食品饮料行业深度报告：复盘系列之美国70年代滞胀期食品饮料行业表现-211117（30页）.pdf

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1、CPI同比上行期：若为工业品主导，将压制食品饮料股超额收益。在 1969-1981年中的 3轮 CPI 同比上行期中，1969年消费品为 CPI同比上行的主推力，期间食品饮料板块盈利能力向好且市场风格均衡，食品饮料跑赢标普 500指数 5pcts;而在此后两轮 CPI 上行期(1972.2-1974.8、1977.5-1980.4)，工业品为 CPI 同比上行的核心推力，周期类行业领涨，食品饮料行业受市场风格切换、经济疲软业绩承压等因素影响，期间跑输标普 500。CPI同比下行期：通胀见顶回落初期食品饮料板块明显跑赢市场。CPI为货币当局所关注的重要通胀指标，滞胀期 CPI同比见顶的时点往往也

2、是货币政策趋于宽松的起点，利率步入下行通道，复盘 3 轮 CPI 同比下行期，食品饮料在通胀见顶回落初期均取得超额收益(1971、1975、1981年)，主要由于 1)CPI同比见顶后，宽松政策预期升温，市场风格向下游切换，消费股估值提升;2)经济复苏带来消费股盈利改善。值得注意的是，1980 年 5 月 CPI 同比见顶后食品饮料板块并未迅速估值扩张，主要由于 1)1979 年开始美联储主席沃尔克不惜以经济下滑的代价通过严厉的紧缩货币政策来遏制通胀，因此该阶段市场对于政策的预期发生改变;2)经济仍未走出“滞”，消费股业绩疲软;因此直到 1981 年美国逐步走出滞胀后，市场预期消费支出重新会增

3、长，并且食品饮料公司出现全球化趋势，食品饮料板重新迎来戴维斯双击，1981 年食品饮料跑赢标普 500 指数 21pcts。滞胀期后半程食品饮料行业显著跑输市场。我们发现滞胀期前半程食品饮料行业相对标普 500 超额收益明显，1969-1975年食品饮料跑赢市场 12.2pcts，但自 1976 年起食品饮料行业明显跑输市场，即使 1976 年货币环境宽松、经济持续复苏，而食品饮料当年跑输市场 8.9pcts，在滞胀期后半程(1976-1980 年)，食品饮料累计跑输市场 27.1pcts。我们认为主要由于：1)消费品公司未必能完全转嫁成本上行造成的盈利压力：消费品企业提价稳住毛利率的同时，受行业供需、竞争格局等因素影响其费用率可能同步上行，最终利润率并未改善，1973年起上游原材料价格持续上涨，到了 1976年，消费品已经难以完全缓解成本上行带来的盈利压力;2)累计税率下，通胀挤压消费者实际购买力：由于个人所得税是累计税率，通胀造成名义收入上升后，居民负担的平均税率也随之提升，挤压消费者实际购买力，1976-1980年正是美国通胀高位提升时期。

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