1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 冰轮环境冰轮环境(000811 CH) 深耕冷热产业链，布局氢能深耕冷热产业链，布局氢能/CCUS 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 买入买入 目标价目标价( (人民币人民币):): 18.58 2021 年 11 月 15 日中国内地 通用机械通用机械 深耕冷热产业链，布局深耕冷热产业链，布局氢能、氢能、CCUS 长赛道长赛道 公司起家于制冷压缩机，是中国工商业制冷行业的领军企业。公司掌握 “全压力、宽温区、多工质”核心技术，冷热一体化的产业布局，服务于冷链物流、中央空

2、调、工业余热利用及城市集中供热。 “双碳”背景下，积极拓展 CCUS（碳捕获、利用与封存） 、氢能新领域，打造新成长曲线。我们认为冷链物流行业有望持续快速发展，看好氢能和 CCUS 新业务的前景，公司技术领先，卡位精准，看好公司长期成长空间。预计公司 2123年 EPS 为 0.46/0.61/0.78 元，考虑 2123 年公司 30%的业绩复合增速，给予 22 年 1 倍 PEG，目标价 18.58 元，首次覆盖，给予买入评级。 冷链物流产业发展冷链物流产业发展提速，环保制冷系统领导者持续受益提速，环保制冷系统领导者持续受益 受益于生鲜电商、蔬果宅配消费的增长，20162020 年国内冷链

3、物流市场规模连续 5 年维持两位数增长，冷库库容 5 年接近翻倍，带动冷冻冷藏压缩机需求持续快速增长，但与国外相比，我国冷链物流发展水平仍然落后，未来空间广阔。冷库是耗能大户，节能环保的氨/二氧化碳复叠制冷系统代表行业发展方向。与氟利昂、液氨制冷剂相比，二氧化碳制冷剂具有环保、安全、节能特征，是制冷剂发展的重要方向。公司是国内氨/二氧化碳复叠制冷系统产品的开创者，市场份额大幅领先于竞争对手。 电力紧张可能成为常态，电力紧张可能成为常态，工业工业余热利用大市场有望启动余热利用大市场有望启动 双碳目标对各行业节能减排及能源综合利用均提出了更高的要求。根据前瞻网数据，2020 年国内余热资源约占燃料

4、消耗总量的 1767%，可回收率60%。我们测算 2021 年我国余热资源潜在利用价值超 2500 亿元。公司工业余热利用设备涵盖了余热回收、余热锅炉以及余热发电设备，产品覆盖从 30 度到 200 度的宽温区，其大温差吸收式换热技术、余热深度回收技术多次入选国家节能技术推荐目录 。 布局氢能、布局氢能、CCUS 产业，打造产业，打造新的新的成长曲线成长曲线 1）氢能压缩机：我们测算 2030 年氢能压缩机市场需求 500 亿元，公司氢能压缩机产品体系布局完整，覆盖氢液化、氢储运、加氢站、燃料电池全产业链，技术达到国际先进水平，与国富氢能、东德实业、重塑科技等企业实现战略合作，率先实现进口替代

5、。2）CCUS：双碳政策下，碳捕集市场迎来增长元年，2020 年我国 CCUS 设备需求 7.1 亿元，我们预计 2030年将达到 912 亿元，10 年 CAGR=62%。公司碳捕集技术较为成熟，已服务多个行业客户的碳捕集、增压提纯、液化项目，公司与万华化学签约碳捕捉运营服务，通过运营服务不断提升产品效率。 风险提示：冷库投资低于预期；CCUS 和氢能产业政策低于预期。 华泰证券华泰证券 2022 年度投资峰会年度投资峰会 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 18.58 收盘价 (人民币 截至 11 月 12 日) 13.59 市值 (人民币百万) 10,136 6 个月平均日成交额 (人

6、民币百万) 272.35 52 周价格范围 (人民币) 6.19-14.62 BVPS (人民币) 6.12 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 (人民币百万) 3,821 4,044 5,512 6,678 7,842 +/-% 5.94 5.83 36.30 21.17 17.42 归属母公司净利润 (人民币百万) 455.05 222.51 344.82 457.38 585.45 +/-% 61.16 (51.10) 54.97 32.64 28.00 EPS

7、 (人民币，最新摊薄) 0.61 0.30 0.46 0.61 0.78 ROE (%) 11.80 5.19 7.21 8.79 10.18 PE (倍) 20.42 41.76 26.95 20.32 15.87 PB (倍) 2.44 2.16 2.02 1.85 1.67 EV EBITDA (倍) 13.64 23.96 17.02 13.02 9.89 资料来源：公司公告、华泰研究 (11)(6)061168111315Nov-20Mar-21Jul-21Nov-21(%)(人民币)冰轮环境相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 冰轮环境冰

8、轮环境(000811 CH) 正文目录正文目录 核心观点及与市场不同的观点核心观点及与市场不同的观点 . 4 深耕冷热产业链，布局“节能减碳“大时代深耕冷热产业链，布局“节能减碳“大时代 . 5 掌握压缩机核心技术，中国工商业制冷行业领军企业 . 5 国企改革释放企业活力，两家子公司被授予“专精特新”小巨人称号 . 6 营收稳定增长，盈利能力提升空间大 . 6 冷链物流持续高景气，龙头企业优势明显冷链物流持续高景气，龙头企业优势明显 . 9 生鲜电商、蔬果宅配消费习惯养成，冷链规模 5 年接近翻倍 . 9 冷链物流行业集中度持续提升，龙头企业更加受益 . 10 环保节能产品引领行业发展，/复叠

9、式制冷技术是主流 . 12 电力紧张可能成为常态，余热利用大市场有望启动电力紧张可能成为常态，余热利用大市场有望启动 . 15 工业余热利用市场超千亿，热泵产品需求潜力大 . 15 大温差换热技术，助力北方集中供热节能改造市场 . 16 冰轮环境：多重清洁能源利用，绿色供热助力双碳 . 17 布局碳捕捉和氢能业务，打造新的成长曲线布局碳捕捉和氢能业务，打造新的成长曲线 . 19 预计 2030 年 CCUS 设备规模 900 亿元，公司已完成多个示范项目 . 19 预计 2030 年氢能压缩机需求 500 亿，公司全产业链布局且技术领先 . 21 盈利预测盈利预测 . 25 图表目录图表目录

10、图表 1： 公司发展历史沿革 . 5 图表 2： 掌握“全压力、宽温区、多工质”的核心技术，布局冷热产业链 . 5 图表 3： 子公司烟台冰轮智能机械科技公司入选我国 e-works 首批标杆智能工厂 . 6 图表 4： 哈特福德压缩机数字工厂全景 . 6 图表 5： 公司股权结构（截止 2021 第三季度） . 6 图表 6： 营收保持稳定增长，2016-2020 年 CAGR=7.55% . 7 图表 7： 20 年受疫情影响归母净利润下滑，9M21 同比快速增长 . 7 图表 8： 9M21 毛利率创历史新低，净利率和 ROE 水平有所上升 . 7 图表 9： 公司加强内部管控，期间费用

11、率持续下降 . 7 图表 10： 本部冷链物流业务的增长是公司收入增长的主要动力 . 8 图表 11： 主要经营主体的毛利率水平 . 8 图表 12： 9M21 公司预收账款+合同负债为 7.51 亿元/yoy+7.4% . 8 图表 13： 9M21 存货为 9.78 亿元/yoy+32.2% . 8 图表 14： 公司现金流持续净流入 . 8 图表 15： 资产负债率持续下降 . 8 图表 16： 2020 年我国食品冷链物流市场规模达 3832 亿元 . 9 图表 17： 2019 年全球主要国家城市人均冷库容量 . 9 图表 18： 冷链物流体系 . 9 图表 19： 中国首批国家骨干

12、冷链物流基地建设名单 . 10 图表 20： 部分地区冷链物流补贴政策整理 . 10 DW7ZFZ1WnMuNyQsN6MbP8OoMrRpNmNfQpOpOiNrQoQ8OqQwONZmQoRMYtQvN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 冰轮环境冰轮环境(000811 CH) 图表 21： 2020 年中国冷库容量超 7000 万吨，5 年接近翻倍 . 10 图表 22： 2020 年全国冷藏车市场保有量为 28.67 万台，5 年翻两倍 . 10 图表 23： 2020 年中国冷链仓储量重点企业各类资源对比 . 11 图表 24： 冷链物流重点行业分布 .

13、 11 图表 25： 专业化程度提高，20 年 80%的重点企业聚焦在单一赛道 . 11 图表 26： 行业集中度提升，20 年仓储与运力重合企业前十占比 40% . 11 图表 27： 各类压缩机特点及应用范围 . 12 图表 28： /复叠式制冷技术具有安全、环保、节能三大特性 . 12 图表 29： /复叠式制冷系统优势明显，在大型工商制冷领域渗透率提升 . 12 图表 30： 2021H1 公司营收规模位于同行业首位 . 13 图表 31： 公司冷链业务营收增速领跑同行 . 13 图表 32： 公司 2021H1 净利润水平位于同行业首位 . 13 图表 33： 工商制冷上市公司净利润

14、增速对比. 13 图表 34： 公司毛利率水平领先竞争对手 . 14 图表 35： 公司净利率水平高于竞争对手 . 14 图表 36： 近年潜在余热资源规模（亿吨标准煤） . 15 图表 37： 2021-2026 我国可回收余热资源及市场规模预测 . 15 图表 38： 工业余热利用设备主要分为三大类：余热回收、余热锅炉以及余热发电设备 . 16 图表 39： 基于吸收式换热的热电联产集中供热技术，电厂能源利用效率大幅度提升 . 16 图表 40： 基于吸收式换热的新型热电联产供热系统，实现“大温差、小流量”高效换热 . 17 图表 41： 华源泰盟核心产品 . 17 图表 42： 顿汉布什

15、余热利用部分典型项目 . 18 图表 43： 烟台冰轮北方城市集中供暖典型业绩 . 18 图表 44： CCUS 技术及主要类型 . 19 图表 45： CCUS 技术环节 . 19 图表 46： 世界主要国家及地区 CCUS 地质封存潜力与二氧化碳排放 . 19 图表 47： 中国 20252060 年 CCUS 二氧化碳利用与封存潜力（亿吨/年） . 20 图表 48： 中国 CCUS 减排贡献需求 . 20 图表 49： 预计 2025 年 CCUS 设备规模达 98 亿元，2030 年达 912 亿元，5 年 CAGR=69%，10 年 CAGR=62% . 20 图表 50： 中国

16、CCUS 项目分布 . 21 图表 51： 公司服务的部分 CCUS 项目 . 21 图表 52： 国家层面氢能产业相关政策 . 21 图表 53： 各省十四五氢能产业链相关政策 . 22 图表 54： 氢能产业链图及产业链压缩机技术. 22 图表 55： 燃料电池汽车及加氢站市场空间估计 . 23 图表 56： 氢能及燃料电池技术装备国产化情况 . 23 图表 57： 冰轮环境氢能装备主要产品及技术水平 . 24 图表 58： 分子公司的盈利预测 . 26 图表 59： 期间费用率预测. 26 图表 60： 可比公司估值 . 26 图表 61： 冰轮环境 PE-Bands . 27 图表 6

17、2： 冰轮环境 PB-Bands . 27 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 冰轮环境冰轮环境(000811 CH) 核心观点及核心观点及与市场不同的观点与市场不同的观点 我们看好冷链物流产业的持续发展，在双碳背景下，环保工质的压缩机市场份额会不断提升。与氟利昂、液氨制冷剂相比，CO2具有环保、安全、节能特征，是制冷剂发展的重要方向。NH3/CO2复叠制冷系统代表行业发展方向，目前渗透率为 40-50%，我们认为未来渗透率有望进一步提升。公司是国内NH3/CO2螺杆复叠制冷系统产品的开创者，一方面受益于冷链物流行业的发展，同时也受益于环保工质压缩机渗透率的提升。

18、 市场认为工业余热回收潜在市场空间虽然很大，但市场接受度不高，推广较慢。我们认为，在双碳背景下，电力紧张可能成为常态，工业余热利用大市场有望启动，工业企业采用余热发电、供暖的需求会持续增长。公司工业余热利用设备涵盖了余热回收、余热锅炉以及余热发电设备，产品覆盖从 30 度到 200 度的宽温区，其大温差吸收式换热技术、余热深度回收技术多次入选国家节能技术推荐目录 ，会充分受益工业余热利用市场的发展。 市场认为氢能和 CCUS 市场短期不能给公司贡献业绩，我们看好氢能和 CCUS 行业的市场前景，在行业发展的初期，技术的积累，产品的打造，客户的卡位都至关重要，我们看好公司在氢能和 CCUS 行业

19、的布局，我们认为时间可以换来空间，未来氢能和 CCUS 有望成为公司第二条、第三条成长曲线。 公司起家于制冷压缩机，是中国工商业制冷行业的领军企业。公司掌握制冷压缩机“全压力、宽温区、多工质”的核心技术，进行冷热一体化的产业布局，服务于冷链物流、中央空调、工业余热利用及城市集中供热。在“碳中和”背景下，公司积极拓展碳捕集/封存/利用、氢能等新领域，打造第二、三条成长曲线。我们认为冷链物流行业有望持续快速发展，也看好氢能和碳捕捉新业务的长期市场前景，公司技术领先，卡位精准，值得长期跟踪研究。完成国企改革，激发企业活力，盈利能力有望持续提升。 20162020 年公司收入从 30.22 亿增长到

20、40.44 亿，9M2021 收入 38.96 亿元，同比增长38.65%。我们预计 20212023 年公司收入分别为 55.12、66.78 和 78.42 亿元，同比增长36.3%、21.2%和 17.4%，净利润分别为 3.45、4.58 和 5.85 亿元。20212023 年公司 PE分别为 29.39、22.16、17.31 倍，22 年 PEG 为 0.73 倍。可比公司 22 年 PEG 为 0.8 倍。公司冷链物流业务有望保持持续成长，双碳背景下工厂余热利用、节能改造等需求有望进入快速成长期，公司 2123 年业绩复合增速有望达到 30%。公司前瞻布局氢能核心零部件、CCU

21、S 业务，为长期发展奠定业务基础。考虑到公司更高的成长性和长远的布局，我们给予公司 22 年 1 倍 PEG，22 年目标价 18.58 元。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 冰轮环境冰轮环境(000811 CH) 深耕冷热产业链，布局“节能减碳“大时代深耕冷热产业链，布局“节能减碳“大时代 掌握掌握压缩机核心技术，中国工商业制冷行业领军企业压缩机核心技术，中国工商业制冷行业领军企业 冰轮环境前身为 1956 年成立的公私合营烟台机械修配厂，1998 年在深交所上市。公司起家于制冷压缩机，是中国工商业制冷行业的领军企业。公司掌握制冷压缩机“全压力、宽温区、多工

22、质”的核心技术，进行冷热一体化的产业布局，服务于冷链物流、中央空调、余热回收、集中供暖和燃煤锅炉节能改造产业。同时，在“碳中和”的背景下，公司进一步加大节能减碳领域的产品研发，积极拓展碳捕集/封存/利用、氢能等新领域。 图表图表1： 公司发展历史沿革公司发展历史沿革 资料来源：公司官网、华泰研究 图表图表2： 掌握“全压力、宽温区、多工质”的核心技术，布局冷热产业链掌握“全压力、宽温区、多工质”的核心技术，布局冷热产业链 资料来源：公司官网、华泰研究 推进从“传统制造”到“智能制造”的推进从“传统制造”到“智能制造”的升级之路。升级之路。根据公司官网信息，子公司烟台冰轮智能机械科技有限公司入选

23、 2020 中国标杆智能工厂，建成了技术领先的全流程 3D 打印智能工厂，产品升级周期缩短 71%，产品不良品率降低 25%-30%，大大提升了公司竞争力。子公司烟台哈特福德压缩机数字工厂是全球制冷空调行业首座复杂离散型压缩机数字原生工厂，与传统工厂相比，数字工厂可实现人员减少 50%、产能增加 40%、交期缩短 60%、数据打通率 100%，生产效率是传统制造厂的 3 倍。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 冰轮环境冰轮环境(000811 CH) 图表图表3： 子子公司烟台冰轮智能机械科技公司入公司烟台冰轮智能机械科技公司入选我国选我国 e-works 首批标

24、首批标杆智能工厂杆智能工厂 图表图表4： 哈特福德压缩机数字工厂全景哈特福德压缩机数字工厂全景 资料来源：公司官网、华泰研究 资料来源：公司官网、华泰研究 国企改革释放企业活力国企改革释放企业活力，两，两家家子公司被授予子公司被授予“专精特新”小巨人“专精特新”小巨人称号称号 2016 年公司完成国企改革，实现整体上市，年公司完成国企改革，实现整体上市，设立员工持股平台，绑定管理层利益，激发公设立员工持股平台，绑定管理层利益，激发公司活力。司活力。截至 2021H1，公司的实际控制人为烟台市国资委，通过烟台国丰投资控股集团间接控制 35.93%的股份。烟台远弘实业有限公司是员工持股平台，100

25、%持股烟台冰轮投资有限公司，持有公司 12.72%的股份。 控股子公司华源泰盟、神州制冷被授予国家级专精特新控股子公司华源泰盟、神州制冷被授予国家级专精特新“小巨人小巨人”企业称号。企业称号。其中华源泰盟主要聚焦于节能环保设备，是我国集中供热和工业余热利用领域的领跑者。神州制冷主要聚焦于环保冷链装备，公司主要产品包括跨临界、复叠、载冷全系列CO2机组。 图表图表5： 公司股权结构公司股权结构（截止截止 2021 第三季度第三季度） 资料来源：公司公告、华泰研究 营收稳定营收稳定增长，盈利能力增长，盈利能力提升空间大提升空间大 公司营收稳定增长，2016-2020 年收入从 30 亿增长到 40

26、 亿，4 年 CAGR=7.55%，归母净利润从 2016 年的 3.1 亿增长到 2019 年的 4.55 亿，20 年受疫情影响下滑至 2.23 亿。9M21 公司营业收入 38.96 亿元/yoy+38.65%，归母净利润 2.32 亿元/yoy+32.53%。2019年净利润增长原因为公允价值变动收益（万华化学股权变动收益） ；2020 年净利润下降主要原因在于对万华化学股权的会计处理变化。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 冰轮环境冰轮环境(000811 CH) 图表图表6： 营收保持稳定增长，营收保持稳定增长，2016-2020 年年 CAGR=7.

27、55% 图表图表7： 20 年受疫情影响归母净利润下滑，年受疫情影响归母净利润下滑，9M21 同比快速增长同比快速增长 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 公司盈利能力受原材料成本和规模效益影响较大。公司盈利能力受原材料成本和规模效益影响较大。20162019 年公司毛利率稳定在 2830%之间，2020 年毛利率下降至 26.4%，9M21 年毛利率降低至 21.1%，原因主要为原材料成本上升，21 年继续上升，预计明年原材料成本略有回落但维持高位，公司通过智能化工厂提升生产效率，加强费用控制， 9M21 净利率和 ROE 水平有所上升， 净利率6.1%/yoy+0.

28、4pct，ROE5.3%/yoy+0.8pct，随原材料价格调整以及收入规模的增长，净利率和 ROE 有望持续提升。 本部冷链物流业务带动公司成长。本部冷链物流业务带动公司成长。2020 年公司本部占合并报表收入的 45%以上，且占比持续提升，主要由于冷链物流业务近年来的持续增长；顿汉布什主要是中央空调业务，下游以地铁、学校医院和核电为主，相对稳定；华源泰盟收入占比 1015%之间，主要业务为北方集中供暖节能改造和余热回收业务，在碳中和背景下，未来有较大成长空间。 图表图表8： 9M21 毛利率创历史新低，净利率和毛利率创历史新低，净利率和 ROE 水平有所上升水平有所上升 图表图表9： 公司

29、加强内部管控，期间费用率持续下降公司加强内部管控，期间费用率持续下降 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05540452001920209M21（亿元）营业收入营业收入yoy（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02001920209M21（亿元）归母净利润归母净利润yoy（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%200192020

30、9M21毛利率净利率ROE-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2001920209M209M21销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 冰轮环境冰轮环境(000811 CH) 图表图表10： 本部冷链物流业务的增长是公司收入增长的主要动力本部冷链物流业务的增长是公司收入增长的主要动力 图表图表11： 主要经营主体的毛利率水平主要经营主体的毛利率水平 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 预收及合同负债有所增长，存货增加幅度较大，主要为发出商品预收及合同负债有所增长，存货增加幅

31、度较大，主要为发出商品。9M21 公司预收账款+合同负债为 7.51 亿元/yoy+7.4%，存货 9.78 亿元/yoy+32.2%。从 2020 年下半年开始，冷链物流行业景气度显著提升，推动公司整体订单量逐季增长。公司订单确认周期一般在 3-4 个季度，22 年收入持续增长有保障。 现金流现金流持续增长持续增长，资产负债率下降。，资产负债率下降。2016-2020 年公司的经营性净现金流分别为 2.64、0.76、3.13、3.84、5.29 亿元，17-20 年现金流保持持续增长趋势。资产负债率由 2016年的 54.5%下降至 2020 年的 45.3%。9M21 年经营活动产生的现

32、金流与去年同期相差较大主要在于原材料涨价导致的公司购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。 图表图表12： 9M21 公司预收账款公司预收账款+合同负债为合同负债为 7.51 亿元亿元/yoy+7.4% 图表图表13： 9M21 存货存货为为 9.78 亿元亿元/yoy+32.2% 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表14： 公司现金流持续公司现金流持续净流入净流入 图表图表15： 资产负债率持续下降资产负债率持续下降 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620

33、0202021H1其他华源泰盟顿汉布什冰轮环境母公司0%5%10%15%20%25%30%35%200021H1冰轮环境母公司华源泰盟顿汉布什总体0%5%10%15%20%25%06200209M209M21（亿元）合同负债+预收账款合同负债+预收账款yoy（右轴）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02468720M209M21（亿元）存货存货yoy（右轴）000209M21（亿元）

34、0%10%20%30%40%50%60%2001920209M21资产负债率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 冰轮环境冰轮环境(000811 CH) 冷链物流冷链物流持续高景气，持续高景气，龙头企业优势明显龙头企业优势明显 生鲜电商、蔬果宅配消费习惯养成，生鲜电商、蔬果宅配消费习惯养成，冷链冷链规模规模 5 年年接近接近翻倍翻倍 受益于生鲜电商、蔬果宅配受益于生鲜电商、蔬果宅配消费的增长，国内冷链物流市场规模消费的增长，国内冷链物流市场规模连续连续 5 年维持两位年维持两位数数增长增长。据中商产业研究院数据， 2020 年我国食品冷链物流

35、市场总规模为 3,832 亿元，同比增长13.0%，仍保持稳定增长态势。 相较日本和欧美发达国家，我国冷链基础设施仍处初始阶段的低水平状态。相较日本和欧美发达国家，我国冷链基础设施仍处初始阶段的低水平状态。根据中物联冷链委的报告，目前欧美发达国家预冷保鲜率占 80%-100%，而我国不到 30%；我国的冷藏仓储能力、运输能力和冷藏运输率都落后于发达国家；我国冷链运输损耗率为 25%，而发达国家仅有 5%；我国冷链利润率为 8%，发达国家平均利润率为 20%-30%。在成熟的冷链物流中，冷库处于中心位置，但我国冷库供需难以实现有效衔接，基础设备也处在弱势地位。2019 年我国冷库保有量为世界第三

36、，但人均冷库容量远低于日本等发达国家。 图表图表16： 2020 年我国年我国食品食品冷链物流市场规模冷链物流市场规模达达 3832 亿元亿元 图表图表17： 2019 年全球主要国家城市人均冷库容量年全球主要国家城市人均冷库容量 资料来源：中物联冷链委、华泰研究 资料来源：国际冷藏仓库协会、华泰研究 图表图表18： 冷链物流体系冷链物流体系 资料来源：中商产业研究院、华泰研究 政策政策大力扶持大力扶持冷链发展冷链发展，预计未来，预计未来冷链物流行业冷链物流行业规模规模进一步提升进一步提升。2020 年 2 月 5 日中共中央国务院关于抓好“三农”领域重点工作确保如期实现全面小康的意见明确指出

37、启动农产品仓储保鲜冷链物流设施建设工程，截至到 2020 年底，共支持超 9,000 个新型农业经营主体在农产品产区新建或改建 1.4 万个仓储保鲜冷链物流设施，规模超过 600 万吨。2020 年 7 月 7 日，国家发展改革委发布 2020 年国家骨干冷链物流基地建设名单。十四五期间，全国将建设 30 个全国性和 70 个区域性农产品骨干冷链物流基地。2021 年 1-8 月国家层面出台的冷链相关政策、规划超过 52 项，其中涉及冷链疫情防控超过 13 项，涉及冷链物流基础设施建设超过 31 项。国家各部委多维度指导部署推动冷链行业健康发展，其中国家发改委出台超过 15 项。 0%5%10

38、%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500200192020（亿元）市场规模yoy（右轴）0.00.10.20.30.40.50.6新西兰美国英国印度日本西班牙中国越南巴西(立方米)人均容量 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 冰轮环境冰轮环境(000811 CH) 图表图表19： 中国首批中国首批国家骨干冷链物流基地国家骨干冷链物流基地建设名单建设名单 省省/直辖市直辖市 国家骨干冷链物流基地国家骨干冷链物流基地 省省/直辖市直辖市 国家骨干冷链物流基地国家骨干冷链物流基地

39、 北京 平谷国家骨干冷链物流基地 河南 郑州国家骨干冷链物流基地 山西 晋中国家骨干冷链物流基地 湖北 武汉国家骨干冷链物流基地 内蒙古 巴彦速尔国家骨干冷链物流基地 湖南 怀化国家骨干冷链物流基地 辽宁 营口国家骨干冷链物流基地 广东 东莞国家骨干冷链物流基地 江苏 苏州国家骨干冷链物流基地 四川 自贡国家骨干冷链物流基地 浙江 舟山国家骨干冷链物流基地 云南 昆明国家骨干冷链物流基地 安徽 合肥国家骨干冷链物流基地 陕西 宝鸡国家骨干冷链物流基地 福建 福州国家骨干冷链物流基地 青岛 西海岸新区国家骨干冷链物流基地 山东 济南国家骨干冷链物流基地 资料来源：国家发改委、华泰研究 各地政府高

40、度重视产业发展，补贴高于往年。各地政府高度重视产业发展，补贴高于往年。6 月 16 日，国家发改委发布城乡冷链和国家物流枢纽建设中央预算内投资专项管理办法 ，支持建设冷链物流等设施项目，单个项目支持标准原则上不超过该项目符合专项支持方向的核定投资的 30，最高不超过5000 万元，各地区也出台补贴政策，力度远高于往年。 图表图表20： 部分地区冷链物流补贴政策整理部分地区冷链物流补贴政策整理 地区地区 文件文件 时间时间 内容内容 安徽合肥 合肥经济技术开发区 推动经济高质量发展若干政策 2021 年 7 月 29 日 1、对符合条件的新建及改扩建农产品仓储保鲜冷链设施,按当年实际投资额的 3

41、0%给予最高100 万元补贴。补贴资金按市拨付资金 1:1 配套。 2、对企业新建(购置)、改造冷冻冷藏库、冷链物流车辆、终端冷藏设备等,总投资 500 万元以 福建莆田 2021 年莆田市促消费 若干措施(试行) 2021 年 8 月 5 日 上的,按投资额的 30%给予最高 500 万元补贴。补贴资金按市拨付资金 1:1 配套。支持农产品批发市场、城乡农贸市场等农产品交易市场建设和改造提升,支持商贸流通企业建设改造冷库等冷链设施或购买冷藏车,对投资建设达到一定规模的项目,按实际投资额给予最高 50%补助,最高不超过 100 万元。 广东兴宁 兴宁市扶持肉鸽产业发展 的若干措施(试行) 20

42、21 年 8 月 11 日 1、对证照资质齐全且冷链设施建设经相关部门验收通过的,对每个设计容积达 100 立方米以上的冷库,给予一次性补助 8 万元; 2、对每辆容积达 10 立方米以上的冷链配送车,给予一次性补助 5 万元。 浙江衢州 2021 年衢州市大商贸 政策实施细则 2021 年 8 月 16 日 1、鼓励企业整合资源共建公共仓储配送体系,对建成启用具备冷库的并为商贸企业提供仓储配送公共服务的,经市商务部门认定、项目实际投资额达到 200 万元以上的,给予投资建设主体投资额(不含土地款)20%的一次性奖励,每个项目最高不超过 200 万元。 2、支持冷链体系建设,鼓励建设农产品社区

43、生鲜柜或配送点,企业投资额 50 万元以上的,给予投资建设主体投资额 20%的一次性奖励,每家企业最高不超过 50 万元。 资料来源：各政府官网、华泰研究 冷链物流冷链物流行业集中度持续提升行业集中度持续提升，龙头企业更加受益，龙头企业更加受益 冷库库容冷库库容 5 年年接近接近翻倍，翻倍，冷藏车数量冷藏车数量 5 年翻两倍，年翻两倍，带动冷冻冷藏压缩机需求增长。带动冷冻冷藏压缩机需求增长。据中物联冷链委数据，2015 年冷库容量 3740 万吨，2020 年我国冷库容量达 7080 万吨/yoy+17.1%,5 年接近翻倍增长。2015 冷藏车数量年为 9.34 万辆，2020 年全国冷藏车

44、市场保有量 28.67 万台/yoy+ 33.54%，5 年数量增长 2 倍。 图表图表21： 2020 年中国冷库容量超年中国冷库容量超 7000 万吨，万吨，5 年年接近接近翻倍翻倍 图表图表22： 2020 年全国冷藏车市场保有量为年全国冷藏车市场保有量为 28.67 万台，万台，5 年翻年翻两两倍倍 资料来源：中物联冷链委、华泰研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002001820192020（万吨）冷库容量yoy（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%4

45、0%0552001820192020（万辆）冷藏车保有量yoy（右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 冰轮环境冰轮环境(000811 CH) 冷链仓储冷链仓储重重点企业正在经历从多点企业正在经历从多/小小/散散/乱向规模化、集中化方向发展。乱向规模化、集中化方向发展。头部企业在人员规模和仓储量资源拥有量方面占比较高，行业将呈现较明显的两极分化趋势。头部企业资源聚集效应显现，市场业务稳定高速发展；中小型企业将面临更加激烈的市场竞争，倒逼企业通过调整自建冷库与外租冷库结构以及提高精细化管理水平等方式，扩大利润空间。从

46、地域分布来看，冷链仓储资源集中在东中部地区，西南和东北地区仓储企业加速发展，区域不平衡局面正在改善。 图表图表23： 2020 年中国冷链仓储量重点企业各类资源对比年中国冷链仓储量重点企业各类资源对比 图表图表24： 冷链物流重点行业分布冷链物流重点行业分布 资料来源：中物联冷链委、华泰研究 资料来源：中物联冷链委、华泰研究 行业集中度提升，专业化加强背景下，冷链产业链上的龙头企业成长更快。行业集中度提升，专业化加强背景下，冷链产业链上的龙头企业成长更快。中物联冷链委调研结果显示，未来冷链物流行业趋势为：1）行业集中度持续提高：2020 年仓储与运力重点企业重合的部分中，前 10 位的头部企业

47、占比 40%，冷链行业的市场集中程度在不断提高，头部企业的资源集聚效应和发展速度加快，业务复合式发展，推动细分市场走向成熟。2）专业化趋势加强：2020 年 80%的重点企业聚焦于单一赛道，预计细分市场的竞争更加激烈，大型企业一体化服务、中小企业专业化服务的发展路径逐渐清晰。公司作为大型工商制冷压缩器的龙头企业，深耕大型冷库，食品加工处理领域多年，有望受益于大客户份额的进一步提高。 图表图表25： 专业化程度提高，专业化程度提高，20 年年 80%的重点企业聚焦在单一赛道的重点企业聚焦在单一赛道 图表图表26： 行业集中度提升，行业集中度提升，20 年年仓储与运力重合仓储与运力重合企业前十企业

48、前十占比占比 40% 资料来源：中物联冷链委、华泰研究 资料来源：中物联冷链委、华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%1-1011-2021-3031-4041-50仓储量重点企业名次人员规模占比仓储资源占比自建冷库占比租赁冷库占比仓储运力重合度80%仓储运力非重合20%0246810121-1011-2021-3031-4041-50（个）冷链物流重点企业名次非重合度重合度 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 冰轮环境冰轮环境(000811 CH) 环保环保节能节能产品产品引领行业引领行业发展发展，/复叠式制冷技术复叠式制冷技术是主流是

49、主流 在大型冷库中，螺杆压缩机应用范围最广，在大型冷库中，螺杆压缩机应用范围最广，/复叠式制冷技术具有安全、环保、节复叠式制冷技术具有安全、环保、节能三大特性，已经成为了中国冷冻冷藏设备的主流技术能三大特性，已经成为了中国冷冻冷藏设备的主流技术，目前渗透率达目前渗透率达 40%-50%。制冷压缩机种类较多，目前基本形成了“家用低功率场景转子式、活塞式为主，轻商场景涡旋式为主，大中型商业领域涡旋式、螺杆式、半封式活塞差异化竞争、特大型商业和工业场景离心式为主”的市场格局。其中大型工商制冷场景主要为石油化工、食品加工处理及冷库三种应用场景，开启活塞式、开启螺杆式和离心式三种压缩机形成了差异化竞争的

50、格局。螺杆压缩机具有经济性强、易损件少、故障率低、稳定性好、维护简单等优势，应用范围更广。根据CO2冷系统解决方法 ，NH3/CO2复叠式制冷技术具有安全、环保、节能三大特性，已经成为了中国冷冻冷藏设备的主流技术，目前渗透率达 40%-50%。 图表图表27： 各类压缩机特点及应用范围各类压缩机特点及应用范围 每每 kW 成本成本 效率效率 振动振动 制造制造难度难度 输入功率输入功率 应用范围（应用范围（kW） 适用场景适用场景 活塞式 低 低 大 容易 低-高 0.1-200 家用、商用制冷和空调设备 滚动转自式 中等 中等 中等 困难 低 0.1-10 家用、轻型商用 涡旋式 中等 高

51、中等 困难 低 5-70 轻型商用机部分中型商用 螺杆式 高 非常高 最小 非常困难 高 150-1400 大中型商业领域 离心式 高 非常高 最小 非常困难 高 350 特大型商用领域 资料来源：普华有策、华泰研究 图表图表28： /复叠式制冷技术具有安全、环保、节能三大特性复叠式制冷技术具有安全、环保、节能三大特性 资料来源：CO2冷系统解决方法（2017）、华泰研究 图表图表29： /复叠式制冷系统优势明显，在大型工商制冷领域渗透率提升复叠式制冷系统优势明显，在大型工商制冷领域渗透率提升 资料来源：CO2冷系统解决方法（2017）、华泰研究 氨制造高温部分，充注量少；二氧化碳安全，无毒，

52、不可燃安全均为天然工质环保氨是性价比最高的制冷剂二氧化碳低温下具有良好的传热和流体特性节能 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 冰轮环境冰轮环境(000811 CH) 冰轮环境冰轮环境是是/复叠式制冷技术复叠式制冷技术的开创者的开创者，公司份额已达公司份额已达 50%。大型工商制冷压缩机集中度较高，根据2020 年中国压缩机市场发展分析 ，2020 年排名前四的企业市占率70%，分别为冰轮环境、冰山冷热（000530 CH） 、江森自控约克（未上市）及雪人股份（002639 CH） 。冰轮环境在大型冷库、食品加工处理领域市场份额领先；冰山冷热在渔船制冷领域领先，

53、江森自控约克在石油化工领域占据优势。 2020 年年收入规模、成长性及盈利收入规模、成长性及盈利水平水平显著优于竞争对手，显著优于竞争对手，在在大型工商制冷压缩机行业大型工商制冷压缩机行业具具备绝对的优势备绝对的优势。冷链物流行业公司 2020 年营收、利润成为行业第一，主要原因包括：1）公司在大型冷库、食品加工领域具备优势，受益于下游行业的快速发展，公司收入规模快速发展；2）2021H1 竞争对手的归母净利润均为负，公司盈利能力高于竞争对手，表现了公司良好的运营管理能力，未来随数字化工厂的落地投产，生产效率提升，有望带动盈利能力进一步增强。 图表图表30： 2021H1 公司公司营收规模位于

54、同行业首位营收规模位于同行业首位 图表图表31： 公司公司冷链业务营收增速领跑同行冷链业务营收增速领跑同行 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表32： 公司公司 2021H1 净利润水平位于同行业首位净利润水平位于同行业首位 图表图表33： 工商制冷工商制冷上市公司上市公司净利润净利润增速对比增速对比 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 056200202021H1（亿元）冰轮环境母公司 收入规模冰山冷热 收入规模雪人股份 收入规模-10%0%10%20%30%40%50%60%20162017

55、20021H1冰轮环境母公司 收入规模yoy雪人股份 收入规模yoy冰山冷热 收入规模yoy(3)(2)(1)0720021H1（亿元）冰轮环境母公司 归母净利润冰山冷热 归母净利润雪人股份 归母净利润-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%2001920202021H1冰轮环境 归母净利润yoy雪人股份 归母净利润yoy冰山冷热 归母净利润yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 14 冰轮环境冰轮环境(000811 CH) 图表图

56、表34： 公司毛利率水平领先竞争对手公司毛利率水平领先竞争对手 图表图表35： 公司净利率水平高于竞争对手公司净利率水平高于竞争对手 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%2001920202021H1冰轮环境母公司雪人股份冰山冷热-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2001920202021H1冰轮环境母公司雪人股份冰山冷热 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 15 冰轮环境冰轮环境(000811 CH) 电力紧张可能成为常态，余热利

57、用大市场有望启动电力紧张可能成为常态，余热利用大市场有望启动 工业工业余热利用余热利用市场市场超千亿超千亿，热泵产品需求潜力大，热泵产品需求潜力大 在多重因素叠加影响下，电力供需紧张或将成为常态。在多重因素叠加影响下，电力供需紧张或将成为常态。在煤炭供给降低，价格激增；制造业订单激增导致的用电需求增长迅速；以及“双碳目标“的政策的背景下，全国电力供需紧张可能成为常态。 双碳目标提出后，对各行业节能减排及能源综合利用均提出了更高的要求。双碳目标提出后，对各行业节能减排及能源综合利用均提出了更高的要求。我国能源消耗总量持续攀升，2020 年全年达到 49.8 亿吨标准煤，同比上升 2.20%。根据

58、前瞻网调查数据，各行业的余热总资源约占其燃料消耗总量的 17%-67%，可回收率达 60%。可回收利用的余热资源约为燃料消耗总量 10.2%-40.2%。按照 10%的水平保守估计，2020 年我国潜在的可回收利用的余热资源达到 4.98 亿吨标准煤，最近 6 年可回收利用的余热资源为27.88 亿吨标准煤，基本可以覆盖我国目前半年的能源消耗需求。 我国潜在余热资源规模超过千亿。我国潜在余热资源规模超过千亿。前瞻网预计到 2026 年我国余热资源均量将达到 14.55亿吨标准煤，以动力煤价格对余热资源市场进行测算，郑商所过去一年动力煤结算价格均值为 794.59 元/吨，基准交割品发热量为 5

59、500 大卡/公斤。我国标煤热量为 7000 大卡/公斤。由此计算假设我国标煤单价为 1011.30 元/吨。根据前瞻网并依然按 10%保守估计，考虑余热资源中有 50%高温烟气余热回收容易，预计 2021 年我国余热资源潜在利用价值超 2500 亿元，到 2026 年将达 2930 亿元。 图表图表36： 近年潜在余热资源规模（亿吨近年潜在余热资源规模（亿吨标准煤）标准煤） 图表图表37： 2021-2026 我国可回收余热资源及市场规模预测我国可回收余热资源及市场规模预测 资料来源：前瞻网、国家统计局、华泰研究 资料来源：郑商所、中国毛纺织业协会、前瞻网、Wind、华泰研究 0102030

60、4050602001820192020（亿吨标准煤）能源消耗总量可回收利用的余热资源2,3002,4002,5002,6002,7002,8002,9003,00011.512.012.513.013.514.014.515.02021E2022E2023E2024E2025E2026E（亿元）（亿吨标准煤）余热资源余热资源潜在市场规模 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 16 冰轮环境冰轮环境(000811 CH) 图表图表38： 工业工业余热利用余热利用设备设备主要分为三主要分为三大类：大类：余热回收余热回收、余热锅炉以及余热锅炉以及余热余热

61、发电发电设备设备 资料来源：华源泰盟官网、华泰研究 大温差换热技术大温差换热技术，助力，助力北方集中供热节能改造北方集中供热节能改造市场市场 大温差换热技术大温差换热技术是北方集中供热节能改造首选。是北方集中供热节能改造首选。根据公司官网，基于吸收式换热的热电联产集中供热技术具备以下优势： 1）一次网回水温度降至 20；2）提高热电厂的供热能力 30%；3）降低供热能耗 40%；4）提高既有管网的输送能力 80%。 图表图表39： 基于吸收式换热的热电联产集中供热技术，电厂能源利用效率大幅度提升基于吸收式换热的热电联产集中供热技术，电厂能源利用效率大幅度提升 资料来源：华源泰盟、华泰研究 “双

62、侧改、大温差” ，降低系统能耗和运行成本“双侧改、大温差” ，降低系统能耗和运行成本。清华大学提出的“吸收式大温差换热”技术，可在二次网运行工况不变的前提下，将一次网的回水温度由 50-60降至 15-30，显著低于二次网回水温度（40-50） ，实现一次网的大温差输送。由于一次网侧的换热温差最高超过 100，在热力站设置的吸收式换热机组也被称为“大温差换热器” 。另外，较低的一次回水温度可显著增加热源处空冷机组乏汽余热回收效果，提高热源利用率。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 17 冰轮环境冰轮环境(000811 CH) 图表图表40： 基于吸收式换热的新型热电

63、联产供热系统，实现“大温差、小流量”高效换热基于吸收式换热的新型热电联产供热系统，实现“大温差、小流量”高效换热 资料来源：国家重点节能技术推广目录、华泰研究 冰轮环境：多重清洁能源利用，绿色供热助力双碳冰轮环境：多重清洁能源利用，绿色供热助力双碳 冰轮环境冰轮环境工业余热利用设备涵盖了大温差换热、余热回收、余热锅炉、工业余热利用设备涵盖了大温差换热、余热回收、余热锅炉、余热发电设备，产余热发电设备，产品覆盖从品覆盖从 30 度到度到 200 度的宽温区。度的宽温区。其中：1）公司持股 60%的控股子公司华源泰盟掌握四大主要技术：基于吸收式换热的热电联产集中供热技术、烟气余热深度回收技术、工业

64、余热回收技术和 MVR 机械式蒸汽再压缩技术。其中基于吸收式换热的热电联产集中供热技术是公司的核心技术，公司是吸收式大温差换热领域的开拓者与领跑者。2）冰轮本部和顿汉布什拥有各类热泵产品。3）公司参股 45%的子公司现代冰轮重工是余热锅炉领域领先企业。 图表图表41： 华源泰盟核心产品华源泰盟核心产品 吸收式换热大温差机组 余热回收专用机组 烟气余热深度回收机组 热网增热型供热机组 烟气源增热型供热机组 直燃增热型供热机组 第二类吸收式热泵机组 资料来源：华源泰盟，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 18 冰轮环境冰轮环境(000811 CH) 图表图表42

65、： 顿汉布什顿汉布什余热利用部分余热利用部分典型项目典型项目 资料来源：顿汉布什，华泰研究 公司公司大温差吸收式换热技术、余热深度回收技术多次入选国家节能技术推荐目录大温差吸收式换热技术、余热深度回收技术多次入选国家节能技术推荐目录 ，双，双碳碳背景下成长空间打开。背景下成长空间打开。2018 年公司“基于吸收式换热的热电联产集中供热技术” ，2019 年“基于喷淋换热的燃煤烟气余热深度回收与消白技术” ，2020 年“电厂用超低压吸收式热泵技术”纷纷入选国家工业节能技术装备推荐目录 。公司“基于低品位余热利用的大温差长输供热技术”入选国家四部委绿色技术推广目录 2020并位列第四。 图表图表

66、43： 烟台冰轮北方城市集中供暖典型业绩烟台冰轮北方城市集中供暖典型业绩 大同第一热电厂余热利用工程大同第一热电厂余热利用工程 北京东坝烟气余热回收示范项目北京东坝烟气余热回收示范项目 大唐国际云冈热电有限责任公司余热利用工程 大同煤矿集团大唐热电有限公司余热回收工程（一期） 襄矿集团诚丰热电厂余热回收工程（一期） 大同煤矿集团大唐热电有限公司余热回收工程（二期） 神华集团神东上湾热电厂余热回收工程 大同煤矿集团棚户区大温差供热工程（三期） 蒙东能源通辽电厂乏汽余热回收供热改造项目 大同热力有限公司热网大温差供热工程 中国石化北京燕山石油化工有限公司废热深度利用工程 襄垣县泰瑞达供热有限公司余

67、热利用工程（二期） 北京石景山热电厂循环水余热利用工程 临邑热电厂循环水余热利用项目 北京市热力集团有限责任公司大温差供热工程 忻州广宇热电厂余热利用工程 金陵石化余热利用项目 未来科技城烟气余热深度利用工程 京沪高速铁路天津西站热电冷三联供项目 太原市集中供热基于补燃型换热机组的改造工程 资料来源： 华源泰盟、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 19 冰轮环境冰轮环境(000811 CH) 布局碳捕捉和氢能业务布局碳捕捉和氢能业务，打造新的成长曲线，打造新的成长曲线 公司在核心业务压缩机、换热技术深耕多年，围绕这两个核心技术不断拓展新的产品应用场景。 “双

68、碳”背景下我们认为 CCUS 和氢能领域将成为公司新增长点。 预计预计 2030 年年 CCUS 设备规模设备规模 900 亿元，亿元，公司已完成多个示范项目公司已完成多个示范项目 CCUS（Carbon Capture，Utilization and Storage）是指将是指将从从工业过程、能源利用工业过程、能源利用或大气中分离出来，直接加以利用或注入地层以实现或大气中分离出来，直接加以利用或注入地层以实现永久减排的过程永久减排的过程。CCUS 按技术流程可分为捕集、输送、利用与封存几大环节。负碳技术主要包括生物质能碳捕集与封存（BECCS）和直接空气碳捕集与封存（DACCS） ，其中 B

69、ECCS 是指将生物质燃烧或转化过程中产生的CO2进行捕集、利用或封存的过程；DACCS 则是直接从大气中捕集CO2，并将其利用或封存的过程。 CUSS 定位和作用随定位和作用随低低碳减排工作推进愈加凸显碳减排工作推进愈加凸显，主要原因包括：1、CCUS 是目前实现化石能源低碳化利用的唯一技术选择；2、CCUS 是碳中和目标下保持电力系统灵活性的主要技术手段；3、CCUS 是钢铁水泥等难以减排行业低碳转型的可行技术选择；4、CCUS 与新能源耦合的负排放技术是实现碳中和目标的重要技术保障。 图表图表44： CCUS 技术及主要类型技术及主要类型 图表图表45： CCUS 技术环节技术环节 资料

70、来源：2021 年中国 CCUS 报告、华泰研究 资料来源：2021 年中国 CCUS 报告、华泰研究 供给上，供给上，根据2021 年中国 CCUS 报告的预测，全球陆上理论封存容量为 642 万亿吨，海底理论封存容量为 213 万亿吨，总理论封存容量为 8-55 万亿吨，其中中国的地质封存潜力约为 1.21-4.13 万亿吨，约占世界总封存潜力的 10%。根据2021 年中国CCUS 报告的测算，预计 2025 年我国化工/生物 CCUS 利用潜力达 0.4-0.9 亿吨/年，地质 CCUS 利用达 0.1-0.3 亿吨/年。 需求上，需求上，根据2021 年中国 CCUS 报告的预测，预

71、计 2030 年国内 CCUS 需求达 2.30亿吨，2050 年达 10.25 亿吨，2060 年达 14.10 亿吨。 图表图表46： 世界主要国家及地区世界主要国家及地区 CCUS 地质封存潜力与二氧化碳排放地质封存潜力与二氧化碳排放 国家国家/地区地区 理论封存容量（百亿吨）理论封存容量（百亿吨） 2019 年排放量（亿吨年排放量（亿吨/年）年） 至至 2060 年年积累排放量估值（百亿吨）积累排放量估值（百亿吨） 中国 121-413 98 40 亚洲（除中国） 49-55 74 30 北美 230-2153 60 25 欧洲 50 41 17 澳大利亚 23-41 4 1.6 资料

72、来源： 2021 年中国 CCUS 报告 、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 20 冰轮环境冰轮环境(000811 CH) 图表图表47： 中国中国 20252060 年年 CCUS 二氧化碳利用与封存潜力二氧化碳利用与封存潜力（亿吨亿吨/年年） 年份年份 2025 2030 2035 2040 2050 2060 化工/生物利用 0.4-0.9 0.9-1.4 1.4-2.6 2.9-3.7 4.2-5.6 6.2-8.7 地质利用与封存 0.1-0.3 0.5-1.4 1.3-4.0 3.3-8.0 5.4-14.3 6.0-20.5 合计 0.5-1

73、.2 1.4-2.8 2.7-6.6 6.2-11.7 9.6-19.9 12.2-29.2 资料来源： 2021 年中国 CCUS 报告 、华泰研究 图表图表48： 中国中国 CCUS 减排贡献需求减排贡献需求 资料来源：2021 年中国 CCUS 报告、华泰研究 2020 年我国年我国 CCUS 设备设备需求需求 7.1 亿元，我们亿元，我们预计预计 2025 年年 CCUS 设备规模达设备规模达 98 亿元，亿元，5年年 CAGR=69%；2030 年达年达 912 亿元，亿元，10 年年 CAGR=62%。关键假设：1）根据2021年中国 CCUS 报告 ，假设 2025/2030 年

74、 CCUS CO2减排需求达 0.3/3.3 亿吨。2）根据2021 年中国 CCUS 报告 ，假设捕集 1 吨CO2对应设备价格为 100 元/吨，每年下降 3%；捕集 1 吨CO2产生的设备运维价格为 330 元/吨，每年下降 3%。 图表图表49： 预计预计 2025 年年 CCUS 设备规模达设备规模达 98 亿元，亿元，2030 年达年达 912 亿元，亿元，5 年年 CAGR=69%，10 年年 CAGR=62% 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E CCUS 二氧化碳减排需求（亿吨） 0.

75、02 0.03 0.06 0.10 0.18 0.30 0.50 0.85 1.40 2.20 3.30 CCUS 二氧化碳减排新增需求（亿吨） 0.005 0.010 0.030 0.040 0.080 0.120 0.200 0.350 0.550 0.800 1.100 捕集设备价格（元/吨） 100 100 97 94 91 89 86 83 81 78 76 设备运维价格（元/吨） 330 330 320 310 301 292 283 275 267 259 251 捕集设备市场空间（亿元） 0.5 1.0 2.9 3.8 7.3 10.6 17.2 29.2 44.4 62.7

76、83.6 设备运维市场空间（亿元） 6.6 9.9 19.2 31.0 54.2 87.6 141.7 233.6 373.3 569.0 827.9 CCUS 设备设备市场空间（亿元）市场空间（亿元） 7.1 10.9 22.1 34.8 61.5 98.3 158.9 262.8 417.7 631.7 911.5 资料来源：华泰研究 我国已经具备大规模我国已经具备大规模 CCUS 的工程能力，开展了多个的工程能力，开展了多个 CCUS 示范项目示范项目。根据2021 年中国 CCUS 报告 ，中国已投运或建设中的 CCUS 示范项目约 40 个，捕集能力 300 万吨/年，以石油、煤化工

77、、电力行业小规模的捕集驱油示范为主。CCUS 设备主要包括压缩机、泵类设备、塔器、储罐及温度控制设备等。 我国 2019 年以来 CCUS 项目主要进展包括：1、捕集：国家能源集团国华锦界电厂新建15 万吨/年燃烧后 CO_2 捕集项目；中海油丽水 36-1 气田开展 CO_2 分离、液化及制取干冰项目，捕集规模 5 万吨/年，产能 25 万吨/年。2、地质利用与封存：国华锦界电厂拟将捕集的 CO_2 进行咸水层封存，部分 CO2-EOR 项目规模扩大。3、化工、生物利用：20万吨/年微藻固定煤化工烟气 CO_2 生物利用项目；1 万吨/年 CO_2 养护混凝土矿化利用项目；3000 吨/年碳

78、化法钢渣化工利用项目。 02468520302035204020502060（亿吨/年）钢铁化工煤电气电水泥DACCSBECCS 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 21 冰轮环境冰轮环境(000811 CH) 图表图表50： 中国中国 CCUS 项目分布项目分布 资料来源：2021 年中国 CCUS 报告、华泰研究 根据公司官网，根据公司官网，截止到截止到 2020 年冰轮环境的年冰轮环境的 CCUS 设备设备已经已经建成建成超过超过 30 个示范个示范项目并开拓项目并开拓新运营模式新运营模式，占全国总项目数的，占全国总项目数的 3/4。公司在

79、空气压缩机领域技术积累丰厚，CO2增压和液化装置适用于各种复杂工况，服务了新疆敦华石油、天津联博化工、宁夏德大气体、陕西国华锦界能源、河南心连心深冷能源、长庆油田等客户的CO2捕集、增压提纯、液化项目。 图表图表51： 公司服务的部分公司服务的部分 CCUS 项目项目 项目项目 经营主体经营主体 捕集规模（吨）捕集规模（吨） 克拉玛依敦华石油-新疆油田CO2 EOR项目 新疆敦华石油 10 长庆油田CO2 EOR项目 宁夏德大气体 5 国家能源几天国华锦界电厂 15 万吨/年燃烧后 CCUS 全流程示范项目 陕西国华锦界能源 15 中石化华东油气田 CCUS 全流程示范项目 江苏华扬液碳 10

80、 资料来源：公司公告、华泰研究 预计预计 2030 年年氢能氢能压缩机压缩机需求需求 500 亿亿，公司全产业链布局且技术领先，公司全产业链布局且技术领先 产业政策频出，氢能产业蓄势待发。产业政策频出，氢能产业蓄势待发。发展氢能源不仅缓解能源短缺，也可改善化石能源燃烧带来的环境污染问题。2021 年 11 月中国中央、国务院发布关于深入打好污染防治攻坚战的意见 ，其中明确提到推动氢燃料电池汽车示范应用，有序推广清洁能源汽车。2019年中国有 36 个省市出台氢燃料产业规划，到 2020 年 9 月份，规划的城市已经上升到 60个。2016-2019 年，我国氢燃料电池汽车(FCV)产量从 62

81、9 台增长至 2737 台，复合增长率达到 63%。截止 2020 年我国建成 127 座加氢站，预计 2025 年我国加氢站数量达 1000 座。 图表图表52： 国家层面氢能产业相关政策国家层面氢能产业相关政策 时间时间 相关部门相关部门 政策政策 主要内容主要内容 2019.3 国务院 2019 年政府工作报告 推动充电、加氢等设施建设 2019.11 国家发改委等 15 部门 关于推动先进制造业和现代服务业深度融合发展的实施意见 推动氢能产业创新、集聚发展，完善氢能制备、储运、加注等设施 2020.6 国家能源局 2020 年能源工作指导意见 推动储能、氢能技术进步与产业发展。 202

82、0.9 财政部等 5 部门 关于开展燃料电池汽车示范应用的通知 对 2020 年开始的 4 年示范期的氢燃料电池支持政策进行了初步明确 2020.11 国务院办公厅 新能源汽车产业发展规划 (2021-2035) 有序推进氢燃料供给体系建设; 攻克氢能储运、加氢站、车载储氢等氢燃料电池汽车应用支撑技术。 2021.3 全国人大 “十四五”规划 在氢能与储能等前沿科技和产业变革领域， 组织实施未来产业孵化与加速计划，谋划布局一批未来产业。 2021.4 国家能源局 2021 年能源工作指导意见 开展氢能产业试点示范，探索多种技术发展路线和应用路径。 2021.11 中共中央、国务院 关于深入打好

83、污染防治攻坚战的意见 推动氢燃料电池汽车示范应用，有序推广清洁能源汽车。 资料来源：政府部门公告、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 22 冰轮环境冰轮环境(000811 CH) 图表图表53： 各省十四五氢能产业链相关政策各省十四五氢能产业链相关政策 省市 规划年份 产业规模 企业数量 推广/应用燃料电池车（辆） 加氢站累计数量(座) 北京 2023 500 亿元(京津冀) 5-8 家龙头企业 3000 37 2025 1000 亿元(京津冀) 10-15 家龙头企业 10000 72 山东 2022 200 亿元 100 家相关企业 30000 30 2

84、025 1000 亿元 10 家知名企业 10000 100 2030 3000 亿元 一批知名企业 50000 200 河北 2022 150 亿元 / 2500 20 2025 500 亿元 10-15 家领先企业 10000 50 2030 2000 亿元 5-10 龙头企业 50000 100 河南 2023 / 30 家相关企业 3000 50 2025 1000 亿元(燃料电池汽车) 5000 80 重庆 2022 / 6 家相关企业 800 10 2025 / 15 家相关企业 1500 15 天津 2022 150 亿元 2-3 家龙头企业 1000 10 四川 2025 初具

85、规模 25 家领先企业 6000 60 浙江 2022 100 亿元 / 1000 30 上海 2023 1000 亿元(燃料电池汽车) / 10000 2023 年 30 座/2025 年 70 座 江苏 2021 500 亿元 1-2 家龙头企业 / 2021 年 20 座/2025 年 50 座 内蒙古 2023 400 亿元 3-5 家龙头企业 3830 60 2025 1000 亿元(燃料电池汽车) _10-15 家龙头企业 10000 90 资料来源：政府部门公告、华泰研究 压缩机应用于氢能全产业链压缩机应用于氢能全产业链。氢能产业链包括上游制氢、中游储运、下游（加氢、综合利用）

86、。压缩机应用于氢能全产业链，在制氢环节需要氢液化压缩机、储运环节需要加压压缩机、加氢站需要隔膜压缩机、燃料电池系统需要空气循环系统和和氢气循环系统。 图表图表54： 氢能产业链图氢能产业链图及产业链压缩机技术及产业链压缩机技术 资料来源：中国氢能源及燃料电池行业白皮书、华泰研究 我们测算我们测算 2030 年氢能压缩机市场需求将达到年氢能压缩机市场需求将达到 500 亿亿。根据我国节能与新能源汽车技术路线图测算，到 2035 年氢燃料电池整车市场空间超 2800 亿元，加氢站总价值 750 亿元，预计 2035 年氢能产业涉及的压缩机市场需求合计为 583 亿元，其中：空气循环装置、氢气循环装

87、置、加氢站用压缩机市场需求分别为 331 亿元、72 亿元、180 亿元。 以上测算基于的以上测算基于的核心假设：核心假设： 1）2025 年我国 FCV 产量 10 万辆，2030 年 50 万辆，2035 年 100 万辆；2025 年我国加氢站数量 1000 座，2030 年 3000 座，2035 年 5000 座； 2）根据国家节能与新能源汽车技术路线图规划，随着整车关键零部件的国产化和规模化，2025 年商用车整车成本 100 万元，2030 降至 60 万，2035 年降至 50 万； 3）2020 年加氢站建设成本约 1500 万元，根据新能源网预测，未来随规模扩大，加氢站成本

88、每五年约下降约 30%； 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 23 冰轮环境冰轮环境(000811 CH) 4）20252035 年燃料电池系统成本占整车成本的比重从 60%以上逐渐下降到 50%；空压机占燃料电池成本的比重从 25%下降到 23%；氢循环系统占燃料电池成本的比重维持在5%；隔膜压缩机占加氢站成本的约 30%。 图表图表55： 燃料电池汽车及加氢站市场空间估计燃料电池汽车及加氢站市场空间估计 2025E 2030E 2035E 氢燃料电池汽车（万辆） 10 50 100 乘用车（万辆） 2 20 70 商用车（万辆） 8 30 30 乘用车单车价格（万

89、元） 22 19.8 17.6 商用车单车价格（万元） 110 66 55 燃料电池汽车市场规模（亿元） 924 2376 2882 燃料电池市场规模（亿元） 582 1307 1441 空气循环系统市场规模（亿元） 151 327 331 氢气循环系统市场规模（亿元） 29 65 72 加氢站（座） 1000 3000 5000 加氢站投资规模（亿元） 150 450 750 隔膜压缩机市场规模（亿元） 45 108 180 资料来源：中国氢能源及燃料电池行业白皮书、CBEA、华泰研究 氢能及燃料电池技术国产化程度低，氢液化（液氢压缩机） 、加氢站（隔膜压缩机）氢能及燃料电池技术国产化程度低

90、，氢液化（液氢压缩机） 、加氢站（隔膜压缩机） 、燃料、燃料电池系统（空压机和氢泵）电池系统（空压机和氢泵）领域压缩机技术作为关键技术装备急需国产化。领域压缩机技术作为关键技术装备急需国产化。氢能产业链包括氢的制备、储运、加注、综合应用和公共服务等多个环节。其中，制备环节包括煤制氢、天然气制氢、工业副产气提纯制氢和电解水制氢等多种途径；氢气储存包括气态、液态、固态三种方式；氢气运输包括长管拖车、管道、输电、液氢罐车、船运、火车等途径；氢在交通领域的应用主要是质子交换膜燃料电池技术，涉及电堆、空压机、循环泵、质子交换膜、催化剂等多种零部件和关键材料；氢在发电领域应用技术有质子交换膜燃料电池和固体

91、氧化物燃料电池，固体氧化物燃料电池涉及电池片、电堆等零部件。 图表图表56： 氢能及燃料电池技术装备国产化情况氢能及燃料电池技术装备国产化情况 氢能氢能产业链产业链 关键技术装备关键技术装备 国产化情况国产化情况 制氢 电解水制氢 ALK 电解水制氢装备 我国已实现国产化率的 95%，氢气阀门与仪表尚依赖进口.但国产化的核心电解槽部件中，隔膜和电极技术水平与国外有差距，导致电流密度与能效较国外有差距，但国内成本优势明显 SPE 电解水制氢装备 国产化率约 80%，核心部件电解槽尚未充余实现国产化，尤其是质子交换膜主要依赖进口，虽然国内具备质子交换膜的生产能力，但膜树脂、膜溶液等原材料多为进口。

92、国内 SPE 电解水装备实现小规模商业化应用，但设备成本高昂 储运氢 气态储运 长管拖车用储氢瓶 在储氢容器基础材料方面，罐体材料实现了国产化，但是高性能碳纤维材科被日本和美国垄断，在储氢容器生产工艺方面，碳纤维缠绕设备与高压罐体加工设备仍需进口。整体国产化率的 50%左右 天然气管道 管道材料国产化，但是在管道掺氢方面处于小规模示范材料和应用灶具适应性等研究尚末系统开展 纯氢管道 国内运营 3 个项目，运营长度 100 多公里，管道材科国产化，但缺乏长距离高管道运行经验以及高性能储氢材料开发 液氢储运 氢气液化装置 氢透平膨胀机，低温阀门等核心设备依赖进口 液氢储罐 国外液氢容器一般采用球形

93、，国内的均为圆性形，因此蒸发率高于国外水平。液氢储罐制造技术与装备与国外有差距 有机液体储运 供热脱氢装置 小规模示范研究 加氢站 加氢机 核心零部件如加氢枪、调压阀，截止阀，流量计，氢气检测器，传感器国内已有相关产品，但一致性和耐久性尚需持续验证，市场以进口都部件为主，国内仅做系统集成与加注软件控制技术，设备成本居高不下 压缩机 核心部件如压缩机机头，膜片尚依赖进口，国内主要通过采购 PDC 等国外企业机头在国内进行系统集成，国产化率约 30%左右，性能上尤其是可靠性方面较国外有较大差距 液氢泵 处于样机研制阶段 氢在发电领域应用 燃料电池系统 质子交换膜燃料电池 国产化率接近 70%。电堆

94、方面性能与国外相比仍有差距，膜电极和关键材料(质子交换膜、催化剂、碳纸）仍以进口居多。石墨双极板国内技术水平已达到国内与国外相当，金属双极板方面在精细加工方面差距较大 固体氧化物燃料电池 国内 SOFC 产化率 95%以上，但是单电池，电堆等部件性能与国外差距十分明显，从而导致 SOFC 在系统层面的系统功率、效率，寿命等关键技术指标全面落后 资料来源：中国氢能联盟研究院、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 24 冰轮环境冰轮环境(000811 CH) 冰轮环境冰轮环境氢能压缩机产品体系氢能压缩机产品体系布局完整，布局完整，覆盖覆盖氢液化、氢储运、加氢站、燃

95、料电池全氢液化、氢储运、加氢站、燃料电池全产业产业链链，技术达到国际先进水平。，技术达到国际先进水平。2020 年公司完成了加氢站隔膜压缩机的研发，填补国内技术空白；子公司山东冰轮海卓氢能技术研究院有限公司从氢气制取、提纯、液化、储用方面，已突破氢气液化的大型氦气压缩机关键技术，开发 10 余种型号空气压缩机，根据公司官网，2020 年市占率 40%；公司氢燃料电池空气压缩机及氢气循环泵已获得主流燃料电池厂商批量订单。 图表图表57： 冰轮环境氢能装备主要产品及技术水平冰轮环境氢能装备主要产品及技术水平 领域领域 产产品品 技术地位技术地位 氢液化 氢液化领域高效氦气螺杆压缩机 被国家能源局遴

96、选为第一批能源领域首台（套）重大技术装备项目 氢储运 氢气输送压缩机 喷油螺杆氢气输送压缩机填补了国内空白，整体性能达到国际先进水平 加氢站 高压加氢压缩机 整体性能达到国际先进水平 氢燃料电池 空气压缩机 氦气循环泵 燃料电池空气压缩机等主要性能指标达到国际先进水平， 氢气循环泵填补了国内空白，整体性能达到国际先进水平 资料来源：公司公告、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 25 冰轮环境冰轮环境(000811 CH) 盈利预测盈利预测 20162020 年公司收入从 30.22 亿增长到 40.44 亿，9M2021 收入 38.96 亿元，同比增长38

97、.65%。我们预计我们预计 20212023 年公司收入分别为年公司收入分别为 55.12、66.78 和和 78.42 亿元，同比增亿元，同比增长长 36.3%、21.2%和和 17.4%，净利润分别为，净利润分别为 3.45、4.58 和和 5.85 亿元。亿元。 1）收入假设收入假设 冰轮本部：冰轮本部：主营为工商业制冷业务，20162020 年收入从 10.6 增长到 18.4 亿元，复合增速 15%， 2021H1 本部收入 11.89 亿元，同比增长 55.76%，公司本部收入快速增长主要来自于冷链物流行业的持续发展，冷链物流行业集中度持续提升，公司作为工商业制冷压缩机龙头持续受益

98、行业格局的优化，增速显著快于行业；同时，在双碳背景下，高耗能的冷库将加速淘汰，环保工质的制冷压缩机渗透率有望进一步提升，公司是氨和二氧化碳复叠工质压缩机龙头企业。在此行业发展趋势下，我们预计公司本部 2123 年收入增速将维持高位，分别为 60%、30%、23%。 华源泰盟华源泰盟：20182020 年华源泰盟收入维持在 5 亿左右，主要受到煤炭限产影响，下游客户需求受到影响。2021H1 公司收入为 1.16 亿，同比增长 12.6%，随着电力持续紧张成为常态，工业余热利用和供暖节能改造市场需求开始有所增长，在双碳背景下，我们预计2123 年公司收入增速将加速，分别为 15%、20%、25%

99、。 顿汉布什顿汉布什：20162020 年公司收入维持在 1315 亿，2020 年为 13.66 亿，同比下滑 7%，主要是受到疫情影响。公司是特种中央空调行业领先企业，下游以学校医院、轨道交通、核电为主要领域，在轨交和核电制冷空调领域市场领先，因此受房地产市场影响较小，基建相关度更高。21 收入增长主要由于 20 年疫情影响下基数较低，我们认为该业务未来将相对稳定，2123 年分别增长 20%、10%、5%。 2）毛利率假设）毛利率假设 2016-2019 年公司综合毛利率维持在 30%左右，原材料成本压力下，2020 年毛利率下降至 26.4%，9M21 年进一步降低至 21.1%，公司

100、通过智能化工厂提升生产效率，加强费用控 制 ， 9M21净 利 率 和ROE水 平 有 所 上 升 ， 净 利 率6.1%/yoy+0.4pct ，ROE5.3%/yoy+0.8pct，我们预计 2123 年公司毛利率分别为：22.68%、22.67%和22.76%。分子公司来看： 冰轮本部：冰轮本部： 20182020 毛利率分别为 25.2%、23.83%、20.37%，我们判断原材料价格维持高位的情况下，随着规模效益和生产效率的提升，我们预计公司本部 2123 年毛利率分别为 17.4%、18.0%和 18.5%。 华源泰盟华源泰盟：20182020 年华源泰盟毛利率分别为：30.56%

101、、31.76%、31.68%，公司采取项目制，对成本核算控制到位，毛利率保持稳定，21 年受到原材料价格影响毛利率有所回落，我们判断原材料价格维持高位，预计 2123 年公司毛利率维持在 30%。 顿汉布什顿汉布什：20182020 年毛利率分别为 28.54%、31.07%、32.63%，21 年受到原材料价格影响毛利率有所回落，我们判断原材料价格维持高位的情况下，随着规模效益和生产效率的提升，预计 2123 年分别为 27.6%、28.2%和 28.5%。 3）费用率假设费用率假设 公司进行智能工厂建设，加大内部费用管控，取得良好成效。20162020 年期间费用率一直保持着稳步下降的趋势

102、，我们认为随着收入规模的增长，这一趋势将延续。我们预计2123 年公司管理费用率分别为 4.2%、3.8%和 3.4%，销售费用率为 7.7%、6.9%、6.3%，研发费用率方面我们预计将维持在 4.5%左右。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 26 冰轮环境冰轮环境(000811 CH) 图表图表58： 分子公司的盈利预测分子公司的盈利预测 分行业分行业 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入营业总收入 28.69 30.23 34.52 36.06 38.21 40.44 55.12 66.78

103、 78.42 YOY 69.7% 5.4% 14.2% 4.5% 5.9% 5.8% 36.3% 21.2% 17.4% 毛利率毛利率 28.6% 30.0% 28.3% 29.3% 29.6% 26.4% 22.68% 22.67% 22.76% 冰轮本部 10.40 10.64 12.08 13.74 14.84 18.37 29.39 38.08 46.88 YOY -9.55% 2.34% 13.54% 13.72% 8.01% 23.76% 60.00% 29.56% 23.12% 占比 36.25% 35.21% 35.01% 38.11% 38.85% 45.43% 53.33%

104、 57.02% 59.79% 毛利率 22.82% 22.69% 21.25% 25.20% 23.83% 20.37% 17.40% 18.00% 18.50% 华源泰盟 4.2 4.6 5.0 5.0 5.1 5.1 5.81 6.98 8.72 YOY -21.98% 9.58% 8.20% 0.22% 0.76% 0.06% 15.00% 20.00% 25.00% 占比 14.71% 15.30% 14.49% 13.90% 13.22% 12.50% 10.55% 10.45% 11.12% 毛利率 29.00% 30.56% 31.76% 31.68% 30.00% 30.00%

105、 30.00% 顿汉布什 11.31 13.45 14.71 13.80 14.74 13.66 16.39 18.03 18.94 YOY 18.86% 9.41% -6.20% 6.82% -7.32% 20.00% 10.00% 5.00% 占比 39.43% 44.49% 42.62% 38.26% 38.58% 33.79% 29.75% 27.00% 24.15% 毛利率 21.00% 28.54% 31.07% 32.63% 27.60% 28.20% 28.50% 资料来源：wind、华泰研究预测 图表图表59： 期间费用率预测期间费用率预测 公司公司 2018 2019 20

106、20 2021E 2022E 2023E 销售费用率 12.5% 12.2% 10.8% 7.7% 6.9% 6.3% 管理费用率 5.7% 6.5% 5.8% 4.2% 3.8% 3.4% 研发费用率 2.6% 3.4% 4.3% 4.5% 4.5% 4.5% 财务费用率 -0.2% 1.0% 1.1% 0.8% 0.9% 0.9% 资料来源：招股说明书、华泰研究预测 20212023 年公司 PE 分别为 29.39、22.16、17.31 倍，22 年 PEG 为 0.73 倍。可比公司22 年 PEG 为 0.8 倍。公司冷链物流业务有望保持持续成长，双碳背景下工厂余热利用、节能改造等

107、需求有望进入快速成长期，公司 2123 年业绩复合增速有望达到 30%。公司前瞻布局氢能核心零部件、CCUS 业务，为长期发展奠定业务基础。考虑到公司更高的成长性和长远的布局，我们给予公司 22 年 1 倍 PEG，22 年目标价 18.58 元。 图表图表60： 可比公司估值可比公司估值 EPS PE PEG EPS CAGR 2123 年年 市值市值 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021 2022 2023 2022E 002158 CH 汉钟精机 144 0.68 0.92 1.18 1.44 39.50 29.24 22.79 18.60 0.90 25

108、.40 3899.HK 中集安瑞科 196 0.29 0.42 0.54 0.67 33.07 23.01 18.09 14.50 0.70 25.97 000530 CH 冰山冷热 25 0.03 - - - 147.20 - - - - - 平均平均 36.29 26.12 20.44 16.55 0.80 25.68 000811 CH 冰轮环境冰轮环境 101 0.30 0.46 0.61 0.78 45.55 29.39 22.16 17.31 0.73 30.30 资料来源：招股说明书、华泰研究预测，冰山冷热没有 wind 一致预期数据，截至日期：20211114 免责声明和披露以

109、及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 27 冰轮环境冰轮环境(000811 CH) 图表图表61： 冰轮环境冰轮环境 PE-Bands 图表图表62： 冰轮环境冰轮环境 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 风险提示：风险提示： 冷库投资低于预期：冷库投资低于预期：冷链物流行业建设不及预期，冷库设备需求放缓， ； CCUS 和氢能产业政策低于预期和氢能产业政策低于预期：行业竞争加剧，价格战使得公司的碳捕捉订单毛利率下降，碳中和相关政策实施和推进不达预期，公司在手订单执行进度不达预期，示范项目效果不达预期使得后续 订单减少； 燃料电池行业发展不达预

110、期燃料电池行业发展不达预期：竞争加剧使得公司燃料电池空压机业务毛利率下降，加氢站推行进度不达预期，公司在手订单执行进度不达预期。 06131925Nov 18May 19Nov 19May 20Nov 20May 21(人民币)冰轮环境10x15x20x25x30x05101520Nov 18May 19Nov 19May 20Nov 20May 21(人民币)冰轮环境1.1x1.5x1.8x2.1x2.5x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 28 冰轮环境冰轮环境(000811 CH) 盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度 (人民

111、币百万人民币百万) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 流动资产流动资产 4,309 4,590 7,170 6,733 9,453 营业收入营业收入 3,821 4,044 5,512 6,678 7,842 现金 1,214 1,440 1,963 2,378 2,792 营业成本 2,692 2,976 4,268 5,164 6,057 应收账款 1,313 1,030 2,373 1,618 3,145 营业税金及附加 36.30 32.58 48.32 58.35

112、 68.74 其他应收账款 55.02 82.38 104.90 122.02 144.43 营业费用 467.20 437.70 421.63 457.46 494.02 预付账款 103.90 138.75 192.00 208.77 261.81 管理费用 248.62 236.15 231.48 253.77 266.61 存货 709.22 714.95 1,328 1,144 1,755 财务费用 38.58 44.50 44.40 60.67 71.73 其他流动资产 914.38 1,184 1,210 1,262 1,355 资产减值损失 (3.06) (18.69) (4.

113、41) (5.34) (6.27) 非流动资产非流动资产 3,123 3,596 3,937 4,167 4,372 公允价值变动收益 265.69 6.22 6.22 6.22 6.22 长期投资 290.21 318.69 373.84 428.99 484.13 投资净收益 69.68 69.60 76.67 69.60 69.60 固定投资 746.96 938.05 1,223 1,420 1,591 营业利润营业利润 539.39 260.92 387.67 515.01 661.15 无形资产 205.91 176.65 144.87 113.98 84.13 营业外收入 5.9

114、6 5.17 5.44 5.35 5.38 其他非流动资产 1,880 2,163 2,196 2,204 2,213 营业外支出 4.40 2.73 0.00 0.00 0.00 资产总计资产总计 7,432 8,186 11,107 10,900 13,825 利润总额利润总额 540.95 263.36 393.11 520.36 666.53 流动负债流动负债 2,740 3,135 5,759 5,175 7,610 所得税 72.26 30.93 48.29 62.98 81.07 短期借款 385.51 413.32 961.41 1,540 1,671 净利润净利润 468.6

115、9 232.43 344.82 457.38 585.45 应付账款 837.66 836.38 1,761 1,258 2,353 少数股东损益 13.64 9.92 0.00 0.00 0.00 其他流动负债 1,517 1,886 3,037 2,376 3,585 归属母公司净利润 455.05 222.51 344.82 457.38 585.45 非流动负债非流动负债 720.63 572.86 562.41 519.47 461.32 EBITDA 627.59 346.18 480.21 637.40 805.19 长期借款 510.81 291.17 280.72 237.7

116、8 179.63 EPS (人民币，基本) 0.61 0.30 0.46 0.61 0.78 其他非流动负债 209.81 281.69 281.69 281.69 281.69 负债合计负债合计 3,461 3,708 6,321 5,694 8,071 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 161.36 181.15 181.15 181.15 181.15 会计年度会计年度 (%) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 股本 745.84 745.84 745.84 745.84 745.84 成长能力成长能力 资本公积 463.21 463.51 463.51 46

117、3.51 463.51 营业收入 5.94 5.83 36.30 21.17 17.42 留存公积 2,656 2,841 3,128 3,509 3,996 营业利润 55.06 (51.63) 48.58 32.85 28.38 归属母公司股东权益 3,810 4,297 4,604 5,024 5,573 归属母公司净利润 61.16 (51.10) 54.97 32.64 28.00 负债和股东权益负债和股东权益 7,432 8,186 11,107 10,900 13,825 获利能力获利能力 (%) 毛利率 29.55 26.41 22.57 22.67 22.76 现金流量表现金

118、流量表 净利率 12.27 5.75 6.26 6.85 7.47 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2019 2020 2021E 2022E 2023E ROE 11.80 5.19 7.21 8.79 10.18 经营活动现金经营活动现金 384.11 529.00 562.71 251.94 726.66 ROIC 17.88 7.83 11.23 12.98 15.94 净利润 468.69 232.43 344.82 457.38 585.45 偿债能力偿债能力 折旧摊销 88.49 100.51 109.03 136.74 161.30 资产负债率 (%) 46.57

119、45.30 56.91 52.24 58.38 财务费用 38.58 44.50 44.40 60.67 71.73 净负债比率 (%) (3.90) (8.69) (10.68) (7.38) (12.53) 投资损失 (69.68) (69.60) (76.67) (69.60) (69.60) 流动比率 1.57 1.46 1.25 1.30 1.24 营运资金变动 82.96 215.55 155.37 (317.01) (6.59) 速动比率 1.26 1.18 0.97 1.03 0.97 其他经营现金 (224.92) 5.61 (14.24) (16.23) (15.64) 营

120、运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金 (710.22) (224.95) (358.87) (280.88) (281.23) 总资产周转率 0.57 0.52 0.57 0.61 0.63 资本支出 260.33 187.40 394.63 311.56 311.32 应收账款周转率 3.03 3.45 3.24 3.35 3.29 长期投资 (568.15) (119.19) (55.15) (55.15) (55.15) 应付账款周转率 3.02 3.56 3.29 3.42 3.35 其他投资现金 118.27 81.64 90.91 85.83 85.24 每股指标每股指标 (人

121、民币人民币) 筹资活动现金筹资活动现金 538.98 (71.14) (229.22) (134.09) (162.46) 每股收益(最新摊薄) 0.61 0.30 0.46 0.61 0.78 短期借款 241.84 27.81 548.09 578.45 131.29 每股经营现金流(最新摊薄) 0.52 0.71 0.75 0.34 0.97 长期借款 507.54 (219.64) (10.45) (42.94) (58.15) 每股净资产(最新摊薄) 5.11 5.76 6.17 6.74 7.47 普通股增加 92.78 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 423.70 0.31 0.00 0.00 0.00 PE (倍) 20.42 41.76 26.95 20.32 15.87 其他筹资现金 (726.89) 120.38 (766.86) (669.60) (235.61) PB (倍) 2.44 2.16 2.02 1.85 1.67 现金净增加额 223.56 218.93 (25.38) (163.02) 282.97 EV EBITDA (倍) 13.64 23.96 17.02 13.02 9.89 资料来源：公司公告、华泰研究