1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级：评级：买入买入（首次首次） 市场价格：市场价格：34.38（CNY） 基本状况基本状况 总股本(百万股) 331.75 流通股本(百万股) 246.76 市价(元) 34.38 市值(亿元) 114.06 流通市值(亿元) 84.83 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 821 1263 2176 3154 增长率 yoy% -7.

2、27% 53.79% 72.34% 44.95% 净利润（百万元） 111 217 317 501 增长率 yoy% -14.87% 94.94% 46.93% 57.48% 每股收益（元） 0.36 0.66 0.96 1.52 每股现金流量 0.18 0.71 -0.51 1.21 净资产收益率 6.52% 11.23% 14.38% 18.83% P/E 94.73 52.39 35.66 22.64 PEG 1.67 0.92 0.63 0.40 P/B 7.14 6.59 5.56 4.47 备注：数据统计日期为 2021 年 11 月 23 日收盘价 报告摘要 报告摘要 以新能源车

3、设计为主的国内独立汽车设计龙头以新能源车设计为主的国内独立汽车设计龙头：作为 A 股首家上市的独立汽车设计 公司，近年来公司业务逐步向汽车动力系统高端零部件的研发、生产拓展。整车设 计全产业链的研发服务能力使得公司在营收规模、人均创收等指标方面均领先于国 内同行，龙头地位稳固。随着新能源汽车的普及及新兴汽车生产企业的进入，新能 源汽车设计需求迅速扩大，2021H1 营收占比达 82.69%。 新车型频发激增汽车设计需求新车型频发激增汽车设计需求：汽车涉及过高速、停车、充电、维修保养等诸多场 景，在电动化、智能化发展下将成为下一个互联网流量入口，华为、小米、百度等 头部厂商纷纷跨界入局。随着新势

4、力的竞争压力以及双积分政策的推行，现有整车 厂推出新车型节奏亦不断加快。二者叠加之下，整车设计开发市场规模将迎来高增 长，我们预计 2021-2023 年新款车型数量每年增加 5%-15%，2023 年全球整车设 计市场规模将有望超 700 亿元。 独立设计模式脱颖而出独立设计模式脱颖而出：与依附于汽车生产企业的模式比，独立设计模式企业管理 健全、激励更高，可在较大程度上发挥技术人员的主观创造性。与依附于汽车零部 件生产企业的模式比，独立汽车设计公司在设计理念上更加符合国内消费者需求。 公司整车设计在手订单充沛公司整车设计在手订单充沛：公司拥有世界级前瞻水平的汽车设计能力，产品数据 库及专利储

5、备丰富，已成功开发 A00-C 级车近 300 款，客户覆盖国内外 60 余家主 流整车厂。截止 2021 年 4 月，公司 2021 年累积获新设计研发订单共 18.56 亿元。 叠加 4.28 亿元存量未完成订单，公司合计在手的设计研发订单金额近 23 亿元。 公司核心零部件业务高成长公司核心零部件业务高成长：公司深耕整车研发，对汽车构造、关键部件及行业发 展趋势等具有深入理解。为加速产业化转型，公司在自身技术及客户积累均趋于成 熟的背景下，近年来逐渐向发动机、耦合器、减速器等核心部件领域拓展，截止 20 21 年 4 月，公司存量的零部件销售业务订单预计总收入规模在 35 亿-65 亿元

6、区 间。随着定增项目的投产，公司核心零部件产能及生产效率有望进一步提升，业务 将进入成长快车道。 投资建议：投资建议：公司具备一站式整车设计能力，获多家车厂整车设计开发及核心零部件 订单，随着定增项目的投产未来收入有望保持高增长。我们预计公司 2021-2023 年 有望实现营业收入 12.63、21.76、31.54 亿元，同比增长 53.79%、72.34%、44.9 5%。实现归母净利润 2.17、3.17、5.01 亿元，同比增长 94.94%、46.93%、57.4 8%，对应 EPS 为 0.66、0.96、1.52 元。以 2021 年 11 月 22 日收盘价计算，公司 当前市

7、值为 114.06 亿元，对应 2021-2023 年 PE 分别为 52.39X、35.66X、22.65 X，低于可比公司平均估值水平，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示：新车型推进节奏放缓、缺芯拖累汽车销量、募投项目进展不及预期、零 部件业务进展不及预期等。 电动智能汽车风口已至，独立汽车设计龙头崛起电动智能汽车风口已至，独立汽车设计龙头崛起 阿尔特（300825.SZ）/汽车 证券研究报告/公司深度报告 2021年11月23日 -40% -20% 0% 20% 2020-11-062021-11-06 汽车（SW） 阿尔特 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的

8、重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 国内独立汽车设计龙头，新能源汽车设计占比快速提升国内独立汽车设计龙头，新能源汽车设计占比快速提升 . - 4 - 国内独立汽车设计龙头，产业化、全球化步伐加速 . - 4 - 新能源汽车业务占比快速提升，客户资源优质丰富 . - 5 - 整车设计结构转型提振毛利率，期间费用率持续下降 . - 6 - 新车型频发激增汽车设计需求，独立设计模式脱颖而出新车型频发激增汽车设计需求，独立设计模式脱颖而出 . - 8 - 跨界造车入局+整车厂新车型频发，汽车设计市场前景广阔 . - 8 - 整车设计跨度广、难度大，独立设计模式脱颖而出

9、 . - 11 - 整车设计在手订单充沛，核心零部件业务高成长整车设计在手订单充沛，核心零部件业务高成长 . - 12 - 一站式设计服务构筑高护城河，整车设计在手订单充沛 . - 12 - 定增加码扩产，零部件业务驶入成长快车道 . - 14 - 前瞻布局新一代 E/E 架构，抢占软件驱动创新制高点 . - 16 - 盈利预测与估值盈利预测与估值 . - 19 - 盈利预测 . - 19 - 估值与投资建议. - 20 - 风险提示风险提示 . - 20 - nXlYbWiYfUcXvNyQzRyQ8OcMaQoMmMsQqRiNpOoPiNpNtObRoPnNMYqQmQMYpMqR 请务

10、必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表 1: 公司步入稳定发展阶段，业务向零部件制造横向拓展 . - 4 - 图表 2: 公司股权结构稳定，子公司业务协同性较高 . - 5 - 图表 3: 阿尔特设计业务营收规模行业领先 . - 5 - 图表 4: 公司人均创收显著高于可比公司均值 . - 5 - 图表 5: 新能源汽车设计营收占比逐年提升 . - 6 - 图表 6: 2021H1 归母净利润实现高增长 . - 6 - 图表 7: 公司客户覆盖国内外知名汽车生产企业 . - 6 - 图表 8: 整车设计结构转型

11、带动综合毛利率向上 . - 7 - 图表 9: 公司外包费和人工费占比提升 . - 7 - 图表 10: 期间费用率下降拉动净利率提升. - 7 - 图表 11: 偶发性项目完成带动研发费用率降低. - 7 - 图表 12: 2019 年来公司经营性现金流保持增长 . - 8 - 图表 13: 公司经营活动创造现金能力良好. - 8 - 图表 14: 近年来全球智能手机出货量趋于平稳. - 9 - 图表 15: 2020-2030 全球汽车软件 CAGR 达 9% . - 9 - 图表 16: 疫情后我国新能源乘用车销量重回景气. - 9 - 图表 17: 我国新能源乘用车渗透率快速提升. -

12、 9 - 图表 18: 各领域企业均跨界造车，抢夺汽车生态入口. - 9 - 图表 19: 各大整车厂推出新车型节奏加快. - 10 - 图表 20: 2021 年来新增车型数量有所回升 . - 11 - 图表 21: 2023 年全球汽车设计市场规模有望超 700 亿元 . - 11 - 图表 22: 第三方独立汽车设计公司在模式创新等方面更具优势. - 12 - 图表 23: 第三方独立设计企业参与多家新势力车型开发. - 12 - 图表 24: 四大整车设计模式加持，多元化服务拓宽业务边界. - 13 - 图表 25: 公司拥有众多车型设计经验. - 13 - 图表 26: 公司专利数持

13、续增加. - 13 - 图表 27: 2021 年来公司设计研发业务在手订单合计近 23 亿元 - 14 - 图表 28: 三大子公司协同助力核心部件开发. - 14 - 图表 29: 公司核心部件开发案例丰富. - 14 - 图表 30: 发动机占燃油车成本约 15% . - 15 - 图表 31: 三电系统占新能源车成本近 50% . - 15 - 图表 32: 公司存量零部件销售业务订单总收入有望达 35-65 亿元 - 15 - 图表 33: 零部件主要订单客户销量稳步增长. - 16 - 图表 34: 定增加码提高零部件产能及生产效率. - 16 - 图表 35: 博世、NXP 等均

14、规划域集中的电子电气架构升级路径 - 17 - 图表 36: 各大整车厂积极规划新一代电子电气架构. - 17 - 图表 37: 可软硬件分离的 SOA 架构乃软件驱动创新的技术基础- 18 - 图表 38: 前瞻布局超级平台、新一代电子电气架构. - 19 - 图表 39: 公司盈利预测. - 19 - 图表 40: 可比公司估值情况. - 20 - 图表 41: 财务预测. - 22 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 国内独立汽车设计龙头，新能源汽车设计占比快速提升国内独立汽车设计龙头，新能源汽车设计占比快速提升 国

15、内独立汽车设计龙头，产业化、全球化步伐加速国内独立汽车设计龙头，产业化、全球化步伐加速 A 股首家独立汽车设计公司股首家独立汽车设计公司，产业化转型在路上，产业化转型在路上。公司服务于汽车生产 企业，于 2007 年成立，2020 年在创业板上市，是首家 A 股上市的独 立汽车设计公司。公司自成立以来主要致力于为国内各大汽车生产企业 提供整车设计服务，并以此为核心不断完善各环节的设计技术，具备整 车设计全产业链的研发服务能力。目前，公司主营业务为燃油车和新能 源汽车的整车设计，并逐步向汽车动力系统高端零部件的研发、生产拓 展。 图表图表 1: 公司公司步入稳定发展阶段，业务向零部件制造横向拓展

16、步入稳定发展阶段，业务向零部件制造横向拓展 发展阶段发展阶段 业务发展情况业务发展情况 第一阶段 (2007-2008) 初步发展阶段初步发展阶段 初步具备燃油汽车整车开发设计全流程业务的能力。 第二阶段 (2009-2012) 技术业务拓展阶段技术业务拓展阶段 技术提升和业务拓展阶段:燃油汽车整车设计能力不断提高，同时开始进行新能源汽车的研究和开发开始进行新能源汽车的研究和开发，为北 汽集团、一汽集团等客户提供新能源汽车设计服务;汽车整车设计能力大幅提升。 第三阶段 (2013-2014) 快速发展阶段快速发展阶段 技术能力成熟，业务迅速发展阶段:燃油汽车整车设计能力稳步提升，新能源汽车整车

17、设计能力日趋成熟， 公司业务规模逐步扩大。 第四阶段(2015 年-至今) 稳定发展阶段稳定发展阶段 技术能力进一步提高阶段，确立行业内领先地位。燃油汽车整车设计能力持续稳定发展;新能源汽车整车设 计开发能力大幅提升;拓展了汽车改装业务和新能源汽车动力系统零部件制造业务拓展了汽车改装业务和新能源汽车动力系统零部件制造业务;首次承接国外知名汽车 企业的新能源汽车整车设计业务。 来源：招股说明书，中泰证券研究所整理 公司公司实际控制人汽车工程技术背景深厚实际控制人汽车工程技术背景深厚。截至 2021 年 11 月，公司最 大股东为阿尔特(北京)投资顾问有限公司，实际控制人宣奇武先生和刘 剑女士夫妻

18、通过阿尔特投资间接控制公司 13.67%的股权，直接或间接 持股合计约 15%的股权。宣奇武先生具有深厚的汽车工程技术背景， 动力系统从业经验丰富。宣奇武先生 1987 年毕业于清华大学汽车工程 系，获工学学士学位；1987 年 7 月至 1992 年 9 月任一汽集团工程 师;1998 年 7 月至 2002 年 9 月任日本三菱汽车公司开发本部主任。 2012 年 2 月起任阿尔特汽车技术股份有限公司董事长。创始人深厚的 技术背景为公司业务向动力系统高端零部件横向拓展奠定坚实基础。 立足国内，拓展海外，立足国内，拓展海外，整车设计与动力系统零部件业务齐头并进整车设计与动力系统零部件业务齐头

19、并进。在 控股子公司中，上海诺昂、重庆阿尔特、希艾益，江西阿尔特、阿尔特 日本等负责汽车设计，柳州菱特、四川新能源等子公司负责汽车动力系 统零部件研发与制造。值得关注的是，公司 2020 年 7 月通过阿尔特日 本和 BST 株式会社在日本共同投资设立子公司株式会社 BEAT POWER，将双方的整车设计、EV/HEV 系统单元开发能力相结合，在在 加快公司全球化布局加快公司全球化布局的同时也进一步巩固了其获得日系整车厂订单的的同时也进一步巩固了其获得日系整车厂订单的 研发实力研发实力。此外，柳州菱特因背靠柳机动力，在发动机零部件的制造、 产线建设等领域资质突出，近年来公司为加快高端动力系统的

20、产业化落 地已持续增持并取得控股权。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 2: 公司公司股权结构稳定，子公司业务协同性较高股权结构稳定，子公司业务协同性较高 来源：公司公告，中泰证券研究所（注：仅显示部分子公司，股权统计日期为 11 月 22 日） 新能源汽车业务占比新能源汽车业务占比快速快速提升提升，客户资源优质丰富客户资源优质丰富 公司公司整车设计业务营收和人均创收均整车设计业务营收和人均创收均领先国内同行领先国内同行，龙头地位显著。，龙头地位显著。 据招股说明书数据，在营收规模方面在营收规模方面，2019 年、

21、2020 年国内可比公司 龙创设计设计业务营收分别为 3.24 亿元和 2.59 亿元，同期阿尔特设计 业务营收分别为 8.62 亿元和 8.04 亿元。在人均创收方面在人均创收方面，公司人均创 收显著高于龙创设计以及行业均值水平。一方面，阿尔特的整车设计业 务向新能源方向拓展进度较快，其新能源整车设计业务营收逐年提升且 增速高于龙创设计。另一方面，阿尔特具备汽车研发全业务流程设计能 力，在客户开拓与订单获取能力上优势明显。 公司新能源汽车公司新能源汽车业务占比逐年提升，业绩自业务占比逐年提升，业绩自 2020 年疫情来保持稳中向年疫情来保持稳中向 上发展。上发展。随着新能源汽车的普及及新兴汽

22、车生产企业的进入，新能源汽 车设计需求迅速扩大，其在公司整车设计业务占比快速提升，由 2016 年的 16.18%增长到 2021H1 的 82.91%。2016-2020 年公司主营业务 整车设计收入从 3.63 亿元提升到 8.04 亿元，CAGR 为 22.02%；归母 净利润由 0.1 亿元提升至 2020 年的 1.1 亿元，CAGR 为 81.67%。其 中，受新冠疫情及国内汽车行业低迷的影响，2020 年公司主营业务收 入同比下降 6.73%；归属于母公司股东净利润同比下降 14.87%。随着 图表图表 3: 阿尔特设计业务营收规模行业领先阿尔特设计业务营收规模行业领先 图表图表

23、 4: 公司人均创收显著高于可比公司公司人均创收显著高于可比公司均值均值 来源：招股说明书，中泰证券研究所整理 来源：招股说明书，中泰证券研究所整理（注：可比公司均值选自长城 华冠、龙创设计） 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 200192020 阿尔特 龙创设计 奥杰股份 长城华冠 亿元 0 10 20 30 40 50 60 201720182019 阿尔特人均创收 龙创设计人均创收 可比公司均值 万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报

24、告公司深度报告 我国疫情的有效控制和复工复产的有序开展，公司 2021H1 业绩明显好 转，主营业务收入为 5.73 亿元，同比增长 72.92%。 ，2021H1 归母净 利润为 1.04 亿元，同比增长 179.17%。 客户客户覆盖覆盖自主、合资、外资、新势力等各类车厂，范围广、质地优自主、合资、外资、新势力等各类车厂，范围广、质地优。 随着公司整车设计能力提升及下游新能源汽车的高度景气，公司客户持 续拓展。据招股说明书，公司已覆盖 60 余家汽车生产企业，既包括大 众、奔驰等国际知名汽车生产企业，也包括一汽集团、东风汽车等国内 大型汽车生产企业以及蔚来汽车、小鹏汽车等国内知名新兴汽车生

25、产企 业。同时，国内许多合资汽车生产企业也是公司的长期合作客户，如一 汽大众、东风日产等。 图表图表 7: 公司客户公司客户覆盖覆盖国内外知名国内外知名汽车汽车生产企业生产企业 来源：招股说明书，中泰证券研究所 整车设计结构转型提振毛利率，整车设计结构转型提振毛利率，期间费用率持续下降期间费用率持续下降 整车设计结构转型带动综合毛利率持续向上，人工费、外包费增加较整车设计结构转型带动综合毛利率持续向上，人工费、外包费增加较 多多。毛利率方面，毛利率方面，据 Wind，公司综合毛利率近年来一直稳定在 30%以 上。其中，2018 年毛利率下滑主要因业务占比较高的新能源汽车设计 业务部分项目硬件采

26、购较多所致。随着整车设计业务的结构转型，新能 源汽车设计业务毛利率由 2018 年的 32.30%提升至 2021H1 的 39.83%， 图表图表 5: 新能源汽车设计营收占比逐年提升新能源汽车设计营收占比逐年提升 图表图表 6: 2021H1归母净利润实现高归母净利润实现高增长增长 来源：Wind，中泰证券研究所整理 来源：Wind，中泰证券研究所整理 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 2001920202021H1 新能源汽车设计 燃油车整车设计 其他业务 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250

27、% 300% 350% 400% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2001920202021H1 主营业务收入（亿元） 归母净利润（亿元） 营收同比（右轴） 净利润同比（右轴） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 进而带动公司综合毛利率快速提升。营业成本营业成本方面方面，公司主营业务成本 以人工费、材料费及外包费为主，近年来人工费及外包费增长较多。其 中，人工费增长主要系公司作为轻资产运营公司，在下游设计需求高度 景气的拉动下，其业务扩张将主要倚靠员工数量的扩充，故而人工费变 动与整体营业成

28、本增长趋势接近。外包费用增长主要因在手订单数量增 加，公司对于部分非核心设计环节逐渐采取外包方式完成。 公司期间费用率公司期间费用率下降拉动净利率持续提升下降拉动净利率持续提升。据 Wind，2016 年至 2020 年期间费用率持续下降，主要因收入快速增长，摊薄销售费用率及管理 费用率。受益于此，公司销售净利率持续提升，由 2016 年的 2.97%增 长至 2021Q3 的 15.99%。 公司研发项目主要分为两类，一类是公司为日常业务发展储备技术而开 展的基础业务性研发项目，一类是公司结合汽车行业发展趋势，为业务 未来增长拓展新增长点而开展的经营性研发项目。2017 年至 2018 年，

29、 公司前瞻布局 PHEV 动力系统、发动机技术、智能驾驶等项目，研发 投入较多。2018 年后，随着研发项目的完成及营收的高速增长，研发 支出占营收比例快速降低。据 Wind，截至 2021Q3 公司研发支出占营 收比为 8.97%。 公司经营现金流净额保持增长，经营活动创造现金能力良好。公司经营现金流净额保持增长，经营活动创造现金能力良好。近年来， 公司现金流情况呈增长趋势，据 Wind, 2016-2021Q3 公司经营性现金 图表图表 8: 整车设计结构转型带动综合毛利率向上整车设计结构转型带动综合毛利率向上 图表图表 9: 公司公司外包费和人工费占比提升外包费和人工费占比提升 来源：W

30、ind，中泰证券研究所整理 来源：公司公告，中泰证券研究所整理 图表图表 10: 期间费用率期间费用率下降拉动净利率提升下降拉动净利率提升 图表图表 11: 偶发性项目完成带动研发费用率降低偶发性项目完成带动研发费用率降低 来源：Wind，中泰证券研究所整理 来源：Wind，中泰证券研究所整理 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 200202021H1 新能源汽车设计毛利率 燃油车整车设计毛利率 综合毛利率 0 100 200 300 400 500 600 700 20020 人工费 材料费 外包费

31、其他 百万元 0% 6% 12% 18% 0% 15% 30% 45% 200192020 2021Q3 销售费用率 管理费用率 财务费用率 净利率（右轴） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2000 4000 6000 8000 10000 200192020 2021Q3 研发支出合计（万元） 研发支出占营收比例 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 流净额由 648 万元上升至 6629 万元，经营现金流占营收比例由 1.68% 提升至 7.83%。2018 年销售

32、商品、提供劳务收到的现金略有下降，主 要因 2017 年公司对部分客户预收账款较高导致 2018 年销售商品、提 供劳务收到的现金有所下降。此外，随着公司规模扩张，支付给职工以 及为职工支付的现金亦不断增长。2018-2020、2021Q3 公司销售收现 比分别为 97%、85%、94%和 96%，整体保持较高水平，经营活动创 造现金能力良好。 新车型频发激增汽车设计需求，独立设计模式新车型频发激增汽车设计需求，独立设计模式脱颖而出脱颖而出 跨界造车入局跨界造车入局+整车厂新车型频发，汽车设计市场前景广阔整车厂新车型频发，汽车设计市场前景广阔 汽车在电动化、智能化发展下将成为下一个互联网流量入

33、口，汽车在电动化、智能化发展下将成为下一个互联网流量入口，跨界造跨界造 车势力涌现车势力涌现，其驱动因素主要在于： 1）全球智能手机出货量趋于平稳，全球智能手机出货量趋于平稳，汽车较消费电子拥有更广阔的汽车较消费电子拥有更广阔的生态生态 空间空间，SDV 趋势下趋势下流量流量入口的抢夺尤为重要入口的抢夺尤为重要。据 IDC 数据，2015 年来， 全球智能手机出货量趋于平稳，2021Q3 单季度合计出货量为 3.31 亿 台，较 2020 年同期下滑 6.7%。长期以来，以智能手机为代表的消费 电子是各大互联网、科技厂商的主要流量入口。其出货量的平淡将倒逼 各大厂商寻找新的应用生态及入口。汽车

34、涉及过高速、停车、充电、维 修保养等诸多场景，在 SDV 趋势下可孕育的商机不胜枚举，掌握新一 代汽车的流量入口将可为各大厂商开辟下一条增长曲线。因此，跨界入 局的新势力除了希望通过车辆销售盈利外，更多是为了提前布局汽车生 态系统，获取软件服务*汽车保有量的利润。据麦肯锡数据，2030 年全 球汽车软件市场规模有望达到 840 亿美元，2020-2030 年 CAGR 达 9%。其中，按功能划分，座舱娱乐域、智能驾驶域将是规模较高、增 速较快的两个域。预计 2030 年两者的市场规模将分别达到 180、430 亿美元，2020-2030 年 CAGR 分别为 9%、11%。 图表图表 12:

35、2019年来年来公司公司经营性现金流经营性现金流保持保持增长增长 图表图表 13: 公司公司经营活动创造现金经营活动创造现金能力良好能力良好 来源：Wind，中泰证券研究所整理 来源：Wind，中泰证券研究所整理 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2001920202021Q3 经营现金流净额（百万元） 经营现金流净额/营收 0% 50% 100% 150% 200% 0 200 400 600 800 1000 销售商品、提供劳务收到的现金（百万元） 销售收现比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必

36、阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 2）政策驱动燃油车转型，我国新能源乘用车销量高景气）政策驱动燃油车转型，我国新能源乘用车销量高景气。在能源与环 境面临严峻挑战的情况下，为更好地应对节能减排的需要，我国近年来 加大新能源汽车的推广。据中汽协数据显示，2021 年 1-9 月，我国新 能源乘用车累积销量约 204 万辆，同比增长 209%。与此同时，据乘联 会数据，我国新能源乘用车渗透率快速提升，2021 年前三季度渗透率 分别为 8.4%、12.0%、17.8%。单 9 月来看，其渗透率已达 21.1%， 其中纯电和混动渗透率分别为 17.5%、3.6%。 在当

37、前跨界入局的势力中，以华为、小米、OPPO 为代表的 ICT 和手 机厂商在应用软件分发、线下销售渠道等领域具备竞争优势；阿里、腾 讯、百度等互联网厂商在应用内容生态、云计算等领域积累深厚，而格 力、海尔等公司则在硬件制造端占据先天优势。 图表图表 18: 各领域企业均跨界造车，抢夺汽车生态入口各领域企业均跨界造车，抢夺汽车生态入口 所属领域所属领域 企业企业 跨界造车规划跨界造车规划 ICT 领域 2014 年在“2012 实验室”设立有车联网实验室，计划到 2021 年底将汽车体验店拓展到 1000 家以上，到 2022 年实现 30 万辆车的销售目标 地产领域 宝能集团推出宝能汽车，并整

38、合全球优势资源，极力打造“整车+零部件+出行”全产业链 布局。2020 年 11 月，首辆汽车在西安基地下线 手机领域 2021 年 3 月小米官宣计划在未来 10 年投入 100 亿美元造车 图表图表 14: 近年来全球智能手机出货量趋于平稳近年来全球智能手机出货量趋于平稳 图表图表 15: 2020-2030全球汽车软件全球汽车软件CAGR达达9% 来源：IDC，中泰证券研究所整理 来源：麦肯锡，中泰证券研究所整理 图表图表 16: 疫情后我国新能源乘用车销量重回景气疫情后我国新能源乘用车销量重回景气 图表图表 17: 我国新能源乘用车渗透率快速提升我国新能源乘用车渗透率快速提升 来源：中

39、汽协，中泰证券研究所整理 来源：乘联会，中泰证券研究所整理 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 全球智能手机当季出货量（百万台） YoY 0 200 400 600 800 1000 20202025E2030E 操作系统及中间件 动力域 底盘域 座舱娱乐域 驾驶域 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 50 100 150 200 250 我国新能源乘用车销量（万辆） YoY 0% 5% 10% 15% 20% 25% BEVPHEV 亿

40、美元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 OPPO 智行的合作厂家已经超过 70 家，涵盖汽车厂商、两轮电动车厂商、Tier1 厂商以及出 行服务提供方等 互联网领域 阿里目前已经与戴姆勒、奥迪、沃尔沃等合作，为车企输送“AI+车”解决方案；同时成为 造车新势力智己汽车第二大股东。 定位于“数字化助手”角色，已与吉利、广汽集团合作，计划打造下一代智能座舱、构建 数字化底座等。 Apollo 业务确立了三种商业模式：一是为主机厂商提供 Apollo 自动驾驶技术解决方案； 二是百度造车（集度汽车）；三是共享无人车。 联合哪吒汽

41、车造车并针对智能汽车推出 360 汽车安全大脑、360 车联网安全中心等平 台，开始打造一款“安全的车” 家电领域 格力于 2016 年入局银隆新能源客车开始涉足造车产业 海尔布局“造车”包括投资上海博泰、与上汽集团合作打造智能驾驶科技公司、构建车家 互联新生态等 来源：搜狐汽车，中泰证券研究所整理 除造车新势力外，现有整车厂为应对外界竞争，其推出新车型节奏亦除造车新势力外，现有整车厂为应对外界竞争，其推出新车型节奏亦 在加快在加快。在“双积分”政策以及造车新势力竞争压力的影响下，各大整 车厂推出新能源车型节奏明显加快。新势力中的“蔚小理”皆计划在 2022 年推出新车型，理想更是推出 X 平

42、台、Whale 及 Shark 三大平台 并规划自 2023 年起每年至少推出 2 款高端纯电车型。据公司公告，零 跑汽车 2021 年上半年订单数达 21515 辆，同期累计交付量超 2 万台， 跻身“国产造车新势力四强” 。据零跑汽车在合作伙伴大会上的规划， 预计 2022 年将发布 T03 改款 与依附于汽车零部件与依附于汽车零部件 生产企业生产企业的的模式比模式比，国内独立汽车设计公司在设计理念上更加符合整车 设计要求。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 50 100 150 200 250 300 350 200

43、021Q3 新款车型数量（辆） YoY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 相对于消费电子，新一代汽车跨产业链属性更强，需涉及钢铁、冶金等 原材料，电子电气架构设计、域功能划分集成，基础软件、应用软件搭 建等诸多环节。在合资股比限制即将取消，入局玩家激增的大背景下，在合资股比限制即将取消，入局玩家激增的大背景下， 各方为争夺汽车入场券将各方为争夺汽车入场券将产生产生对汽车设计尤其是全流程设计的全新增对汽车设计尤其是全流程设计的全新增 量需求量需求。据公司公告，小鹏、哪吒等新势力造车企业在售车型中，阿尔 特参与设计多款。 图表

44、图表 23: 第三方独立设计企业第三方独立设计企业参与参与多家多家新势力车型开发新势力车型开发 来源：公司公告，汽车之家，中泰证券研究所整理 整车设计整车设计在手订单充沛在手订单充沛，核心零部件，核心零部件业务高成长业务高成长 一站式设计服务构筑高护城河一站式设计服务构筑高护城河，整车设计在手订单充沛整车设计在手订单充沛 公司可提供一站式开发、委托开发、联合开发及技术支持 4 种服务模式。 多元化的灵活服务成为公司持续开拓整车业务边界的关键。 一站式开发为公司最具竞争力的服务模式一站式开发为公司最具竞争力的服务模式，主要面对跨界造车厂商及，主要面对跨界造车厂商及 新势力等新势力等对汽车整车缺乏

45、经验积累的客户对汽车整车缺乏经验积累的客户。具体而言，针对燃油车车 图表图表 22: 第三方独立汽车设计公第三方独立汽车设计公司司在模式创新等方面更具优势在模式创新等方面更具优势 类别类别 代表企业代表企业 企业概况企业概况 优势优势 依附于汽车生产企 业的模式 泛亚技术 中心 由通用汽车和上汽集团合资设立的专业汽车设计中心， 在中国汽车工业领域始终保持技术领先的地位。 完善成熟的整车开发体系 生产制造经验丰富 本土化能力强，开发成本低 依附于汽车零部件 生产企业的模式 延锋技术 上汽集团下属零部件企业。业务覆盖汽车内饰、外饰、 座椅、电子和安全系统。 独立性较强，方案可实施性高 生产制造经验

46、丰富 产品数据库丰富 独立设计模式 爱达克 中国 母公司为 EDAG Engineering GmbH，主要业务包括开 发、设计车辆整车系统并提供汽车衍生产品等。 成本相对较低，且了解国内市场需求， 性价比高 与依附于汽车生产企业模式比：1）管 理和创新机制灵活，服务意识强；2） 研发人员激励机制更好，市场化程度高 与依附于汽车零部件生产企业模式比： 设计理念上更加符合整车设计要求 长城华冠 汽车整车设计开发的专业汽车研发机构，2018 年退市。 同捷科技 从产品创意设计、工程研发、样车试制、试验研究到模 具设计制造、关键零部件配套的全流程服务，IPO 终 止。 龙创设计 为中国各大汽车生产企

47、业长期提供整车研发、咨询服 务，IPO 终止。 奥杰股份 从事汽车设计及咨询服务。2018 年退市。 来源：招股说明书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 型，公司具备从商品企划到样车试验及管理的全流程开发能力。针对新 能源车型，公司增加了三电系统、电子电气架构、SOA 架构开发等核 心模块服务。此外，在委托开发等模式下公司与整车厂设计院之间的此外，在委托开发等模式下公司与整车厂设计院之间的 合作远大于竞争，且可以长期合作远大于竞争，且可以长期携手共进。携手共进。 图表图表 24: 四大整车设计模式加持，四大

48、整车设计模式加持，多元化服务拓宽业务边界多元化服务拓宽业务边界 来源：公司公告，中泰证券研究所 公司拥有世界级前瞻水平的汽车设计能力公司拥有世界级前瞻水平的汽车设计能力，产品数据库、专利技术产品数据库、专利技术储储 备丰富备丰富。据公司公告，公司成功设计近 300 款整车车型，覆盖轿车 （A00-C 级） 、SUV、MPV 及商用车等。其中多款汽车造型荣获红点奖、 意大利 A设计金奖、德国 iF 设计大奖等多个国际知名奖项。与此同时， 公司完成了从 A00 级到 C 级乘用车以及商用车等 100 余款车型的测量、 试验及解剖分析工作，产品数据库丰富。随着设计开发车型的增多，公 司在燃油车、新能

49、源车的技术储备日益丰富。据公司公告，公司专利数 量由 2020H1 的 590 项增加到 2021H1 的 756 项，同比增长 10.85%。 汽车设计研发业务在手订单充沛汽车设计研发业务在手订单充沛。据公司公告，2021 年以来公司新获 客户 N、南宁产投汽车、某国际品牌汽车制造公司订单金额分别为 图表图表 25: 公司公司拥有众多车型设计经验拥有众多车型设计经验 图表图表 26: 公司专利数持续增加公司专利数持续增加 来源： 公司公告，汽车之家，中泰证券研究所整理 来源： 公司公告，中泰证券研究所整理 0 100 200 300 400 500 600 700 800 Mar-20202

50、0H120202021H1 专利数 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 5.60 亿元、3.37 亿元、4.21 亿元，皆为新能源汽车及相关零部件的开 发。目前，客户 N 的项目已进入设计研发阶段，其他 2 个项目于 2021 年 3 月签署合同。截止 2021 年 4 月，公司累积获新设计研发订单共 18.56 亿元。考虑到 2020 年公司有 4.28 亿元的存量未完成订单在手。 截止 2021 年 4 月公司合计在手的设计研发订单金额近 23 亿元。 图表图表 27: 2021年来公司年来公司设计研发业务在手订单合计近