1、 Table_StockInfo 2020 年年 02 月月 20 日日 证券研究报告证券研究报告 公司研究报告公司研究报告 买入买入 （首次）（首次） 当前价： 48.55 元 中科曙光（中科曙光（603019） 计算机计算机 目标价： 63.00 元（6 个月） IT 基础设施基础设施核心资产核心资产再启航再启航 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：朱芸 执业证号：S01 电话： 邮箱： 分析师：刘忠腾 执业证号：S08 电话： 邮箱： 分析师：朱松 执业证号：S1

2、250519080007 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 9.00 流通 A 股(亿股) 9.00 52 周内股价区间(元) 30.91-66.04 总市值(亿元) 437.10 总资产(亿元) 163.93 每股净资产(元) 4.25 相关研究相关研究 推荐逻辑：推荐逻辑：公司为 IT 基础设施核心资产，在高端计算业务、存储业务、城市云 计算业务等均有布局。受制于实体清单影响，公司芯片原材料紧缺，2019 年为 公司业绩低点。未来随着实体清单的影响逐步消除，公司旗下海光芯片有望实 现量产为公司高端计算业务

3、提供芯片，同时公司各项业务将重回成长轨道。 云计算巨头资本支出提升叠加云计算巨头资本支出提升叠加 5G 后应用崛起带动服务器行业重回增长轨道后应用崛起带动服务器行业重回增长轨道。 云巨头是服务器行业的重要采购方， 上一次的集中采购为 2016 年前后，按照服 务器 3 年的更新周期测算，2020-2021 是服务器大规模更新的时间节点，从巨 头的资本支出财务数据也可以得到验证，预计云巨头的资本支出回升将使得服 务器出货量放大。同时随着 5G 建设进程的加快，5G 后应用的崛起将带来互联 网流量的激增，数据的激增对数据计算能力、存储空间等提出了大量的需求， 所以对于服务器的增加需求也有很大的促进

4、。 实体名单影响有望实体名单影响有望 20 年逐步消除，海光芯片量产将带来利润弹性年逐步消除，海光芯片量产将带来利润弹性。2019 年 6 月，中科曙光及天津海光被列入美国实体清单，受此影响，公司单季度营收在 2019Q3 开始放缓，同时 X86 服务器出货量占比下降到 4%，环比降低了 6.7 个 百分点。根据公司表述，目前公司正采取部分零部件的替换方案确保供应链平 稳运行，随着实体清单影响逐步消除，海光芯片有望在 2020 年放量，公司采用 自己生产的芯片将有效提高高端计算机业务的毛利率，从而带来业绩弹性。 公司为公司为 IT 基础设施核心资产，城市云及存储业务进展顺畅基础设施核心资产，城

5、市云及存储业务进展顺畅。公司城市云业务已 经在 40 多个城市开展，实施主体曙光云计算集团的营收实现快速增长（17/18 营收增速分别达到 86%、72%），19 年曙光云被评为政务云解决方案第三；同 时公司已经在高端存储市场中占有一定份额，2019 年依靠拳头产品 ParaStor 存储系统中标轨道交通、生物基因、气象、能源、金融等众多领域的大单。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计 2019-2021 年 EPS 分别为 0.63 元、0.90 元、1.18 元，未来三年归母净利润将保持 35.3%的复合增长率。鉴于公司手握 CPU 核心 资产且海光芯片有望在 20 年实现量产贡

6、献利润弹性， 同时公司在城市云及存储 方面进展顺畅为 IT 基础设施核心资产，故公司理应享受一定的估值溢价，给予 公司 2020 年 70 倍 PE，对应目标价 63 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：海光芯片量产或不及预期、城市云拓展不畅、存储需求下滑。 指标指标/年度年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 9056.88 9386.97 11333.52 14144.08 增长率 43.89% 3.64% 20.74% 24.80% 归属母公司净利润（百万元） 430.60 563.78 807.29 1066.10 增长率 39.43%

7、 30.93% 43.19% 32.06% 每股收益 EPS（元） 0.48 0.63 0.90 1.18 净资产收益率 ROE 11.54% 13.07% 16.12% 18.02% PE 95 72 51 38 PB 10.70 9.92 8.49 7.15 数据来源：Wind，西南证券 -2% 11% 24% 37% 50% 63% 19/219/419/619/819/1019/1220/2 中科曙光 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 中科曙光（中科曙光（603019） 目目 录录 1 公司概况：核心公司概况：核心 IT 设备供应商设备供应商 . 1 2 行业分析：高端计算需求

8、旺盛，存储市场空间广阔行业分析：高端计算需求旺盛，存储市场空间广阔 . 2 2.1 高端计算机作为未来信息基础架构，需求旺盛 . 2 2.2 存储市场空间广阔，国产厂商崛起正当时 . 6 3 公司分析：研发实力强劲，业务多点开花公司分析：研发实力强劲，业务多点开花 . 8 3.1 研发基因优质助力产品业内领先 . 8 3.2 核心资产加持，高端计算产品再启航 . 10 3.3 云业务快速成长，曙光云进展顺畅 . 12 3.4 存储产品优势领先，掘金大数据时代 . 14 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 17 4.1 盈利预测 . 17 4.2 相对估值 . 18 5 风险提示风险提示 .

9、18 nMpQmMmQtOrPsQrQrOuNoRaQbPbRmOrRtRoOiNqQpNlOsQqM8OnNyRNZmMwOxNtPsQ 公司研究报告公司研究报告 / 中科曙光（中科曙光（603019） 图图 目目 录录 图 1：公司 2018 年主营业务结构情况（百万元） . 1 图 2：公司 2018 年主营业务毛利情况（百万元） . 1 图 3：公司 2014 年以来营业收入（亿元）及增速 . 2 图 4：公司 2014 年以来净利润（亿元）及增速 . 2 图 5：按季度 X86 服务器出货量 . 3 图 6：按季度 X86 服务器市场规模 . 3 图 7：X86 服务器出货量占比 .

10、 3 图 8：X86 服务器出货量规模（台） . 3 图 9：服务器上下游产业链分析 . 4 图 10：近年中科曙光和浪潮信息的毛利率情况 . 4 图 11：2013-2018 年我国移动互联网接入流量情况 . 5 图 12：中国企业级外部存储市场季度跟踪情况 . 6 图 13：国内外部存储厂商竞争分析（2015-2016） . 6 图 14：国内外部存储厂商竞争分析（低端） （2015-2016） . 7 图 15：国内外部存储厂商竞争分析（中端） （2015-2016） . 7 图 16：国内外部存储厂商竞争分析（高端） （2015-2016） . 7 图 17：传统存储和分布式存储的对比

11、 . 8 图 18：公司近年研发投入金额及增速 . 9 图 19：公司持有海光信息 36.44%股权 . 10 图 20：海光信息进展顺畅扭亏为盈 . 10 图 21：中科曙光单季度营收在 2019Q3 放缓 . 11 图 22：中科曙光服务器出货量占比下滑 . 11 图 23：中国政务云市场规模及增速情况 . 12 图 24：曙光云计算集团营收及增速 . 14 图 25：2019 年前三季度中国软件定义存储市场份额占比 . 15 图 26：ParaStor300S 并行分布式云存储系统整体逻辑架构 . 15 公司研究报告公司研究报告 / 中科曙光（中科曙光（603019） 表表 目目 录录

12、表 1：2019 年海外云巨头资本开支情况 . 5 表 2：阿里 2016 年以来资本支出和云计算业务情况 . 5 表 3：公司主要产品介绍 . 8 表 4：公司近年获得专利情况 . 9 表 5：国产 CPU 芯片系列主流产品性能一览 . 11 表 6：CPU 占服务器成本测算 . 12 表 7：曙光云计算集团下属公司一览 . 13 表 8：2019 年政务云解决方案提供商排名（前五） . 14 表 9：ParaStor 与同类产品竞争力分析 . 16 表 10：公司 2019 年重大存储项目中标（不完全统计） . 16 表 11：分业务收入及毛利率 . 17 表 12：可比公司估值 . 18

13、 附表：财务预测与估值 . 19 公司研究报告公司研究报告 / 中科曙光（中科曙光（603019） 1 1 公司概况：公司概况：核心核心 IT 设备供应商设备供应商 中科曙光从成立之初就定位在 IT 核心设备供应商， 主营高端计算机、 存储产品及云计算、 大数据综合服务等业务。经过多年的发展，公司已经发展成为了国内核心 IT 设备供应商，在 高性能计算、上游芯片研发、分布式存储、城市云计算中心等领域均位于国内前列，并践行 “自主创新服务中国”的品牌理念，为广泛的政府、能源、互联网、教育、气象、医疗及公 共事业等客户提供产品及解决方案。 公司主营业务结构公司主营业务结构： 根据公司 2018 年

14、年报数据， 公司收入主要来自高性能计算机业务、 营收占比 79%，围绕高端计算机的软件开发、系统集成及技术服务，营收占比 11%，存储 产品，营收占比 10%。由于高性能计算机业务的毛利率较低，所以虽然此块业务营收占比较 高，但是毛利占比却只有 45%左右，由于围绕高端计算机的软件开发、系统集成及技术服务 的毛利率较高，所以毛利总体占比 44%，存储产品的毛利占比则为 11%。 图图 1：公司：公司 2018 年主营业务结构情况年主营业务结构情况（百万元）（百万元） 图图 2：公司：公司 2018 年主营业务毛利情况年主营业务毛利情况（百万元）（百万元） 数据来源：Wind，西南证券整理 数据

15、来源：Wind，西南证券整理 公司业绩状况公司业绩状况： 公司近年来营收稳步增长， 2014年到2018年的年复合增速达到34.1%， 处于快速增长状态；同时公司的归母净利润也呈现同样的态势，2014 年到 2018 年的利润复 合增速达到 37.6%，随着营收快速成长。公司近年业务快速增长主要受益于社会进入到大数 据时代，计算和存储的需求扩增极大地拉动了公司产品的放量。2016 年公司营收和利润增 速相比其他年份较低，主要是因为公司高端计算机业务在 2017 年和 2018 年受益于下游互 联网厂商服务器的扩容而出现了高速增长，所以显得 2016 年的增速略低。公司的利润增速 高于营收增速主

16、要是因为公司的营收增速保持较快增长，而在公司毛利率稳定的情况下公司 的各项费用处于合理的增长范围。 7,200.6 , 79% 986.5 , 11% 868.7 , 10% 高性能计算机 围绕高端计算机 的软件开发、系 统集成及技术服 务 存储产品 747.4, 45% 732.9, 44% 177.3, 11% 高性能计算机 围绕高端计算机的 软件开发、系统集 成及技术服务 存储产品 公司研究报告公司研究报告 / 中科曙光（中科曙光（603019） 2 图图 3：公司：公司 2014 年以来营业收入年以来营业收入（亿元）（亿元）及增速及增速 图图 4：公司：公司 2014 年以来净利润年以

17、来净利润（亿元）（亿元）及增速及增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 2 行业分析：行业分析：高端计算需求旺盛，存储高端计算需求旺盛，存储市场市场空间广阔空间广阔 2.1 高端计算机作为未来信息基础架构，需求旺盛高端计算机作为未来信息基础架构，需求旺盛 高端计算机按照性能分类主要分为高性能计算机和普通服务器，但是不管是高性能计算 机还是普通服务器，都是作为大数据时代的计算基础设备，因此随着数据量的增加以及对于 数据计算的需求增加，承载基础计算功能的服务器需求旺盛。 在服务器中，按照处理器架构来分可以分为 X86 服务器、RISC 构架服务器和 IA-64 服

18、 务器，其中 X86 从应用的广泛性以及生态的丰富性上来说都领先于其他类型的服务器，所以 X86 服务器在行业中的应用最为广泛。 X86 服务器的市场空间广阔。服务器的市场空间广阔。根据 IDC 的数据统计，按照出货量的口径，2019 年第三 季度 X86 服务器出货量为 86.2 万台，同比下降 4.2%，但环比上升 20.6%，总体上 2018 年全年行业出货量在 330.4 万台左右；按照市场规模的口径，2019 年第三季度 X86 服务器 市场规模在 48.3 亿美元，同比下降 0.4%，但环比上升 27.1%，总体上 2018 年全年行业市 场规模在 171.7 亿美元左右。从统计数

19、据看，X86 的服务器的市场空间广阔，我们认为随着 数据规模的进一步增长， 未来社会对于计算需求的增长会持续推动 X86 服务器的市场规模进 一步扩大。 28.0 36.6 43.6 62.9 90.6 67.8 39.9% 30.9% 19.1% 44.4% 43.9% 24.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2001720182019Q3 营业总收入 同比 1.2 1.8 2.2 3.1 4.3 2.5 19.8% 52.7% 26.8% 37.7% 39.4% 43.6% 0% 10

20、% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1 2 3 4 5 2001720182019Q3 归属净利润 同比 公司研究报告公司研究报告 / 中科曙光（中科曙光（603019） 3 图图 5：按季度按季度 X86 服务器服务器出货量出货量 图图 6：按季度按季度 X86 服务器服务器市场规模市场规模 数据来源：IDC，西南证券整理 数据来源：IDC，西南证券整理 从从 X86 的市场参与者来看，国产厂商是国内市场的的市场参与者来看，国产厂商是国内市场的主要主要供应商。供应商。从服 IDC 的统计数据 来看，2019 年第三季度国内厂商浪潮、华为、新华三、曙光、联想、

21、宝德等出货量分别为 28.5、13.8、11.8、3.4、10.3、2.2 万台，出货量占比分别为 33.1%、16%、13.7%、4%、 11.9%、2.6%，基本占据了市场的大部分份额。 图图 7：X86 服务器出货量占比服务器出货量占比 图图 8：X86 服务器服务器出货量出货量规模规模（台）（台） 数据来源：IDC，西南证券整理 数据来源：IDC，西南证券整理 受上下游客户议价能力提高影响，服务器行业的毛利率较低受上下游客户议价能力提高影响，服务器行业的毛利率较低。服务器行业的上游主要为 CPU、存储、硬件等领域，这些行业基本已经形成寡头格局，比如：CPU 领域主要由英特 尔和 AMD

22、 等公司把控；存储领域主要由三星、现代、美光等公司把控；硬盘主要由希捷、 西部等公司把控。 服务器的下游主要是包括政企客户以及互联网客户等， 其中以百度、 阿里、 腾讯、 京东、 字节跳动等为首的互联网企业由于业务发展较快， 所以对服务器的需求量很大， 但是由于互联网企业的采购量较大，同时对于服务器有一定的定制化需求，所以服务器厂商 的毛利率空间有限。总体上来说，服务器行业受到上游供应商和下游客户的影响，毛利率水 平较低，从中科曙光和浪潮信息的财务数据可以看出，行业毛利率已经从 20%多下降到目前 的 11%左右。 66.7 83.7 89.9 90.1 66.3 71.5 86.2 32.5

23、% 39.3% 27.3% 11.1% -0.7% -14.6% -4.2% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3 出货量（万台） 增速 31.6 42.0 48.1 50.1 35.9 38.0 48.3 68.9% 75.5% 70.5% 35.8% 13.5% -9.4% 0.4% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 10 20 30 40 50 60

24、2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3 市场规模（亿美元） 增速 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2018A2019Q12019Q22019Q3 浪潮信息 华为 戴尔易安信 新华三 中科曙光 联想 宝德 ODM厂商 其他 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 2019Q12019Q22019Q3 公司研究报告公司研究报告 / 中科曙光（中科曙光（603019） 4 图图 9：服务器上下游产业链分析服务器上下游产业链分析 数据来源：Wind，西南证券整理 行业毛利率已经逐步企稳，下降空间

25、有限。行业毛利率已经逐步企稳，下降空间有限。我们从上市公司中科曙光和浪潮信息的服务 器业务的毛利率来看（其中中科曙光的毛利率采用的是高性能计算业务板块的毛利率） ，产 品的毛利率已经逐步企稳，未来下降空间有限（2017 年-2018 年，浪潮信息毛利率分别为 10.6%、11%；中科曙光高性能计算业务的毛利率分别为 10.1%、10.4%） 。 图图 10：近年中科曙光和浪潮信息的毛利率近年中科曙光和浪潮信息的毛利率情况情况 数据来源：Wind，西南证券整理 云计算巨头资本支出提升叠加云计算巨头资本支出提升叠加 5G 后应用崛起带动服务器行业重回增长轨道后应用崛起带动服务器行业重回增长轨道。云

26、巨头是 服务器行业的重要采购方，上一次的集中采购为 2016 年前后，按照服务器 3 年的更新周期 测算，2020-2021 是服务器大规模更新的时间节点，从巨头的资本支出财务数据也可以得到 验证， 预计云巨头的资本支出回升将使得服务器出货量放大。 同时随着 5G 建设进程的加快， 5G 后应用的崛起将带来互联网流量的激增，数据的激增对数据计算能力、存储空间等提出 了大量的需求，所以对于服务器的增加需求也有很大的促进。 （1）北美云巨头资本开支从北美云巨头资本开支从 Q2 起回暖。起回暖。2019 年 Q3 主要云计算厂商比如亚马逊、谷 歌的资本开支分别实现了同比 32.0%、 26.4%的增长 （Q2 分别为同比增长 -10.0%、 +12.7%） 。 苹果资本支出的负增长速度逐渐放缓，由 Q2 的-39.4%降到 Q3 的-6.7%。同时，国内的云 巨头阿里，2018 年的云计算业务实现收入 37 亿元，同比增长 76.2%；资本开支金额约 74 亿元，同比增长 57.4%。云巨头的资本开始回暖，有效的拉动了服务器的出货量。 30.2% 28.5% 29.3% 26.4% 14.1% 13.2% 10.1% 10.4% 22.9%