1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 非银金融 2020 年 02 月 20 日 中信证券 (600030) 行业龙头地位突出，长期受益于改革红利 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： 资本市场深化改革与行业差异化经营并行。2019 年资本市场改革进一步加速，证监会召 开全面深化资本市场改革会议，明确未来一段时间内的 12 个改革方向，紧随其后便是重 大资产重组、 再融资、 新三板等多项政策推出， 12 月末历时四年多的证券法修订正式完成， 在其大框架下，科创板注册制将逐步有序地向主板推广。在资本市场改革持续推进的大背 景下，证券

2、公司作为资本市场重要参与中介，最为受益于改革。根据我们的预测，2020 年证券行业的各项业务中，直接服务于资本市场融资功能的投行业务增速将最高，预计收 入增速为 43%。行业差异化经营和差异化监管的政策有序推进。 证券公司股权管理规定 和证券公司风险控制指标计算标准的发布，体现监管引导行业差异化发展的思路，龙 头券商业务空间提升。 “融资+并购”推动中信证券成长为行业龙头。回顾公司成长为行业龙头的路径，我们将 其分成三个部分， （1）适当时机推进股权融资。公司经过 2007 年、2011 年和 2015 年 A 股和 H 股的三次融资，资本实力大幅提升，成为首家净资产突破千亿的券商； （2）国

3、内并 购拓展业务布局。完成金通、万通和广州证券的收购，使得公司在浙江、山东和广东地区 的业务网点布局和实力大幅提升； （3）海外并购拓展国际业务。公司通过收购里昂证券和 昆仑金融集团快速拓展亚太地区投行业务和外汇交易业务。同时，公司借助股权分置改革 东风，在 2006 年首次完成股权激励，对增强高管稳定性，提升员工积极性，助力公司长 期发展起到重要的作用。 中信证券各项业务领先行业。 （1）经纪业务：公司股基交易市场份额在 6%左右，稳居行 业第二，完成广州证券的收购后，行业地位进一步巩固。公司佣金率呈现下滑趋势，但仍 显著高于行业； （2）投行业务：作为机构交易业务的流量入口，公司在股债承销

4、市场份额 上稳居行业前三，大部分年份排名行业第一，积累了大量的机构和企业客户资源； （3）资 管业务：资管规模稳居行业第一，主动管理规模中定向计划占比较高，体现公司在委外业 务上的优势； （4）信用业务：两融业务机构客户资产占比近 50%，2018 年公司主动压降 股票质押规模，减值计提较为充分，风险可控； （5）创新业务：公司衍生金融工具规模破 万亿，场外收益互换市场份额约为 45%，排名行业第一。 维持“买入”评级。考虑到资本市场改革政策持续推出，券商最为受益的主要是投行业务 和衍生品创设业务，中信证券在这两类业务上均处于行业龙头地位，长期来看，随着资本 市场扩容，公司业务空间将大幅提升。

5、由于这两类业务受市场波动的影响要显著小于传统 的经纪和自营业务， 因此我们判断公司长期 ROE 水平的稳定性将好于行业， 并享受高于行 业的估值溢价。2017 年以来由于证券行业 Beta 属性略有减弱，因此估值中枢有所下移， 2017 年至今行业平均PB 估值约为1.65 倍， 考虑中信证券将逐渐体现出强于行业的 Alpha 属性，并且我们预测中信证券 2019-2021 年的 ROE 水平与行业整体水平持续拉大，预计 差距分别为 2pct、 2.5pct 和 3.1pct， 预计中信证券较行业的估值溢价将进一步加大 （2018 年至今的估值溢价中枢为 10%） ，因此我们给予公司 20%的

6、估值溢价，对应 20 年的 PB 估值为 2.0 倍，目标价为 29 元，目前仍有 21%的上涨空间，维持“买入”评级。维持之 前的盈利预测，我们预计公司 2019-2021 年归母净利润为 123 亿、165 亿和 206 亿，平 均 ROE 为 7.8%、9.4%和 10.6%。 风险提示：资本市场改革政策不及预期，受国内外宏观经济因素影响股市调整幅度较大。 市场数据： 2020 年 02 月 19 日 收盘价（元） 24 一年内最高/最低（元） 27.88/19.45 市净率 1.8 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值 （百万元） 235552 上证指数/深证成指 2975.40/

7、11235.60 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2019 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 13.21 资产负债率% 77.55 总股本/流通 A 股(百万) 12117/9815 流通 B 股/H 股（百万） -/2278 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 马鲲鹏 A0230518060002 王丛云 A0230516090001 华天行 A0230519080012 葛玉翔 A0230519080010 研究支持 许旖珊 A0230118070006 联系人 王丛云 (8621)232978187430 财务数据及盈利预测 2018 19Q1-Q

8、3 2019E 2020E 2021E 营业总收入（百万元） 37,221 32,774 43,177 51,753 61,782 同比增长率（%） -14.0 20.5 16.0 19.9 19.4 归母净利润（百万元） 9,390 10,522 12,288 16,463 20,598 同比增长率（%） -17.9 43.9 30.9 34.0 25.1 每股收益（元/股） 0.77 0.87 1.01 1.28 1.60 净利润率（%） 26.5 32.1 30.0 33.5 35.1 ROE（%） 6.1 6.6 7.8 9.4 10.6 31 25 19 15 每股收益;“净资产收益

9、率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 02-20 03-20 04-20 05-20 06-20 07-20 08-20 09-20 10-20 11-20 12-20 01-20 -10% 0% 10% 20% 30% 40% （收益率）中信证券沪深300指数 2 2 公司深度 第 2 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 维持“买入”评级。考虑到资本市场改革政策持续推出，券商最为受益的主要是投 行业务和衍生品创设业务，中信证券在这两类业务上均处于行业龙头地位，长期来看， 随着资本市场扩容，公司业务空间将大幅提升。由

10、于这两类业务受市场波动的影响要显 著小于传统的经纪和自营业务， 因此我们判断公司长期 ROE 水平的稳定性将好于行业， 并享受高于行业的估值溢价。2017 年以来由于证券行业 Beta 属性略有减弱，因此估 值中枢有所下移，2017 年至今行业平均 PB 估值约为 1.65 倍，考虑中信证券将逐渐体 现出强于行业的 Alpha 属性，并且我们预测中信证券 2019-2021 年的 ROE 水平与行 业整体水平持续拉大，预计差距分别为 2pct、2.5pct 和 3.1pct，预计中信证券较行业 的估值溢价将进一步加大（2018 年至今的估值溢价中枢为 10%） ，因此我们给予公司 20%的估值

11、溢价，对应 20 年的 PB 估值为 2.0 倍，目标价为 29 元，目前仍有 21%的 上涨空间，维持“买入”评级。维持之前盈利预测，我们预计公司 2019-2021 年归母 净利润为 123 亿、165 亿和 206 亿，平均 ROE 为 7.8%、9.4%和 10.6%。 关键假设点 核心盈利预测假设： （1）经纪业务：预计公司 2019-2021 年市场份额为 5.6%、 6.0%、6.0%。我们判断公司佣金率仍将呈现下滑趋势，预计 2019-2021 年佣金率为 万分之 4.4、万分之 4.1 和万分之 4.0； （2）投行业务：预计公司 2019-2021 年股权承 销份额为 16

12、%、16%和 18%；债权承销份额为 13%、13%和 13%； （3）自营业务： 在市场中性假设下，预计公司 2019-2021 年自营总规模为 3660 亿、4530 亿和 5490 亿，综合投资收益率为 4.1%、4.1%和 4.2%。 有别于大众的认识 市场对券商股的投资逻辑仍以 Beta 属性为主，主要博弈弹性，因此长期以来大券 商的股价表现弱于中小券商，估值也低于行业水平。但 2017 年以来以中信证券为代表 的龙头券商阶段性地表现出优于板块的表现，并且估值水平与行业相当，我们认为龙头 券商受益于资本市场改革的 Alpha 属性逐渐体现，后续随着改革的不断深化，龙头券 商的业务将更

13、加均衡，业绩稳定性更高，ROE 有望持续高于行业，并给予高于行业的 估值溢价。 股价表现的催化剂 1）资本市场改革有序推进，市场扩容、投资者结构优化和交易工具丰富配合发展， 公司逐步通过加杠杆提升 ROE； 2）监管层持续推出差异化经营和差异化监管政策，显著利好龙头券商。 核心假设风险 资本市场改革政策不及预期，受国内外宏观经济因素影响股市调整幅度较大。 oPrOrRrNqNpRtRnMqPwPpQ9PdNaQsQrRpNrRfQnNnPjMpNsOaQnNuNxNtRpPxNmNtM 3 3 公司深度 第 3 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 1. 资本市场深化改革与行业差异化经营并行

14、. 6 1.12019 年资本市场改革加速 . 6 1.2 行业差异化经营和差异化监管利好龙头券商 . 7 2.“融资+并购”推动中信证券成长为行业龙头 . 8 2.1 再融资：恰逢其时 . 8 2.2 国内并购拓展业务布局 . 9 2.3 海外并购拓展国际业务 . 11 2.4 股权激励助力公司长期发展 . 12 3.中信证券各项业务均领先行业 . 13 3.1 经纪业务市场份额稳居行业第二 . 13 3.2 投行业务领先优势是机构交易业务的基础 . 14 3.3 主动管理类资管业务优势突出 . 15 3.4 两融业务机构资产占比高，股票质押风险可控 . 16 3.5 创新业务具有先发优势

15、. 17 4. 中信证券盈利预测与估值 . 19 目录 4 4 公司深度 第 4 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：中信证券所有者权益规模在 2007 年、2011 年和 2015 年获得显著提升（单位：亿 元） . 9 图 2：2007 年中信证券 A 股再融资募集 250 亿元 . 9 图 3：2015 年中信证券 H 股再融资募集 271 亿港币 . 9 图 4：完成外延并购后，中信证券国际业务收入占比显著提升 . 12 图 5：近几年中信证券股基交易市场份额 6%左右 . 13 图 6：中信证券整体佣金率高于行业 . 13 图 7：中信证券代理买卖证券款机构资产占

16、比约为 50% . 14 图 8：前五大券商中其他四家代理买卖证券款机构客户占比 25%左右 . 14 图 9：高盛股权承销规模和市场份额 . 14 图 10：高盛债权承销规模和市场份额 . 14 图 11：中信证券股权承销规模和市场份额 . 15 图 12：中信证券债券承销规模和市场份额 . 15 图 13：1H19 中信证券资管规模为 1.3 万亿（单位：亿元） . 15 图 14：中信证券定向资管占比约为 90%，集合资管占比约为 10% . 15 图 15：中信证券融资融券业务市场份额约为 7% . 16 图 16：2018 年中信证券大幅压降股票质押规模（单位：亿元） . 16 图

17、17：中信证券融出资金机构客户资产占比 50% . 16 图 18：前五大券商中其他四家融出资金机构客户资产占比约为 10% . 16 图 19：场外衍生品前五名券商集中度在 70%以上 . 17 图 20：场外收益互换合约标的中境外标的和 A 股个股占比较大 . 17 图 21：2018-2019 年公司场外收益互换新增业务市占率高达 50% . 18 图 22：存续场外期权市占率在 15%-20%，收益互换市占率约为 45% . 18 图 23：高盛负债结构，以债务融资为主 . 18 图 24：高盛各类负债的融资成本，基本在 2%以下 . 18 图 25：中信证券负债结构，卖出回购金融资产

18、和债务融资占比接近 . 19 图 26：中信证券卖出回购利率和债务融资利率呈现下降趋势 . 19 图 27：2011 年以来证券行业 PB 估值 . 20 5 5 公司深度 第 5 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图 28：2017 年以来中信证券 ROE 明显高于行业 . 20 表 1：2019 年资本市场改革进一步加速 . 6 表 2：证券行业 2020 年业绩预测（单位：亿元、%、倍） . 7 表 3：中信证券历次股权融资 . 8 表 4： 收购万通证券后， 中信证券在山东地区的营业部数量和盈利能力大幅提升 （单位： 个， 亿元） . 10 表 5： 收购金通证券后， 中信证券在浙

19、江地区的营业部数量和盈利能力大幅提升 （单位： 个， 亿元） . 10 表 6：广东省营业网点收入贡献位于浙江、山东、北京、上海之后（单位：亿元）10 表 7：中信证券收购广州证券后，华南地区网点数量大幅增加（单位：个） . 11 表 8：首次股权激励计划第一步实施方案的激励对象及其认购股数 . 12 表 9：中信证券各类衍生工具规模（单位：亿元） . 17 6 6 公司深度 第 6 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 1. 资本市场深化改革与行业差异化经营并行 1.12019 年资本市场改革加速 2019 年资本市场改革进一步加速，上半年科创板配套细则正式落地，标志着全年改革 政策推进的大

20、幕开启，下半年证监会召开全面深化资本市场改革会议，明确未来一段时间 内的 12 个改革方向，紧随其后便是重大资产重组、再融资、新三板等多项政策推出，12 月末历时四年多的证券法修订正式完成，在其大框架下，科创板注册制将逐步有序地向主 板推广。 表 1：2019 年资本市场改革进一步加速 时间 政策/新闻 主要内容 2019/1/31 修订 QFII 和 RQFII 制度规则 将 QFII 和 RQFII 制度合二为一；放宽准入条件，取消数量型指标要求， 将投资范围扩大至新三板、债券回购、私募基金、金融/商品期货、期权等； 放开托管人聘用数量限制等。 2019/3/1 科创板注册制开闸 科创板正

21、式启动注册制，对持续信息披露、减持、并购重组、股权激励等 做出监管规定；科创公司不再适用暂停上市、恢复上市、重新上市程序以 及单一的连续亏损退市指标。 2019/6/14 发布公募基金参与转融通证券 出借业务指引 明确参与出借业务的产品类型为处于封闭期的股票型基金和偏股混合基 金、 开放式股票指数基金等； 规定借券公司最近 1 年的分类结果应为 A 级。 2019/7/26 完善证券经纪业务管理 首次对经纪业务做出界定；要求证券公司从佣金收取和客户资产保护等制 度上维护投资者合法权益； 对证券经纪业务的主要业务环节作出具体规范。 2019/8/23 科创板上市公司重大资产重 组特别规定 科创公

22、司实施重大资产重组营收标准为购买、出售的资产在最近一年所产 生的营收占同期经审计营收的 50%以上且超过 5000 万元，且发行股价不 得低于市场参考价的 80%。 2019/9/9-2019/9/10 明确全面深化资本市场改革的 12 个重点方向 证监会召开全面深化资本市场改革工作座谈会，提出了全面深化资本市场 改革的 12 个方面重点任务，主要包括多层次资本市场建设、提高上市公 司质量、加速对外开放、引导中长期资金入市、加强法治供给等等。 2019/10/11 资本市场进一步对外开放 分别将于 2020 年 1 月、2020 年 4 月和 2020 年 12 月取消期货公司、基 金管理公司

23、和证券公司外资持股比例限制。 2019/10/18 放松重大资产重组相关规定 取消重组上市认定标准中的“净利润”指标；缩短“累计首次原则”计算 期间至 36 个月；允许符合国家战略的相关资产在创业板重组上市；恢复 重组上市配套融资。 2019/11/8 修订主板和创业板再融资规则 本次再融资规则修订一是优化非公开发行机制， 放宽对象数量和定价机制， 支持引入战略投资者，并延长批文有效期；二是优化减持机制，锁定期减 半并规定不受减持新规约束；三是大幅松绑创业板再融资要求。 2019/11/8 证监会就科创板再融资办法公 开征求意见 （1）设定基本发行条件； （2）优化调整非公开发行股票制度安排，

24、支持 引入战略投资者； （3）提升融资效率，优化注册程序； （4）授权上交所研 究制定小额融资业务规则。 2019/12/12 完善分拆上市监管 对分拆上市公司的盈利能力和拆出资产规模做出规定；要求公司履行信息 披露、股东大会表决等程序；要求聘请财务顾问，强化中介机构核查督导 职责。 2019/12/20 证监会修订非上市公众公司信 息披露管理办法和非上市公 引入向不特定合格投资者公开发行制度；放开挂牌公司定向发行 35 人限 制，推出自办发行方式；创新监管方式，确定差异化信息披露原则。 7 7 公司深度 第 7 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 时间 政策/新闻 主要内容 众公司监督管理

25、办法 2019/12/23 沪深300ETF期权和沪深300股 指期权正式上市 沪深交易所正式上市沪深 300ETF 期权，中金所正式上市沪深 300 股指期 权。 2019/12/27 修订新三板规范性文件和自律 规则 全方位优化和调整新三板交易、市场分层、投资者适当性等制度。明确新 三板分层机制，设立精选层并设定入选标准，精选层可以采用连续竞价交 易。 2019/12/28 证券法修订 主要内容包括：全面推行注册制改革，健全多层次资本市场体系，强调投 资者保护，提高证券违法成本，扩大证券法适用范围，强化信息披露要求 等。 资料来源：证监会，交易所，申万宏源研究 在资本市场改革持续推进的大背

26、景下，证券公司作为资本市场重要参与中介，最为受 益于改革。根据我们的预测，2020 年证券行业的各项业务中，直接服务于资本市场融资功 能的投行业务增速将最高，预计收入增速为 43%。 表 2：证券行业 2020 年业绩预测（单位：亿元、%、倍） 2017 2018 2019E YoY 2020E YoY 2021E YoY 营业收入 3,113 2,663 3,410 28% 4,256 25% 4,884 15% 经纪业务 821 623 778 25% 791 2% 825 4% 投行业务 510 370 496 34% 710 43% 900 27% 资管业务 310 275 257 -

27、7% 294 14% 338 15% 利息净收入 348 215 395 84% 545 38% 596 9% 自营业务 861 800 1,135 42% 1,533 35% 1,803 18% 净利润 1,130 666 1,132 70% 1,438 27% 1,667 16% 净资产 18,500 18,900 19,933 21,498 22,991 经营杠杆 2.7 2.8 2.9 3.1 3.3 ROE 6.5% 3.6% 5.8% 6.9% 7.5% 营收构成 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经纪业务 26.4% 23.4% 22.8% 18.6% 16

28、.9% 投行业务 16.4% 13.9% 14.5% 16.7% 18.4% 资管业务 10.0% 10.3% 7.5% 6.9% 6.9% 利息净收入 11.2% 8.1% 11.6% 12.8% 12.2% 自营业务 27.7% 30.1% 33.3% 36.0% 36.9% 其他收入 8.5% 14.2% 10.2% 9.0% 8.6% 资料来源：证券业协会，申万宏源研究 1.2 行业差异化经营和差异化监管利好龙头券商 2019 年 7 月证监会发布证券公司股权管理规定及配套规定，明确“推动证券公司 分类管理，支持差异化发展”，区分了从事常规传统证券业务的券商（即专业类券商）及 从事的业

29、务具有显著杠杆性质且多项业务之间存在交叉风险的券商（即综合类券商）。就 8 8 公司深度 第 8 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 监管思路而言，既是鼓励专业类券商做好差异化、特色化的轻资本消耗的中介服务（如经 纪业务、资管业务），更为重要的是引导具备相应资本实力、风控能力条件的综合类券商 做强重资本消耗的机构业务（如股票期权做市、场外衍生品业务）。 从证监会对场外期权和跨境业务资格的审批来看，也趋向于推进差异化经营，2018 年 证监会批准 7 家证券公司获得场外期权一级交易商资格，至今尚未批复第二批；2018 年证 监会批准 7 家证券公司开展跨境业务， 同时批准中信证券扩大跨境业务范

30、围， 截至目前共 9 家证券公司跨境业资格获批。 2019 年 8 月 9 日，证监会就修订证券公司风险控制指标计算标准公开征求意见， 并于 2020 年 1 月 23 日正式落地计算标准，2020 年 6 月 1 日正式施行。修订后的风 险资本准备计算标准有松有紧，核心是（1）鼓励价值投资，引入长期增量资金，对证券公 司投资政策性金融债、指数基金、成分股等适度“松绑”；（2）有针对性强化资本约束， 防范突出风险点。重点规制股票质押、私募资产管理、私募基金托管和代销服务等高风险 业务；（3）结合市场发展实践，提升指标体系完备性。结合“资管新规”以及近年来相继 推出的沪伦通、科创板、信用衍生品、

31、股指期权等新业务，明确风控指标计算标准；（4） 满足差异化发展需求，择优释放资本空间。规定连续三年 A 类 AA 级及以上的证券公司的 风险资本准备调整系数为 0.5，进一步强化评级结果持续优异的证券公司的优势，提升其重 资产业务空间，政策倾斜明显。 2.“融资+并购”推动中信证券成长为行业龙头 我们透过股权融资、并购和国际业务拓展三个方面可以掌握中信证券成长为行业龙头 的路径。首先，中信证券能够把握合适的时机进行股权融资，做大资本规模，为后续的并 购以及重资产业务的发展奠定基础；其次，中信证券通过合理的并购完善业务布局，提升 业务布局相对薄弱地区的实力，实现综合实力的大幅提升；最后，中信证券

32、通过海外并购 完善国际业务布局，拓展海外投行业务和外汇业务等。 2.1 再融资：恰逢其时 中信证券自 2003 年 A 股 IPO 以来完成多次股权融资，其中包含 H 股 IPO 和配售， 完 成融资后，公司资本金实力大幅提升，帮助公司稳居行业龙头地位，使得公司拥有充足的 资金为后续多次并购和重资产业务发展打下基础。 表 3：中信证券历次股权融资 时间 股权融资类别 融资规模 2003/1/6 A 股 IPO 18 亿元 2006/6/28 A 股定向增发 46.45 亿元 2007/9/3 A 股公开发行 250 亿元 2011/10/6 H 股 IPO 142.5 亿港币 2015/6/2

33、3 H 股配售 270.6 亿港币 资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究 9 9 公司深度 第 9 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 受益于股权融资，中信证券所有者权益规模在 2007 年、2011 年和 2015 年均获得显 著提升。 图 1：中信证券所有者权益规模在 2007 年、2011 年和 2015 年获得显著提升（单 位：亿元） 资料来源：Wind，申万宏源研究 从 2007 年和 2015 年公司两次规模最大的融资来看，发行时点基本把握了 A 股和 H 股市场的阶段性高点，发行价对应的 PB 估值均较高，2007 年 A 股公开发行的定价为每股 74.91 元，对应最新

34、报告期的 PB 估值为 13.2 倍，2015 年 H 股配售的定价为每股 24.6 港 币，对应最新报告期的 PB 估值为 2.1 倍。 图 2：2007 年中信证券 A 股再融资募集 250 亿元 图 3： 2015 年中信证券 H 股再融资募集 271 亿港币 资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究 2.2 国内并购拓展业务布局 2003 年和 2005 年中信证券分别开始收购万通证券和金通证券， 并于 2004 年和 2006 年完成并表。完成收购后，中信证券在山东地区和浙江地区的营业网点数量和盈利能力显 著提升，进一步完善了公司的全国性

35、布局。 2004 年中信证券证券收购万通证券后，山东地区营业部数量由 2003 年的 4 个提升至 2004 年的 18 个，山东地区营业部收入贡献跃居第二位，仅低于上海地区。2006 年中信 1010 公司深度 第 10 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 证券收购金通证券后，浙江地区营业部数量由 2005 年的 5 个提升至 22 个，浙江省营业部 收入贡献超过上海市，跃居第一位。 表 4：收购万通证券后，中信证券在山东地区的营业部数量和盈利能力大幅提升（单位：个，亿元） 2003 2004 营业部数量 营业收入 营业利润 营业部数量 营业收入 营业利润 上海地区 10 0.89 0.0

36、5 11 0.99 0.01 北京地区 5 0.77 0.05 6 0.72 -0.04 江苏地区 6 0.53 -0.04 5 0.41 -0.02 山东地区 4 0.34 -0.05 18 0.96 0.05 广东地区 6 0.22 -0.07 7 0.31 -0.02 其他地区 14 0.74 -0.25 11 0.72 0.04 资料来源：公司年报，申万宏源研究 表 5：收购金通证券后，中信证券在浙江地区的营业部数量和盈利能力大幅提升（单位：个，亿元） 2005 2006 营业部数量 营业收入 营业利润 营业部数量 营业收入 营业利润 北京市 10 0.49 0.01 11 3.40

37、1.68 上海市 24 0.69 -0.05 25 4.21 1.71 浙江省 5 0.11 -0.01 22 5.39 3.28 山东省 23 0.85 0.06 23 3.01 1.56 广东省 18 0.29 -0.03 19 2.77 1.19 江苏省 11 0.29 -0.04 11 1.59 0.75 其他地区 54 0.47 0.01 55 7.11 3.52 资料来源：公司年报，申万宏源研究 收购广州证券拓展华南地区业务布局。中信证券在提升山东和浙江地区业务布局后， 二者收入贡献稳居各地区排名前三，在经济相对更为发达的地区中，广东省和江苏省的业 务收入贡献排名相对靠后，中信证券

38、收购广州证券后，获得其网点布局和客户资源，并在 国家发展粤港澳大湾区的规划下，包括广东省在内的华南地区的业务收入贡献预计将得到 明显提升。 2018 年 12 月 24 日中信证券公告拟发行股份收购广州证券 100%股权，2019 年 12 月26日获得证监会核准交易的批文， 目前公司已完成资产过户， 持有广州证券100%股权。 表 6：广东省营业网点收入贡献位于浙江、山东、北京、上海之后（单位：亿元） 2014 2015 2016 2017 2018 浙江省 15.8 40.3 16.4 11.8 8.3 山东省 8.2 20.8 8.0 6.4 4.4 北京市 6.4 20.1 7.6 7

39、.0 5.7 上海市 5.3 15.6 5.9 6.1 3.5 广东省 3.5 6.7 3.7 3.1 2.4 江苏省 2.3 6.0 2.5 1.9 1.4 资料来源：公司年报，申万宏源研究 1111 公司深度 第 11 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 表 7：中信证券收购广州证券后，华南地区网点数量大幅增加（单位：个） 区域 中信证券 广州证券 华南公司 营业部 分公司 营业部 分公司 营业部 分公司 广东省（不含深圳） 17 1 30 2 47 3 广西壮族自治区 1 2 1 2 2 海南省 1 1 2 云南省 1 1 2 贵州省 1 1 合计 17 4 32 6 49 10 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.3 海外并购拓展国际业务 中信证券国际业务拓展主要通过外延并购， 分别在 2013 年和 2015 年完成收购里昂证 券和昆仑国际金融集团。里昂证券主要在亚太地区从事经纪业务、投行业务和投资业务等 证券类业务，昆仑国际金融集团主要从事外汇交易业务，完成收购后，中信证券国际业务 实力显著增强，收入占比显著提升。 在海外投行业务方面，2012-2013