1、外延收购国际品牌拓展产品矩阵，积极拓张高端珠宝市场。豫园凭借“老庙”和“亚一”在珠宝行业中高端市场占据一席之地，拥有较为稳定的客户群体，但在高端珠宝市场尚缺乏有竞争力的品牌和产品，无法满足高端需求。2018-2020 年公司通过外延收购持续丰富品牌矩阵，不断拓宽补强公司竞争力。2018 年公司战略投资收购比利时国际宝石学院(简称“IGI”)80%股权，战略布局于全球钻石产业链，更好地获得钻石领域专业知识及行业资源;2020 年豫园珠宝时尚集团控股法国时尚珠宝品牌 Djula，以强设计为驱动，自带流量的年轻时尚轻奢品牌更能满足年轻人对时尚的追求;同时 2020 年公司与意大利顶级奢华品牌 Dam

2、iani 成立中国合资企业，获得 Damiani 和 Salvini 两大品牌大中华区独家经销权。国际品牌加速落地，持续拓展中国市场。公司在完成对国际知名珠宝品牌投资收购后，积极赋能其在中国市场发展，国际品牌在国内的落地和扩张顺利。2021 年上半年DAMIANI 上海 IFC 旗舰店盛大开业;DJULA 在线上线下同时发力，在上海港汇恒隆广场开设精品店，北京 SKP 店成为逐月销售增长最快的珠宝品牌;DJULA 天猫旗舰店上线，首次参与薇娅直播 GMV 超 800 万。按既定规划 2021 年下半年 DAMIANI 与 SALVINI将入驻天猫，SALVINI 中国首店将亮相，DJULA 将

3、入驻深圳湾万象城。预计国际品牌在中国市场的快速扩张能帮助豫园实现高端化目标，同时国际品牌的设计理念也将赋能自有品牌发展，从而推动珠宝业务整体版图扩大，有望打开公司业绩新增长空间。外延并购如意情、金徽酒和舍得酒业增厚业绩，协同发展完善餐饮食品布局。除赋能老字号品牌内生发展外，豫园积极通过产业投资方式补充餐饮食品品牌布局，推动该板块加速成长壮大。2019 年公司收购如意情生物科技股份有限公司 55.50%股权，如意情是一家主营鲜品食用菌的研发、工厂化培植及销售的企业，年销量处于行业前三位，销售网络覆盖了全国 25 个省、市及自治区。2020 年 10 月公司完成对金徽酒股份有限公司控股，持有金徽酒

4、 38%股权，金徽酒主营业务为白酒生产及销售，为西北地区主要的白酒品牌，代表产品有“ 金徽二十八年” “ 金徽十八年”等， 是西北地区强势白酒品牌，2021 前三季度金徽酒收入及利润增长强劲达 13.41 亿元和 2.43 亿元;此外公司持有四川沱牌舍得集团有限公司 70%股权，间接持有舍得酒业股份有限公司约 21%股权，舍得酒业是“ 中国名酒” 企业和川酒“ 六朵金花” 之一，构建了“ 舍得”、“ 沱牌” 两大核心品牌，21H1 舍得利润大增 348%，超2020 年全年，前三季度实现营收和净利润 36.07 和 9.70 亿元。1)珠宝时尚业务：珠宝时尚业务作为豫园支柱产业之一，旗下老字号

5、品牌“老庙” 和“亚一”发挥品牌优势，持续拓展连锁网络。此外公司围绕珠宝时尚领域外延收购国际珠宝品牌 DJULA、Damiani，国际品牌本土化落地正有序推进。我们预计珠宝时尚业务将持续受益于珠宝行业高景气，公司将保持快展店节奏加密线下消费者触点，中端到高端品牌矩阵完善能推动品牌溢价提升，提高毛利率水平。预计 2021-2023 年珠宝时尚业务营收增速分别为 26%、28%、28%，珠宝时尚业务毛利率分别为 8.2%、8.4%、8.5%。2)餐饮管理与服务业务：豫园文化饮食集团下属包括松鹤楼、南翔馒头店、春风松月楼等众多老字号品牌，老字号餐饮品牌连锁化是公司餐饮业务核心战略。目前松鹤楼苏式面馆

6、保持较快开店节奏，我们预计截至 2021 年底苏式面馆门店数量能达到 90 家左右， 22 年门店数量达到 170-180 家，23 年门店数量接近 300 家。预计 2021-2023 年文化餐饮业务营收增速分别为 60%、80%、60%，毛利率分别为 58%、60%、62%。3)化妆品业务：豫园化妆品业务已形成 AHAVA+WEI+X-WAY+OCEANGLAM 品牌矩阵，线下渠道加速开店，线上渠道快速放量。虽然化妆品业务当前营收占比较低，但作为高成长性业务预计 2021-2023 年营收增速能达到 75%、80%、85%，毛利率分别为66%、67%、68%。4)复合功能地产业务：公司复合

7、功能地产业务包括商业运营及物业综合服务业务(主要包括商业与物业综合服务业务和度假村业务)以及物业开发与销售业务。我们预计以豫园一期和日本星野度假村为主的商业运营及物业综合服务业务能在疫情后持续修复，其中商业与物业综合服务预计 2021-2023 年营收增速分别达到 20%、25%、25%，毛利率为 35%保持稳定，度假村业务受日本疫情拖累，预计 2021-2023 年营收增速分别达到 -15%、10%、10%，毛利率分别为 83%、85%、85%。物业开发与销售业务得益于产城融合以及优质土地储备能持续带来项目高利润回报，但公司战略性调整业务结构，主动降低地产销售业务营收占比，我们预计 2021

8、-2023 年营收增速分别为-5%、-5%、-6%。由于公司具有低价拿地优势，预计物业开发与销售毛利率水平将小幅提升，2021-2023 年分别为 40.3%、40.4%、40.4%。5)期间费用率：目前珠宝时尚、化妆品和餐饮等消费产业业务均处于扩张期，线下门店快速扩张和新业务投入带来各项成本费用提高，同时公司加大新兴渠道投入和营销创新，费用成本逐步提高。预计 2021-2023 年销售费用率为 5.1%、5.3%、5.3%，管理费用率为 6.1%、6.2%、6.3%，研发费用率为 0.1%、0.1%、0.1%，财务费用率 1.16%、 1.21%、1.16%。核心结论：豫园通过践行“产业运营+产业投资”双轮驱动持续构建具有独特竞争优势的产业集群，包含以珠宝时尚为核心的传统消费产业，化妆品和新式餐饮为主的高成长性消费产业，以及持续贡献稳定高利润回报的复合地产业务。我们预计公司 2021-2023年总营收增速分别为 17.45%、18.67%、20.80%。