1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 02 月 12 日 中际旭创中际旭创（300308.SZ） 旭日东升，继创未来旭日东升，继创未来 首次覆盖给予“买入”评级首次覆盖给予“买入”评级。全球光模块行业正处于新周期起点，预计未 来两年高景气度可见， 行业迎来配置窗口期。 公司作为 A 股乃至全球数通 光模块龙头，产品结构持续优化，高速率产品占比提升。受益于需求上行 +产能扩张顺利，内外共振，进入高速增长期。 本文核心回答 4 个问题： （1）疫情对于）疫情对于公司公司的影响？的影响？公司的光模块产线主要位于江苏苏州、安徽 铜陵，受疫情影响相对较轻。随着员工的逐步到位，产能有望尽快恢复。

2、 另一方面，因为武汉是光模块重要生产基地，复工暂定不早于 2 月 13 日 24 时。在下游高需求的背景下，公司可能承担部分外溢订单。 （2） 北美） 北美 400G 推进节奏如何？推进节奏如何？2019 年整体来看， 北美 400G 进度低于 预期，但是升级方向明确。且出现 2 大重要催化剂，进一步增强 2020 年 确定性：（1）北美云资本开支回暖；（2）2019 年 12 月，博通近期宣布 推出全球首款具备 25.6Tbps 交换能力的交换机芯片 Tomahawk4。交换 机芯片和光模块迭代周期正相关，参考 100G 光模块的放量历史，我们预 计 2020 年 400G 起量，需求达到

3、50-80 万只，2021 年迎来大年。 公司募投项目资金变动，侧面反映公司募投项目资金变动，侧面反映 400G 需求旺盛。需求旺盛。作为北美数通光模 块的核心供应商，公司以销定产，对于下游客户需求极为敏感。从公司 1 月 23 日公布的变更募投项目部分募集资金用途可侧面反映下游客户需求 旺盛。公司将尚未使用的 4 亿元募集资金用于建设新增“400G 光通信模 块扩产项目”，达产后预计将实现年产能 50 万只 400G 光模块。 （3）公司）公司 400G 毛利率能否进一步提升毛利率能否进一步提升？2019 年年报略低于预期，导 致市场对于 400G 光模块放量后的毛利率存在担忧。但是我们认为

4、，（1） 光模块降价是行业必然趋势，这个过程中成本控制能力是核心。（2）在 产能爬坡的过程中，产线需要学习时间，初期毛利率存在一定波动。考虑 到公司深耕行业多年， 在高端光模块产品设计和生产工艺方面积累了大量 Know-How 的经验，良率将逐步提升。结合 400G 放量后，规模效应显现 单位成本压缩，产品毛利润将处于较好水平，毛利率有望提升。 （4）后续核心跟踪点）后续核心跟踪点/重要催化剂？重要催化剂？1）北美 400G 数通升级节奏，从 Google、AWS 的资本开支、上游芯片厂商的出货量情况结合印证。2）紧 跟季报和电信市场的推进情况。光模块起量非常快，可能某一季度开始突 然迎来爆发

5、，公司股价有望面临戴维斯双击，EPS 和 PE 同步提升。 投资意见：投资意见：基于以上假设，我们预计公司 2019-2021 年归母净利润为 5.1/9.0/12.4 亿，对应 EPS 分别为 0.72/1.26/1.74 元，对应 2020 年 PE 50X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示：5G 进度不达预期，400G 进度不达预期，市场竞争加剧。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2,357 5,156 4,477 5,892 7,583 增长率 yoy（%） 1690.8 118.8 -13.2 31.6 2

6、8.7 归母净利润（百万元） 162 623 510 902 1,242 增长率 yoy（%） 1506.4 285.8 -18.1 76.7 37.7 EPS 最新摊薄（元/股） 0.23 0.87 0.72 1.26 1.74 净资产收益率（%） 4.0 13.0 7.5 11.8 14.0 P/E（倍） 276.5 71.7 87.5 49.5 36.0 P/B（倍） 11.2 9.4 6.6 5.8 5.0 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 通信设备 最新收盘价 54.80 总市值(百万元) 39,081.45 总股本(百万股) 713.

7、17 其中自由流通股(%) 49.16 30 日日均成交量(百万股) 3.42 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 宋嘉吉宋嘉吉 执业证书编号：S0680519010002 邮箱： 研究助理研究助理 丁劲丁劲 邮箱： -16% 0% 16% 32% 48% 64% 80% 96% -062019-10 中际旭创沪深300 2020 年 02 月 12 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2

8、018A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 4308 4158 5320 6376 7330 营业收入营业收入 2357 5156 4477 5892 7583 现金 957 1041 1119 1237 1365 营业成本 1726 3750 3247 4226 5433 应收票据及应收账款 1101 880 947 1120 1326 营业税金及附加 6 10 9 12 15 其他应收款 9 4 7 7 12 营业费用 32 60 52 69 89 预付账款 74 55 57 90 99 管理费用 246 253 246 271 303 存货 1969 2119 236

9、0 3092 3699 研发费用 0 309 313 324 379 其他流动资产 198 59 829 829 829 财务费用 37 79 5 5 -1 非流动资产非流动资产 3502 3922 4152 4376 4583 资产减值损失 20 66 105 55 60 长期投资 25 103 118 133 148 其他收益 16 33 35 40 45 固定资产 1162 1497 1702 1888 2055 公允价值变动收益 -109 14 10 10 10 无形资产 454 414 416 424 438 投资净收益 11 7 10 10 10 其他非流动资产 1861 1909

10、 1916 1931 1943 资产处置收益 -2 -0 0 0 0 资产资产总计总计 7810 8080 9472 10752 11913 营业利润营业利润 206 682 554 991 1370 流动负债流动负债 2947 2868 1828 2248 2257 营业外收入 0 3 5 5 5 短期借款 434 390 327 270 270 营业外支出 0 -10 -10 -10 -10 应付票据及应付账款 1674 942 968 1093 1125 利润总额利润总额 206 695 569 1006 1385 其他流动负债 839 1536 532 885 862 所得税 44 7

11、2 59 104 143 非流动非流动负债负债 857 436 846 836 786 净利润净利润 162 623 510 902 1242 长期借款 241 270 680 670 620 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 616 167 167 167 167 归属母公司净利润归属母公司净利润 162 623 510 902 1242 负债合计负债合计 3804 3304 2674 3085 3043 EBITDA 321 908 745 1212 1618 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.23 0.87 0.72 1.26 1.74 股本 474

12、 475 713 713 713 资本公积 3555 3697 5028 5028 5028 主要主要财务比率财务比率 留存收益 266 871 1278 2040 3107 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 归属母公司股东权益 4006 4776 6797 7667 8870 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 7810 8080 9472 10752 11913 营业收入（%） 1690.8 118.8 -13.2 31.6 28.7 营业利润（%） 8628.9 231.2 -18.7 78.8 38.3 归属母公司净利润（%） 1

13、506.4 285.8 -18.1 76.7 37.7 获利获利能力能力 毛利率（%） 26.8 27.3 27.5 28.3 28.4 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 6.9 12.1 11.4 15.3 16.4 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 4.0 13.0 7.5 11.8 14.0 经营活动现金流经营活动现金流 41 660 268 587 596 ROIC（%） 3.1 9.7 6.4 10.2 12.3 净利润 162 623 510 902 1242 偿债偿债能力能力 折旧摊销 102 203 171

14、201 234 资产负债率（%） 48.7 40.9 28.2 28.7 25.5 财务费用 37 79 5 5 -1 净负债比率（%） 14.9 15.4 1.6 -0.4 -1.9 投资损失 -11 -7 -10 -10 -10 流动比率 1.5 1.5 2.9 2.8 3.2 营运资金变动 -393 -473 -398 -500 -858 速动比率 0.7 0.7 1.6 1.4 1.5 其他经营现金流 145 234 -10 -10 -10 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -146 -673 -1150 -405 -422 总资产周转率 0.6 0.6 0.5 0.6

15、0.7 资本支出 421 608 215 209 193 应收账款周转率 4.0 5.2 4.9 5.7 6.2 长期投资 23 -72 -15 0 -15 应付账款周转率 2.0 2.9 3.4 4.1 4.9 其他投资现金流 298 -137 -951 -196 -244 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 981 137 633 -7 -47 每股收益（最新摊薄） 0.23 0.87 0.72 1.26 1.74 短期借款 434 -45 -390 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.06 0.93 0.38 0.82 0.84 长期借款 241 28 410

16、 -10 -50 每股净资产（最新摊薄） 5.62 6.70 9.51 10.73 12.42 普通股增加 258 2 238 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 3323 141 1331 0 0 P/E 276.5 71.7 87.5 49.5 36.0 其他筹资现金流 -3276 10 -956 3 3 P/B 11.1 9.3 6.6 5.8 5.0 现金净增加额现金净增加额 869 139 -249 175 128 EV/EBITDA 141.0 50.0 59.1 36.2 27.0 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020 年 02 月 12 日 内容目录内容目录 1.

17、投资要件 . 4 2. 光模块新周期启动，龙头有望再创辉煌 . 5 3. 数通市场：北美云资本开支回暖，拉动光模块需求上行 . 9 4. 数通市场：新一代交换机芯片问世，催化北美 400G 进程 . 10 5. 电信市场：5G 驱动周期上行，开启速率升级浪潮 . 13 6. 盈利预测和估值 . 18 风险提示 . 19 图表目录图表目录 图表 1：光模块工作逻辑 . 5 图表 2：光模块外观 . 5 图表 3：光模块内部结构 . 5 图表 4：电信级、企业级、数据中心光模块性能对比 . 6 图表 5：光模块单位带宽成本（美元/Gbps）不断下降 . 6 图表 6：公司 18Q1-19Q3 营业

18、收入（百万元） . 7 图表 7：公司 18Q1-19Q3 净利润（百万元） . 7 图表 8：苏州旭创部分光模块产品 . 8 图表 9：四家北美云厂商 2011-2019 的单季度资本支出合计（百万元美元）以及同比、环比增速 . 9 图表 10：谷歌数据中心端口升级时间线 . 9 图表 11：全球光模块升级历程 . 10 图表 12：主流 1RU 交换机交换机升级路线图，整个行业正向 12.8T 支持 400G 升级 . 10 图表 13：思科 Nexus 3408-S . 11 图表 14：思科 Nexus 9316D-GX 脊交换机 . 11 图表 15：思科 Nexus 93600CD

19、-GX 叶交换机 . 11 图表 16：Arista 7800R 系列数据中心交换机 . 12 图表 17：Arista 7280R3 系列数据中心交换机 . 12 图表 18：交换机芯片升级与光模块升级的相关性 . 12 图表 19：光模块出货量及生命周期预测（2018） . 13 图表 20：5G 承载网架构 . 13 图表 21：5G 承载光模块应用场景及需求分析 . 14 图表 22：5G 前传光模块方案 . 14 图表 23：5G 承载网方案 . 15 图表 24：5G 前传、中回传光模块介绍 . 16 图表 25：高端光电芯片国内外厂商产品化能力 . 17 图表 26：公司盈利预测

20、 . 18 图表 27：可比公司估值 . 19 2020 年 02 月 12 日 1. 投资要件投资要件 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点： 市场对于北美市场对于北美 400G 推进节奏存在一定担忧， 但从草根调研的情况来看，推进节奏存在一定担忧， 但从草根调研的情况来看， google、 AWS 已率先引领新周期启动，上游芯片端也有所储备。已率先引领新周期启动，上游芯片端也有所储备。2019 年整体来看，北美 400G 进度低 于预期，但是升级方向明确。且出现 2 大重要催化剂，进一步增强 2020 年确定性： （1） 北美云资本开支回暖； （2） 2019 年 12 月， 博通近期

21、宣布推出全球首款具备 25.6Tbps 交 换能力的交换机芯片 Tomahawk4。交换机芯片和光模块迭代周期正相关，参考 100G 光 模块的放量历史，我们预计 2020 年 400G 起量，需求达到 50-80 万只，2021 年迎来大 年。 公司募投项公司募投项目资金变动， 侧面反映目资金变动， 侧面反映400G需求旺盛。需求旺盛。 作为北美数通光模块的核心供应商， 公司以销定产以销定产，对于下游客户需求极为敏感。从公司 1 月 23 日公布的变更募投项目部 分募集资金用途可侧面反映下游客户需求旺盛。公司将尚未使用的 4 亿元募集资金用于 建设新增“400G 光通信模块扩产项目” ，达产

22、后预计将实现年产能 50 万只 400G 光模 块。 关键假设：关键假设： （1） “新冠”） “新冠”疫情疫情对于公司开工影响不大，且可能承担部分外溢订单。对于公司开工影响不大，且可能承担部分外溢订单。公司的光模块产 线主要位于江苏苏州、安徽铜陵，受疫情影响相对较轻。随着员工的逐步到位，产能有 望尽快恢复。另一方面，因为武汉是光模块重要生产基地，复工暂定不早于 2 月 13 日 24 时。在下游高需求的背景下，公司可能承担部分外溢订单。 （2）北美）北美数通市场数通市场 400G 升级升级，光模块，光模块需求在需求在 2020 年放量，年放量，2021 年迎来大年。年迎来大年。我 们预计 2

23、020 年需求达到 50-80 万只，2021 年迎来大年，有望超过 200 万只。 （3） 公司公司 400G 光模块良率持续提升， 叠加整体产品结构优化， 毛利率仍有上行空间。光模块良率持续提升， 叠加整体产品结构优化， 毛利率仍有上行空间。 2019 年年报略低于预期，导致市场对于 400G 光模块放量后的毛利率存在担忧。但是我 们认为， （1）光模块降价是行业必然趋势，这个过程中成本控制能力是核心。 （2）在产 能爬坡的过程中，产线需要学习时间，初期毛利率存在一定波动。考虑到公司深耕行业 多年，在高端光模块产品设计和生产工艺方面积累了大量 Know-How 的经验，良率将逐 步提升。

24、结合 400G 放量后， 规模效应显现单位成本压缩， 产品毛利润将处于较好水平， 毛利率有望提升。 股价上涨催化因素：股价上涨催化因素： （1）北美云资本开支回暖。 （2）北美云巨头 400G 光模块集采启动，量超预期。 （3）5G 建设加速，电信光模块集采超预期。 （4）产能、良率爬坡顺利，业绩超预期。 投资意见：投资意见：基于以上假设，我们预计公司 2019-2021 年归母净利润为 5.1/9.0/12.4 亿， 对应 EPS 分别为 0.72/1.26/1.74 元， 对应 2020 年 PE 50X， 首次覆盖给予 “买入” 评级。 风险提示风险提示：5G 进度不达预期，400G 进

25、度不达预期，市场竞争加剧。 2020 年 02 月 12 日 2. 光模块新周期启动，龙头光模块新周期启动，龙头有望再创辉煌有望再创辉煌 光模块是光通信系统的核心器件， 主要用于光电转换。光模块是光通信系统的核心器件， 主要用于光电转换。 光模块的工作原理是： 在发送端， 电信号经驱动芯片处理后，驱动激光器发射出相应速率的调制光信号，通过光功率自动 控制电路，输出功率稳定的光信号。通过光纤传送后，在接收端，光信号输入接收模块 后，由光探测器转换成电信号，再经前置放大器后输出相应速率的电信号。 图表 1：光模块工作逻辑 资料来源：5G 承载光模块白皮书，国盛证券研究所 光模块通常由光发射组件（含

26、激光器） 、光接收组件（含光探测器） 、驱动电路和光、电 接口等组成。在发送端，一定速率的电信号经驱动芯片处理后驱动激光器（LD）发射出 相应速率的调制光信号， 通过光功率自动控制电路， 输出功率稳定的光信号。 在接收端， 一定速率的光信号输入模块后由光探测器 （PD） 转换为电信号， 经前置放大器后输出相 应速率的电信号。 图表 2：光模块外观 图表 3：光模块内部结构 资料来源：5G 承载光模块白皮书，国盛证券研究所 资料来源：5G 承载光模块白皮书，国盛证券研究所 公司目前业务主要涵盖高端光模块和智能装备制造两大板块，形成了双主业独立运营、公司目前业务主要涵盖高端光模块和智能装备制造两大

27、板块，形成了双主业独立运营、 协同发展的经营模式。协同发展的经营模式。全资子公司苏州旭创科技有限公司（简称“苏州旭创”）致力于高 端光通信收发模块的研发、制造和销售，产品主要服务于云计算数据中心、数据通信、 5G 无线网络和电信传输网络等领域的国内外客户。 苏州旭创注重技术研发， 并推动产品 向高速率、小型化、低功耗、低成本方向发展，在业内保持了领先优势。 2020 年 02 月 12 日 为什么我们如此看好中际旭创？为什么我们如此看好中际旭创？首先分析一下光模块行业，尤其是数通光模块行业的特首先分析一下光模块行业，尤其是数通光模块行业的特 点：点： （1）光模块产品换代周期较短，尤其是数据中

28、心市场光模块产品换代周期较短，尤其是数据中心市场，降价是常见节奏，降价是常见节奏。数通光模块平 均每 3-4 年完成一轮产品迭代。站在 2020 年时点，北美数据中心已进入 100G 向 400G 的过渡阶段，国内数据中心进度落后 2-3 年，光模块产品落后北美市场约 1 个代际。 电信市场产品更迭相对缓慢一些，但不同于在恒温恒湿数据中心机房的数通光模块，户 外场景多导致其对稳定性要求更高。在工业级温度下要求光模块的稳定工作时间在 5 年 以上（气密 TO-CAN 封装，需要温控组件） ，产品更新节奏同步于电信网络升级周期。电电 信市场相比数通市场对价格更敏感信市场相比数通市场对价格更敏感，壁

29、垒低竞争更为激烈壁垒低竞争更为激烈。 图表 4：电信级、企业级、数据中心光模块性能对比 电信级 企业级 云数据中心 生命周期要求 15-20 年 8-12 年 5-7 年 温度要求 工温 商温 云数据中心温度 可靠性要求 Missiocritical Cannot fail Telcordia Reliability Operational Reliability 误码率 100dppm 1000dppm 10Kdppm 封装方式 气密 非气密 非气密 资料来源：知乎，国盛证券研究所 （2）光模块产品种类繁多，有大量定制化需求。光模块产品种类繁多，有大量定制化需求。光模块的场景和性能属性繁多，

30、不同的 封装方式、传输速率、传输距离、光纤类型、通道数、光源波长等相互组合形成庞大的 产品型号体系，以满足不同场景、不同性能、不同预算的解决方案。因此需要公司因此需要公司能够能够 根据客户需求敏捷开发， 只有深耕行业多年， 从设计到封装根据客户需求敏捷开发， 只有深耕行业多年， 从设计到封装各环节、 技术都有深厚积累，各环节、 技术都有深厚积累， 才有可能做到。才有可能做到。 （3） 光模块行业仍处劳动密集型产业， 成本控制能力是核心。光模块行业仍处劳动密集型产业， 成本控制能力是核心。 光模块具有定制化特征， 单品规模效应不明显，所以自动化的成本太高。因此产线基本处于半自动化状态，这样 也可

31、以根据客户需要，灵活调配产能。 图表 5：光模块单位带宽成本（美元/Gbps）不断下降 资料来源：Lightcounting，国盛证券研究所 （4）低速率产品和高速率产品冰火两重天，低速率产品和高速率产品冰火两重天，高速率产品高速率产品研发门槛高。研发门槛高。不同速率的光模 块，价格差异并不是线性的。从产品设计上来说，光模块实现更高的速率只有 3 种解决 方案：提高光源速率、提高通道数以及高阶调制，400G 难度较 100G 又进一步提升。 2020 年 02 月 12 日 （5）客户认证周期长，客户认证周期长，尤其是尤其是北美数通市场，北美数通市场，先发优势重要。先发优势重要。新供应商导入往

32、往需要半 年到一年的认证周期，需要经历送样-验厂等多个环节，之后半年到一年进行一次招标。 一般海外云厂商的光模块的主要供应商在 3-4 家，更换频次较低，先发优势显得格外重 要。此外，凭借先发优势有望获得规模优势，在芯片采购成本上也能显著低于小厂。 因此在光模块市场想要取胜核心就是因此在光模块市场想要取胜核心就是新产品研发要快，成本要足够低。新产品研发要快，成本要足够低。 公司深耕行业多年，在多代光模块产品迭代过程中，积累了大量公司深耕行业多年，在多代光模块产品迭代过程中，积累了大量 Know-How 的的东西，东西， 难以被复制超越。难以被复制超越。各代光模块产品在研发过程中所具备的技术承继

33、性也使得苏州旭创的 技术优势和研发经验为新产品的研发奠定了基础，公司紧跟光模块升级换代的周期，在 400G 光通信模块及 5G 前传、中传、回传相关高速光模块等领域已有相应解决方案和产 品覆盖。 2018 年 3 月，苏州旭创在美国加州圣地亚哥举办的 2018 美国光纤通讯展览会及研讨会 （OFC2018） 推出业内首款 400GQSFP-DDFR4 光通信模块， 还同步推出了其业界领先的 400GOSFP 和 QSFP-DD 系列的新产品。目前，公司 400G 高速光通信模块及 5G 通迅光 模块与公司现有 100G/40G/25G 光模块都属于大型数据中心应用产品或通信设备应用产 品，针对

34、 400G 及 5G 新产品的研发也处于业内领先地位。 公司公司在高端光通信收发模块产品研发和设计领域、成本管控及经营管理上均具有突出优在高端光通信收发模块产品研发和设计领域、成本管控及经营管理上均具有突出优 势。势。公司拥有包括独特光学设计封装平台、超高的光学耦合效率、高速光模块的设计能 力、 高频电路和信号完整性专业设计及自主研发的全自动高效测试平台等业内领先技术， 同时结合“以销定产以销定产”的生产模式、优化的供应链管理有效降低了生产成本、保证了产品 精度的同时又提升了大规模量产的能力，产品深受国内外知名客户的青睐。根据 Lightcounting 报告，苏州旭创在 2017 年全球光模

35、块市场份额中位列第二。 随着下游需求回暖随着下游需求回暖+高速率光模块占比不断提升， 公司业绩迎来反弹高速率光模块占比不断提升， 公司业绩迎来反弹， 进入进入快速增长期快速增长期。 （1）2018 年全球大型数据中心叶脊拓扑网络架构主流配置的年全球大型数据中心叶脊拓扑网络架构主流配置的 100G 光模块需求较上光模块需求较上 年保持较大增长。年保持较大增长。苏州旭创的 100G 系列产品以高性价比的产品解决方案和快速批量交 付能力获得了北美大客户的高度认可，进而在 2018 年竞争加剧的背景下进一步巩固了 市场份额，继续保持在行业的领先优势。 图表 6：公司 18Q1-19Q3 营业收入（百万

36、元） 图表 7：公司 18Q1-19Q3 净利润（百万元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 （2）顺利进入）顺利进入 5G 无线市场，获良好份额。无线市场，获良好份额。2018 年，在取得国内通信主设备商的 5G 产 品认证和代码后，苏州旭创在初启的国内 5G 无线市场取得了突破，在针对 2019 年的 2020 年 02 月 12 日 5G 招标中均取得了良好份额。此外，苏州旭创继续深入布局 5G 无线市场，并形成覆盖 前传、中传、回传的全面的 5G 基站光模块产品系列。 （3）面对激烈的市场竞争，降本增效成效显著。）面对激烈的市场竞争，降本增效成效显著。2018 年，面对激烈的市场竞争，苏州 旭创采取了严控成本和制费、 努力提升良率、 自动化率和生