1、 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 电力设备 2021 年 11 月 23 日 星源材质 (300568) 剑指湿法市场，干法龙头再出发 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： 干法隔膜龙头，湿法隔膜后起之秀。1）地位：公司是锂电隔膜龙头企业，是我国首家打 破国外垄断的隔膜企业，产品覆盖干法、湿法、涂覆隔膜。2020 年干法隔膜国内市占率 约 45%，居全国首位，湿法隔膜国内市占率约 20%。2）产能：预计 2021 年公司共拥有 15 亿平基膜产能，其中 6 亿平为干法基膜，9 亿平为湿法基膜。3）客户：宁德时代、比 亚迪、国轩高科、LG、

2、三星等国内外知名的锂离子电池厂商，2021 年上半年海外营收占 比为 23.1%。4）业绩：2021 年前三季度公司营业收入为 13.1 亿元（+115.2%） ，归母 净利润为 2.1 亿元（+107.0%） 。 锂电隔膜需求高增，价格企稳。1）壁垒：隔膜行业核心壁垒为关键设备依赖进口，而头 部隔膜企业锁定近几年优质进口设备产能，难以大幅扩产。2）供给：高壁垒下马太效应 明显，行业集中度较高、龙头盈利能力强，2020 年干湿法隔膜 CR3 分别为 73%、83%。 3）需求：新能源汽车高景气度拉动锂电隔膜需求，预计 2020-2023 年全球锂电隔膜需求 由 63.4 亿平增至 195.8

3、亿平，CAGR 达 45.6%，预计隔膜价格企稳。 量价齐升，迎盈利拐点。1）量：预计 2021-2023 年公司隔膜总产能为 15/19/30 亿平， 规划 2025 年总产能达 60 亿平，产能释放打开出货空间。2）价：公司常州 8 亿平湿法产 能和超级涂覆工厂陆续投产，向三星、LG、Northvolt 等海外客户供货，更高单价的湿法 涂覆膜、出口产品占比提升将增强公司盈利能力。3）成本：规模效应下公司单平成本不 断下降，且单位产能投资较低，降低折旧成本，未来公司将通过研制新生产线提高单线产 能，生产成本存在优化空间。 公司是锂电隔膜龙头，首次覆盖，给予增持评级。锂电隔膜供需偏紧，价格有望

4、止跌回升， 公司作为锂电隔膜龙头之一，大幅扩产打开隔膜出货空间，且产品结构及客户结构优化， 盈利能力改善， 盈利弹性较大。 预计 2021-2023 年公司归母净利润为3.3/7.0/12.1亿元， 对应 PE 为 113/52/30 倍，首次覆盖给予公司增持评级。 风险提示：隔膜价格下降，隔膜行业竞争加剧导致价格下跌，对公司盈利能力造成不利影 响；产能建设不及预期，公司出货量不能满足下游旺盛需求，对公司营收水平造成不利影 响；下游需求不及预期，公司大幅扩张的产能无法消化，对公司整体经营造成不利影响。 市场数据： 2021 年 11 月 22 日 收盘价（元） 47.51 一年内最高/最低（元

5、） 61.2/22.55 市净率 8.8 息率（分红/股价） 0.21 流通 A 股市值（百万元） 31806 上证指数/深证成指 3582.08/14960.66 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2021 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 5.43 资产负债率% 40.78 总股本/流通 A 股 （百万） 768/669 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 财务数据及盈利预测 2020 21Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 967 1,314 1,850 2,865 4,554 同比增长率（%） 6

6、1.2 115.2 91.4 54.8 58.9 归母净利润（百万元） 121 212 325 699 1,205 同比增长率（%） -11.0 107.0 168.3 115.0 72.4 每股收益（元/股） 0.27 0.28 0.42 0.91 1.57 毛利率（%） 34.6 36.0 37.1 45.2 48.4 ROE（%） 4.1 5.1 9.9 17.6 23.3 市盈率 301 113 52 30 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 11-23 12-23 01-23

7、 02-23 03-23 04-23 05-23 06-23 07-23 08-23 09-23 10-23 -100% 0% 100% 200% 300% 星源材质沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司是锂电隔膜龙头，首次覆盖，给予增持评级。锂电隔膜供需偏紧，价格有望止 跌回升，公司作为锂电隔膜龙头之一，大幅扩产打开隔膜出货空间，且产品结构及客户 结构优化，盈利能力改善，盈利弹性较大。预计 2021-2023 年公司归母净利润为 3.3/7.0/12.1 亿元，对应 PE 为 113/

8、52/30 倍，首次覆盖给予公司增持评级。 关键假设点 销量：预计公司 2021/2022/2023 年隔膜总产能分别为 15/19/30 亿平，隔膜销 量为 11/15/22 亿平，预计 2023 年涂覆膜占比为 60%。 毛利率：预计 2021/2022/2023 年隔膜毛利率分别为 37.4%/45.4%/48.5%。 预计 2021/2022/2023 年营业收入为 18.5/28.7/45.5 亿元，归母净利润为 3.3/7.0/12.1 亿元。 有别于大众的认识 市场低估了规模效应为公司带来的业绩增厚弹性。隔膜生产效率对成本影响极大， 未来随着公司产销量持续高增长，未来公司单条线供

9、应客户数量显著下降，生产效率将 显著提升，公司隔膜生产成本有望显著下降。 市场低估了公司干法隔膜的价值。干法隔膜主要用于磷酸铁锂以及 3C 产品的钴酸 锂电池，而三元锂电池主要采用湿法隔膜，未来磷酸铁锂电池在动力市场回潮，同时未 来储能领域磷酸铁锂将占据主要地位，未来干法隔膜需求空间仍然较大，公司是干法隔 膜龙头，干法隔膜业务仍然具有极高价值。 股价表现的催化剂 动力电池隔膜需求超预期，锂电隔膜价格上涨；公司产能建设超预期；公司开拓海 外市场超预期。 核心假设风险 隔膜价格下降，隔膜行业竞争加剧导致价格下跌，对公司盈利能力造成不利影响； 产能建设不及预期， 公司出货量不能满足下游旺盛需求， 对

10、公司营收水平造成不利影响； 下游需求不及预期，公司大幅扩张的产能无法消化，对公司整体经营造成不利影响。 lVkZaXnVbYfUvNyQuMyQ6M8Q9PpNrRpNnMfQmNmNjMsQrN9PmMwOuOtPpQxNmNzR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1. 全球锂电隔膜龙头企业 . 7 1.1 深耕隔膜行业，业务布局全球 .7 1.2 营收稳步增长，毛利有望改善 .8 2. 锂电隔膜需求高增，价格企稳 . 10 2.1 隔膜为电池核心材料，多项指标影响性能 . 10 2.2 技术及设备为核心壁垒，行业集中度较高

11、. 13 2.3 供给：国内龙头大幅扩产，市场份额向龙头集中 . 15 2.4 需求：新能源汽车长期景气，隔膜领域持续收益 . 17 3. 干法地位稳固，湿法渐成龙头 . 19 3.1 重视研发创新，技术储备丰富 . 19 3.2 干法隔膜绝对龙头，湿法隔膜后起之秀 . 21 3.3 打入电池核心供应链，绑定头部客户 . 24 3.4 规模优势显著，成本存在下行空间 . 26 4. 盈利预测与估值. 27 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：星源材质发展历程. 7 图 2：业务布局全球 . 7 图 3：星源

12、材质股权结构较分散（截至 2021 年 9 月 30 日） . 8 图 4：2014-2021 年前 3Q 营业收入 . 8 图 5：2014-2021 年前 3Q 归母净利润 . 8 图 6：2014-2021 年前 3Q 毛利率及净利率 . 9 图 7：2014-2021 年前 3Q 费用率 . 9 图 8：2014-2020 年前 3Q 主营业务收入构成 . 9 图 9：2014-2020 年前 3Q 各产品毛利率 . 9 图 10：锂电池结构示意图. 10 图 11：锂电池的成本构成. 10 图 12：锂电隔膜工作原理. 10 图 13：干湿法隔膜制备工艺流程对比 . 12 图 14：

13、2020 年磷酸铁锂动力电池装机量占比为 38.3% . 13 图 15：2020 年干法隔膜出货量占比回升至 29.6% . 13 图 16：2020 年锂电材料集中度. 15 图 17：2016-2020 年锂电材料毛利率 . 15 图 18：我国锂电隔膜出货量不断增加 . 15 图 19：2018 年隔膜价格降幅超 100% . 15 图 20：2017 年国内干法隔膜竞争格局. 16 图 21：2017 年国内湿法隔膜竞争格局. 16 图 22：2020 年国内干法隔膜竞争格局. 16 图 23：2020 年国内湿法隔膜竞争格局. 16 图 24：隔膜龙头企业毛利率波动不大 . 16

14、图 25：全球主流隔膜企业产能预测（亿平） . 17 图 26：中国新能源汽车产销量 . 17 图 27：2021 年 9 月中国新能源汽车渗透率达 11.6% . 17 图 28：全球新能源汽车销量 . 18 图 29：动力电池拉动锂电需求（中国）. 18 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 30：动力电池拉动锂电需求（全球）. 18 图 31：2017-2020 年星源材质研发费用. 20 图 32：2017-2020 年星源材质研发人员. 20 图 33：当前公司的技术储备 . 21 图 34：2013-2020 年公司

15、干法隔膜产能及产量 . 22 图 35：2015-2020 年公司湿法隔膜产能及产量 . 22 图 36：2020 年湿法隔膜销量占比提升至 61.4% . 22 图 37：湿法涂覆隔膜价格较湿法基膜高 50%以上 . 23 图 38：公司涂覆隔膜单价最高 . 23 图 39：2017-2020 年公司涂覆隔膜产能及产量 . 23 图 40：涂覆隔膜销量不断增长 . 23 图 41：预计 2023 年公司基膜总产能达 30 亿平 . 24 图 42：星源材质客户发展历程 . 25 图 43：公司前五大客户收入占比高于 50% . 25 图 44：公司前五大客户收入明细（亿元） . 25 图 4

16、5：海外营业收入占比有望迎来拐点. 26 图 46：公司海外隔膜毛利率高于国内 . 26 图 47：2017-2020 年隔膜产品单平成本不断下降 . 26 图 48：2017-2020 前 3Q 公司营业成本结构 . 26 表 1：隔膜主要技术要求. 11 表 2：隔膜制备工艺特点对比 . 11 表 3：干湿法隔膜技术参数比较. 12 表 4：国内主流隔膜企业均有长期技术积累 . 13 表 5：隔膜项目投资额较大，设备投资占比在 50%以上 . 14 表 6：主要隔膜企业对应的设备厂商 . 14 表 7：全球电池隔膜的需求量预测 . 19 表 8：公司申请保护的关键技术及内容（均已进入产业化

17、阶段） . 20 表 9：公司主要产品介绍. 21 表 10：公司产能规划 . 24 表 11：星源材质锂电隔膜企业客户资源情况 . 24 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 表 12：国内外锂电隔膜企业新增项目投资额对比 . 27 表 13：可比公司估值 . 28 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1. 全球锂电隔膜龙头企业 1.1 深耕隔膜行业，业务布局全球 干法隔膜龙头，进军湿法隔膜。公司成立于 2003 年，从事锂离子电池隔膜研发、生产 及销售，是我国首家打

18、破国外垄断的锂电池隔膜干法单拉技术的企业。1）产品：锂离子电 池隔膜，包括干法，湿法和涂覆三类，广泛应用于数码类电池和动力电池。2）产能：预计 2021 年公司共拥有 15 亿平隔膜产能， 其中 6 亿平干法隔膜产能， 9 亿平湿法隔膜产能。 3） 客户：韩国 LG 化学、宁德时代、比亚迪、国轩高科、亿纬锂能、天津力神、孚能科技等 国内外知名的锂离子电池厂商。 图 1：星源材质发展历程 资料来源：公司招股说明书、公司官网、申万宏源研究 业务遍及全球。星源材质成为国内锂电隔膜行业龙头之后，开始瞄准海外高端市场， 是作为我国首家产品批量出口海外市场的锂电池隔膜制造企业。1）国内市场，以深圳总部 为

19、中心，依托深圳、合肥和常州三大基地。2）海外市场，公司在日本、美国和德国成立研 究院及分公司，致力于为全球各大市场提供高效的产品和服务。 图 2：业务布局全球 资料来源：公司官网、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 股权结构较分散，高管行业经验丰富。公司实控人为陈秀峰、陈良兄弟，陈秀峰为公 司董事长、总经理，持股比例为 16.19%，陈良持股比例为 2.11%。公司董事长、总经理 陈秀峰先生是华中科技大学工学学士，日本北陆先端大学院博士，2003 年进入锂电池隔膜 行业，具有多年的锂离子电池隔膜研究开发和业务管理经验

20、，对锂离子电池隔膜行业有着 深刻的认知。 图 3：星源材质股权结构较分散（截至 2021 年 9 月 30 日） 资料来源：公司公告、申万宏源研究 1.2 营收稳步增长，毛利有望改善 营业收入及净利润高速增长。 2020 年公司营业收入为 9.7 亿元， 同比增长 61.2%， 2021 年前三季度公司营业收入为 13.1 亿元，同比增长 115.2%，主要是由于在建产能持续释放 且良好承接了下游需求。2020 年公司归母净利润 1.2 亿元，同比下滑 11.0%，主要原因是 新能源汽车补贴退坡及锂离子电池行业降本压力影响下隔膜产品价格下降，且行业逐渐由 公司优势产品干法隔膜转向湿法隔膜，公司

21、盈利能力下降。2021 年前三季度公司归母净利 润为 2.1 亿元，同比增长 107.0%，主要是因为公司有效产能利用率提高，海外客户占比提 高，盈利能力增长。 图 4：2014-2021 年前 3Q 营业收入 图 5：2014-2021 年前 3Q 归母净利润 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 0% 50% 100% 150% 0 4 8 12 16 营业收入（亿元）yoy -80% -40% 0% 40% 80% 120% 0 1 2 3 归母净利润（亿元）yoy 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 31 页 简单金融 成

22、就梦想 行业竞争加剧下毛利率下滑，控费得当。2017 年以来国内隔膜行业出现阶段性产能过 剩，隔膜降价，2018 年隔膜降价幅度超 100%，且行业逐渐从干法隔膜切换至湿法隔膜， 而公司新增合肥湿法产能建设进度低于预期， 对公司盈利能力造成不利影响 2021 年前三季 度公司毛利率为 36.0%（-3.7pct），净利率为 16.6%(+1.5pct)，控费得当，其中管理费 用率为 12.0%，同比下降 3.7pct，主要是由于 2020 年公司实行限制性股票激励计划、星 源美国研究院的专利诉讼案产生的律师费用致 2020 年管理费用较高。 图 6：2014-2021 年前 3Q 毛利率及净利

23、率 图 7：2014-2021 年前 3Q 费用率 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 补齐业务短板，湿法及涂覆隔膜产品营收占比提升。公司是干法隔膜龙头，近年来大 力发展湿法隔膜及涂覆隔膜，补齐业务短板，2014-2020 年前三季度干法隔膜营收占比由 100%降至 25.4%，2015-2020 年前三季度湿法隔膜营收占比由 16.6%增至 36.2%，涂覆 隔膜营收占比在 25%-35%区间波动。毛利率上，2017 年以来受隔膜价格战影响，各产品 毛利率均有所下滑， 图 8：2014-2020 年前 3Q 主营业务收入构成 图 9：2014-2020 年前

24、3Q 各产品毛利率 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 10% 30% 50% 70% 毛利率净利率 0% 10% 20% 30% 销售费用率 管理费用率(含研发费用率） 财务费用率 100.0% 83.4% 76.2% 58.4% 49.5% 42.1% 25.4% 16.6% 23.8% 9.5% 19.2% 17.9% 36.2% 32.0%31.3% 39.9% 26.3% 12.0% 0% 25% 50% 75% 100% 200020Q3 干法隔膜占比湿法隔膜占比涂覆隔膜占比其他占比 0% 20% 40%

25、60% 80% 干法隔膜湿法隔膜涂覆隔膜整体 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 2. 锂电隔膜需求高增，价格企稳 2.1 隔膜为电池核心材料，多项指标影响性能 隔膜是锂电池的关键内层组件之一，直接影响电池特性。锂电池主要由正极、负极、 隔膜和电解液四个部分组成，其中隔膜约占电池总成本的 14%。隔膜材质不导电，是一种 具有微孔结构的薄膜，可以使电解质离子自由通过形成充放电回路，还可将电池的正、负 极分隔开来，防止两极接触而短路，防止电池过热或爆炸。 图 10：锂电池结构示意图 资料来源：星源材质招股说明书、申万宏源研究 图 1

26、1：锂电池的成本构成 图 12：锂电隔膜工作原理 资料来源：GGII、申万宏源研究 资料来源：星源材质招股说明书、申万宏源研究 隔膜性能影响锂电池容量、循环次数等性能。锂离子电池隔膜在保证安全性及稳定性 的基础上，其孔径越大、孔隙率越大、厚度越薄、浸润性越好，电阻越小、离子导电性越 高，锂电池的充放电效率和循环性越强。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 表 1：隔膜主要技术要求 项目 特性 要求 作用 对工艺和材料的要求 稳定性 电子绝缘性 绝缘性良好 隔离正负极，防止电池短路 主要受基体材料影 响，实现难度相对较 低 化学稳

27、定性 足够的化学、电化学稳定性 耐电池液腐蚀（电解液的溶剂为强极性的有 机化合物） ，保证隔膜寿命 电化学稳定性 拉伸强度 足够的拉伸强度 防止隔膜变形 收缩率 较小的收缩率 一致性 孔径 保证在良好透过性的情况下 满足不同电池性能的需求 保证较低的电阻和较高的离子导电性，提高 电池能量密度，提升充放电性能 主要受工艺影响，实 现难度较高 孔隙率 保证在一定孔径的情况下孔 隙率尽可能大 浸润性 对电解液的浸润能力 厚度 在一定机械强度下尽可能 薄，越厚穿刺强度越好 减小内阻，可大功率充放电 安全性 刺穿强度 足够的穿刺强度 防止锂枝晶、极片毛刺刺穿隔膜造成短路 主要受基体材料和工 艺共同影响，

28、实现难 度较高 融化温度 尽可能高的温度 防止隔膜熔化造成电池内部再短路 闭孔温度 高于电池正常使用温度，低 于融化温度 防止电池过热 资料来源：星源材质招股说明书、申万宏源研究 隔膜的生产工艺主要有干法和湿法两大类。1)干法隔膜：拉伸造孔。可细分为单向拉 伸和双向拉伸，其中干法单向拉伸是通过生产硬弹性纤维的方法制备出低结晶度、高取向 度的聚丙烯或聚乙烯薄膜，低温拉伸形成微缺陷，再高温退火获得孔径均一、高结晶度的 取向薄膜，此技术国外主要由美国 Celgard 公司研发，国内由星源材质 2008 年研发成功 并申请专利；干法双向拉伸通过在 PP 中加入有成核作用的晶型改性剂，利用 PP 在不同

29、 相态密度的差异，在拉伸中发生晶态转变形成微孔。2）湿法隔膜：萃取增塑剂造孔。湿法 又称相分离法或热致相分离法，工艺流程相对复杂，技术壁垒也更高。将增塑剂与聚烯烃 树脂混合， 利用熔融混合物加热降温发生相分离， 压制膜片后加热至接近熔点温度后拉伸， 之后用易挥发溶剂萃取增塑剂，从而得到相互贯通的亚微米尺寸微孔膜材料。 表 2：隔膜制备工艺特点对比 项目 干法 湿法 生产方式 单向拉伸 双向拉伸 同步或异步拉伸 工艺原理 晶片分离 晶型转换 热致相分离 工艺特点 设备复杂，精度要求高，控制难度高， 污染小 设备复杂，投资大，需要成孔剂辅助成 孔 设备复杂，投资大，工艺复杂，成本高， 能耗大 主要

30、产品 单层 PP、PE 隔膜以及复合隔膜 单层 PP 隔膜 单层 PE 隔膜 主要优点 微孔尺寸和分布均匀，导通性好，能生 产单层和多层隔膜 工艺简单，强度高，厚度范围宽，短路 率低 微孔尺寸和分布均匀，适宜生产较薄产 品 主要缺点 横向拉伸强度低，短路率稍高 孔径不均匀，稳定性差，只能生产单层 PP 膜 工艺复杂成本高，不环保，只能生产单 层 PE 膜 成本 低 最低 高 资料来源：GGII、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 13：干湿法隔膜制备工艺流程对比 资料来源：星源材质招股说明书、申万宏源研究 干法

31、隔膜应用于磷酸铁锂电池，湿法隔膜应用于三元电池。干法隔膜的安全性能更优 且生产成本相对较低，多应用于能量密度要求不高但安全性能要求更严的磷酸铁锂电池。 湿法隔膜的厚度更薄、孔径更小、孔隙率更高，适用于能量密度较高的三元电池，但是安 全性及稳定性欠佳，故一般在湿法基膜涂覆陶瓷氧化铝、PVDF、芳纶等，改善隔膜的循环 性能以及耐高温性能。 表 3：干湿法隔膜技术参数比较 性质 参数 干法工艺 湿法工艺 对比 结论 一致性 厚度 12-30m 5-30m 湿法厚度更薄 一致性上，湿法优于干法 孔径分布 0.01-0.3m 0.01-0.1m 湿法孔径更小更均匀 孔隙率 30%-40% 35%-45%

32、 湿法孔隙率更高 稳定性 横向拉伸强度/Mpa 100 130-150 湿法横向拉伸强度更高 稳定性上，湿法力学性能好于 干法，干法热学性能好于湿法 纵向拉伸强度/Mpa 130-160 140-160 湿法纵向拉伸强度略高 横向热收缩率/120 度 1% 6% 干法横向热收缩性更好 纵向热收缩率/120 度 3% 3% 干法纵向热收缩性更好 安全性 穿刺强度/gf 200-400 300-550 湿法穿刺强度更好 安全性上，湿法碰撞性能好于 干法，干法热失控上好于湿法 闭孔温度/ 145 130 干法闭孔温度更高 熔断温度/ 170 150 干法熔断温度更高 资料来源：GGII、申万宏源研究

33、 CTP 技术、刀片电池等带动铁锂需求回暖，干法隔膜出货量占比回升。随着新能源乘 用车市场快速发展，为满足动力锂电池高能量、高性能的要求，正极材料开始由磷酸铁锂 向三元材料转变，2015-2019 年湿法隔膜出货量占比由 39.3%增至 72.6%。2020 年后随 着宁德时代 CTP 技术、比亚迪刀片电池等出现，缓解磷酸铁锂电池能量密度较低的问题， 带动磷酸铁锂动力电池装机量回升至 38.3%， 干法隔膜出货量 11 亿平， 同比提升 46.7%， 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 占比回升至 29.6%。储能锂电隔膜多使用

34、干法隔膜，未来储能市场快速发展也会带动干法 隔膜需求。 图 14：2020 年磷酸铁锂动力电池装机量占比为 38.3% 图 15：2020 年干法隔膜出货量占比回升至 29.6% 资料来源：GGII、申万宏源研究 资料来源：GGII、申万宏源研究 2.2 技术及设备为核心壁垒，行业集中度较高 隔膜行业存在技术、资金、设备、客户壁垒。 1）技术壁垒：锂电池隔膜属于技术密集型行业，需要长期技术积累，主要涉及高分子 材料学、纳米技术、表面和界面学、机械设计与自动化控制技术、成套设备设计等多个学 科领域。企业需掌握双向拉伸工艺及涂覆工艺等，以保证薄膜的稳定性、一致性、安全性 等多种特性达标，要求企业在

35、技术研发、生产专利技术、原材料配方工艺和生产线设备搭 建等多方面的长期积累。 表 4：国内主流隔膜企业均有长期技术积累 类型 代表公司 发展历史 从膜材料领域横向拓展至锂电 隔膜 恩捷股份 前身自 1997 年起从事 BOPP 薄膜业务，与设备厂商日本制钢所、德国布鲁 克纳均有合作；于 2010 年成立上海恩捷，切入锂电隔膜业务。 中材科技 自 1996 年开始研究膜技术， 开发出 AGM隔膜、 高温滤料等多种产品； 2009 年起研发湿法隔膜，主要技术方向为同步双向拉伸；2011 年首条同步双拉 产线投产。 专注于锂电隔膜领域发展 星源材质 2003 年起从事隔膜进口贸易，同时开始研发隔膜技

36、术；2007 年建成国内第 一条干法单拉产线；2013 年开始建设湿法隔膜产线 从涂覆膜代工向上游基膜延伸 璞泰来 2011 年成立东莞卓高， 切入隔膜涂覆业务； 2016 年收购月泉布局基膜生产。 资料来源：公司公告、申万宏源研究 2)资金壁垒：隔膜项目需投入大量资金，设备投资占比在 50%以上。隔膜企业新建或 更新产线时，需要投入大量资金，单平隔膜产能投资在 3.6 元左右，即一亿平隔膜项目投 资在 3.6 亿元左右，其中设备投资占比较大，一般高于 50%。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001820192020 2021H1 三元磷酸铁锂其他 0

37、% 20% 40% 60% 80% 100% 2001820192020 湿法干法 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 表 5：隔膜项目投资额较大，设备投资占比在 50%以上 公司 项目名称 项目产能 建设时长 总投资 (亿元) 设备投资 (亿元) 设 备 投 资 占比 星源材质 高性能锂离子电池湿法隔膜及涂 覆隔膜（一期、二期）项目 20 亿平湿法+涂覆 5 年 75.0 - - 超级涂覆工厂 4 亿平干法+10 亿平涂覆 3 年 29.6 16.4 55.2% 年产 2 亿平湿法隔膜项目 2 亿平湿法

38、2 年 5.0 3.0 61.0% 年产36,000万平方米锂离子电池 湿法隔膜及涂覆隔膜项目 3.6 亿平湿法+涂覆 3 年 16.0 12.0 75.0% 恩捷股份 年产 4 亿平方米锂离子电池隔膜 项目（一期） 4 亿平湿法 2 年 17.5 14.2 81.1% 无锡恩捷新材料产业基地项目 5.2 亿平湿法+3 亿平涂覆 21 个月 22.0 16.7 75.9% 沧州明珠 年产10,500万平方米湿法锂离子 电池隔膜项目 1.05 亿平湿法 2 年 5.9 4.1 69.3% 资料来源：公司公告、申万宏源研究 3）设备壁垒：隔膜企业与设备厂商共同设计定制生产设备，先进产能被主流隔膜企

39、业 绑定。锂电池干法隔膜的制造设备已经实现进口替代，而湿法隔膜的核心制造设备主要依 赖进口，主流的设备厂商为日本制钢所、德国布鲁克纳、法国依索普、日本东芝，技术较 为先进，隔膜产品质量较高，且单线产出较高，从而降低隔膜单平投资成本。目前隔膜设 备均由隔膜厂商根据生产情况与设备厂商共同设计定制，无标准设备可用，较考验隔膜企 业的生产工艺及产线设计能力，且当前隔膜企业已与主要隔膜设备厂商绑定。 表 6：主要隔膜企业对应的设备厂商 公司 设备厂商 恩捷股份 日本制钢所 星源材质 德国布鲁克纳 湖南中锂 日本东芝 中材科技 法国依索普 资料来源：公司公告、公司官网、申万宏源研究 4）客户壁垒：隔膜行业

40、客户壁垒较高，认证时间长。因为动力电池和 3C 产品对安全 性要求较高， 电池厂商对选择和更换隔膜供应商会非常慎重， 通常需进行严格的产品功能、 性能等技术参数和产品整体质量控制体系方面的认证工作，涵盖从样品测试、实地考察、 试用、 小规模采购到最终认证及批量供货等整体流程， 一般情况下整体认证期大概需要 1-2 年，且认证后不易更换供应商，合作关系稳定。 高壁垒下行业集中度高，龙头盈利能力强。尽管隔膜在锂电池成本占比仅 14%，由于 行业壁垒较高，隔膜行业集中度高于其他锂电材料，2020 年 CR3 达 62%，CR6 达 80%， 高于其余锂电材料。盈利能力上，正极、负极、电解液毛利率较为

41、稳定，隔膜由于受行业 降价影响，近年来毛利率下滑，但较其余锂电材料仍处于较高水平。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 16：2020 年锂电材料集中度 图 17：2016-2020 年锂电材料毛利率 资料来源：GGII、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 2.3 供给：国内龙头大幅扩产，市场份额向龙头集中 隔膜出货量不断增长，隔膜价格大幅下跌。2015 年后我国隔膜企业突破隔膜技术， 2015-2020 年国内隔膜出货量由 6.5 亿平增至 37.2 亿平，2013-2020 年隔膜国产化比例 由 40%提升至

42、 93%，技术完善及规模效应推动隔膜价格持续下跌，尤其 2018 年后隔膜行 业竞争更为激烈， 2017-2021 年 16um 湿法隔膜均价由 4.5 元/平方米降至 1.2 元/平方米， 2017-2021 年 16um 干法隔膜均价由 3.0 元/平方米降至 0.9 元/平方米。 图 18：我国锂电隔膜出货量不断增加 图 19：2018 年隔膜价格降幅超 100% 资料来源：GGII、申万宏源研究 资料来源：百川资讯、申万宏源研究 价格战下马太效应显著，市场份额向龙头集中。隔膜降价的大趋势下，隔膜行业马太 效应显著，行业内公司盈利能力出现分化，具有技术、客户、规模、成本的行业龙头企业 市

43、场份额进一步扩大，且盈利能力波动不大，而尾部企业则陆续在市场竞争中被淘汰，加 速落后产能出清，行业龙头份额提升，行业格局优化 2017-2020 年干法龙头星源材质市占 率由 21%提升至 45%，湿法龙头恩捷股份市占率由 36%提升至 45%。 0% 25% 50% 75% 100% CR3CR6 0% 20% 40% 60% 80% 恩捷股份 星源材质 金冠股份 沧州明珠 当升科技 杉杉股份 容百科技 贝特瑞 杉杉股份 璞泰来 天赐材料 新宙邦 隔膜正极材料负极材料电解液 200192020 0 10 20 30 40 2001820192020

44、 湿法隔膜出货量（亿平）干法隔膜出货量（亿平） 0 1 2 3 4 5 2017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/1 16um湿法隔膜均价（元/平） 16um干法隔膜均价（元/平） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 20：2017 年国内干法隔膜竞争格局 图 21：2017 年国内湿法隔膜竞争格局 资料来源：GGII、申万宏源研究 资料来源：GGII、申万宏源研究 图 22：2020 年国内干法隔膜竞争格局 图 23：2020 年国内湿法隔膜竞争格局 资料来源：GGII、申万宏源研究 资

45、料来源：GGII、申万宏源研究 图 24：隔膜龙头企业毛利率波动不大 资料来源：wind、申万宏源研究 国内隔膜龙头积极扩张，海外隔膜龙头扩产保守。1）国内：隔膜龙头恩捷股份、星源 材质、中材科技等企业均规划新产能，行业总产能大幅扩张，其中 2023 年较 2022 年将新 增 42.0 亿平产能，增幅最大，预计 2023 年隔膜总产能达 163.5 亿平，较 2020 年新增 星源材质, 21% 沧州明珠, 12% 中科科技, 9% 河南义腾, 9% 纽米科技, 4% 其他, 45% 上海恩捷, 36% 苏州捷力, 27% 纽米科技, 8% 沧州明珠, 8% 金辉高科, 8% 星源材质, 5

46、% 其他, 8% 星源材质, 45% 惠强新能 源, 16% 中科科技, 12% 沧海明珠, 10% 其他, 17% 上海恩捷 （含捷力、 纽米）, 45% 星源材质, 20% 中材科技, 18% 河北金力, 9% 沧海明珠, 2% 金辉高科, 2% 其他, 4% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 200192020 恩捷股份星源材质金冠股份沧州明珠 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 90.0 亿平。2）海外：扩产节奏较国内企业保守，不能满足下游旺盛需求，国内企业有望 抢

47、占海外市场份额。 预计 2023 年隔膜总产能达 59.7 亿平， 较 2020 年新增 20.9 亿平。 3） 全球：预计 2023 年隔膜总产能达 223.2 亿平，较 2020 年新增 110.9 亿平。 图 25：全球主流隔膜企业产能预测（亿平） 资料来源：各公司公告、百川咨询、GGII、申万宏源研究 2.4 需求：新能源汽车长期景气，隔膜领域持续收益 新能源汽车蓬勃发展，赛道景气。 1）中国：我国坚决发展新能源汽车战略毫不动摇，出台多项政策支持发展，且在新 能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）中提出到 2025 年新能源汽车销量占当年汽车 总销量 20%左右的目标。 至 2

48、021 年 9 月，我国新能源汽车销量 （累计值） 为 136.7 万辆， 同比增加 193.6%，新能源汽车渗透率达 11.6%。 图 26：中国新能源汽车产销量 图27： 2021年9月中国新能源汽车渗透率达11.6% 资料来源：wind、申万宏源研究 资料来源：wind、申万宏源研究 0 50 100 150 200 250 中国新能源汽车销量（万辆） 中国新能源汽车产量（万辆） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 2）全球：英国、荷兰、德国等多国启动纯燃油车退出时间表

49、，并加大了对新能源车的 补贴力度，加之欧洲碳排放政策及 WLTP 排放测试程序实行，欧洲汽车行业也正在加速电 动化。美国汽车电动化持续加速，拜登政府上台后，提议 1740 亿美元投资以刺激电动车产 业发展， 还设定2030年美国新能源汽车销售占比为50%。 据EV volumes 数据， 2012-2020 年全球新能源汽车销量由 12.5 万辆增至 324 万辆，预计 2021 年全球新能源汽车销量大增 至 640 万辆。 图 28：全球新能源汽车销量 资料来源：EV volumes、申万宏源研究 新能源汽车快速发展，拉动锂电需求高增。中国及全球新能源汽车快速发展，拉动锂 电需求高增，201

50、6-2020 年中国动力电池出货量由 31GWh 增至 80GWh，占中国锂电出 货量比重由 49.8%增至 62.9%，2016-2020 年全球动力电池出货量由 49GWh 增至 213GWh，占全球锂电出货量比重由 44.5%增至 67.2%。 图 29：动力电池拉动锂电需求（中国） 图 30：动力电池拉动锂电需求（全球） 资料来源：GGII、申万宏源研究 资料来源：GGII、申万宏源研究 动力电池隔膜成为主要增长点，预计 2023 年全球锂电隔膜需求量达到 195.8 亿平。 动力、消费和储能三类电池共筑隔膜市场， 消费电池市场已经进入成熟期， 增速较为平稳， 动力和储能电池市场正处于