1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 中色股份（000758）深度研究报告 强推强推（首次首次） 优质低估值铜资产注入， 甩清历史包袱回归主优质低估值铜资产注入， 甩清历史包袱回归主 业焕发新活力业焕发新活力 目标价：目标价：7.5 元元 当前价：当前价：5.03 元元 工程承包与资源开发协同发展的知名跨国公司工程承包与资源开发协同发展的知名跨国公司。 中色股份作为国内最早 “走出 去”的企业之一，多年来，已由建立初期的单一工程承包发展成为以国际工程 承包和矿产资源开发为主业，国际工程承包带动有色矿产资源开发，资源开发 促进工程承包

2、，两大主业协同发展的国际知名跨国公司。 铜资产注入， 提升核心竞争力铜资产注入， 提升核心竞争力。 中色股份拟以发行股份的方式向中色矿业发展 收购其持有的中国有色矿业 26 亿股普通股股份，占中国有色矿业已发行普通 股股份总数的 74.52%。本次交易完成后，中色股份将在已有的工程承包、铅 锌采选与冶炼等业务的基础上，切入铜钴产品领域。公司作为以“资源+工程” 为核心的境内上市平台，在资源领域重点聚焦铅、锌、铜、钴等金属的资源掌 控能力，将中国有色集团内优质板块纳入上市公司体内，利用境外矿产资源开 发的先发优势和“以工程换取资源”的历史经验，不断提升资源掌控力和矿山 工程专业化水平。 中国有色

3、矿业：被显著低估的优质铜标的中国有色矿业：被显著低估的优质铜标的。(1) 铜成本和盈利能力具备优势的 铜标的：公司铜矿品位较高，湿法冶炼毛利达到 40%，当地硫酸价格较高，硫 酸因为当地湿法冶炼盛行而需求旺盛。公司 ROE 接近 20%，盈利能力较强， 成本具备优势；(2) 增速较快，成长性较好的铜标的：公司 2020 年火法和湿 法冶炼产能预计能达到 48 万吨，2021 年产能预计达到 51 万吨，冶炼产能扩 张速度较快，成长性较好。冶炼产能接近江西铜业一半的体量，其中湿法产能 14 万吨，毛利率远高于火法产能；(3) 在 A 股中估值较低的铜标的：此次将 中国有色矿业 74.52%的股权

4、注入中色股份，公司原有业务可贡献 3 亿左右的 利润， 而中国有色矿业近几年利润接近 10 亿元。 预计中国有色矿业 2019 年将 有 15 亿元利润，74.52%的股权对应 11-12 亿元的利润，总体利润约为 14-15 亿元。对应增发后估值在 12-13 倍，在 A 股铜标的中估值较低；(4) 附送钴期 权的铜标的：公司目前拥有 2.235 万吨铜钴合金产能和 2000 吨粗制氢氧化钴 产能，公司远期规划钴产能将达到 8000 吨，相当于洛阳钼业一半的钴体量， 远期通过钴进一步增厚毛利可期。 甩清历史包袱，铅锌业务长期长期依然具备较大增长空间甩清历史包袱，铅锌业务长期长期依然具备较大增

5、长空间。公司宣布将子公 司沈冶机械破产重整， 甩清历史亏损包袱； 印尼达瑞铅锌矿项目未来放量可期。 盈利预测，盈利预测，估值及投资评级估值及投资评级：公司铅锌业务长期有望保持稳健增长趋势，随着 印尼达瑞铅锌矿的逐步达产， 将进一步增厚公司毛利。 我们预计公司 2019-2021 年归母净利润预测为-4.26 亿元、1.88 亿元和 2.80 亿元，EPS 为-0.22 元、0.10 元和 0.14 元。在 2020 年铜价均价较 2019 年下跌 5%的假设下，预计 2020 年 中国有色矿业归母净利润为 10.83 亿元。74.52%的股权对应业绩为 8.07 亿元， 中色股份原有业务可贡献

6、约 3 亿业绩，总体业绩约为 10 亿元，对应增发以后 的市值估值预计在 14 倍。预计公司估值可修复到 A 股铜标的平均 20 倍估值， 预期存在 50%的向上修复空间，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示风险提示：资产整合执行不及预期，铜锌价格大幅下跌，资产注入评估不及预 期。 主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 14,802 12,723 12,411 12,396 同比增速(%) -4.1% -14.0% -2.5% -0.1% 归母净利润(百万) 120 -426 188 280 同比增速(%) -40.4% -456.2% -1

7、43.9% 49.8% 每股盈利(元) 0.06 -0.22 0.10 0.14 市盈率(倍) 83 -23 53 35 市净率(倍) 2 2 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年02月07日收盘价 证券分析师：任志强证券分析师：任志强 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518010002 联系人：李超联系人：李超 电话： 邮箱： 总股本(万股) 196,938 已上市流通股(万股) 196,919 总市值(亿元) 99.06 流通市值(亿元) 99.05 资产负债率(%) 62.9 每股净资产(元) 2.6 12 个

8、月内最高/最低价 6.65/3.81 0% 20% 39% 59% 19/02 19/04 19/06 19/08 19/10 19/12 2019-02-112020-02-07 沪深300中色股份 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本数据公司基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 铅锌铅锌 2020 年年 02 月月 09 日日 中色股份中色股份（000758）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 2 目 录 一、中色股份：工程承包与资源开发协同发展的知名跨国公司一、中色股份：工程承包与资源开发协同发展的知名跨国公司 . 6 （一）公司简介

9、. 6 （二）业务结构 . 6 二、集团内优质资源整合：铜资产注入，提升核心竞争力二、集团内优质资源整合：铜资产注入，提升核心竞争力 . 7 （一）控股股东情况 . 7 （二）并购重组具体情况 . 8 1、交易细节 . 8 2、交易进展 . 8 3、交易影响 . 8 三、中国有色矿业：被显著低估的优质铜标的三、中国有色矿业：被显著低估的优质铜标的 . 9 （一）公司简介 . 9 1、公司业务概况 . 9 2、整体营收及毛利状况 . 9 3、产品营收及毛利状况 . 10 （二）矿产资源 . 11 1、铜钴矿资产 . 11 2、在建矿山项目 . 13 3、矿山产能预测 . 13 （三）冶炼产能 .

10、 13 1、火法冶炼产能 . 13 2、湿法冶炼产能 . 14 3、钴相关产能 . 14 （四）优质铜资产注入进一步提升公司估值，同时具备钴期权 . 15 1、铜成本和盈利能力具备优势的铜标的 . 15 2、增速较快，成长性较好的铜标的 . 15 3、在 A 股中估值较低的铜标的 . 15 4、附送钴期权的铜标的 . 15 （五）2020/2021 年中国有色矿业铜价业绩弹性测算 . 15 四、装备制造：甩清历史包袱，轻装上阵四、装备制造：甩清历史包袱，轻装上阵 . 16 五、铅锌业务：长期依然具备较五、铅锌业务：长期依然具备较大增长空间大增长空间 . 17 （一）铅锌矿资源 . 17 1、蒙

11、古国图木尔廷敖包锌矿 . 17 中色股份中色股份（000758）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 3 2、内蒙古赤峰中色白音诺尔铅锌矿 . 17 3、印度尼西亚达瑞铅锌矿 . 17 （二）锌冶炼产能 . 17 六、行业基本面情况六、行业基本面情况 . 19 （一）铜基本面 . 19 1、矿端供应增速有所抬升 . 19 2、冶炼产能进一步释放，但产能投建高峰已过 . 20 3、2019 年废铜供应增速有所下滑，但短期不存在实质性短缺 . 21 4、硫酸胀库叠加新冠疫情，短期或制约冶炼厂正常经营 . 21 5、2020 年国内铜消费增速或好于 2019 年 . 22 6、供需紧平衡格局继续

12、维持，铜价更多受到宏观扰动影响 . 23 7、通胀预期虽有所走弱，消费会延迟但不会缺席 . 23 （二）锌基本面 . 24 1、锌矿供应逐步增长，过剩格局进一步加深 . 24 2、全球精炼锌由短缺走向过剩 . 25 七、盈利预测和投资建议七、盈利预测和投资建议 . 26 八、风险提示八、风险提示 . 26 中色股份中色股份（000758）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 4 图表目录 图表 1 公司股权结构 . 6 图表 2 公司业务架构 . 7 图表 3 中国有色矿业集团控股或参股的其他境内外上市公司 . 8 图表 4 中国有色矿业公司架构 . 9 图表 5 营收（千美元）及其增长率

13、 . 10 图表 6 毛利（千美元）及其增长率 . 10 图表 7 营收（千美元）分产品类型 . 10 图表 8 毛利（千美元）分产品类型 . 10 图表 9 主要产品毛利占比 . 11 图表 10 主要产品毛利率 . 11 图表 11 硫酸售价与成本（美元/吨） . 11 图表 12 阴极铜售价与成本（美元/吨） . 11 图表 13 公司赞比亚矿山及冶炼厂分布 . 12 图表 14 赞比亚子公司业务关系图 . 12 图表 15 公司铜矿山储量及品位 . 12 图表 16 中国有色矿业湿法冶炼项目 . 14 图表 17 中国有色矿业 2020 年业绩弹性测算 . 16 图表 18 中国有色矿

14、业 2021 年业绩弹性测算 . 16 图表 19 铅锌相关产品产销情况 . 17 图表 20 中色股份分行业收入状况 . 18 图表 21 有色金属分产品收入 . 18 图表 22 有色金属分产品毛利 . 18 图表 23 有色金属分产品毛利率 . 18 图表 24 2020 年全球主要铜矿产量变化预期 . 19 图表 25 铜精矿产量增量预测（万吨） . 20 图表 26 2021 年前全球主要冶炼新增产能主要在国内 . 20 图表 27 2019-2021 年国内铜冶炼产能投产情况（万吨） . 20 图表 28 国内废铜进口季节图（万金属吨） . 21 图表 29 精废价差（元/吨） . 21 图表 30 国内冶炼厂硫酸价格（元/吨） . 22 图表 31 国内冶炼厂利润（元/吨） . 22 图表 32 国内铜消费增速分行业贡献因子（%）