1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 航航发发环锻环锻领军企业领军企业，军民市场两翼齐飞，军民市场两翼齐飞 Table_Title2 航宇科技(688239) Table_Summary 航空航空发动机机匣发动机机匣及及环锻件竞争格局较好环锻件竞争格局较好 航宇科技主要生产航空发动机机匣及环锻件，覆盖现 役及在研的各类军发型号。航发环形锻件锻造难度大、资 金投入多、应用部位关键，进入壁垒较高，主要竞争对手 为派克新材和中航重机下属安大锻造、宏远锻造。 1）从市占率来看，安大锻造和宏远锻造具有较强先发 优势，在已批产型号中的占比较高；航宇科技在争取现役 型号市场的同时，

2、积极参与在研、预研型号的配套研制工 作，取得良好成效。2）从产品应用领域来看，安大锻造和 宏远锻造除了环形锻件之外还从事航空模锻件业务；派克 新材进入航空领域较晚，其民品石化、电力业务占比较 高；航宇科技专精于环锻件市场，航空、航天等高端领域 业务占比较高。 航发产业链迎来拐点航发产业链迎来拐点，代工厂享受高景气代工厂享受高景气 受技术难度、产品研制特点和配套周期影响，国内军 用航空发动机订单相比军机订单整体延迟 1 年半左右的时 间。目前，军机生产增长较快，我们预测，继飞机之后， 航空发动机也将逐步迎来放量期，相应地，航空发动机产 业链企业也将进入快速增长期。中国航发集团广泛开展 “小核心、

3、大协作”，积极培育供应商，非核心业务尽可 能开展外部协作。各主机厂充分利用民营企业的灵活机制 降低成本，保证交付进度。在此背景下，航发零部件供应 商将享受行业高景气。 国内航发配套企业在国际转包生产领域也具有较强优 势，外贸订单逐步回暖。后疫情时代国际航空市场逐步复 苏，波音 737MAX 在中国复飞流程顺利，由此带动 GE 航 空、罗罗、普惠等商发需求。公司是为新一代窄体客机发 动机 LEAP生产高压涡轮机匣锻件的企业之一，也是取得授 权制造 LEAP发动机风扇机匣锻件的企业之一，受益于国际 航空运输业复苏以及波音 737MAX 复飞。公司还参与长江 系列商发的研制，在国产商发环锻件市场竞争

4、力较强。 产能扩张节奏顺畅产能扩张节奏顺畅，德阳新厂明年投产德阳新厂明年投产 今年前三季度，公司营业收入同比增长 39.05%，归母 净利润同比增长 86.26%，表明下游主机厂需求旺盛。公司 前瞻性地做出扩产计划，从 2019 年开始筹划在四川德阳建 设“航空环锻件智能化产业基地”，总投资 6 亿元，首次实 现航空热加工企业运营及管理的数字化、智能化，柔性智 能生产线有利于材料的控形控性。 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 66.58 Table_Basedata 股票代码：股票代码： 688239 52 周

5、最高价/最低价： 72.18/35.6 总市值总市值(亿亿) 93.21 自由流通市值(亿) 18.95 自由流通股数(百万) 28.47 Table_Pic Table_Report -7% 10% 27% 43% 60% 76% 2021/072021/10 相对股价% 航宇科技沪深300 Table_Date 2021 年 11 月 23 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目前，1250T快锻机、2500mm辗环机已经开始进厂安 装。投产后将形成粗加工生产线、无损检测线、立体智能 仓库、NAD

6、CAP 实验室、航空环锻件研究院等全流程配套 体系。按计划明年投产，项目建成并达产后将实现年收入 11.62 亿元。 投资建议投资建议 公司是我国航空发动机环形锻件核心供应商，主要从 事国内军用航空发动机及全球商用航空发动机机匣及环形 锻件的研发、生产和销售，受益于下游军用航空发动机高 景气需求，以及国际航空运输市场逐步复苏，公司业务发 展前景良好。公司目前体量较小，成长性突出，考虑到明 年新产能释放，下游需求饱满，我们预计 2021-2023 年分 别实现营业收入 9.55 亿元、13.04 亿元、17.82 亿元，归母 净利润 1.36 亿元、2.05 亿元、3.02 亿元，EPS分别为

7、0.97 元、1.47 元、2.15 元，对应 2021 年 11 月 23 日 66.58 元/ 股收盘价，PE分别为 68.71 倍、45.39 倍、30.91倍。考虑 到公司境内、境外双轮驱动的业务布局以及下游军用、 商用航空发动机的良好发展形势，首次覆盖，给予买入评 级。 风险提示风险提示 外贸业务恢复进度不及预期的风险，公司股权相对 分散的风险。 盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要财务摘要 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入(百万元百万元) 589 671 955 1,304 1,782 YoY（%） 77.0%

8、 13.9% 42.4% 36.5% 36.7% 归母净利润归母净利润(百万元百万元) 54 73 136 205 302 YoY（%） 120.7% 35.0% 86.6% 51.4% 46.8% 毛利率（毛利率（%） 26.2% 28.8% 29.4% 30.2% 31.1% 每股收益（元）每股收益（元） 0.38 0.52 0.97 1.47 2.15 ROE 11.2% 13.1% 11.4% 13.2% 14.6% 市盈率市盈率 173.05 128.22 68.71 45.39 30.91 nXiXcZjZdWfUwOuMxPyQ6MdN8OnPqQpNqRfQmNoPeRmOqM

9、6MqQyQwMtOwOMYsQqQ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 航发环形锻件重要供应商，募投扩产提升竞争力航发环形锻件重要供应商，募投扩产提升竞争力 . 5 1.1. 深耕航空环形锻件领域，全面参与国内外航发供应链 . 5 1.2. 控股股东为百倍投资，实控人为董事长张华先生. 6 1.3. 募投项目达产后产能翻番，智能化增强核心竞争力 . 7 2. 环锻件作用关键，随国产军用发动机放量市场前景广阔环锻件作用关键，随国产军用发动机放量市场前景广阔 . 7 2.1. 环形锻件是航空关键构件，直接影响发动机性能. 7 2.2. 军用航

10、空环锻造壁垒高，行业集中度较高.10 2.3. 公司全面配套国内军用发动机，有望充分受益 . 11 3. 商用航发未来增长潜力巨大，公司有望长期受益商用航发未来增长潜力巨大，公司有望长期受益 .13 3.1. 全球商用航发呈寡头垄断格局，窄体飞机由 CFM 公司主导 .13 3.2. 国外老牌锻造厂占主流，公司为亚太区环锻件主要供应商 .15 3.3. 公司精耕国内市场，开拓境外市场，长期发展有所保障.16 4. 航空业务快速增长，驱动业绩持续向好航空业务快速增长，驱动业绩持续向好 .19 5. 投资建议投资建议 .20 6. 风险提示风险提示 .22 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅

11、读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表目录 图 1 公司产品在航空发动机上的应用.6 图 2 公司产品在燃气轮机上的应用 .6 图 3 公司股权结构图 .6 图 4 锻造工艺可获得致密金属组织 .8 图 5 航空锻造工艺主要分类.8 图 6 公司对航发集团下属单位销售情况 . 12 图 7 公司对航发集团下属单位销售占比情况 . 12 图 8 装配国产发动机的歼-20. 12 图 9 装配国产发动机的运-20. 12 图 10 全球宽体飞机、窄体飞机和支线飞机市场份额情况. 14 图 11 LEAP-1A 发动机 . 15 图 12 LEAP-1C 发动机. 15 图 13 波音 737MAX

12、在国内复飞提上日程. 18 图 14 CJ-1000 商用飞机发动机 1:1 模型. 18 图 15 CJ-2000 商用飞机发动机缩比模型 . 18 图 16 2016-2021Q3 营业收入及增速 . 19 图 17 2016-2021Q3 归母净利润及增速 . 19 图 18 2017-2021Q3 各业务毛利率变动情况 . 19 图 19 2017-2020 各业务收入占比情况 . 19 图 20 2017-2020 毛利率与航空业务占比情况对比 . 20 图 21 2018-2020 军民品占比情况 . 20 图 22 2016-2021Q3 净利率变动情况 . 20 图 23 20

13、16-2021Q3 期间费用率变动情况 . 20 表 1 航宇科技主要产品.5 表 2 公司 IPO 募集资金投资项目 .7 表 3 航空难变形金属材料环形锻件的简要发展历程 .8 表 4 环形航空锻件与普通锻件的区别 .9 表 5 环形锻件主要生产工序 . 10 表 6 环形锻件市场参与者 . 11 表 7 “十四五”期间我国军用航空发动机市场空间测算 . 13 表 8 全球商用航空发动机交付情况及在手订单情况 . 14 表 9 全球主流商用窄体客机航空发动机选择. 15 表 10 全球商用航空发动机环锻件市场参与者 . 16 表 11 公司商用航空发动机客户情况 . 17 表 12 业务拆

14、分预测 . 21 表 13 可比公司估值 . 22 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.航航发发环形锻件重要供应商，募投环形锻件重要供应商，募投扩产提升竞争力扩产提升竞争力 1.1.1.1.深耕航空环形锻件领域，全深耕航空环形锻件领域，全面参与面参与国内外航发供应链国内外航发供应链 航宇科技是我国航空领域环形锻件重要供应商，主要从事航空发动机机匣及环形 锻件的研发、生产和销售，产品广泛应用于航空、航天、航海、核工业、风力发电等 领域。在国内市场，公司为现役及在研多型号军用航空发动机提供配套，并参与国产 长江系列商用航空发动机的环锻件研制；同时公司积

15、极开拓境外市场，与 GE 航空、 霍尼韦尔、普惠、赛峰、MTU、罗罗等国际航空发动机制造商签订长期协议，全方 位融入国际商用航空发动机供应链体系，实现境内外航空市场“两翼齐飞”。 表 1 航宇科技主要产品 应用领域应用领域 产品类别产品类别 产品简介产品简介 典型产品图片典型产品图片 主要用户主要用户 航空航空 航空发动 机机匣 包括风扇机匣、压气机机匣、燃烧室外 机匣、高压涡轮机匣、低压涡轮机匣等 中国航发、 GE航 空、霍尼韦尔 （Honeywell）、 普惠（P&W）、 赛峰 （SAFRAN）、 MTU、罗罗 （RR） 航空发动 机环形锻 件 除机匣外的其他环形锻件，主要包括封 严环、支

16、承环、风扇法兰环、固定环、 压缩机级间挡圈、燃烧室喷管外壁环 件、涡轮导向环、整流环等 航天航天 航天用环 形锻件 主要运用于运载火箭发动机及导弹系 统，主要包括用于连接航天装备各部段 的各类筒形壳体 航天科技、航天科 工 燃气轮机燃气轮机 燃机用机 匣 主要包括进气机机匣、压气机机匣、支 撑机匣、动力涡轮机匣、后机匣等 中国航发、GE油 气、GE能源、中 船重工 燃机用环 形锻件 主要包括轴承座、安装边、篦齿环、封 严环等 能源装备能源装备 风电用环 件 主要为清洁能源风力发电机上的各类轴 承锻件 铁姆肯 （TIMKEN） 核电用环 件 核电用环件产品主要为各类阀体、筒体 和法兰，以耐腐蚀的

17、高温合金锻件为主 东方电气、中国科 学院上海应用物理 研究所 钛环 主要生产用于铜箔装备的钛环/阴极辊， 铜箔装备用于生产锂离子电池的基本材 料电解铜箔 西安泰金、航天科 技等 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 1 公司产品在航空发动机上的应用 图 2 公司产品在燃气轮机上的应用 1.2.1.2.控股股东为百倍投资，实控人为董事长张华先生控股股东为百倍投资，实控人为董事长张华先生 公司控股股东为百倍投资，持有公司 23.22%股权，为公司第一大股东。公司董 事长张华先生持有百倍投资 54.55%股权，并直接持有公司 0.71%股权，合计控制公 司 2

18、3.93%表决权，为公司实际控制人；公司董事兼总经理卢漫宇先生持有百倍投资 18.54%股权，并直接持有公司 1.79%股权。二人皆为技术人员出身，锻造经验积累 丰富。公司全资子公司德兰航宇主要从事特种合金精密锻件的研发、生产和销售，为 航宇科技的募投项目所在地。 图 3 公司股权结构图 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 1.3.1.3.募投募投项目达产后项目达产后产能产能翻番翻番，智能化智能化增强增强核心核心竞争力竞争力 公司计划投资 6 亿元建设航空发动机、燃气轮机用特种合金环轧锻件精密制造产 业园项目，扩充锻造主业产能。项目依托公司现有核心技术和技

19、术工艺优势，打造智 能化的特种合金环轧锻件生产线，主要用于生产航空发动机、燃气轮机用中小型特种 合金环轧锻件。通过本项目的实施可以助力公司实现航空发动机、燃气轮机用特种合 金环轧锻件产业化、规模化、自动化生产，提升公司中小型环轧锻件的生产能力。本 项目建设期 2 年，运营 2 年后完全达产，达产后预计每年增加销售收入达产后预计每年增加销售收入 11.62亿元，亿元， 结合公司目前收入体量，募投项目达产后产能翻番。结合公司目前收入体量，募投项目达产后产能翻番。 募投项目还通过数字化管理、智能化流程、信息化驱动等方式，提高智能化生产 水平，增强公司在航空领域的核心竞争力。航空锻造过程航空锻造过程中

20、的中的智能化、数字化全过智能化、数字化全过 程控制技术，程控制技术，有助于有助于保障保障航空发动机锻件的性能航空发动机锻件的性能以及以及产品质量一致性、稳定性产品质量一致性、稳定性、可可 追溯性。追溯性。 表 2 公司 IPO 募集资金投资项目 募集资金投资项目募集资金投资项目 预计总投资额预计总投资额 （万元）（万元） 实施主体实施主体 达产后效益（万元）达产后效益（万元） 航空发动机、燃气轮机用特种合金 环轧锻件精密制造产业园项目 60,000 德兰航宇 新增年均销售收入（含建设期 2 年）： 87123.09 新增年均净利润（含建设期 2 年）： 18477.60 补充流动资金 10,0

21、00 航宇科技 - 总计 70,000 - - 2.2.环锻件作用关键，随国产军用发动机放量市场前景广阔环锻件作用关键，随国产军用发动机放量市场前景广阔 2.1.2.1.环形锻件是航空关键构件，直接影响发动机性能环形锻件是航空关键构件，直接影响发动机性能 锻件性能优越，航空锻件性能优越，航空核心承重件核心承重件多为锻件。多为锻件。锻造是利用锻压机械，使得金属坯 料或铸锭产生局部或全部的塑性变形，以获得具有一定机械性能、一定几何尺寸和形 状零件的加工方法。通过锻造加工的材料可获得致密金属组织，性能优于同等材料的 铸件，因而被广泛应用于装备制造业中的关键及核心零部件中。 根据成形机理，锻造又可分成

22、自由锻、模锻、辗环。根据成形机理，锻造又可分成自由锻、模锻、辗环。1）自由锻是以简单的通用 性工具或直接对坯料施力使其变形的加工方式，多以批量不大的锻件为主。2）模锻 是将使坯料在一定形状的锻模膛内受压变形的加工工艺，一般用于生产重量不大、批 量较大的零件。3）辗环又称为环形轧制，是借助辗环机使环件产生连续局部塑性变 形，进而实现壁厚减小、直径扩大、截面轮廓成形的塑性加工工艺，具有所需设备吨 位小、节能节材、生产效率高等优点。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 4 锻造工艺可获得致密金属组织 图 5 航空锻造工艺主要分类 环形锻件环形锻件是航空发动机

23、的关键锻件，其组织性能直接关系到发动机的使用性能是航空发动机的关键锻件，其组织性能直接关系到发动机的使用性能 和可靠性。和可靠性。采用辗轧技术成形的环件具有组织致密、强度高、韧性好等优点，是铸 造或其他制造技术所不能替代的。环形锻件的性能和质量在相当大的程度上决定着航 空关键构件的使用性能和服役行为，环形锻件是否整体、优质、精密化，对飞机、航 空发动机的经济可承受性影响同样十分显著。因此，近似于零件外廓的异形环件的生 产质量和制造技术对于降低发动机研制成本和提高发动机研制生产能力都具有十分重 要的影响。 表 3 航空难变形金属材料环形锻件的简要发展历程 发动机发动机 环锻件选材环锻件选材 环锻

24、件特点环锻件特点 二代发动机 大量使用不锈钢，少量使用铁基高温合金 矩形环，加工余量大；基本无难变形材料， 加工容易，组织性能易控制 三代发动机 镍基高温合金、两相钛合金等材料 部分使用异形环，加工余量适中；有难变形 材料，组织性能较易控制 四代发动机 更多的镍基、钴基高温合金、新型钛合金 机匣类更多为异形环，加工余量小；更多的 使用难变形材料，组织性能不易控制 环形锻件制造难度大，性能优于普通锻件。环形锻件制造难度大，性能优于普通锻件。由于航空发动机工作条件恶劣，因 此相比于普通锻件，航发环形锻件需要具备耐高温、耐高压、耐高腐蚀的特点，所以 多用高温合金、钛合金、高强度钢等难变形材料为主。而

25、此类材料变形抗力大、变形 温度窄，组织性能不易控制，这对锻造设备和技术提出了很高要求。此外，航空发动 机零部件工作时间通常在 3000 小时以上，因而环形锻件需要在整个寿命周期内保持 足够的强度、刚度和稳定性。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 表 4 环形航空锻件与普通锻件的区别 项目项目 环形航空锻件环形航空锻件 普通锻件普通锻件 材料 以高温合金、钛合金、高强度钢等难变形材 料为主 以碳钢、结构钢等普通材料为主 产品应用领域 航空发动机 机械设备、石化、电力等 技术难度 材料变形抗力大、变形温度窄、锻造塑性 差、组织均匀性和力学性能指标高、零件有

26、效厚度小机加变形难控制 材料变形难度小，技术难度不高 制造工艺 锻造加热温度范围窄、锻造火次多、变形量 小、终锻温度高、火次与变形量控制严格 锻造加热温度高、火次少、变形量大、终锻 温度低、火次与变形量控制范围宽 产品质量要求 质量稳定性、一致性、可靠性和可追溯性要 求较高、金相组织和力学性能均匀性要求高 可靠性和可追溯性为普通要求、金相组织和 力学性能满足标准即可，部分产品无要求 环形锻件生产流程较为复杂，包括下料、加热、锻造辗环、热处理、机加工、性 能检测等环节。其中锻造辗环工序最为关键，是指通过辗环机对坯料进行扩孔、辗环， 使截面轮廓逐渐成形。锻造辗环能力直接决定公司总体产能。此外，公司

27、产品多为定 制化产品，具有小批量、多批次、产品种类多等特点，根据客户对产品交付形态、尺 寸、性能指标等的不同要求，不同产品所需生产流程存在一定差异，比如部分锻件产 品需要经过多道加热、锻压、热处理等工序。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 表 5 环形锻件主要生产工序 工序工序 工艺简述工艺简述 主要生产设备主要生产设备 示意图示意图 下料 按照原材料棒材大小及工艺要求，将棒材切割成 单个坯料，并保证坯料的重量和尺寸符合工艺要 求。 数控带锯床、 车床、起重机 - 锻造辗环 1） 制坯：采用液压机进行制坯，主要包括镦粗、 扩孔等工序； 2） 轧制：采用

28、辗环机对坯料进行扩孔、辗环工 序，金属坯料在轧辊的驱动下，壁厚逐渐减小， 直径逐渐增大，截面轮廓逐渐成形。 3）胀形：采用胀形机使锻件毛坯厚度减薄、内外 径扩大。 液压机、辗环 机、胀形机 热处理 采用加热炉将锻件加热到预定温度，保温一定时 间，然后以预定的速度冷却，以改变材料内部组 织结构，控制产品组织性能，减少内部残余应 力，减少机械加工中变形，调整硬度使锻件利于 切削加工。 加热炉、油 槽、冷却系统 - 机加 利用车床等加工设备对基本成型的毛坯进行切 削、去除余量的加工过程。 车床、机床 检测 1）理化检测：采用超声波探伤仪、金相显微镜、 电子拉力试验机、电热炉、里氏硬度计等检测设 备对

29、锻件的机械性能、表面缺陷等进行检验； 2）成品检验：对锻件成品的最终检验，主要对产 品外形、尺寸进行检验，确保锻件外观平整无缺 陷，尺寸符合工艺要求。 硬度机、测量 机、探伤仪 2.2.2.2.军用航空环锻造壁垒高，行业集中度较高军用航空环锻造壁垒高，行业集中度较高 由于航空环形锻件具有锻造难度大、资金投入多、应用部位关键等特点，行业进 入壁垒较高。国内仅有少数企业能够进行高性能、高精度环形锻件产品的研制生产， 主要为中航重机下属安大锻造、宏远锻造以及航宇科技、派克新材等。1）从市占率 来看，安大锻造和宏远锻造具有较强先发优势，在批产型号中占比较高；而航宇科技 在争取现役型号市场的同时，积极参

30、与在研、预研型号的配套研制工作，取得良好成 效。2）从产品应用领域来看，安大锻造和宏远锻造除环形锻件之外还从事航空模锻 件业务；派克新材进入航空领域较晚，其民品石化、电力业务占比较高；航宇科技专 精于环锻件市场，航空、航天等高端领域业务占比较高。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 表 6 环形锻件市场参与者 公司名称公司名称 行业经验行业经验 技术发展方向技术发展方向 2020 年业务规模年业务规模 主要海外客户主要海外客户 中航重机中航重机 安大锻造安大锻造 安大锻造及其前 身拥有 50 多年 的航空锻造经验 以航空环锻件 研制为主，同 时从事航空模

31、 锻件研制 整体营收：18.01 亿元 罗罗、赛峰、ITP（罗 罗子公司）等 宏远锻造宏远锻造 宏远锻造及其前 身拥有 50 多年 的航空锻造经验 以航空模锻件 研制为主，同 时也从事航空 环锻件研制 整体营收：20.09 亿元 飞机结构件业务：空 客、波音、赛峰起落 架公司；航空发动机 业务：霍尼韦尔 派克新材派克新材 派克新材成立于 2006 年，2013 年开始进入航空 锻造领域 目前主营业务 中石化锻件、 电力锻件占比 仍相对较高 整体营收：9.39 亿元 航空航天锻件收入： 3.29 亿元 罗罗 航宇科技航宇科技 成 立 于2006 年，拥有 15 年 航空锻造经验 以航空发动机 环

32、形锻件研制 为主 整体营收：6.55 亿元 航空收入：5.15 亿元 航天收入：0.76 亿元 GE 航空、普惠、 赛 峰、罗罗、MTU、 霍 尼韦尔等 2.3.2.3.公司全面配套国内军用发动机，有望充分受益公司全面配套国内军用发动机，有望充分受益 公司航空环锻件业务多点开花，全面配套多型号军用发动机。公司航空环锻件业务多点开花，全面配套多型号军用发动机。经过十余年的技 术积累和市场开拓，公司是目前国内航空发动机环形锻件的主承制单位之一，全面参 与我国军用航空发动机的配套工作。在定型批产型号中，公司积极参与市场份额竞争， 为多型号现役军用发动机批量供应环形锻件；此外，公司已全面参与国内军用航

33、空发 动机预研、在研和型号改进工作，产品已应用于国产新一代军用航空发动机。根据招 股说明书披露，公司直接客户覆盖航发集团下属四个厂（A1、A2、A3、A6） ，2020 年对应销售金额分别为 0.90、0.75、1.22、0.32 亿元，并呈现快速增长态势。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 6 公司对航发集团下属单位销售情况 图 7 公司对航发集团下属单位销售占比情况 国产战机发动机已基本实现自主保障，随新型号放量公司有望全面受益。国产战机发动机已基本实现自主保障，随新型号放量公司有望全面受益。第十 三届中国航展上，歼-20 总设计师杨伟、运-2

34、0 总设计师唐长红分别表示歼-20、运- 20 等国产战机已装配国产发动机。至此，除部分教练机小推力发动机、部分民用直 升机发动机、商用飞机发动机等外，我国军用飞机发动机均已实现自主保障。随着新 一代军用飞机升级换代放量，航空发动机需求旺盛。从供应端看，我国第三代大推力 航空发动机已批量化生产，第三代中等推力航空发动机生产线已通过竣工验收，首条 大涵道比航空发动机脉动装配生产线也已建成，总体来看，“三代机工艺不断趋于成 熟，四代机关键技术能力大幅提升，五代机预研技术持续突破瓶颈”。而公司作为参 与关键军用航空发动机整机同步研发的环锻件研制核心企业，有望长期充分受益。 图 8 装配国产发动机的歼

35、-20 图 9 装配国产发动机的运-20 军用航空发动机需求增长的两大核心逻辑：新型军机加速更新列装、存量军机军用航空发动机需求增长的两大核心逻辑：新型军机加速更新列装、存量军机 换发周期缩短。换发周期缩短。一方面，我国军用飞机整体处于加速列装新机型、加速换装老机型 的更新换代大周期，军机保有量和先进军机占比将显著提升，作为军机核心配套，航 空发动机有着确定性的增量需求；另一方面，近年来我军实战演习训练、日常巡逻的 频次以及参与的军机种类和数量明显增多，存量军机更换发动机的周期缩短，航空发 动机半消耗品属性显现。我们预计，“十四五”期间我国军用航空发动机市场空间约 为 3495 亿元，年均约

36、699 亿元，按照环形锻件占发动机价值量 10%进行测算，市场 空间约 70 亿元。 0.28 0.21 0.41 0.15 0.49 0.63 0.81 0.30 0.90 0.75 1.22 0.32 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 A1A2A3A6 201820192020 （单位：亿元） 0% 5% 10% 15% 20% 201820192020 A1A2A3A6 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 表 7 “十四五”期间我国军用航空发动机市场空间测算 飞机类型飞机类型 细分机型细分机型 存量飞机数存量飞机数 量（架）量

37、（架） 增量飞机数增量飞机数 量（架）量（架） 单机发动机单机发动机 数量（台）数量（台） 发动机总需发动机总需 求（台）求（台） 发动机单发动机单 价（万）价（万） 市场空间市场空间 （亿）（亿） 战斗机战斗机 重型五代机 15 500 2 1530 5000 765.00 中型五代机 - 50 2 150 2500 37.50 重型四代机 454 300 2 1808 3000 542.40 轻型四代机 260 250 1 635 3000 190.50 舰载战斗机 45 100 2 390 3000 117.00 运输机及特种飞机运输机及特种飞机 战略运输机 37 250 4 1648

38、3500 576.80 战术运输机 246 100 4 1584 2500 396.00 轰炸机轰炸机 战略轰炸机 150 100 2 600 3000 180.00 教练机教练机 高级教练机 28 200 2 656 1500 98.40 中级教练机 218 100 1 368 1500 55.20 直升机直升机 运输直升机 386 250 3 2283 1000 228.30 通用直升机 210 500 2 1920 1000 192.00 武装直升机 281 200 2 1162 1000 116.20 合计合计 2330 2900 14734 3495.30 资料来源：存量军机数量取自

39、 World Air Forces 2021，增量军机数量及发动机单价为估计值，华西证券研究所 3.3.商用商用航发未来增长潜力巨大，公司有望长期航发未来增长潜力巨大，公司有望长期受受益益 3.1.3.1.全球商用航发全球商用航发呈寡头垄断格局，窄体飞机由呈寡头垄断格局，窄体飞机由 CFM公司主导公司主导 全球商用航空发动机领域已形成寡头垄断格局全球商用航空发动机领域已形成寡头垄断格局。美国 GE公司、英国罗罗公司、 美国普惠公司及其主导的合资公司 CFM 公司（GE 与法国赛峰集团合资） 、IAE 公司 （普惠、德国 MTU 公司、日本航空发动机公司合资）构成第一梯队，共同占据着全 球商用航

40、空发动机约 97%的市场，控制着商用飞机发动机的核心技术。第二梯度的 法国赛峰公司、美国霍尼韦尔公司、德国 MTU 公司、俄罗斯联合发动机制造集团、 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 中国航空发动机集团公司等在军用航空发动机和小型民用航空发动机研制领域拥有独 特优势。第三梯队的日本三菱重工、川崎重工、石川岛播磨重工和韩国三星等企业具 有优秀的航空发动机零部件加工制造能力，主要为其他下游企业提供发动机零部件。 表 8 全球商用航空发动机交付情况及在手订单情况 航空发动机制造商航空发动机制造商 2018 年交付数量年交付数量 在手订单数量在手订单数量 发动

41、机数量（台）发动机数量（台） 市场份额市场份额 发动机数量（台）发动机数量（台） 市场份额市场份额 CFM 国际国际 1,860 58% 13,936 52% 普惠普惠(P&W) 436 14% 4,116 15% 罗罗罗罗(RR) 424 13% 2,302 9% GE航空航空 332 10% 1,792 7% IAE 138 4% 32 0.10% EA 4 0.10% 12 0.10% 未确定发动机制造商未确定发动机制造商 - - 4834 18% 合计合计 3194 27024 资料来源：Commercial Engines 2019，华西证券研究所 窄体飞机需求旺盛，窄体飞机需求旺盛

42、，CFM 公司处垄断地位。公司处垄断地位。全球商用客机主要分为宽体飞机、 窄体飞机和支线飞机三类。从数量上来看，在现役客机市场中窄体飞机占比最多，截 至 2019 年底，其配套发动机数量达 32373 台，需求最为旺盛。从竞争格局上来看， 三大商用发动机巨头都有覆盖不同推力范围的产品，GE 公司的产品主要布局在支线 飞机（71%）和宽体飞机（51%） ；罗罗公司的产品在宽体飞机（30%） 、支线飞机 （18%） 、窄体飞机（3%）均有布局；普惠公司的产品主要布局在宽体飞机（13%） 和窄体飞机（7%） ；而 CFM 公司在窄体客机领域几乎处于垄断地位，拥有窄体飞机 发动机 71%的市场份额。

43、图 10 全球宽体飞机、窄体飞机和支线飞机市场份额情况 资料来源：Commercial Engines 2019，华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 CFM 公司生产的公司生产的 LEAP 发动机发动机是窄体客机领域应用最为广泛的型号是窄体客机领域应用最为广泛的型号。凭借高效 的燃油效率和可靠性，LEAP发动机成为波音 737MAX的唯一发动机，也被采用为空 客 A320 新系列飞机的备选发动机之一。同时，国产大型客机 C919 也选择了 LEAP 作为唯一的外方发动机。作为航空史上销售最快的发动机，2019 年 LEAP 发动机的 交付

44、量达到了 1736 台，较 2017 年的 459 台和 2018 年的 1118 台显著增长。截至 2019 年底，CFM 公司累计获得超过 1.9 万台 LEAP 发动机订单，目录价格总计超过 2750 亿美元；而截至 2020 年 4 月，空客公司尚有 6156 架 A320neo 系列客机尚未 交付，波音尚有 4246 架 737MAX 订单尚未交付，LEAP 系列发动机未来市场空间巨 大。 表 9 全球主流商用窄体客机航空发动机选择 主要机型主要机型 航发数量航发数量 航空发动机选项航空发动机选项 1 【发动机制造商【发动机制造商 1】 航空发动机选项航空发动机选项 2 【发动机制造

45、商【发动机制造商 2】 A319neo/A320neo/A321neo 2 LEAP-1A【CFM】 PW1100【P&W】 B737MAX系列 2 LEAP-1B【CFM】 无 C919 2 LEAP-1C【CFM】 CJ-1000【中国航发商发】 图 11 LEAP-1A发动机 图 12 LEAP-1C 发动机 3.2.3.2.国外老牌锻造国外老牌锻造厂厂占占主流主流，公司为亚太区，公司为亚太区环锻件环锻件主要供应商主要供应商 根据中国商飞公司市场预测年报（2021-2040） 预测，未来二十年全球将有 超过 41429 架新机交付，价值约 6.1 万亿美元（以 2020 年目录价格为基础

46、） 。按照 发动机占整机价值量 35%、环类锻件占发动机价值量 6%测算，上述商用飞机牵引的 商用航空发动机环形锻件的市场空间约 1281 亿美元，年均约 64 亿美元，折合人民 币约 409 亿元。 全球商用航空环锻件市场主要由国外知名锻造企业及所属产业集团占据，包括 Carlton Forge Works、Howmet Aerospace Inc、Frisa、Doncasters 等。这些企业进 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 入行业较早，资本实力雄厚，工艺水平和技术实力处于国际领先水平，且基本已形成 原材料、熔炼合金、锻造成形、机加、装配等完整

47、的航空零部件产业链条。而航宇科 技等国内航空锻造企业不具备这种全产业链优势。公司聚焦于航空环锻件领域，目前 已成为国际主流航空发动机制造商在亚太地区的主要供应商之一。 表 10 全球商用航空发动机环锻件市场参与者 公司名称公司名称 公司简介公司简介 CARLTON FORGE WORKS 航空航天、燃气轮机环形锻件领域的行业领导者，是 PCC 集团锻造板块重要公司之一，以向 世界主要航空发动机制造商提供高品质的高温合金环形锻件而闻名，主要产品包括低压涡轮 机匣、风扇机匣、燃烧室机匣、压气机机匣、密封环等。PCC 集团 2018 年营业收入为 102 亿美元，净利润 1 亿美元。 DONCAST

48、ERS 世界领先的生产精密合金零部件产品的跨国公司，产品包括铸件、锻件等精密零部件产品， 其产品主要应用于航空发动机、工业燃气轮机、石油化工设备、特种车辆等领域，长期为国 际三大航空发动机制造商提供基础零部件。DONCASTERS2017 年营业收入 5.25 亿英镑，营 业利润约-820 万英镑，净利润约-5650 万英镑 HWM HWM主要业务为包括航空环形锻件业务的航空业务。其中，HWM航空环形锻件业务主要产 品为无缝环形锻件，应用于航空发动机、风力/火力发电、燃气轮机、工程机械、工业轴承 等，产品材料包括不锈钢、镍基高温合金与钛合金。 FRISA FRISA是墨西哥无缝环形锻件和开口模

49、锻生产企业，其产品主要应用于航空航天、建筑与采 矿、石油与天然气、能源设备、风力发电等领域，其业务包括钢材原材料制造、锻造、热处 理、机械加工、无损检测等环节。 SCOT FORGE SCOT FORGE是美国专业生产无缝环形锻件和开口模锻的公司，产品覆盖航空航天、能源设 备、武器装备、石油化工、船舶等行业，产品材料主要包括合金钢、碳钢、不锈钢。 Forgital Group Forgital Group 是专门从事环形锻件和叠层轧制环的意大利企业，其产品主要应用于航空、航 天、油气、能源设备等领域，其中航空发动机客户包括 GE航空、罗罗、赛峰、普惠等，其业 务涵盖锻造、热处理、初加工、半精加

50、工、精加工、装配、PVD 涂层等。Forgital Group2018 年实现营业收入超过 4.3 亿欧元。 日立金属株式会 社 主要从事金属制品、电子部件等产品的制造和销售，业务涉及金属材料、功能材料制造，以 及航空、能源、汽车、工业基础设施、电子、医疗相关领域等锻件产品制造，其中航空发动 机锻件产品包括风扇机匣、高压压气机机匣、高压涡轮机匣、低压涡轮机匣、燃烧室机匣、 传动轴、涡轮后支撑等，是亚洲重要的航空发动机环形锻件生产企业 3.3.3.3.公司精耕国内市场，开拓境外市场，长期发展有所保障公司精耕国内市场，开拓境外市场，长期发展有所保障 公司国际资源积累丰富，公司国际资源积累丰富，同时