1、对铝而言：电解铝耗电量大，碳排放量高。2020 年，我国电解铝产量为3712.4 万吨。按照生产一吨电解铝约需消耗 13500kWh 电能进行测算，电解环节中生产一吨电解铝所排放的二氧化碳约为 1.8 吨，2020 年电解铝行业二氧化碳总排放量约为4.33 亿吨，约占全社会二氧化碳净排放总量 4.38%，在碳中和制约下，电解铝碳排放或受监管。碳中和影响下，电解铝自备电厂优势或将削弱：电解铝生产的电力环节中分为火电生产与水电生产，使用火电生产一吨电解铝所排放的二氧化碳量约为11.2 吨，而使用水电生产一吨电解铝所排放的二氧化碳量几乎为零。碳交易或将抬升电解铝生产成本，高成本产能或将出清。截至 1
2、0 月 25 日，国内电解铝平均完全成本为 19965 元/吨，高成本产能(20000 元/吨以上)占比达 43%，已有 27.1%的企业开始出现亏损。后续碳交易的落地将进一步出清高成本产能。限制新增产能，电解铝产能天花板或下降。内蒙、贵州、青岛、河南等多省份纷纷响应“碳中和”，出台限制新增产能政策，使得国内电解铝2022 年有 156.5 万吨新增产能或将不能如期投产，电解铝产能的有效指标或仅为4397 万吨，供给端进一步压缩。对铜而言，供给端，新增产能受限于资本开支于 2013 年见顶，且或由于社会环境等的要求，矿山开发平均时间或进一步延长限制新增产能释放;而需求端来看，新兴领域(新能源汽
3、车+充电桩+风电光伏)拉动对铜的需求明显，供需错配或将加剧。据我们测算，2021-2023 年，新兴领域对铜需求量分别为156、178、204 万吨;而到2030 年，新兴领域对铜需求量将增至 371 万吨;而新增供应受限于资本开支于 2013-2014 年见顶，新兴领域用铜使得铜的供需结构进一步紧张。详细测算请参考我们 2021年 1 月 10 日发布的铜价：迎来商品属性与金融属性的双击报告。碳中和改变供需曲线，工业金属价格易涨难跌。周期波动的原因在于供需随着价格波动调整，而我们认为本轮商品价格的上涨具备持续性，主要原因在于供给端调整的能力有限。一方面，双碳政策及能源价格抬升高能耗金属的生产
4、成本，倒逼行业出清;且各省市限制新增产能，降低了高能耗金属的供给天花板。另一方面，疫情及限电限产造成的项目延迟以及罢工等其他风险因素给供给端的修复增添了不确定性;另外，碳中和对应的新能源提振下游工业金属需求，在全球复苏持续的背景下，碳中和改变供需曲线，使得工业金属价格易涨难跌，我们建议持有供给端弹性较弱的铜铝等工业金属品种。 锂方面：锂原料稀缺度加剧，产业链利润快速转移至上游。从矿端来看，矿石及盐湖产能集中度高且对市场现货供应有限，锂精矿供给紧张，在 Altura破产关停之后，全球在产主力矿山仅剩 9 座，并且全球锂资源多被长单锁定，考虑到2021年新增锂精矿有限，全球优质原料稀缺。年内锂精矿
5、拍卖价格连创历史新高，产业链利润快速转移至上游。锂精矿年内已完成三次拍卖，最新拍卖价格高达 2350 美元/吨(FOB，5.5%氧化锂品位)，随着部分锂精矿销售模式逐渐转变为现货成交，产业链利润或将重新分配。当前产业链各环节中，锂精矿供应方集中度最强(现货销售方仅为银河资源、Pilbara、AMG)，其次为氢氧化锂供应方(有效供应集中在赣锋、雅保、Livent、天宜、雅化、天齐等厂家)。考虑到电池厂及中游正极材料企业积极的扩张计划及保供要求，上游现有的资本开支难以及时满足供应，锂精矿价格有望继续突破新高，锂盐价格预期继续上调，产业链利润或继续向上游回流。 钴方面：Mutanda提前至 2021
6、年年底复产将增加供给端压力，但未来随着钴产品供需结构中动力需求基数扩大，消费电子新能源需求长期向好，钴产品价格或具备一定支撑。镍方面：电动汽车需求开启行业新周期，红土镍矿湿法冶炼项目成为未来放量新方向。全球镍资源总体储量丰富，预计资源端不会成为全球镍下游产业发展的主要瓶颈;但另一方面，近年来全球大规模、高品位硫化镍矿新增探矿发现较少，未开发资源项目主要为红土镍矿，或将是未来全球镍项目开发的主要方向。另外，我们认为镍铁-高冰镍-硫酸镍工艺的打通，本质是经济性的问题，假设终端产品均为硫酸镍，红土镍矿 HPAL-硫酸镍的生产工艺经济性>红土镍矿RKEF-镍铁-高冰镍-硫酸镍>硫化镍矿-高冰镍-硫酸镍。镍铁到高冰镍工艺的打通使得未来新能源领域的原料局势将是湿法中间品与高冰镍的并存，改变以往原料结构，一定程度上挤压镍豆的消费预期。但考虑到成本之间的差异，当镍铁与硫酸镍存在显著价差的情况下，市场才会存在转产的动力。
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