1、 1 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 公 司 研 究 研 究 新新 乳乳 业（业（002946）食品饮料 乘低温之风，从西南走向全国乘低温之风，从西南走向全国 投资要点：投资要点： 低温行业景气度向上，预计低温行业景气度向上，预计20252025年规模达年规模达16001600亿亿 2019年我国低温乳饮 （鲜奶+酸奶） 行业规模765亿元， 同比增长13.09%， 低 温行业在2014年后景气度向上，2014-2019年CAGR为12.61%，增速高于同期 常温乳饮的9.61%。当前，低温行业进入高速成长期，在消费群体扩容，渗 透度提高、人均支出增加这三重因素驱动下实

2、现量价齐升，带动低温乳饮 行业规模增长。宏观层面，宏观层面，城镇化率提升、冷链发展日趋完善、相关政策 引导，推动低温乳饮消费群体扩容。需求端，需求端，居民收入水平提升、疫情强 化健康消费支出意愿、乳制品消费观念转变，助力低温乳饮渗透度和人均 支出提升。我们预计低温乳饮行业2025年规模有望达到1600亿元。 乘低温之风，从西南走向全国乘低温之风，从西南走向全国 公司以“鲜立方”战略为核心，聚焦低温业务，通过“1+N”模式不断并购 外延，打破低温乳品地区性限制，形成集奶牛养殖和乳品研产销为一体的 经营模式，从区域性乳企向全国化乳企发展。2020年公司实现营收67.48亿 元， 同比增长18.92

3、%， 近5年营收CAGR为11.50%， 实现归母净利润2.71亿元， 同比增长11.18%。公司2020年末推出股权激励，目标三年营收倍增。 资源禀赋资源禀赋+ +并购整合形成共振，契合低温业务发展需求并购整合形成共振，契合低温业务发展需求 公司2015年开启第二轮并购，在乳业全产业链上强化上下游基础，形成以 公司母品牌为核心外延扩张的“1+N”发展模式，为公司全国化发展打下基 础。同时，公司背靠新希望集团，在原料、运输等方面受益集团提供的资 源禀赋，进一步强化在原奶供给、产品鲜度、品牌影响力方面的优势。 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司2021-2023年EPS分别为

4、0.42、0.52、0.73元；对应当前股价 PE为36、29、20倍。公司作为低温乳企区域性龙头，通过整合并购快速打 开全国市场，我们看好公司受益低温行业起势叠加品牌异地渗透后占据更 多市场份额。公司成长性较强，未来三年净利润CAGR为32.90%，对应2022 年PEG为0.88，公司历史PE中枢为52倍，我们给予公司2022年40倍PE估值， 目标价20.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示 食品安全、新品不及预期、行业竞争加剧、收购标的整合不及预期等风险 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2019A

5、2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入（百万元） 5,674.95 6,748.63 8,672.20 10,714.84 13,262.43 增长率（%） 14.14% 18.92% 28.50% 23.55% 23.78% EBITDA（百万元） 653.52 755.44 1,248.51 1,334.34 1,508.17 净利润（百万元） 243.73 270.98 361.50 448.60 636.13 增长率（%） 0.41% 11.18% 33.40% 24.09% 41.80% EPS（元/股） 0.28

6、 0.31 0.42 0.52 0.73 市盈率（P/E） 53 48 36 29 20 市净率（P/B） 6.57 4.87 4.40 3.93 3.41 EV/EBITDA 21.39 19.86 11.52 9.97 8.03 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2021 年 11 月 22 日收盘价 2021 年 11 月 23 日 投资建议：投资建议： 买入买入 当前价格：当前价格： 14.98 元 目标价格：目标价格： 20.80 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 867/146 流通 A 股市值（百万元） 2,181 每股净资产（元） 2.

7、93 资产负债率（%） 68.14 一年内最高/最低（元） 21.79/12.91 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -30% -15% 0% 15% --11 新 乳业沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 研究背景研究背景 短期上游原奶供给存在缺口的背景下， 乳制品行业进入新一轮并购整合周期。 同 时，疫情催化下乳制品行业景气度向上，行业第二梯队竞争格局正在重塑，公司凭借 自身并购整合能力叠加新希望集团资源赋能，有望从中脱颖而出。 不同于市场

8、的观点不同于市场的观点 市场认为：市场认为：乳制品行业主要依赖奶源、品牌和渠道，全国性的乳企龙头伊利和蒙 牛具有全方位优势，第二第三梯队乳企难以向上崛起 我们认为：我们认为：公司在新一轮并购整合完成后，预计将在华东、华北、中西部地区拥 有较为丰富的奶源和子品牌布局，同时公司背靠新希望集团，在原料、运输、管理运 营等方面受益集团提供的资源禀赋，进一步强化在原奶供给、产品鲜度、品牌影响力 方面的优势。 因此， 与乳企龙头公司在低温行业进行差异化竞争的新希望乳业在营收 规模上有望更进一步。 核心核心观点观点 1）低温乳饮行业正进入高速成长阶段，天时与人和齐聚，在消费群体扩容，渗低温乳饮行业正进入高速

9、成长阶段，天时与人和齐聚，在消费群体扩容，渗 透度提高、 人均支出增加这三重因素驱动下实现量价齐升， 带动低温乳饮行业规模增透度提高、 人均支出增加这三重因素驱动下实现量价齐升， 带动低温乳饮行业规模增 长。长。宏观层面，城镇化率提升、冷链发展日趋完善、相关政策引导，推动低温乳饮消 费群体扩容。消费端，居民收入水平提升高价产品接受度，疫情强化健康消费支出意 愿，乳制品消费观念转变助力低温乳饮渗透度和人均支出提升。 2 2） 对比海外各地区， 我国人均液奶消费量以及低温奶市占率仍有巨大增量空间。） 对比海外各地区， 我国人均液奶消费量以及低温奶市占率仍有巨大增量空间。 我国人均液奶消费与饮食结构

10、、 生活习惯类似的日本/韩国差距近 50%； 欧美、 日本以 及香港地区，低温奶占液奶消费比重均超过 70%。我国乳制品行业规模以及产品结构 存在巨大改善空间。 3 3）我们认为在上游原奶价格高位震荡，供给缺口仍然存在的背景下，公司在产）我们认为在上游原奶价格高位震荡，供给缺口仍然存在的背景下，公司在产 品端聚焦低温业务， 具有完善产品矩阵来传导成本品端聚焦低温业务， 具有完善产品矩阵来传导成本压力， 同时在上游又能把控核心奶压力， 同时在上游又能把控核心奶 源，自给率相对充足，未来有望在乳制品第二梯队中脱颖而出。源，自给率相对充足，未来有望在乳制品第二梯队中脱颖而出。 kUkZ9UiYdWd

11、WzRzRyQyQaQ9R7NnPpPoMpOlOnMnMiNtRsO7NoOxPMYtOtPxNpNsN 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 投资聚焦投资聚焦 . . 2 2 研究背景研究背景 . . 2 2 不同于市场的观点不同于市场的观点 . 2 2 核心观点核心观点 . . 2 2 1.1. 新乳业：新乳业：1+N1+N 并购模式，区域性乳企品牌整合者并购模式，区域性乳企品牌整合者 . 6 6 1.1. 历史沿革：源于新希望，整合区域性乳企品牌，发力低温业务 . 6 1.2. 股权架构：背靠新希望，股权架构稳定集中 . 7 1.3. 主营业务：

12、覆盖全品类，聚焦低温产品 . 7 2.2. 乳品行业增速放缓，低温乳品行业增速放缓，低温起势起势接棒常温接棒常温 . 9 9 2.1. 乳品行业：总体增速放缓，液奶酸奶占据主流 . 9 2.2. 行业格局：乳企产业链一体化加速，低温迎来发展良机 . 11 2.3. 低温乳饮：接棒常温，2025 年市场规模预计达 1600 亿元. 17 3.3. 乘低温之势，从西南走向全国乘低温之势，从西南走向全国 . 2525 3.1. 公司分析：低温占比提升，盈利能力回暖 . 25 3.2. 同业对比：聚焦低温业务，存货周转率位居行业前列 . 29 3.3. 转债募资+股权激励，三年倍增目标明确 . 31

13、4.4. 核心优势：资源核心优势：资源禀赋禀赋+ +并购整合相辅相成并购整合相辅相成 . 3333 4.1. 并购整合，强化全产业链基础 . 33 4.2. 集团资源禀赋优秀，助力公司降本增效 . 37 5.5. 盈利预测和投资盈利预测和投资建议建议 . 3838 5.1. 盈利预测 . 38 5.2. 投资建议 . 40 6.6. 风险提示风险提示 . 4141 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表目录图表目录 图表图表 1 1：源于新希望，并购区域乳企发展壮大：源于新希望，并购区域乳企发展壮大 . 6 图表图表 2 2：新希望乳业股权架构：新希望乳业股权架构 .

14、 7 图表图表 3 3：新希望乳业蟾皮逆矩阵覆盖各类乳制：新希望乳业蟾皮逆矩阵覆盖各类乳制品品 . 8 图表图表 4 4：20172017 年低温业务营收占比年低温业务营收占比 58.18%58.18% . 8 图表图表 5 5：低温业务占比逐年提高：低温业务占比逐年提高 . 8 图表图表 6 6：公司持续对低温鲜奶和酸奶迭代，强化大单品生命力：公司持续对低温鲜奶和酸奶迭代，强化大单品生命力 . 9 图表图表 7 7：乳制品行业市场增速放缓：乳制品行业市场增速放缓 . 9 图表图表 8 8：乳制品细分品类主要为液奶、酸奶和奶粉：乳制品细分品类主要为液奶、酸奶和奶粉 . 9 图表图表 9 9：乳

15、制品行业发展历程：乳制品行业发展历程 . 10 图表图表 1010：乳制品产业链拆分：乳制品产业链拆分 . 11 图表图表 1111：奶牛存栏数量：奶牛存栏数量 20152015 年后下滑年后下滑 . 12 图表图表 1212：我国奶牛单产稳步提升：我国奶牛单产稳步提升 . 12 图表图表 1313：乳企数量下滑，集中度提升：乳企数量下滑，集中度提升 . 13 图表图表 1414：20192019 年行业盈利能力年行业盈利能力回升回升 . 13 图表图表 1515：20202020 年乳制品销售渠道占比年乳制品销售渠道占比 . 13 图表图表 1616：主要销售渠道占比变动：主要销售渠道占比变

16、动 . 13 图表图表 1717：我国液奶产量需求长期存在缺口：我国液奶产量需求长期存在缺口 . 14 图表图表 1818：我国奶制品进口量持：我国奶制品进口量持续增长续增长 . 14 图表图表 1919：20202020 年起生鲜乳价格持续走高年起生鲜乳价格持续走高 . 14 图表图表 2020：20202020 年起部分乳企并购、奶源基地建设动向汇总年起部分乳企并购、奶源基地建设动向汇总 . 15 图表图表 2121：我国乳制品消费量分布：我国乳制品消费量分布 . 16 图表图表 2222：我国乳制品产量分布：我国乳制品产量分布 . 16 图表图表 2323：乳制品行业从量增转向价增驱动：

17、乳制品行业从量增转向价增驱动 . 16 图表图表 2424：全国性乳企伊利蒙牛占据较大市场份额：全国性乳企伊利蒙牛占据较大市场份额 . 17 图表图表 2525：低温行业集中度相对分散：低温行业集中度相对分散 . 17 图表图表 2626：20152015 年后低温乳饮行年后低温乳饮行业景气度向上业景气度向上 . 18 图表图表 2727：低温鲜奶、酸奶规模较小：低温鲜奶、酸奶规模较小 . 18 图表图表 2828：20142014- -20192019 年细分品类中酸奶增速第一年细分品类中酸奶增速第一 . 18 图表图表 2929：常温产品空间饱和，低温产品逐渐发力：常温产品空间饱和，低温产

18、品逐渐发力 . 19 图表图表 3030：天时人和齐：天时人和齐聚，低温行业量价齐升聚，低温行业量价齐升 . 19 图表图表 3131：城镇化率驱动液奶消费量提升：城镇化率驱动液奶消费量提升 . 20 图表图表 3232：城镇居民低温奶消费量远高于乡村居民：城镇居民低温奶消费量远高于乡村居民 . 20 图表图表 3333：冷链运输发展迅速：冷链运输发展迅速 . 20 图表图表 3434：20192019 年冷库企业区域分布情况年冷库企业区域分布情况 . 20 图表图表 3535：国务院：国务院 20072007 年、年、20182018 年对于奶业发展意见变化年对于奶业发展意见变化 . 21

19、图表图表 3636：GDPGDP 和人均可支配收入增速稳健和人均可支配收入增速稳健 . 22 图表图表 3737：低温奶价格普遍高于常温奶：低温奶价格普遍高于常温奶 . 22 图表图表 3838：低温产品宣传营养性、功：低温产品宣传营养性、功能性契合消费者需求能性契合消费者需求 . 22 图表图表 3939：疫情催化低温鲜奶消费热情：疫情催化低温鲜奶消费热情 . 23 图表图表 4040：乡村地区渗透度低是未来消费主力：乡村地区渗透度低是未来消费主力 . 23 图表图表 4141：低温乳饮行业空间测算：低温乳饮行业空间测算 . 23 图表图表 4242：低温乳饮行业测算敏感性分析：低温乳饮行业

20、测算敏感性分析 . 24 图表图表 4343：各国人均乳品消费水平：各国人均乳品消费水平 . 25 图表图表 4444：各地区低温奶占比：各地区低温奶占比 . 25 图表图表 4545：20162016 年后公司营收规模加速上升年后公司营收规模加速上升 . 25 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表 4646：20202020 年归母年归母净利润增速回升净利润增速回升 . 25 图表图表 4747：公司毛利率、净利率水平：公司毛利率、净利率水平 20172017 年后小幅下滑年后小幅下滑 . 26 图表图表 4848：液体乳业务为公司主要营收来源：液体乳业务为公

21、司主要营收来源 . 26 图表图表 4949：低温业务增速显著高于常温业务：低温业务增速显著高于常温业务 . 26 图表图表 5050：低温业务均价高于常：低温业务均价高于常温业务温业务 . 27 图表图表 5151：低温：低温/ /常温业务毛利率差距扩大常温业务毛利率差距扩大 . 27 图表图表 5252：外延区域提供营收增量：外延区域提供营收增量 . 27 图表图表 5353：营收占比：营收占比 10%10%以上区域毛利率水平变动以上区域毛利率水平变动 . 27 图表图表 5454：直销、经销：直销、经销渠道营收均衡发展渠道营收均衡发展 . 28 图表图表 5555：直销、经销渠道毛利率水

22、平变动：直销、经销渠道毛利率水平变动 . 28 图表图表 5656：20202020 年公司采购构成年公司采购构成 . 28 图表图表 5757：原奶价格与毛利率变动：原奶价格与毛利率变动 . 28 图表图表 5858：期间费用率变动：期间费用率变动 . 29 图表图表 5959：公司员工构成：公司员工构成 . 29 图表图表 6060：乳制品行业公司毛利率对比：乳制品行业公司毛利率对比 . 29 图表图表 6161：乳制品行业公司净利率对比：乳制品行业公司净利率对比 . 29 图表图表 6262：乳制品行业公司：乳制品行业公司 ROAROA 对对比比 . 30 图表图表 6363：乳制品行业

23、公司：乳制品行业公司 ROICROIC 对比对比 . 30 图表图表 6464：乳制品行业公司存货周转率对比：乳制品行业公司存货周转率对比 . 31 图表图表 6565：乳制品行业公司资产周转率对比：乳制品行业公司资产周转率对比 . 31 图表图表 6666：乳制品行业公司销售：乳制品行业公司销售费用率对比费用率对比 . 31 图表图表 6767：乳制品行业公司研发费用率对比：乳制品行业公司研发费用率对比 . 31 图表图表 6868：公司：公司 IPOIPO、定增募资项目、定增募资项目 . 32 图表图表 6969：股权激励对象和数量：股权激励对象和数量 . 32 图表图表 7070：公司发

24、展战略与资源禀赋形成：公司发展战略与资源禀赋形成共振共振 . 33 图表图表 7171：公司当前旗下拥有的子品牌、加工厂、牧场：公司当前旗下拥有的子品牌、加工厂、牧场 . 34 图表图表 7272：公司旗下牧场、加工厂主要分布西南、华东、华北：公司旗下牧场、加工厂主要分布西南、华东、华北 . 34 图表图表 7373：原奶占营业成本比重较高：原奶占营业成本比重较高 . 35 图表图表 7474：公司奶源自给率稳步提升：公司奶源自给率稳步提升 . 35 图表图表 7575：被并购公司盈利能力显著改善：被并购公司盈利能力显著改善 . 35 图表图表 7676：公司通过并购寰美乳业进入西北市场：公司

25、通过并购寰美乳业进入西北市场 . 35 图表图表 7777：20202020 年各地消费者喜爱的乳制品品牌年各地消费者喜爱的乳制品品牌 . 36 图表图表 7878：公司销售费：公司销售费用率低于多数乳企用率低于多数乳企 . 36 图表图表 7979：传统零售渠道客流量降低：传统零售渠道客流量降低 . 37 图表图表 8080：乳制品：乳制品 B B 端增速受现制茶饮渠道影响较大端增速受现制茶饮渠道影响较大 . 37 图表图表 8181：新希望六和在饲料行业实力雄厚：新希望六和在饲料行业实力雄厚 . 37 图表图表 8282：新希望六和饲料价格：新希望六和饲料价格稳定稳定 . 37 图表图表

26、8383：公司及鲜生活运输费用对比：公司及鲜生活运输费用对比 . 38 图表图表 8484：鲜生活运费价格稳定：鲜生活运费价格稳定 . 38 图表图表 8585：公司主营业务拆分预测：公司主营业务拆分预测 . 39 图表图表 8686：新乳业：新乳业 PEPE- -BandBand . 40 图表图表 8787：新乳业：新乳业 FCFEFCFE 估值敏感性分析估值敏感性分析 . 40 图表图表 8888：乳制品行业可比公司盈利预测：乳制品行业可比公司盈利预测 . 40 图表图表 8989：财务预测摘要：财务预测摘要 . 42 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 1. 新

27、乳业：新乳业：1+N1+N 并购模式，区域性乳企品牌整合者并购模式，区域性乳企品牌整合者 1.1. 历史沿革：源于新希望，整合区域性乳企品牌，发力低温业务历史沿革：源于新希望，整合区域性乳企品牌，发力低温业务 公司源于新希望集团旗下的乳业事业部，公司源于新希望集团旗下的乳业事业部，2002 年通过并购重组地方性乳企涉足 乳制品行业。2006 年成立新希望乳业控股，2011 年从新希望剥离，2016 年完成股份 制改革，2019 年登陆 A 股市场。 公司立足西南基本盘，同时在华东、华中、华北、西北等地进行深度布局，逐渐公司立足西南基本盘，同时在华东、华中、华北、西北等地进行深度布局，逐渐 推进

28、全国化。推进全国化。当前，公司旗下拥有 47 家控股子公司，15 个主要乳品品牌，16 家乳品 加工厂以及 13 个自有牧场。 发展上， 公司在发展上， 公司在 2 2010010 年后始终围绕 “鲜战略” 为核心，年后始终围绕 “鲜战略” 为核心， 聚焦低温业务， 通过 “1+N” 模式不断并购外延， 打破低温乳品地区性限制， 逐渐从区域性乳企向全国化乳企发展， 形成集奶牛养殖和乳品研产销为一体的经营模式。 图表图表 1 1：源于新希望，并购区域乳企发展壮大：源于新希望，并购区域乳企发展壮大 来源：新希望公司公告，新乳业公司公告，Wind，国联证券研究所整理 公司发展主要经历起步、调整、扩张

29、起步、调整、扩张三个阶段： 2 2002002- -20092009 年，起步阶段：年，起步阶段：2 2002002 年，新希望设立乳业事业部，为公司前身，通过年，新希望设立乳业事业部，为公司前身，通过 并购整合区域性乳企品牌进入乳制品行业。并购整合区域性乳企品牌进入乳制品行业。 新希望在 2001 至 2003 年期间， 通过 并购近 10 家地方性乳企，进军乳制品行业。公司并购标的分布西南、华北、华 东地区，完成并购后在 2003 年形成 30 万吨年产规模，年销量达 17.16 万吨。但 此后由于公司整合运营不佳以及行业出现三聚氰胺事件， 公司盈利能力出现波动。 在此期间，公司营收自 2

30、003 年的 6.8 亿增至 2009 年的 14.9 亿元，规模上为中 型地方性乳企。 2 2010010- -20142014 年，调整阶段：新总裁上任，调整战略。年，调整阶段：新总裁上任，调整战略。2010 年，席刚任公司总裁并 提出 “鲜战略” ， 公司逐渐发力低温业务。 2011 年推出标志性的 “24 小时” 鲜奶， 此后在低温鲜奶和酸奶品类中加速扩容 SKU。 明确发展战略后， 公司营收在 2012 年后起势，截止 2014 年达到 33.32 亿元，期间 4 年营收 CAGR 达到 24%。 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 2 2015015 年至今

31、，扩张阶段：公司重启并购，外延扩张。年至今，扩张阶段：公司重启并购，外延扩张。2015 年起，公司开启新一 轮外延扩张，先后在 2015-2017 年以及 2019-2021 年收购多家区域性乳企和牧 场， 推进公司在华南、 华中、 西北市场布局， 同时确保公司在上游奶源的自给率。 公司营收在 2020 年达到 67.49 亿元，2021 年并表夏进乳业后与低温龙头光明的 差距将进一步缩小， 从规模和分布看， 公司正逐渐从区域性乳企向全国性乳企进 发。 1.2. 股权架构：背靠新希望，股权架构稳定集中股权架构：背靠新希望，股权架构稳定集中 公司股权较为集中，实控人为新希望集团刘永好、刘畅父女。

32、公司股权较为集中，实控人为新希望集团刘永好、刘畅父女。公司控股股东为 Universal Dairy，持股 64.57%；新希望投资集团有限公司持股 15.5%，两者实控人 分别为新希望集团董事长刘永好先生及其女儿刘畅女士，两人合计持股 80.07%，为 一致行动人。此外，公司董事长席刚先生持股 1.78%。 公司背靠新希望，受益集团资源禀赋。公司背靠新希望，受益集团资源禀赋。新希望集团作为中国民营企业前 30 强， 业务涉及饲料、食品、化工、资源、金融等领域，与公司发展契合度较高。依靠新希 望集团全产业链赋能，公司得以依靠并购整合各区域性乳企的“1+N”战略模式发展 壮大。 图表图表 2 2

33、：新希望乳业股权架构：新希望乳业股权架构 来源：Wind，企查查，公司公告，国联证券研究所整理 1.3. 主营业务：覆盖全品类，聚焦低温产品主营业务：覆盖全品类，聚焦低温产品 公司产品矩阵丰富，覆盖低温、常温各类乳饮料公司产品矩阵丰富，覆盖低温、常温各类乳饮料，涉及低温鲜奶、低温酸奶、低 温调制乳、低温乳饮料、常温白奶、常温酸奶、常温调制乳、常温乳饮料和奶粉 9 个 品类。公司旗下并购整合后，拥有近 10 个地区性子品牌，主要分布在华东、华北、 西南地区。 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表 3 3：新希望乳业蟾皮逆矩阵覆盖各类乳制品：新希望乳业蟾皮逆矩阵覆盖

34、各类乳制品 来源：公司官网，国联证券研究所整理 从营收结构看，公司聚焦低温业务后，低温品类营收占比逐年提升。从营收结构看，公司聚焦低温业务后，低温品类营收占比逐年提升。2014 年， 公司低温业务营收占比为 40.74%，2019 年增至 60%以上，2020 年由于收购的夏进乳 业主要为常温业务，公司低温业务占比小幅下滑。公司低温业务中，低温鲜奶和低温 酸奶为主要营收来源，2017 年公司低温业务营收占比已达到 58.18%，其中低温鲜奶 和低温酸奶占比分别为 16.4%和 37.9%，预计伴随公司持续向旗下子品牌导入低温产 品，低温业务占比有望继续上行。 公司提出 “鲜战略” 后， 在产品

35、设计上围绕战略， 快速扩容产品公司提出 “鲜战略” 后， 在产品设计上围绕战略， 快速扩容产品 SKUSKU。 在 2018 年， 公司旗下 9 大类产品已达到 287 个产品规格， 品类丰富度显著高于其他低温乳企， 有 效覆盖不同价格带消费者需求。主打产品中，低温鲜奶拥有 10 多个品牌产品，1 升 图表图表 4 4：2 2017017 年低温业务营收占比年低温业务营收占比 5 58.188.18% % 图表图表 5 5：低温业务占比逐年提高：低温业务占比逐年提高 来源：公司招股书，国联证券研究所 来源：公司招股书，公司公告，国联证券研究所 低温鲜牛奶 16% 低温酸奶 38% 低温调制乳

36、2% 低温乳饮料 2% 低温鲜牛奶低温酸奶低温调制乳低温乳饮料常温纯牛奶 常温酸奶常温调制乳常温乳饮料奶粉 40.74% 47.31% 55.18% 58.18%58.90% 60.00% 53.00% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200020 低温业务占比常温以及其他业务占比 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 规格产品价格带横跨 14-30 元，覆盖低温鲜奶低端至高端品类定价区间。 同时， 公司通过在低温鲜奶和酸奶产品中打造特色大单品， 在同质化竞争的乳饮同时，

37、公司通过在低温鲜奶和酸奶产品中打造特色大单品， 在同质化竞争的乳饮 市场中打造差异化产品。市场中打造差异化产品。公司在 2011 年推出的标志性产品24 小时鲜奶，通过标 定售卖时间限制，在同质化的低温鲜奶行业快速打响知名度，其后在 2018 年和 2020 年分别进行产品升级，保持单品活力。此外，占据总营收近 4 成的低温酸奶业务中， 公司同样打造活润系列，以保护肠道为卖点，并且分别在 2016、2018、2020 年推出 升级版本。 图表图表 6 6：公司持续对低温鲜奶和酸奶：公司持续对低温鲜奶和酸奶迭代，强化大单品生命力迭代，强化大单品生命力 来源：公司官网，公开资料，公司公告，国联证券

38、研究所整理 2. 乳品行业增速放缓，低温乳品行业增速放缓，低温起势起势接棒常温接棒常温 2.1. 乳品行业：总体增速放缓，液奶酸奶占据主流乳品行业：总体增速放缓，液奶酸奶占据主流 2 2020020 年我国乳制品行业规模达大年我国乳制品行业规模达大 6 6000000 亿元，亿元，2 2015015 年起行业增速回落，液奶、 酸年起行业增速回落，液奶、 酸 奶、 奶粉为主流。奶、 奶粉为主流。 根据欧睿国际数据， 2020 年我国乳制品行业规模为 6015.82 亿元， 同比下滑-1.23%，2015-2020 年 CAGR 为 4.21%，2010-2015 年 CAGR 为 13.33%，

39、2015 年后行业增速显著下滑。 图表图表 7 7：乳制品行业市场增速放缓：乳制品行业市场增速放缓 图表图表 8 8：乳制品细分品类主要为液奶、酸奶和奶粉：乳制品细分品类主要为液奶、酸奶和奶粉 来源：欧睿国际，国联证券研究所 来源：欧睿国际，国联证券研究所 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2000020 乳制品市场规模（亿元）YOY 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 700

40、0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 液奶酸奶奶酪黄油其他乳制品（亿元）奶粉 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 乳制品行业中，液奶、酸奶、奶粉占据主流。乳制品行业中，液奶、酸奶、奶粉占据主流。2020 年，乳品市场细分品类中液 奶、酸奶、奶粉合计占据 98%的市场份额，占比分别为 41.95%/23.51%/32.14%。酸 奶市场份额近 10 年增长迅速， 较 2010 年的 12.71%提升近一倍，主要得益于常温酸 奶向下沉市场快速渗透带来的增长；

41、液奶占比较 2010 年下滑 20.62pct，需求端逐渐 饱和。奶酪、黄油等西式化程度更高的产品在消费端仍处在培育期，合计占比在 2% 左右。 纵观乳制品行业发展历程， 其主要分为纵观乳制品行业发展历程， 其主要分为 4 4 个阶段， 每个阶段均由不同细分品类带个阶段， 每个阶段均由不同细分品类带 动行业发展。动行业发展。 建国以后至改革开放前，我国乳制品行业处于贫瘠期，建国以后至改革开放前，我国乳制品行业处于贫瘠期，奶牛存栏量低、奶类产量 低、人均占有量低，因此仅能凭票定量供应，在此期间我国乳制品行业发展缓慢。 我国改革开放后至我国改革开放后至 2 2008008 年，我国乳制品行业进入高

42、速发展期。年，我国乳制品行业进入高速发展期。期间，我国对奶 牛品种进行培育提高产量，配合开放后的市场，在供需两端均得到快速发展。2001、 2004、2008 年，我国牛奶产量分别突破 1000、2000、3000 万吨。截止 2008 年，我国 奶类总产量 3236.2 万吨，为 1949 年的 149 倍，净进口乳制品折合 208.9 万吨，人均 奶类占有量由 1949 年的 0.4 公斤提高到 25.9 公斤。 在此期间， 由于引进超高温灭菌 和利乐包装技术，常温奶制品得以迅速发展，2 2008008 年之前行业增量主要由常温液奶年之前行业增量主要由常温液奶 提供。提供。 2 20080

43、08 年至年至 2 2018018 年，行业进入提质阶段，通过提升产品质量，打造优质品牌形象年，行业进入提质阶段，通过提升产品质量，打造优质品牌形象 修复消费者信心。修复消费者信心。 2008 年， 在行业快速发展的同时， 低质竞争导致了三聚氰胺事件， 消费者对我国国产乳品信任度大幅降低，进口奶粉、乳品占比逐年提高。为应对外资 品牌的冲击，国家对乳制品加强监管、提升标准，同时上游养殖端淘汰落后小规模牧 场，增强原奶质量，行业发展进入提质阶段。在此期间，常温液奶的产品升级以及常常温液奶的产品升级以及常 温酸奶渗透度提高带动行业增长。温酸奶渗透度提高带动行业增长。 2 2018018 年后，行业进

44、年后，行业进入做强阶段。入做强阶段。伴随行业集中度的提升，行业头部品牌的发展 目标从“做大”转向“做强” ，从单纯的提升市占率向提升产品品质，满足消费者多 样化需求转变。 当前， 行业中渗透度较低的奶酪以及低温产品预计将取代常温产品，当前， 行业中渗透度较低的奶酪以及低温产品预计将取代常温产品， 成为行业新增量。成为行业新增量。 图表图表 9 9：乳制品行业发展历程：乳制品行业发展历程 时间时间 阶段阶段 行业情况行业情况 1 1949949 年年- - 19781978 年年 贫瘠 阶段 1949 年全国存栏奶牛 12 万头、奶山羊 17 万只，年产奶量 分别为 19.2 万吨/1.7 万吨

45、，其中，产奶性能较好的荷斯 坦奶牛仅 2 万头。我国人均奶类占有量 0.4 千克。 改革开放前，我国各地牛奶供应紧张，执行凭票定量、定 点供应。 1 1978978 年年- - 20082008 年年 发展 阶段 20 世纪 80 年代起，我国对奶牛群体进行选育提高，加之政 策之下整个市场的放开推动行业发展。 加工端， 1984 年， 我国引进瑞典利乐包装设备， 生产的灭菌 乳保质期长达 6 个月，使产在自北方的鲜奶能销往南方市 场，改变此前需做成乳粉才能销往南方的历史。 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 2008年， 全国有乳制品生产企业815家， 乳制品产量18

46、10.56 万吨，其中液体乳产量 1525.22 万吨，固态乳制品产量 285.34 万吨。 工业总产值 1490.71 亿元， 销售收入 1431.02 亿元。 2 2008008 年年- - 20182018 年年 提质 阶段 2008 年，婴幼儿奶粉三聚氰胺事件使得本土乳业受到严重 影响。此后，奶粉的进口量大增，达能、恒天然、雀巢等知 名国外企业先后进入中国， 快速占领了中国奶粉市场。 面对 外资乳企的冲击，中国乳业开始寻找解决办法。 2008 年后，国家卫计委颁布乳品安全国家标准 74 项，其中 产品标准 21 项、生产规范标准 5 项、检验方法标准 50 项。 期间，原奶乳蛋白、乳脂

47、肪营养指标持续提升，体细胞和菌 落总数卫生指标持续下降。2018 中国奶业质量报告数据显 示，2018 年我国生鲜乳乳蛋白含量平均值为 3.25g/100g， 国 家 标 准 为 2.8g/100g ； 乳 脂 肪 含 量 平 均 值 为 3.84g/100g，国家标准为3.1g/100g；菌落总数平均值为 29.5 万 CFU/mL，国家标准为200 万 CFU/mL。当前，中国 乳业已经实现了与国际先进标准对接， 部分企业、 部分领域 已进入世界前列。 2 2018018 年至年至 今今 做强 阶段 2018 年， 全国大中型乳品加工企业占企业总数的 79%； 其中 6 个企业主营业务收入

48、超过 100 亿元；排名前 3 位的企业， 主营业务收入约占全国乳制品制造业主营业务收入的 49.8%；排名前 2 位的企业进入世界乳品企业主营业务收入 排名前 10 强，分别在亚洲排名第一位、第二位。中国乳业 对其自身品牌不断地完善和维护，使其从“做大”目标转变 向“做强” 。 来源：乳业在线，国联证券研究所整理 2.2. 行业格局：乳企产业链一体化加速，低温迎来发展良机行业格局：乳企产业链一体化加速，低温迎来发展良机 乳品产业链：中游乳企推进产业链一体化，行业集中度持续提升乳品产业链：中游乳企推进产业链一体化，行业集中度持续提升 乳制品产业链核心为中游加工环节的乳企乳制品产业链核心为中游加

49、工环节的乳企，上游为饲料生产、奶牛育种、防疫、 养殖；下游为运输仓储、终端销售。由于各环节间关联紧密，因此行业中游的乳企正 在推进产业链一体化，实现向上游纵向延伸。 图表图表 1010：乳制品产业链拆分：乳制品产业链拆分 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 来源：中商产业研究院，国联证券研究所整理 上游：乳牛存栏量持续下滑，单产逐年提升。上游：乳牛存栏量持续下滑，单产逐年提升。乳制品上游养殖环节主要为中游乳 企提供核心原料原奶。同时，饲料、育种、防疫等环节也直接影响原奶产量和价 格。 2 2015015 年后乳牛存栏量大幅下滑。年后乳牛存栏量大幅下滑。2018 年末，

50、我国奶牛存栏量为 1038 万头，较此 前 2015 年高峰时期的 1507 万头下滑近 50%，主要由于 2015 年后养殖行业伴随奶价 下行进入低迷阶段，部分抗风险能力较差的小规模养殖户退出行业，同时 2018 年后 国家整治环保清退部分牧场，加速奶奶牛存栏量下滑。 奶牛单产逐年提升，抵消存栏量下滑部分影响。奶牛单产逐年提升，抵消存栏量下滑部分影响。伴随技术、效率较低的小型养殖 户以及低产奶牛品种退出市场，我国奶牛单产增长显著，2017 年单产达 7000 千克， 较 2007 年提升 69%，弥补奶牛数量下滑带来的部分缺口。 中游：生产环节亏损乳企数增长，行业集中度提升。中游：生产环节亏