1、1 / 27 公司研究|工业|资本货物 证券研究报告 中铁工业中铁工业(600528)(600528)公司公司首次覆盖首次覆盖 报告报告 2020 年 02 月 26 日 盾构机龙头，受益于地下空间建设盾构机龙头，受益于地下空间建设 中铁工业中铁工业首次覆盖首次覆盖报告报告 报告要点：报告要点： 公司是轨道交通工程装备领域的核心企业，主要产品包括隧道施工装公司是轨道交通工程装备领域的核心企业，主要产品包括隧道施工装 备、铁路道岔和桥梁钢结构。备、铁路道岔和桥梁钢结构。 在国内市场，公司隧道施工装备市占率约 40%，连续多年保持国内第一；高 速铁路道岔市占率约 65%、大型桥梁钢结构市占率超 6

2、0%。在手订单充足， 2019 年新签订单金额为 358.6 亿元，同比增长 16.3%，新签订单规模接近 2018 年收入的 2 倍，可充分保障未来业绩。 地下空间建设持续推进， 以及盾构法施工渗透率的提升， 共同拉动盾构地下空间建设持续推进， 以及盾构法施工渗透率的提升， 共同拉动盾构 机需求，预计机需求，预计 1 19 9 2121 年市场空间约年市场空间约 8 85050 亿元亿元。 随着人口红利淡化，劳动力成本上升，盾构法施工相对钻爆法、明挖法的优 势越来越突出。据估计，盾构法在地铁施工领域的渗透率已经基本达到 100%。但是盾构法施工目前在铁路/公路隧道、地下管廊领域的渗透率依然

3、非常低。我们预计，随着地下空间开发的推进，一方面，隧道建设需求会持 续增加；另一方面，盾构法的渗透率会持续增加，两者共同推进盾构机需求 的增长。我们预计，我国 2019 年2021 年盾构机市场需求量分别为 558 台、745 台、845 台。假设隧道掘进机平均价格为 4000 万元/台，则 2019 年2021 年的市场空间分别为 223.2 亿、290.8 亿、338.0 亿，2019 年到 2021 年复合增长率为 14.8%。 公司隧道施工装备营收连续高增长，新签订单充裕。公司隧道施工装备营收连续高增长，新签订单充裕。 2016 年2018 年， 公司隧道施工装备及服务收入从 22.7

4、4 亿元增长到 42.65 亿元，复合增速 37%。20182019 年公司的隧道施工装备新签订单连续两年 突破 100 亿元。川藏铁路开工建设有望进一步带动隧道施工机械需求，仅 TBM 需求在未来几年有望给公司带来 3640 亿元的收入。 盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 预计公司 2019 年2021 年净利润分别为 17.3、21.3、26.7 亿元，基本每股 收益为 0.78、0.96、1.20 元，对应 PE 为 12.5 倍、10.1 倍、8.1 倍。目前 公司股价处于历史估值的低位， 考虑到公司的龙头地位， 及盾构机旺盛的市 场需求，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 20

5、20 年基建投资低于预期；盾构机/TBM 的技术研发进展低于预期；资产减 值风险。 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 15886 17898 22005 24838 28476 收入同比（%） -76 13 23 13 15 归母净利润(百万元) 1339 1481 1729 2129 2671 归母净利润同比(%) 14 11 17 23 25 ROE（%） 9.2 9.4 10.0 11.1 12.4 每股收益（元） 0.60 0.67 0.78 0.96 1.20 市盈率(P/E) 16.09 14.

6、55 12.46 10.12 8.07 资料来源：Wind,国元证券研究中心 买入买入| |首次评级首次评级 当前价/目标价： 9.70 元/15 元 目标期限： 6 个月 基本数据 52 周最高/最低价（元） ： 14.01 / 9.2 A 股流通股（百万股） ： 1837.75 A 股总股本（百万股） ： 2221.55 流通市值（百万元） ： 17826.16 总市值（百万元） ： 21549.05 过去一年股价走势 资料来源：Wind 相关研究报告 报告作者 分析师 满在朋 执业证书编号 S0020519070001 电话 -1851 邮箱 -23% -13%

7、-4% 6% 16% 2/265/288/2711/262/25 中铁工业沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 27 目 录 1. 公司是轨道交通装备龙头企业 . 4 1.1 公司是交通工程装备的改革标兵 . 4 1.2 业务稳健提升，在手订单充裕 . 5 2. 地铁等地下空间建设拉动盾构机需求 . 8 2.1 2020 稳基建发力，交通领域“挑大梁” . 8 2.2 人口红利淡化，劳动力成本上升，带动装备需求 . 10 2.3 公司为盾构机龙头，市占率超 40% . 13 2.4 川藏铁路启动，有望带动 TBM 订单增长 . 18 3. 道岔业务保持稳定增长 . 20 3.1

8、 道岔是轨交转向的核心设备 . 20 3.2 道岔需求随铁路建设水涨船高 . 21 3.3 百年企业，道岔制造基业长青 . 22 4. 盈利预测与投资建议 . 23 5. 风险提示 . 25 图表目录 图 1：历史沿革 . 4 图 2：公司主要业务 . 4 图 3：股权结构图 . 5 图 4：2016 至 2019 前三季度营业收入及增速 . 5 图 5：2016 至 2019 前三季度归母净利润及增速 . 5 图 6：2016 至 2019 前三季度分业务营收 . 6 图 7：2019 前三季度与 18 年同期分业务营收占比 . 6 图 8：2016 至 2019 年前三季度综合毛利率 .

9、6 图 9：2016 至 2019 年第三季度资产负债率 . 6 图 10：2017 至 2019 上半年主要子公司营业收入 . 7 图 11：2016 至 2019 前三季度三费占比 . 7 图 12：2016 至 2019 年新签订单 . 7 图 13：2019 年新签订单分布 . 7 图 14：基础设施建设投资累计同比增速自 18 年底逐步回升 . 8 图 15：地方政府专项债提前下达额度与实际发行 . 9 图 16：2019 年与 2020 年首批专项债用途对比 . 9 图 17：城市轨道交通项目资本金比例历次调整 . 9 图 18：历年铁路新增运营里程及铁路固定资产投资增速 . 9

10、图 19：历年城市轨道交通固定资产投资、运营里程及其同比 . 10 图 20：2018 年国内外主要城市城轨里程、人均城轨长度及城轨密度 . 10 图 21：历年中国人口年龄结构 . 11 图 22：历年劳动年龄人口数量增速 . 11 nMpQnNmQrMqOsQpOqPxOqPaQdN7NoMqQmOnNfQmMpNfQoMqP6MmMvNwMsPoRNZmRnO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 27 图 23：历年人口抚养比及同比 . 12 图 24：历年农民工和交通运输业农民工月平均收入. 12 图 25：历年地铁隧道施工机械法的渗透率估算 . 13 图 26：盾构机隧道掘进示

11、意图 . 13 图 27：盾构机上下游行业 . 14 图 28：地铁建设的盾构需求预测 . 15 图 29：各类公路隧道里程预测 . 15 图 30：2019 至 2021 年盾构机需求预测 . 17 图 31：国内盾构机市场空间预测 . 17 图 32：2017、2018 年国内盾构机分品牌销量 . 17 图 33：2018 年国内盾构机市占率估计值 . 17 图 34：世界首创“马蹄形”盾构机 . 18 图 35：国内最大直径硬岩掘进机（TBM）“彩云号” . 18 图 36：川藏铁路路线图 . 19 图 37：康林铁路预计建设 30 公里以上隧道及部分特大桥 . 19 图 38：隧道施工

12、装备历年新签订单金额和营业收入. 20 图 39：历年铁路固定资产投资及同比 . 21 图 40：历年铁路和高铁运营里程 . 21 图 41：道岔业务历年营业收入及毛利率 . 23 图 42：道岔业务历年新签订单 . 23 图 43：公司上市至今 PE band . 25 图 44：公司上市至今 PB band . 25 表 1：机械法施工相对爆破法施工的成本优势 . 12 表 2：地铁建设的盾构需求预测 . 14 表 3：公路隧道盾构需求预测 . 15 表 4：近、中、远期管廊规划 . 16 表 5：新增道岔配置需求预测 . 21 表 6：公司道岔产品 . 22 表 7：中铁工业不同业务板块

13、盈利预测 . 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 27 1 1. . 公司是轨道交通装备龙头企业公司是轨道交通装备龙头企业 1.11.1 公司是公司是交通工程交通工程装备的改革标兵装备的改革标兵 中铁工业中铁工业是是国内交通工程装备领域的核心企业，主营产品涵盖铁路道岔、桥梁钢结国内交通工程装备领域的核心企业，主营产品涵盖铁路道岔、桥梁钢结 构、 盾构机、构、 盾构机、 TBM 等等。 2017 年公司通过置出原有建筑工程施工、 房地产开发等业务， 置入中铁山桥、 中铁宝桥、 中铁科工和中铁装备中国中铁工业制造板块的核心企业， 实现战略转型。 主营业务的市场占有率和综合实力位居 “国

14、内第一” 乃至 “世界第一” 。 图图 1：历史沿革历史沿革 资料来源：公司官网，国元证券研究中心 产业链完备， 综合能力行业领先。产业链完备， 综合能力行业领先。 中铁工业在桥梁钢结构、 铁路道岔、 全类型掘进机、 大型特种施工机械、新制式轨道交通产品领域，形成了完整的产业链，构建了遍布全 国、辐射全球的生产网络，拥有健全的科研创新平台和多层次、多学科的专家团队， 制造能力和技术水平处于行业领先地位。 图图 2：公司主要业务：公司主要业务 资料来源：公司官网，国元证券研究中心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 27 大股东中国中铁背景雄厚， 资源丰富。大股东中国中铁背景雄厚， 资源丰

15、富。 公司的第一大股东为中铁二局建设有限公司， 持有公司 28.58%的股份，中国中铁通过持有 100%的中铁二局股份合计持有公司 49.12%的股份。公司借助中国中铁在海内外市场的战略布局，拓展高端装备制造业 产品和服务的市场，实现“中国设计、世界制造” 。 图图 3：股权结构图：股权结构图 资料来源：wind，国元证券研究中心（截止至 2019 年 6 月 30 日） 注 1：2018 年 8 月中国中铁完成对公司的股份增持计划，持股比例由 18.54%上升 为 20.54%； 注 2： 2017 年至 2018 年， 公司先后分立， 成立了中铁九桥、 中铁工服、 中铁磁浮、中铁轨道、中铁

16、环境。 1.21.2 业务业务稳健提升稳健提升，在手订单充裕，在手订单充裕 20201919 年前三季度年前三季度营收与净利润增速稳中有进营收与净利润增速稳中有进。2019 年前三季度公司实现营业收入为 151.7 亿，同比增长 27.3%；前三季度实现归母净利润 12.7 亿，同比增长 17.3%。营 收和归母净利润增速较 2018 年均有显著提升。 图图 4：2016 至至 2019 前三季度营业收入及前三季度营业收入及增速增速 图图 5：2016 至至 2019 前三季度归母净利润及前三季度归母净利润及增速增速 资料来源：wind，国元证券研究中心 资料来源：wind，国元证券研究中心

17、工程机械施工与钢结构制造业务工程机械施工与钢结构制造业务营收营收增速显著。增速显著。 按照主要任务类型划分， 专用工程机 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 20019Q1-Q3 营业收入（亿元）同比（%） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 20019Q1-Q3 归属上市公司股东净利润（亿元）同比（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 27 械及相关服务前三季度实现营收 4

18、2.8 亿，其中隧道施工设备营收为 34.5 亿，工程 施工机械营收为 8.3 亿，同比增速分别为 5.9%和 35.6%；隧道施工装备及相关服务 业务营收为 93.7 亿，其中道岔业务营收为 32.2 亿，钢结构制造与安装业务营收为 61.5 亿，同比增速分别为 11.5%和 33.5%。 隧道施工设备营收占比提升。隧道施工设备营收占比提升。2019 年前三季度，隧道施工设备营收占比从 18 年同期 的 23.8%增长至 28.0%，钢结构制造和安装业务和道岔业务占比均有小幅下降，工程 施工机械占比不变，为 3.1%。 图图 6：2016 至至 2019 前三季度分业务营收前三季度分业务营收

19、 图图 7：2019 前三季度与前三季度与 18 年同期年同期分业务分业务营收占比营收占比 资料来源：wind，国元证券研究中心 资料来源：wind，国元证券研究中心（内环为 2018Q3 数据，外环为 2019Q3 数据） 综合毛利率保持稳定，综合毛利率保持稳定，资资产负债率有望进一步下降产负债率有望进一步下降。2019 年前三季度综合毛利率达 到 20.45%，较 2018 年略有增长；自重组后公司的总资产规模稳步增长，截止到 2019 年第三季度，总资产达到 387 亿，资产负债率由 2016 年的 65.4%下降为 55.8%，未 来有望进一步下降。 图图 8：2016 至至 2019

20、 年前三季度综合毛利率年前三季度综合毛利率 图图 9：2016 至至 2019 年第三季度资产负债率年第三季度资产负债率 资料来源：wind，国元证券研究中心 资料来源：wind，国元证券研究中心 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20019Q1-Q3 48.7, 24% 6.4, 3% 42.9, 21% 106.8, 52% 64.2, 28% 7.1, 3% 43.0, 19% 110.8, 48% 3.8, 2% 隧道施工设备工程施工机械道岔钢结构制造与安装其他 18% 18% 19% 19% 20% 20% 21% 21% 2016201720

21、182019Q1-Q3 综合毛利率（%） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20019Q3 资产负债率（%） 亿元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 27 置入子公司运营情况良好。置入子公司运营情况良好。公司主要子公司分别为中铁山桥、 中铁宝桥、 中铁科工和 中铁装备，2019 上半年分别实现营业收入为 20.1、26.6、12.1 和 21.3 亿，其中同 比增速最为显著的是中铁科工，为 31.0%。 费用管控得当，管理费用逐年降低。费用管控得当，管理费用逐年降低。2019 年前三季度管理费用为 6.4 亿，同比下降 19.5%，占营

22、收比例为 4.0%，财务和销售费用维持低位。 图图 10：2017 至至 2019 上半年上半年主要子公司营业收入主要子公司营业收入 图图 11：2016 至至 2019 前三季度三费占比前三季度三费占比 资料来源：公司年报，国元证券研究中心 资料来源：wind，国元证券研究中心 在手订单充足，未来在手订单充足，未来业绩有保障。业绩有保障。2019 年新签订单金额为 358.6 亿元，同比增长 16.3%。 专用工程机械装备业务新增订单为 112.5 亿， 其中隧道施工设备订单为 100.7 亿，与 18 年新增持平，工程施工机械新增订单为 11.8 亿，同比增长 37.0%；交通 运输及相关

23、服务新增订单为 246.1 亿，其中道岔订单为 65.3 亿，同比增长 25.1%， 钢结构制造与安装订单为 169.5 亿，同比增长 19.6%。 19 年新签订单中占比最大的是钢结构制造与安装业务，年新签订单中占比最大的是钢结构制造与安装业务，占总订单的占总订单的 47.3%。其次为 隧道施工设备，占比为 28.1%，道岔订单占比为 18.2%，工程施工机械订单占比最 少，为占比 3.2%。 图图 12：2016 至至 2019 年新签订单年新签订单 图图 13：2019 年新签订单分布年新签订单分布 资料来源：wind，国元证券研究中心 资料来源：wind，国元证券研究中心 0 10 2

24、0 30 40 50 60 中铁山桥中铁宝桥中铁科工中铁装备 201720182019H1 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 201720182019Q1-Q3 财务费用/营业总收入管理费用/营业总收入 销售费用/营业总收入 0 50 100 150 200 250 300 350 400 20019 新签订单（亿元） 100.7, 28.1% 11.8, 3.3% 65.3, 18.2% 169.5, 47.3% 11.4, 3.2% 隧道施工设备 工程施工机械 道岔 钢结构制造与安装 其他 亿元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 27

25、 2.2. 地铁等地下空间建设拉动盾构机需求地铁等地下空间建设拉动盾构机需求 2020 年是“十三五”收官之年，国内外经济形势面临较大不确定性，基础设施建设 有望再次成为经济增长的稳定器。我国基建投资增速自 2018 年底以来逐步探底回 升，我们预计，这种趋势在 2020 年有望得到延续。 随着人口红利淡化，劳动力成本上升，盾构法施工相对钻爆法、明挖法的优势越来越 突出。据估计，盾构法在地铁施工领域的渗透率已经从 2015 年的 75%提升到 2018 年 的 90%。目前盾构法施工在地铁领域的渗透率基本达到了 100%，但是在铁路/公路隧 道领域的渗透率依然非常低。我们预计，随着地下空间开发

26、的推进，一方面，隧道建 设需求会持续增加；另一方面，盾构法的渗透率会持续增加，两者共同推进盾构机需 求的增长。我们预计，我国 2019 年2021 年盾构机市场需求量分别为 558 台、745 台、845 台。假设隧道掘进机平均价格为 4000 万元/台，则 2019 年2021 年的市场 空间分别为 223.2 亿、 290.8 亿、 338.0 亿， 2019 年到 2021 年复合增长率为 14.8%。 公司公司隧道施工装备隧道施工装备营收连续营收连续高增长高增长，新签订单充裕新签订单充裕。2016 年2018 年，公司隧道施 工装备及服务收入从 22.74 亿元增长到 42.65 亿元

27、，复合增速 37%。20182019 年 公司的隧道施工装备新签订单连续两年突破 100 亿元。川藏铁路开工建设有望进一 步带动隧道施工机械需求，仅 TBM 需求在未来几年有望给公司带来 3640 亿元的 收入。 2.12.1 20202020 稳稳基建基建发力，交通领域“挑大梁”发力，交通领域“挑大梁” 基础设施建设投资累计同比增速自基础设施建设投资累计同比增速自18年底逐步回升。年底逐步回升。 2019年全年基建累计投资18.2 万亿， 基础设施建设投资累计同比增长 3.3%， 较 11 月增速下降 2 个百分点。 在 2020 年稳增长的政策背景下，后续基建投资增速大概率向上修复。 图图

28、 14：基础设施建设投资累计同比：基础设施建设投资累计同比增速自增速自 18 年底逐步回升年底逐步回升 资料来源：wind，国元证券研究中心 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2012-02 2012-05 2012-08 2012-11 2013-02 2013-05 2013-08 2013-11 2014-02 2014-05 2014-08 2014-11 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02

29、 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 基础设施建设投资:累计同比（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 27 专项债助力基建投资专项债助力基建投资增长增长。 2019 年 11 月财政部提前下达了 2020 年部分新增专项债 务限额 1 万亿元，相比 2019 年提前下达额度多出 1900 亿。截止至 2020 年 1 月 14 日，共有 21 个省市共计发行 6450 亿专项债，较 2019 年 1 月同比增加 5105 亿。 2019 年 9 月， 国常会明确要求提前下达的专项债资金不得用于土储和地产相关

30、领域、 置换债务以及可完全商业化运作的产业项目，重点用于交通基础设施、能源项目、农 林水利等基础设施。 因此20年的专项债资金较为直接对应了地方基建投资资金使用。 专项债用途集中在轨交、专项债用途集中在轨交、生态生态环保、学校医环保、学校医院院建设建设。从 2020 年 1 月已发行的专项债 用途划分来看，基础设施建设投资占比达 50%以上，其中铁路、收费公路、城市轨 交、 机场等交通设施建设占比近 30%； 生态环保投资也大幅增长， 占比达到约 16%， 此外学校、医院建设也是首批专项债用途的大头。 图图 15：地方政府专项债提前下达额度与实际发行地方政府专项债提前下达额度与实际发行 图图

31、16：2019 年与年与 2020 年首批专项债用途对比年首批专项债用途对比 资料来源：wind，国元证券研究中心 资料来源：中国债券网，国元证券研究中心（截止至 2020 年 1 月 14 日） 下调下调资本金资本金进一步撬动基建投资进一步撬动基建投资。2019 年 6 月国务院发布专项债融资通知，允许将 专项债券作为重大公益性项目资本金， 主要针对国家重点支持的铁路、 国家高速公路 和支持推进国家重大战略实施的地方高速公路、供电、供气项目。此外，同年 11 月 初国务院再次下调项目资本金， 允许最大下浮公路 （含政府收费公路） 、 铁路、 城建、 物流、生态环保、社会民生等领域的补短板基础

32、设施项目资本金比例 5%，这一举措 有利于刺激投资活力， 能够极大缓解基建项目融资难的痛点， 进一步鼓励基建投资。 图图 17：城市轨道交通项目资本金比例城市轨道交通项目资本金比例历次调整历次调整 图图 18： 历年历年铁路铁路新增新增运营里程及铁路固定资产投资增速运营里程及铁路固定资产投资增速 资料来源：国家财政局，国元证券研究中心 资料来源： ，wind，国元证券研究中心 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 提前下达额度1月实际发行 20192020 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 20192020首批 0

33、% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 52019 资本金比例（%） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 新增铁路营业里程（万公里） 铁路固定资产投资增速（%） 35%及以上及以上 25% 20% 15-20% 亿元 亿元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 27 2020 年年为为十三五规划十三五规划收收官之年官之年，铁路建设铁路建设有望有望进入进入通车高峰通车高峰。根据国铁集团数据显 示，2019 年铁路投入运营里程达到 13.9 万公里，新增运营长度为 7

34、300 公里，完成 铁路固定资产投资达 8029 亿元，总里程距离十三五规划目标的 15 万公里还有 1.1 万公里， 预计未来铁路固定资产投资将维持高位， 以确保能够完成十三五规划目标。 并且根据已制定的中长期铁路网规划 ，2019 年到 2025 年期间，我国铁路里程尚 有一定成长空间。 城轨投资规模持续扩张，提前完成十三五规划任务。城轨投资规模持续扩张，提前完成十三五规划任务。中国城市轨道交通协会最新发 布统计快报显示，2019 年中国内地新增城轨运营线路长度共计 968.8 公里，再创历 史新高。截至 2019 年底，中国内地累计有 40 个城市开通城轨交通运营线路 6730.3 公里

35、，已提前完成十三五规划目标。 城市轨道建设城市轨道建设仍仍存在存在需求需求空间空间。 从城轨交通总里程上看 （除东京都市圈外各国城轨包 含地铁、轻轨、有轨电车，东京都市圈包含 JR、地铁、私铁）1，上海、北京、广州 位居世界前列，至 2018 年底上海、北京、广州的城轨总里程分别为 784.6、713.7、 559.5 公里；然而结合城市人口来看，人均城轨长度与国外城轨交通更加发达的城市 仍有差距，东京、纽约、伦敦的每万人拥有的平均城轨长度均在 0.5 公里左右，尤其 是东京都市圈高达 0.7 公里， 而且上海、 北京集中在 0.3 公里； 从城轨密度角度上看， 北京、 广州仅为 0.06 公里/平方公里左右， 上海为 0.12 公里/平方公里， 纽约、 伦敦、 东京等国外城市平均值为 0.4，我国与国外差距依然较大。 图图 19：历年历年城市城市轨道交通轨道交通固定资产投资、固定资产投资、运营里程运营里程及及其其 同比同比 图图 20： 2018 年年国内外国内外主要城市主要城市城轨里程、城轨里程、 人均城轨长度人均城轨长度 及城轨密度及城轨密度 资料来源：城市轨道交通协会，国元证券研究中心 资料来源：国家统计局，城市轨道协会，国元证券研究中心 2.2 2.2 人口红利淡化，劳动力成本上升人口红利淡化，劳动力成本上升，带动装备需求，带动装备需求 人口年龄结构日益老龄化人口年龄结