1、 原奶成本涨幅收缩,毛销差或逐年改善:原奶成本涨幅(及收缩程度)是判断毛销差水平决定要素之一:受益于上游集中度提升及龙头乳企前期奶源布局,预计3Q21伊利、蒙牛原奶成本涨幅收缩至中单位数,4Q21-1Q22年将回落至中低个位数,并远低于行业奶价涨幅;预计至2022年底奶价将维持高位。同时,竞争格局不再因原奶成本涨幅收缩而恶化;预计伊利、蒙牛2021-23年毛销差将逐年改善,对应核心利润复合增速(20-23年)均20%左右。 奶价上涨推动升级,竞争格局优化延续:复盘显示,奶价上涨影响包括:1)奶价上涨压制即期毛利率;2)奶价上涨催化提价、加速产品结构升级,提升长期毛利率;3)奶价上涨加强竞争格局
2、优化趋势,从而促进销售费率收缩;预计毛销差拐点于3Q21显现。需要强调的是奶价上涨/回落并非竞争格局优化/恶化的充分条件,基于对景气度及战略分化的判断,我们预计2021-23年奶价涨幅回落的同时,竞争态势仍将保持良性,从而使得毛销差持续扩张。短期看:渠道/产品双轮驱动助力公司进一步收割市场份额。 上游集中+需求景气,奶价维持高位稳定:边际供应量、边际需求量、远期预期是影响即期奶价波动的主要驱动要素。边际缺口来自需求结构变化:1)2016-18年复原乳使用及乳品分级相关政策出台,驱使品牌商更多转向使用原奶,以大包粉为原料的复原乳产品逐渐退出市场;2)下游产品结构升级,以原奶作为原料的产品占比提升
3、;3)全球奶价、缺奶,目前新西兰大包粉价格不具有吸引力。根据供需缺口测算,我们判断于2022年底奶价或维持高位。同时,至2021年上游集中度显著提升,平台化牧场落成,奶价涨幅中长期仍将保持稳定。 龙头乳企奶价涨幅收缩,22年奶价维持高位:两大龙头乳企通过并购形式分别于1H21年完善上游布局,在奶源紧张的大背景下,两大龙头乳企因此而拥有更稳定的奶源以及更强的定价权,该优势在3Q21凸显,3Q21行业奶价上涨16%,蒙牛、伊利原奶成本仅上涨中个位数,远低于行业奶价涨幅。根据供需关系测算,预计奶价涨幅4Q21-2022年逐步收缩至平稳,那价维持高位。 毛销差拐点已至,利润率逐年改善:基于对稳定的景气度、优化的竞争格局以及成本涨幅收缩的判断,预计伊利、蒙牛2021-23年毛销差将逐年改善,对应核心利润复合增速(20-23年)均20%左右。 推荐逻辑:市场奶价判断不明朗,认为公司新业务增长不确定。我们认为,疫情之后龙头地位进一步巩固。竞争格局优化趋势不变,周期共振带来的利润率改善或将持续。未来有望通过渠道优势,后发制人,发力新品类。 核心看点:1、 常温酸寡头格局巩固,费用管控加强,利润率逐步改善。2、后疫情时期,白奶(基础+高端)终端需求保持强劲增长。3. 未来三年,利用其渠道优势,后起直追,发力新品类业务。我们预计21-23年收入增速15%左右。
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