1、 请务必阅读正文之后的免责条款 精细管理精细管理+精选精选客户客户，铸就铸就精装龙头精装龙头 中天精装（002989）投资价值分析报告2020.7.21 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 罗鼎罗鼎 首席建筑&水泥分 析师 S01 杨畅杨畅 建筑&水泥分析师 S02 公司践行精细化管理和“优质客户”战略公司践行精细化管理和“优质客户”战略，在高盈利的同时通过高质量在高盈利的同时通过高质量和稳定和稳定 的交付能力的交付能力积攒口碑，拓展更多优质客户，实现良性循环积攒口碑，拓展更多优质客户，实现良性循环，公司有望在精装修，公司有望在精装修 赛

2、道上成长成为行业龙头赛道上成长成为行业龙头。综合考虑精装修的渗透率进一步提升，公司精细化。综合考虑精装修的渗透率进一步提升，公司精细化 管理与优质客户的优势显著，管理与优质客户的优势显著，我们我们预测公司预测公司 2020-2022 EPS 为为 1.60/2.15/2.88 元，对应元，对应 PE 为为 30 x/23x/17x。参考可比公司估值水平，并基于公司未来三年。参考可比公司估值水平，并基于公司未来三年 成长性较优且成长性较优且 ROE 较高给予一定溢价，我们给予公司目标价较高给予一定溢价，我们给予公司目标价 62.49 元（对应元（对应 2020/2021 年年 PE 为为 39x

3、/29x），首次覆盖，给予“买入”评级），首次覆盖，给予“买入”评级。 专注批量精装修，专注批量精装修，造就高质量增长造就高质量增长。公司 2004 年起便专注并深耕于精装修行业 （收入占比 99%以上），目前已具有每年 4.5 万套精装修房的交付能力。受益 行业红利并积极开发优质新客户，公司 2017-2019 收入/利润 CAGR 高达 58%/60%，同期行业平均仅 11%/10%。同时公司凭借精细管理及精选客户，保 持高利润率（2017-2019 年平均净利率 7.9%，行业平均仅 4.1%），经营净现 金流持续为正并与利润同步增长，体现出了公司高增长与盈利质量并重的战略。 精装修渗透

4、率持续提升，精装修渗透率持续提升，预计预计中长期中长期市场市场空间空间可达可达 1.2 万亿。万亿。住宅精装修为开 发商交房前最后的供应商，直接面对业主，且交付量大、开发频次高，与开发 商的重复博弈要求精装企业有稳定可靠的交付能力，同时也赋予了企业合理的 议价能力。在地产由增量转向存量时代的背景下，开发商加大对精装修投入力 度，叠加政策上对精装修房的推动，我国精装修渗透率迅速提升，从 2016 年的 12%提升至 2019 年的 32%。但对比海外渗透率近 90%，我国精装修渗透率仍 有进一步提升空间，我们假设住宅销售面积平稳，精装房渗透率每年提升 2.5% （考虑过去两年年均提升 2%和房企

5、集中度提升），精装修价格每年小幅增长 1%，我们预计 2024 年精装修住宅销售面积/市场规模将达到 9 亿平米/1.2 万亿 元，较 2019 年增长+25%/+32%。结合下游地产商集中度提升、装修行业本身 极度分散（2018 年 CR3 仅 1.15%）的背景，预计服务优质、具有良好口碑的 精装修企业将获得更加优异的增长。 优势一：优势一：精细精细化化管理构筑护城河管理构筑护城河，加快周转、提质增效加快周转、提质增效。1）自主化管理：公司 坚持项目全流程自主经营，人员自营比例高，体现为低于同行 41%的人均创收 和高于行业 1.3pcts 的管理费用率， 但对自主管理的高投入强化了对质量

6、和成本 的把控，2019 年费用率 4.9%，较行业平均低 3.5pcts，人均创利 14.8 万元较行 业平均高 34%，领跑行业；2）标准化管理，实现劳务和施工流程的标准化：采 用小班组代替大班组的模式，按不同工种分别聘请劳务班组，并协调各班组按 工序穿插进行施工，极大提升了工程质量和作业效率；并将项目拆解为数千个 施工工序节点，并按照工序进行管理、核验、结算。标准化管理赋能实现了高 效经营和快速周转， 公司近 5 年平均总资产周转率为 1.2， 高出行业平均近 50%； 3） 自主化和标准化等精细化管理构筑公司护城河， 公司近 5 年 ROE 为 22.1%， 较行业平均值高 9.6pc

7、ts。 优势二：精选优质客户，保障健康发展优势二：精选优质客户，保障健康发展。1）行业先前上市企业较多采用“大客 户”战略，跟随相对于品质更加注重订单体量的客户增长，这部分客户融资成 本高（10%以上），愿意将部分采购分包给装饰企业以降低自身资金压力，从 中天精装中天精装 002989 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 50.71 元 目标价 62.49 元 总股本 151 百万股 流通股本 38 百万股 52周最高/最低价 62.35/35.31 元 近1 月绝对涨幅 -2.54% 近6 月绝对涨幅 43.61% 近12月绝对涨幅 43.61% 中天精装（中天精装（002989）投

8、资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.21 而企业可追求精装规模快速增长，但该模式对融资能力要求较高，随着 2018 年去杠杆 调控，利润率低、垫资采购的发展模式遇到瓶颈。2）公司始终坚持与注重品质的“优 质客户”合作，输出精细化管理模式和高质量服务；在合作模式上，优质客户如万科自 身融资成本低（3%4%） 、集采能力强，不需要依靠公司垫资采购，使得公司一方面毛 利率较高（近 5 年平均毛利率 18.3%，较行业平均高 3.5pcts） ；另一方面也无资金压力 （近 5 年净负债率 8.3%，较行业平均低 12.9pcts） ，应收账款较少（近 5 年应收占收入 比例 47.6%， 较行

9、业平均低 42.1pcts） ， 现金流优秀 （近 5 年经营净现金流/净利润为 0.62， 较行业平均高 59%） 。3）优质客户与精细化管理相辅相成，构筑良性商业闭环。优质客 户对于品质要求较高，对于施工过程的把控更能体现差异，因此公司精细化管理和稳定 的交付能力就是其有力壁垒，才能以相对小体量但是回头率高的订单步步为营，在贯彻 精细化管理的同时拓展更多的优质客户，公司 2019 年来自上市公司客户的营收占比达 80%，近三年新签订单增速达 23.3%。 风险因素：风险因素：住宅销售增长不及预期；精装修渗透率提升不及预期。 投资建议：投资建议：公司通过精细化管理和“优质客户”战略形成优质商

10、业闭环，在高盈利的同 时通过高质量和稳定的交付能力积攒口碑，拓展更多优质客户，实现良性循环。综合考 虑精装修的渗透率进一步提升，公司精细化管理与优质客户的优势更加显著，我们预测 公司 2020-2022 年 EPS 为 1.60/2.15/2.88 元， 现价对应 PE 为 30 x/23x/17x。 参考可比 公司估值水平，并基于公司未来三年成长性较优且 ROE 水平较高给予一定溢价，我们 给予公司目标价 62.49 元 （对应 2020/2021 年 PE 为 39x/29x） ， 首次覆盖， 给予 “买入” 评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022

11、E 营业收入(百万元) 1,363 2,340 2,927 3,954 5,242 营业收入增长率 45.1% 71.7% 25.1% 35.1% 32.6% 净利润(百万元) 100 183 242 326 435 净利润增长率 24.2% 84.1% 32.1% 34.8% 33.4% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.88 1.61 1.60 2.15 2.88 毛利率% 16.4% 16.1% 16.6% 16.6% 16.6% 净资产收益率 ROE% 18.1% 25.4% 12.8% 15.0% 17.1% 每股净资产（元） 3.6 4.8 12.5 14.3 16.8 PE 5

12、5 30 30 23 17 PB 13.4 10.2 3.9 3.4 2.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 7 月 20 日收盘价 mNrOoOoRqPsQwOqPtPpQpM8O8Q9PoMpPtRmMlOrRqPiNnPsQaQmMyRxNoOqNMYoOsO 中天精装（中天精装（002989）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.21 目录目录 深耕批量精装修，造就高质量成长深耕批量精装修，造就高质量成长 . 1 二十年稳扎稳打，奠定精细化管理基因 . 1 专注批量精装修，实现高质量增长 . 2 精装修渗透率稳步提升，中长期空间可达精装修渗透率

13、稳步提升，中长期空间可达 1.2 万亿万亿 . 3 住宅精装修：交房前的最后一道卡，重复博弈赋予合理议价能力 . 3 政策推动+行业变革，精装修渗透率稳步提升 . 5 中长期预计批量精装修市场空间可达 1.2 万亿 . 8 优势一：精细化管理奠定护优势一：精细化管理奠定护城河，提质增效城河，提质增效 . 9 自主化管理：项目全流程自主经营，人均创利领跑行业 . 11 标准化管理：劳务和施工流程标准化，赋能快速周转并降低成本 . 12 优势二：精选优质客户，保障健康发展优势二：精选优质客户，保障健康发展 . 15 “大客户”战略带来规模高增，但利润率低、垫资等使增长难以为继 . 15 质量口碑赢

14、得优质客户信任，保证盈利质量，实现可持续发展 . 17 优质客户与精细化管理相辅相成，构筑良性商业闭环 . 19 风险因素风险因素 . 19 盈利预测及核心假设盈利预测及核心假设 . 20 核心假设. 20 盈利预测. 20 估值及投资评级估值及投资评级. 21 中天精装（中天精装（002989）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.21 插图目录插图目录 图 1：公司发展历程 . 1 图 2：公司股权结构 . 2 图 3：公司业务结构 . 2 图 4：公司近年来营收、利润实现高增长 . 3 图 5：公司在高增长的同时现金流持续改善 . 3 图 6：公司近三年在手订单及客户情况 . 3

15、 图 7：公司业务区域分布 . 3 图 8：装饰装修产业链 . 4 图 9：房地产精装修房链条各环节 . 5 图 10：17 年以后省市级精装修政策加速落地 . 6 图 11：我国住宅销售面积增速中枢降低 . 6 图 12：我国房地产开发企业营收增速 . 7 图 13：部分房企新房精装修比例（2017） . 7 图 14：房地产行业集中度不断提升 . 7 图 15：我国精装修房开盘渗透率持续提升 . 8 图 16：我国精装房渗透率对比海外仍存在较大差距 . 8 图 17：我国各线城市精装修房渗透率（2019 年） . 8 图 18：我国各线城市精装修房开盘套数（2019 年，单位：万套） .

16、8 图 19：住宅批量精装修市场可达 1.2 万亿 . 9 图 20：中天精装营收增速领先同行 . 10 图 21：中天精装利润增速领先同行 . 10 图 22：中天精装净利率领先同行 . 10 图 23：中天精装综合费用率低于同行 . 10 图 24：公司经营模式 . 11 图 25：公司管理费用率较高 . 12 图 26：公司的原材料采购占成本比例较低 . 12 图 27：公司人均创收较低 . 12 图 28：公司人均创利高于同行. 12 图 29： “大班组”模式和“小班组模式”对比 . 13 图 30：公司总资产周转率领先同行 . 14 图 31：公司应收账款及存货周转率领先同行 .

17、14 图 32：公司年交付能力持续提升 . 14 图 33：公司营业成本率较低 . 14 图 34：公司 ROE 领先同行 . 15 图 35：公司资产负债率低于同行 . 15 图 36：中天精装毛利率高于大多数装饰企业 . 16 图 37：中天精装净负债率低于同行 . 16 图 38：广田、建艺的发债成本居于恒大与万科之间 . 16 图 39：原材料采购成本占营业成本比例 . 17 图 40：前五大原材料供应商占比 . 17 图 41：公司部分客户 . 18 图 42：来自上市公司客户及万科的营收占比 . 18 中天精装（中天精装（002989）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.

18、21 图 43：来自万科与非万科的新签合同额 . 18 图 44：公司应收账款及票据/营收由于同行 . 18 图 45：可比公司经营性现金流. 18 图 46：公司经营性现金流/净利润稳定接近于 1 . 19 图 47：公司收现比稳定接近于 1 . 19 表格目录表格目录 表 1：装饰装修细分行业 . 4 表 2：中央层面关于精装修的指导政策 . 5 表 3：住宅批量精装修市场空间测算 . 9 表 4：同行与大客户合作情况 . 16 表 5：中天精装盈利预测 . 20 表 6：可比公司估值情况 . 21 表 7：中天精装盈利预测与估值 . 22 中天精装（中天精装（002989）投资价值分析报

19、告投资价值分析报告2020.7.21 1 深耕批量精装修深耕批量精装修，造就高质量成长，造就高质量成长 深圳中天精装股份有限公司（002989.SZ，以下简称“中天精装”或“公司” ） ，成立 于 2000 年 9 月， 是国内领先的精装修服务提供商， 主营业务为批量精装修业务 （占比 99% 以上）和设计业务。公司主要客户为国内大型房地产商，提供包括建筑装饰工程施工、建 筑装饰工程设计等服务。公司在批量精装修领域积累了较强的市场影响力和认可度，获得 中国建筑装饰协会评选的“中国建筑装饰行业百强企业”称号，连续三年获得中国建筑装 饰协会颁发的企业信用等级 AAA 级证书，取得高新技术企业证书等

20、多项荣誉。 公司所处的行业为建筑装饰行业下住宅装饰行业中，定位于大型房地产公司的批量化 精装行业。批量精装修指基于精装修标的具有较强的相似性和可复制性较强的相似性和可复制性特征，装饰公司可 同时对数量较多的毛坯房进行批量精装修的施工作业，为典型的 ToB 模式，主要给大型 开发商做整栋楼盘的统一装修，包括长租公寓等。 近年来，随着国家的大力推动，加之批量精装修模式本身对供需双方的改善（住户方 可避免家装的复杂流程，拎包即可入住；地产商可降低管理难度，提升房屋销售附加值） ， 其日益受到市场关注，整体家装市场的产值也已突破 2 万亿元。 二十年二十年稳扎稳打稳扎稳打，奠定精细化管理基因，奠定精细

21、化管理基因 公司（前身）成立于 2000 年，并于 2004 年起便专注并深耕于批量精装修行业，是行 业内较早掌握批量精装修管理方法与核心技术的专业施工企业。得益于其长期积累的经营 与探索，公司至今已具有每年 4.5 万套批量精装修方的交付能力。公司与万科的合作始于 2003 年， 正是国内精装修房被正式提出并实现之际， 万科对于精装修的探索也始于此时。 此后，双方不断合作，通过对精装房模式的共同探索和在品质管控、精细管理等理念上的 契合，万科逐步成为公司的重要客户，公司也成为万科的重要合作伙伴。也因此，公司不 仅积累了高品质精装修项目的丰富经验和诀窍，还通过万科这一房地产标杆企业建立了足 够

22、的口碑和声誉，并体现为当前可见的精细化管理精细化管理和优质客户优势。和优质客户优势。 图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 股权结构集中股权结构集中。公司实际控制人为公司创始人乔荣健，其自 2001 年 7 月至今一直 中天精装（中天精装（002989）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.21 2 担任公司董事长/执行董事及法定代表人，合计持有公司 38.33%股份。张安于 2001 年成 为公司股东，合计持有公司 30.36%股份。此外，天人合一与顺其自然均是公司股权激励 的产物，其合伙人均为公司员工或优秀班组成员。 图 2：公司股权结构 资料来源：公司招股说明

23、书，中信证券研究部 专注专注批量精装修，实现高质量增长批量精装修，实现高质量增长 公司专注于批量精装修业务公司专注于批量精装修业务，批量精装修业务占主营业务比例稳定维持在 99%以上， 其中住宅的批量精装修在 95%以上。批量精装修的业务模式，关键在于通过“可复制、标 准化”来实现批量，类似于零售业通过低 SKU 实现高周转和再扩张的逻辑。因此，主营 业务常年占比高恰恰证明了公司对于发展方向的坚定把握和积极践行。 图 3：公司业务结构（单位：万元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 与此同时，公司营收的高速增长体现了公司当前的产品已经具备了实现与此同时，公司营收的高速增长体现了公司当前的产品

24、已经具备了实现快速扩张的能快速扩张的能 力力，而净利润和现金流的同步增长则体现了公司强大的管控能力与商业模式的优越性与健 康性。公司近年来经营性现金流对净利润的覆盖比率接近 1，且收现比持续稳定在 80%以 上，现金流情况健康。我们认为，公司的核心亮点就在于其能够实现营收、利润、现金流 同步增长的能力，而这种能力从根源上来自于十余年来践行批量精装修中所积淀下来的精 97.32% 98.78%98.06% 93.44% 95.36% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% - 50,000.00 100,000.00 150,000.00 200,00

25、0.00 250,000.00 200182019 批量精装修（住宅）批量精装修（非住宅）设计业务 其他业务批量精装修（住宅）占比 中天精装（中天精装（002989）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.21 3 细化管理和“优质客户”战略。后文会继续详述。 图 4：公司近年来营收、利润实现高增长 图 5：公司在高增长的同时现金流持续改善（万元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 具体来看，公司近两年实现高增长的原因，除受益于行业红利外，对新客户的开发力 度也有所加大， 订单增长明显。 其在手未完合同从 2017 年的 12.

26、57 亿元增长至 2019 年的 22.94 亿元，近三年累计新增的客户数达 47 家，且绝大多数是已上市的优质房企，如美的 置业、融创中国等，客户质量始终保持高品质。 从经营区域来看，公司主要业务仍集中在华南地区，占比 40%。 图 6：公司近三年在手订单及客户情况 图 7：公司业务区域分布 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 精装修精装修渗透渗透率率稳步稳步提升，提升，中长期中长期空间可达空间可达 1.2 万亿万亿 住宅精装修：交房前的最后一道卡住宅精装修：交房前的最后一道卡，重复博弈赋予合理议价能力，重复博弈赋予合理议价能力 装饰装修是一个

27、古老而传统的行业，主要是在建筑物的主体结构落成后，对水电、墙 体、地板、天花板、景观等进行安装和修饰。其上游为各类建材供应商及劳务公司，下游 为各类具有装修需求的主体。 71.7% 68.75% 84.05% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 20019 营收增速毛利增速净利润增速 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 0 5000 10000 15000 20000 200182019 净利润经营性现金流 经营性现金流/净利润收现比 12.57 20.79 22.9

28、4 22 17 8 0 5 10 15 20 25 201720182019 在手未完合同金额（亿元）新增客户 40% 15% 18% 11% 12% 4% 华南华东西南西北华中东北 中天精装（中天精装（002989）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.21 4 图 8：装饰装修产业链 资料来源：中信证券研究部 根据下游建筑物使用性质不同，装饰装修行业主要包括公共建筑装饰（公装）和住宅根据下游建筑物使用性质不同，装饰装修行业主要包括公共建筑装饰（公装）和住宅 装饰（家装）装饰（家装） ，根据是否具有可复制性，又可各自分为两类项目。其中公装可分为差异化 装饰（如各类楼堂馆所等）和批量化

29、（如酒店、学校等） ；家装可分为批量化精装和个人 家装项目。 表 1：装饰装修细分行业 细分市场细分市场 模式模式 主要客户主要客户 客户粘性客户粘性 主要参与者主要参与者 2018 年产值年产值 （万亿元）（万亿元） 公共公共 建筑建筑 装饰装饰 批量化装饰 To B 酒店、学校、 办公楼等 中 金螳螂、 亚厦股份、 洪涛股份等 2.18 差异化装饰 To B 楼堂馆所、 车站机场、 医院等公共建筑物 中 住宅住宅 装饰装饰 批量化精装 To B 政府、开发商等住宅 开发项目、长租公寓 等 高 中天精装、 广田集团、 全筑股份等 0.85 个人家装 To C 个人客户 低 东易日盛、 名雕股

30、份、 金螳螂家等 1.19 资料来源：中国建筑装饰协会，中信证券研究部 其中，住宅精装修是指通过一体化设计、专业化施工、系统化管理，提供较为完整的 住宅装修整体解决方案及系统服务，以实现在房地产开发商将住宅交付最终用户前，住宅 内所有功能空间及固定面、管线全部作业完成，套内水、电、卫生间、厨房等日常基础配 套设备部品完备，达到消费者可入住的状态。 因此因此，装修企业是整个地产链条最贴近消费者的参与者，可以说是地产商交房前的最，装修企业是整个地产链条最贴近消费者的参与者，可以说是地产商交房前的最 后一个供应商后一个供应商，因此其在资金回收上也比其他地产供应商更具有优势。同时因住宅项目楼同时因住宅项目楼 盘开发频次高，合作频繁，