1、和 1 公公 司司 研研 究究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 公公 司司 深深 度度 报报 告告 宏 观 宏 观 研 究 研 究 中科三环（中科三环（000970.SZ）： 稀土磁材龙头稀土磁材龙头上下游深度布局上下游深度布局 内容提要：内容提要： 中科三环主营业务为稀土永磁材料和新型磁性材料及其 应用产品的研究开发、生产和销售。公司产品广泛应用于 计算机、家电、风电、通讯、医疗、汽车等领域。公司的 经营模式是从事钕铁硼稀土永磁材料和新型磁性材料研 发、生产和销售，业绩驱动模式为开拓磁材产品的市场和 应用领域。公司的主打产品钕铁硼推动了在混合动力汽 车、电动汽车、节能家电、机器人、风力发

2、电等新兴领域 的应用。公司是中国稀土永磁产业的代表企业，全球最大 的钕铁硼永磁体制造商之一。近四年营收稳定增长，达到 4.42%。 2019年前三季度， 毛利率较年中有所提高， 提升至 18.56%，预计后期营收及利润将有进一步提升空间。 稀土作为公司钕铁硼磁材的核心原材料，价格波动对公司 生产经营景气度会产生重要影响；我们认为，伴随着稀土 价格步入上行周期，公司对下游议价能力、产品盈利空间 均将迎来边际转暖，将带动公司经营景气度回升。公司参 股南方稀土集团，重稀土供应优势得到强化，战略布局上 游资源意义凸显。 随着新能源汽车、节能家电、工业机器人等需求的增长， 高性能钕铁硼永磁体正迎来新一轮

3、发展机遇；尤其在新能 源汽车方面，永磁电机技术路径因其效能高、能耗低、体 积小、配套控制器成本低等优势已得到下游客户的一致认 可。 公司与特斯拉合作， 进入主流新能源车企供应链体系。 预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.65、 3.34、 4.35 亿元，EPS分别为0.25、0.31、0.41元，以2019年12月31日 收盘价10.75元计算，对应PE分别为43.23、34.25、26.33 倍，给予公司“推荐”的投资评级。 风险提示风险提示。政府政策推进不达预期，公司业绩不达预期， 市场恶性竞争，国内外二级市场系统性风险。 2012018 8A A 2012019 9E E

4、20202020E E 20202121E E 营业收入（百万元） 4165 4326 4942 5822 (+/-)% 6.91% 3.88% 14.23% 17.81% 营业利润（百万元） 378 371 453 571 (+/-)% -6.17% -1.66% 22.02% 26.11% 归母净利润（百万元） 248 265 334 435 (+/-)% -12.04% 6.68% 26.23% 30.07% 每股收益（元） 0.23 0.25 0.31 0.41 市盈率（倍） 46.12 43.23 34.25 26.33 资料来源：WIND，国开证券研究部 2019 年年 12月月

5、31日日 分析师分析师 梁晨 执业证书编号：S01 联系电话： 邮箱： 公司公司评级评级 当前价格（元） ： 10.75 本次评级： 推荐（首次覆盖） 公司公司基本数据基本数据 总股本（百万股） ： 1065.20 流通股本（百万股） ： 1065.20 流通 A 股市值（亿元） ： 114.49 每股净资产（元） ： 4.25 资产负债率（%） ： 17.80 中科三环中科三环与沪深与沪深 300300 指数涨跌幅指数涨跌幅比较比较 -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 7

6、0.00% 80.00% 90.00% 19-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 中科三环沪深300 公司深度报告 1of19 目目 录录 1、公司概况：行业龙头，积极介入永磁材料高、公司概况：行业龙头，积极介入永磁材料高端制造领域端制造领域 . 3 1.1 技术为本，上下游产业布局逐步完善 . 3 1.2 2019Q3 毛利率企稳回升，磁材料产品营收继续保持增长 . 5 2、各国重视稀土资源储备，参股南方稀土，产、各国重视稀土资源储备，参股南方稀土，产业链延伸稳定成本业链延伸稳定成本 . 8

7、 2.1 参股南方稀土，加强上游原材料供应链体系建设 . 10 2.2 特斯拉 MODEL 3 国产突破产能瓶颈，带领电动车领域进一步发展，电动车电机需求可期 12 2.3 新兴市场不断拓展，高端稀土永磁需求稳定上升 . 14 3、公司亮点： “产能优势、公司亮点： “产能优势+优质客户群”助力业绩高增优质客户群”助力业绩高增 . 14 3.1 产能优势明显，市场地位牢固 . 14 3.2 客户群优势助力产品营收提高 . 16 4、盈利预测及投资建议、盈利预测及投资建议 . 17 4.1 具体假设和预测 . 17 4.2 投资建议 . 17 5、风险提示风险提示 . 17 公司深度报告 2of

8、19 图表目录图表目录 图 1：中科三环历史沿革 . 3 图 2：中科三环股权结构图 . 4 图 3：中科三环的前七大股东情况 . 5 图 4：公司近年营业收入情况 . 5 图 5：公司近年归母净利润情况 . 5 图 6：中科三环业务构成图（%） . 6 图 7：公司近年来毛利率和净利率情况（%） . 6 图 8：公司近年来销售费用率情况（%） . 7 图 9：公司近年来管理费用率情况（%） . 7 图 10：公司近年来财务费用率率情况（%） . 7 图 11：公司近年来国内外市场营收及毛利率情况（万元，%） . 8 图 12：稀土及永磁材料产业链分布 . 9 图 13：公司 NGF 产品磁性

9、能分布 . 9 图 14：氧化镝价格走势 . 11 图 15：2018 年产能对比情况 . 15 表 1：海外新能源汽车电机使用情况 . 13 表 2：公司主要合作下游客户 . 16 表 3：财务预测表（百万元） . 18 公司深度报告 3of19 1、公司概况：行业龙头，积极介入永磁材料高端制造领 域 1.1 技术为本，上下游技术为本，上下游产业布局逐步完善产业布局逐步完善 公司是国内最大的高性能钕铁硼永磁材料龙头企业， 深耕行业数十载， 积淀深厚。 作为中国磁材行业领路人，背靠中科院，自 1985 年中科院三环新材料研究开发公 司起，已经深耕行业三十四年，公司工艺技术领先，研发创新能力强，

10、拥有日立金 属专利许可， 掌控高性能钕铁硼生产核心技术。 公司 F/N/G 等系列产品高品质， 多 次被索尼公司等国际知名企业评选为“最佳供应商”， 覆盖面广， 应用于能源、 交通、 机械、信息、家电、消费电子等方方面面，尤其是近年来全球节能环保产业的快速 发展，推动了在混合动力汽车、电动汽车、节能家电、机器人、风力发电等新兴领 域的应用。经过多年的发展，公司现有钕铁硼产能规模已达 1.6 万吨，是国内最 大、全球第二的高性能钕铁硼永磁材料龙头企业。 图图 1 1：中科三环历史沿革中科三环历史沿革 1988年 设立广东肇庆 京粤磁厂 1990年 设立天津三环 乐喜新材料有 限公司 1993年

11、与日本住友、 美国通用签订 专利协议 1995年 参股美国MQI 公司 1999年 设立北京中科 三环 1985 中国科学院三 环新材料研究 开发公司 1986年 建立中国科学 院三环宁波磁 厂 2000年 深交所上市 2000年 参股赣州科力 江西南方稀土 2003年 产品进入VCM 应用，跻身世 界高端应用领 域 2005年 与德国合作设 立三环瓦克华 2015年 与日立金属合 作成立南通公 司 2019年 参股南方稀土 2016年 进入特斯拉供 应链 资料来源：公司官网，国开证券研究部 公司深度报告 4of19 公司的控股股东为北京三环控股有限公司，实际控制人为中国科学院控股有限公 司。

12、 背靠中科院这一科研机构， 公司的研发能力得到了强有力的保障。 作为国家级 企业技术中心， 公司已形成以市场为导向、 以客户需求为牵引， 以中科三环研究院 为基础， 以下属企业研发团队为前哨和量产转化的信息共享、 渠道畅通、 组织灵活、 运转高效的创新组织架构。 研究院和各下属企业研发团队互为补充、 协同配合， 共 同成为企业研发创新的主体。 同时， 公司一直与国家磁学开放实验室、 中科院物理 所、 北京大学、 北京航空航天大学、 北京科技大学、 北京工业大学、 钢铁研究总院、 北京有色金属研究总院等高校和科研机构保持广泛和深入的产学研合作关系，在 公司外围汇聚了一批高素质、高水平的创新资源。

13、 图图 2 2：中科三环股权结构图中科三环股权结构图 中国科学院 中国科学院控股有限公司 中科实业集团（控股）有限责任公司 北京三环控股有限公司 北京中科三环高技术股份有限公司 100% 67.5% 84% 23.17% 资料来源：国开证券研究部 截止 2019 年 Q3，公司前十大股东持股比例合计为 37.37%，其中公司大股东北京 三环控股有限公司持股比例为 23.37%，股权集中度相对中等。 公司深度报告 5of19 图图 3 3：中科三环中科三环的前七大股东情况的前七大股东情况 资料来源：国开证券研究部 1.2 2019Q3 毛利率企稳回升毛利率企稳回升，磁材料产品营收继续保持增长，磁

14、材料产品营收继续保持增长 2015-2018 年，公司营收复合增长率为 4.42%，由 35 亿元增长至 41.65 亿元，最 高年增速达 10.01%。2019 年前三季度，公司实现营业收入 29.52 亿元，同比回落 1.87%。归母净利润 1.6 亿元，同比下降 17%。但从三季度来看，营收 10.7 亿元， 同比增长 3.1%，环比增加 12%，归母净利润为 0.56 亿元，同比下降 26%，环比下 降 0.6%。利润率下滑主要系稀土价格上涨带来的利润损失，2019 第三季度国内氧 化镨钕均价为 31.5 万元/吨，环比上涨 3.1%。 图图 4：公司：公司近年近年营业收入情况营业收入

15、情况 图图 5：公司公司近近年年归母归母净利润净利润情况情况 资料来源：WIND，国开证券研究部 资料来源：WIND ，国开证券研究部 -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 0.00 50,000.00 100,000.00 150,000.00 200,000.00 250,000.00 300,000.00 350,000.00 400,000.00 450,000.00 营业收入（万元）同比增长率 -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 0.00 5,000

16、.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00 30,000.00 35,000.00 归母净利润（万元）同比增长率 公司深度报告 6of19 从业务构成方面来看， 中科三环以磁材产品业务为绝对主导， 其营收在整体业务营 收中占比为 99.5%； 而电动自行车和其他业务仅占比 0.5%， 对业务的影响很小。 因 此整体看公司的磁材业务是核心业务。 图图 6：中科三环中科三环业务构成图业务构成图（% %） 资料来源：WIND，国开证券研究部 伴随着原材料价格近年来的上涨，公司毛利率出现逐年下降的趋势，2016-2018 年 分别为 24.71%、22.28

17、%和 19.45%，证明市场的买方力量在增强，市场的竞争在加 剧。公司 2019 年前三季度毛利率 18.56%，较上半年企稳回升 0.1 个百分点，其中 Q3 毛利率 18.79%。由于新能源汽车在 6 月补贴政策红利取消后增速放缓，需求有 所下降， 导致供应价格的波动， 影响了盈利水平。 同时伴随着期间费用的小幅上升， 净利润率也呈现逐年下降的趋势。 图图 7：公司近年来毛利率和净利率情况公司近年来毛利率和净利率情况（% %） 资料来源：WIND，国开证券研究部 41.44 0.01 0.20 磁材产品电动自行车其他业务 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 2

18、5.00% 30.00% 200182019Q3 毛利率期间费用率净利润率 公司深度报告 7of19 期间费用率方面。公司 2014-2019 年前三季度的销售费用率整体上较为稳定，一 直维持在 2.6%至 3%的区间，其中 2016 年后销售费用率持续优化，但 2019 年前三 季度有所上扬； 公司 2014 年后的管理费用率处于持续优化的状态，2018 年公司管 理费用率降低至 7.52%，处于近五年来的最低水平，但 2019 年前三季度公司的管 理费用率有所提升； 公司的财务费用率整体处于较低水平， 其中 2015 年、 2016 年、 2018 年和 2019 年

19、前三季度的财务费用率为负，显示出公司的资金负担很轻。 图图 8：公司近年来公司近年来销售费用率销售费用率情况情况（%） 图图 9：公司近年来公司近年来管理费用管理费用率情况率情况（%） 资料来源：WIND，国开证券研究部 资料来源：WIND，国开证券研究部 图图 10：公司近年来公司近年来财务费用率财务费用率率情况率情况（% %） 资料来源：WIND，国开证券研究部 2.40 2.50 2.60 2.70 2.80 2.90 3.00 2001720182019Q3 6.50 7.00 7.50 8.00 8.50 9.00 200172018201

20、9Q3 -2.00 -1.50 -1.00 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2001720182019Q3 公司深度报告 8of19 从近年公司海内外两个市场来看，海外收入逐年上升，特别是在 2016 年后，公司 加入特斯拉供应链体系，Model 3 系车型开始转向永磁同步电机后，海外收入进一 步扩大， 并且海外产品的毛利率水平较国内高， 海外业务的拓展仍然是公司日后发 展的主线。 图图 11：公司近年来公司近年来国内外市场营收及毛利率国内外市场营收及毛利率情况情况（万元（万元，% %） 资料来源：WIND，国开证券研究部 2、各国重视稀土资

21、源储备，参股南方稀土，产业链延伸 稳定成本 稀土永磁材料目前已发展至第三代稀土永磁体钕铁硼。稀土永磁材料按照其开发 顺序可分为四代： 继铝镍钴永磁和铁氧体永磁材料之后， 第一、 二代稀土永磁材料 SmCo5 和 Sm2Co17 相继问世，第三代稀土永磁是 80 年代开发成功的钕铁硼磁材， 而以稀土铁氮和稀土铁碳为代表的第四代稀土永磁尚在研发阶段。 钕铁硼永磁材料行业产业链上游主要是稀土矿开采、 稀土冶炼行业， 中游是钕铁硼 生产商， 下游是消费电子产品、 基础工业等传统领域以及新能源、 节能环保等新兴 应用领域。 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.

22、00% 14.00% 16.00% 18.00% 0.00 100,000.00 200,000.00 300,000.00 400,000.00 500,000.00 600,000.00 700,000.00 20018 中国大陆营收国外营收中国大陆毛利率国外毛利率 公司深度报告 9of19 图图 12：稀土及永磁材料产业链分布稀土及永磁材料产业链分布 高性能钕铁硼永 磁材料 新能源汽车 节能变频空调 节能电梯 机器人及智能制造 风力发电直驱式风力发电机 汽车驱动电机 汽车零部件 变频空调压缩机 永磁同步曳引机 伺服电机 资料来源：金力永磁招股说明书，国开证券研究部

23、公司产品性能优势明显。 烧结钕铁硼磁体主要应用于汽车 （电力驱动、 电动助力转 向及传感器等） 、风力发电、信息产业（硬盘驱动器、光盘驱动器） 、消费电子（手 机、数码相机） 、家用电器（变频空调、冰箱和洗衣机） 、电梯直线电机、核磁共振 成像仪等， 在以机器人为代表的智能制造、 智能驾驶、 智能服务等方面的应用则方 兴未艾。从下图可以看出，中科三环的永磁产品在磁性能上（内禀矫顽力）已经达 到世界先进水平。 图图 13：公司公司 NGF 产品磁性能分布产品磁性能分布 公司深度报告 10of19 资料来源：中科三环官方网站，国开证券研究部 2.1 参股南方稀土，加强上游原材料供应链体系建设参股南

24、方稀土，加强上游原材料供应链体系建设 稀土作为公司钕铁硼磁材的核心原材料，价格波动对公司生产经营景气度产生重 要影响；我们认为，伴随稀土价格步入上行周期，公司下游议价能力将增强，产品 盈利空间有望提升， 带动公司经营景气度回升。 近期中国在稀土产业链的战略地位 受到市场关注， 叠加缅甸稀土矿进口暂缓带来的重稀土供给收缩， 价格开始快速提 升。根据亚洲金属网，年初至今轻稀土镨钕价格上涨约 6.3%，重稀土镝铽价格年 初至今上涨约 60.3%。向前看， （1）5 月中旬以来的缅甸稀土进口暂缓预计持续时 间至少三个月长至半年， 重稀土价格或将维持上涨态势； 中长期方面考虑六大稀土 集团对稀土资源的掌

25、控力、 国内环保核察对供给的施压， 重稀土价格将维持高位运 行； （2）轻稀土价格方面，海外稀土供应无论生产成本还是体量（美国稀土矿、缅 甸进口稀土矿仍依赖国内的稀土冶炼分离产能）尚无法撼动中国对于稀土的全球 定价权，在轻稀土出厂挂牌价逐步调高的背景下，轻稀土价格或将维持上涨。 云南腾冲封关，或影响以氧化镝为代表的重稀土供应量约云南腾冲封关，或影响以氧化镝为代表的重稀土供应量约 30%30%。2019 年 5 月，腾 冲全面封关，禁止缅甸稀土矿进口至中国，包括化工原料等进出口贸易。2018 年 我国从缅甸进口混合碳酸稀土近 2.6 万吨，折合氧化镝 800-900 吨。而目前国内 离子型中重稀

26、土则主要分布在江西赣州、 福建龙岩等南方地区， 尤其是在南岭地区 分布可观的离子吸附型中稀土、重稀土矿，易采、易提取，已成为我国重要的中、 重稀土生产基地， 氧化镝年产量 1600-1700 吨， 因此， 缅甸进口矿占到总供应量约 30%。另外，海外无其他合适矿源弥补中重稀土供给减量，短期无通关预期，且国 内环保投入成本较高， 重稀土供应缺口弥补短期无解， 氧化镝价格 5 月份自 150 万 /吨上涨至当前接近 200 万/吨。 公司深度报告 11of19 图图 14：氧化镝价格走势氧化镝价格走势 资料来源：百川资讯，国开证券研究部 受益于得天独厚的稀土资源优势以及产业政策扶持，中国稀土磁材行

27、业迅速发展 壮大。根据安泰科统计，中国稀土磁材行业市占率由 2002 年的 56.5%上升至 2017 年的 86.7%，中国已经成为全球稀土磁材制造中心；向前看，扎根于“稀土沃土” 的中国优秀磁材企业将有机会进一步发展壮大，成为全球稀土磁材行业真正的主 导者、领军者。需求方面， （1）受益于新能源汽车等领域的快速增长，稀土磁材行 业正迎来新一轮发展机遇； 预计至2020 年全球高性能钕铁硼总需求约8.8 万吨， 2018-2020 年复合增速约 13%。 （2）另一方面，近期日本磁材厂商积极布局新能源 业务，基于日企“产能扩张基于有效需求”的传统稳健经营策略，日企新能源领域 战略布局也印证了

28、需求的确定性。 目前广泛使用的稀土永磁材料主要有四类：烧结钕铁硼、粘结钕铁硼、热压/热变 形钕铁硼、烧结钐钴。产量占比方面，2017 年烧结钕铁硼占比约 91.1%，粘结钕铁 硼占比约 6.6%，烧结钐钴占比约 1.5%，热压/热变形钕铁硼占比约 0.8%。其中烧 结钕铁硼自 1982 年被发明以来一直是世界上磁性能最强的永磁体，主要有以下特 点： （1）材料方面，主要由钕、镨钕、镝铁等稀土金属，纯铁、硼铁金属以及其他 添加剂组成；其中，钕占比 15%-25%（质量占比，下同） 、镨占比 0-5%、镝占比 0- 5%、铽占比 0-2%。 （2）金相结构方面，烧结钕铁硼的晶体结构包含富钕相与富硼

29、 相，富钕相一般沿晶界或晶界交耦处分布。 （3）磁性能方面，烧结钕铁硼具有很高 的磁能积和矫顽力， 目前进一步提高磁能积难度大且需求低； 矫顽力相对而言提升 空间较大。 南方稀土集团在重稀土领域地位举足轻重。 我国已经成立了六大稀土集团 （中铝公 司、北方稀土、厦门钨业、中国五矿、广东稀土、南方稀土） ，此后也对稀土企业 进行不断整合， 对集团旗下冶炼回收企业严格管控。 目前整合后的六大稀土集团规 模效应已经逐步显现， 六大集团市场份额不断提升， 在市场定价上具有较强的话语 权。 目前， 国内稀土生产采取总量控制， 由自然资源和工信部分别把每年的生产指 标下达符合国家稀土产业政策和行业规划要求

30、的企业，任何单位不得计划和超计 公司深度报告 12of19 划生产。稀土采矿和冶炼分离指标在连续四年持稳于 10.5 万吨和 10 万吨之后， 2018 年均增加 1.5 万吨，分别达到 12 万吨和 11.5 万吨。2019 年第一批指标计划 按 2018 年全年指标总量的 50%全部下达给六大稀土集团。南方稀土集团是最大的 中重稀土生产和经营企业， 在稀土生产和稀土贸易领域具有雄厚实力， 在重稀土领 域地位举足轻重。 公司参股南方稀土集团， 重稀土供应优势加强， 战略布局上游资源意义凸显。 正如 上文所述， 作为下一个公司稳步增长的强劲动能的新能源车产品， 对于上游原料， 特别是氧化镝等重

31、稀土要求更高， 重稀土的稳定供应与成本管控， 对于新能源车产 品至关重要。在缅甸重稀土矿进口大幅缩减的背景下，2019 年 4 月 21 日，公司与 南方稀土集团签订了合作意向书 ：公司拟增资扩股方式持有南方稀土 5%股权， 签订排他性的股权合作协议，并拟合资设立产能 5000 吨/年高性能烧结钕铁硼生 产企业。 2.2 特斯拉特斯拉 Model 3 国产突破产能瓶颈国产突破产能瓶颈，带领电动车领域进一步发展，带领电动车领域进一步发展，电动车电动车 电机需求可期电机需求可期 随着新能源汽车、节能家电、工业机器人等需求的增长，高性能钕铁硼永磁体正迎 来新一轮发展机遇；尤其在新能源汽车方面，永磁电

32、机技术路径因其效能高、能耗 低、体积小、配套控制器成本低等优势已得到下游客户的一致认可。我们持续看好 2019、 2020 年全球新能源汽车销售放量对高端钕铁硼的快速拉动， 预计至 2020 年 新能源汽车动力电机用高性能钕铁硼需求将达约 1.6 万吨， 2018-2020 年 CAGR 约 45%；预计至 2020 年全球高性能钕铁硼总需求约 8.8 万吨，2018-2020 年复合增速 约 13%。 公司与特斯拉合作，进入主流新能源车企供应链体系。特斯拉 Model S 与 X 采用 交流异步电机，而特斯拉未来主力车型之一 Model 3 采用的是永磁同步电机，相 比于交流异步电机，永磁同

33、步电机能量转换效率比较高、且能耗较低，在同等功率 下永磁同步电机的体积更小，效率更高。2016 年 10 月 27 日公司与特斯拉签署 了特斯拉零部件采购通用条款 ，特斯拉采购电机钕铁硼磁体，为期三年。进入 到 2018Q3， 特斯拉 Model 3 交付量得到显著提升， 三季度交付 55,840 辆 Model 3， 特斯拉合计交付 8.35 万辆，后续四季度交付量稳步攀升至 63,150 万辆，全年共 交付超过 14.5 万辆 Model 3。 2019 年 1 月 7 日，特斯拉超级工厂在临港产业区正式开工建设，工厂一期年生产 规模为 25 万辆纯电动整车，包括 Model 3 等系列车

34、型，后续建设过程中可将工厂 产能增至年产 50 万辆。 公司深度报告 13of19 全球主流车企积极推出纯电动车平台，布局新能源汽车。2018 年以来，海外汽车 行业巨头，正在加大对新能源汽车行业的投资，投资规模动辄百亿美元，并且正在 积极推动纯电动平台车型，极具成长性，并且爆发在即，是属于长周期的爆发，多 数按照上百万辆的生命周期打造，比如，根据 EV 世纪报道，到 2025 年，大众汽车 集团将有 1000 万辆基于 MEB 平台打造的电动汽车。 目前广泛采用的电动车动力电机类型包括交流感应电机和永磁同步电机。 通过梳理 我们发现： （1）国内市场电动车驱动电机以永磁同步电机为主，且占比持

35、续提升； （2）海外市场方面，虽然特斯拉早期使用交流感应电机，但 Model 3 转向永磁同 步技术路径，永磁同步电机同样为主要技术路径。综合目前国内和海外车型来看， 永磁同步电机趋势已经非常明确。 国内市场方面， 目前新能源汽车驱动电机以永磁同步电机为主， 且近几年在新能源 乘用车、客车、专用车中的占比均在持续提升。我们认为主要原因有三： （1）永磁 电机在反复启停、加减速时能保持较高效率，适合国内路况； （2）永磁电机功率密 度高，符合国家的产业支持政策； （3）我国稀土储量丰富，原材料供应无忧且配套 海外市场方面， 通过对销量排名靠前的海外新能源车型的电机种类进行梳理， 我们 发现无论是

36、日系、韩系，还是美系、欧系，绝大部分驱动电机同样是永磁同步电机 （仅特斯拉 Model S 和 Model X 早期车型使用交流感应电机，但 Model 3 已转向 使用永磁同步电机） 。特斯拉早期产品 Model S/X 均定位高端轿跑系列，因此非常 注重加速时间、最高时速等动力性能指标。因此，如若使用工业基础比较薄弱的永 磁电机实现 350kW 左右的高效性能， 将会导致电机研发周期拉长， 研发和生产成本 大幅提升；Model 3 定位偏中端市场，驱动电机相关参数较 S/X 略低，易于永磁电 机控制成本。随技术发展与应用推广，永磁电机已具备综合性价比优势。 表表 1 1：海外新能源汽车电机

37、使用情况：海外新能源汽车电机使用情况 品牌 车型名称 技术路线 电机种类 特斯拉 Model 3 EV 永磁同步 宝马 X5 PHV 永磁同步 宝马 2 Series PHV 永磁同步 宝马 5 Series PHV 永磁同步 宝马 3 Series PHV 永磁同步 宝马 BMW i3 EV 永磁同步 宝马 BMW i8 PHV 永磁同步 大众 Golf PHV 永磁同步 大众 Passat PHV 永磁同步 奥迪 Audi A3 PHV 永磁同步 奥迪 Audi Q7 PHV 永磁同步 沃尔沃 XC90 PHV 永磁同步 奔驰 C-Class PHV 永磁同步 奔驰 B250e EV 永磁

38、同步 日产 Note EV 永磁同步 公司深度报告 14of19 日产 Leaf EV 永磁同步 丰田 Prius PHV 永磁同步 三菱 Outlander PHV 永磁同步 资料来源：Marklines，国开证券研究部 2.3 新兴市场不断拓展，高端稀土永磁需求稳定上升新兴市场不断拓展，高端稀土永磁需求稳定上升 除新能源汽车市场带来的巨大增量外， 其他市场的高端钕铁硼需求量同样不容忽视。 我们认为，在风力发电领域、节能家电、节能电梯、工业机器人等领域的高端钕铁 硼需求将保持平稳较快增长： 根据测算， 预计2020年高性能钕铁硼总需求约8.8 万 吨；2018-2020年需求复合增速约12.

39、7%，尤其看好2019、2020年全球新能源汽车销 售放量对高端稀土磁材的快速拉动。 从细分领域具体来看： （1）风力发电：目前风电领域发电机主要分为直驱永磁发电 机与双馈发电机，永磁发电机安装成本较大，但后续维护成本低、能效比高，代表 了风力发电机的发展方向。 （2）节能家电及节能电梯：我们认为变频空调、节能电 梯领域钕铁硼需求量将因渗透率提升而稳定增长。 （3）工业机器人：受全球制造业 “机器换人”进程持续推进影响，工业机器人在汽车工业、3C 制造等领域渗透率 持续提升。 3、公司亮点：“产能优势+优质客户群”助力业绩高增 3.1 产能优势明显，市场地位牢固产能优势明显，市场地位牢固 公司

40、现有四大基地，1.6万吨产能规模，随着北京技改项目推进，今年或将形成1.8 万吨产能。 公司是国内最大的稀土永磁材料产业代表企业， 旗下拥有四家烧结钕铁 硼永磁体生产企业宁波科宁达、天津三环乐喜（与台全金属合资） 、北京三环 瓦克华 （与德国真空熔炼合资） 、 肇庆三环京粤， 当前产能规模合计1.6万吨。 其中， 宁波科宁达与天津三环乐喜盈利水平较为突出， 2018年宁波科宁达、 天津三环乐喜 盈利分别超1亿、6000万。另外，募投项目北京新能源汽车、节能家电用高性能稀 土永磁材料技改扩产项目正在推进，根据公司2018年报，投资进度为88.45%，项目 完成后，公司产能规模将达到1.8万吨。此

41、外，公司与南方稀土集团深度合作，赣 州“稀金谷”共同投资高端稀土磁性材料项目，合资设立产能5000吨/年高性能烧结 钕铁硼生产企业，则远景产能规模将进一步扩张。 公司深度报告 15of19 图图 15：2018 年年产能对比情况产能对比情况 资料来源：wind，国开证券研究部 天津三环乐喜新材料有限公司成立于1990年， 是中科三环的控股子公司 （股权占比 66%） ， 是未来公司新能源磁材的主力生产基地。 （1） 截止目前， 公司注册资本约5.3 亿元人民币； （2）公司共有三个分厂，年均产量约5000吨，其中一分厂位于天津经 济技术开发区第六大街，占地面积约10000平方米；二分厂位于天津

42、经济技术开发 区第十一大街，占地面积约25000平方米；三分厂位于汉沽现代产业园区，占地面 积约50000平方米；其中天津三环乐喜生产基地的后道加工工序主要在第三分厂完 成； （3）公司产品广泛应用于新能源汽车电机、高质量传感器、医疗器械、节能家 电、消费类电子等领域。公司目前主要客户有美国苹果公司、特斯拉、大陆汽车、 亚马逊、谷歌、三星、博世、法雷奥等。受益于新能源汽车领域需求的快速增长， 2018 年公司营业收入约15.2亿元， 同比增长约10.2%。 目前天津三环乐喜现有产能 已基本饱和、 第四分厂正在筹建中， 预计建成完工后或新增年产能规模约5000 吨， 新增产能将主要聚焦于新能源汽车领域。 三环瓦克华 （北京） 磁性器件有限公司成立于2005年， 是中科三环的控股子公司 （中 科三环股权占比51%，德国真空熔炼有限公司股权占比49%） ，也是公司三大核心制 造基地之一。 （1）通过与全球一流烧结钕铁硼制造商德国VAC 合资合作，在高性能 产品制造领域三环瓦克华处于市场领先。 （2）公司磁材产品主要应用于工业马达、 电梯马达、白色家电等领域，下游客户主要有KONE、苹果、SONY、西门子等； （3） 三环瓦克华产品定位未来主要在智能制造、节能家电以及新能源等领域； （4）2018 年三环瓦克华净利润约-0.04亿元， 较去年同期减亏约