1、 请务必阅读正文之后的免责条款 麒麟麒麟归一归一，拐点拐点已至已至 中国软件（600536）投资价值分析报告2020.6.29 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 杨泽原杨泽原 首席计算机分析师 S02 刘雯蜀刘雯蜀 计算机分析师 S01 联系人：潘儒琛联系人：潘儒琛 公司是中国电子公司是中国电子控股控股的大型高科技企业的大型高科技企业，公司拥有包括操作系统等基础软件、公司拥有包括操作系统等基础软件、中间件、安全产品、应用系统在内的较为完善的自主可控软件产业链中间件、安全产品、应用系统在内的较为完善的自主可控软件产业链。预计党预计党政行业

2、政行业的信创市场将从的信创市场将从 2020 年开始年开始启动启动。预测公司预测公司 2020-2022 年年 EPS 为为0.66/1.10/1.62 元，元，我们以可比公司的平均市盈率我们以可比公司的平均市盈率 131X 为目标市盈率，公司为目标市盈率，公司在未来在未来 6 个月内的目标价为个月内的目标价为 86.5 元，首次覆盖，给予“增持”评级元，首次覆盖，给予“增持”评级。 软件行业国家队，网信行业急先锋。软件行业国家队，网信行业急先锋。1）公司是中国电子信息产业集团有限公司（CEC）控股的大型高科技上市企业，CEC 是网络安全和信息化产业国家队，连续 8 年跻身财富世界五百强。公司

3、围绕信创核心，形成了自主软件产品、行业解决方案和服务化业务的三位一体的业务体系，并可以服务于政府、金融等各行各业。2）公司与集团构建信创产品链生态，CEC 集团具备包含从操作系统、中间件、数据库、安全整机到应用系统的完整的自主先进产业链。硬件端，信创布局包含新型显示、集成电路、高新电子等产业，软件端，信创布局包含基础软件（操作系统等）、应用软件（信息服务等）等。 业务现拐点，信创领域已有良好开端。业务现拐点，信创领域已有良好开端。1）业绩拐点已现：2019 年公司实现营业收入 58 亿元，同比增长 26%，增速提升，尤其 Q4 增速明显。2019 年操作系统子公司、数据库武汉达梦、中软服务的营

4、业收入分别增长 147%、25%、1247%，基础软件公司实现盈利,多个具有信创业务的子公司的收入或利润增长显著。2019 年天津麒麟与整机厂商中国长城的采购商品及服务的关联交易额为2482 万元，同比增长 293%。公司与中国长城的的关联交易销售金额为 3.43 亿元，同比去年增长了 10 倍。2）营销与服务体系逐渐完善：一方面操作系统公司实现整合，另一方面 2019 年以来公司及其子公司成立多个区域子公司，在多个省市建立信创化区域平台，开展本地化服务和区域适配验证工作，打造覆盖全国的销售和运维服务体系。 麒麟归一，激励逐步完善。麒麟归一，激励逐步完善。今年 2 月，中标软件和天津麒麟强强联

5、合，公司持有新成立的麒麟软件 46%的股权，控股地位不变。操作系统核心骨干的激励情况也正在落地，今年 4 月，麒麟软件拟新增股份针对重要技术人员和经营管理人员进行激励。去年 11 月，天津麒麟也面向重要技术人员和高管团队进行了增资扩股的股权激励。操作系统具备极高的技术门槛，需要研发投入积累，一方面，麒麟软件继承了前身中标软件和天津麒麟团队的产品实力、生态建设和实践经验，有较强的先发优势。另一方面，两公司整合将实现资源和渠道共享，更有利于研发适用于多 CPU 平台的统一操作系统，未来有望占据更多市场。国产操作系统有望迎来黄金发展时期。 党政行业迎党政行业迎来千亿级新市场，操作系统与集成贡献最大收

6、入。来千亿级新市场，操作系统与集成贡献最大收入。信创业务为公司近三年重要战略规划，公司 2020 年收入目标为 100 亿，同比增长超 70%，可见公司对信创业务开展表现出了强烈信心。1）整体市场测算：我们预计党政信创在 2020-2022 年的市场空间约 1000 亿元。2）操作系统收入测算：中性价格假设下，预计麒麟软件在 2020-2022 年有望在操作系统产品上实现收入6.27/8.93/3.31 亿元。3）集成服务收入测算：假设公司 2020-2022 年集成业务 中国软件中国软件 600536 评级评级 增持（首次）增持（首次） 当前价 79.35 元 目标价 86.5 元 总股本

7、495 百万股 流通股本 495 百万股 52周最高/最低价 94.8/47.14 元 近1 月绝对涨幅 3.89% 近6 月绝对涨幅 11.25% 近12月绝对涨幅 47.42% 中国软件（中国软件（600536）投资投资价值分析价值分析报告报告2020.6.29 的市占率为 20%/16%/14%，预计公司在 2020-2021 年分别实现系统集成收入额36/94/56 亿元。除此之外，武汉达梦数据库也将为公司贡献一定投资收益。 风险因素：风险因素：政府推进信创进程不及预期；中国基础软件厂商技术发展和产品研发不及预期；子公司员工激励不及预期。 投资建议：投资建议：我们认为公司在信创领域较为

8、完整产业链和生态布局，并具备稀缺操作系统资产。自 2020 年起，信创行业在政府大规模推进，我们预计公司业绩将有较大幅度增长。预测公司 2020-2022 年营业收入分别为 94.15/150.21/193.19 亿元，归属母公司股东净利润分别为 3.28/5.43/8.04 亿元，对应 EPS 为 0.66/1.10/1.62 元，对应 PE 120/72/49X。我们以可比公司的平均市盈率 131X 为目标市盈率，给予公司未来 6 个月内的目标价为 86.5 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4

9、,613.16 5,819.59 9,415.11 15,021.07 19,318.54 营业收入增长率 -7% 26% 62% 60% 29% 净利润(百万元) 110.81 61.83 327.72 543.32 803.66 净利润增长率 48% -44% 430% 66% 48% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.22 0.13 0.66 1.10 1.62 毛利率% 39% 34% 31% 27% 28% 净资产收益率 ROE% 5.05% 2.72% 12.70% 17.96% 21.95% 每股净资产（元） 4.44 4.60 5.22 6.12 7.40 PE 361 61

10、0 120 72 49 PB 18 17 15 13 11 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 6 月 22 日收盘价 pOpQqOwOrRoRmMoRqOqOmP9P8Q8OsQoOsQnNfQpPtNkPpMmMaQpPuNuOoMtNwMtQoM 中国软件（中国软件（600536）投资投资价值分析价值分析报告报告2020.6.29 目录目录 软件行业国家队，信创领军人软件行业国家队，信创领军人 . 1 CEC 核心软件企业 . 1 产品、解决方案和运维三位一体 . 2 公司信创业务已现拐点 . 6 持续重视研发投入，现金流改善明显 . 9 公司是公司是 CE

11、C 集团重要力量集团重要力量 . 11 电子信息产业大型央企，聚焦网信产业核心业务 . 11 CEC 集团与中国软件打造软硬一体生态闭环 . 15 麒麟归一，国有企业的又一次突围麒麟归一，国有企业的又一次突围 . 19 操作系统：国产操作系统市场空间广阔 . 19 两大“麒麟”系统合并，强强联合为更大市场做好准备 . 20 信创测算：信创测算：2020 年达成百亿收入目标的主驱动力年达成百亿收入目标的主驱动力 . 26 风险因素风险因素 . 28 盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级 . 28 盈利预测. 28 估值分析. 29 中国软件（中国软件（600536）投资投资价值分析价值分析报告报

12、告2020.6.29 插图目录插图目录 图 1：中国软件历史沿革 . 1 图 2：公司股权结构（截止 2019 年底） . 1 图 3：公司主要业务 . 3 图 4：公司以信创工程为核心打造核心竞争力 . 4 图 5：公司具备多行业全方位服务能力 . 4 图 6：公司营业收入结构（2013-2019 年） . 4 图 7：公司各部分业务毛利率（2013-2019 年） . 4 图 8：公司参股和控股子公司 . 6 图 9：2016-2019 年中标软件营业收入和净利润情况 . 8 图 10：2016-2019 年天津麒麟营业收入和净利润情况 . 8 图 11：公司营业收入及增速（2013-20

13、19） . 9 图 12：三大板块业务收入增速（2013-2019） . 9 图 13：公司归母净利润及增速（2013-2019） . 10 图 14：公司扣非归母净利润（2010-2019） （万元） . 10 图 15：2013-2019 年公司销售毛利率和销售净利率 . 10 图 16：2013-2019 年公司各项费用率. 10 图 17：公司研发投入和研发投入占收入比例（2013-2019） . 11 图 18：公司研发人员数量（2013-2019） （人次）. 11 图 19：公司应收账款情况（2015-2019） . 11 图 20：公司经营活动现金流净值（2013-2019）

14、. 11 图 21：工信部成立背景 . 12 图 22：中国电子信息产业集团发展历程 . 12 图 23：中国电子营业收入及增速（2013-2019Q3）. 13 图 24：中国电子归母净利润及增速（2013-2019Q3） . 13 图 25：中国电子支撑网络强国建设的总体思路 . 13 图 26：中国电子致力于打造中国特色、世界一流的网信企业 . 15 图 27：信创产业链布局是企业网信业务的关键 . 16 图 28：中国电子（CEC）在 IT 架构下的信创产业链 . 16 图 29：飞腾自主研发处理器 . 17 图 30：澜起科技 DDR 系列芯片产品 . 17 图 31：部分信息安全公

15、司 2019 年信息安全业务收入 . 18 图 32：中国电子“现代数字城市”建设理念 . 19 图 33：全球桌面 PC 的 OS 市占率 . 19 图 34：全球服务器的 OS 市占率（2016.8） . 20 图 35：PC 操作系统国内市场份额 . 20 图 36：麒麟软件股权结构（截止 2020 年 5 月底） . 21 图 37：麒麟软件发展历程 . 21 图 38：中国电子主导的电子信息产业大生态 . 22 图 39：中国电子系统生态建设. 22 图 40：麒麟软件操作系统具体产品 . 23 图 41：Linux 发行版受欢迎程度点击量排名 . 25 中国软件（中国软件（6005

16、36）投资投资价值分析价值分析报告报告2020.6.29 图 42：优麒麟发展历程 . 25 图 43：公司收入目标和实际达成情况（2016-2020E） . 26 图 44：公司成本费用率（2016-2019） . 26 表格目录表格目录 表 1：中国软件信创产品行业应用 . 4 表 2：公司主营业务相关子公司情况 . 5 表 3：中国软件部分子公司业绩表现（单位：万元） . 7 表 4：近期子公司和分公司设立情况 . 9 表 5：麒麟软件 6 家子公司定位 . 9 表 6：中国电子旗下其他上市公司 . 14 表 7：中标软件部分实践案例 . 22 表 8：麒麟软件增值产品介绍 . 23 表

17、 9：麒麟软件解决方案简介 . 24 表 10：中国软件经营模型（单位：百万元） . 28 表 11：中国软件部分费用假设（单位：百万人民币） . 29 表 12：可比公司估值列表 . 30 表 13：中信证券计算机板块研发投入额排名前 15 的上市公司 . 30 表 14：中国软件盈利预测 . 31 中国软件（中国软件（600536）投资投资价值分析价值分析报告报告2020.6.29 1 软件行业国家队软件行业国家队，信创领军人，信创领军人 CEC 核心软件核心软件企业企业 公司公司是中国电子信息产业集团有限公司 （是中国电子信息产业集团有限公司 （CEC） 控股的大型高科技上市企业， 是）

18、 控股的大型高科技上市企业， 是 CEC网络安全与信息化板块的核心企业，承担着“软件行业国家队”的责任和使命。网络安全与信息化板块的核心企业，承担着“软件行业国家队”的责任和使命。公司的历史可以追溯到 1980 年，是国内软件行业的先行者之一，自成立以来，中国软件全程参与并见证了自主软件产业的发展和壮大。公司 2002 年登陆主板。 图 1：中国软件历史沿革 资料来源：公司公告，中信证券研究部 CEC 对公司对公司的的持股比例持股比例相对相对较高较高。截止 2019 年底，CEC 持有中国软件 42%的股权。2019 年 11 月，CEC 以占总股本 12.13%的股票为标的公开发行可交换公司

19、债券，发行规模为 21 亿元。中电有限为 CEC 的全资子公司。 图 2：公司股权结构（截止 2019 年底） 资料来源：公司年报，中信证券研究部 中国软件（中国软件（600536）投资投资价值分析价值分析报告报告2020.6.29 2 董事长董事长陈锡明陈锡明先生于先生于 2020 年年 5 月月开始在公司任职开始在公司任职， 公司近年来董事长更替较为频繁公司近年来董事长更替较为频繁。CEC 领导领导团队相对团队相对稳定稳定。截止截止 2020 年年 5 月底月底，公司现任董事、公司现任董事、监事、高管监事、高管人员基本人员基本不持不持有公司股份有公司股份。CEC 董事长芮晓武自 2011

20、年 5 月任公司董事长、党组书记至今，领导团队稳定。公司作为控股股东中国电子软件板块的龙头核心企业，获得了其在政策、资本、产业资源、市场、大工程等多方面的大力支持。 产品产品、解决方案和运维三位一体、解决方案和运维三位一体 信创业务信创业务为为公司公司近三年重要战略规划。近三年重要战略规划。在信创业务的在信创业务的带动下，公司带动下，公司 2020 年年收入目标收入目标为为 100 亿亿， 同比增长， 同比增长近近 70%。 2019 年业绩拐点已经显现， 公司实现营业收入 58.20 亿元，同比增长 26.15%，信创业务市场规模扩大，营业收入显著增长。2018-2022 年，公司的发展战略

21、与规划为：紧扣打造战略性核心竞争力和深化市场化结构改革主线，保质量、保进度、有规模地推进信创工程建设，通过重大工程促进综合实力提升。 公司公司肩负“服务智慧社会，保障网络安全”的使命，肩负“服务智慧社会，保障网络安全”的使命，在在信创信创行业中具备行业中具备完整产业链完整产业链和和多多行业解决方案实施能力行业解决方案实施能力。公司年报中指出，公司拥有包括操作系统等基础软件、中间件、安全产品、应用系统在内的较为完善的自主可控软件产业链；在全国税务、党政、交通、知识产权、金融、能源、医卫、安监、信访、应急、工商、公用事业等国民经济重要领域积累了上万家客户群体；同时，紧随 IT 行业发展趋势，着力推

22、动云计算、物联网、移动互联网、大数据等新技术的应用。 公司的主要业务板块为三部分：自主软件产品、行业解决方案和服务化业务。公司的主要业务板块为三部分：自主软件产品、行业解决方案和服务化业务。三部分三部分互为补充互为补充，在发展，在发展基础软件能力同时，基础软件能力同时，深入推进以信创工程为核心的行业解决方案和服务深入推进以信创工程为核心的行业解决方案和服务化业务发展。化业务发展。 （1）自主软件产品自主软件产品包括基础软件产品、数据安全产品和铁路专用产品。操作系统等基础软件产品的收入贡献在这一部分。 （2）行业解决方案行业解决方案包括信创工程、现代数字城市和其他行业等。以本质安全为核心，打造信

23、创的电子政务信息系统；以云计算、物联网、移动互联网、大数据等新一代信息技术及智慧城市建设为契机，为涉及国计民生的关键行业客户提供新型行业信息化解决方案。解决方案主要包括电子政务、知识产权、现代数字城市、轨道交通等领域。 （3）服务化业务服务化业务包括税务、金融监管，以及电力、政府公共服务方面等行业板块开展的信息系统运维、运营服务。传统业务与互联网+、大数据密切结合，在现有业务基础上延伸客户价值、挖掘市场机会。 中国软件（中国软件（600536）投资投资价值分析价值分析报告报告2020.6.29 3 图 3：公司主要业务 资料来源：公司年报，中信证券研究部 公司聚焦信创工程业务公司聚焦信创工程业

24、务，培育新的业务增长点。培育新的业务增长点。 1） 中标并实施诸多部委、地方省市政府的信创项目； 2） 在多个省市建立信创化区域平台，开展本地化服务和区域适配验证工作，打造覆盖全国的运维服务体系； 3） 依托大工程、大项目的实施经验，协同有关单位技术攻关，加快构建基于 PK 体系的网络安全核心能力； 4） 集中优势资源，面向重点行业横向拓展、纵向做深，提升行业应用解决方案的产品化能力，深化传统集成商向技术产品提供商、总包服务商的转型，巩固在信创工程中的领先位势。 中国软件（中国软件（600536）投资投资价值分析价值分析报告报告2020.6.29 4 图 4：公司以信创工程为核心打造核心竞争力

25、 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 5：公司具备多行业全方位服务能力 资料来源：公司公告，中信证券研究部 具体来看具体来看，公司，公司行业解决方案业务占比行业解决方案业务占比最大，但自主软件产品业务毛利率最高。最大，但自主软件产品业务毛利率最高。2019年三部分收入分别为 6.69 亿，33.29 亿，17.88 亿元，占比为 12%、57%、31%。虽然自主软件产品的收入占比从2013年的19%下降到12%， 但是其中的软件毛利率一直在提升，从 2013 年的 55%提升至 2019 年的 70%。 图 6：公司营业收入结构（2013-2019 年） 资料来源：公司公告，中信证券研究部

26、 图 7：公司各部分业务毛利率（2013-2019 年） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 在行业应用方面，公司全面整合智慧城市业务，主要包括覆盖税务、党政、交通、知在行业应用方面，公司全面整合智慧城市业务，主要包括覆盖税务、党政、交通、知识产权、金融、能识产权、金融、能源等国民经济重要行业的信息系统集成、国产软硬件产品替代升级、以源等国民经济重要行业的信息系统集成、国产软硬件产品替代升级、以及以及以 Oracle 和和 SAP 为代表的国外软件产品分销等业务。为代表的国外软件产品分销等业务。公司发挥行业优势，向大数据运营商转型，进军生产型服务业，打造智能制造解决方案，聚焦国计民生关键行业核

27、心系统建设，推动系统建设与运营服务互动发展，为促进商业模式转型打好基础。 表 1：中国软件信创产品行业应用 面向群体面向群体 领域领域 案例案例 政府 安全党政 中共中央办公厅办公应用平台项目、共青团中央办公系统 税务 金税三期核心征管及应用总集成、金税网络一期、二期、国税总局 CTAIS 项目合同等 海关 中国海关总署 2015 年金关工程二期监控指挥相关应用系统软件开发采购项目 中国软件（中国软件（600536）投资投资价值分析价值分析报告报告2020.6.29 5 工商 北京市工商行政管理局登记业务系统、国家统计局经济统计数据库系统、国家工商总局企业信用监管平台系统等 公安 公安部应用资

28、源接口服务系统、公安部数据处理多层构架平台、北京市公安局法制信息平台等 纪检 XX 省预防腐败信息系统、XX 市预防腐败信息系统、XX 市领导干部个人有关事项申报系统 信访 国家信访局 安监 云南省安全生产大检查长效机制管理系统 公众 轨 道 交 通AFC 公司 AFC 系统已经在包括北京 13 号线，北京机场线在内的全国多条城市轨道线路上成熟应用 医卫保健 北京市新型农村合作医疗信息系统、青海省新型农村合作医疗信息平台、国家新型农村合作医疗信息平台 残联 北京残联“北京市用人单位安排残疾人就业情况审核管理信息系统”、北京残疾人补贴管理系统、中国残疾人联合会“残疾人人口基础数据库管理系统”等

29、文联 中国文联文艺人才信息数据库项目、中国文联文艺机构信息资源发布应用系统项目、中国文联文艺机构发布系统升级改造等 教育 中国人民大学附属中学学校信息化平台、中国高校标准题库组卷网、高等教育出版社题库建设系统等 企业 铁路 京沪高铁调度通信系统 决策支持 神华集团生产运营监测系统 电力 中国南方电网有限责任公司总调直调电力二次系统安全防护日常维护与技术支持服务项目、广东电网公司调度数据网及二次系统安全防护集成及维护、广州供电局有限公司 2012 年信息安全综合服务项目等 银行 银监会客户风险预警系统、银监局客户风险监测预警系统、北金所信息披露系统等 智能制造 中车青岛四方机车车辆股份有限公司

30、资料来源：中国软件公司官网，中信证券研究部 公司控股公司控股和参股多家子公司，和参股多家子公司，通过总部部门与子公司的合作，公司一直加强主营业务的深入发展。 表 2：公司主营业务相关子公司情况 主营业务主营业务 相关子公司相关子公司 自主软件产品 麒麟软件有限公司、武汉达梦数据库有限公司、中软信息系统工程有限公司 行业解决方案 长城计算机软件与系统有限公司、中软信息系统工程有限公司、杭州中软安人网络通信股份有限公司、北京中软万维网络技术有限公司、广州中软信息技术有限公司、北京中软融鑫计算机系统工程有限公司、南京中软软件与技术服务有限公司、上海中软计算机系统工程有限公司、四川中软科技有限公司、艾

31、弗世（苏州）专用设备股份有限公司 服务化业务 中软信息服务有限公司、中软智通（唐山）科技有限公司、大连中软软件有限公司、中国计算机软件与技术服务（香港）有限公司 资料来源：公司官网，中信证券研究部 中国软件（中国软件（600536）投资投资价值分析价值分析报告报告2020.6.29 6 图 8：公司参股和控股子公司 资料来源：公司官网 公司公司拥有拥有齐全齐全完备的信息系统完备的信息系统建设建设资质以及资质以及涉密涉密资质资质，在各行业的在各行业的增值服务潜力巨增值服务潜力巨大。大。公司拥有国家涉密计算机信息系统集成甲级、信息安全集成服务（一级） 、信息安全服务（安全工程类二级） 、信息安全服

32、务（安全开发类一级） 、信息技术服务运行维护标准符合性评估（成熟度二级） 、电子与智能化工程（专业承包二级） 、安全生产许可证（建筑施工）等齐全完备的高等级资质证书。这些资质与荣誉使公司在市场竞争中具有较为明显的优势地位。 公司公司信创业务信创业务已已现现拐点拐点 1、业绩拐点业绩拐点。 公司公司 2019 年实现年实现销售收入销售收入 58 亿元亿元，同比增长，同比增长 26%，同比，同比增速提升增速提升明显明显。2019Q4公司实现收入 26.7 亿元，同比增长 29%，出现明显拐点。2020Q1 业务受到疫情影响，有较大下滑，受到疫情影响，政府部门的应用技术创新业务延迟招投标。通常政府部

33、门的招投标要在两会后进行，我们认为 6 月已经开始部分地区招标，7 月将开始大规模全面招标。 2019 年年，操作系统子公司，参股公司武汉达梦，以及多个，操作系统子公司，参股公司武汉达梦，以及多个具有具有信创业务的子公司的信创业务的子公司的收入收入或利润或利润增速明显。增速明显。其中，服务类公司中软服务实现收入 5.6 亿元，同比增长 1247%，主要为开拓信创等业务所致。 中国软件（中国软件（600536）投资投资价值分析价值分析报告报告2020.6.29 7 表 3：中国软件部分子公司业绩表现（单位：万元） 公司名称公司名称 业务定位业务定位 2019 年底年底持股比例持股比例 2019

34、年年营收营收 2019年归母年归母净利润净利润 2018年营收年营收 2018 年归年归母净利润母净利润 营收营收同比同比 归母净利润归母净利润同比同比 年报备注年报备注 中软服务 智慧应用及相应服务运营 100% 56,016 3,174 4,158 -573 1247% -654% 中软服务开拓信创、税务等系统集成项目所致 天津麒麟 操作系统技术的研究、 产品开发及产业化推广 36% 19,574 6,712 6,191 688 216% 876% 天津麒麟的银河麒麟操作系统在党政军信息系统深度应用。 中软系统 政府、 企业信息化建设的系统集成、软件开发、 信息安全及相关业务 65% 15

35、2,883 623 64,479 202 137% 208% 中标软件 操作系统技术的研究、 产品开发及产业化推广 50% 15,170 6,584 7,891 -2,293 92% -387% 桌面操作系统在政府、国防、金融等领域深入应用 武汉达梦 数据库管理系统、信息系统集成开发、技术服务 25% 27,249 5,720 21,728 2,955 25% 94% 大连中软 软件外包及服务业务 80% 10,903 297 8,715 302 25% -1.83% 上海中软 系统集成、 软件开发及技术服务， 主要从事税务、 财政软件开发 70% 11,471 780 10,348 689

36、11% 13. % 广州中软 电力、 税务、 政府及大型企业等行业和领域的信息化应用开发及专业技术服务 70% 31,410 1,040 28,680 818 9.52% 27.16% 长城软件 行业解决方案， 大数据， 信息技术应用创新，云服务，系统集成等 100% 133,826 7,070 125,957 6,836 6.25% 3.42% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：武汉达梦披露的是净利润 2、操作系统、操作系统公司合并公司合并，进行股权激励进行股权激励。 操作系统操作系统公司公司业绩拐点已现，强强联合业绩拐点已现，强强联合成立成立麒麟软件，麒麟软件，并并进行员工持股激励，

37、进行员工持股激励，为更大为更大市场做好准备。市场做好准备。2019 年，中标软件营业收入 1.52 亿元，扭亏为盈，实现净利润 6584 万元，主要是中标软件的桌面操作系统在政府、国防、金融等领域深入应用所致；天津麒麟实现营业收入 1.96 亿元，净利润远超去年全年水平，达到 6712 万元，主要是天津麒麟的银河麒麟操作系统在党政军信息系统深度应用所致。2020 年 2 月，天津麒麟和中标软件完成整合。 麒麟软件拟增资扩股面向麒麟软件拟增资扩股面向公司重要技术人员和管理人员公司重要技术人员和管理人员实施股权激励。实施股权激励。2020 年 4 月，麒麟软件拟新增股份数量为 438 万元注册资本

38、，占增资后注册资本的 2.2%。本次股权激励拟以 8.85 元/1 元注册资本的价格将麒麟软件新增股份有偿出售给激励对象，激励对象为麒麟软件重要技术人员和经营管理人员，包括韩乃平（董事、高级副总裁） 等共计 74 人。 本股权激励方案还须中国电子批准。2019 年 11 月，天津麒麟也面向重要技术人员 中国软件（中国软件（600536）投资投资价值分析价值分析报告报告2020.6.29 8 和高管团队进行了增资扩股的股权激励。 图 9：2016-2019 年中标软件营业收入和净利润情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 10：2016-2019 年天津麒麟营业收入和净利润情况 资料来源：

39、Wind，中信证券研究部 3、关联交易关联交易。 从中国长城从中国长城 2019 年报年报披露披露的关联交易可以看出信创加速的关联交易可以看出信创加速，中国长城作为整机厂商，中国长城作为整机厂商，需要需要采购采购芯片芯片、操作系统、操作系统等基础等基础软硬件装机，并面向系统集成商销售整机软硬件装机，并面向系统集成商销售整机。从中国长城的上下游关联交易分析：在上游，公司与芯片供应商天津飞腾的关联交易额为 1.11 亿元，比上年 2624 万元明显提升。公司与操作系统供应商天津麒麟的采购商品及服务的关联交易额为 2482 万元，与上年 632 万元相比明显提升。相对下游，公司与信创领域集成服务商中

40、国软件的关联交易销售金额为 3.43 亿元，同比上年 3228 万元，增长了 10 倍。 4、成立区域子公司成立区域子公司。 2019 年年来来公司公司及其子公司及其子公司成立成立多个多个区域区域子公子公司司，在多个省市建立信创化区域平台，在多个省市建立信创化区域平台，开展本地化服务和区域适配验证工作，打造覆盖全国的开展本地化服务和区域适配验证工作，打造覆盖全国的销售销售和运维服务体系和运维服务体系。各地子公司担任着区域销售业务，有利于优化公司产业布局，提升整体竞争优势和发展能力，同时有利于获得地方政府政策及资源支持，适应业务差异化发展模式的需要，对于支撑公司网信业务的发展具有积极的意义。 2

41、020 年 6 月 22 日，公司公告拟以货币资金合计 1.5 亿元，在南昌市、深圳市、武汉市、福州市、昆明市等五地分别设立全资子公司，各全资子公司注册资本均为 3000 万元，分别作为公司重要的区域业务平台，定位于江西省、深圳市、湖北省、福建省、云南省等地市场营销中心、技术服务支持中心和生态发展中心。 2020 年 5 月，子公司麒麟软件拟以货币资金合计 1.9 亿元，分别在长沙、 北京、成都、广州、武汉、南京等六地设立全资子公司，各地新设子公司主营业务有各自定位，但都肩负操作系统和基于信创体系的软硬件一体整体解决方案的销售任务。 设立内蒙古、新疆分公司，进一步完善公司市场体系，更好地促进公

42、司在内蒙古、新疆区域的信创业务和网信业务发展。 中国软件（中国软件（600536）投资投资价值分析价值分析报告报告2020.6.29 9 表 4：近期子公司和分公司设立情况 设立设立公司主体公司主体 公告日期公告日期 全资子公司全资子公司/分公司设立分公司设立地点地点 合计出资额合计出资额 中国软件 2020 年 6 月 南昌市、深圳市、武汉市、福州市、昆明市 1.5 亿元 麒麟软件 2020 年 5 月 长沙、 北京、 成都、广州、武汉、南京 1.9 亿元 中国软件 2020 年 6 月/5 月 内蒙古、西藏 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 5：麒麟软件 6 家子公司定位 设立地点设

43、立地点 业务业务内容内容 注册资金（单位注册资金（单位：万元：万元） 长沙 云计算、技术服务，及基于信创体系的软硬件一体整体解决方案的推广 5000 北京 操作系统产品研发、营销、支持服务，及基于信创体系的软硬件一体的整体解决方案推广销售 5000 成都 基于西南各省操作系统销售、技术服务、生态发展建设，及基于信创体系的软硬件一体整体解决方案的推广销售 3000 广州 基于华南各省操作系统销售、支持服务、生态发展建设，及基于信创体系的软硬件一体的整体解决方案的推广销售 3000 武汉 为当地操作系统销售、支持服务、生态发展建设，及基于信创体系的软硬件一体的整体解决方案的推广销售 2000 南京

44、 为华东区域操作系统产品销售、技术服务、生态发展建设 1000 资料来源：公司公告，中信证券研究部 持续重视研发投入，持续重视研发投入，现金流改善明显现金流改善明显 营业收入稳步增长。营业收入稳步增长。2019 年实现营业收入 58.20 亿元，同比增长 26.15%，三大板块业务收入均提升。2020Q1 实现营业收入 6.02 亿元，受疫情影响与上年同期相比下降40.21%。2013-2017 年公司营业收入保持稳步上升态势，2018 年略有下降主要是由于子公司中软系统之子公司迈普通信本期不再纳入合并范围，导致自主软件产品的收入同比下降。 图 11：公司营业收入及增速（2013-2019）

45、资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 12：三大板块业务收入增速（2013-2019） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 净利润波动较大。净利润波动较大。公司归母净利润波动很大，主要是受到资产处置、增值税退税、政府补助影响，每年其他收益、资产减值损失、投资净收益波动较大。 中国软件（中国软件（600536）投资投资价值分析价值分析报告报告2020.6.29 10 毛利率毛利率和费用率相对稳定和费用率相对稳定。 公司的毛利率 2013-2018年维持在 36%-39%的水平， 2019年略有下降。公司的研发投入维持在占收入比例 20%的水平，并且资本化比例基本低于5%。销售费用率在 5%-8

46、%之前，近两年销售费用率下降明显，2019 年达到 3.7%。公司的管理费用率基本维持在 10%。 2019 年公司归母净利润为 0.62 亿元，同比降低 47.45%，主要是由于 2019 年重大工程项目投入增加， 同时 2018 年子公司安人股份不再纳入合并范围确认股权处置收益较多，提高了 2018 年净利润基数。2020Q1 归母净利润为-1.61 亿元，主要是由于受疫情影响部分项目进度延缓所致。 图 13：公司归母净利润及增速（2013-2019） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 14：公司扣非归母净利润（2010-2019） （万元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图

47、15：2013-2019 年公司销售毛利率和销售净利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 16：2013-2019 年公司各项费用率 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司一直重视研发技术的投入公司一直重视研发技术的投入，研发投入资本化率很低研发投入资本化率很低。2019 年公司研发投入 11.90亿元，同比增长 18.20%。2013-2019 年公司研发投入占营业收入均比重维持在 20%-22%之间，研发投入占比高，且公司近几年的资本化率在 3%-6%之间，2019 年下降至 2.32%。庞大的研发投入加上低资本化率导致公司的费用率较高，未来改善的空间巨大。目前公司拥有 7870

48、名员工，其中研发人员 4252 人，占总员工数量的 54.03%。公司高研发投入让公司行业地位持续巩固，市场优势保持领先，多个产品具备核心竞争力。 中国软件（中国软件（600536）投资投资价值分析价值分析报告报告2020.6.29 11 图 17：公司研发投入和研发投入占收入比例（2013-2019） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 18：公司研发人员数量（2013-2019） （人次） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司公司经营活动经营活动现金流大幅增长，现金流大幅增长，应收账款应收账款情况优化情况优化。公司在 2019Q4 经营活动现金流大幅优化，全年经营性现金流净额为 9

49、.89 亿元，较上年同期增长 648%。主要因为本期经营项目销售回款较好， 预收款项较多所致。 2019 年销售商品、 提供劳务收到的现金为 67.5亿元，比当年确认的营业收入多 9.3 亿元。 图 19：公司应收账款情况（2015-2019） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 20：公司经营活动现金流净值（2013-2019） 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司公司是是 CEC 集团重要力量集团重要力量 电子信息产业电子信息产业大型央企大型央企，聚焦网信产业核心业务，聚焦网信产业核心业务 中国软件的大股东是以网络安全和信息化为核心的中央企业 CEC 集团，为公司带来了资源、客户、

50、技术等多方面优势。中国软件的发展方向和战略目标离不开国家信息发展战略规划和具体落地措施。 中国电子信息产业集团有限公司 （中文简称 “中国电子” , 英文全称 “China Electronics Corporation” ，英文简称“CEC” ）成立于 1989 年 5 月，由国务院原有组成部门原“电子工业部” 所属企业行政划拨组建而成。CEC 是中央管理的国有重要骨干企业和国务院认定的 中国软件（中国软件（600536）投资投资价值分析价值分析报告报告2020.6.29 12 以网信产业为核心主业的中央企业，是网络安全和信息化产业国家队，也是中国最大的国有综合性电子信息企业集团。 图 21

51、：工信部成立背景 资料来源： 关于国务院机构改革方案的说明1993 年 3 月 16 日在第八届全国人民代表大会第一次会议上 第九届全国人民代表大会第一次会议关于国务院机构改革方案的决定，工信部官网，中信证券研究部 中国电子拥有强大的电子信息产品研制能力和产业竞争优势，是网络安全和信息化产中国电子拥有强大的电子信息产品研制能力和产业竞争优势，是网络安全和信息化产业国家队业国家队。中国电子形成网络安全、新型显示、集成电路、高新电子、信息服务、工业互联网协同发展的产业格局，成功构建了兼容移动生态、与国际主流架构比肩的计算机基础软硬件“PK”体系（飞腾 CPU+麒麟 OS 操作系统） ，拥有从操作系

52、统、中间件、数据库、安全整机到应用系统的国内最完整的自主先进产业链，形成从安全咨询、系统集成、安全运维等全生命周期的信息安全服务体系。 图 22：中国电子信息产业集团发展历程 资料来源：中国电子社会价值报告，中信证券研究部 中国电子中国电子连续连续 8 年跻身财富世界五百强年跻身财富世界五百强。目前，中国电子拥有 24 家二级企业，控股 14 家上市公司，2019 年澜起科技在科创板上市，冠捷科技从港股私有化。2018 年 7月 19 日， 财富世界 500 强排行榜发布，中国电子信息产业集团有限公司排名 369 位。 中国软件（中国软件（600536）投资投资价值分析价值分析报告报告2020

53、.6.29 13 2019 年 7 月，位列财富世界 500 强榜单第 375 位。2019 年 9 月，2019 中国战略性新兴产业领军企业 100 强榜单排名第 9 位。 截至 2018 年底， CEC 有员工 15 万余人， 实现资产总额 2768.5 亿元， 营业收入 2186.5亿元，利润总额 51.3 亿元。中国电子加强全球范围内的资源配置和布局调整，带动信息化产品、 技术与服务能力走出去， 2018 年实现国际收入 977.4 亿元， 占营业总收入超过 30%，海外资产占资产总额近 1/4。 图 23：中国电子营业收入及增速（2013-2019Q3） 图 24：中国电子归母净利润

54、及增速（2013-2019Q3） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 明确明确“网络安全“网络安全+信息化”战略目标信息化”战略目标，布局，布局六大产业格局六大产业格局。中国电子的战略定位是以网络安全为核心能力，以提供涉及国家安全的战略性、基础性电子信息产品和服务为主营业务，协同发展网络安全、新型显示、集成电路、高新电子、信息服务、工业互联网六大产业格局，具有影响力和竞争优势。中国电子旗下上市公司也主要围绕该六大产业。 图 25：中国电子支撑网络强国建设的总体思路 资料来源：CEC 社会价值报告 中国软件（中国软件（600536）投资投资价值分析价值分析报告

55、报告2020.6.29 14 表 6：中国电子旗下其他上市公司 股票代股票代码码 股票名股票名称称 主营业务介绍主营业务介绍 截止截止 2019 年年底底，中国电子中国电子持股持股比例比例 第一第一/第二大股东第二大股东 收入规模收入规模（2019 年）年） 成立成立时间时间 000032 深桑达 A 主要经营以电子整机产品、新兴电子元器件等电子高新技术产品为主导，兼及房地产、商贸等多个领域 59.33% 中国中电国际信息服务有限公司 15.01 亿元 1993年 000021 深科技 提供计算机与存储、通讯与消费电子、半导体、医疗器械、汽车电子、商业与工业产品的制造服务和自动化设备、计量系统

56、及物联网系统的研发生产服务 30.00% 中国电子信息产业集团有限公司 132.24 亿元 1985年 600775 南京熊猫 主营业务包括智能制造核心装备和智能工厂系统集成业务，智能交通、平安城市、智能建筑和信息网络设备四大智慧城市业务，电子制造服务业务 26.98% 熊猫电子集团有限公司 46.60 亿元 1992年 000066 中国长城 主营业务为网络安全、 信息化、 高新电子等，包括电子制造、 金融 IT、 医疗 IT 和解决方案等 41.79% 中国电子信息产业集团有限公司 108.44 亿元 1997年 000727 ST*华东 专业从事电子制造产业，主营平板显示、触控显示、石英

57、晶体、磁性材料及电源、真空电子等产业 28.13% 南京中电熊猫信息产业集团公司 52.67 亿元 1993年 000733 振华科技 主要从事电子信息产品的研制生产和销售，其主导产品包括新型电子元器件、 通信整机、光机电一体化设备等。 32.94% 中国振华电子集团有限公司 36.68 亿元 1997年 HK0085 中电华大科技 主要从事集成电路设计开发、销售以及提供先进解决方案，应用于智能卡、射频识别以及无线通信等领域 59.42% China Electronics Corporation(BVI)Holdings Company Limited 15.22 亿元 1997年 6001

58、71 上海贝岭 提供模拟和数模混合集成电路及系统解决方案，主要应用于消费电子、通信、工业应用等领域 25.32% 华大半导体有限公司 8.79 亿元 1988年 HK2878 Solomon Systech 无晶圆厂半导体公司，专门设计、开发、销售专有集成电路芯片及系统解决方案 28.50% 华大半导体有限公司 7.57 亿元 2003年 HK0438 彩虹新能源 中国领先的太阳能光伏玻璃和发光材料制商。近几年，公司已实现由传统彩色显像管产业向太阳能光伏玻璃、 新型电子化工材料、液晶玻璃基板等新产业的转型 73.15% 彩虹集团公司 22.33 亿元 2004年 HK0798 中电光谷 以主题

59、产业园区开发和运营为主体，以丽岛品牌配套住宅开发为补充， 立足于开发投资、建设管理、品牌营销、园区服务四种能力的系统培育 33.67% CEC Media Holding Limited 33.78 亿元 2013年 688008 澜起科技 业界领先的集成电路设计公司，公司的主营业务是为云计算和人工智能领域提提供以芯片为基础的解决方案，目前主要产品包括内存接口，津逮服务器 CPU 以及混合安全内存模组。 14.31% 中国电子投资控股有限公司 17.38 亿元 2004年 资料来源：各公司官网，公司公告，Wind，中信证券研究部。注：中国电子持股比例为中国电子通过上市公司股东中的相关关联方及一

60、致行动人持有上市公司股份的合计数。澜起科技无实控人，第一大股东是中国电子。 中国电子建立了完整的科技创新体系， 设立了国家级研究机构、 集团专业技术研究院、中国电子建立了完整的科技创新体系， 设立了国家级研究机构、 集团专业技术研究院、企业技术中心三个层级的研发机构。企业技术中心三个层级的研发机构。目前集团公司拥有 9 个国家认定企业技术中心，11 个国家工程研究中心（工程实验室、工程技术研究中心） ，6 个国家创新示范企业，1 个国家级工业设计中心， 12 家博士后工作站以及 70 个省部级技术中心。 据 2018 年社会价 中国软件（中国软件（600536）投资投资价值分析价值分析报告报告

61、2020.6.29 15 值报告，公司累计申请专利 1998 项，集团公司科技委组织完成科技成果鉴定 16 项，科技成果技术水平达“国际先进”以上的 8 项。 图 26：中国电子致力于打造中国特色、世界一流的网信企业 资料来源：公司 2018 社会价值报告，中信证券研究部 CEC 集团集团与中国软件与中国软件打造打造软硬一体软硬一体生态闭环生态闭环 集团内部集团内部的的信创产业链布局信创产业链布局是是打造打造生态生态，实现企业网信业务实现企业网信业务的的关键关键。信创行业的生态构建包含从操作系统、中间件、数据库、安全整机到应用系统的完整的自主先进产业链。硬件端，信创布局包含新型显示、集成电路、

62、高新电子等产业，软件端，信创布局包含基础软件（操作系统等） 、应用软件（信息服务等）等。国产信创产品线已基本齐全，单个产品的功能和性能已经达到可用级别。因为因为信创行业属于新领域，缺少实践信创行业属于新领域，缺少实践落地落地，各类各类软软硬件的适配硬件的适配、集成、集成、迁移、迁移是急需是急需解决的问题，解决的问题，如果如果产业链集中在产业链集中在集团内部，集团内部，资源调配和协资源调配和协同能力更强，同能力更强，有助于打造有助于打造各行业各行业信创信创解决方案，实现网络安全解决方案，实现网络安全。 中国软件（中国软件（600536）投资投资价值分析价值分析报告报告2020.6.29 16 图

63、 27：信创产业链布局是企业网信业务的关键 资料来源：中信证券研究部整理 图 28：中国电子（CEC）在 IT 架构下的信创产业链 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 1）基础硬件）基础硬件中国电子主导中国电子主导。 中国中国电子是电子是集成电路领域，集成电路领域，国内领先的集成电路研发者、供应商国内领先的集成电路研发者、供应商。旗下华大电子安全芯片出货量国内第一， 累计出货量超过 100 亿颗。 作为国内最大的智能卡芯片及 UKEY 芯片供应商，市场份额分别超过 50%和 90%。公司旗下天津飞腾 64 核高性能通用服务器芯片 FT-2000+/64，是中国首款自主设计的 64 核通用 C

64、PU，填补了国产高端通用 CPU 领域的空白。旗下澜起科技是国内乃至全亚洲唯一可以在服务器内存市场提供内存缓冲控制器芯片的公司。 中国软件（中国软件（600536）投资投资价值分析价值分析报告报告2020.6.29 17 华大电子是中国知名的智能卡和安全芯片及其应用解决方案供应商。产品广泛应用于金融支付、政府公共事业、身份识别、电信与移动支付等领域，业务遍及海内外。公司将多年积累的安全技术应用到物联网安全芯片产品及系统解决方案中，面向智能交通、智能家居、智能电网、智能制造等物联网领域，推出了一系列物联网安全产品，以满足市场和行业的需要。 天津飞腾是国内快速成长的自主芯片设计企业。飞腾公司主要致

65、力于高性能、低功耗集成电路芯片的设计、生产、销售与服务，为用户提供安全可靠、高性能、低功耗的 CPU、ASIC、SoC 等芯片产品、IP 产品以及基于这些产品的系统级解决方案。基于不同的客户需求，公司设计生产了多系列应用处理器，其中 FT-1500A/4 主要应用于轻量级服务器和桌面及便携终端，FT-2000+/64 主要应用于企业级高性能服务器和行业业务主机，FT-2000A/2 主要应用于嵌入式装备和工业控制领域。 澜起科技致力于为云计算和人工智能领域提供高性能芯片解决方案。公司在内存接口芯片市场深耕十余年，先后推出了 DDR2、DDR3、DDR4 系列高速、大容量内存缓冲解决方案， 以满

66、足云计算数据中心对数据速率和容量日益增长的需求。 澜起科技发明的 DDR4全缓冲“1+9”架构被 JEDEC 采纳为国际标准，其相关产品已成功进入全球主流内存、服务器和云计算领域，在内存接口芯片市场位列全球前二。 液晶显示领域，液晶显示领域，具有完整的 LCD 产业链，液晶显示器制造服务全球第一，液晶电视制造全球位居全球前列。旗下相关公司包括华东科技、彩虹股份等。 高新电子领域，高新电子领域，是我国高新电子产品及技术的重要提供者，参与载人航天、探月、北斗导航系统等重大工程，在卫星通信、短波和超短波通信等领域具有领先优势。旗下主要公司为中国长城。 图 29：飞腾自主研发处理器 图 30：澜起科技

67、 DDR 系列芯片产品 资料来源：飞腾官网，中信证券研究部 资料来源：澜起科技官网，中信证券研究部 2）基础软基础软件件中国软件主导中国软件主导。 操作系统领域操作系统领域，中国软件全资子公司麒麟软件专注于国产操作系统的研发。麒麟软件具备基于 Linux 内核开发的从桌面端、服务器端、安全类操作系统产品，并在桌面和服务 中国软件（中国软件（600536）投资投资价值分析价值分析报告报告2020.6.29 18 器端都构建了良好生态，并适配多种硬件。未来，麒麟软件将继续专注于国产操作系统的研发、销售、服务等相关业务，使用统一的自主品牌。2019 年中国软件关于子公司天津麒麟换股收购子公司中标软件

68、的公告中表述本次交易完成后，天津麒麟是国有控股和上市公司中国软件子公司定位不变。 数据库领域数据库领域， 中国软件参股 25.21%的达梦数据库专注于国产数据库管理系统的研发。达梦数据库掌握数据管理与数据分析领域的核心前沿技术，拥有全部源代码，具有完全自主知识产权，公司先后完成近 60 项国家级或省部级科研开发项目，取得 50 多项全球领先的研究成果，其中有 30 多项获国家级或省部级科技进步奖。 3）应用软件）应用软件（网络安全（网络安全+信息化服务）信息化服务）中国电子主导中国电子主导。 聚焦聚焦网络安全网络安全+信息化服务，建立信息化服务，建立数字城市。数字城市。2019 年，中国电子

69、37 亿元战略入股奇安信， 持股比例为 22.59%。 奇安信是企业级网络安全市场领军企业之一， 2019 年 Pre-IPO轮估值为 230 亿元人民币。业务涉及终端安全、安全服务、安全平台管理、威胁情报市场、态势感知、云安全领域。奇安信收入增速迅猛，2016-2019 年四年营业收入年复合增长率超过 57%，2019 年收入规模 31.5 亿元。 图 31：部分信息安全公司 2019 年信息安全业务收入 资料来源：wind，中信证券研究部 中国电子携手奇安信，联合打造了现代数字城市内生安全系统，全方位护航数字化转型与信息化发展。系统分为三层：底层以中国电子的 PK2.0 体系为核心，实现数

70、字城市基础设施的安全可信；中层以零信任架构为核心，能够对云、大数据、泛终端等 IT 基础设施进行有效防护；上层以高安全数据平台全方位推动各行业领域的安全运行发展。 “替代“替代+升级” “运营升级” “运营+服务”双轮建设模式，打造“数字中国”样板。服务”双轮建设模式，打造“数字中国”样板。传统城市信息化模式已不适应新时代城市现代化发展要求，数据成为真正的基础资源和创新引擎，城市现代化回归“数字”本质。秉承“安全为先、需求牵引、迭代发展”的原则，从支撑体系和保障体系两个层面入手，助力“现代数字城市”理念落地。 中国软件（中国软件（600536）投资投资价值分析价值分析报告报告2020.6.29

71、 19 图 32：中国电子“现代数字城市”建设理念 资料来源：公司 2018 社会价值报告，中信证券研究部 麒麟归一，麒麟归一，国有企业的又一次国有企业的又一次突围突围 操作系统：国产操作系统市场空间广阔操作系统：国产操作系统市场空间广阔 服务器和服务器和 PC 市场中，市场中，Windows 均占据主导地位。均占据主导地位。全球范围内，PC 桌面操作系统的市场中， Windows 一直占据 80%以上份额， 还有 MacOSX，最高享有约 13%的市场份额，剩余的品牌包括 Linux 和 ChromeOS 等。 在服务器市场， Windows 的占比更高， 超过 85%。 图 33：全球桌面

72、 PC 的 OS 市占率 资料来源：Statista，中信证券研究部 中国软件（中国软件（600536）投资投资价值分析价值分析报告报告2020.6.29 20 图 34：全球服务器的 OS 市占率（2016.8） 资料来源：Spiceworks，中信证券研究部 中国市场，自主操作系统渗透率尚低。中国市场，自主操作系统渗透率尚低。国内操作系统基本是基于 Linux 开源算法进行二次开发，如 UOS、中标普华、麒麟软件、Start OS 等。据百度流量研究院对中国市场的统计，PC 操作系统中，Windows 市场份额仍是最高，接近 90%。科技创新浪潮和国家政策的催化下，自主厂商加大研发力度，P

73、C 桌面和服务器操作系统有望齐开花，未来替代空间广阔。 政策助力国产操作系统的推广政策助力国产操作系统的推广,国产操作系统成为党政军首选。国产操作系统成为党政军首选。2014 年 5 月，中央政府采购发布通知，要求国家机关进行信息类协议供货强制节能产品采购时，所有计算机类产品不允许安装 Win8 操作系统。 图 35：PC 操作系统国内市场份额 资料来源：百度流量研究院，中信证券研究部 两大“麒麟”系统合并，强强联合两大“麒麟”系统合并，强强联合为更大市场做好准备为更大市场做好准备 中标软件和天津麒麟强强联合。中标软件和天津麒麟强强联合。2020 年 2 月，两家操作系统子公司完成整合，由天津

74、麒麟新增注册资本 1.39 亿元，向中标软件全体股东换股收购其所持中标软件全部股权，交易完成后， 中标软件原股东成为天津麒麟的股东， 中标软件成为天津麒麟的全资子公司，天津麒麟注册资本增至 1.94 亿元，其中公司持有其 46%股权，天津麒麟更名为麒麟软件。 中国软件（中国软件（600536）投资投资价值分析价值分析报告报告2020.6.29 21 图 36：麒麟软件股权结构（截止 2020 年 5 月底） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 37：麒麟软件发展历程 资料来源：公司公告，中信证券研究部 麒麟软件麒麟软件继续专注于国产操作系统行业，将成为中国软件在信创领域的核心竞争力。继续专

75、注于国产操作系统行业，将成为中国软件在信创领域的核心竞争力。两家操作系统公司合并后有利于进一步优化公司企业结构及资源配置，促进操作系统业务进一步做强做大，推动公司转型升级发展，提升公司核心竞争力及持续盈利能力。中标软件和天津麒麟都曾是中国软件旗下专注于操作系统的研发和产业化推广的控股子公司，具备基于 Linux 内核开发的从桌面端、服务器端、安全类操作系统产品，并在桌面和服务器端都构建了良好生态，并适配多种硬件。 麒麟软件继承了麒麟软件继承了前身前身中标软件中标软件和天津麒麟和天津麒麟团队团队的的产品产品实力实力、生态建设生态建设和和实践经验，有实践经验，有较强的先发优势较强的先发优势。 中标

76、软件产品已经在政府、国防、金融、教育、财税、公安、审计、交通、医疗、制中标软件产品已经在政府、国防、金融、教育、财税、公安、审计、交通、医疗、制造等行业得到深入应用造等行业得到深入应用。根据赛迪顾问，麒麟软件旗下操作系统产品中标麒麟操作系统，连续九年位列中国 Linux 市场占有率第一。 中国软件（中国软件（600536）投资投资价值分析价值分析报告报告2020.6.29 22 表 7：中标软件部分实践案例 所属所属行业行业 部分成功案例部分成功案例 公共服务 公安部国家人口基础数据库建设项目成功案例 中国联通葫芦岛市分公司 2015 年中小企业平台采购项目成功案例 中国民航信息网络成功案例

77、北京红十字会项目成功案例 村级医疗卫生室专用健康终端 新医改基础平台 电子政务 北京市统计局计算中心统计信息化运行维护成功案例 广西财政非税收入收缴管理系统成功案例 海关总署数据中心成功案例 河南省纪律检查委员会虚拟化数据中心建设成功案例 金纪工程成功案例 金税三期成功案例 交通能源 北京交通运输统计分析监测和投资计划管理信息系统工程项目案例 南方电网超高压输电公司项目 AFC 轨道交通国产化 高铁车地通信系统 金融电信 上海邮政代销基金系统成功案例 天津联通资源管控平台成功案例 数字大东运营商案例 中国光大银行安全可控 Linux 操作系统软件选型入围项目 资料来源：中标软件官网，中信证券研

78、究部 天津麒麟的“天津麒麟的“PK”体系（”体系（指指自主知识产权的飞腾“自主知识产权的飞腾“Phytium 处理器”和麒麟“处理器”和麒麟“Kylin操作系统”操作系统”的基础软硬件体系的基础软硬件体系）打造从核心到应用的打造从核心到应用的三层生态和三层次参与者三层生态和三层次参与者。中国电子联合 400 余家企业联合攻关，围绕 PK 体系着力打造 “基础生态” 、 “系统生态”和“应用生态”。 产业合作伙伴拓展至 1 万多家， 其中包括国防科技大学这类基础生态合作伙伴，还涉及聚集在信创计算机软硬件联合攻关基地、国家级聚合式信息安全云服务平台、工业控制系统信息安全技术国家工程实验室等创新载体

79、周边的 400 多家重要合作伙伴， 以及中国电子 35 家创新创业园区的 1 万多家相关企业。 图 38：中国电子主导的电子信息产业大生态 资料来源：CEC 社会价值报告 图 39：中国电子系统生态建设 资料来源：CEC 社会价值报告 目前目前，麒麟软件以麒麟软件以打造打造安全可信操作安全可信操作系统技术为核心，旗下拥有“中标麒麟” 、 “银河系统技术为核心，旗下拥有“中标麒麟” 、 “银河麒麟”两大产品品牌。麒麟”两大产品品牌。麒麟软件操作系统分为服务器操作系统和桌面操作系统。麒麟软件操作系统分为服务器操作系统和桌面操作系统。服务器操 中国软件（中国软件（600536）投资投资价值分析价值分

80、析报告报告2020.6.29 23 作系统产品主要包括银河麒麟高级服务器操作系统、银河麒麟服务器操作系统、中标麒麟高级服务器操作系统、中标麒麟安全操作系统；桌面操作系统产品指银河麒麟桌面操作系统、中标麒麟桌面操作系统。 图 40：麒麟软件操作系统具体产品 资料来源：麒麟软件官网，中信证券研究部 依托操作系统多年研发经验，麒麟软件不断推出增值产品，同时为客户提供相应的解依托操作系统多年研发经验，麒麟软件不断推出增值产品，同时为客户提供相应的解决方案，以满足行业客户的实际需求。决方案，以满足行业客户的实际需求。增值产品包括高可用、虚拟化、安全邮件、可视化隔离交换一体机等产品，解决方案包括 IaaS

81、 云、安全云、农村信息化等。 表 8：麒麟软件增值产品介绍 产品名称产品名称 简介简介 1 云平台-银河麒麟云平台 V4.0 采用高效的资源池化机制，支持多种主流虚拟化方式和裸金属管理服务，通过网络将 IT 基础设施资源按需提供给用户使用（IaaS 服务），同时支持 PaaS 服务。采用云端一体化设计，支持用户对资源进行远程桌面访问，通过易用高效的远程访问协议。致力于为用户提供安全、弹性、高可用、高性能的公有云/私有云/专业云解决方案。 2 虚拟化-中标麒麟服务器虚拟化系统软件V7.0 基于中标麒麟虚拟化平台软件 V7，面向高安全服务器虚拟化领域应用研制的安全保密虚拟化平台。支持海光、ARM6

82、4 及 X86 平台。支持管理大规模服务器资源、网络资源、存储资源，实现资源池化并统一管理调度；提供三员管理、 国密算法支持、 完整性度量及保护、 恶意行为防护等系列安全保密措施， 保证虚拟化平台的高效、安全稳定运行。 3 虚拟化-中标麒麟虚拟化平台软件 V7.0 面向企业级数据中心的虚拟化整体解决方案。采用裸金属架构，利用硬件辅助虚拟化技术，提供近似于物理服务器的虚拟化性能，能够管理大规模服务器资源、网络资源、存储资源，实现资源池化并统一管理调度；系统实现对海光、PowerPC 及 X86 平台的支持。 4 虚拟化-银河麒麟云桌面 V1.0 基于银河麒麟云的成熟完善的企业级桌面虚拟化平台。将

83、操作系统、应用、数据和配置文件从底层硬件中分离出来，集中在云中心，实现对桌面/应用/数据的统一管理、统一存储和统一计算，向用户终端交付虚拟桌面/应用等服务，确保本地不留密、网络不传密，简化桌面系统的维护和管理。 5 负载均衡-银河麒麟负载均衡系统 V1.0 首款基于国产飞腾 CPU 设计开发的国内完全自主安全的负载均衡系统。通过负载均衡设备内固化的银河麒麟安全操作系统平台，安全性达到结构化保护级(四级)安全认证要求，成为国内高安全等级的负载均衡系统。银河麒麟负载均衡系统主要解决单节点服务器性能瓶颈和单条网络链路性能瓶颈，以及服务器、网络链路的高可用问题。 6 高可用-中标麒麟高可用集群软件 V

84、7.0 基于中标麒麟高级服务器操作系统 V7.0 开发的智能高可用软件，实现对龙芯、海光、ARM64 及 X86 平台的支持，通过秒级切换、磁盘心跳、健康检测等功能，有效地确保了集群或单系统上关键业务、核心应用的稳定性和可靠性，为政府、金融、电力、医疗、运输、制造业等行业的用户提供了高效、至微的可靠服务。 7 高可用-银河麒麟高性能计算集群系统 在“银河”/“天河”系列超级计算机研究成果的基础上开发的适合中小规模应用需求的高性能计算系统。采用自主研发的银河麒麟操作系统和银河麒麟高性能计算（HPC）套件，支持 InfiniBand、万兆高速计算网络， 中国软件（中国软件（600536）投资投资价

85、值分析价值分析报告报告2020.6.29 24 产品名称产品名称 简介简介 支持国内外主流的高性能服务器、刀片服务器、海量存储、高速网络交换等硬件设备，提供资源管理、HPC集群管理、并行编译、并行计算等功能，主要面向密码算法、卫星遥感、气象预报、生物医药、资源勘测、图像处理等领域，满足科学计算和海量数据处理。 8 高可用-银河麒麟高可用集群管理系统 V2.0 将多台服务器进行集群化结构整合，进行统一管理和集中监控，消除传统单机运行模式中的单点故障点，为关键应用、核心数据提供保护，提高业务延续性。 9 邮件-中标麒麟安全增强电子邮件系统 V5.0 使用中标麒麟高级服务器操作系统作为基础平台，从硬

86、件安全、系统安全、邮件安全和管理安全多角度打造邮件系统的安全性，构建全方位立体化安全体系，保障信息的私密性、防抵赖和防篡改，确保用户能够防御来自内部人员及外部攻击的邮件窃密； 提供完善的符合党政国防等行业的高安全邮件解决方案， 对安全邮件的发送、传输、接收、存储等全生命周期提供全面的控制管理。 资料来源：麒麟软件官网，中信证券研究部 表 9：麒麟软件解决方案简介 解决方案解决方案 方案概述方案概述 中标麒麟联合 IaaS 云方案 采用了计算服务器、存储服务器、交换机以及可选的云数据中心集装箱等硬件设备。通过虚拟化技术对硬件设备进行资源池化，对虚拟化资源进行统一调度和管理，并对池化后的资源进行封

87、装，提供扩展性、可用性及安全保障服务，能够满足各类信息系统的运行需要。 中标麒麟安全云解决方案 利用中标麒麟安全云操作系统，用户原本运行在本地的应用可迁移到云中运行的虚拟机上，这些虚拟机能够被统一调度和管理， 而用户可通过传统的 PC 机、 瘦客户端、 平板电脑等设备， 利用虚拟桌面客户端软件，通过安全高效的虚拟桌面协议对云中的虚拟机进行访问。中标麒麟安全云操作系统的组件体系架构如图所示，包括云管理平台、虚拟化服务器、虚拟桌面套件三部分。 农村信息化定制解决方案 农村信息化系统包括村级信息化终端、管理服务器及面向各类信息提供的应用服务接入。系统使用各种 IP网络传输线路将服务器和播放机进行连接

88、，实现远程终端机的任务管理和状态监控。 电力行业安全解决方案 作为国产安全操作系统的提供商，中标软件有限公司根据国家电网公司对安全操作系统功能、性能、安全性的要求，结合 D5000 应用系统的需求，对麒麟安全操作系统进行了定制化开发和设计，实现了主机安全监视模块、网卡监视报警、智能卡及指纹登录系统、统一策略命令工具等功能模块。 中标麒麟移动终端安全解决方案 中标麒麟移动终端安全解决方案结合企业移动办公的需求和应用场景特点，满足企业员工在任何时间、任何地点接入企业网办公，并能够保障安全访问的全过程。此方案从移动终端安全、传输安全和接入网关安全三大方面着手，保障移动终端的身份认证、网络传输通信、移

89、动终端后台接入、业务访问和数据存储等众多因素的安全，构建整体的安全防护体系 资料来源：麒麟软件官网，中信证券研究部 优麒麟（优麒麟（Ubuntu Kylin）是由麒麟软件）是由麒麟软件主导开主导开发的全球开源项目，旨在研发用户友好发的全球开源项目，旨在研发用户友好的桌面环境以及特定需求的应用软件。的桌面环境以及特定需求的应用软件。优麒麟操作系统是 Ubuntu 官方衍生版，由来自 Debian、Ubuntu、Mate、LUPA 等国际社区的爱好和支持者共同支持。在众多发行版中，优麒麟在过去一年，受欢迎程度持续增加。一方面，优麒麟作为社区版，贴近用户，更好的促进操作系统的创新；另一方面，通过社区

90、共建，可以帮助麒麟软件不断扩大生态，提升操作系统影响力，为公司带来潜在的客户与价值。 中国软件（中国软件（600536）投资投资价值分析价值分析报告报告2020.6.29 25 图 41：Linux 发行版受欢迎程度点击量排名 资料来源：DistroWatch 国际排名（按照点击量排序），中信证券研究部 注：2020 年 6 月 22 日 优麒麟操作系统持续创新发展，并与各大软硬件厂商不断合作。优麒麟操作系统持续创新发展，并与各大软硬件厂商不断合作。2012 年，Ubuntu 创始人 Mark Shuttleworth 访问国防科技大学，与国防科技大学操作系统团队和工信部集成与软件电路促进中心

91、代表初步达成社区合作意向。2013 年 3 月，优麒麟开源操作系统正式成为 Ubuntu 官方认可的衍生版。随后，优麒麟不断发布各种版本，并与各大软硬件厂商达成合作。持续不断的创新与合作进一步助力优麒麟操作系统的快速发展。 图 42：优麒麟发展历程 资料来源：麒麟软件官网，中信证券研究部 操作系统重在生态构建，需要与多种软件和硬件进行适配。操作系统重在生态构建，需要与多种软件和硬件进行适配。麒麟软件操作系统产品不 中国软件（中国软件（600536）投资投资价值分析价值分析报告报告2020.6.29 26 断进行生态构建，与多个软硬件厂商不断完成适配，兼容联想、浪潮、曙光等公司的服务器硬件产品，

92、兼容达梦、人大金仓数据库等系统软件，能够同时支持飞腾、龙芯、申威、兆芯、海光、鲲鹏等国产 CPU。 信创信创测算：测算：2020 年年达成百亿达成百亿收入目标的主收入目标的主驱动力驱动力 公司公司 2020 年年收入目标为收入目标为 100 亿亿元元，即，即同比增长同比增长 72%。公司自 2016 年起，会在年报公布当年的收入目标，从历史情况看，最低完成率也在 97%。公司在 2019 年年报中公布2020 年收入目标为 100 亿元。 图 43：公司收入目标和实际达成情况（2016-2020E） 资料来源：公司年报，中信证券研究部 对于成本费用，每年公司均以成本费用占收入的比例控制在合理范

93、围内作为目标，从2016-2019 年情况看，公司每年成本费用占收入比例均较高。 图 44：公司成本费用率（2016-2019） 资料来源：公司年报，中信证券研究部 2020 年公司发展总体思路围绕年公司发展总体思路围绕信信创开展。创开展。公司思路为以改革创新推动中国软件高质 中国软件（中国软件（600536）投资投资价值分析价值分析报告报告2020.6.29 27 量发展，以迎接和应对信创工程重大战略机遇为中心工作，以资本运作为支撑，抓好体制机制创新，推进操作系统整合后续的产品、市场发展，深耕重点行业和关键领域。加强干部人才队伍建设，持续推进市场布局，加强体系能力建设，不断增强企业核心竞争力

94、，打造创新型专业化网信产业领军企业。 1、政府信创政府信创市场市场预计预计未来三年未来三年总规模总规模 1000 亿亿。 中央政府采购网新闻称试点地区的国产操作系统已能基本满足办公需求，政府部门的信息技术创新应用有望在 2020 年开启。预计预计政府政府信创市场在信创市场在 2020-2022 年年市场规模将达市场规模将达到到 1000 亿亿。我们认为我们认为公司公司未来未来三年的三年的业务将业务将全面受益于信创产业全面受益于信创产业在在党政大规模推进党政大规模推进，我我们对于公司的们对于公司的该部分该部分业务进行测算。业务进行测算。 2、中性、中性估计估计 2020-2022 年年操作系统操

95、作系统收入收入约约 20 亿亿。 我们我们认为麒麟软件认为麒麟软件在在大规模大规模应用的应用的前期将前期将有有更高的市场占有率更高的市场占有率，并且在服务器端有明，并且在服务器端有明显先发优势显先发优势。操作系统的主要参与厂商为麒麟软件和统信软件。根据麒麟软件前身中标软件的情况，2003 年成立以来，中标软件产品已经在政府、国防、金融、教育、财税、公安、审计、交通、医疗、制造等行业得到深入应用，提前积累了丰富的实践经验，因此我们认为在市场占有率，麒麟软件市场大规模推广前期相对占优。在行业案例中，服务器操作系统产品为主要产品。另外，根据赛迪顾问公布的 2016 年度中国 IT 市场报告，中标麒麟

96、操作系统连续六年占据中国 Linux 领先地位。 操作系统产品的出厂操作系统产品的出厂价格将是一个价格将是一个影响影响收入的较大变量收入的较大变量。我们预计目前 PC 操作系统和服务器操作系统的官方报价分别为 600 元和 7500 元，这个价格是集成商面向客户的官方报价。一方面在批量采购下或者在整机 OEM 过程中，集成商等渠道商在打包销售时将会给客户一定的折扣。另一方面，厂商将让利一部分给集成商。因此麒麟软件等操作系统厂商的销售给渠道商的价格将低于官方报价。因此因此，在在其他变量不其他变量不动动的情况下的情况下，我们的乐我们的乐观、中性观、中性、悲观售价分别是悲观售价分别是 500/350

97、/200 元。元。 基础软件基础软件具备规模效应，具备规模效应，2019 年年天津麒麟和中标软件天津麒麟和中标软件的的收入收入明显增长明显增长，净利润率净利润率分分别达到别达到 34%和和 43%。我们预计我们预计麒麟软件合并后，麒麟软件合并后，有有较为激进的人员招聘计划，较为激进的人员招聘计划，将将继续投继续投入在统一版本的操作系统的研发上，并建立全国入在统一版本的操作系统的研发上，并建立全国销售销售和和服务网络等服务网络等，前期投入较大前期投入较大。因此因此假设假设 2020-2022 年年净利润净利润率率为为 25%/28%/30%。 在在中性中性价格假设下价格假设下， 我们预计子公司麒

98、麟软件我们预计子公司麒麟软件在在 2020-2022 年年有望有望在在操作系统操作系统产品产品上上实现收入实现收入 6.27/8.93/3.31 亿元亿元。在在操作系统以外，操作系统以外，我们预计麒麟软件的我们预计麒麟软件的增值服务和解决方增值服务和解决方案案也将带来一部分也将带来一部分收入收入；相比于相比于 2019 年年中标软件和天津麒麟合计收入中标软件和天津麒麟合计收入 3.48 亿元亿元，麒麟软麒麟软件件的销售收入至少增长的销售收入至少增长 80%。 3、数据库数据库产品产品贡献一定贡献一定投资收益投资收益。 根据产业调研，数据库产品的市场价格约为 5 万元，假设出厂价略低，约为 4.

99、5 万元。武汉达梦的数据库产品在试点中的市占率较高，我们预计 2020-2022 年将继续保持该优势。因为武汉达梦是中国软件参股子公司，持股比例为 25.21%，以权益法核算，我们预 中国软件（中国软件（600536）投资投资价值分析价值分析报告报告2020.6.29 28 计 2020-2022 年武汉达梦将贡献投资收益 6126/11742/5105 万元。 4、集成项目集成项目市占率市占率高，有望带来高，有望带来近近 200 亿亿收入收入 集成商在信创项目中将更多扮演总包服务商的角色，根据前期试点情况，以及公司作为央企信息化排头兵的优势地位，我们认为公司在集成中的市占率较高，但随着越来越

100、多的地方性集成商加入，市占率将逐步下降。因此我们假设公司 2020-2022 年集成业务的市占率为 20%/16%/14%。我们预测中国软件 2020-2021 年分别实现系统集成收入额36/94/56 亿元。 风险因素风险因素 政府推进信创进程不及预期；中国基础软件厂商技术发展和产品研发不及预期；子公司员工激励不及预期。 盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级 盈利预测盈利预测 1、经营模型经营模型假设假设 （1）公司自主软件产品包含基础软件产品、铁路专用产品和数据安全产品等产品在内，受益于信创党政国产替代需求上升，根据我们在上文对操作系统收入的预测，预计操作系统将成为自主软件产品收入增长的主

101、要动力，2020-2022 年收入同比增长55%/30%/15%。因为基础软件产品有规模效应，预计毛利率将有所提升，2020-2022 年分别为 73%/74%/75%。 （2）行业解决方案作为公司最大的收入来源，党政办公国产替代带来的系统集成需求持续增长，根据上文对于系统集成收入的预测，预计 2020-2022 年收入同比增长78%/75%/30%，并假设毛利率分别为 16%/19%/23%。 （3） 服务化业务作为公司新一代信息技术研发应用的业务， 随着云计算、 大数据、 IOT等新兴技术与各行业的深度融合，未来想象空间巨大，预计 2020-2022 年收入同比增长35%/35%/30%，

102、并假设毛利率相对稳定，分别为 62%/62%/62%。 因此因此预计预计 2020-2022 年年总收入分别为总收入分别为 94.15/150.21/193.19 亿元亿元，虽然公司 2020 年收入目标为 100 亿收入， 但是考虑疫情影响， 我们认为部分订单及收入确认将推迟至 2021年。具体经营模型如下所示： 表 10：中国软件经营模型（单位：百万元） 产品收入拆分产品收入拆分 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 总营业收入总营业收入 4,613.16 5,819.59 9,415.11 15,021.07 19,318.54 同比 -7% 26% 62% 60%

103、 29% 毛利率 39% 34% 31% 27% 28% 中国软件（中国软件（600536）投资投资价值分析价值分析报告报告2020.6.29 29 产品收入拆分产品收入拆分 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 1、自主软件产品、自主软件产品 572.33 669.33 1037.47 1348.71 1551.01 同比 -39.5% 16.9% 55.0% 30.0% 15.0% 毛利率 68.09% 70.07% 73.0% 74.0% 75.0% 2、行业解决方案、行业解决方案 2,583.87 3,328.82 5,925.30 10,369.27 13,48

104、0.05 同比 -1.1% 28.8% 78.0% 75.0% 30.0% 毛利率 14.29% 11.28% 10.3% 10.0% 11.0% 3、服务化业务、服务化业务 1,421.41 1,788.47 2,414.43 3,259.49 4,237.33 同比 5.0% 25.8% 35.0% 35.0% 30.0% 毛利率 71.44% 63.30% 62.0% 62.0% 62.0% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 2、费用假设费用假设 公司在各地成立销售和服务中心，销售费用将有所增长，我们预计 2020-2022 年销售费用增长率分别为 32%/28%/25%。 公司投

105、入研发基础软件产品和信创相关行业解决方案，研发费用将继续保持增长，预计增长率分别为 42%/39%/28%。 从每年的年报目标和完成情况来看，我们认为公司主要关注营业成本与费用合计占收入的比例，因为系统集成业务占比提升，未来收入额将大幅提升，但毛利率将呈现下降趋势，我们预计公司将综合评估成本和费用，因此费用率会有所下降。具体费用模型如下所示： 表 11：中国软件部分费用假设（单位：百万人民币） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 销售费用 217.59 217.33 286.50 365.49 457.86 同比增长 -30.54% -0.12% 31.82% 27.5

106、7% 25.27% 销售费用率 4.7% 3.7% 3.04% 2.43% 2.37% 管理费用 494.1 482.1 563.6 635.1 690.7 同比增长 -67.88% -2.44% 16.91% 12.68% 8.75% 管理费用率 10.7% 8.3% 5.99% 4.23% 3.58% 研发费用 972.21 1162.87 1656.21 2298.68 2938.70 同比增长 -4.24% 20% 42% 39% 28% 研发费用率 21.1% 20.0% 17.59% 15.30% 15.21% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 估值估值分析分析 我们用市盈率

107、法给公司估值，考虑到公司的业务亮点在于操作系统产品，操作系统具备较高技术壁垒，是通用型软件产品，有较大的市场，和非常高的产品化率。因此我们选择的可比公司也为信创行业的产品型公司：1）诚迈科技参股操作系统公司统信软件，持股比例 44%。2）金山办公，拥有 WPS 办公套件产品，在信创领域市占率占有绝对优势。3）中科曙光，子公司海光研发和生产 CPU 芯片，未来有望在芯片市场占据一定份额，公司持股比例为 36%。4）卓易信息，BIOS 产品厂商。另外，其他行业的产品型龙头公司，金融 IT 的龙头公司恒生电子和建筑信息化龙头公司广联达。可比公司 2020 年市盈率平均值为 131X。 中国软件（中国

108、软件（600536）投资投资价值分析价值分析报告报告2020.6.29 30 我们同时考虑到我们同时考虑到公司公司的研发投入的研发投入绝对值绝对值在计算机上市在计算机上市公司中公司中名列前茅名列前茅，且且资本化率非资本化率非常低。常低。2019 年公司研发投入 11.9 亿元，排名第 10。2019 年，中信证券计算机行业的所有公司研发投入合计金额占营业收入合计金额的比例为 5.3%，资本化率为 14.8%。公司的研发投入占收入比例为 20.5%，资本化率为 2.3%。若公司改变研发投入的资本化率，就可以显著提升净利润水平。假设，2019 年公司的资本化率为行业平均值 15%，扣除所得税后，

109、净利润有望增加约 1.6 亿， 净利润将有显著提升 （2019 年公司归母净利润为 6183万元） 。 我们以可比公司的平均市盈率 131X 为目标市盈率，给予公司未来 6 个月内的目标价为 86.5 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 表 12：可比公司估值列表 股票代码股票代码 公司简称公司简称 市值市值(亿亿元元) 收盘价收盘价 EPS（元）（元） PE（倍）（倍） （元）（元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 300598.SZ 诚迈科技 185.74 178.6 0.99 1.36 1.57 180 131 114 688111.SH 金山办公

110、1,326.94 287.8 1.59 2.4 3.41 181 120 84 603019.SH 中科曙光 530.59 40.8 0.58 0.76 0.97 70 54 42 688258.SH 卓易信息 80.46 92.5 0.95 1.54 2.24 97 60 41 600570.SH 恒生电子 1,026.65 98.3 1.28 1.6 1.98 77 61 50 002410.SZ 广联达 769.48 65.0 0.36 0.56 0.75 180 116 87 平均 131 90 70 600536.SH 中国软件 392.44 79.4 0.66 1.10 1.62

111、120 72 49 资料来源：中信证券研究部预测 注：可比公司数据基于 wind 一致预期，股价基于 2020 年 6 月 22 日收盘价 表 13：中信证券计算机板块研发投入额排名前 15 的上市公司 证券代码证券代码 证券简称证券简称 2019 年研发支出合计年研发支出合计（亿元）（亿元） 2019 年研发支出总额年研发支出总额占营业收入比例占营业收入比例 % 2019 年资本化比例年资本化比例% 000938.SZ 紫光股份 39.41 7.3 0 601360.SH 三六零 25.28 19.7 0 000977.SZ 浪潮信息 23.48 4.3 0 002230.SZ 科大讯飞 2

112、1.43 21.3 49 600100.SH 同方股份 17.08 7.4 56 600588.SH 用友网络 16.44 19.3 11 600570.SH 恒生电子 15.60 40.3 0 002405.SZ 四维图新 13.09 56.7 15 600271.SH 航天信息 12.69 3.7 38 600536.SH 中国软件 11.90 20.5 2 300454.SZ 深信服 11.41 24.9 0 002410.SZ 广联达 10.88 31.4 11 600718.SH 东软集团 10.04 12.0 15 000066.SZ 中国长城 9.67 8.9 13 603019

113、.SH 中科曙光 9.21 9.7 24 资料来源：wind，中信证券研究部 综上所述，我们认为公司的央企背景将带来在网信行业的优势地位，与集团公司在信创领域的较为完整产业链和生态布局，并具备稀缺操作系统资产。自 2020 年起，信创行 中国软件（中国软件（600536）投资投资价值分析价值分析报告报告2020.6.29 31 业在政府大规模推进，我们预计公司业绩将有较大幅度增长。我们预测公司 2020-2022 年营业收入分别为 94.15/150.21/193.19 亿元， 归属母公司股东净利润分别为 3.28/5.43/8.04亿元，对应 EPS 0.66/1.10/1.62 元，对应

114、PE120/72/49X。我们以可比公司的平均市盈率131X 为目标市盈率，给予公司未来 6 个月内的目标价为 86.5 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 表 14：中国软件盈利预测 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,613.16 5,819.59 9,415.11 15,021.07 19,318.54 营业收入增长率 YoY -7% 26% 62% 60% 29% 净利润(百万元) 110.81 61.83 327.72 543.32 803.66 净利润增长率 YoY 48% -44% 430% 66% 48% 每股收益

115、EPS(基本)(元) 0.22 0.13 0.66 1.10 1.62 毛利率 39% 34% 31% 27% 28% 净资产收益率 ROE 5.05% 2.72% 12.70% 17.96% 21.95% 每股净资产（元） 4.44 4.60 5.22 6.12 7.40 PE 361 610 120 72 49 PB 18 17 15 13 11 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 6 月 22 日收盘价 中国软件（中国软件（600536）投资投资价值分析价值分析报告报告2020.6.29 32 利润表 （百万元） 指标名称指标名称 2018 2019 202

116、0E 2021E 2022E 营业收入 4,613 5,820 9,415 15,021 19,319 营业成本 2,810 3,815 6,519 10,929 14,004 毛利率 39.10% 34.44% 30.76% 27.24% 27.51% 营业税金及附加 32 34 56 94 117 销售费用 218 217 286 365 458 营业费用率 4.72% 3.73% 3.04% 2.43% 2.37% 管理费用 494 482 564 635 691 管理费用率 10.71% 8.28% 5.99% 4.23% 3.58% 财务费用 (1) 8 (0) 45 68 财务费用

117、率 -0.02% 0.14% 0.00% 0.30% 0.35% 投资收益 29 (9) 30 35 25 营业利润 97 126 467 782 1,171 营业利润率 2.09% 2.17% 4.96% 5.20% 6.06% 营业外收入 28 29 40 32 34 营业外支出 3 2 2 2 2 利润总额 122 153 505 811 1,202 所得税 1 11 36 57 86 所得税率 0.74% 7.21% 7.20% 7.00% 7.14% 少数股东损益 10 80 140 211 313 归属于母公司股东的净利润 111 62 328 543 804 净利率 2.40%

118、1.06% 3.48% 3.62% 4.16% 资产负债表 （百万元） 指标名称指标名称 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 1,537 2,559 3,578 6,008 7,855 存货 1,010 1,126 2,003 3,527 4,328 应收账款 1,470 1,343 2,437 4,048 4,888 其他流动资产 442 445 844 1,359 1,642 流动资产 4,460 5,473 8,861 14,942 18,714 固定资产 498 484 483 431 380 长期股权投资 392 437 437 437 437 无形资产

119、 224 198 218 238 258 其他长期资产 116 152 157 162 167 非流动资产 1,231 1,270 1,294 1,268 1,242 资产总计 5,690 6,744 10,156 16,210 19,956 短期借款 244 250 1,807 3,859 4,869 应付账款 1,639 2,061 3,345 5,963 7,464 其他流动负债 826 1,181 1,304 2,032 2,319 流动负债 2,709 3,492 6,456 11,854 14,652 长期借款 260 390 390 390 390 其他长期负债 135 99 9

120、9 99 99 非流动性负债 395 489 489 489 489 负债合计 3,104 3,982 6,945 12,343 15,142 股本 495 495 495 495 495 资本公积 976 1,008 1,008 1,008 1,008 归属于母公司所有者权益合计 2,196 2,273 2,581 3,026 3,661 少数股东权益 391 489 629 841 1,153 股东权益合计 2,587 2,762 3,210 3,866 4,814 负债股东权益总计 5,690 6,744 10,156 16,210 19,956 现金流量表 （百万元） 指标名称指标名称

121、 2018 2019 2020E 2021E 2022E 税前利润 122 153 505 811 1,202 所得税支出 -1 -11 -36 -57 -86 折旧和摊销 111 103 55 55 55 营运资金的变化 -163 665 -991 -367 -171 其他经营现金流 63 79 -3 72 75 经营现金流合计 132 989 -471 515 1,076 资本支出 -72 -71 -79 -29 -29 投资收益 29 -9 30 35 25 其他投资现金流 -142 -11 1 1 1 投资现金流合计 -185 -91 -48 7 -3 发行股票 0 23 0 0 0

122、负债变化 457 1,011 1,557 2,052 1,010 股息支出 -23 -35 -20 -98 -169 其他融资现金流 -526 -871 0 -45 -68 融资现金流合计 -92 128 1,537 1,909 773 现金及现金等价物净增加额 -145 1,026 1,018 2,431 1,846 主要财务指标 指标名称指标名称 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入增长率 -6.67% 26.15% 61.78% 59.54% 28.61% 营业利润增长率 219.46% 30.70% 269.54% 67.49% 49.77% 净利润增长率

123、47.95% -44.20% 429.99% 65.79% 47.92% 毛利率 39.10% 34.44% 30.76% 27.24% 27.51% EBITDA Margin 4.95% 4.47% 4.45% 4.66% 5.24% 净利率 2.40% 1.06% 3.48% 3.62% 4.16% 净资产收益率 5.05% 2.72% 12.70% 17.96% 21.95% 总资产收益率 1.95% 0.92% 3.23% 3.35% 4.03% 资产负债率 54.54% 59.05% 68.39% 76.15% 75.88% 所得税率 0.74% 7.21% 7.20% 7.00%

124、 7.14% 股利支付率 31.24% 31.99% 30.00% 31.08% 31.02% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后 6

125、 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%

126、5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（

127、受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas” ）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发

128、；在欧盟与英国由 CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indon

129、esia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业

130、务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA

131、Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问） ，仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005） 中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定， 财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888） 。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究报告

132、由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 欧盟与欧盟与英国：英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由 CLSA （UK）或 CLSA Europe BV 发布。CLSA （UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅

133、针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA （UK）与 CLSA Europe BV 制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令 II ，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 澳大利亚：澳大利亚：本研究报告在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd. （金融服务牌照编号：350159）仅向公司法（2001） 第 761G 条定义下的批发客户分发，并非意图分发给任何零售客户。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地

134、法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的

135、风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管

136、理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2020 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。