1、申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公公 司司 研 究 研 究 深 度 报 告 深 度 报 告 业绩新高度业绩新高度 成长新速度成长新速度 旗滨集团（601636.SH） 建筑材料/玻璃制造 II 投投资摘要资摘要： 公司兼具公司兼具规模与效率的双重优势，有着有中小企业无法企及的低成本壁垒。规模与效率的双重优势，有着有中小企业无法企及的低成本壁垒。 产能规模增长至 17600t/d，稳居行业前列。上市以来净利润年化增速 27%， 领跑全行业，且兼具盈利质量，202

2、0 年净现比达 1.71，支撑公司资本开支， 通过全球化采购、向上游产业链并购不断深化规模优势。 通过轮番投入技术改造持续提升效率。公司每重箱产品能耗仅为 9.12 千克 标准煤，大幅领先行业 11-13 千克标准煤/重箱的能效水平， “双控”背景下 将迎新的发展机遇。 传统传统浮法玻璃浮法玻璃业务的业务的下游政策底已现，供给端因冷修需求延后或将边际收紧，下游政策底已现，供给端因冷修需求延后或将边际收紧， 玻璃价格有望触底回升，中长期供需格局紧张态势仍将延续。玻璃价格有望触底回升，中长期供需格局紧张态势仍将延续。 玻璃是成长型建材，受益于节能提标及用途多元化，需求逐年提升。短期内 玻璃需求受地

3、产资金链影响有所滞后，但房屋竣工交付仍是刚性逻辑，当前 在施面积与销售面积均大幅领先竣工面积，积蓄强劲竣工动能。在地产政策 边际放松后竣工仍有望维持正增长，叠加下半年专项债加速发行，建筑业活 动旺盛，玻璃需求仍将保持强劲。 供给端受政策限制无大规模产能投放， 本年度供给增长源自于价格高企下大 量企业延后冷修，仅冷修或停产 12 条产线，相比去年的 26 条大为减少。 而我们测算当前超龄产线数量达 59 条，占在产产能的 22%，预计未来这部 分延后的冷修计划将恢复，另有部分产能转产光伏玻璃，供给将边际收缩。 行业近期处在下游需求预期最底部及供给端超潜能释放阶段， 待供需两端反 转或孕育新一轮行

4、情，中长期玻璃供需维持紧平衡，价格将持续高位振荡。 光伏玻璃光伏玻璃等创新业务等创新业务将赋予公司新成长速度将赋予公司新成长速度。 光伏乘政策东风，需求具备高确定性，且双玻组件渗透率提升，光伏玻璃需 求将成倍增长。 供给端龙头企业加速产能布局但行业内仍有较多中小规模落 后产能，价格具备韧性。 今年是浮法玻璃应用为光伏背板元年，公司同时横向扩张布局压延玻璃，为 客户提供全套解决方案，至 2022 年末产能将达 8500t/d，位列行业第三。 凭借规模与能效的核心竞争力， 公司玻璃原液融化阶段单位成本较光伏玻璃 领军企业低 33%，切入新产业成本优势将释放，高质量成长可期。 公司积极布局药用玻璃及

5、电子玻璃领域，孕育新的成长机遇。 2022 年业绩迎来大规模释放，预计营收占比将达 37%，其业务的高成长性 也将赋予公司更高估值。 投资建议：投资建议：预计公司 2021 年2023 年净利润分别为 45.2 亿元、53.8 亿元、 60.9 亿元。 ，当前市盈率分别为 8.94 倍、7.54 倍、6.23 倍，首次覆盖给予“买 入”评级。 风险提示风险提示：房屋竣工不及预期；光伏玻璃需求疲软；新产能投产低于预期。 财务指标预测财务指标预测 指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 9,305.76 9,644.09 13,602.58 17,

6、668.90 20,884.60 增长率（%） 11.07% 3.64% 41.05% 29.89% 18.20% 归母净利（百万元） 1,346.43 1,825.36 4,522.53 5,378.27 6,085.72 增长率（%） 11.49% 35.57% 147.76% 18.92% 13.15% 评级评级 买入买入（首次首次） 2021 年 11 月 23 日 交易数据交易数据 时间时间 2021.11.22 总市值/流通市值（亿元） 431.41 总股本（万股） 268,621.69 资产负债率（%） 33.77 每股净资产（元） 4.57 收盘价（元） 16.06 一年内最低

7、价/最高价（元） 10.27/28.93 公司股价公司股价表现表现走势图走势图 资料来源：Wind，申港证券研究所 相关报告相关报告 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% -072021-09 旗滨集团沪深300 旗滨集团（601636.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 34 证券研究报告 净资产收益率（%） 16.35% 19.27% 38.81% 37.65% 35.26% 每股收益(元) 0.52 0.69 1.68 2.00 2.27 PE 30.89 23.15 9.54

8、8.02 7.09 PB 5.24 4.55 3.70 3.02 2.50 资料来源：公司财报、申港证券研究所 mWiXbWiYbYdWwOzRwOzR9PaO8OmOrRoMoPkPoPmNfQnPqMaQoOvNNZmRpOxNsPpM 旗滨集团（601636.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 34 证券研究报告 内容目录内容目录 1. 行业龙头兼具成长基因行业龙头兼具成长基因 多维度竞争优势打造壁垒多维度竞争优势打造壁垒 . 6 1.1 周期产业里的成长型白马. 6 1.2 强劲现金流驱动成长 资产结构不断优化 . 7 1.3 盈利能力彰显龙头属性 . 7 1.4 成

9、本端：多措并举铸就低成本优势 . 8 1.4.1 生产设施配套港口 全球化采购加深成本优势 . 9 1.4.2 产业链一体化 硅砂自给率领先行业 . 9 1.4.3 持续投入技改 能效领先 . 10 1.4.4 集中采购实施战略储备 无惧原材料价格上涨 . 11 2. 浮法玻璃：中长期延续高景气浮法玻璃：中长期延续高景气. 12 2.1 玻璃需求强劲 建筑业活动旺盛 . 12 2.1.1 房屋建设进入竣工周期 . 12 2.1.2 财政托底经济 建筑业仍积蓄较强动能 . 14 2.2 供给释放受限 玻璃价格维持高位震荡 . 15 2.2.1 周期性产业换新颜 . 15 2.2.2 供给有望边际

10、收缩 . 15 2.2.3 供需关系维持紧平衡 . 17 3. 节能玻璃：渗透率持续提高节能玻璃：渗透率持续提高 . 18 3.1 总量持续增长 渗透率不断提高 . 18 3.2 政策驱动节能玻璃需求 . 19 3.3 多区位布局 渗透高端市场 . 20 4. 光伏玻璃：玻璃行业增量带来光伏玻璃：玻璃行业增量带来成长机遇成长机遇 . 21 4.1 全球光伏装机持续增长 中国光伏产业最为受益 . 21 4.2 双玻组件加快替代 玻璃用量持续提升 . 22 4.3 龙头企业轮番加码 . 24 4.4 多技术路线均衡发展 . 25 4.5 浮法玻璃应用光伏具备潜力 压延玻璃产能布局将延续成本优势 .

11、 25 5. 创新业务：加速布局卡位国产化空白市场创新业务：加速布局卡位国产化空白市场 . 27 5.1 员工跟投彰显企业发展信心 . 27 5.2 中性硼硅药用玻璃需求将迎来爆发 公司提前布局 . 27 5.3 电子玻璃国产替代伊始 前期投入即将迎来收获 . 28 6. 投资建议：把握供需两端边际变化带来的机遇投资建议：把握供需两端边际变化带来的机遇 . 29 6.1 业绩预测. 29 6.2 估值 . 30 7. 风险提示风险提示 . 31 图表目录图表目录 图图 1： 公司营业收入逐年增长（万元）公司营业收入逐年增长（万元） . 6 图图 2： 公司浮法玻璃销量及单箱玻璃价格公司浮法玻璃

12、销量及单箱玻璃价格 . 6 图图 3： 玻璃企业玻璃企业 2011 年至年至 2020 年营业收入年营业收入 CAGR . 7 图图 4： 玻璃企业玻璃企业 2011 年至年至 2020 年净利润年净利润 CAGR. 7 图图 5： 公司经营现金流维持强劲（百万）公司经营现金流维持强劲（百万） . 7 旗滨集团（601636.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 34 证券研究报告 图图 6： 公司资产负债率逐年降低公司资产负债率逐年降低 . 7 图图 7： 浮法玻璃毛利率领先行业浮法玻璃毛利率领先行业 . 8 图图 8： 公司期间费用率低于行业公司期间费用率低于行业 . 8

13、图图 9： 公司浮法玻璃毛利润主要由售价驱动（元公司浮法玻璃毛利润主要由售价驱动（元/万重箱）万重箱） . 8 图图 10： 公司生产成本以原材料为主公司生产成本以原材料为主 . 9 图图 11： 公司采购成本构成公司采购成本构成 . 9 图图 12： 漳州旗滨生产基地鸟瞰漳州旗滨生产基地鸟瞰 . 9 图图 13： 旗滨集团浮法玻璃能源成本领先同行旗滨集团浮法玻璃能源成本领先同行 . 10 图图 14： 石油焦现货价格（元石油焦现货价格（元/吨）吨） .11 图图 15： 液化天然气市场价格（元液化天然气市场价格（元/吨）吨） .11 图图 16： 中石油重油销售均价中石油重油销售均价（元（元

14、/吨）吨） .11 图图 17： 纯碱（重质）市场价格（元纯碱（重质）市场价格（元/吨）吨） .11 图图 18： 原材料暴涨期间公司单箱营业成本仅小幅上涨（元原材料暴涨期间公司单箱营业成本仅小幅上涨（元/重箱）重箱） . 12 图图 19： 房屋竣工面积累计同比增长强劲房屋竣工面积累计同比增长强劲 . 12 图图 20： 房屋开工与竣工面积剪刀差扩大（万平米）房屋开工与竣工面积剪刀差扩大（万平米） . 13 图图 21： 房屋施房屋施工面积逐年增长（万平米）工面积逐年增长（万平米） . 13 图图 22： 商品房销售与竣工面积（万平方米）商品房销售与竣工面积（万平方米） . 14 图图 23

15、： 2021 年新增地方专项债投向（亿元）年新增地方专项债投向（亿元） . 14 图图 24： 浮法玻璃价格（元浮法玻璃价格（元/吨）吨） . 15 图图 25： 浮法玻璃产线新建及冷修复产条数浮法玻璃产线新建及冷修复产条数 . 16 图图 26： 节能玻璃需求逐节能玻璃需求逐年增长年增长 . 18 图图 27： 节能玻璃渗透率逐年提升节能玻璃渗透率逐年提升 . 19 图图 28： 各类型玻璃窗传热系数（各类型玻璃窗传热系数（W/m2*K） . 19 图图 29： 节能玻璃业务较快增长（元）节能玻璃业务较快增长（元） . 21 图图 30： 全球光伏装机规模全球光伏装机规模 . 22 图图 3

16、1： 中国光伏装机规模中国光伏装机规模 . 22 图图 32： 太阳能电池出口逐月增长（亿元）太阳能电池出口逐月增长（亿元） . 22 图图 33： 玻璃背板占比逐渐提升玻璃背板占比逐渐提升 . 23 图图 34： 光伏玻璃企业单位成本（元光伏玻璃企业单位成本（元/平米）平米） . 24 图图 35： 光伏玻璃加工工光伏玻璃加工工艺艺 . 26 图图 36： 员工跟投关键项目员工跟投关键项目 . 27 图图 37： 旗滨药玻拉管生产线旗滨药玻拉管生产线 . 28 图图 38： 旗滨药玻拉管生产线旗滨药玻拉管生产线 . 28 表 表 1： 公司浮法玻璃产能布局公司浮法玻璃产能布局 . 6 表表

17、2： 2019 年公司能效水平测算年公司能效水平测算 . 10 表表 3： 2019 年河北平板玻璃企业节能情况抽查年河北平板玻璃企业节能情况抽查 .11 表表 4： 超龄产线数量测算超龄产线数量测算 . 16 表表 5： 玻璃行业能效标杆水平和基准水平玻璃行业能效标杆水平和基准水平 . 17 表表 6： 浮法玻璃历史供求平衡浮法玻璃历史供求平衡 . 17 表表 7： 浮法玻璃供求平衡预测浮法玻璃供求平衡预测 . 17 表表 8： 夏热冬冷地区居住建筑外窗新旧热工性能参数限制对比夏热冬冷地区居住建筑外窗新旧热工性能参数限制对比 . 19 表表 9： 各地方绿色建筑各地方绿色建筑“十四五十四五”

18、规划规划 . 20 表表 10： 节能玻璃投资计划节能玻璃投资计划 . 21 表表 11： 单单 GW 光伏组件玻璃需求测算表光伏组件玻璃需求测算表 . 23 表表 12： 光伏玻璃需求分析光伏玻璃需求分析 . 23 旗滨集团（601636.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 5 / 34 证券研究报告 表表 13： 主要光伏企业扩产节奏（主要光伏企业扩产节奏（t/d） . 24 表表 14： 光伏玻璃产能释放时间表光伏玻璃产能释放时间表 . 25 表表 15： 2019 年福莱特年福莱特 v.s.旗滨集团单位采购成本（元旗滨集团单位采购成本（元/吨）吨） . 26 表表 16： 全

19、国药物硼硅玻璃供给格局全国药物硼硅玻璃供给格局 . 27 表表 17： 全国高铝电子玻璃供给格局全国高铝电子玻璃供给格局 . 29 表表 18： 旗滨集团各项业务营收预测旗滨集团各项业务营收预测 . 30 表表 19： 旗滨集团光伏玻璃可比公司估值表旗滨集团光伏玻璃可比公司估值表 . 30 表表 20： 公司盈利预测表公司盈利预测表 . 32 旗滨集团（601636.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 6 / 34 证券研究报告 1. 行业龙头兼具成长基因行业龙头兼具成长基因 多维度竞争优势打造壁垒多维度竞争优势打造壁垒 1.1 周期产业里的成长型白马周期产业里的成长型白马 旗滨集团

20、成立于 2005 年， 主要生产浮法玻璃， 应用在建筑门窗、 幕墙等领域。 2011 年上市后充分借力资本市场， 通过多次募资运作实现了高速成长。 2011 年公司上市 前产能 3200t/d，原位居浮法玻璃行业第十位，2020 年已成为浮法玻璃原片龙头， 拥有在产的浮法玻璃产线 26 条，产能 17600t/d，形成遍布浙江、福建、湖南等地 的数个产业基地。 表表1：公司浮法玻璃产能布局公司浮法玻璃产能布局 公司名称公司名称 生产线条数生产线条数 日熔化量（日熔化量（t/d） 漳州旗滨玻璃有限公司 8 5,700 河源旗滨硅业有限公司 2 1,400 株洲醴陵旗滨玻璃有限公司 5 3,100

21、 绍兴旗滨玻璃有限公司 2 1,200 长兴旗滨玻璃有限公司 4 2,600 平湖旗滨玻璃有限公司 2 1,200 旗滨集团（马来西亚）有限公司 2 1,400 郴州旗滨光伏光电玻璃有限公司 1 1,000 合计 26 17,600 资料来源：公司公告，申港证券研究所 产能与销售价格轮番接力，赋予产能与销售价格轮番接力，赋予公司公司高成长属性。高成长属性。 产能扩张：产能扩张：2011 年公司通过 IPO 募资扩建产能，2013 年定增建设株洲醴陵旗滨 增加产能 1300t/d，2014 年向大股东福建旗滨增发收购其旗下长兴、平湖、绍兴 等地产能共计 3800t/d，期间另有其他多条产线投产，

22、资本市场运作支撑公司业 绩高增。 价格景气价格景气：2016 年后公司浮法玻璃产能基本稳定，年产销量维持在 11000 万重 箱左右波动，此后玻璃价格增长开始驱动公司营收增长，2016 年至 2020 年公司 销售均价累计上涨 58.34%。进入 2021 年玻璃原片供不应求，价格延续高景气， 公司营收创历史新高。 图图1：公司营业收入逐年增长（万元）公司营业收入逐年增长（万元） 图图2：公司浮法玻璃销量及单箱玻璃价格公司浮法玻璃销量及单箱玻璃价格 资料来源：公司公告，申港证券研究所 资料来源：公司公告，申港证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%

23、 0 200000 400000 600000 800000 1000000 1200000 1400000 营业收入（万元）营收增速 0 20 40 60 80 100 120 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000销量（万重箱）产品销售价格（元/重箱） 旗滨集团（601636.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 7 / 34 证券研究报告 公司成长属性领跑行业公司成长属性领跑行业，自 2011 年上市以来，公司营业收入 CAGR 为 18.87%， 净利润 CAGR27.28%，均大幅领先同行业可比公司。 图图3：玻璃企业玻璃

24、企业 2011 年至年至 2020 年年营业收入营业收入 CAGR 图图4：玻璃企业玻璃企业 2011 年至年至 2020 年年净利润净利润 CAGR 资料来源：Wind，各公司公告，申港证券研究所 资料来源：Wind，各公司公告，申港证券研究所 1.2 强强劲现金流驱动成长劲现金流驱动成长 资产结构不断优化资产结构不断优化 市场地位造就高质量盈利，市场地位造就高质量盈利，强劲经营现金流支撑公司资本开支及债务净偿还。强劲经营现金流支撑公司资本开支及债务净偿还。浮法 玻璃原片一般采用现款现货的销售模式，通常无信用期，受益于浮法玻璃原片的极 佳生意模式，公司现金流回收较快。同时由于公司的高固定资产

25、属性，非现金成本 开支如折旧、 摊销费用较大， 使得公司经营性现金流净额常年高于净利润， 2020 年 净现比 1.71。强劲的经营净现金流为公司带来两大优势。 强力支撑资本开支实现规模扩张，经营净现金流远大于投资净支出。 降低负债率优化资产结构并减少财务支出，2020 年末公司负债率仅为 33.42%。 公司丰厚的现金流仍将持续，目前较低的资产负债率具备较大融资空间，将继续支 撑新的大规模投资活动，助力公司进入新的成长期。 图图5：公司经营现金流维持强劲（百万）公司经营现金流维持强劲（百万） 图图6：公司资产负债率逐年降低公司资产负债率逐年降低 资料来源：公司公告，申港证券研究所 资料来源：

26、公司公告，申港证券研究所 1.3 盈盈利能力利能力彰显龙头属性彰显龙头属性 公司浮法玻璃业务毛利率与信义玻璃同处行业第一梯队，期间费用率行业最低水平， 彰显龙头企业规模化竞争带来的成本优势。行业二三线企业与龙头盈利能力差距显 著，且逐年扩大。 18.87% 9.59% 2.87% 5.98% 4.37% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00% 20.00% 旗滨集团信义玻璃南玻股份耀皮玻璃金晶科技 27.28% 19.79% -4.49% 9.78% 6.50% -10.00% -5.00% 0.00%

27、5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 旗滨集团信义玻璃南玻股份耀皮玻璃金晶科技 -500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 经营净现金流净利润投资净支出 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 旗滨集团（601636.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 8 / 34 证券研究报告 图图7：浮法玻璃毛利率领先行业浮法玻璃毛利率领先行业 图图8：公司期间费用率低于行业公司期间费用率低于行业 资料来源：各公司公告，申港证券研究所 注：数据取自各公司浮法玻璃业务毛

28、利率，南玻股份数据合并了工程玻璃 资料来源：各公司公告，申港证券研究所 公司盈利能力主要受玻璃售价驱动公司盈利能力主要受玻璃售价驱动，当前玻璃供不应求，价格触及近年来高点。当 玻璃售价不理想时， 公司盈利能力大幅受损， 2015 年玻璃价格低位时， 公司毛利率 同样触及低点。 2021 年上半年建筑玻璃供不应求， 玻璃价格处在历史最高区间， 公 司毛利率达创纪录的 53.07%。 图图9：公司浮法玻璃毛利润主要由售价驱动公司浮法玻璃毛利润主要由售价驱动（元（元/万重箱）万重箱） 资料来源：公司公告，申港证券研究所 1.4 成本端：多措并举铸就低成本优势成本端：多措并举铸就低成本优势 浮法玻璃原

29、片生产成本中原材料占主要部分浮法玻璃原片生产成本中原材料占主要部分。公司原材料成本占比 80.31%，采购 支出中以纯碱及石油类燃料为主。 石油类燃料包括石油焦、 重油等， 2019 年石油类 燃料支出占比 25.46%。公司近年来加大了清洁能源天然气的使用，天然气采购占 比从 2017 年 1.93%提升至 2019 年 6.61%。纯碱、硅砂、白云石是玻璃制造的主 要原材料，其中纯碱采购是公司最大的开支，2019 年占比 33.05%。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2001820192020 旗滨集团信义玻璃南玻股份 金

30、晶科技耀皮玻璃 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 200192020 旗滨集团信义玻璃南玻股份 金晶科技耀皮玻璃 300,000 350,000 400,000 450,000 500,000 550,000 600,000 650,000 700,000 750,000 800,000 2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年 平均成本（元/万重箱）产品销售价格（元/万重箱） 旗滨集团（601636.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 9 / 34 证券研究报告 图图

31、10：公司生产成本以原材料为主公司生产成本以原材料为主 图图11：公司采购成本构成公司采购成本构成 资料来源：公司公告，申港证券研究所 资料来源：公司公告，申港证券研究所 1.4.1 生产设施配套港生产设施配套港口口 全球化采购加深成本优势全球化采购加深成本优势 公司通过大宗原材料全球化集中采购模式，向全球范围供应商寻求资源。公司通过大宗原材料全球化集中采购模式，向全球范围供应商寻求资源。公司在经 营布局时颇具前瞻性，充分考虑大宗原材料船运的规模优势，漳州、平湖等主要生 产基地临海且有港口配套设施，其中漳州生产线配套三个共计 40000 吨级海港码 头，年设计吞吐量达 230 万吨。公司可将纯

32、碱等原材料集中采购后通过航运直接运 抵生产设施，带来巨大成本优势。公司面向全球采购模式将有力保证低价原材料供 应，有效规避国内原材料涨价带来的成本压力，相对同行业可比公司的成本优势或 进一步扩大。 图图12：漳州旗滨生产基地鸟瞰漳州旗滨生产基地鸟瞰 资料来源：百度地图，申港证券研究所 1.4.2 产业链一体化产业链一体化 硅砂自给率领先行业硅砂自给率领先行业 公司在硅砂原材料供应上积极布局，进一步加强硅砂自给率，解决因环保管控导致公司在硅砂原材料供应上积极布局，进一步加强硅砂自给率，解决因环保管控导致 石英砂供应偏紧张的难题石英砂供应偏紧张的难题。2019 年收购合盛硅业并扩建生产设施，21

33、年达产后供 应 60 万吨满足醴陵旗滨硅砂需求。 2020 年建设马来西亚石英砂生产基地， 2021 年 在湖南资兴投资优质超白石英砂生产线保障光伏、电子、药玻等高端产品需求。 目前国内超白砂70%以上依赖进口， 公司自行生产超白砂可将其采购成本降低公司自行生产超白砂可将其采购成本降低50%。 在超白石英砂上的成功布局可有效保障原材料稳定供给，扩大成本优势。目前仅剩 直接材料, 80.31% 直接人工, 3.13% 制造费用, 16.56% 纯碱, 33.05% 硅砂, 8.25% 白云石, 3.21% 石油类燃料, 25.46% 天然气, 6.61% 电, 7.05% 其他, 16.37%

34、旗滨集团（601636.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 10 / 34 证券研究报告 余浙江基地 8 条线未实现砂矿自给，预计公司将继续在硅砂领域展开投资，以匹配 在全国多地生产设施的需求。 1.4.3 持续投入技改持续投入技改 能效领先能效领先 多番多番技术改造技术改造造就能源成本优势造就能源成本优势。公司在生产过程中对效率的追求是公司另一大核 心竞争力。自成立以来公司持续推进生产工艺优化和燃烧工艺改进，提高能源的利 用效率，降低综合能源消耗。 公司对生产线外排废气余热进行回收，实施余热发电项目改造，所有窑炉都实现 了余热发电的综合利用，20 年余热发电量达 3.5 亿度，节约

35、电力成本约 2 亿元。 公司单位能源成本较同行业可比公司金晶科技低约 25%，且差距逐年扩大。 图图13：旗滨集团浮法玻璃能源旗滨集团浮法玻璃能源成本成本领先同行领先同行 资料来源：公司公告，金晶科技年报，申港证券研究所 公司能效公司能效大幅领先行业中小企业大幅领先行业中小企业，单位能源消耗低铸就壁垒单位能源消耗低铸就壁垒。经测算，公司每重箱 产品能源消耗热值为 9.12 千克标准煤，而经河北省发改委随机抽查，河北玻璃企 业能效水平普遍在 11-13 千克标准煤/重箱，公司能效大幅领先。 公司平均单线规模 为 678t/d，较河北省抽查的企业并无显著规模化摊薄优势，体量相近而效率却大幅 领先。

36、 我们判断公司在能源成本上的领先源自于公司在技术与管理上形成的双重壁垒，核 心竞争优势凸显。 表表2：2019 年公司能效水平测算年公司能效水平测算 采购额采购额 （万元）（万元） 采购单价采购单价 （元（元/公斤）公斤） 采 购 数 量采 购 数 量 （公斤）（公斤） 产量（万产量（万 重量箱）重量箱） 单位消耗量单位消耗量 折标准煤折标准煤 热值系数热值系数 能效水平（能效水平（千克千克 标准煤标准煤/重箱）重箱） 重油 116497 万元 2.82 元/kg 41311 kg 11885 3.48 kg/重箱 1.43 kgce/kg 4.73 石油焦 23861 万元 1.48 元/k

37、g 16122 kg 1.36 kg/重箱 1.18 kgce/kg 1.60 天然气 43252 万元 2.31 元/m3 18724 m3 1.58 m3/重箱 1.33 kgce/ m3 2.10 电 40416 万元 0.60 元/kWh 67360 kWh 5.67 kWh/重箱 0.12 kgce/ kWh 0.70 总体能效水平总体能效水平 9.12 资料来源：公司募集可转债说明书，公司年报，公司招股书， GB21340玻璃和铸石单位产品能消耗限额 ，申港证券研究所 备注：1、重油及石油焦比例依据招股书中披露比例进行估算。2、电力采购单价为估算值。 0.00 5.00 10.00

38、 15.00 20.00 25.00 30.00 201720182019 旗滨集团单箱能源成本（元/重量箱）金晶科技单箱能源成本（元/重量箱） 旗滨集团（601636.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 11 / 34 证券研究报告 表表3：2019 年河北年河北平板玻璃企业节能情况抽查平板玻璃企业节能情况抽查 序号序号 企业名称企业名称 生产线生产线 产线规模产线规模 能效水平（千克能效水平（千克 标准煤标准煤/重箱）重箱） 1 河北德金玻璃有限公司 1# 600t/d 13.1 2# 600t/d 13.1 5# 800t/d 11.3 6# 800t/d 11.3 合计 12

39、.1 2 沙河市鸿昇玻璃有限公司 1# 230t/d 13.2 3 河北正大玻璃有限公司 1# 500t/d 11.9 2# 600t/d 12.6 3# 600t/d 12.1 合计 12.2 资料来源：河北省发展和改革委员会，申港证券研究所 1.4.4 集中采购实施战略储备集中采购实施战略储备 无惧原材料价格上涨无惧原材料价格上涨 主要原材料价格快速上涨，公司短期内承受成本压力，但公司对上游原材料价格涨主要原材料价格快速上涨，公司短期内承受成本压力，但公司对上游原材料价格涨 价有较强的抵御能力， 单位成本价有较强的抵御能力， 单位成本波动受控波动受控。 公司主要原材料纯碱 9 月以来加速上

40、涨， 目前已开始回调。天然气、石油焦等石化产品经 8 月价格低谷后再次反弹，重油价 格随原油价格波动进入上涨通道，市场担忧公司营业成本大幅增长。 当前玻璃上游原材料正经历类似于 2017-2018 的上涨情况， 通过分析发现公司历史公司历史 上面对类似原材料涨价时有较强应对能力，盈利能力上面对类似原材料涨价时有较强应对能力，盈利能力无无太大影响。太大影响。2017 年原油、 纯碱、天然气价格处在近五年高位。然而公司通过提前储备原材料等合理措施实现 了对上游涨价的良好应对，保证了经营业绩的平稳运行。17 年单箱成本小幅增长， 18 年单箱成本仅同比增长 8.38%。 我们判断公司可凭借高效的采购

41、体系，合理选择采购时机，通过合理储备减少原材 料价格波动对经营业绩的影响，减少成本波动，维持对可比公司的成本优势。 图图14：石油焦现货价格（元石油焦现货价格（元/吨）吨） 图图15：液化天然气市场价格（元液化天然气市场价格（元/吨）吨） 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 图图16：中石油中石油重油销售均价（元重油销售均价（元/吨）吨） 图图17：纯碱（重质）市场价格（元纯碱（重质）市场价格（元/吨）吨） 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 200020

42、2021 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2000202021 旗滨集团（601636.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 12 / 34 证券研究报告 资料来源：Wind，中国石油，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 图图18：原材料暴涨期间公司单箱营业成本仅小幅上涨（元原材料暴涨期间公司单箱营业成本仅小幅上涨（元/重箱）重箱） 资料来源：公司公告，申港证券研究所 2. 浮法玻璃：浮法玻璃：中长期中长期延续高景气延续高景气 2.1 玻璃需求强劲玻璃需求强劲

43、 建筑业活动旺盛建筑业活动旺盛 2.1.1 房屋建设进入竣工周期房屋建设进入竣工周期 全国房屋建设进入新一轮竣工周期，玻璃下游需求保持稳健。观察历史规律，竣工 周期约落后新开工周期约两年，自 2016 年以来全国房屋开工面积保持正增长长达 3 年，2020 年受疫情扰动使得本轮房屋竣工周期有所延后，进而使得 2021 年来竣 工加速修复，1-10 月累计竣工面积 57290 万平米，同比增长 16.35%，进入三季度 增速有所回落，但全年来看赶工热潮使得建筑玻璃供不应求，玻璃价格与竣工节奏 同频共振，共创近年来新高。 图图19：房屋竣工面积累计同比增长强劲房屋竣工面积累计同比增长强劲 0 50

44、0 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 200020 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 2000202021 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年 旗滨集团（601636.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 13 / 34 证券研究

45、报告 资料来源：Wind，国家统计局，申港证券研究所 新开面积承压，房屋竣工仍新开面积承压，房屋竣工仍将将保持稳健增长。保持稳健增长。开工面积与竣工面积剪刀差进一步拉 大，在施面积逐年增长，地产调控背景下存量项目竣工加快，差距将逐步收敛，对 上游建材形成拉动。 地产调控政策致房企规模收缩首先影响拿地及新开工项目， 历史上 2014-2015 年 地产政策收紧，房屋新开工面积大幅下降，但未对房屋竣工造成较大冲击。地产 调控政策使得房企融资难度加大，2021 年 1-10 月累计新开面积同比负增长 7.74%，企业拿地热情不高，开工端仍待反转。 房屋在施面积房屋在施面积逐年增长，逐年增长，积蓄积蓄

46、较强竣工动能。较强竣工动能。2020 年底房屋竣工面积较房屋新 开面积剪刀差达历史最大，大量存量项目积蓄较强竣工动能，对未来房屋竣工面 积形成支撑，当前在施项目仍较多，我们判断玻璃等竣工后周期建材需求在未来 五年内并不受地产开工端影响。 图图20：房屋开工与竣工面积剪刀差扩大（万平米）房屋开工与竣工面积剪刀差扩大（万平米） 图图21：房屋施工面积逐年增长（万平米）房屋施工面积逐年增长（万平米） 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 房屋超前销售带来房屋超前销售带来竣工竣工交付刚需交付刚需。房屋销售保持正增长，销售面积与竣工面积剪 刀差逐年扩大。房企受销售合同约

47、束竣工交付是刚性需求，我们判断当前地产资 金紧张情况缓解后， 竣工需求将恢复并延续多年高景气， 玻璃需求仍将保持旺盛。 -60 -40 -20 0 20 40 60 80房屋新开工面积：累计同比城镇房屋施工面积：累计同比城镇房屋竣工面积：累计同比 0 50000 100000 150000 200000 250000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 房屋新开工面积：累计值城镇房屋竣工面积：累计值 0 100000 20

48、0000 300000 400000 500000 600000 700000 800000 900000 1000000 旗滨集团（601636.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 14 / 34 证券研究报告 图图22：商品房销售与竣工面积（万平方米）商品房销售与竣工面积（万平方米） 资料来源：Wind，国家统计局，申港证券研究所 2.1.2 财财政托底经济政托底经济 建筑业仍积蓄较强动能建筑业仍积蓄较强动能 经济增速放缓背景下财政发力，经济增速放缓背景下财政发力， 专项债加速发行。专项债加速发行。 21 年下半年地方政府专项债密集 发行转化为实物工作量，明年项目储备工作提前启动

49、，即将推动房屋建筑走向新高 峰。 2021 年财政部下达地方政府新增专项债务限额 34676 亿元， 截止 9 月底发行 完成 23661 亿元，完成比例 68.23%。近期主要经济数据下滑，经济不景气可能导 致各地加大财政投入，剩余新增专项债券行进度可能超预期，推动建筑市场持续高 景气。 专项债部分投向专项债部分投向房屋建设。房屋建设。依据关于梳理 2021 年新增专项债券项目资金需求的 通知中明确，新增专项债券投向中包含社会事业及保障性安居工程，其中社会事 业为对医院、学校等设施的投资，将对建筑玻璃需求起到拉动作用。 根据财政部发布的地方政府债券市场报告 ，2021 年 1-9 月发行的新

50、增地方政府 债券中有 34%投向社会事业及保障性安居工程，我们预计全年对应约 11790 亿元 新增专项债务资金，考虑到专项债资金占项目总投资额的比例仍较低，实际总投资 规模数倍于专项债资金规模，预计该部分资金形成实物工作量后将使房屋开工建设 得到超预期的支撑，进而形成对玻璃等建材的强力需求。 图图23：2021 年新增地方专项债投向（亿元）年新增地方专项债投向（亿元） 资料来源：财政部政府债务研究和评估中心，申港证券研究所 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 200,000 2010201