1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 靶材靶材国产替代龙头国产替代龙头，加速扩产紧握行业机遇加速扩产紧握行业机遇 有研新材（600206.SH）深度跟踪报告2021.11.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 在晶圆厂高速扩产、在晶圆厂高速扩产、材料端国产化率提升和高端铜材料端国产化率提升和高端铜钴钴靶材的渗透率提升靶材的渗透率提升的背景的背景下，下，公司作为国内公司作为国内半导体铜钴半导体铜钴靶材的龙头企业靶材的龙头企业，大幅扩产下料进入“大幅扩产下料进入“1 到到 10” 的快速增长期的快速增长期。考虑靶材业务利润占比提升下公司估值的提升，上调考虑靶材业务利润占比提

2、升下公司估值的提升，上调公司未来公司未来一年目标一年目标价至价至 24.9 元（元（2022 年年 45xPE），对应目标市值对应目标市值 210 亿元，亿元，维持公司维持公司“买入”评级。“买入”评级。 靶材是靶材是半导体产业链的核心材料半导体产业链的核心材料，全球市场，全球市场迎来迎来高速增长高速增长。溅射靶材是制备薄膜材料的主要原材料，核心作用为在晶体管制备连成电路的金属线路。因高纯度、高密度、多组元、晶粒均匀而具备较高的技术门槛。在半导体晶圆产能扩张的背景下，我们预测全球/大陆半导体靶材 2021-2025 年需求复合增速 7% /20%，2025 年分别对应 125/30 亿元的市场

3、规模。随着先进制程对导电性提出更高的要求，预计以铜钴为代表的靶材渗透率将逐步提升。 海外海外巨头巨头占据全球约占据全球约 80%的市场的市场，中国企业有望拉开替代大幕中国企业有望拉开替代大幕。溅射靶材行业具有极高的客户认证壁垒与技术壁垒，海外公司起步早，美日公司长期垄断全球市场，日矿金属、霍尼韦尔、东曹、普莱克斯合计占据全球 80%的份额。在海外靶材关税壁垒和半导体材料自主可控的背景下，靶材国产替代大幕拉开。国内公司有研新材、江丰电子依靠自身优势抓住机遇，逐渐成长为国内靶材的龙头。 预计未来三年靶材销预计未来三年靶材销量量复合复合增速近增速近 54%，公司进入“，公司进入“1 到到 10”的快

4、速增长期。”的快速增长期。公司具备几乎所有半导体金属靶材的供应能力，通过多种 12 英寸靶材的认证。作为国内铜靶材和钴靶材最主要供应商，具备高纯铜和高纯钴等原料自给生产能力， 打破国外对高纯原料的垄断。 公司现有 8-12 英寸产能 2 万片， 拟通过 3.28亿投资建设 7.3 万块产能。我们预计该项目分别于 2022 年中/2023 年中投产和达产，在订单饱和的背景下，对应未来三年的产量 CAGR 54%，公司进入“1到 10”的快速增长周期。 原料价格中枢下行和原料价格中枢下行和产品产品规模化优势下，规模化优势下，靶材业务靶材业务有望有望呈现量利齐升，成为呈现量利齐升，成为公公司司最核心

5、的利润来源。最核心的利润来源。随着产品结构的高端化，铜钴镍钽等高价值靶材预计将维持高的比例。叠加项目扩产后，“准专线专用”形成的规模化优势，研发投入相对固定和原材料价格中枢下行的背景下，我们预计在靶材放量过程中单价稳定， 毛利率将呈现上行趋势。 我们预计 2022/2023 年靶材利润为 1.7/3.2 亿元，同比增长 60%/90%。新增产能完全达产后预计每年可实现近 5 亿元利润，届时靶材业务的利润占比将从 30%左右上升至近 60%， 成为公司最核心的利润来源。 风险因素：风险因素：靶材产能释放不及预期，中国大陆及全球晶圆厂建设速度不及预期，半导体行业景气度不及预期，金属价格大幅波动。

6、投资建议：投资建议：我们维持公司 2021-2022 年归母净利润预测为 2.89/4.68 亿元，考虑公司 2023 年靶材业务料将达产，上调公司 2023 年归母净利润预测至 6.68亿元，对应当前股价 PE 为 45/28/19 倍。作为多元化的新材料公司，公司此前估值受限于多元化的业务，但随着公司半导体靶材业务正经历“1 到 10”的过程，靶材业务的利润占比预计将持续大幅提升，结合半导体材料公司的可比估值， 给予公司 2022 年 45 倍 PE， 上调目标价至 24.9 元 （原目标价为 21.6 元） ，对应目标市值 210 亿元，维持“买入”评级。 有研新材有研新材 600206

7、 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 15.16元 目标价 24.90元 总股本 847百万股 流通股本 844百万股 总市值 128亿元 近三月日均成交额 664百万元 52周最高/最低价 17.07/10.87元 近1月绝对涨幅 -2.82% 近12月绝对涨幅 10.66% 有研新材（有研新材（600206.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.11.24 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 10,452.45 12,969.04 14,012.53 15,104.43 16,

8、325.71 营业收入增长率 YoY 119% 24% 8% 8% 8% 净利润(百万元) 105.9 170.3 289.4 468.1 668.5 净利润增长率 YoY 34% 61% 70% 62% 43% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.13 0.20 0.34 0.55 0.79 毛利率 4% 4% 5% 6% 7% 净资产收益率 ROE 3.46% 5.24% 8.41% 12.54% 16.22% 每股净资产（元） 3.62 3.84 4.06 4.41 4.87 PE 116.6 75.8 44.6 27.6 19.2 PB 4.2 3.9 3.7 3.4 3.1 PS 1

9、.2 1.0 0.9 0.8 0.8 EV/EBITDA 77.6 44.7 30.1 20.0 14.6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 11 月 23 日收盘价 lVgVdYlXdWeVxPvNwOxPaQ9RbRsQpPpNpOkPpOpOjMnPqN8OrRyRMYqNrOMYrRrQ 有研新材（有研新材（600206.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 半导体产业链的核心材料，全球市场迎来高速增长半导体产业链的核心材料，全球市场迎来高速增长 . 1 靶材：溅射法制备薄膜的核心材料 . 1 受

10、益产业转移与政策引导，国内半导体靶材市场规模不断扩大。 . 3 海外公司长期海外公司长期垄断靶材，中国企业有望拉开替代大幕垄断靶材，中国企业有望拉开替代大幕 . 8 全球靶材制备市场受美日公司长期垄断，CR4 集中度高达 80% . 8 国内公司后起，中国企业有望拉开替代大幕 . 11 靶材扩产紧抓机遇，有研新材有望迎来量利齐升靶材扩产紧抓机遇，有研新材有望迎来量利齐升 . 12 有色金属研究总院独家发起，靶材业务所在的有研亿金为主要利润来源 . 12 高纯金属原料国内领先，多种 12 英寸靶材通过验证 . 13 专注优质赛道培养核心客户，靶材扩产引领盈利增长，产能亦可快速消化 . 14 风险

11、因素风险因素 . 16 盈利预测与关键假设盈利预测与关键假设 . 17 估值及投资评级估值及投资评级. 18 相对估值法 . 18 有研新材（有研新材（600206.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：溅射靶材原理示意图 . 1 图 2：靶材的基本分类（按材质） . 1 图 3：靶材制造流程与面临的工艺问题 . 2 图 4：2019 年世界靶材应用结构与性能要求 . 2 图 5：半导体芯片用靶材的溅射原理图 . 3 图 6：集成电路对靶材的高性能要求 . 3 图 7：半导体芯片行业用主要金属溅射靶材 . 4 图 8：集

12、成电路用逻辑芯片技术节点演变 . 4 图 9：2016-2020 年中国集成电路产业销售额（单位：亿元） . 5 图 10：2009-2019 年中国集成电路进出口额（单位：亿美元） . 5 图 11：2011-2020 年全球半导体销售额（单位：亿美元） . 6 图 12：2015-2020 年中国半导体销售额（单位：亿美元） . 6 图 13：全球半导体材料销售额（单位：亿美元） . 6 图 14：中国大陆与台湾导体材料销售额全球占比 . 6 图 15：2010-2023E 全球 12 英寸晶圆厂数量（单位：座） . 7 图 16：2016-2021H1 中国大陆 8-12 英寸晶圆产能（

13、万片） . 7 图 17：2025 年中国大陆晶圆产能预测（单位：万片） . 7 图 18：溅射靶材上下游关系 . 8 图 19：上游管控制约我国靶材市场发展 . 8 图 20：全球半导体靶材格局 . 9 图 21：日矿金属 9N 铜与 6N 铜杂质控制水平 . 11 图 22：日矿金属铜靶溅射数据. 11 图 23：国内靶材龙头企业概况. 12 图 24：2017-2021H1 公司主要子公司净利润（单位：万元） . 13 图 25：公司 12 英寸靶材产品参展全球半导体盛会 SEMICON. 14 图 26：有研新材、江丰电子、阿石创员工结构对比 . 14 图 27：全球晶圆代工厂 202

14、1Q2 市场份额 . 15 图 28：中芯国际等效 8 英寸晶圆月均销售量与增长（单位：万片） . 15 图 29：有研亿金高纯铜产能 . 16 表格目录表格目录 表 1：近年靶材行业主要法律法规和产业政策 . 5 表 2：2025 年全球靶材需求与市场规模预测 . 8 表 3：有研亿金主要靶材产品纯度 . 13 表 4：公司国内主要客户晶圆厂在建与扩产计划 . 15 表 5：有研新材 2024 年靶材产量与营收预测 . 16 表 6：有研新材主要业务盈利预测关键假设 . 17 表 7：有研新材盈利预测与估值情况 . 18 表 8：可比公司估值情况 . 19 有研新材（有研新材（600206.

15、SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 半导体产业链的核心材料，半导体产业链的核心材料，全球全球市场迎来市场迎来高速高速增长增长 靶材靶材：溅射法制备薄膜溅射法制备薄膜的核心材料的核心材料 溅射靶材是用溅射法制备薄膜材料的主要原材料。溅射靶材是用溅射法制备薄膜材料的主要原材料。溅射镀膜的原理是利用真空加速聚集形成的高速度离子束流，轰击靶材表面，使溅射产物沉积在基板材料表面的技术，被轰击的材料称为溅射靶材。溅射靶材主要由靶坯、背板溅射靶材主要由靶坯、背板部分构成。部分构成。其中，靶坯是溅射靶材的核心部分，要求达到高纯度、高密度、多组元、晶粒均匀的

16、技术要求。溅射背板则主要起到固定溅射靶材的作用，保证各类材质的靶坯在严苛的溅射环境中正常工作。 靶材按照材质来分类可分为金属靶材、陶瓷靶材、合金靶材。靶材按照材质来分类可分为金属靶材、陶瓷靶材、合金靶材。金属靶材中应用较为广泛的有铝、钛、铜、钼靶；陶瓷靶材中主要有 ITO（氧化铟锡）靶、AZO（氧化铝锌）靶、氧化镁靶、氧化锌靶；合金靶材中主要有铁钴靶、铝硅靶、钨钛靶、钛硅靶。溅射靶材的种类众多，同材质的靶材也会有不同的供应规格，按形状还可以进一步分为长靶、方靶、园靶等。 图 1：溅射靶材原理示意图 资料来源： 阿石创招股书，中信证券研究部 图 2：靶材的基本分类（按材质） 资料来源：半导体风向

17、标，中信证券研究部 溅射溅射靶材产业链分为靶材产业链分为“金属提纯金属提纯-靶材制造靶材制造-溅射镀膜溅射镀膜-终端应用终端应用”四个主要”四个主要环节环节，靶材，靶材制造和溅射镀膜是制造和溅射镀膜是其中其中关键关键。 高纯度乃至超高纯度的金属材料是生产高纯溅射靶材的基础高纯度乃至超高纯度的金属材料是生产高纯溅射靶材的基础，不同应用领域对靶材纯不同应用领域对靶材纯度要求也不同度要求也不同。半导体靶材纯度要求通常达 99.9995%（5N5）甚至 99.9999%（6N）以上； 而显示靶材纯度要求 99.999% （5N） ， 磁记录和薄膜光伏电池纯度通常是 99.99% （4N） 。为了获得更

18、高纯度的金属材料，金属提纯通常使用化学提纯和物理提纯结合的方式，并通过熔炼、合金化和铸造等步骤最终得到满足成分、尺寸大小要求的靶材原料。 靶靶材制造环节需要根据下游需求进行工艺设计，控制材制造环节需要根据下游需求进行工艺设计，控制塑性变形、热处理塑性变形、热处理、晶粒、晶向晶粒、晶向等关键指标，等关键指标，主要的制备工艺主要的制备工艺分熔融铸造法和粉末冶金法两种分熔融铸造法和粉末冶金法两种。熔融铸造法的优点是靶材杂质含量(特别是气体杂质含量) 低, 密度高, 可大型化，缺点是需要后续加工和热处理工艺降低其孔隙率，难以做到成分均匀化。粉末冶金法优点是靶材成分均匀，节约原材料， 有研新材（有研新材

19、（600206.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 生产效率高； 缺点是密度低, 杂质含量高。 主要面临金属纯化、微粒飞溅、结晶取向控制、利用率低等问题，解决该类问题是靶材行业的核心技术壁垒。 溅射镀膜是产业链条中对生产设备及技术工艺要求最高的环节，溅射薄膜的品质对下溅射镀膜是产业链条中对生产设备及技术工艺要求最高的环节，溅射薄膜的品质对下游产品的质量具有重要影响游产品的质量具有重要影响，产业集中度高，产业集中度高。由于溅射镀膜工艺起源于国外，所需要的溅射靶材产品性能要求高、专业应用性强，因此，长期以来全球溅射靶材研制和生产主要集中在美国、

20、日本少数几家公司，产业集中度相当高。 图 3：靶材制造流程与面临的工艺问题 资料来源：溅射靶材概述（吴丽君），溅射靶材的种类、应用、制备及发展趋势（陈建军），中信证券研究部 溅射靶材溅射靶材的下游应用主要包括半导体、光伏电池、记录媒体的下游应用主要包括半导体、光伏电池、记录媒体、平板显示器、平板显示器等领域，各等领域，各领域所需靶材种类与性能要求也有所不同领域所需靶材种类与性能要求也有所不同。 根据 WSTS 统计的数据， 面板市场占比最大，达 34%； 其次是记录媒体， 占比达到 29%； 光伏电池占 21%； 半导体规模目前仅有半导体规模目前仅有 10%，具有较大的增长空间。具有较大的增长

21、空间。总体来看，半导体芯片对溅射靶材的要求是最高的，价格也最为昂贵；平面显示器、太阳能电池等领域对于溅射靶材的纯度和技术要求略低一筹。但随着靶材尺寸的增大，对溅射靶材的焊接结合率、平整度等指标提出了更高的要求。 图 4：2019 年世界靶材应用结构与性能要求 资料来源：全球半导体贸易统计协会，江丰电子招股说明书，中信证券研究部 有研新材（有研新材（600206.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 受益受益产业转移产业转移与政策引导与政策引导，国内半导体靶材国内半导体靶材市场规模不断市场规模不断扩大。扩大。 半导体领域对半导体领域对溅射溅射靶

22、材要求极高，主要用于晶圆制造和芯片封装。靶材要求极高，主要用于晶圆制造和芯片封装。半导体芯片行业是对靶材的成分、组织和性能要求最高的领域。半导体芯片的制作过程可分为硅片制造、晶圆制造和芯片封装等三大环节：硅片制造环节通过重熔多晶硅再切割的方式产出硅晶圆；晶圆制造环节先通过前端工序在芯片上制造出大量微型晶体管，随后用金属线路连成电路；最后，将芯片上的电路管脚连接到芯片外封装的引脚上，完成对芯片的封装。半导体芯片用金属溅射靶材的作用，就是给芯片上制作传递信息的金属导线。 图 5：半导体芯片用靶材的溅射原理图 资料来源：半导体芯片行业用金属溅射靶材市场分析（张卫刚），中信证券研究部 高纯溅射靶材随半

23、导体工业而兴起，高纯溅射靶材随半导体工业而兴起，靶材的纯度靶材的纯度、晶粒尺寸、晶向都有、晶粒尺寸、晶向都有极极高要求高要求。集成电路是半导体产业最大的组成部分，亦是溅射靶材重要应用领域。由于集成电路中薄膜的纯度和沉积率与靶材的纯度关系极大，因此硅片制造商对靶材的要求较高：高纯度、大尺寸、低偏析和细晶粒。集成电路中每个单元器件内部由衬底、绝缘层、介质层、导体层及保护层等组成，其中，介质层、导体层甚至保护层都要用到溅射镀膜工艺。 图 6：集成电路对靶材的高性能要求 资料来源：集成电路用大尺寸高纯钽靶材的制备工艺进展（刘宁），中信证券研究部 有研新材（有研新材（600206.SH）深度跟踪报告深度

24、跟踪报告2021.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 半导体芯片行业用的金属溅射靶材主要包括铜、钽、铝、钛等高纯溅射靶材，以及合半导体芯片行业用的金属溅射靶材主要包括铜、钽、铝、钛等高纯溅射靶材，以及合金类的溅射靶材，各类靶材于不同技术节点之内搭配使用，总体用量稳步增长金类的溅射靶材，各类靶材于不同技术节点之内搭配使用，总体用量稳步增长。半导体芯片的制作过程可大致分为硅片制造、晶圆制造和芯片封装等三个环节，其中，在晶圆制造和芯片封装两个环节中都需要用到金属溅射靶材。主要种类包括铜、钽、铝、钛、钴和钨等高纯溅射靶材， 以及镍铂、 钨钛等合金类的溅射靶材， 在不同的技术节点之间搭配使

25、用。 图 7：半导体芯片行业用主要金属溅射靶材 材料材料 用途用途 应用说明应用说明 铜靶 导电层 高纯铜材料因其电阻很低，对芯片集成度的提高非常有效，因此在 110nm 以下技术节中被大量用作布线材料 钽靶 阻挡层 高纯钽靶主要用在 12 英寸晶圆片 90nm 以下的高端半导体芯片上 铝靶 导电层 高纯铝靶在制作半导体芯片导电层方面应用甚广，但因其响应速度方面的原因，而在 110nm 以下技术节点中很少应用 钛靶 导电层 高纯钛靶主要用在 8 英寸晶圆片 130 和 180nm 技术节点上 镍铂合金靶 接触层 可与芯片表面的硅层生成一层薄膜，起到接触作用 钴靶 接触层 可与芯片表面的硅层生成

26、一层薄膜，起到接触作用 钨钛合金靶 接触层 钨钛合金，由于其电子迁移率低等优点，可作为接触层材料用在芯片的门电路中 钨靶 主要用于半导体芯片存储器领域 资料来源：半导体芯片行业用金属溅射靶材市场分析（张卫刚），中信证券研究部 半导体制程半导体制程日益降低日益降低，铜靶是未来发展方向。，铜靶是未来发展方向。以集成电路中重要的逻辑芯片为例，近年低纳米线宽技术节点所占比例越来越大，所需的靶材包括铜及其合金、铝、钽、钛等多种高纯材料产品。其中，铝靶主要用作 110nm 以上技术节点的布线材料，钛靶作为其配套的阻挡层材料；而铜靶主要用于 110nm 以下，钽靶与之配套。在半导体制程日渐缩小的趋势下，铜靶

27、代替铝靶广泛应用于晶圆代工是明确的发展方向。 图 8：集成电路用逻辑芯片技术节点演变 资料来源：江丰电子公告 集成电路市场增长迅速， 贸易逆差巨大， 打开靶材市场广阔成长空间。集成电路市场增长迅速， 贸易逆差巨大， 打开靶材市场广阔成长空间。 2016-2020 年，中国集成电路产业高速发展，销售额由 4,335.5 亿元增至 8,848 亿元，2020 年在全球疫情的影响下维持了 15%以上的增速，同时也带动了上游溅射靶材的持续高需求。另一方面，我国集成电路及电子元件较大幅度依赖国外进口，2019 年，我国集成电路及电子元件出口 1367.66 亿美元，进口 3327.11 亿美元，逆差高达

28、 1959.46 亿美元。巨大的贸易逆差说 有研新材（有研新材（600206.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 明我国集成电路行业长期处于供不应求状态，进口替代迫在眉睫，溅射靶材作为其上游的关键原材料，未来成长空间清晰。 图 9：2016-2020 年中国集成电路产业销售额（单位：亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 10：2009-2019 年中国集成电路进出口额（单位：亿美元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 国家政策直击“卡脖子”关键材料，国家政策直击“卡脖子”关键材料，加速溅射加速溅射靶材国产化替代靶材国产化替代。近

29、年来国家大力推进半导体及平板显示行业全产业链的国产化进程，作为其上游原材料，溅射靶材国产化进程亦不断加速，同时也为行业的快速发展营造了良好的产业环境。2015 年 11 月，多部委联合发布关于调整集成电路生产企业进口自用生产性原料、消耗品、免税商品清单的通知 ，通知规定 2019 年起取消进口靶材的免税政策。根据海关总署，溅射靶材组件普通税率达 17%， 高额的进口税率利好国内靶材行业发展， 加速了溅射靶材的国产替代进程。 表 1：近年靶材行业主要法律法规和产业政策 法律法规法律法规 相关内容相关内容 发布发布/修订时间修订时间 中国制造 2025 围绕重点行业转型升级和新一代信息技术、 智能

30、制造、增材制造、新材料、生物医药等领域创新发展的重大共性需求；着力破解制约重点产业发展的瓶颈，核心基础零部件（元器件）、先进基础工艺、关键基础材料和产业技术基础等工业基础能力薄弱，支持核心基础零部件（元器件）、先进基础工艺、关键基础材料的首批次或跨领域应用。将新一代信息技术、高端装备、新材料、生物医药作为战略重点 2015 年 新材料产业发展指南 新一代信息技术产业用材料。加强大尺寸硅材料、大尺寸碳化硅单晶、高纯金属及合金溅射靶材生产技术研发， 加快高纯特种电子气体研发及产业化， 解决极大规模集成电路材料制约。加快电子化学品、高纯发光材料、高饱和度光刻胶、超薄液晶玻璃基板等批量生产工艺优化，在

31、新型显示等领域实现量产应用 2016 年 “十三五”国家战略性新兴产业发展规划 到 2020 年，力争使若干新材料品种进入全球供应链，重大关键材料自给率达到 70%以上，初步实现我国从材料大国向材料强国的战略性转变 2016 年 信息产业发展指南 加快开发面向先进工艺的刻蚀机、离子注入机等关键设备及 12 英寸硅片、靶材等核心材料，形成产业化能力 2017 年 “十三五”先进制造技术领域科技创新专项规划 面向 45-28-14 纳米集成电路工艺，重点研发 300 毫米硅片、深紫外光刻胶、抛光材料、 超高纯电子气体、 溅射靶材等关键材料产品， 通过大生产线应用考核认证并实现规模化销售；研发相关超

32、高纯原材料产品，构建材料应用工艺开发平台，支撑关键材料产业技术 2017 年 重点新材料首批次应用示范指导目录（2019 年版） 将高性能靶材列为重点新材料 2019 年 关于扩大战略性新兴产业投资培育壮大新增长点增长极的指导意见 加快新材料产业强弱项。围绕保障大飞机、微电子制造、深海采矿等重点领域产业链供应链稳定，加快在光刻胶、高纯靶材、高温合金、高性能纤维材料、高强高导耐热材料、 耐腐蚀材料、大尺寸硅片、电子封装材料等领域实现突破 2020 年 资料来源：中国政府网，国务院，工信部，科技部，发改委，国家互联网信息办公室，中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%30%02000400

33、060008000020集成电路产业销售额同比增速0040005000集成电路及电子元件出口集成电路及电子元件进口 有研新材（有研新材（600206.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 近五年国内半导体销售额近五年国内半导体销售额复合复合增速增速 8.9%，领先全球水平，领先全球水平，后疫情时代后疫情时代市场规模市场规模有望有望大幅增长大幅增长。2019 年全球半导体市场受挫后缓慢复苏，2020 年全球半导体销售额达到4403.89 亿美元，2015-2020 年 CAGR

34、为 5.61%；国内半导体销售额达到 1515 亿美元，2015-2020 年 CAGR 为 8.9%。后疫情时代，全球半导体市场或将实现大幅度回弹，复苏的半导体市场将大幅带动上游靶材需求。 图 11：2011-2020 年全球半导体销售额（单位：亿美元） 资料来源：全球半导体贸易统计组织，中信证券研究部 图 12：2015-2020 年中国半导体销售额（单位：亿美元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 中国大陆半导体中国大陆半导体材料销量增速领先材料销量增速领先，产能转移带动上游成长。，产能转移带动上游成长。2019 年全球半导体材料销售额为 521.4 亿美元，2010-2019 年 C

35、AGR 为 1.69%。中国（含中国台湾地区）半导体销售额为 200.3 亿美元， 占比高达 38.42%。 其中大陆地区为 86.9 亿美元， 9 年 CAGR为 8.1%；台湾地区为 113.4 亿美元，9 年 CAGR 为 2.11%。2019 年全球半导体材料销售增速均有所放缓，但从历史表现看，中国大陆增速远超全球水平。在此背景下，厂商纷纷聚焦中国市场，并将逐步实现产能转移，致使中国大陆半导体材料销售额逐年提升。 图 13：全球半导体材料销售额（单位：亿美元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 14：中国大陆与台湾导体材料销售额全球占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 全球晶

36、圆持续增长， 大陆受惠产业转移迎来晶圆建厂热潮。全球晶圆持续增长， 大陆受惠产业转移迎来晶圆建厂热潮。 据 IC insights 统计的数据，2018 年中国等效 8 英寸晶圆产能 243 万片，占全球市场 12.5%；预计 2022 年中国等效 8英寸晶圆产能将达 410 万片，全球市场份额将提升至 17.5%。根据芯思想的数据，截至-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05000250030003500400045005000销售额YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0200400600800016001

37、8002001820192020销售额YOY-20%-10%0%10%20%30%40%005006002000019全球中国台湾中国大陆全球YOY中国台湾YOY中国大陆YOY0%5%10%15%20%25%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国大陆占比中国台湾占比 有研新材（有研新材（600206.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 2021 年第二季度，我国大陆拥有

38、 12 英寸晶圆产线 27 条，产能 118 万片，在建与规划产线 29 条，对应新增产能 132 万片；8 英寸晶圆产线 28 条，产能 120 万片，在建与规划产线 10 条，对应新增产能 27 万片。 图 15：2010-2023E 全球 12 英寸晶圆厂数量（单位：座） 资料来源：IC Insights（含预测） ，中信证券研究部 图 16：2016-2021H1 中国大陆 8-12 英寸晶圆产能（万片） 资料来源：芯思想，中信证券研究部 2025 年年预计预计中国大陆等效中国大陆等效 8 英寸晶圆产能将达英寸晶圆产能将达 710 万片万片，2021-2025 年有望产能翻年有望产能翻

39、番。番。根据芯思想、各公司公告和各公司官网，若当前所有在建与规划产线 2025 年全部达产，彼时中国大陆将形成 12 寸晶圆 250 万片、8 英寸晶圆 147 万片的产能，折合等效 8英寸晶圆产能 710 万片，接近 2021 年有效产能的一倍。高速扩张的晶圆产能将进一步推高靶材需求，引导大陆靶材市场高速发展。 图 17：2025 年中国大陆晶圆产能预测（单位：万片） 资料来源：芯思想，各公司公告，各公司官网，中信证券研究部预测 预计预计 2025 年年中国大陆靶材中国大陆靶材市场需求市场需求 31.4 亿元，亿元，2021-2025 年复合年复合增速达增速达 16.5%， 全全球占比将达到

40、球占比将达到 25.1%。根据芯思想、各公司公告和各公司官网，我们预计 2025 年全球/中国大陆等效 8 英寸晶圆产能将达 2822 与 710 万片，对应全球/中国大陆靶材需求 37.8737882 8608005460900060800202021H112英寸8英寸 有研新材（有研新材（600206.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 与 9.5 万片。预计 2

41、025 年中国大陆市场靶材规模将达到 31.4 亿元，2021-2025 年 CAGR为 16.5%， 远超全球水平 （6.4%） ， 2025 年中国大陆靶材市场在全球占比或将达到 25.1%。 关键假设：关键假设：2025 年大陆目前在建产能全部达产，海外晶圆产能保持每年 3%的增长速度，一片 12 英寸晶圆等效 2.25 片 8 英寸晶圆，全球靶材需求与等效 8 英寸晶圆产能的比例不变。 表 2：2025 年全球靶材需求与市场规模预测 2021年全球需求年全球需求（万片）（万片） 2021年大陆年大陆需求需求（万片）（万片） 2025年全球需求年全球需求（万片）（万片） 2025年大陆年

42、大陆需求需求（万片）（万片） 靶材单价靶材单价 （万元（万元/片）片） 全球需求全球需求 （亿元）（亿元） 大陆大陆需求需求 （亿元）（亿元） 铝靶 10 1.8 12.8 3.2 0.5 6.4 1.6 钛靶 10 1.8 12.8 3.2 1 12.8 3.2 铜靶 5 0.9 6.4 1.6 3.5 22.4 5.6 钽靶 3 0.5 3.8 1.0 10 38.4 9.7 镍铂靶 0.5 0.1 0.6 0.2 50 32.0 8.1 钴靶 1 0.2 1.3 0.3 10 12.8 3.2 合计 29.5 5.2 37.8 9.5 124.9 31.4 资料来源：IC insight

43、s，芯思想研究院，各公司公告，中信证券研究部预测 海外公司长期垄断靶材海外公司长期垄断靶材，中国企业有望拉开替代大幕，中国企业有望拉开替代大幕 全球靶材制备市场全球靶材制备市场受美日受美日公司长期垄断公司长期垄断，CR4 集中度高达集中度高达 80% 产业链上游附加值高，靶材行业垄断趋势明显。产业链上游附加值高，靶材行业垄断趋势明显。溅射靶材上衔有色金属加工，下接电子元器件制备及应用，产业链上游的金属原料提纯占据靶材产业链的高附加值地位。长期以来，国内厂商主要通过从国外进口获得高纯金属供给，美、日等国家的高纯金属生产商依托先进的提纯技术对下游具有较强的议价能力，提高了靶材的生产成本。 图 18

44、：溅射靶材上下游关系 资料来源：江丰电子招股书，中信证券研究部 图 19：上游管控制约我国靶材市场发展 资料来源：公司官网，中信证券研究部 全球全球溅射靶材生产厂商主要集中在美国和日本，溅射靶材生产厂商主要集中在美国和日本，区域性寡头垄断格局明显区域性寡头垄断格局明显。目前全球溅射靶材市场有四家主要企业：日矿金属（日本） 、东曹（日本） 、霍尼韦尔（美国） 、普莱克斯（美国） ，合计垄断了全球靶材市场 80%的市场份额。这些企业经过几十年的技术 有研新材（有研新材（600206.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 积淀，凭借其雄厚的技术力量

45、、精细的生产控制和过硬的产品质量居于全球溅射靶材市场的主导地位。四家企业在掌握先进技术以后实施严格的技术保密措施，加之溅射靶材行业具有投资额度大、认证时间长等特点，导致溅射靶材行业具有较强的区域聚集特征。 图 20：全球半导体靶材格局 资料来源：新材料在线，各公司官网，中信证券研究部 日矿金属日矿金属：半导体半导体用用靶材靶材市占率全球第一，市占率全球第一，靶材靶材产业链形成完整闭环。产业链形成完整闭环。JX 日矿日石金属株式会社（JX Nippon Mining & Metals Corporation） ，成立于 1992 年，为 JX 控股子公司，负责运营 JX 集团的金属业务。日矿金属

46、以铜为中心，致力开展从上游的资源开发、中游的金属冶炼至下游的电子材料加工、环保资源再生业务，形成了产业链的完整闭环。公司溅射靶材主要用于半导体、 平板显示、 光盘、 磁性存储等领域，产品覆盖面极广。2019 年，日矿金属实现营业收入 10044 亿日元，归母净利润 446 亿元，其中功能及薄膜材料业务营收占比 27.83%。公司依靠高纯度靶材，在半导体靶材市场约 30%市占率，居世界首位。 霍尼韦尔：霍尼韦尔： 全球全球高纯钛高纯钛靶材靶材的主要的主要供货商供货商。 霍尼韦尔国际公司 （Honeywell International Inc.） ，成立于 1885 年，总部位于美国。霍尼韦尔拥

47、有航空航天、智能建筑科技、特殊材料和技术、安全与生产力解决方案四大业务。溅射靶材方面，霍尼韦尔主要供应高纯钛、铝、铜、铜合金、钽等靶材，公司高纯钛的制备能力在全球遥遥领先，高纯钛靶材的加工能力和市场占有率居全球第一，此外，公司铜靶和铝靶的市场份额也较大。公司拥有独家靶材加工专利 EACE，为公司靶材业务市场保驾护航。2018 年，公司剥离了部分航空航天和建筑业务的部分资产， 导致业绩产生了下滑。 2020 年， 公司实现营业收入 326.37 亿元，归母净利润 4.78 亿美元，其中溅射靶材所在业务营收占比 15.9%。 东曹：国际领先的靶材加工企业，世界半导体芯片级铝靶的主要供应商东曹：国际

48、领先的靶材加工企业，世界半导体芯片级铝靶的主要供应商。东曹株式会社（Tosoh Corporation）成立于 1935 年，总部位于日本，公司主要业务分为实话产品、工程项目、功能性产品、氯碱产品四个部门。公司溅射靶材通过在美国、日本、韩国和中 有研新材（有研新材（600206.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 国的生产基地生产，主要用于半导体、太阳能发电、平板显示器、磁记录媒体等领域。铝靶方面，东曹基本与美国的普莱克斯公司共同平分了全球市场，铜靶和钽靶也占有全球较大的市场份额。另外，公司存储器芯片用的钨靶的市场占有率居全球第二。202

49、0 年，公司实现营业收入 7328.5 亿日元，归母净利润 632.8 亿日元，其中溅射靶材所在的功能性产品部分营收占比 23.54%。 普莱克斯普莱克斯（林德公司）（林德公司） ：多元化工行业公司，铝靶产品与东曹平分市场。多元化工行业公司，铝靶产品与东曹平分市场。普莱克斯公司（Praxair, Inc.）成立于 1907 年，总部位于美国。2018 年，公司与林德股份公司合并成立林德公司，普莱克斯名称现已停用。公司主要服务于航空航天、化工、医疗保健、金属生产、石油天然气、能源、电子等行业，其溅射靶材主要应用于电子及半导体行业。普莱克斯主要提供铝靶、钛靶、铜靶、钽靶等高纯金属溅射靶材与 AZO

50、 等标准氧化溅射靶材。芯片用铝靶方面，公司基本与东曹公司平分了全球市场，其钛靶的市场占有率居全球第二， 同时， 钽靶和铜靶的全球市场份额也较大。2020 年， 林德公司实现营业收入 272.43亿美元，净利润 25.01 亿美元，其中溅射靶材所在电子产品业务营收占比 10%。 图 22：全球靶材龙头企业概况 资料来源：各公司官网，各公司公告，中信证券研究部 认证壁垒认证壁垒带来客户粘性带来客户粘性，先入者订单先入者订单不愁不愁。由于超大规模集成电路等下游客户对溅射靶材的产品质量、性能指标等有着非常严苛的要求，行业存在严格的供应商认证机制，从新产品开发到实现大批量供货一般需要 2-3 年时间。

51、因此， 企业一旦通过下游客户的认证，成为其合格供应商，就会形成相对稳固的合作关系，新进入行业的企业面临着较高的客户认证壁垒。日矿金属等公司较早地涉足靶材业务，及时切入了下游各客户的供货渠道，四家企业均获得了 Applied Materials 授权，拥有极高业内知名度与客户粘性，为公司带来源源不断的靶材订单。 有研新材（有研新材（600206.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 核心技术核心技术领先，行业内领先，行业内仍将具备优势仍将具备优势地位。地位。四家垄断企业各有其核心竞争力，以半导体靶材市占率最高的日矿金属为例：日矿金属基本实现了

52、靶材高纯原材料的自产自供，且具备超高纯金属的加工能力，可满足公司各类靶材产品的生产需求，其高纯铜纯度最高可达 9N（纯度99.9999999%） 。产业链向上延申使得公司与竞争对手相比，具备供应链与成本优势。 配合高纯材料， 日矿金属还具有高超的靶材加工制备技术， 可提供晶粒尺寸小、组织均匀、综合性能优异的各类靶材。以其铜靶产品为例，其单靶溅射产生的尘粒数在全生命周期可稳定控制在两位数之内，核心技术的领先为公司行业龙头的地位护河。 图 21：日矿金属 9N 铜与 6N 铜杂质控制水平 资料来源：日矿金属官网 图 22：日矿金属铜靶溅射数据 资料来源：日矿金属官网 国内公司后起国内公司后起，中国

53、企业有望拉开替代大幕中国企业有望拉开替代大幕 国内国内半导体半导体靶材替代大势正起，靶材替代大势正起，大陆大陆行业份额行业份额料将料将归属两归属两大龙头。大龙头。2018 年底，进口靶材免税结束， 国家实行对内补贴、 对外征税的模式。 目前我国靶材产品进口税率高达 17%。拉高的关税叠加中美形式变化使得海外靶材企业较难进入国内市场。另一方面，大陆晶圆厂积极建厂扩产，国内高速发展的半导体行业带来上游靶材的高需求，激励靶材制造企业快速发展，靶材行业国产替代大幕被徐徐拉开。国内半导体靶材行业龙头有研新材、江丰电子等企业，抓住时代机遇，在各自细分的领域形成了核心产品与技术领先优势，使靶材的国产逐渐替代

54、成为了可能。 有研新材：国内综合实力有研新材：国内综合实力领先领先的的超高纯金属溅射靶材制造企业超高纯金属溅射靶材制造企业，超高纯铜实现自产，超高纯铜实现自产。公司产品涵盖电子信息行业用的全系列超高纯金属材料、溅射靶材和蒸发膜材，公司实现了 6N 高纯铜等靶材原料的自产自供，打破了国外原料供应垄断。公司下游客户覆盖半导体领域，包括中芯国际、台积电、长江存储、长电科技、联华电子等国内外知名厂商。公司目前靶材产能约 20000 块/年，2021 年 9 月，公司发布投资建设子公司有研亿金靶材扩产项目的公告，预计项目达产后将形成 73000 块/年的靶材产能。2021Q1-Q3 有研新材营收 122

55、.71 亿元，归母净利润 2.21 亿元。 江丰电子江丰电子：靶材业务多元靶材业务多元化化扩展，扩展，产品应用领域广产品应用领域广。公司主要从事高纯溅射靶材的研发、生产和销售业务，产品主要应用于包括半导体、平板显示、太阳能电池等领域。在半导体领域，公司已成为台积电、SK 海力士、中芯国际、联华电子等厂商的供应商；在平 有研新材（有研新材（600206.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 板显示领域，公司已成为京东方、华星光电等全球知名面板厂商的供应商。2021 年 8 月，公司发行可转债募集资金 5.165 亿元，用于惠州与武汉高纯金属靶

56、材建设项目，进一步布局平板显示用靶材市场。2021 年 11 月，公司再次发布公告，投资 4 亿元建设超大规模集成电路用高纯金属溅射靶材基地扩建项目，进一步拓展铜靶业务。据 2020 年报，公司溅射靶材营收占比约 66.32%，2021Q1-Q3 营收 11.23 亿元，归母净利润 0.95 亿元。 图 23：国内靶材龙头企业概况 资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部预测 靶材扩产紧抓机遇，靶材扩产紧抓机遇，有研新材有研新材有望迎来量利齐升有望迎来量利齐升 有色金属研究总院独家发起有色金属研究总院独家发起，靶材业务靶材业务所在的所在的有研亿金有研亿金为主要利润来源为主要利润来源 有研

57、新材由有研新材由北京有色金属研究总院独家发起北京有色金属研究总院独家发起，产业分为电磁光医四个板块产业分为电磁光医四个板块。有研新材于 1999 年 3 月成立并在上海证券交易所挂牌上市。公司主要从事微电子光电子用薄膜材料、超高纯金属及稀贵金属材料、高端稀土功能材料、红外光学及光纤材料、生物医用材料等新材料的研发与制备。公司控股股东为有研科技集团有限公司，持股比例 33.18%，实控人为国务院国资委。 公司靶材业务公司靶材业务主要主要由有研亿金运营由有研亿金运营，盈利能力四个板块中最强。，盈利能力四个板块中最强。截至 2021 年中报，公司旗下有 9 家主要子公司，除有研稀土均为全资子公司。其

58、中，有研亿金主要从事超高纯金属靶材、高纯金属材料及贵金属功能材料的研发、生产和销售，是国内规模宏大、门类齐全、技术能力一流的高纯金属溅射靶材制造企业，也是国内屈指可数具备从超高纯原材料到溅射靶材、蒸发膜材垂直一体化研发和生产的产业化平台。 有研新材（有研新材（600206.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图 24：2017-2021H1 公司主要子公司净利润（单位：万元） 资料来源：wind，中信证券研究部 高纯高纯金属金属原料原料国内领先，国内领先，多种多种 12 英寸靶材英寸靶材通过验证通过验证 有研亿金自产有研亿金自产自供自供高

59、纯度金属，靶材原料打破国外垄断。高纯度金属，靶材原料打破国外垄断。有研亿金可提供包括 6N 超高纯电解铜、5N 高纯电解钴、5N 高纯金等产品。公司超高纯电解铜，在分析至少 40 个杂质元素的基础上，化学纯度达到 99.9999%（6N） ，气体元素 C、N、O、H、S 等满足半导体要求，最高纯度为 7N。公司是我国屈指可数的实现 6N 超高纯铜原料工业化批量稳定生产的企业，产品率先应用于国产高性能溅射靶材和蒸发材料的生产，突破了对国外超高纯原材料的进口依赖。公司产业链成功上延，原料自供助力公司降本增效，靶材产品竞争实力得以提升。 表 3：有研亿金主要靶材产品纯度 材料材料 芯片制造用靶材纯度

60、芯片制造用靶材纯度 先进封装用靶材纯度先进封装用靶材纯度 铝/铝合金靶 5N，5N5 5N，5N5 铜靶 5N，6N 4N5，5N，6N 钛靶 4N5，5N 4N5，5N 钽靶 4N，4N5 钴靶 5N 银靶 4N，5N 4N，5N 金靶 4N，5N 4N，5N 铂靶 4N 4N，5N 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司公司靶材产品靶材产品基本基本实现全实现全覆盖覆盖，12 英寸靶材开始发力英寸靶材开始发力。公司攻关产品技术多年，战略目光聚焦大尺寸、 底线程的半导体用靶材方向： 12 英寸镍铂靶材、 12 英寸新品高纯钛靶、12 英寸高纯铜溅射环在 2020 年通过验证， 已向多家客户批

61、量供货； 12 英寸高纯钴靶材、12 英寸钴阳极、8 英寸高纯钨靶在国内外多家主流厂商通过验证，并取得小批量销售订单。 2021 年上半年， 公司重新梳理了三十余款重点大尺寸靶材积极开展攻关开发， 用于 7 纳米及更低线宽的铜、钴等高端核心靶材取得重要进展。 “极大规模集成电路用 12 英寸超高纯铜靶材” 入选国资委科创局发布的 中央企业科技创新成果推荐目录 （2020 年版） 。 1,541 3,932 5,613 16,400 9,443 -00060008000400000202021H1有研

62、亿金有研稀土有研国晶辉有研医疗有研光电 有研新材（有研新材（600206.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 科研队伍科研队伍做大做强做大做强，股权激励核心人员与公司利益绑定。股权激励核心人员与公司利益绑定。有研亿金历年承担国家级、省部级科技开发项目近百项，国家专利 81 项，荣获国家科技进步奖 3 项、国家发明奖 9项、 全国科学大会奖 2 项、 国家科技进步奖特等奖子项奖 1 项、 部级奖 56 项。 今年 8 月，亿金牵头承担的“十三五”国家重点研发计划“大规格稀有/稀贵金属靶材制造技术”项目顺利通过综合绩效评价，综合来看，公司产品

63、技术水平与科研实力在行业当居首位。为保住核心人才，激发产品研发与生产活力，公司于 2017 年启动股权激励，授予公司 129 名核心员工 838 万股，目前第二阶段解禁条件已达成，核心员工与公司利益深度绑定促使公司实力逐步做强。 图 25：公司 12 英寸靶材产品参展全球半导体盛会 SEMICON 资料来源：公司官网 图 26：有研新材、江丰电子、阿石创员工结构对比 资料来源：wind，中信证券研究部 专注优质赛道培养核心客户，专注优质赛道培养核心客户，靶材扩产引领盈利增长，产能亦可快速消化靶材扩产引领盈利增长，产能亦可快速消化 专注半导体靶材的龙头供货商专注半导体靶材的龙头供货商，优质赛道引

64、领公司业务做优质赛道引领公司业务做大做强。大做强。公司主要为中芯国际、长江存储、长电科技、联电、台积电、士兰微等公司供应各类半导体用高纯靶材。其中，公司铜靶依靠优秀的产品质量占据了国内大部分的市场份额。相比平板显示等领域，半导体靶材对供应商的长期质量管理能力、技术服务能力、问题解决能力要求更高，故一旦通过认证，下游客户不会轻易更换供货商。有研新材依靠自身综合实力与产业链优势，靶材业务专注于半导体领域，既避免参与平板显示等领域激烈的竞争，也培养了下游客户极高的用户粘性，护城河日渐宽阔。 下游客户业绩稳步提升， 公司相关业务有望乘风放量。下游客户业绩稳步提升， 公司相关业务有望乘风放量。 根据 T

65、rendForce 的最新数据，由于疫情后需求激增、全行业转向 5G 通信技术、地缘政治紧张局势以及长期芯片短缺等因素， 芯片抢购在 2021 年第三季度持续存在。 公司最大客户中芯国际市场份额全球第五，营收增速最快，达 21.8%。截止 2021Q3，中芯国际晶圆销量达 172 万片，同比增长高达19.4%，下游客户产销量不断攀升，有望带动公司靶材业务进一步放量。此外公司亦可战略目光投向海外，扩大台积电、联电等供货渠道的订单量，进一步实现战略版图的拓张。 80%85%90%95%100%有研新材江丰电子阿石创其他硕士及以上 有研新材（有研新材（600206.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告20

66、21.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 图 27：全球晶圆代工厂 2021Q2 市场份额 资料来源：TrendForce，中信证券研究部 图 28：中芯国际等效 8 英寸晶圆月均销售量与增长（单位：万片） 资料来源：中芯国际公告，中信证券研究部 表 4：公司国内主要客户晶圆厂在建与扩产计划 状态状态 厂商厂商 地点地点 晶圆尺寸晶圆尺寸 规划产能规划产能 （万片（万片/月）月） 预估投资预估投资 （亿美元）（亿美元） 生产项目生产项目 技术节点技术节点 在建 中芯国际 上海 12 英寸 3.5 87.5 晶圆代工 在建 中芯国际 北京 12 英寸 5 38 晶圆代工 65nm

67、14nm 计划 中芯国际 北京 12 英寸 5 38 晶圆代工 65nm14nm 在建 长江存储 武汉 12 英寸 10 80 NAND Flash 计划 长江存储 武汉 12 英寸 10 80 NAND Flash 在建 士兰微 杭州 8 英寸 4 2.14 MEMS、功率器件 计划 士兰微 厦门 12 英寸 8 14.29 MEMS、功率器件 6590nm 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 公司现有公司现有 8-12 英寸产能英寸产能 2 万片，拟通过万片，拟通过 3.28 亿投资建设亿投资建设 7.3 万块产能。万块产能。2021 年 9月 13 日，公司公告以 3.28 亿元投资靶

68、材扩产项目，设计靶材产能 7.3 万块/年，其中德州基地新建项目建设期 12 个月，昌平基地改造项目建设期 17 个月。我们预计该项目分别于2022 年中/2023 年中投产和达产， 在订单饱和的背景下， 对应未来三年的产量 CAGR 54%，公司进入“1 到 10”的快速增长周期。 公司公司料料持续推进高纯铜持续推进高纯铜产能产能与靶材产能的同步与靶材产能的同步扩张扩张。公司多年以来持续推进自产高纯铜扩产以匹配铜靶材需求。公司作为大陆铜靶材龙头供货商，为中芯国际、长江存储等国内企业批量供货半导体用靶材，高纯度铜产能紧张。预计公司抓住机遇扩充产能，实现铜靶和高纯铜原料的匹配，高纯铜产能有望扩张

69、至 600 吨。 52.90%17.30%7.20%6.10%5.30%2.60%1.80%1.40%1.40%0.90%3.00%台积电三星联电格芯中芯国际华虹半导体力积电世界先进高塔半导体东部高科其他47.5525557.30%5%10%15%20%25%404244464850525456586020202021Q12021H12021Q3晶圆月均销量同比增长 有研新材（有研新材（600206.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 图 29：有研亿金高纯铜产能 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 我们我们预计预计 2024 年年公

70、司靶材营收公司靶材营收 27.5 亿元，亿元，2021-2024 年年 CAGR 高达高达 50%，届时届时全全球市占率可达球市占率可达 18.4%。随着新建产能的投产以及产品结构的高端化，预计铜钴镍钽等高价值靶材将维持高的比例，我们预计公司靶材业务 2024 年营收将达到 27 亿元，对应2021-2024 年公司靶材营收 CAGR 将高达 50%，届时公司靶材业务全球市占率有望超过20%。 我们预计我们预计 2022/2023 年年公司公司靶材利润为靶材利润为 1.7/3.2 亿亿元元， 同比增长， 同比增长 60%/90%。项目扩产后， “准专线专用”将形成的规模化优势，研发投入相对固定

71、和原材料价格中枢下行的背景下， 我们预计在靶材放量过程中单价稳定， 毛利率将呈现上行趋势。 我们预计 2022/2023年靶材业务利润为 1.7/3.2 亿元，同比增长 60%/90%。新增产能完全达产后预计可实现近5 亿元利润，届时靶材业务的利润占比将从 30%左右上升至近 60%，成为公司最核心的利润来源。 表 5：有研新材 2024 年靶材产量与营收预测 项目项目 2024 年产量（万片）年产量（万片） 单价（万元单价（万元/片）片） 营业收入（亿元）营业收入（亿元） 铝靶材 2.10 0.5 1.2 钛靶材 2.10 1 2.1 铜靶材 1.80 3.5 6.4 钽靶材 0.20 10

72、 2.0 镍铂靶材 0.20 50 10 钴靶材 0.60 10 6 合计 7.00 27 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 风险因素风险因素 靶材产能释放不及预期，中国大陆晶圆厂建设速度不及预期，半导体行业景气度不及预期。 有研新材（有研新材（600206.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 盈利预测与关键假设盈利预测与关键假设 公司各业务多元化发展，主营业务包括超纯/超高纯金属材料、稀土材料、光电材料、红外光学与光纤材料、医疗器械材料几大板块。随着半导体行业的高景气与国产替代的大趋势，公司紧握超纯金属材料板块溅射靶材业务所积累的

73、优势，积极扩产进一步扩大业务规模，盈利能力将继续提升，订单充足的背景下，公司将进入“1”到“10”的快速增长期。其余各项业务平稳开展，公司整合并购、科研成果转化与市场开拓效果初现，公司业绩将进入稳收获期。 1. 超纯金属材料超纯金属材料：截止 2021H1，公司前期高纯金属产业化建设项目已达产，靶材产能达 2 万块/年。2021 年 9 月 13 日，公司发布投资建设子公司有研亿金靶材扩产项目的公告，计划进一步扩大靶材产能，新项目投产后预计公司将于 2023 年底形成合计 7.3 万片靶材产能。 我们预计 2021/2022/2023 年， 公司新增产能将平稳释放， 实际产量为 2.2/4/6

74、万片，对应营业收入 7.9/12.4/20.3 亿元。假设靶材之外的超纯金属业务保持稳定增长，给予 10%的增速。 2. 其他业务：其他业务：我们假设其他业务与行业需求增速匹配，其中我们假设其他业务与行业需求增速匹配，其中稀土材料 20%增速，光电材料 10%增速，红外/光纤材料 25%增速，医疗器械 30%增速，其他业务 10%增速。 在晶圆厂高速扩产、材料端国产化率提升和高端铜钴靶材的渗透率提升的背景下，公司作为国内半导体铜钴靶材的龙头企业，大幅扩产下料进入“1 到 10” 的快速增长期。基于以上分析我们预测：公司 2021-2023 年营业收入分别为 140/151/163 亿元，预计公

75、司2021-2023 年归母净利润为 2.89/4.68/6.69 亿元，对应 EPS 为 0.34/0.55/0.79 元，公司业绩增长得益于其靶材业务扩产产能平稳释放，叠加其他业务平稳增长带来的盈利改善。 表 6：有研新材主要业务盈利预测关键假设 业务业务 单位单位 2019 2020 2021E 2022E 2023E 超纯金属业务 收入 亿元 8799.116 10971.53 11561.7603 12267.9129 13315.298 成本 亿元 8627.06 10640.93 11120.13 11669.11 12458.40 毛利 亿元 172.055 330.600 4

76、41.635 598.804 856.900 毛利率 % 1.96% 3.01% 3.82% 4.88% 6.44% 稀土材料 收入 亿元 1336.41 1674.18 2128.85 2442.01 2553.17 成本 亿元 1216.59 1551.22 2011.22 2292.87 2353.24 毛利 亿元 119.816 122.960 117.622 149.147 199.931 毛利率 % 8.97% 7.34% 5.53% 6.11% 7.83% 光电材料 收入 亿元 120.82 124.40 132.82 141.78 151.32 成本 亿元 113.34 119

77、.11 127.87 137.29 147.42 毛利 亿元 7.478 5.290 4.947 4.491 3.904 毛利率 % 6.19% 4.25% 3.72% 3.17% 2.58% 红外/光纤材料 收入 亿元 94.78 91.60 132.60 163.73 193.78 有研新材（有研新材（600206.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 业务业务 单位单位 2019 2020 2021E 2022E 2023E 成本 亿元 57.00 47.90 73.06 85.23 92.96 毛利 亿元 37.785 43.700

78、 59.536 78.497 100.825 毛利率 % 39.87% 47.71% 44.90% 47.94% 52.03% 医疗器械材料 收入 亿元 102.89 62.40 56.51 89.00 112.14 成本 亿元 64.01 30.04 35.53 56.50 71.87 毛利 亿元 38.881 32.360 20.973 32.499 40.270 毛利率 % 37.79% 51.86% 37.12% 36.52% 35.91% 资料来源：wind，中信证券研究部预测 表 7：有研新材盈利预测与估值情况 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 202

79、3E 营业收入(百万元) 10,452.45 12,969.04 14,012.53 15,104.43 16,325.71 营业收入增长率 YoY 119% 24% 8% 8% 8% 净利润(百万元) 105.9 170.3 289.4 468.1 668.5 净利润增长率 YoY 34% 61% 70% 62% 43% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.13 0.20 0.34 0.55 0.79 毛利率 4% 4% 5% 6% 7% 净资产收益率 ROE 3.46% 5.24% 8.41% 12.54% 16.22% 每股净资产（元） 3.62 3.84 4.06 4.41 4.87

80、PE 121.22 75.42 44.38 27.44 19.21 PB 4.19 3.95 3.73 3.44 3.12 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 11 月 23 日收盘价 估值及投资评级估值及投资评级 相对相对估值法估值法 公司是溅射靶材的龙头企业，公司靶材业务以超纯金属材料为主，服务于半导体等领域，靶材扩产后，将作为公司的主要营收来源。我们选取国内相似的溅射靶材生产企业江丰电子，与半导体材料企业鼎龙股份、雅克科技作为可比公司。2022 年三家公司的 PE（Wind 一致预期）平均值为 50.4 倍，考虑公司靶材业务更加专注于半导体领域、具备高纯原料

81、完全自产自供的优势和更快的半导体靶材扩产动作，给予公司 2022 年 45 倍 PE，结合 2022 年预测归母净利润 （4.7 亿元） ， 给予公司目标市值 210 亿元和目标价 24.9 元。 有研新材（有研新材（600206.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 表 8：可比公司估值情况 股票代码股票代码 公司简称公司简称 收盘价收盘价 市值市值 EPS（元（元/股）股） PE（倍）（倍） （元） （亿元） 2019 2020 2021E 2022E 2019 2020 2021E 2022E 300666.SZ 江丰电子 45.90

82、 104.23 0.29 0.66 0.76 0.99 146.2 75.5 59.8 45.8 300054.SZ 鼎龙股份 24.27 228.24 0.03 -0.17 0.29 0.42 285.0 -110.4 84.0 58.1 002409.SZ 雅克科技 83.61 397.92 0.63 0.89 1.26 1.77 36.7 67.3 66.6 47.3 靶材与半导体材料公司平均值 156.0 10.8 70.1 50.4 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为 2021 年 11 月 23 日收盘价，表格中预测数据均为 Wind 一致预期 有研新材（有研新材（60

83、0206.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.11.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 相关研究相关研究 周期产业 2022 年投资策略聚焦成长性材料量利齐升下的机会 (2021-11-09) 有研新材（600206.SH）2021 年三季报点评减值影响短期业绩，靶材项目扩产大幅加速 (2021-10-28) 有研新材（600206.SH）重大事项点评扩产大幅加速，业绩高增可期 (2021-09-14) 有色金属行业 2021 年中报总结行业利润高歌猛进，把握中长期配置主线 (2021-09-06) 有研新材（600206.SH）2021 年中报点评业绩符合预期，加快推进靶材项目扩产 (2021-08-25) 有研新材（600206.SH）2021 年一季报点评全线产品实现增长，靶材业务持续发力 (2021-04-30) 有研新材（600206.SH）2020 年年报点评有研新材（600206.SH）2020 年年报点评业绩符合预期，靶材业务持续发力 (2021-04-19)