1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 03 月 12 日 中科三环中科三环（000970.SZ） 磁材领域龙头企业，新能源车开启公司成长新篇章磁材领域龙头企业，新能源车开启公司成长新篇章 钕铁硼永磁材料龙头企业， 行业发展领路人钕铁硼永磁材料龙头企业， 行业发展领路人。 公司从事钕铁硼稀土永磁材 料和新兴磁性材料研发、生产和销售，是全球最大的钕铁硼永磁体制造商 之一。 公司成长的驱动因素在于研发能力驱动下对新应用领域的率先切入 和放量抢占。 新能源汽车推动磁材行业迎来新一轮成长新能源汽车推动磁材行业迎来新一轮成长。 国家鼓励高性能钕铁硼永磁产 业的发展，节能环保的政策提供了广阔发展空

2、间，根据测算，未来三年高 性能钕铁硼年均消费增速维持在 15%左右，其中新能源汽车是消费的核 心增量，占比有望从 2018 年的 12%提升至 2022 年的 30%。此外，工业 机器人、 汽车零部件、 风电、 节能家电以及消费电子等领域也将稳定增长。 技术研发能力突出技术研发能力突出， 新能源汽车领域先发优势明显新能源汽车领域先发优势明显。 中国是钕铁硼主要的 生产地，国内企业资源及成本优势显著。公司通过对工艺、技术、设备等 方面的改进不断提升产品的竞争力。 目前公司已成为特斯拉驱动电机的供 应商，先发优势明显，未来随着特斯拉 Model 3 的放量以及海外车企的积 极布局，市场份额有望进一

3、步提升。 参股南方稀土，中重稀土供应能力加强参股南方稀土，中重稀土供应能力加强。2019 年 4 月公司拟参股南方稀 土 5%的股份，南方稀土将以市场最优惠的价格向中科三环提供稀土原材 料，同时双方也将在赣州共同设立高性能钕铁硼生产企业。考虑到重稀土 镝在高端钕铁硼磁材中的重要性以及缅甸封关带来的中重稀土供应减少， 此次合作有助于保障公司原材料（特别是重稀土）价格和量的稳定供应， 对提升公司在新能源汽车领域的竞争力有重要意义。 投资建议：投资建议：公司作为钕铁硼磁材行业中的龙头企业，技术研发能力突出， 不断优化产品结构，向高附加值领域发展，同时公司在新能源汽车领域先 发优势明显，受益于电动汽车

4、的放量，市场份额进一步扩大。我们预计公 司 2019-2021 年归母净利润分别为 2.26/3.02/4.16 亿元， 对应 PE 分别为 48、36、26 倍；给予公司 2020 年动态 PE50 倍估值，对应目标价 14.0 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示风险提示：下游需求增长不及预期、原材料价格大幅波动、行业竞争加剧 的风险。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3,895 4,165 4,364 5,070 6,081 增长率 yoy（%） 10.0 6.9 4.8 16.2 19.9 归母净利润（百万元） 28

5、2 248 226 302 416 增长率 yoy（%） -10.8 -12.0 -8.9 33.6 37.8 EPS 最新摊薄（元/股） 0.26 0.23 0.21 0.28 0.39 净资产收益率（%） 6.6 5.7 5.0 6.3 8.2 P/E（倍） 38.3 43.6 47.9 35.8 26.0 P/B（倍） 2.52 2.43 2.36 2.26 2.12 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 增持增持（首次首次） 股票信息股票信息 行业 金属非金属新材料 最新收盘价 10.16 总市值(百万元) 10,822.43 总股本(百万股) 1,065.20 其中自由流通股(%) 1

6、00.00 30 日日均成交量(百万股) 31.55 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 黄诗涛黄诗涛 执业证书编号：S0680518030009 邮箱： -18% -9% 0% 9% 18% 27% 37% --03 中科三环沪深300 2020 年 03 月 12 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动

7、资产 4460 4563 4795 5107 5525 营业收入营业收入 3895 4165 4364 5070 6081 现金 1301 1021 1195 1222 1216 营业成本 3024 3350 3539 4051 4769 应收票据及应收账款 1234 1249 1357 1460 1741 营业税金及附加 21 29 24 28 33 其他应收款 10 18 19 20 23 营业费用 104 110 116 134 161 预付账款 21 151 161 177 171 管理费用 301 258 279 314 377 存货 1515 1458 1492 1625 1782

8、 研发费用 0 56 70 81 97 其他流动资产 379 667 571 603 593 财务费用 61 -50 -8 -3 12 非流动资产非流动资产 1663 1730 1811 1912 2095 资产减值损失 1 6 4 6 6 长期投资 366 347 337 332 337 其他收益 24 23 24 23 24 固定资产 912 1097 1099 1216 1387 公允价值变动收益 0 -5 -1 -2 -2 无形资产 89 133 140 150 163 投资净收益 17 -24 -6 -3 8 其他非流动资产 297 153 234 214 208 资产处置收益 0

9、-0 -0 -0 -0 资产资产总计总计 6123 6293 6606 7019 7620 营业利润营业利润 426 400 357 477 653 流动负债流动负债 1000 997 1136 1286 1490 营业外收入 3 1 2 1 2 短期借款 171 292 320 340 362 营业外支出 1 2 2 2 2 应付票据及应付账款 604 443 540 618 745 利润总额利润总额 428 399 357 476 653 其他流动负债 224 262 276 329 383 所得税 94 101 87 116 157 非流动非流动负债负债 61 54 54 54 54 净

10、利润净利润 334 298 270 360 496 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 51 50 44 58 80 其他非流动负债 61 54 54 54 54 归属母公司净利润归属母公司净利润 282 248 226 302 416 负债合计负债合计 1060 1052 1190 1341 1544 EBITDA 502 493 455 588 793 少数股东权益 762 787 831 889 969 EPS（元/股） 0.26 0.23 0.21 0.28 0.39 股本 1065 1065 1065 1065 1065 资本公积 432 432 432 432 432 主要

11、主要财务比率财务比率 留存收益 2804 2957 3133 3366 3685 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 归属母公司股东权益 4301 4454 4584 4789 5106 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 6123 6293 6606 7019 7620 营业收入（%） 10.0 6.9 4.8 16.2 19.9 营业利润（%） -14.3 -6.0 -10.7 33.3 37.1 归属母公司净利润（%） -10.8 -12.0 -8.9 33.6 37.8 获利获利能力能力 毛利率（%） 22.4 19.6 18.9

12、20.1 21.6 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 7.2 6.0 5.2 6.0 6.8 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 6.6 5.7 5.0 6.3 8.2 经营活动现金流经营活动现金流 -29 214 434 335 416 ROIC（%） 6.9 6.0 5.2 6.7 8.8 净利润 334 298 270 360 496 偿债偿债能力能力 折旧摊销 103 107 112 129 155 资产负债率（%） 17.3 16.7 18.0 19.1 20.3 财务费用 61 -50 -8 -3 12 净负债比率

13、（%） -21.1 -12.9 -15.2 -14.6 -13.2 投资损失 -17 24 6 3 -8 流动比率 4.5 4.6 4.2 4.0 3.7 营运资金变动 -498 -215 53 -155 -242 速动比率 2.5 2.3 2.3 2.1 2.0 其他经营现金流 -11 50 1 2 2 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -257 -495 -200 -234 -333 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.8 资本支出 194 225 91 106 178 应收账款周转率 3.3 3.4 3.4 3.6 3.8 长期投资 -92 -293 10 0

14、 -5 应付账款周转率 6.2 6.4 7.2 7.0 7.0 其他投资现金流 -155 -563 -99 -128 -159 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 10 -8 -60 -74 -91 每股收益（最新摊薄） 0.26 0.23 0.21 0.28 0.39 短期借款 117 121 28 20 20 每股经营现金流（最新摊薄） -0.03 0.20 0.41 0.31 0.39 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 4.04 4.18 4.30 4.50 4.79 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 5 0 0

15、0 0 P/E 38.3 43.6 47.9 35.8 26.0 其他筹资现金流 -112 -128 -88 -94 -111 P/B 2.5 2.4 2.4 2.3 2.1 现金净增加额现金净增加额 -315 -281 175 27 -8 EV/EBITDA 21.0 22.2 23.8 18.5 13.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 rQrOnNqMmRtNtRqRsNxOsRaQ8Q8OnPmMnPoOlOmMtQlOmNoN9PmMzRvPqMoRuOqRsM 2020 年 03 月 12 日 内容目录内容目录 1、钕铁硼永磁材料龙头企业，行业发展领路人 . 5 1.1、复盘成

16、长 . 5 1.2、股权结构稳定，中科院是实际控制人 . 7 1.3、财务状况良好，资产负债率低 . 7 2、钕铁硼行业：新能源汽车推动磁材行业迎来新一轮成长 . 10 2.1、高性能钕铁硼是永磁材料行业发展重点 . 10 2.2、需求端：新能源汽车贡献未来核心增量，传统领域稳定增长 . 12 2.2.1、新能源汽车领域是高端钕铁硼磁性材料需求的主要增长点 . 13 2.2.2、其他领域需求回升，钕铁硼磁材稳定增长 . 16 2.3、供给端：主要集中在中国，新能源汽车领域供给格局更为集中 . 17 2.3.1、凭借稀土资源优势，中国成为钕铁硼产销大国 . 17 2.3.2、行业两级分化明显，高

17、端产能扩张缓慢 . 18 2.3.3、新能源汽车领域供给格局更为集中，龙头企业强者恒强 . 20 3、技术研发能力突出，先发优势明显 . 21 3.1、技术研发能力突出，产品具有竞争力 . 21 3.2、新能源汽车领域先发优势明显，订单有望持续增长 . 22 3.3、新增产能投放为持续扩张提供保障 . 23 4、参股南方稀土，加强中重稀土供应能力 . 25 5、盈利预测与投资建议 . 27 盈利预测 . 27 投资建议 . 28 风险提示 . 28 图表目录图表目录 图表 1：中科三环历史沿革 . 5 图表 2：公司上市以来营业收入及增速 . 6 图表 3：公司上市以来毛利率及净利率 . 6

18、图表 4：公司产品结构（2012 年） . 7 图表 5：公司产品结构（2019 年） . 7 图表 6：中科三环股权结构（截至 2019Q3） . 7 图表 7：公司业务结构（2018 年） . 8 图表 8：2014-2018 年各子公司营业收入占比 . 8 图表 9：行业内公司毛利率变化（%） . 8 图表 10：中科三环 ROE 相较更加稳定（%） . 8 图表 11：行业内企业资产负债率情况（%） . 9 图表 12：2014-2018 年流动资产占总资产比重 . 9 图表 13：磁性材料分类 . 10 图表 14：永磁材料性能对比 . 10 图表 15：三类钕铁硼材料优点、制作工艺

19、及应用对比 . 11 图表 16：2019 年中国稀土永磁材料 . 11 图表 17：2018 年我国高性能钕铁硼永磁材料应用分布 . 12 图表 18：钕铁硼产品及应用领域 . 12 2020 年 03 月 12 日 图表 19：2019-2022 年全球高性能钕铁硼需求量（吨） . 13 图表 20：四种驱动电机性能对比 . 14 图表 21：主流车企推出电动车专用模块化平台 . 15 图表 22：海外主流车企新能源车销量规划 . 15 图表 23：新能源汽车驱动电机对钕铁硼的需求量 . 16 图表 24：各个领域的应用场景及发展 . 16 图表 25：烧结钕铁硼产业链 . 17 图表 2

20、6：全球稀土资源储量分布 . 17 图表 27：全球稀土产量分布 . 17 图表 28：国外烧结钕铁硼企业的转移 . 18 图表 29：行业内部分生产高性能钕铁硼企业毛利率（%） . 19 图表 30：高端应用领域钕铁硼毛利率较高 . 19 图表 31：国内外主要高性能钕铁硼企业产能及未来扩产计划 . 19 图表 32：公司专利数量 . 21 图表 33：公司部分领域下游终端客户 . 22 图表 34：烧结钕铁硼生产工艺流程 . 22 图表 35：Model 3 给公司带来的业绩弹性 . 23 图表 36：公司烧结钕铁硼产能规模（吨） . 23 图表 37：公司产能规模行业领先 . 23 图表

21、 38：公司产能分布情况 . 24 图表 39：钕铁硼原材料成本构成 . 25 图表 40：公司磁材产品成本结构 . 25 图表 41：金属镝在钕铁硼成本中占比较高 . 26 图表 42：每新增千万辆新能源汽车对镝铁的需求量 . 26 图表 43：2019 年度稀土集团开采、冶炼分离总量控制指标 . 26 图表 44：公司分业务收入和成本预测（百万元） . 27 图表 45：可比公司估值表 . 28 2020 年 03 月 12 日 1、钕铁硼钕铁硼永磁材料永磁材料龙头企业龙头企业，行业发展领路人，行业发展领路人 中科三环是由隶属于中国科学院的北京三环控股有限公司于 1999 年设立，2000

22、 年在深 交所上市，主要从事钕铁硼稀土永磁材料和新兴磁性材料研发、生产和销售，是稀土永 磁行业第一家上市公司。公司依托中科院及有关科研院所，拥有雄厚的科技背景及强大 的研发力量。公司现有烧结钕铁硼产能 18000 吨，是全球产能最大的钕铁硼生产企业， 产品广泛应用于能源、交通、机械、信息、家电、消费电子等方方面面，尤其是近年来 全球节能环保产业的快速发展，推动了在新能源汽车、节能家电、机器人、风力发电等 新兴领域的应用。 1.1、复盘成长复盘成长 我们认为公司成长分为三个阶段：我们认为公司成长分为三个阶段： 图表 1：中科三环历史沿革 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 第一阶段（第一阶段（1

23、985-1999） ：生产基地布局，签署专利协议） ：生产基地布局，签署专利协议 公司进行生产基地布局，在北京、天津、宁波、肇庆等经济发达地区建立了主要的钕铁 硼永磁材料生产基地和应用产品开发基地。同时，1993 年公司与日本住友及美国通用签 署专利协议，成为第一家将钕铁硼出口到海外市场的中国企业。 此阶段公司是国内唯一实现过规模化和国际化的从事钕铁硼研究开发和生产的公司，但 与日本住友和信越集团相比，规模和档次仍存在差距。公司产品主要应用于通信、计算 机、消费电子等科技领域。 第二阶段（第二阶段（2000-2012） ：） ：调整产品结构，调整产品结构，开发新产品应用领域开发新产品应用领域

24、公司进行产能扩张，产能从最初不足千吨增长至 1.2 万吨，产品从中档向高档转变，大 量进入到原来主要由日本、欧洲垄断的电机和汽车等领域。同时公司进行上游原材料的 布局，参股科力稀土，江西南方稀土。 此阶段公司在生产技术、管理水平及市场营销等方面向国际领先水平靠拢，产品以高性 能钕铁硼为主，质量和档次均具有较强的国际竞争力，成为国内最大、全球仅次于日立 NEOMAX 的第二大钕铁硼永磁材料制造商。除了传统高技术领域的应用外，公司产品开 与与特斯拉特斯拉签订签订 特斯拉零部特斯拉零部 件采购通用条件采购通用条 款款 建立中国科学 院三环新材料 研究开发公司 1985 1986 建立中国科学 院三环宁波宁波磁 场（后改名宁宁 波科宁达工业波科宁达工业 有限公司有限公司） 建立广东肇庆广东肇庆 京粤磁厂京粤磁厂 建立天津三环天津三环 乐喜新材料有乐喜新材料有 限公司限公司 与日本住友、美 国通用签署钕铁 硼专利协议专利协议 成为美国麦格 昆磁（MQI） 公司股东 设立北京中科北京中科 三环高技术股三环高技术股 份有限公司份有限公司