1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业策略 2021 年 11 月 25 日 银行银行 银行股银行股或迎春季躁动，或迎春季躁动，三主线三主线精选“小组合”精选“小组合”-2022 年度策略年度策略 一、一、 行业观点：行业观点： 近期近期托底托底+纠偏政策纠偏政策不断落地不断落地， 年底年底-22Q1 社融信贷有望社融信贷有望“先行先行企稳企稳”，板块或迎春季躁动，板块或迎春季躁动。 1）货币：政策更加看重“防风险”与“稳增长”，Q3 货币政策执行报告中删掉了“总闸门”，且强调“努力完成今年经济发展主要目标任务”、“防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风

2、险”等； 2）财政：资金端，近期地方债发行速度明显加快（前 8 个月发行了 1.85万亿，而 9 月至今即发行 1.43 万亿）；项目端，“推动今年底明年初形成实物工作量” 下各地项目集中落地， 如根据深圳政府网数据， 11 月 3 日深圳 Q4 新项目即启动了 224 个，投资总金额 4455 亿（而前三季度项目总投资 5918 亿）； 3） 信贷： 8 月提前召开信贷形势会议， 要 “保持信贷的平稳增长” （2018、2019 两次会议召开后次年 Q1 均迎来 “信贷小高峰” ） ； 同时年底至 22Q1多个领域信贷需求或有望提升：A、 房地产、 房地产： 10 月以来相关纠偏政策频出，要

3、“维护房地产平稳发展”、“满足合理的住房信贷需求”；按揭贷款方面，2021 年有需求但额度紧，22Q1 新的额度到位后这些需求将得到有效满足； 开发贷方面， 对于资质良好、 符合银行信贷偏好的地产公司不会 “一刀切”，仍将满足其合理的信贷需求，这也对明年的信贷投放有一定支撑作用。B、基建等基建等：地方债发行加速+项目不断落地，或进一步撬动信贷需求。C、其他领域：、其他领域：制造业贷款、普惠小微依然是政策引导投放的方向，同时绿色金融方面政策支持力度也明显会增加（碳减排工具+2000 亿煤炭清洁高效利用专项再贷款等）。多措并举下，10 月金融与社融数据已现“企稳”迹象，社融增速企稳于 10%，政府

4、债券开始发力，住房贷款也环比回暖。 总的来说，总的来说，未来“房住不炒”基调不变、从“基建+房地产”的传统模式转型到“高端制造+科创驱动”的高质量发展趋势也不变。但当下但当下政策政策纠纠偏和维稳的大方向是相对明确的，这有利于相关风险的缓释，偏和维稳的大方向是相对明确的，这有利于相关风险的缓释，加上加上 Q1 历历来都是信贷投放的高峰期， 今年银行提早加大信贷储备力度的情况下， 预来都是信贷投放的高峰期， 今年银行提早加大信贷储备力度的情况下， 预计计 22Q1 信贷或迎来“小高峰”，信用环境有机会获得改善信贷或迎来“小高峰”，信用环境有机会获得改善，当前银行股当前银行股估值仅估值仅 0.62x

5、PB（lf）处于历史底部，充分反映了市场对于经济下行压力）处于历史底部，充分反映了市场对于经济下行压力的预期，的预期，看好看好银行银行板块的板块的估值修复估值修复行情行情。 二、二、业绩业绩基本面基本面预测预测：行业行业有望保持稳健增长，银行间分化将加大有望保持稳健增长，银行间分化将加大。 1） 规模增速：22Q1 有望小幅提升。随着社融增速企稳，以及“信贷小高峰”兑现，预计年底-22Q1 行业规模增速有望企稳回升，需关注各家银行的扩张能力（存款、资本、业务方向、资产质量是否已出清等）。 2） 息差：或保持稳定，“同比压力”有望降低、对收入增速形成支撑。21Q3 银行业整体息差相比 Q2 回升

6、 1bp 至 2.07%，资产端 9 月新发放贷款利率较 6 月回升 7bps 至 5.00%，负债端存款自律机制成效显著，9 月新发生定期存款利率为 2.21%，较 5 月（自律机制优化前）下降 0.28pc。易纲行长近期提出， “合理利差有利于银行更好地服务易纲行长近期提出， “合理利差有利于银行更好地服务实体”，实体”，在政在政策环境不发生重大变化的情况下，策环境不发生重大变化的情况下，银行息差或银行息差或有望有望保持保持平稳平稳。资产端新发放贷款利率有望继续保持平稳，负债端存款自律机制的红利仍将继续释放（测算若重定价全部完成，可降低上市银行存款成本率 7bp 左右，提升息差 5bps）

7、。更为重要的是，对不少银行而言息差“同比压力”将减少，或将支撑收入增速回升。若未来银行业息差企稳于 2.07%不变，预计到 22Q1 左右息差“同比压力”将从目前-3bps 左右收敛回 0。 3） 资产质量：整体稳健的趋势不变，银行间分化将加大。A、当前银行的资产质量存量包袱较轻：近几年银行核销处置力度加大，存量风险已经大幅出清，不良认定标准基本上达到历史最严格的情况（上市银行不良/逾期已经超过 100%），当前银行报表的资产质量更加“干净、扎实”；B、目前市场较为关注的新增风险停留在个别企业，相关政策已边际宽松缓释风险，尚不具备行业性传染的条件。2021 年需特别年需特别关注关注银行之间银行

8、之间资产质量资产质量的分化的分化。A、过去几年的分化更多地体现为资产质量出清的节奏不同，如国有大行、招商银行、宁波银行等从 2017 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 相关研究相关研究 1、 银行：21Q3 综述：业绩增速回升，个股分化加大，未来怎么看？2021-10-30 2、 银行： 商业银行监管评级办法 ：注重公司治理、数字治理及差异化监管2021-09-22 3、 【国盛金融】银行：2021H 研究框架暨中报综述：银行板块何时有大行情？2021-09-06 -16%0%16%32%--11银行沪深300 2021 年 11 月 25

9、 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 年开始基本出清，此后不良生成等指标持续保持低位（0.5%左右），而随着拨备覆盖率达到一定水平后（招行 440%，宁波 510%），都加大了非信贷资产的拨备计提力度。表外方面，招行、宁波表外拨备池已分别达到了 209 亿、29 亿，相当于其不良贷款规模的 38.3%、46.4%， 远高于上市银行平均的 15.6%。 表内非信贷资产部分， 招行、宁波银行分别计提了 496 亿、 32 亿， 占非标及信用债的 10%、 1.3%，占不良贷款的 90.1%、51.3%。2019 年以来不少中小行开始逐步从上一轮风险暴露中走出，因此各资产质

10、量指标的改善幅度明显更高（体现为不良生成率快速下降、拨备覆盖率迅速提升等）。B、随着大多数银行资产质量已从上一轮中“出清”，未来资产质量的分化将更加体现在银行风控、业务方向、经营区域的分化。比如在房地产、城投领域，优质银行本身房地产、地方债务敞口就较小（如宁波银行房地产贷款+按揭贷款占总贷款比重只有 9%，招商银行地方政府融资平台广义口径风险业务余额 2690.90 亿元，对公房地产全口径余额5204 亿，合计占总资产比重不到 10%），此外有的银行已率先调整房地产的授信政策，如投向项目资质较好的一二线城市房企，提前确认不良等。 总的来说，总的来说，资产质量的分化使得资产质量的分化使得优质银行

11、优质银行的“稀缺性”更加突出的“稀缺性”更加突出。其其出清节奏更早，出清节奏更早，存量存量、增量增量风险风险均均有限有限，且应对风险能力较强，且应对风险能力较强，在在拨拨备覆盖率较高的同时备覆盖率较高的同时，过去几年在加大非信贷资产、表外资产的拨备过去几年在加大非信贷资产、表外资产的拨备计提力度计提力度，未来有能力保持业绩的未来有能力保持业绩的稳定稳定。 4） 业绩： 优质银行收入增速还有继续改善的空间。 2022 年银行从低基数效应走出后，预计行业利润增速或将自然回落至疫情前的 5%-8%，与 GDP 增长相匹配。但收入端来看，在上市银行总资产同比增速为 7.9%的情况下， 利息净收入增速仍

12、仅 4.4%， 而看到 21Q4-22Q1， 部分优质银行：1）规模增速还有提升的空间；2）息差“同比压力”有望减轻；3）20Q4、21Q1 的营收增速较低（上市银行整体仅 5.5%、3.9%），形成低基数，再加上财富管理、投资银行、交易银行等中间业务收入中长期空间广阔，预计部分优质银行营收的增速还有继续改善的空间。 三、个股三、个股推荐推荐关注关注三三条主线条主线，精选“小组合”，精选“小组合”。 1）精选优质个股，穿越周期。本轮主要是存量风险纠偏，并非再开启一轮“房地产+基建”周期，优质个股短期看不受房地产+城投因素影响，有望跟随板块修复（虽然估值一直较高，但 2016 年以来每次板块上涨

13、时都能跑赢行业），长期看符合我国中长期经济发展方向，估值溢价有望不断拉大。 2）财富管理，我国正处于爆发的“风口”。测算未来 5 年我国金融资产（AUM）、风险金融资产（即不含存款即传统理财）年均增速或将达到11%、15%。而银行作为财富管理业务各机构中的“C 位”，将充分受益。 3）“宽信用”或在路上，区域龙头、优质中小行具备扩张弹性；当前社融增速已企稳， 22Q1 增速有望回升， 银行资产规模增速也有望跟随改善。在这种情况下，区域性中小行资产增速提升的弹性或相对更大。特别是上市中小银行，都是区域性的龙头银行，相比当地其他中小行的优势在不断扩大 （过去 3 年上市城商行利润增速、 资产增速高

14、于所有城商行 7pc、 2pc左右），未来预计好地区的好银行在当地市占率有望继续扩大。 从以上三条主线出发我们精选“小组合”：宁波银行、招商银行、宁波银行、招商银行、邮储邮储银行、平安银行、常熟银行、南京银行、杭州银行、苏州银行、张家港行银行、平安银行、常熟银行、南京银行、杭州银行、苏州银行、张家港行等等。 风险提示风险提示： 疫情超预期， 宏观经济恶化， 货币政策转向， 金融监管超预期疫情超预期， 宏观经济恶化， 货币政策转向， 金融监管超预期。 gYhUbWiYaZdWyQxPxPyQ6MbP8OpNpPnPnMiNqRnMfQnPqNbRrQoOvPpPnOwMtPvN 2021 年 1

15、1 月 25 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、行业观点：近期托底+纠偏政策不断落地，年底-22Q1 社融信贷有望“先行企稳”，板块或迎春季躁动。 . 5 二、基本面预测：有望保持稳健增长，银行间分化将加大 . 9 2.1 规模增速：Q4-明年 Q1 增速有望企稳回升 . 9 2.2 净息差：Q3 存贷两端均有积极信号，未来有望维持稳定，且“同比下降”的压力有望缓解 . 11 2.3 资产质量：整体稳健的趋势不变，银行间分化将加大 . 14 2.4 业绩：关注分化，优质银行收入增速还有继续改善的空间 . 17 三、投资建议：关注三条主线，精选“

16、小 组合” . 18 3.1 银行板块：看好年底到 22Q1 的“春季躁动”行情 . 18 3.2 个股推荐：关注四条主线，精选“小 组合” . 19 3.2.1 主线一：精选优质个股，穿越周期 . 19 3.2.2 主线二：财富管理-未来零售业务拓展的主战场，在业绩、业务、估值上均有空间。 . 20 3.2.3 主线三：“宽信用”或在路上，区域龙头、优质中小行打开新的扩张篇章 . 21 3.3 重点个股分析 . 23 3.3.1 招商银行：零售之王，财富管理飞轮加速中，强者恒强 . 23 3.3.2 宁波银行：基本面领先，资产质量稳健，当前位置投资价值凸显 . 25 3.3.3 邮储银行：最

17、具“成长性”的国有大行，新管理层上任+市场化机制推进，带来更多想象空间 . 27 3.3.4 常熟银行：息差企稳，普惠金融试验区打开新的扩张空间 . 29 3.3.5 平安银行：零售加速升级财富管理，对公做精带来新的增量 . 32 四、风险提示 . 36 图表目录图表目录 图表 1：主要经济指标：7 月以来经济走弱明显，且除出口外多数指标不及市场预期（红色表示指标高于市场预期） . 5 图表 2：房地产贷款增速快速下降是拖累社融、信贷的重要因素（%） . 5 图表 3：2021 年上半年地方债发行速度偏慢 . 5 图表 4：7 月以来企业中长期持续同比少增 . 6 图表 5：房地产、基建投资增

18、速均低迷，拖累固定资产投资增速 . 6 图表 6：8 月提前召开“信贷形势会议”（%） . 7 图表 7：Q1 往往是信贷投放小高峰（万亿） . 7 图表 8：2021 年社融同比多增结构（月度，万亿） . 8 图表 9：9-10 月地方债发行速度加速（万亿） . 8 图表 10：下半年以来主要托底+纠偏政策一览. 8 图表 11：今年银行资产增速随社融增速有所放缓，但贷款增长依旧稳健 . 10 图表 12：今年银行存款增速放缓，存贷比持续提升至较高水平 . 10 图表 13：2021H 上市银行资产配置方向对比（单位：亿元） . 10 图表 14：2020 年下半年以来 DR007 围绕逆回

19、购利率波动 . 11 图表 15：年初以来 LPR、MLF 利率保持稳定（%） . 11 图表 16：9 月新发放贷款利率整体回升（%） . 11 图表 17：新发放普惠型小微贷款利率走势：近期降幅明显收窄（%） . 11 图表 18：上市银行存款结构及存款自律机制改革对息差增益效果测算（基于 2021H 数据） . 13 图表 19：商业银行净息差 Q3 回升，在大环境不变的情况下，未来“同比压力”或将减少 . 13 图表 20：根据上市银行 Q3 期初期末平均余额测算，息差回升主要得益于负债成本的持续改善 . 14 2021 年 11 月 25 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅

20、读本报告末页声明 图表 21：21Q3 上市银行主要资产质量指标继续呈改善趋势 （%） . 14 图表 22：从不良生成率的走势来看，过去几年各家银行资产质量出清的节奏不一 . 15 图表 23：上市银行资产质量主要指标对比表 . 16 图表 24：上市银行营收、利润增速走势 . 17 图表 25：银行股市净率及相对上证综指折价均处于历史底部（倍） . 18 图表 26：申万行业对比：银行板块估值(PB)低，盈利能力(ROE)相对较强 . 18 图表 27：公募基金持仓：过去几年持续向招行、宁波集中 . 19 图表 28：招行、宁波在北上资金所持银行股中的市值比重不断上升 . 19 图表 29

21、：2016 年以来的历次银行股上涨“小周期”中，宁波银行、招商银行持续跑赢行业 . 19 图表 30：2021H 上市银行财富管理 AUM、增速情况（亿元，%） . 20 图表 31：过去 3 年社融资源在集中向长三角地区集中 . 21 图表 32：上市城商行 VS 所有城商行：资产、利润增速差距不断扩大 . 21 图表 33：宽信用环境下，四大维度筛选“最具成长性、且信贷投放方向符合政策导向的中小行” . 22 图表 34：招商银行客户、AUM 分布情况 . 24 图表 35：招商银行 ROE 相对老 16 家的优势不断拉大 . 24 图表 36：招商银行财富管理业务发展较快（更新至 202

22、0H） . 24 图表37：宁波银行93%的贷款都投向长三角地区 . 26 图表38：宁波银行各地区贷款市占率：2008年以来持续提升（%） . 26 图表39：江浙地区工业企业利润增速较快，且较稳定（%） . 26 图表40： 2020年高净值家庭分布（千户） . 26 图表41：过去几年宁波银行营收、利润增速快速增长. 26 图表42：宁波银行ROE、ROA相比同业的优势不断扩大 . 26 图表 43：宁波银行“再融资-业绩高增长-股价上涨”正向反馈 . 27 图表 44：邮储银行资产、利润增速均明显高于其他国有大行 . 28 图表 45：过去几年邮储银行人均薪酬快速提升 . 28 图表

23、46：2020A 邮储银行 IT 投入占营收比重在国有六大行中最高 . 29 图表 47： 邮储银行过去几年本科及以上学历员工占比快速提升 . 29 图表 48：2020 年下半年以来新发放普惠小微贷款利率已基本企稳（当月利率） . 30 图表 49：常熟银行在常熟周边进行普惠金融试验区试点的人口、面积、网点、金融竞争情况对比（部分） . 31 图表 50：常熟银行本地存款规模及市占率情况（亿元，%） . 31 图表 51：常熟-无锡-苏州城区周边还有大量“空白”地区 . 31 图表 52：常熟银行按金额划分贷款占比 . 31 图表 53：常熟银行信用贷款占比不断提升 . 31 图表54：客户

24、结构划分：平安集团、平安银行与招商银行（万户）. 33 图表55：平安银行各类客户集团渠道迁徙情况. 33 图表56：平安集团客户数每年稳定新增3000万户以上 . 34 图表57：平安银行AUM、私人银行AUM过去几年发展迅速 . 34 图表58：2017年以来平安银行加大了核销及处置力度（亿元） . 34 图表59：2021年平安银行逾期贷款生成率快速下降 . 34 图表 60：上市银行估值表（截止至 2021 年 11 月 23 日） . 35 2021 年 11 月 25 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、一、 行业观点行业观点： 近期托底近期托底+纠偏

25、政策不断落地， 年底纠偏政策不断落地， 年底-22Q1 社社融信贷有望“先行企稳” ，板块或迎春季躁动。融信贷有望“先行企稳” ，板块或迎春季躁动。 7 月以来，经济主要指标持续不及预期月以来，经济主要指标持续不及预期，经济面临下行压力，经济面临下行压力。走过上半年的“低基数效应”后，我国各项经济指标整体走弱，GDP 增速到 Q3 已降至 4.9%（低于市场预期的5.5%） ，除出口增速仍保持在 25%左右的增长速度外，工业增加值、固定资产投资增速持续走低，到 10 月已降至 3.5%、6.1%且持续不及市场预期，社会消费品零售总额增速8 月末最低仅 2.5%（9、10 月逐步回升至 4.9%

26、） 。经济下行压力加大的同时，PPI 同比增速持续超预期，到 10 月已达 13.5%，且已开始传导至 CPI（提升至 1.3%） 。根据易纲行长在 G30 国际银行业研讨会的发言中表示，预计我国经济全年增速在 8%左右，据此推算 Q4 我国单季 GDP 增速将进一步下降至 3.6%左右的水平，经济将继续下行。 图表 1：主要经济指标：7 月以来经济走弱明显，且除出口外多数指标不及市场预期（红色表示指标高于市场预期） 资料来源：Wind 资讯，国盛证券研究所 注：市场预期为 Wind 一致预期平均值 图表 2：房地产贷款增速快速下降是拖累社融、信贷的重要因素（%） 图表 3：2021 年上半年

27、地方债发行速度偏慢（亿元） 资料来源：Wind 资讯，央行，国盛证券研究所 资料来源：Wind 资讯，国盛证券研究所 21-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021E22E实际GDP增速 18.3 7.9 4.9市场预期市场预期 18.4 8.5 5.5 8.1 5.4工业增加值 52.3 14.1 9.8 8.8 8.3 6.4 5.3 3.1 3.5市场预期市场预期31.3 17.611.0 8.6 7.87.9 5.8 3.8 3.2 9.6 5.2固定资产投资累计增速 35.0 25.6 19.9 15.4 12.6 10.3 8.9 7

28、.3 6.1市场预期市场预期38.0 25.119.4 16.4 12.611.4 9.1 7.9 6.3 6.0 5.3社会消费品零售总额增速 33.8 34.2 17.7 12.4 12.1 8.5 2.5 4.4 4.9市场预期市场预期31.7 28.423.8 12.8 10.811.6 7.4 3.4 3.4 13.0 6.3出口增速 154.7 30.5 32.1 27.8 32.2 19.3 25.6 28.1 27.1市场预期市场预期41.8 31.122.5 31.7 21.420.8 19.6 21.1 24.2 23.4 5.7CPI -0.49 0.19 0.94 1.

29、56 1.21 0.82 1.02 0.82 1.30市场预期市场预期-0.20 0.400.90 1.30 1.101.00 0.80 0.70 1.50 0.9 1.9PPI 1.70 4.40 6.80 9.00 8.80 9.00 9.50 10.70 13.50市场预期市场预期1.46 3.316.21 8.26 8.478.84 9.10 10.21 12.04 6.9 2.0M2 10.10 9.40 8.10 8.30 8.60 8.30 8.20 8.30 8.70市场预期市场预期9.59 9.599.10 8.13 8.298.69 8.30 8.11 8.36 8.6 8

30、.6055404550社融存量:同比房地产贷款:同比人民币贷款:同比050000000250003000035000400001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2019年2020年2021年2021年专项债额度虽略低于2020年，但仍有3.65万亿 2021 年 11 月 25 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：7 月以来企业中长期持续同比少增（亿元） 图表 5：房地产、基建投资增速均低迷，拖累固定资产投资增速（%） 资料来源：Wind 资讯，国盛证券研究所 资料来源：Win

31、d 资讯，国盛证券研究所 在目前市场情绪已充分反映经济下行预期的同时，在目前市场情绪已充分反映经济下行预期的同时， 托托底底政策政策+纠偏政策纠偏政策正不断出台正不断出台落实落实。 1） 货币货币政策更注重“稳增长”与“防风险”政策更注重“稳增长”与“防风险” ：7 月央行已降准 0.5pc，释放长期流动性约 1 万亿。从Q3 货币政策执行报告的表述来看，目前货币政策的目标中更注重“防风险” 、 “稳增长” 。在“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”的一贯表述外，强调了“以我为主” 、删除了 Q2“坚持实施正常的货币政策” ，同时提出： A、信贷总量增长的稳定性（与 8 月信贷总量会议要求一致

32、） ； B、统筹今明两年宏观政策衔接，坚持把服务实体经济放到更加突出的位置，努力完成今年经济发展主要目标任务。 C、以专栏的形式分析了国外货币政策调整对我国影响有限，我国将继续保持流动性合理充裕。 D、针对房地产问题，要配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展（与之前房地产金融形势会议基调一致） ； E、要防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险（同时删除 Q2“推动做好重点省份高风险机构数量压降工作”的表述） ； 2） 近期财政不论是资金端还是项目落地方面均在发力近期财政不论是资金端还是项目落地方面均在发力：7 月 30 日政治局会议强调“积极的财政政策要提升效能，合理把握

33、预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量” ， 近期地方债发行速度也明显加快 （1-8 月合计发行 1.85 万亿，而 9 月以来即发行 1.43 万亿） 。近期各地项目集中落地，如11 月 3 日深圳 Q4 新项目即启动了 224 个，投资金额 4455 亿（前三季度总投资5918 亿） ，11 月 4 日，广西开启重大项目 189 个，总投资 1858.5 亿元；11 月5 日，湖北 Q4 项目开工 805 个项目总投资达 4520 亿元。据证券日报不完全统计1，11 月份以来，湖北、云南、深圳、福建、陕西等地开工上千个重大项目，总投资额合计达 11029 亿元。

34、3） 22Q1 信贷信贷投放有望迎来“小高峰”投放有望迎来“小高峰” ： A、供给端：8 月 23 日央行提前召开信贷形势会议，强调“保持信贷平稳增长仍需努力” 。 从历史上看， 过去 2 次信贷形势会议分别在 2018 年、 2019 年的 11 月召开，银行加大项目储备力度后，次年 Q1 均迎来了信贷投放的“小高峰” 。今年会议召开时间提前至 8 月，银行或提前加大了明年项目储备力度，配合政策节奏，在明年 Q1 或集中投放； 1 信息来源：http:/ -6000-00060008000-30-20-固定资产投资完成额同比增速固定资产投资

35、完成额:房地产业同比增速固定资产投资完成额:基础设施建设投资同比增速固定资产投资两年平均增速房地产两年平均增速基建两年平均增速 2021 年 11 月 25 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 B、需求端：年底到 22Q1 预计多个领域的信贷需求有望提升 （I）房地产：9 月底房地产金融工作座谈会提出“共同维护房地产市场的平稳健康发展”以来监管多次释放积极信号，央行和银保监会学习党的十九届六中全会精神时也强调了这一点， 此外银保监会还多次强调要 “满足合理的住房贷款需求” 。总的来说，虽然政策的节奏市场很难把握，但地产政策纠偏和维稳的大方向是相对明确的。当前部分地区已

36、推出了一些具体措施（如哈尔滨在 10 月已经出台购房补贴政策， 博士最高可获 10 万元2） 。 按揭贷款方面， 2021 年需求强但额度紧，22Q1 新的额度到位后这些需求将得到有效满足；开发贷方面，对于资质良好的央企、国企地产公司不会“一刀切” ，仍将满足其合理的信贷需求，这也对明年的信贷投放有一定支撑作用。 （II）财政发力：地方债发行加速+项目不断落地，或有效撬动信贷需求。 （III）其他领域：制造业贷款、普惠小微依然是政策引导投放的方向，同时绿色金融方面政策支持力度也明显会增加（碳减排工具+2000 亿煤炭清洁高效利用专项再贷款等） 。 10 月金融与社融数据已现“企稳”迹象月金融与

37、社融数据已现“企稳”迹象。10 月社融增速企稳于 10%，新增社融 1.59 万亿，同比多增 1970 亿，其中较为重要的两大驱动因素在于：A、政府债券（含地方债）6167 亿元，同比多增 1236 亿，明显回暖（前三季度同比少增 2.3 万亿） ；B、个人住房贷增加 3481 亿，环比增加 1013 亿，预计同比也实现多增。 总的来说总的来说：未来“房住不炒”基调不变、从“基建+房地产”的传统模式转型到“高端制造+科创驱动”的高质量发展趋势也不变。但当下相关纠偏和维稳的大方向是相对明确的，这有利于相关风险的缓释，加上 Q1 历来都是信贷投放的高峰期，今年银行提早加大信贷储备力度的情况下， 预

38、计 22Q1 信贷或迎来 “小高峰” ， 信用环境有机会获得改善，利好银行估值修复。 图表 6：8 月提前召开“信贷形势会议”（%） 图表 7：Q1 往往是信贷投放小高峰（万亿） 资料来源：央行，Wind 资讯，国盛证券研究所 资料来源：Wind 资讯，国盛证券研究所 2 信息来源为哈尔滨市住建局联合多部委制定的关于促进我市房地产市场平稳健康发展的实施意见 4.06.08.010.012.014.016.0社会融资规模存量:同比社会融资规模存量:人民币贷款:同比2018.11.“针对企业融资“针对企业融资贵、融资难贵、融资难.要要主动担当”主动担当”2019.11.“强化逆周期调节，“强化逆周

39、期调节，增强信贷对实体经济增强信贷对实体经济的支持力度”的支持力度”2021.08.“增强信贷“增强信贷总量增长的总量增长的稳定性”稳定性”Q1占比37%Q1占比36%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5052 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1Q2Q3Q410年期国债收益率（%，右） 2021 年 11 月 25 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 8：2021 年社融同比多增结构（月度，万亿） 图表 9：9-10 月地方债发行速度加速（万亿） 资料来源：W

40、ind 资讯，国盛证券研究所 资料来源：Wind 资讯，国盛证券研究所 图表 10：下半年以来主要托底+纠偏政策一览 时间 部门部门/ /新新闻来源闻来源 事件 2021/11/19 央行 发布 Q3 货币政策执行报告：1）强调信贷总量增长的稳定性强调信贷总量增长的稳定性（与 8 月信贷总量会议要求一致）；2）统筹今明两年宏观政策衔接，坚持把服务实体经济放到更加突出的位置，努力完成今年经济发展主要目标任务。努力完成今年经济发展主要目标任务。3）再度强调“配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展”（与之前房地产金融形势会议基调一致）；4）牢牢守住不发生系统性风险的底线，要防止在处置

41、其他领域风险过程中引发次生金融风险。要防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险。 2021/11/15 央行 人民银行通过“先贷后借”的直达机制，鼓励碳减排重点领域发放贷款鼓励碳减排重点领域发放贷款，按贷款本金的 60%提供资金支持，利率为 1.75%。 2021/10/25 国务院 国务院副总理刘鹤表示，房地产合理的资金需求正在得到满足房地产合理的资金需求正在得到满足，健康发展的整体态势不会改变。 2021/10/25 央行 央行行长易纲在 G30 国际银行业研讨会上指出，恒大风险是个案风险，要避免恒大的要避免恒大的风险传染至其他房地产企业和金融部门。风险传染至其他房地产企业和金融部门。

42、 2021/10/18 央行 1）邹澜指出，要敦促境外房企美元债发行企业妥善处理自身债务；恒大集团的问题在恒大集团的问题在房地产行业是个别现象，其风险对金融行业的外溢性可控房地产行业是个别现象，其风险对金融行业的外溢性可控；运用好再贷款资金引导银行更多发放普惠小微信用贷款，支持中小银行发行小微企业专项金融债券。 2）孙国峰指出，四季度银行体系流动性供求将继续保持基本平衡。央行会灵活运用 MLF、OMO 以及结构性货币政策工具适时适度投放不同期限流动性。 2021/10/18 央行 易纲在二十国集团财长和央行行长会议上表示:中国通胀总体温和，稳健的货币政策将灵活精准、合理适度，支持经济高质量发展

43、。 2021/10/8 央行、银保监会 人民银行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会。人民银行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会。围绕“稳地价、稳房价、稳预期”目标，准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度；要按照法治化、市场化原则， 配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益。 2021/10/8 央行 据央行新闻，央行行长易纲在金融研究刊文称，中国经济潜在增速仍有望维持在中国经济潜在增速仍有望维持在 5%-6% 的区间的区间，有条件实施正常货币政策，收益率曲线也可保持向上倾斜的形态。将尽可能地延长实施正常货币政策的时间，目前不需要实施资产购买操作。

44、2021/9/22 银保监会 中国银保监会发布支持国家乡村振兴重点帮扶县工作方案，要求银行机构进一步加要求银行机构进一步加大信贷支持力度大信贷支持力度，进一步提高重点帮扶县不良贷款容忍度。（银保监会） 2021/9/14 央行 央行新增央行新增 3000 亿元支小再贷款额度亿元支小再贷款额度，在今年剩余 4 个月之内以优惠利率发放给符合条件的地方法人银行，要求贷款平均利率在 5.5%左右。(央行) 2021/9/14 发改委 发改委投资司副司长吕文斌在发布会上表示，今年下半年发行的专项债券规模将高于去下半年发行的专项债券规模将高于去年同期年同期，有助于稳定基础设施等领域投资增长。（发改委) 2

45、021/9/5 国常会 国常会部署加大对市场主体特别是中小微企业纾困帮扶力度。1）今年再新增 3000 亿元支小再贷款额度，支持地方法人银行向小微企业和个体工商户发放贷款。2）建立国家融资担保基金风险补偿机制，支持担保机构为缺乏抵押物和信用记录的小微企业提供担保。3）引导金融机构开展票据贴现和标准化票据融资，人民银行提供再贴现支持，-2.5-2-1.5-1-0.500.511.51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月未贴现银行承兑汇票企业股权企业债券表外融资政府债券本外币贷款其他社会融资规模0%20%40%60%80%100%120%20202021 2021 年 11 月 25 日 P.

46、9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 缓解中小微企业占款压力。4）统筹做好跨周期调节。发挥地方政府专项债作用带动扩大有效投资。 2021/8/30 央行 人民银行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会人民银行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会。1）要衔接好今年下半年和明年上半年信贷工作，加大信贷对实体经济特别是中小微企业的支持力度，增强信贷总量增长的增强信贷总量增长的稳定性稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。2)加大对重点领域和薄弱环节的支持，使资金更多流向科技创新、绿色发展，更多流向中小微企业、个体工商户等。3）要促进实际贷款利率下行，小微企业综合融资

47、成本稳中有降。要继续推进银行资本补充工作，提高银行信贷投放能力。 2021/8/23 银保监会 银保监会要求，统筹做好重大金融风险防范化解工作，防止在处置其他领域风险过程中统筹做好重大金融风险防范化解工作，防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险引发次生金融风险，不断提升金融服务实体经济能力。（银保监会） 2021/8/16 财联社 地方将预留部分专项债额度在今年 12 月发行，明年额度将保持较高水平。明年额度将保持较高水平。（财联社） 2021/8/1 中央政治局 中央政治局会议指出，稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复；要合理把握预算内投资和地方政府债券发

48、行进度，推动今年底明年初形成要合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。实物工作量。（人民网） 2021/7/9 央行 宣布降准，下调存款准备金率宣布降准，下调存款准备金率 0.5pc，释放长期资金约，释放长期资金约 1 万亿。万亿。 2021/6/15 财联社 多项中小微企业金融支持政策措施正酝酿落地。下一步，相关部门将出台提升银行中小微企业金融服务能力的政策文件，继续支持小微企业贷款增量扩面和结构优化。同时，普惠小微企业贷款延期还本付息政策适用范围将扩大。（财联社） 2021/6/7 财政部 财政部下达 2021 年新增地方政府债务限额 42676 亿元。其

49、中，一般债务限额 8000 亿元，专项债务限额 34676 亿元。（财政部） 资料来源：Wind 资讯，央行、银保监会、国务院、公开信息，国盛证券研究所 二、基本面二、基本面预测预测：有望保持稳健增长有望保持稳健增长，银行间分化将加大，银行间分化将加大 2.1 规模增速规模增速：Q4-明年明年 Q1 增速有望企稳回升增速有望企稳回升 2021 年上市银行资产增速随社融增速年上市银行资产增速随社融增速有所放缓，但贷款延续了高增长的态势。有所放缓，但贷款延续了高增长的态势。Q3 上市银行总资产同比增速为 7.19%，较年初下降了 3.03pc，与社融增速降幅基本相当（年初以来下降了 3.3pc）

50、，但其中贷款增速仍保持了 11%的增速，其占总资产的比重继续提升。 根据 2021 上半年的数据来看 （披露较为完整， 且银行一般上半年贷款投放占全年的60%以上） ，今年上市银行资产配置方向有一些边际变化： A、零售整体放缓：一方面集中度管控的要求下，按揭贷款增速明显放缓，另一方面严查资金流向房市+互联网贷款整治， 消费贷与信用卡增速也有所放缓。 政策支持下， 经营贷则依旧保持了较高的增速（21H 较年初即增长 15.6%） 。但预计随着相关政策的边际放松，保证“满足合理需求”的基调下，未来零售贷款增速有望有所回暖。 B、对公投放加大：21H 对公贷款占新投放贷款的比重超过了 67%，主要是

51、加大了基建类贷款（占新增贷款的 40%）及制造业贷款的投放（上半年即新增 1.1 万亿，超过 2020年全年） ； C、投资资产方面：地方债投资增速放缓，非标资产继续压降。 预计预计 Q4-明年明年 Q1 增速有望企稳回升增速有望企稳回升，关注各家银行的，关注各家银行的扩张能力（存款、资本扩张能力（存款、资本、业务方、业务方向向等）等） 。 根据前文的分分析， “推动今年底明年初形成实物工作量” +地方债发行或提速，的基调下，银行 Q4 已加大了明年的信贷储备力度，预计 22Q1 信贷投放有望上量。对于各家而言，能否抓住这次机会主要关注： 1）业务扩展方向：房地产+基建有望边际宽松的基础上，高

52、端制造、普惠小微、绿色金融、科创企业、消费金融等领域具有发展潜力的银行弹性或更大； 2）资金来源方面：今年银行业存款增速有所放缓，上市银行存贷比整体达到了 83%，不少银行更是突破了 100%，核心负债来源稳定、资金来源充裕的银行明年增长或更有 2021 年 11 月 25 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 潜力； 3）资本金：今年为国内系统重要性银行实施的第一年，共 19 家银行入选 1-4 组，各级资本充足率提升了 0.25%-1%的需求，目前看大多数银行资本金仍高于监管要求，且随着银行再融资密集落地，将打开未来扩张空间。 图表 11：今年银行资产增速随社融增

53、速有所放缓，但贷款增长依旧稳健 图表 12：今年银行存款增速放缓，存贷比持续提升至较高水平 资料来源：Wind 资讯，央行，国盛证券研究所 资料来源：Wind 资讯，国盛证券研究所 图表 13：2021H 上市银行资产配置方向对比（单位：亿元） 资料来源：Wind 资讯，公司公告，国盛证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%19Q119Q320Q120Q321Q121Q3贷款总额同比增长资产总额同比增长季度新增社融同比增长（右）6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%10.

54、0%10.5%11.0%75.0%76.0%77.0%78.0%79.0%80.0%81.0%82.0%83.0%84.0%85.0%存贷比存款同比增速（右）新增额新增额增量占比增量占比增速增速新增额新增额 增量占比增量占比增速增速生息资产生息资产119,180 6.0%178,137 9.9%存放央行存放央行2,041 1.2%2,866 1.7%生息资产（剔除存放央行）生息资产（剔除存放央行）117,139 100.0%6.5%175,271 100.0%10.8%贷款贷款86,672 74.0%7.7%121,642 69.4%12.2%对公58,329 49.8%9.6%66,132

55、37.7%12.2% 政府类34,886 29.8%11.6%40,311 23.0%15.6% 房地产6,428 5.5%9.1%6,801 3.9%10.7% 制造业11,225 9.6%11.0%8,249 4.7%8.8%票据贴现-1,972 -1.7%-4.5%811 0.5%1.9%个人30,334 25.9%6.5%54,680 31.2%13.2%按揭16,569 14.1%5.5%34,087 19.4%12.7%消费贷+信用卡1,943 1.7%2.0%5,735 3.3%6.4%经营贷6,421 5.5%15.6%9,360 5.3%29.4%其他5,039 4.3%18

56、.1%5,498 3.1%24.7%投资类资产投资类资产17,651 15.1%3.1%44,155 25.2%8.4%债券17,433 14.9%3.7%38,315 21.9%8.9%政府债券14,960 12.8%4.8%40,099 22.9%14.6%基金3,935 3.4%10.6%4,143 2.4%12.5%非标(资管产品）-4,505 -3.8%-8.7%-3,268 -1.9%-5.9%同业资产同业资产12,816 10.9%11.5%9,474 5.4%9.3%2021H相比相比20202020相比相比2019 2021 年 11 月 25 日 P.11 请仔细阅读本报告

57、末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2 净息差净息差：Q3 存贷两端均有积极信号，未来有望维持稳定，且存贷两端均有积极信号，未来有望维持稳定，且“同比下“同比下降”的压力有望缓解降”的压力有望缓解 2021 年以来，银行业整体息差呈现降幅收窄的趋势年以来，银行业整体息差呈现降幅收窄的趋势，Q3 实现企稳回升实现企稳回升。根据银保监会数据 21Q3 息差相比 Q2 还企稳回升了 1bp 至 2.07%，从资产端、负债端两端来看，Q3都呈现除了一些积极的信号。 资产端：资产端：LPR 已连续已连续 19 个月持平个月持平，Q3 贷款利率回升。贷款利率回升。2020 年下半年以来，货币政策整体处于

58、中性偏松的环境当中，政策利率没有变化，MLF 利率、7 天逆回购利率均保持在 2.20%、2.95%的位置，LPR 也已连续 19 个月持平。市场利率也基本围绕着政策利率窄幅波动，虽然 7 月降准对市场预期带来了一定的波动，但到目前为止尚未进行进一步地宽松（虽然下半年 MLF 到期量较大，但央行选择等量续作的方式进行，并没有额外降准） 。LPR 维持稳定的情况下，贷款利率进入窄幅波动期，年初以来降幅较 2020 年明显收窄， 9 月新发放贷款整体加权利率为 5.00%， 较 6 月末回升 7bps， 其中一般贷款利率、企业贷款利率、 个人住房贷款利率分别环比提升 10bps、 1bp、 12b

59、ps 至 5.30%、 4.59%、5.54%。此外，普惠型小微贷款利率 4.89%，较上一次公开披露的 5 月的 4.93%仅下降4bps，当前小微价格竞争或已进入“平衡点” 。 图表 14：2020 年下半年以来 DR007 围绕逆回购利率波动（%） 图表 15：年初以来 LPR、MLF 利率保持稳定（%） 资料来源：Wind 资讯，国盛证券研究所 资料来源：Wind 资讯，国盛证券研究所 图表 16：9 月新发放贷款利率整体回升（%） 图表 17：新发放普惠型小微贷款利率走势：近期降幅明显收窄（%） 资料来源：Wind 资讯，国盛证券研究所 资料来源：Wind 资讯，国盛证券研究所 0.

60、00.51.01.52.02.53.03.54.00.01.02.03.04.05.06.0银行间质押式回购加权利率:7天逆回购利率:7天22.533.544.555.56贷款市场报价利率(LPR):1年贷款市场报价利率(LPR):5年中期借贷便利(MLF):利率:1年2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%贷款加权利率：整体一般贷款企业贷款票据融资个人住房4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%新发放普惠小微贷款利率新发放普惠小微贷款利率 2021 年 11 月 25 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 负债端：存款自律机制成效显著，存款利

61、率明显下降负债端：存款自律机制成效显著，存款利率明显下降，有效支撑息差，有效支撑息差。根据央行Q3 货币政策执行报告 ，在 6 月开始存款自律机制改革推出后： 1）长期存款利率明显下降，期限越长下降越明显。9 月新发生定期存款利率为 2.21%，同比下降了 0.17pc，较 5 月（自律机制优化前）下降 0.28pc。其中，1 年、2 年、3 年和 5 年期定期存款利率较 5 月分别下降 0.04pc、0.25pc、0.43pc 和 0.45pc。 2）长期限存款利率下降后，长期存款占比下降，存款期限结构优化。9 月新发生定期存款中 2 年期以上存款占比为 26.4%，同比下降 5.9pc，较

62、 5 月末下降 10.6pc。 存款成本下降+结构优化+Q3 市场利率有所下降， 这对负债端成本率有明显的缓释作用，根据上市银行期初期末平均余额测算，Q3 单季度付息负债成本率下降 8bps 至 1.85%，是单季度息差能够企稳回升的重要原因。 在政策环境不发生重大变化的情况下，在政策环境不发生重大变化的情况下，2022 年全行业息差有望保持稳定，息差“同比年全行业息差有望保持稳定，息差“同比下降”的压力有望开始明显缓解。下降”的压力有望开始明显缓解。目前市场利率处于“难上难下”的局面，各项政策也没有再额外强调银行让利、降低贷款利率，正如易纲行长在全球系统重要性金融机构会议上的发言所说， “现

63、阶段利息收入在我国银行业收入中仍占有较大比重， 保持正常货币“现阶段利息收入在我国银行业收入中仍占有较大比重， 保持正常货币政策，保持利差水平处于合理区间，有利于促进银行体系更好地为实体经济增长服务，政策，保持利差水平处于合理区间，有利于促进银行体系更好地为实体经济增长服务，也有利于维护金融稳定”也有利于维护金融稳定”3。总的来说当前尚没有出现一个方向确定的、影响息差的决定性因素，预计未来行业整体息差将延续当前的企稳趋势，而银行间将继续分化，其中： 1）资产端：新发放贷款收益率预计将继续保持平稳。但由于当前企业信贷需求仍较弱，贷款利率也没有大幅回升的条件，各银行贷款利率的决定因素在于自身议价能

64、力与重定价节奏，贷款期限较短、核心客户粘性强的银行或将率先实现收益率企稳回升； 2）负债端：存款自律机制的红利仍将继续释放。随着存量存款不断到期，存款自律机制对成本的效益将继续显现，对息差形成支撑，其中存款期限较长的银行将更为受益。根据目前 2 年、3 年和 5 年期定期存款利率较 5 月分别下降 0.25pc、0.43pc 和 0.45pc为基础，结合上市银行 2021H 的存款期限结构测算，若重定价全部完成后，其他条件不变的情况下： 1）上市银行存款成本率将下降）上市银行存款成本率将下降 7bps，提升息差，提升息差 5bps，提升利润，提升利润 5.1%。但值得注意的是由于成本下降主要集

65、中在 1 年期（或以上）基准利率定价的存款中，测算这部分存款的平均久期约 22 个月，因此预计这一利好将在未来几年逐步体现。 2）分银行来看，定期存款占比较高的城商行、农商行相对受益，）分银行来看，定期存款占比较高的城商行、农商行相对受益，测算全部重定价后存款成本率均将下降 9bps，提升息差 6bps、7bps，对利润的贡献提升 5.63%、7.27%。一般存款竞争仍较为激烈，未来，客户基础扎实、核心负债优势明显的银行或具有相对优势，存款成本相对稳定对于息差也有一定支撑。 3）对于不少银行而言息差“同比压力”将减少，或将支撑收入增速回升。以常熟银行为例， 其 20Q3-21Q3 单季度息差分

66、别为 3.07%、 3.00%、 2.97%、 3.07%、 3.08%， 其 21Q3息差已实现同比回升 1bp，若继续企稳，则 21Q4 息差将同比提升 7bps，将有效支撑利息净收入保持较快增长。根据银保监会披露的全行业的息差历史季度节奏来看，若未来几个季度息差保持平稳，那么预计到 22Q1 左右息差“同比压力”将从目前-3bps 左右收敛回 0。由于业绩增速主要看“同比” ，目前上市银行利息净收入增速仅 4.5%，远低于总资产 7.19%的总资产增速，随着未来“息差同比压力”的减轻，利息净收入增速还有较大的恢复空间。 3 http:/ 2021 年 11 月 25 日 P.13 请仔细

67、阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：上市银行存款结构及存款自律机制改革对息差增益效果测算（基于 2021H 数据） 资料来源：Wind 资讯，国盛证券研究所 注： 由于大多数银行不披露 2 年期、 3 年期存款规模， 因此这里将 1-5 年期存款成本率下降幅度按 2 年期、 3 年期 0.25%、0.43%的降幅做平均测算。 图表 19：商业银行净息差 Q3 回升，在大环境不变的情况下，未来“同比压力”或将减少 资料来源：Wind 资讯，国盛证券研究所 3个月以内个月以内（含活期）（含活期）3个月到个月到1年年1-5年年5年以上年以上-0.04%-0.34%-0.45%工商

68、银行-0.06%+0.05%+4.61%67.9%15.5%16.2%0.4%建设银行-0.07%+0.06%+5.19%64.6%15.2%20.2%0.1%农业银行-0.07%+0.06%+6.13%64.8%15.3%19.9%0.0%中国银行-0.06%+0.05%+4.91%67.4%15.5%17.0%0.0%交通银行-0.09%+0.06%+6.92%61.5%14.5%24.0%0.0%邮储银行-0.05%+0.05%+6.60%46.1%44.0%9.9%0.0%招商银行-0.04%+0.03%+2.02%77.1%11.9%11.0%0.0%中信银行-0.06%+0.04%

69、+4.52%70.1%14.9%15.0%0.0%浦发银行-0.01%+0.00%+0.57%93.9%4.2%1.9%0.0%民生银行-0.07%+0.04%+5.21%59.8%20.9%19.2%0.0%兴业银行-0.08%+0.05%+4.00%60.5%18.0%21.5%0.0%光大银行-0.09%+0.06%+7.25%54.4%20.4%25.2%0.0%华夏银行-0.06%+0.03%+4.78%63.9%21.6%14.4%0.0%平安银行-0.08%+0.05%+6.22%62.6%15.6%21.4%0.4%浙商银行-0.10%+0.07%+9.77%56.0%16.6

70、%27.3%0.1%北京银行-0.07%+0.04%+4.56%61.1%20.9%18.0%0.0%南京银行-0.12%+0.09%+7.31%44.9%22.6%31.8%0.7%宁波银行-0.05%+0.04%+2.69%65.2%22.7%12.1%0.0%上海银行-0.09%+0.05%+4.66%55.8%21.5%22.7%0.0%贵阳银行-0.14%+0.09%+8.55%41.3%18.9%39.3%0.5%杭州银行-0.08%+0.05%+5.81%62.6%16.0%21.3%0.0%江苏银行-0.07%+0.05%+4.92%57.8%23.9%18.3%0.0%成都银

71、行-0.09%+0.07%+6.77%58.5%15.6%25.9%0.0%郑州银行-0.15%+0.09%+9.49%40.4%18.2%41.4%0.0%长沙银行-0.10%+0.07%+6.96%56.2%14.8%28.9%0.0%青岛银行-0.09%+0.06%+7.15%59.9%14.6%25.5%0.1%西安银行-0.19%+0.13%+14.16%37.6%8.9%53.2%0.2%苏州银行-0.11%+0.07%+7.93%48.3%23.2%28.5%0.0%无锡银行-0.11%+0.09%+10.33%40.6%31.1%28.3%0.0%常熟银行-0.06%+0.05

72、%+5.22%57.0%28.7%14.3%0.0%江阴银行-0.10%+0.10%+12.29%49.1%23.7%27.2%0.0%苏农银行-0.09%+0.07%+7.21%55.5%20.6%24.0%0.0%张家港行-0.12%+0.10%+11.89%39.8%27.4%32.8%0.0%紫金银行-0.10%+0.07%+10.18%50.9%22.1%27.1%0.0%青农商行-0.10%+0.07%+7.80%48.5%23.8%27.7%0.0%渝农商行-0.09%+0.06%+5.80%41.8%36.3%22.0%0.0%国有大行国有大行-0.07%+0.05%+5.38

73、%63.7%18.4%17.8%0.1%股份行股份行-0.06%+0.04%+3.93%68.7%15.2%16.0%0.0%城商行城商行-0.09%+0.06%+5.63%56.0%20.3%23.6%0.1%农商行农商行-0.09%+0.07%+7.27%46.0%29.9%24.1%0.0%上市银行整体上市银行整体-0.07%+0.05%+5.06%64.1%17.9%17.9%0.1%测算存款成本测算存款成本率下降率下降对净息差提升对净息差提升对利润提升对利润提升-15-10-50510151.95%2.00%2.05%2.10%2.15%2.20%2.25%息差同比（BPS，右轴）商

74、业银行:净息差上市银行利息净收入增速(%，右轴)预计“同比压力”将减少 2021 年 11 月 25 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：根据上市银行 Q3 期初期末平均余额测算，息差回升主要得益于负债成本的持续改善 资料来源：Wind 资讯，国盛证券研究所 注：2020 年由于息差进行口径调整，将信用卡分期收入计入利息净收入，导致 2019Q4 以前净息差不可比，这里故不展示。 2.3 资产质量资产质量：整体稳健的趋势不变，银行间分化将加大整体稳健的趋势不变，银行间分化将加大 虽然经济仍有下行压力，但虽然经济仍有下行压力，但上市银行资产质量保持稳健的趋

75、势不变上市银行资产质量保持稳健的趋势不变。 1）当前资产质量各项指标继续呈改善趋势。21Q3 上市银行不良率为 1.39%，较 21H 继续下降 2bps，拨备覆盖率较 6 月末则是稳步提升 5pc 至 231%。动态来看，Q3 单季度不良生成率为 0.96%，较 21H 继续减少 2bps。 2）过去几年加大核销处置、拨备计提力度，当前银行的资产质量存量包袱较轻，风险抵御能力较强。近几年银行核销处置力度加大，存量风险已经大幅出清，不良认定标准基本上达到历史最严格的情况（上市银行不良/逾期已经超过 100%） ，当前银行报表的资产质量更加“干净、扎实” 。与此同时上市银行过去几年也加大了拨备计

76、提力度，拨备覆盖率（231%）为 2015 年下半年以来最高的同时，投资类资产、表外资产计提的拨备力度也明显提升（2021H 共计提非信贷资产减值损失 1677 亿，同比多提 665 亿） ，21H 上市银行整体的广义拨贷比（广义拨贷比资产减值准备/（贷款+非标+信用债） ）达到了3.32%，而逾期贷款占比仅 1.36%，当前风险抵御能力显著增强； 3）目前市场较为关注的新增风险停留在个别企业，相关政策已边际宽松缓释风险，尚不具备行业性传染的条件。如个别房企风险暴露引起了市场的关注，但近期监管已经多次召开会议， 释放积极的信号，“保持房地产金融政策连续稳定， 维护房地产市场健康发展” ，预计大

77、规模风险暴露的可能性较低，仍在可控范围内，对资产质量的扰动相对有限。 图表 21：21Q3 上市银行主要资产质量指标继续呈改善趋势 （%） 上市银行上市银行 前三季度数据前三季度数据 较较 21H 对比对比 不良率不良率 不良生成率不良生成率测算测算 拨备覆盖率拨备覆盖率 不良率不良率 不良生成不良生成率测算率测算 拨备覆盖拨备覆盖率率 国有大行国有大行 1.42% 0.65% 229% -0.02pc -0.09pc 7.63pc 股份行股份行 1.37% 1.66% 213% -0.03pc 0.09pc -0.06pc 城商行城商行 1.18% 1.24% 309% -0.02pc 0.

78、14pc 6.16pc 农商行农商行 1.25% 0.87% 329% -0.04pc 0.10pc 7.82pc 上市银行上市银行 1.39% 0.96% 231% -0.02pc -0.02pc 5.63pc 资料来源：Wind 资讯，国盛证券研究所 1.7%1.8%1.8%1.9%1.9%2.0%2.0%2.1%2.1%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%19Q420Q120Q220Q3生息资产收益率付息负债成本率（右轴）净息差（右轴） 2021 年 11 月 25 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 未来银行之间资产质量未来银行之间资产质

79、量的的分化将进一步扩大。分化将进一步扩大。 1）过去几年银行资产质量的分化更多地体现为资产质量出清的节奏不同。如国有大行、招商银行、 宁波银行等从 2017 年开始基本出清， 此后不良生成等指标持续保持低位 （0.5%左右），而随着拨备覆盖率达到一定水平后（招行 440%，宁波 510%），都加大了非信贷资产的拨备计提力度。 表外方面， 招行、 宁波表外拨备池已分别达到了 209 亿、 29 亿，相当于其不良贷款规模的 38.3%、46.4%，远高于上市银行平均的 15.6%。表内非信贷资产部分， 招行、 宁波银行分别计提了 496 亿、 32 亿， 占非标及信用债的 10%、 1.3%，占不

80、良贷款的 90.1%、 51.3%。 2019 年以来不少中小行开始逐步从上一轮风险暴露中走出，因此各资产质量指标的改善幅度明显更高（体现为不良生成率快速下降、拨备覆盖率迅速提升等）。 2） 随着越来越多的银行从上一轮风险暴露中走出来， 未来资产质量的分化将更加体现在银行风控、业务方向、经营区域的分化，其在目前市场最为关注的几大风险领域就能有所体现，包括： A、房地产、地方政府债务相关压力：有的银行本身房地产、地方债务敞口就较小（如宁波银行房地产贷款+按揭贷款占总贷款比重只有 9%， 招商银行地方政府融资平台广义口径风险业务余额 2690.90 亿元（含实有及或有信贷、债券投资、自营及理财资金

81、投资等业务） ，与总资产比值仅为 3%） ，此外有的银行已率先调整房地产的授信政策，如投向项目资质较好的一二线城市房企，提前确认不良等； B、表外业务回表进度：各银行推进进度不一，不少银行自从 2020 年以来就加快推进表外理财回表的进度，招商银行、平安银行等在 2020 年就一次性地做好了计提、处置工作。从非信贷资产的拨备池余额来看，如招商银行约有 500 亿元，未来若有风险暴露，有处置的能力、也具有保持利润稳定释放的能力。 总的来说，资产质量的分化使得优质银行的“稀缺性”更加突出。其出清节奏更早，存总的来说，资产质量的分化使得优质银行的“稀缺性”更加突出。其出清节奏更早，存量、增量风险均有

82、限，且应对风险能力较强，在拨备覆盖率较高的同时，过去几年在加量、增量风险均有限，且应对风险能力较强，在拨备覆盖率较高的同时，过去几年在加大非信贷资产、表外资产的拨备计提力度，未来有能力保持业绩的稳定。大非信贷资产、表外资产的拨备计提力度，未来有能力保持业绩的稳定。 图表 22：从不良生成率的走势来看，过去几年各家银行资产质量出清的节奏不一 资料来源：Wind 资讯，国盛证券研究所 注：国有大行+股份行判断风险出清的标准为不良生成率低于 2014 年的水平，城商行、农商行由于规模小，出清容易因此判断要求更高，既要满足不良生成率低于 2014 年水平，也要满足不良生成率低于 0.8%。 20142

83、00021H工商银行0.70%1.05%0.89%0.62%0.86%0.67%1.04%0.63%建设银行0.74%1.53%0.81%0.66%0.60%0.70%0.95%0.62%农业银行0.92%1.60%1.13%0.59%0.66%0.57%0.84%0.60%中国银行0.70%0.89%0.74%0.83%0.92%0.81%0.66%0.65%交通银行0.78%0.87%0.76%0.62%1.29%1.01%1.39%0.92%邮储银行0.53%0.82%0.65%0.25%0.46%0.41%0.48%0.23%招商银行1.12

84、%2.30%1.96%0.63%0.63%0.78%1.00%0.63%中信银行1.04%1.54%1.71%1.42%1.79%1.74%1.91%1.20%浦发银行1.03%1.48%2.24%2.45%1.91%2.29%1.69%1.60%民生银行1.58%1.82%1.80%1.19%2.30%1.68%2.37%1.29%兴业银行1.39%2.16%2.10%1.24%1.46%1.48%1.42%0.56%光大银行0.98%1.39%1.37%0.87%1.59%1.83%2.06%1.80%华夏银行0.80%1.20%1.11%1.14%1.16%2.54%1.83%1.37%

85、平安银行1.42%3.00%3.61%2.91%3.07%2.55%2.40%1.30%北京银行0.36%0.52%0.76%0.81%1.51%0.94%1.15%0.68%南京银行0.96%1.80%1.62%0.70%1.02%1.24%1.17%0.84%宁波银行0.77%1.16%1.27%0.67%0.48%0.63%0.79%0.50%江苏银行0.87%0.95%1.10%1.08%0.79%0.68%0.93%0.67%贵阳银行0.56%1.46%2.90%1.38%2.20%1.12%2.12%0.82%杭州银行1.44%1.39%1.76%1.31%1.21%0.96%0.

86、30%0.18%上海银行0.94%1.26%0.69%0.65%0.95%1.20%1.51%0.61%成都银行0.79%2.11%1.90%0.91%1.30%0.82%0.52%-0.02%苏州银行1.34%2.04%0.82%0.83%1.17%0.67%0.71%0.00%江阴银行1.35%1.27%1.31%0.61%1.72%1.76%2.71%0.22%无锡银行0.60%0.57%0.89%0.69%0.60%0.33%0.59%-0.08%常熟银行1.44%2.05%1.88%1.01%0.73%0.86%0.85%0.32%苏农银行1.58%2.06%1.51%1.73%1.

87、62%1.85%1.23%0.38%张家港行-1.37%1.37%1.08%2.23%1.92%0.25% 2021 年 11 月 25 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：上市银行资产质量主要指标对比表 资料来源：Wind 资讯，公司公告，国盛证券研究所 不良率不良率拨备覆盖率拨备覆盖率关注类占比关注类占比 逾期贷款占比逾期贷款占比 不良生成率不良生成率不良不良/逾期逾期不良不良/逾期逾期90+表内广义表内广义拨贷比拨贷比表外拨备/表外拨备/不良不良工商银行1.52%197%1.93%1.33%0.63%115%152%3.02%建设银行1.51%22

88、9%2.80%1.08%0.62%142%201%3.49%23.01%农业银行1.48%288%1.57%1.10%0.60%136%226%4.18%15.80%中国银行1.29%192%1.53%1.16%0.65%112%201%2.42%13.48%交通银行1.60%157%1.38%1.48%0.92%108%148%2.43%10.18%邮储银行0.82%423%0.48%0.89%0.23%93%155%3.47%9.20%招商银行招商银行0.93%443%0.70%1.02%0.63%99%132%5.11%38.31%中信银行1.48%185%2.16%2.07%1.20%

89、73%126%3.43%9.76%浦发银行1.62%149%2.26%2.17%1.60%75%116%2.63%7.68%民生银行1.79%146%2.86%2.05%1.29%88%125%2.89%2.50%兴业银行1.12%263%1.35%1.43%0.56%80%130%3.43%10.09%光大银行1.34%186%1.90%2.05%1.80%67%117%2.66%10.72%华夏银行1.78%153%3.27%2.04%1.37%87%117%2.82%5.96%平安银行1.05%268%0.96%1.46%1.30%74%137%3.23%9.44%浙商银行1.52%18

90、5%1.64%1.82%1.23%82%113%3.31%28.72%北京银行1.44%225%0.96%1.56%0.68%93%121%4.13%29.25%南京银行0.91%396%1.11%1.27%0.84%72%107%3.30%19.06%宁波银行宁波银行0.78%515%0.39%0.84%0.50%94%114%3.36%46.38%上海银行1.19%332%1.86%1.56%0.61%76%91%3.59%64.28%贵阳银行1.48%276%2.87%5.92%0.82%26%91%4.14%6.51%杭州银行0.90%559%0.49%0.75%0.18%130%14

91、5%4.59%8.67%江苏银行1.12%296%1.25%1.30%0.67%89%147%3.61%8.41%成都银行1.06%387%0.64%1.19%-0.02%93%113%3.78%2.39%郑州银行1.95%157%2.18%3.17%1.39%62%108%3.58%4.01%长沙银行1.20%298%2.56%1.72%1.37%70%129%3.51%11.96%青岛银行1.47%181%1.08%1.31%1.13%114%167%2.64%3.10%西安银行1.34%224%3.37%2.27%0.83%53%121%3.86%9.91%苏州银行1.17%410%1.

92、11%1.13%0.00%108%128%4.63%18.16%厦门银行0.92%370%0.49%0.89%0.34%103%137%3.84%23.42%重庆银行1.33%272%2.60%2.27%2.50%59%115%2.85%4.86%无锡银行0.93%459%0.39%0.92%-0.08%101%113%4.21%6.32%常熟银行0.81%521%0.96%0.97%0.32%93%140%4.73%5.10%江阴银行1.47%312%0.96%1.51%0.22%98%115%4.38%19.71%苏农银行1.06%370%2.87%0.49%0.38%233%362%4.

93、00%28.50%张家港行0.94%452%1.62%1.00%0.25%98%151%4.08%13.69%紫金银行1.35%242%1.14%1.53%0.45%109%225%4.08%3.46%青农商行1.71%267%3.65%1.84%1.18%87%131%4.10%10.92%渝农商行1.27%312%2.27%1.25%1.04%102%173%4.11%2.80%上市银行上市银行21Q321H 2021 年 11 月 25 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.4 业绩：关注分化，优质银行收入增速还有继续改善的空间业绩：关注分化，优质银行收入增

94、速还有继续改善的空间 2021 年以来银行业绩增速呈持续改善的趋势。年以来银行业绩增速呈持续改善的趋势。在今年规模增速提升、息差下行压力边际缓解、财富管理及债券投资驱动中收高增长的情况下，前三季度上市银行整体营收、PPOP、 利润增速分别为 7.7%、 6.8%、 13.6%， 环比 21H 增速分别提升了 1.8pc、 1.9pc、0.6pc，其中营收增速已连续两个季度实现回升。在此基础上，去年同期银行加大拨备计提力度的情况下，利润增速为-7.7%。 而今年在不良率继续下降、拨备覆盖率稳步提升的情况下，上市银行拨备同比少提 3.3%，释放利润。 未来未来行业利润增速或将回落至疫情前的水平行业

95、利润增速或将回落至疫情前的水平，优质银行的收入增速预计还有继续改善的，优质银行的收入增速预计还有继续改善的空间。空间。 21Q2-Q3 行业利润高增长的一个重要的原因在于去年同比的低基数 （均为负增长） ，因此到 Q4 预计行业利润增速将自然回落（或会回落至疫情前 5%-8%、与 GDP 增长相匹配的水平） 。但收入端来看，在全行业资产同比增速为 7.9%的情况下，利息净收入增速仅 4.4%，而未来：1）规模增速有望提升；2）息差“同比压力”有望减轻；3）20Q4、21Q1 营收增速仅 5.5%、3.9%形成低基数，再加上财富管理、投资银行、交易银行等中间业务收入中长期空间广阔，预计优质上市银

96、行营收增速还有继续向上的空间。 图表 24：上市银行营收、利润增速走势 资料来源：Wind 资讯，公司公告，国盛证券研究所 -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%营收累计同比增速利润累计同比增速 2021 年 11 月 25 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 三、投资建议三、投资建议：关注关注三三条主线，精选“小组合”条主线，精选“小组合” 3.1 银行板块：银行板块：看好年底到看好年底到 22Q1 的的“春季躁动”“春季躁动”行情行情 1）板块整体的估值处于历史底部，进一步下跌空间有限，对于估值较高的银行而言随着板块估值修复也有向上

97、的空间。虽然目前宏观经济仍有下行压力，当前板块估值仅为0.62xPB（lf） ，位于近 5 年以来 9%左右的分位数水平，甚至低于疫情期间水平（最低为0.64x） ，大多数银行估值创历史新低，已经充分反映悲观预期。对于优质银行而言，估值水平相对较高，但其今年以来也受到板块情绪的压制，未来有望跟随着板块估值修复具有向上空间。 2）短期看，城投+房地产政策边际放松+22Q1 有望迎来信贷小高峰，看好板块估值修复的行情。 当前社融增速已企稳， 根据历史经验来看， 目前银行股估值处于磨底+修复的阶段，未来向上的弹性有多高，关键看什么时候实体需求能够得到有效恢复，经济企稳预期能够得到确认。截止 21Q3

98、 银行板块在公募基金的持仓水平已下降至 3%，处于历史底部，若未来宽信用、经济企稳能够实现，将带来较大的弹性。 3） 长期看， 低估值+未来业绩增长相对稳健+高股息率， 银行板块具有不错的配置价值。当前银行板块 ROE 为 11.22%，在 28 个申万行业中排名第 12，股息率水平 4.61%，排名第 1，但 PB（LF）仅 0.62x，排名第 28。投资银行股就是投资我国未来的经济，根据央行工作论文 “十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究 ，十四五期间我国GDP 潜在增速预计仍能保持在 5.1%-5.7%的水平，疫情以前我国 GDP 增速在 5%-6%左右的情况下， 上市银行仍能保

99、持 5%-8%左右的增长。 预计未来在我国经济保持稳健增长的情况下，将继续稳定贡献回报。 图表 25：银行股市净率及相对上证综指折价均处于历史底部（倍） 图表 26：申万行业对比：银行板块估值(PB)低，盈利能力(ROE)相对较强 资料来源：Wind 资讯，国盛证券研究所 资料来源：Wind 资讯，国盛证券研究所 -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%00.511.522.53银行相对于上证折价（%，右轴）银行（申万）上证综指银行0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0-5%0%5%10%15%20%25%PBROE(年化年化) 2021 年 1

100、1 月 25 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.2 个股推荐：个股推荐：关注关注三三条主线，精选“小组合”条主线，精选“小组合” 3.2.1 主线一：精选优质个股主线一：精选优质个股，穿越周期穿越周期 当下虽然房地产、城投方面的政策有一定宽松，但预计只是存量放松，并没有打开增量空间。中长期看我国经济从过往传统的“房地产+基建拉动模式”转向高端制造+新兴产业驱动的“高质量发展模式”的大方向和趋势也比较确定，政策主要引导投向的方向包括：制造业中长期、普惠小微、绿色金融、科创企业等等。在这种情况下，在这种情况下，精细化精细化经营、经营、市场化程度较高的优质银行的稀缺

101、性将进一步凸显市场化程度较高的优质银行的稀缺性将进一步凸显（如招商银行、宁波银行等）（如招商银行、宁波银行等） 。 过去 2 年稀缺性已有所体现：从公募基金持仓集中度情况来看，资金集中度明显提升，资金持续流向招商银行、宁波银行，到 2021 年 Q3 公募基金持有招行+宁波市值占银行股的比重已达到了 59.4%，北上资金这一比例也提升到了 47.03%，预计这一趋势仍将持续，两家银行将继续保持较高的估值溢价水平。 今年因市场对房地产、城投等风险因素担忧的影响，招商银行、宁波银行估值已分别回归了到了过去 3 年的估值中枢水平（但其实实际影响有限） 。若未来： （I）相关风险能够得到缓释，其股价也

102、有较大修复空间； （II）宽信用能够实现，这两家银行均是具有较强的资产获取能力，且业务方向（零售、小微、财富管理等）符合目前经济发展以及政策引导的方向。 虽然过去几年招商银行、 宁波银行估值持续创新高， 与其他银行股的估值差距不断拉大，虽然过去几年招商银行、 宁波银行估值持续创新高， 与其他银行股的估值差距不断拉大，但在但在 2016 年以来每一轮板块上涨年以来每一轮板块上涨/修复小周期中，两修复小周期中，两家银行均能继续跑赢行业家银行均能继续跑赢行业（除了（除了2021 年年 8 月宁波银行受配股因素的影响）月宁波银行受配股因素的影响） 。 图表 27：公募基金持仓：过去几年持续向招行、宁波

103、集中 图表 28：招行、宁波在北上资金所持银行股中的市值比重不断上升 资料来源：Wind 资讯，国盛证券研究所 注：2019Q4 有所下降主要是因为邮储银行上市，使得分母变大。 资料来源：Wind 资讯，国盛证券研究所 图表 29：2016 年以来的历次银行股上涨“小周期”中，宁波银行、招商银行持续跑赢行业 资料来源：Wind 资讯，国盛证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%其他银行宁波银行招商银行CR2CR50%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%招商+宁波持股市值占比起始日期2016/12/302017/5/152017/11/72018/7/320

104、18/12/282019/9/52019/12/92020/4/22020/8/42021/1/42021/8/5结束日期2017/2/282017/7/282018/2/92018/11/52019/4/222019/11/152020/1/102020/7/82020/11/302021/2/192021/9/15招商银行11.15%31.06%15.41%21.77%40.04%5.56%7.22%26.05%26.29%25.60%9.36%宁波银行14.47%18.23%12.68%13.51%40.17%19.79%6.58%39.78%25.30%22.13%4.52%银行（申万

105、）6.40%10.91%6.90%12.22%22.69%5.66%4.04%18.00%13.77%14.34%6.04% 2021 年 11 月 25 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.2.2 主线二：主线二： 财富管理财富管理-未来未来零售业务零售业务拓展拓展的的主战场主战场， 在在业绩、 业务、 估值业绩、 业务、 估值上上均有空间均有空间。 我国财富管理业务正处于爆发的“风口” ，未来空间巨大。简单测算未来 5 年我国金融资产（AUM） 、风险金融资产（即不含存款即传统理财）年均增速或将达到 11%、15%。而银行作为财富管理业务各机构中的“C 位”

106、 ，将充分受益（详细分析见我们的百页深度详细分析见我们的百页深度报告金融服务百姓，路在何方？报告金融服务百姓，路在何方？） 。从这一主线出发，我们建议积极关注财富管理行业领域自身禀赋优异，且已明显领先同业的标的： A、招商银行招商银行：银行业财富管理龙头，业务体系成熟，高净值领域客户优势无可撼动，在零售 AUM 接近 1 万亿体量的基础上，过去 3 年（根据 21H 数据算，后同）保持着 17%的年均增速，市场占有率不断提升； B、平安银行、平安银行：掘金集团资源，财富管理领域的迅速追赶者。平安集团本身高净值客户资源丰富，在不断的引流过程中，平安银行财富管理各指标增长迅速，2021H 零售 A

107、UM 接近 3 万亿，过去 3 年年均增速高达 34.7%，其中私人银行 AUM 达到 1.34 万亿，年均增速更是高达 53.8%； C、宁波银行宁波银行：区域性银行典范，具有优质的财富管理区位（网点布局在长三角+超一线城市）+客群禀赋（小微企业主资源丰富） 。过去几年私人银行发展迅猛，2021H，私行 AUM 达到 1288 亿元，近 3 年增速均在 40%以上。 D、 邮储银行：邮储银行：财富管理的潜力股。 邮储银行拥有 4 万个网点， 超过 6 亿的零售客户数，零售 AUM 超过 12 万亿， 但零售存款占其中的 80%， 且人均 AUM 还有很大的提升空间，未来财富管理业务挖掘的潜力

108、非常大。产品端，邮储银行在银保渠道上优势较大，21H代理期交新单保费为 516 亿，排名全国前列。在此基础上，根据其年报规划，邮储银行将积极发力固收+的产品，再逐步推广到权益类产品。从 Q3 公募基金代销数据来看，在大多数银行增速放缓的情况下，邮储银行股票+混合型基金保有量继续保持了 16%的环比增长。此外，2021 年 8 月原招商银行零售副行长刘建军先生正式任职邮储银行的行长，其将为邮储银行未来财富管理业务的发展带来宝贵的经验。 图表 30：2021H 上市银行财富管理 AUM、增速情况（亿元，%） 资料来源：Wind 资讯，国盛证券研究所 注：各家银行私人银行标准不一，如招商银行为 AU

109、M1000 万的客户，大多数银行为 AUM600 万的客户。 工商银行69,000 166,000 2.41 47.2%3.8%8.6%198,000 22,600 1,141 13.6%25.6%21.3%建设银行- 140,000 -46.9%7.7%-175,610 19,300 1,099 13.8%8.4%15.4%农业银行83,093 - -161,000 18,656 1,159 -10.0%22.5%中国银行- - -141,200 20,000 1,416 -8.1%15.3%交通银行18,200 41,395 2.27 36.3%6.3%12.9%67,500 9,438

110、1,398 22.8%13.2%27.4%邮储银行63,000 120,300 1.91 98.5%6.9%11.3%-招商银行招商银行16,500 99,850 6.05 112.4%11.7%16.6%111,947 31,292 2,795 31.3%12.8%18.7%中信银行11,500 - -54,400 7,500 1,379 -10.2%18.9%浦发银行13,264 35,149 2.65 43.3%12.3%30.6%25,000 5,000 2,000 14.2%6.4%0.0%民生银行10,809 20,203 1.87 28.6%5.8%8.4%36,982 5,13

111、9 1,390 25.4%4.6%15.5%兴业银行7,761 26,900 3.47 33.2%3.1%18.2%53,200 6,837 1,285 25.4%7.9%20.9%光大银行13,075 20,201 1.54 35.0%5.2%13.1%45,971 4,633 1,008 22.9%6.0%-华夏银行3,055 9,316 3.05 26.5%8.0%16.6%12,700 2,035 1,603 21.8%6.5%16.6%平安银行平安银行11,388 29,820 2.62 63.1%13.6%34.7%64,800 13,433 2,073 45.0%19.0%53.

112、8%浙商银行838 - -11,916 1,705 1,430 -2.5%-北京银行2,455 8,255 3.36 27.0%6.5%11.2%10,000 -南京银行2,284 5,376 2.35 32.3%10.4%15.3%33,455 1,698 508 31.6%13.5%24.8%宁波银行宁波银行- 6,095 -33.2%14.1%24.3%11,209 1,288 1,149 21.1%34.7%49.8%上海银行1,882 8,427 4.48 32.1%12.5%21.3%5,411 892 1,649 10.6%18.2%20.8%贵阳银行1,152 - -杭州银行-

113、 4,004 -31.1%4.7%16.1%- - -江苏银行- - - 3,708 -长沙银行1,538 2,477 1.61 32.6%11.7%25.2%- - -青岛银行689 2,329 3.38 46.4%14.9%25.8%- - -私行客户私行客户数数(户）户）私行私行AUM（亿元）（亿元）私行人均私行人均AUM（万元）（万元）私行私行AUM/总总AUM2021H私私行行AUM增增速速零售客户整体零售客户整体私人银行业务私人银行业务零售客户零售客户万户万户零售零售AUM亿元亿元人均人均AUM万元万元零售零售AUM/总资产总资产2021HAUM增速增速过去3年过去3年平均增速平均

114、增速过去3年过去3年平均增速平均增速 2021 年 11 月 25 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.2.3 主线三主线三： “宽信用”“宽信用”或或在路上在路上，区域区域龙头、优质中小行龙头、优质中小行打开新的扩张打开新的扩张篇章篇章 当前社融增速已企稳，当前社融增速已企稳，22Q1 增速有望回升，银行资产规模增速也有望跟随改善。在这增速有望回升，银行资产规模增速也有望跟随改善。在这种情况下，区域性中小行资产增速提升的弹性或相对更大。特别是上市中小银行，都是种情况下，区域性中小行资产增速提升的弹性或相对更大。特别是上市中小银行，都是区域性的龙头银行，相比当地

115、其他中小行的优势在不断扩大区域性的龙头银行，相比当地其他中小行的优势在不断扩大，未来预计好地区的好银行未来预计好地区的好银行在当地市占率有望继续扩大。在当地市占率有望继续扩大。 A、区域龙头银行，其相比其他非上市区域中小行的优势将不断扩大，预计本地市占率还将持续提升。根据银保监会披露的数据，所有城商行过去 2019、2020、2021 前三季度利润增速分别为 9.7%、-6.2%、10.7%，而上市城商行这一数字分别达到了 13.2%、4.1%、 17.0%， 同时上市城商行过去3年平均资产增速相比城商行整体增速高2pc左右，整体看差距在不断扩大。 B、优质区域未来金融服务增长的潜力也更大。上

116、市区域性银行多处于长三角地区，区域经济较好，高端制造、科创企业云集，代表了我国经济未来转型的方向。过去 3 年全国社融资源在持续往这一地区集中。 C、 当前社融增速已企稳， 未来 “宽信用” 或在路上。 资产质量包袱已基本出清， 未来 “轻装上阵”具有扩张弹性与成长性、且信贷投放方向符合政策导向的区域性中小银行，或更有扩张的“弹性” 。根据现有财务数据，我们主要从 4 个维度进行定量分析，并将符合条件的银行依次“点亮” ： （I）资产质量指标（逾期率1.5%，逾期生成率250%，3 个中满足 2 个） ，反映存量包袱已基本出清; （II）过去 2 年资产平均增速在 12%以上，反映资产扩张潜力

117、较大； （III）存贷比90%，表明资金较为充裕； （IV）贷款投放结构符合当前导向：制造业、经营贷或消费金融占比较高，房地产+按揭符合集中度管理要求的银行（至少满足这 4 个中的 2 个） ；此外，最好资本充足或再融资预案“正在路上” 。 以此为标准，宁波银行、南京银行、杭州银行、苏州银行、常熟银行、张家港行宁波银行、南京银行、杭州银行、苏州银行、常熟银行、张家港行在以上四个维度均“被点亮” ，未来高质量增长的潜力或更大。 图表 31：过去 3 年社融资源在集中向长三角地区集中 图表 32：上市城商行 VS 所有城商行：资产、利润增速差距不断扩大 资料来源：Wind 资讯，央行，国盛证券研究

118、所 资料来源：Wind 资讯，银保监会，国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3其他省份（不含港澳台）浙江江苏上海-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q3上市城商行利润增速全部城商行利润增速上市

119、城商行资产增速全部城商行资产增速 2021 年 11 月 25 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 33：宽信用环境下，四大维度筛选“最具成长性、且信贷投放方向符合政策导向的中小行” 资料来源：Wind 资讯，公司公告，国盛证券研究所 逾期逾期率率逾期生逾期生成率成率拨备覆拨备覆盖率盖率制造业制造业房地产房地产+按揭按揭经营贷经营贷消费贷消费贷再融资方案（含可转债尚未完全转股）再融资方案（含可转债尚未完全转股）“点亮点亮”原则原则1.5%250%12%10%集中度要集中度要求求10%10%工商银行1.33%0.47%192%7.86%77.05%9%35%1%

120、7%0.5713.14%永续债（剩余300亿未发）；二级债（1900亿，董事会决议通过）建设银行1.08%0.57%222%10.87%82.95%9%39%1%6%0.5913.40%永续债（1200亿，董事会决议通过）；二级债（剩余200亿未发）农业银行1.10%0.29%275%7.96%77.78%10%35%3%5%0.5011.18% 永续债（剩余800亿未发）中国银行1.16%0.74%184%7.71%86.69%12%38%- - 0.4711.12% 二级债（剩余500亿未发）交通银行1.48%0.93%149%7.47%92.54%11%28%- - 0.4310.68%

121、 二级债（剩余300亿未发）邮储银行0.89%0.53%421%9.95%57.82%5%35%14%10%0.7510.00% 二级债（剩余900亿未发）招商银行1.02%0.52%439%10.48%91.50%5%32%10%15%1.8012.31%二级债+永续债（合计1500亿，董事会决议通过）中信银行2.07%1.61%189%10.52%101.17%7%27%6%16%0.438.80% 可转债（400亿，已有32.2万元转股完成）浦发银行2.17%1.90%151%8.98%106.96%9%26%8%- 0.459.35% 可转债（500亿，已有125.6万元转股完成）民生

122、银行2.05%1.41%143%5.75%105.60%8%24%14%- 0.368.83%永续债（400亿，央行审核通过）；可转债（500亿，已反馈意见）兴业银行1.43%1.03%257%10.32%102.43%9%35%4%- 0.659.54%可转债（500亿，银保监会批准）；二级债（1000亿，银保监会批准）光大银行2.05%1.75%184%9.72%90.99%10%24%6%20%0.488.99%永续债（600亿，董事会决议通过）；可转债（300亿，已有58.01亿元转股完成）华夏银行2.04%1.60%157%8.38%116.41%9%21%- - 0.378.70%

123、 定增（200亿，董事会决议通过）平安银行1.46%1.26%260%14.41%101.89%4%19%- 24%1.058.56%浙商银行1.82%1.14%180%12.47%96.41%12%21%13%9%0.588.45%配股（180亿，董事会决议通过）；永续债（250亿，银保监会通过）北京银行1.56%0.27%228%6.80%99.41%7%30%7%5%0.429.53%永续债（剩余200亿未发）；优先股（400亿，已反馈意见）南京银行南京银行1.27%1.17%395%13.22%74.67%8%15%4%15%0.8610.09% 可转债（可转债（200亿，亿，12月进

124、入转股期）月进入转股期）宁波银行宁波银行0.84%0.61%510%24.05%77.62%15%9%10%25%1.919.39% 配股（配股（120亿，正在发行阶段，亿，正在发行阶段，12月月2日结日结上海银行1.56%0.65%324%10.11%83.25%5%27%3%16%0.559.08% 可转债（200亿，已有94.2万元转股完成）贵阳银行5.92%7.06%283%3.94%69.36%6%14%8%- 0.5210.62%杭州银行杭州银行0.75%0.15%530%16.46%72.16%8%22%15%8%1.208.51%二级债（二级债（80亿，股东大会通过）；可转债亿

125、，股东大会通过）；可转债（150亿，已发行完毕）亿，已发行完毕）江苏银行1.30%1.21%282%11.79%93.34%12%25%3%18%0.598.75% 可转债（200亿，已有67.6万元转股完成）成都银行1.19%0.15%371%17.24%65.49%7%29%1%2%0.918.34% 可转债（80亿，已反馈意见）郑州银行3.17%2.14%158%6.79%98.07%6%28%11%2%0.619.62%长沙银行1.72%1.63%297%15.28%73.88%8%21%7%13%0.619.82%青岛银行1.31%1.30%175%19.17%82.53%14%28

126、%5%5%0.888.35% 配股（50亿，已反馈意见）西安银行2.27%2.37%263%12.58%81.48%5%21%4%21%0.7011.92%苏州银行苏州银行1.13%-0.05%369%12.86%78.18%17%18%14%6%0.7110.42% 永续债（永续债（60亿，银保监会批准）亿，银保监会批准）厦门银行0.89%0.35%365%13.70%92.63%10%25%15%3%0.8810.56% 二级债（剩余25亿未发）重庆银行2.27%2.32%248%14.26%93.68%7%18%7%13%0.709.25% 可转债（130亿，已反馈意见）无锡银行0.92

127、%0.31%438%11.74%72.13%18%15%2%2%0.758.41%可转债（可转债（30亿，已完成转股亿，已完成转股0.79亿元）；亿元）；定增（定增（20亿元，董事会决议通过）亿元，董事会决议通过）常熟银行常熟银行0.97%0.46%522%16.32%89.53%21%9%36%13%0.9810.12% 可转债（可转债（60亿，董事会决议通过）亿，董事会决议通过）江阴银行1.51%0.87%284%9.34%83.70%31%11%7%3%0.5812.68% 可转债（20亿，已有2.42亿元转股完成）苏农银行0.49%0.36%360%10.27%78.98%34%11%

128、10%5%0.6810.72%可转债（25亿，已有12.11亿元完成转股）；二级债（剩余15亿未发）张家港行张家港行1.00%1.21%417%16.21%81.51%19%11%26%7%0.899.59%可转债（可转债（25亿，已有亿，已有250万元转股完成）；万元转股完成）；永续债（剩余永续债（剩余15亿未发）亿未发）紫金银行1.53%1.56%218%4.36%89.04%6%19%- - 0.749.76% 可转债（45亿，已有30.5万元完成转股）青农商行1.84%1.06%272%14.28%86.06%9%28%12%1%0.749.52%可转债（50亿，已有21.9万元完成转

129、股）；永续债（剩余10亿未发）渝农商行1.25%1.39%313%10.00%76.20%11%19%14%1%0.4312.26% 永续债（剩余40亿未发）资产质量（资产质量（21H）资本充足率及再融资资本充足率及再融资存贷比存贷比（21Q3）过去过去2年年资产增资产增速速21PB核心一级核心一级资本充足资本充足率率贷款结构（贷款结构（21H） 2021 年 11 月 25 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.3 重点个股分析重点个股分析 3.3.1 招商银行：招商银行：零售之王，财富管理飞轮加速中，强者恒强零售之王，财富管理飞轮加速中，强者恒强 招行拥有招行

130、拥有稳定的业务优势：零售、对公稳定的业务优势：零售、对公客群客群均优势显著均优势显著，金融科技进一步拓宽护城河，金融科技进一步拓宽护城河。1） 零售优势显著： 其零售客户规模大 （1.69 亿） ， 并且高净值客户优势明显 （其人均 AUM高达 6.05 万，上市银行最高） 。财富管理体系成熟，其金葵花以上客户(即户均 AUM 在50 万以上的客户)数量占比不到 2%，但贡献的 AUM 占比却超过 80%，私人银行户均AUM 为 2788 万元，是大多数银行的 2 倍以上，相比同业优势显著。零售客户沉淀下来的存款成本仅为 1.06%，远低于其他同业。 2）对公与优质战略客户深度绑定：其大型客户

131、贷款占比超过 87%，为其贡献稳定的中收、低成本存款。2021H 招行公对公贷款 2.09 万亿的情况下，沉淀对公存款高达 3.84万亿 （成本率仅 1.56%） ， 富余的低成本存款用于支持高收益的零售贷款 （收益率 5.6%）投放，实现效益最大化。 3）业内率先大力布局金融科技：2017 年提出打造“金融科技银行” ，2018 年，就以月活用户（MAU）为北极星， IT 投入占营收比重持续至 4.45%（2020 年数据） ，同业第一。目前已取得非常好的效果，两大 APP 招商银行和掌上生活的 MAU（月活数）高达1.07 亿户，线上化客户经营和业务运行有效提升了效率和质量，通过金融科技进

132、一步加固现有的护城河。 最终最终形成“低成本形成“低成本消耗消耗-低风险偏好低风险偏好-高收益高收益-内生补充内生补充资本资本”良性循环”良性循环，强者恒强，强者恒强。 1）零售+对公的优质客户带来稳定、低成本的存款以及中收：招行整体活期存款占比高达 66%，存款综合成本仅为 1.39%，均为同业最优（其中，零售存款成本仅为 1.06%，远低于同业） ， 支撑净息差在同业中处于较高水平 （前三季度为 2.48%， 可比银行仅次于平安银行） ； 2021 年前三季度财富管理手续费收入 297 亿元，占利润的比重约 31%。 ； 2）优质客户+低风险偏好，资产质量稳定优异：一方面，零售业务本身就具

133、备分散化、抗周期的特点，招行又把握着最优质客户，另一方面，其对公业务主要面向优质大中型企业，因此整体资产质量更佳；此外，由于负债端足够稳定，成本够低，因此招行在资产端的选择可以更 “稳健” 一些 （零售贷款中近一半为按揭贷款且 2019 年开始主动放缓信用卡投放力度，对公则一直主动压降高不良的行业） ，在保持息差较高的同时，长期看资产质量相对同业也更优。9 月末，招行的不良率水平仅为 0.93%（本行口径零售贷款不良率仅为 0.78%） ， 逾期贷款占比为 1.02%， 拨备覆盖率 443%， 资产质量保持行业第一梯队水平，在股份行中遥遥领先。 3） “一体两翼”战略下，招行充分利用零售资产资

134、本占用权重较低的优势，险资产系数（RWA/总资产）仅 60.2%，较股份行整体低 10pc，RAROC 高达 27.66%， PPOP/RWA为 3.17%，自从 2014 年以来持续处于老 16 家上市银行第一名，资本使用效率极高。招行自从2012年以来分红比例基本都在30%以上 （自从2019年以来从30%提升至33%） ，并将现金分红比例不低于归属普通股股东税后利润的 30%写入公司章程（唯一一家） 。在几乎没有再融资的情况下，其核心一级资本充足率基本稳定在 12%左右的水平。 继续看好招商银行继续看好招商银行 2022 年的投资价值，可享受稳定、丰厚的投资回报年的投资价值，可享受稳定、

135、丰厚的投资回报。 1）从盈利能力来看，过去几年招行 ROE 水平稳定在 15-17%的水平，相比同业优势不断扩大；且分红比例稳定在 30%以上。 2）从业务层面来看，招行将财富管理作为发展轻型银行下最佳的业务方向，积极打造大财富管理价值循环链。2025 年底，招行 AUM 要力争达到第二个 10 万亿，对应年复合增 2021 年 11 月 25 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 长率在 17%左右。 3）对于市场较为担心的房地产和城投领域，不良率分别为 1.29%（9 月末）和 0.53%（6 月末） ，均低于对公贷款 1.5%左右的不良率水平，考虑到授信主要以优

136、质区域和优质客户为主，且敞口相对较低，预计未来风险暴露的压力不大。 4）当前招商银行 21、22PB 分别为 1.80x、1.58x， “高收益-高分红-内生补充”的良性循环下，我们预计招行稳定的投资回报可以长期持续，持续推荐！ 风险提示：疫情超预期，宏观经济恶化，货币政策转向，金融监管超预期。风险提示：疫情超预期，宏观经济恶化，货币政策转向，金融监管超预期。 图表 34：招商银行客户、AUM 分布情况 图表 35：招商银行 ROE 相对老 16 家的优势不断拉大 资料来源：Wind 资讯，国盛证券研究所 资料来源：Wind 资讯，国盛证券研究所 图表 36：招商银行财富管理业务发展较快（更新

137、至 2021Q3） 资料来源：Wind 资讯，国盛证券研究所 97.617.84%50.72%31.53%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%人数AUM私行客户金葵花（不含私行）普卡客户0%5%10%15%20%25%30%20017201921Q1-Q3招商银行老16家20000202021Q3零售客户整体情况零售客户整体情况客户数（万户）500853834763562566949416900增速10.80%7.49%-11.52%

138、18.10%19.00%36.03%17.10%17.62%14.82%9.72%6.96%AUM（亿元）206882380428252346994749655305694089418103741增速18.81%15.06%18.69%22.82%36.88%16.44%11.46%10.35%10.17%19.32%16.02%人均AUM（万元）4.134.425.936.177.106.075.785.425.205.666.14注：2013年零售客户口径有调整基础客户（基础客户（AUM50万）万）客户数（万户）4930529246575496652989151045

139、0549016545.21增速10.70%7.35%-12.01%18.03%18.80%36.54%17.22%17.75%14.87%9.58%6.81%AUM（亿元）6324708477278692030596218452增速11.04%12.01%9.08%12.49%17.35%-2.97%11.45%17.31%8.88%13.31%15.60%人均AUM（万元）1.281.341.661.581.561.111.061.051.001.031.12金葵花客户（金葵花客户（AUM在在50万万-1000万，不含私行）万

140、，不含私行）客户数（万户）77895206229257300343.08增速16.62%16.29%16.59%20.90%27.20%15.58%11.45%11.19%12.07%16.98%14.29%AUM（亿元）4852889385424571052634增速18.25%16.06%19.66%24.78%34.06%16.30%9.54%9.91%11.11%18.60%15.15%人均AUM（万元）139.10138.83142.48147.06154.98155.94153.26151.50

141、150.20152.27153.42私人银行客户情况（私人银行客户情况（AUM1000万）万）客户数（万户）1.651.952.553.294.905.966.747.298.1710.0011.71增速30.50%18.34%30.63%28.96%49.12%21.47%13.19%8.19%11.98%22.41%17.13%AUM（亿元）369943425703932235增速37.10%17.39%31.60%31.71%66.37%32.54%14.81%7.03%9.40%24.36%17.69%人均AUM（万元）

142、224322252248628262796273227752789财富管理市占率测算财富管理市占率测算总AUM市占率3.40%3.41%3.39%3.51%3.81%3.98%4.18%4.44%4.41%-私人银行客户数市占率-7.11%7.08%7.71%9.26%- 2021 年 11 月 25 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.3.2 宁波宁波银行银行：基本面领先，资产质量稳健基本面领先，资产质量稳健，当前位置投资价值凸显当前位置投资价值凸显 领先的基本面没有变化。领先的基本面没有变化。1）业绩持续高增长，过去几年相比同业的优势不

143、断扩大。过去3 年，宁波银行平均营收保持在 20%左右，21 年前三季度进一步提升至 28.5%，利润增速除了 2020 年受疫情影响外，基本保持在 20%左右，均明显高于上市银行整体，且宁波银行 ROE 水平基本保持在 18%左右，ROA 在 1.1%左右，相比同业的优势不断扩大。2） 资产质量穿越周期， 风控真正经历过考验。 在发达的经济土壤+自身严格风控水平下，宁波银行资产质量受经济波动的影响较小，一直保持稳定较优的水平，2008 年以来，不论是江浙 “钢贸” 冲击、 中美贸易战还是 2020 年疫情的冲击下， 其不良率从未超过 1%，真正实现了“穿越周期” 。到 2021H 末逾期率仅

144、 0.79%，21Q3 不良率仅 0.78%，不良生成率仅 0.57%，拨备覆盖率超过 500%，均为上市银行最优水平。 展望未来，宁波银行高质量增长的趋势不变。展望未来，宁波银行高质量增长的趋势不变。 1）区位优势不变：主要业务在长三角地区+北京、深圳等经济发达地区展开（江浙沪贷款占比分别为 21%、 67%、 6%， 合计超过 93%， 此外北京、 深圳贷款占比为 4%、 3%） ，这些区域经济发达，且代表着中国经济高质量发展的方向。 2）最市场化的管理层、经营机制不变：宁波银行早在开始改制初、引入战略投资者的过程中，就“不破不立” ，形成了真正现代公司治理体制，拥有极为市场化的管理体系与

145、激励机制，因此与大多数与政府资源绑定的中小城商行不同，宁波银行最开始就沉淀在市场化的业务中打磨自身实力 （而不是仅仅是依靠本地资源） ， 并逐步建立了自身的领先优势。 3）各业务领域建立了明显的竞争，以及多元化的创收能力，带来稳定的“高成长性” 。 宁波银行“广开门路” ，已拥有 15 个利润中心，在小微业务、国际业务、消费信贷、财富管理、金融租赁、风控等等领域均建立了领先的业务实力与优势，这保证强力的资产获取能力，在不同的经济环境下总能迅速找到新的增长点，这也是宁波银行能够在金融竞争最激烈的地方，但不论是在宁波市还是异地，其贷款市占率自 2008 年以来呈持续上升的态势的原因。 4）财富管理

146、正在“发力期” 。宁波银行地处高净值客户云集的长三角地区，再加上自身多年经营小微业务沉淀了大量企业主、中高管客户资源。过去 2 年，宁波银行在人员配备上战略性加大人员配置力度，员工共计增加了约 1 万人，并已派往各分支行“前线” ，其中零售条线增加了 4406 人至 7909 人，超过了对公团队人员总数。同时其不断完善金融产品的“货架” ，代销基金产品数量已超过了 2500 个，合作基金公司约 90 家。随着人员培训到位、金融产品服务体系逐步成熟，过去 2 年宁波银行财富管理成效斐然，2021H，私行 AUM 达到 1288 亿元，近 3 年增速均在 40%以上，基金代销规模突破千亿，在城商行

147、中领先，其财富管理手续费收入已占营收约 6%，利润约 17%，是未来重要的业绩增长点。 5）当前正处于宁波银行的战略发展期，配股落地后打开未来发展空间。宁波银行过去 3年年均贷款增速高达 27.5%， 而展望未来， 宁波银行在零售公司、 财富管理、 国际业务、各个子公司方面发展空间巨大。本次 120 亿配股落地后将进一步带来资本补充，将更好地帮助公司整体、12 个利润中心及 3 大子公司“补充弹药” 。在此基础上，宁波银行 6月还发布公告将对外股权投资 50 亿的董事会授权，未来将更好地投资消费金融等非银公司，这些都将为未来快速发展打下基础。 当前位置的宁波银行投资价值凸显。当前位置的宁波银行

148、投资价值凸显。 今年， 因市场对房地产、 城投方面的担心有所增加，对银行板块整体的股价表现的带来压制，宁波银行股价也受此拖累，再加上配股因素的扰动，目前宁波银行 21PB、22PB 已降至 1.88x、1.64x 的水平（处于过去 3 年的中枢位置，若考虑配股后的股价除权因素，估值仅 1.80x、1.57x） ，但实际上宁波银行在房地产和城投方面无需担忧。A、城投及地方政府债务等：宁波银行 2021H 近 93%的贷款投向长三角地区，这些区域经济发达、地方债务负担相对较低（赤字率都在 5%以下） 。且宁波银行的风险敞口极低，几无影响。B、房地产：宁波银行历来不怎么参与地产业务，2021H 房地

149、产对公、按揭贷款占比分别仅 4.56%、4.27%，可比银行中最低。随着本次配股落地，未来宁波银行估值有较大的修复空间。 2021 年 11 月 25 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 从历史上看，虽然再融资本身可能对股价带来短期的扰动，但每一次再融资到位后，宁从历史上看，虽然再融资本身可能对股价带来短期的扰动，但每一次再融资到位后，宁波将每一份资本用到了极致，稳定地回报股东（波将每一份资本用到了极致，稳定地回报股东（ROE 保持在保持在 18%左右） ，形成了“再融左右） ，形成了“再融资后资后-业绩高增长业绩高增长-股价创新高”的良性反馈。股价创新高”的良性反

150、馈。 风险提示：疫情超预期，宏观经济恶化，货币政策转向，金融监管超预期。风险提示：疫情超预期，宏观经济恶化，货币政策转向，金融监管超预期。 图表37：宁波银行93%的贷款都投向长三角地区 图表38：宁波银行各地区贷款市占率：2008年以来持续提升（%） 资料来源：Wind资讯，公司公告，国盛证券研究所 资料来源：Wind资讯，央行，国盛证券研究所 图表39：江浙地区工业企业利润增速较快，且较稳定（%） 图表40： 2020年高净值家庭分布（千户） 资料来源：国家统计局，Wind资讯，国盛证券研究所 资料来源：胡润财富，Wind资讯，国盛证券研究所 图表41：过去几年宁波银行营收、利润增速快速增

151、长 图表42：宁波银行ROE、ROA相比同业的优势不断扩大 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 宁波市, 46%浙江省除宁波外地区, 21%上海市, 6%江苏省, 21%广东省, 3%北京市, 4%0%2%4%6%8%10%12%14%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%浙江省（除宁波外）上海市江苏省广东省北京市宁波市（右轴）-10-50510152025浙江江苏全国0500300北京广东上海浙江江苏山东福建四川辽宁天津河南湖南陕西河北重庆湖北山西江西内蒙古黑龙江吉林云南广西海南贵州新疆宁

152、夏青海甘肃西藏可投资资产达600万可投资资产达1000万宁波银行的经营区域0%5%10%15%20%25%30%35%宁波银行：营收增速宁波银行：利润增速上市银行：营收增速上市银行：利润增速0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%0%5%10%15%20%25%宁波银行：ROE上市银行：ROE宁波银行：ROA（右轴）上市银行：ROA（右轴） 2021 年 11 月 25 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 43：宁波银行“再融资-业绩高增长-股价上涨”正向反馈 资料来源：Wind 资讯，国盛证券研究所 3.3.3 邮储银

153、行邮储银行：最具“成长性”的国有大行最具“成长性”的国有大行，新管理层上任新管理层上任+市场化机制推进，带来更市场化机制推进，带来更多想象空间多想象空间 邮储银行成立于 2007 年，且自营贷款业务 2009 年才开始，是最为年轻的国有大行，具有三大优势： 1）独一无二的邮银合作体系，稳定的存款来源：）独一无二的邮银合作体系，稳定的存款来源：A、最大的网点布局：近 4 万个（其中代理网点约占 80%） ，覆盖中国所有城市和 99%的县域地区；B、庞大的客户群体：个人客户数量达 6 亿户，超过中国人口总量的 40%；C、绝佳的存款基础：个人存款中，代理网点贡献超过 70%。存款占付息负债比重超过

154、 96%，成本率仅 1.64%，付息负债综合成本率仅 1.65%，低于其他国有大行 2）轻装上阵，资产质量较优：）轻装上阵，资产质量较优：一方面邮储银行起步时间相对较晚，2009 年后才开办自营对公贷款业务，避开了风险，基本没有历史存量包袱；另一方面其零售贷款占比 58%（其中约 60%为按揭贷款）整体风险较低，2021H 其逾期率仅 0.89%，拨备覆盖率超过420%。 3）资产业务）资产业务+中间业务发展空间大：中间业务发展空间大：9 月末其存贷比仅 57.8%，未来扩大放贷规模，对提升业绩带来空间；手续费及佣金净收入占比仅 7.1%，相比国有大行 16%左右的水平空间大。 全面推进业务、

155、机制的市场化改革全面推进业务、机制的市场化改革，打开未来高质量增长的空间。，打开未来高质量增长的空间。在 2019 年张金良董事长上任， 2021 年 8 月原招商银行零售副行长刘建军先生正式任职邮储银行的行长， 对未来的发展有着清晰的战略与执行方向，管理层上下一心，未来的经营发展值得期待，包括： 1）体制机制越来越市场化，有利于更好地提升邮储银行的人才、业务竞争力。过去几年邮储银行一直在改善员工考核制度，优化薪酬体系，以更好地激励、引进、保留人才。作为一家业务、网点均较为下沉的零售银行，邮储银行 2020 年人均薪酬已达到了 28.9万元，已超过农业银行和工商银行，过去年均增长 5.82%，

156、在国有六大行中增速最快。到2021H邮储银行本科及以上学历的员工占比已超过77.5%， 较2017年末提升了11pc，提升速度在国有大行中最快。刘行长 2000 年即加入招商银行，在零售银行如何更好地建立市场化的体制机制方面经验丰富。根据邮储银行年报，未来邮储银行将从总行、分行到前线机构，逐步建立起绩效与激励挂钩、合理的行内排名与淘汰机制，优秀员工激励与市场化晋升机制、各部门年度目标与考核机制等，进一步释放员工潜力，提升人才与业务竞争力。 05540455020000202021宁波银行：收盘价宁波银行：收

157、盘价2014/10 定增31亿2019/6 可转债转股2020/5 定增落地2021/7 配股获批 2021 年 11 月 25 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2）系统集约化改造持续推进，未来将释放更多产能。 一方面，邮储银行过去几年加大了金融科技、信息技术的投入力度，21H 信息科技投入 52 亿，占营收比重超 3.3%（过去几年均超过 3%，2020 年 IT 投入占营收比重为 3.15%，在国有六大行中最高） ， 2019 年以来连续两年实现总行科技队伍翻番，其新一代分布式核心系统技术平台成功投产，为全行数字化转型注入新动能，大大提升了全行的运营效率。

158、另一方面，过去几年邮储银行对各个业务条线，不断进行着流程、系统的集约化改造和优化， 如邮储银行当前中后台人员占比在一半以上， 随着流程集约化不断推进，中后台效率的提高能释放大量员工产能，然后可以转化到各业务前线拓展客户，提升全行的经营效率。具体业务层面，零售、小企业等业务已进行了信贷工厂模式试点，完成后有望节约审贷人员，并在未来转岗为业务人员，进一步增强活力，提升经营效率。 此外线上化能力上，邮储银行也进展迅速，全新的手机银行，在技术、功能、客户体验方面有望赶上行业头部银行的水平，这有利于未来零售业务、财富管理业务更好地发展。 3）针对自身禀赋，业务层面积极寻找新的增长点。邮储银行具有网点下沉

159、的优势，因此在零售业务方面有很多地方可以开展“差异化竞争” ，如其 2021H 涉农贷款规模达到了1.52 万亿，占贷款总额近 1/4，其中服务小额贷款规模达到 8795.8 亿，过去 3 年年均增速高达 20.1%， 其新发放贷款年利率 5.57%收益率较高的同时 （高于贷款总体的 4.72%） ，不良贷款率 1.70%，保持稳健的资产质量。此外在财富管理等领域，邮储银行根据自己的客群，主打差异化竞争的模式，未来各项业务均有较大的发展潜力与空间。财富管理先从固收类的理财产品为主，卖保险的现有优势。 总的来说， 邮储银行总的来说， 邮储银行具有国有大行的具有国有大行的稳健的同时， 又具有不错的

160、潜力与发展空间稳健的同时， 又具有不错的潜力与发展空间。 2016年以来， 虽然有疫情的波动， 邮储银行平均利润增速约年以来， 虽然有疫情的波动， 邮储银行平均利润增速约 15%， 明显高于其他国有大行， 明显高于其他国有大行，在各项业务均有较大的发展空间的情况下，预计未来在各项业务均有较大的发展空间的情况下，预计未来其业绩其业绩有望有望继续保持高增长的态势。继续保持高增长的态势。当前邮储银行当前邮储银行 21PB、22PB 仅仅 0.74x、0.67x，看好未来中长期业务发展潜力带来的，看好未来中长期业务发展潜力带来的估值提升空间估值提升空间。 风险提示：疫情超预期，宏观经济恶化，货币政策转

161、向，金融监管超预期。风险提示：疫情超预期，宏观经济恶化，货币政策转向，金融监管超预期。 图表 44：邮储银行资产、利润增速均明显高于其他国有大行 图表 45：过去几年邮储银行人均薪酬快速提升（万元） 资料来源：Wind 资讯，公司公告，国盛证券研究所 资料来源：Wind 资讯，公司公告，国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202021Q3邮储银行：利润增速国有大行：利润增速邮储银行：资产增速国有大行：资产增速0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%05540

162、工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行邮储银行20020过去3年增速（右轴） 2021 年 11 月 25 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 46：2020A 邮储银行 IT 投入占营收比重在国有六大行中最高 图表 47： 邮储银行过去几年本科及以上学历员工占比快速提升 资料来源：Wind 资讯，公司公告，国盛证券研究所 资料来源：Wind 资讯，公司公告，国盛证券研究所 3.3.4 常熟银行常熟银行：息差企稳息差企稳，普惠金融试验区，普惠金融试验区打开新的扩张空间打开新的扩张空间 10 余年沉淀余年沉淀独特的独特的“微贷”业务体系“

163、微贷”业务体系，江苏省微贷业务龙头，江苏省微贷业务龙头。常熟银行“微贷”的户均金额均仅 20 万左右，具备“客户下沉+风险分散”的特点，并且在其特有的“IPC+信贷工厂+线上 MCP”模式下，既保留了个性化高效放贷优势、又极大减少信息不对称。微贷实现较高收益率（7%-8%左右）的同时资产质量较为稳定（不良率不到 1%） 。14 年至今常熟银行加大了投放力度，常熟银行 2021Q3 个人经营性贷款达 613 亿，占贷款总额的比重已高达 37.8%。常熟银行总资产在省内的城商行、农商行中排第 5 位，但其2021H 个人经营性贷款在江苏省的市占率达 4.22%，已成为江苏省内最大的微贷业务服务商。

164、 微贷业务环境的微贷业务环境的边际边际变化：竞争或已接近“变化：竞争或已接近“平衡平衡点”点” ，未来常熟银行息差的，未来常熟银行息差的“同比”压力“同比”压力将大幅减轻将大幅减轻。2021 年 3 月在央行工作论文完善中小微企业融资制度问题研究中提到， “我国中小企业融资情况与融资条件都已处于世界较好水” ，再考虑当前国有大行利率已下降到非常低的水平，进一步大幅下降的空间有限。1）量：Q3 全行业普惠金融贷款规模已达到 18.6 万亿元，占总贷款比重已接近 10%，Q2、Q3 其同比增速已连续两个季度放缓至 27.4%，国有大行 Q2 同比增速也逐步下降至 42%，为 2020Q1 以来的最

165、低值；2）价：2020 年下半年以来新发放普惠小微贷款利率已基本企稳，2020 年 12 月、2021 年 5 月、9 月全行业新发放利率为 5.08%、4.93%、4.89%，降幅明显企稳。 从常熟银行的情况来看，测算其生息资产收益率 21Q2、21Q3 已连续两个季度回升，带动其净息差也从 21Q1 的 2.97%持续回升至 21Q3 的 3.08%。 更重要的是， 而其 20Q4、21Q1 的息差基数较低 （分别 3.00%、 2.97%） ， 若 21Q4、 22Q1 常熟银行息差保持稳定，则 21Q4、22Q1 息差将同比提升 7bps、10bps。 未来需继续关注 2022 年普惠

166、金融方面的政策（一般在年底到次年初定调） ，特别是在普惠贷款已达到一定规模的情况下，是否还会有 30%这类增速上的要求。 常熟银行微贷业务的变化：高速扩张常熟银行微贷业务的变化：高速扩张+综综合经营合经营+结构优化。结构优化。 1、普惠金融试验区：边区作战+纯做增量=新的增长点。2 月起，常熟银行在常熟市接壤、 尚未设立网点的金融空白地区设立了四个普惠金融试验区， 组建了 150 人的团队 （以常熟本地小微团队为主，配备对公、零售人员） ，走出常熟为“边区”提供全方位金融服务。这一模式的特点在于： 1）地区金融服务不充分，市场潜力较大。以太仓与常熟交接的双凤镇、沙溪镇、横泾镇三镇为例，其合计只

167、有 48 个网点，密度明显低于太仓市与常熟市，且其中 20 家为提供简单存款服务为主的分理处、邮储代理点，剩余 28 家为规模较小的支行，三镇没有一家分行级别以上的网点，且服务机构较少（国有大行（邮储为主）+3 家城商行+1 家农商2.4%2.5%2.6%2.7%2.8%2.9%3.0%3.1%3.2%邮储银行中国银行建设银行交通银行农业银行 工商银行IT投入占营收比重0%2%4%6%8%10%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%交通银行中国银行邮储银行建设银行工商银行农业银行202020172020相比2017（右轴） 2021 年 11 月 25 日 P.30

168、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 行） 。 目前四大试验区所函常住人口数量、 GDP 总量之和均超过了常熟市的现有容量。而常熟银行普惠金融团队在常熟本地已“千锤百炼” ，在这些空白地区极具竞争力。其扩张速度较快， 仅仅 7 个月，预计其贷款余额就已经突破 40 亿元，且由于这些地区金融服务较少，整体定价、收益率水平也相对较高。 2）综合金融+整村展业，对常熟银行而言是“纯做增量” 。常熟银行在常熟本地的存、贷款市占率已达到了 30%、16%左右，随着本地员工的不断成长，其产能具有外溢的潜力与空间。 普惠金融试验区距离常熟银行最近的网点在 10 公里左右， 常熟银行以整村村为单位

169、、以团队融合为作战模式，不需要固定的办公场所，借助线上线下相结合产品，有目的地选择场景、进市场、进村委实现批量获客，效率非常高。在这 7 个月试验区规模快速扩张的同时，常熟银行在本地的市占率还在不断提升。从我们对常熟、无锡、苏州周边逐镇分析来看，至少还有 20 个镇县属于常熟银行的“空白区” ，因此这一模式具有非常大的复制潜力。假设未来 2 年，到 2023 年末扩大到 20 个区域，且保守估计每个区即便是现在 4 个试验区平均一半的体量，简单静态测算可以进一步带来近 80 亿贷款的增量，相当于现有贷款规模的约 5%。 2、综合经营+结构优化：规模与效益并重，更好地适应当前环境。常熟银行根据市

170、场环境的变化，在经营层面做出了三个重要的改变：1）考核：不仅仅注重规模、质量，更加注重定价、效益，以更好地应对潜在的外部价格竞争环境。2）分工：更注重综合经营。随着员工队伍不断成熟，以前主要只做贷款的客户经理，现在还要在发放贷款的同时，积极吸收存款、销售理财、创造中收，实现人均产能的持续提升。3）信贷结构：做小、做信用、做下沉。常熟银行个人经营贷中的信用贷款占比也由 18A 的 9%增长至 21H 的21%，这一结构优化有利于与国有大行“错位竞争” ，提升自身息差的“抗竞争能力” 。 60 亿可转债预案：打开未来扩张空间，是很好的催化剂。亿可转债预案：打开未来扩张空间，是很好的催化剂。1）业务

171、角度看，微贷业务的扩张需要资本补充，2021 年前三季度常熟银行总资产、RWA 同比增速分别为 18.9%、22.1%，目前核心一级、一级、资本充足率分别为 10.12%、10.17%、11.88%，假设按照现有 31.7%的分红比例及 18%左右的利润增速测算，到 2022 年底其资本充足率即将触及 10.50%的要求，60 亿转债发行后可直接补充资本充足率 3pc 左右至 15%左右，若转股成功则可以进一步补充一级/核心一级资本充足率；2）财务角度看，转股前可转债资金成本较低 （首年利率一般在0.2%左右） ， 这部分资金将支持常熟银行业务快速发展，抢占更多市场，且按 21H 数据静态测算

172、，可以提升息差 5bps 左右；3）转债发行也是估值修复的 “催化剂” ， 按近期交易价格算转股价或将确定为 7.04 元， 强制赎回价 9.16 元，对应当前股价约 32.6%的空间。当前常熟银行当前常熟银行 21PB、22PB 仅仅 0.96x、0.88x，看好，看好其业绩企稳回升带来估值修复的弹性与空间。其业绩企稳回升带来估值修复的弹性与空间。 风险提示：疫情超预期，宏观经济恶化，货币政策转向，金融监管超预期。风险提示：疫情超预期，宏观经济恶化，货币政策转向，金融监管超预期。 图表 48：2020 年下半年以来新发放普惠小微贷款利率已基本企稳（当月利率） 资料来源：Wind 资讯，公司财

173、报，综合央行发布会整理，国盛证券研究所 2021 年 11 月 25 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 49：常熟银行在常熟周边进行普惠金融试验区试点的人口、面积、网点、金融竞争情况对比（部分） 资料来源：Wind 资讯，银保监会，国盛证券研究所 图表 50：常熟银行本地存款规模及市占率情况（亿元，%） 图表 51：常熟-无锡-苏州城区周边还有大量“空白”地区 资料来源：公司公告，常熟市统计局，国盛证券研究所 资料来源：百度地图，银保监会，国盛证券研究所 注：红色表示常熟银行已有分支机构，蓝色表示尚无，网点数据为 2020年末情况 图表 52：常熟银行按金额

174、划分贷款占比 图表 53：常熟银行信用贷款占比不断提升 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 总行总行一级一级分行分行二级二级分行分行支行支行分理处分理处等等邮储代邮储代理理国有大国有大行行股份行股份行 城商行城商行农商行农商行及其他及其他常熟市常熟市1,276.32 1,677,050 3512.09 0.28 24220822太仓市太仓市809.93 831,113 1972.37 0.24 2451457双凤镇62.53 56,908 111.93 0.18 54265沙溪镇132.40 144,166 241

175、.66 0.18 145512311璜泾镇83.55 81,327 131.60 0.16 922715昆山市昆山市931.51 2,092,496 2951.41 0.32 25321890巴城镇157.00 89,662 171.90 0.11 1322116周市镇79.43 74,224 233.10 0.29 146310229苏州市苏州市8,657.32 12,748,262 21481.68 0.25 1259489苏州市相城区苏州市相城区489.96 891,100 1201.35 0.24

176、3210北桥街道47.52 39,900 71.75 0.15 51143阳澄湖镇62.84 35,123 154.27 0.24 1041861太平街道46.13 55,634 81.44 0.17 611521渭塘镇39.36 85,866 80.93 0.20 715111行政面积（平行政面积（平方公里）方公里）总人口总人口（人）（人）网点总网点总数数人均网点人均网点(个个/万人）万人）网点密度（个网点密度（个/平方公里）平方公里）按类别分按类别分按性质分按性质分23.0%24.0%25.0%26.0%27.0%28.0%29.0%30.0%02004006008001000120014

177、00常熟银行：本地存款存款市占率20%25%30%35%40%45%100万（含）以下100万-1000万（含）1000万以上0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%200021H贷款总额信用占比个人经营贷信用占比 2021 年 11 月 25 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.3.5 平安银行平安银行：零售零售加速加速升级升级财富管理财富管理，对公做精，对公做精带来新带来新的的增量增量 零售转型第二阶段将重点打造财富管理业务， 集团具有非常大的引流潜力。零售转型第二阶段将重点打造财富管理业务， 集团

178、具有非常大的引流潜力。 2016 年-2019年平安银行零售转型第一阶段取得了优秀的成绩，零售业务营收、利润、贷款占全行的比重已达到 60%左右。下一阶段，平安银行将继续挖掘集团资源，重点发力财富管理业务，这主要包括： 1）平安集团基础客群、高净值客户资源均较为丰富。2021Q3，平安集团个人客户数达到 2.25 亿，过去 5 年每年的新增客户都在 3500 万户以上，净增客户数在 1600 万户以上，较为稳定。从高净值客户的情况来看，2021H 平安集团 AUM 高于 1000 万以上的超高净值客户数达到 22 万户， 占所有客户中的 0.10%， 都是私行客户或潜在客户资源。中高净值客户方

179、面，平安集团富裕客户数（年收入24 万）高达 8234 万户，占集团客户数的 37.7%， 我们预计这其中不少客户可成为银行体系中的优质财富管理客户 （AUM50万） 。当前 2021Q3 平安银行私行客户 6.8 万户，财富管理客户仅 105.9 万户，占总客户的比重仅 0.97%。在集团内部协同、客户共享、交叉销售不断深化的背景下，未来平安银行中高净值客户有望继续快速增长，为财富管理业务带来更多的增量价值。 2）平安集团将对于平安银行财富管理业务的发展提供大量支持。A、进一步利用集团协同的优势，发挥综合拓展模式在财富管理领域的应用。16 年以来，集团综拓渠道集团综拓渠道共计新增带来财富客户

180、 27.52 万户，新增 AUM 达 1 万亿元，占全行新增财富客户、AUM 比重持续提升到 21 年前三季度的 58%左右；B、从人员、业务模式等多角度提升自身财富管理业务体系。如 2018 年平安信托财富团队的加入，大幅提升了银行财富管理业务的综合实力。A.财富管理团队上，中后台团队从 100 人直接壮大到 400 人，其中产品中心规模达到 100 人，真正成为“最强大脑”；同时 800 人绩优财富管理队伍加入，培养时间大幅缩短，营销力量也得到了极大的充实。B.业务模式上，银信启动深度战略合作，信托成为精品化产品工厂，针对银行需求打造高质量财富管理产品，打造银保渠道，进一步提升交叉销售的能

181、力。 当前当前平安银行财富管理业务发展平安银行财富管理业务发展迅猛迅猛。2021H 零售 AUM 接近 3 万亿，过去 3 年年均增速高达 34.7%， 其中私人银行 AUM 达到 1.34 万亿， 年均增速更是高达 53.8%， 明显高于其他可比银行，其私行人均 AUM 已提升到 2073 万，国有大行+股份行中仅次于招商银行。根据平安银行官网推介材料，其目标从 2021 年开始的未来 3 年内零售 AUM要翻一番至 5 万亿，其中私行 AUM 两年内要翻一番到 2 万亿，预计未来还将保持较快的发展。财富管理业务将为平安银行带来：1）业绩增长空间。前三季度平安银行财富管理手续费收入达到 64

182、.4 亿，占其营收的 5.1%、利润的 22.1%。2）吸引更多的优质客群，有利于未来零售资产质量的稳定；3）沉淀更多低成本资金的存款。 对公历对公历史史包袱包袱大幅减轻大幅减轻，新阶段对公做精将发力综合金融，新阶段对公做精将发力综合金融、金融科技、金融科技，加快加快做增量做增量。 1）对公业务历史包袱已大幅减轻）对公业务历史包袱已大幅减轻，对公新增风险有所下降，对公新增风险有所下降。零售转型以来至今，平安银行加大存量包袱出清力度： A、 2017-2019Q3 连续三年对公贷款净压降 1400 亿， 到 19Q4存量压力减轻后， 才开始重新净增长； B、 2017 年以来， 累计贷款核销达

183、2100 亿， 2017-2020 年每年核销金额占总贷款比重的在 2.2%左右，高于股份行 1.5%左右的水平，而到了 2021 前三季度随着存量包袱大幅减轻，核销/贷款（年化）这一比例下降至 1%左右；C、2020 年一次性加大了表外资产回表及处置力度，核销了包含理财回表在内的非信贷资产 316 亿，同时计提了 272 亿拨备，目前平安银行表内非信贷资产拨备池达到了 230 亿，相当于其非标资产+信用债的 7.1%，不良贷款的 74.1%，预计未来表外风险已明显减轻。根据平安银行官网推介材料，存量对公客户中 2017 年以来新增客户的数量、金额占比均已达到了 53%，这些新增客户至今已近

184、4 年，但发生不良的授信客户仅26 户，不良金额 57 亿，占新增客户总量仅 0.6%、0.8%。 2021 年 11 月 25 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2）未来对公业务将开始做增量，发力综合金融）未来对公业务将开始做增量，发力综合金融+金融科技金融科技。未来平安银行的对公业务将围绕集团生态，形成行业银行牵头、投资银行打点、交易银行打线、综合金融打面的四位一体机制，充分利用集团各部门、子公司的优势，由平安银行牵头为精选的优质客户提供一揽子的金融服务，通过较少的信贷资源提供更多的服务（2021H 平安银行用 800亿左右的表内贷款，撬动了 4860 亿的集

185、团投融+6500 亿的投行双轻产品，相当于 15 倍的“低风险”杠杆） ，同时保持较好的资产质量，创造更多的中收，沉淀低成本存款。如2021 年前 9 月集团投融规模累计 9419 亿，沿途建窝持续经营形成 1732 亿日均存款，同比增长 18.9%，活期占比超过 50%。金融科技方面，通过“星云平台、开放银行、数字口袋”等新渠道，全面升级多元化、批量化客户触达能力。 展望未来，根据平安银行官网推介材料，平安银行对其对公条线各细节业务落地了具体目标，包括： 1）车生态：成为最领先的投融银行。其带来的供应链金融交易量到 2023 年要较 2020年增长 70%至 5000 亿，带来的日均存款增长

186、 50%至 1500 亿； 2）房生态，将优中选优，做好投放资源的存款转化。目标到 2023 年其带来的日均存款增长 33%至 2400 亿，其中活期存款占比提升 12pc 至 70%； 3）基建生态：成为基建领域股份行复杂投融（FPA）规模 TOP2。到 2023 年其带来的日均存款增长 50%至 1350 亿，FPA 规模增长 76%至 9000 亿。 新的阶段中， 财富管理新的阶段中， 财富管理+对公做精将有利于平安银行对公做精将有利于平安银行降低风险偏好、 降低资金成本， 有利降低风险偏好、 降低资金成本， 有利于中长期更高质量的发展。于中长期更高质量的发展。业绩层面，业绩层面，当前平

187、安银行当前平安银行存量资产质量包袱已大幅减轻，存量资产质量包袱已大幅减轻，若若未来资产质量改善趋势能够持续，未来资产质量改善趋势能够持续， 信用成本有继续下降释放利润信用成本有继续下降释放利润的空间的空间 （2021 年前三季年前三季度其利润增速度其利润增速已高达已高达 30.1%，在国有大行，在国有大行+股份行中最高股份行中最高） 。当前当前平安银行平安银行 21、22PB 仅仅1.05x、0.94x，看好其，看好其通过自身业务结构优化带来估值提升的空间。通过自身业务结构优化带来估值提升的空间。 风险提示：疫情超预期，宏观经济恶化，货币政策转向，金融监管超预期。风险提示：疫情超预期，宏观经济

188、恶化，货币政策转向，金融监管超预期。 图表54：客户结构划分：平安集团、平安银行与招商银行（万户） 资料来源：Wind资讯，公司年报，国盛证券研究所 图表55：平安银行各类客户集团渠道综拓情况 资料来源：Wind资讯，公司年报，国盛证券研究所 注：从平安银行披露情况来看，2018年以前披露为综拓口径，2019年为“MGM”口径。 分层客户数客户占比划分标准分层客户数客户占比划分标准分层客户数客户占比划分标准高净值220.10%AUM1000万 私行客户70.06%AUM600万 私行客户120.07%AUM1000万富裕852738.23%年收入24万 财富客户1060.91%AUM50万金葵

189、花客户3552.10%AUM50万中产及大众1375661.67%年收入24万 其余客户1151599.09%AUM50万其余客户1654597.90%AUM50万平安集团（平安集团（2021H）平安银行（平安银行（2021Q3）招商银行（招商银行（2021Q3）2001920202021Q3新增财富客户(万户）2.074.305.427.717.497.26综拓占比35.86%38.19%40.10%41.10%48.40%58.10%新增AUM（亿元）500.69992.611403.592183.682468.362468.14综拓占比38.26%34.34%42.

190、50%38.60%38.40%57.70%新增零售总客户（万户）522.44412.66295.87248.91301.34425.01综拓占比23.18%41.38%29.80%27.80%38.70%46.90% 2021 年 11 月 25 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表56：平安集团客户数每年稳定新增3000万户以上（万户） 图表57：平安银行AUM、私人银行AUM过去几年发展迅速（万亿） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：集团净增客户考虑了客户流失情况。 资料来源：Wind资讯，公司年报，国盛证券研究所 图表58：2017年以来平安银行加大

191、了核销及处置力度（亿元） 图表59：2021年平安银行逾期贷款生成率快速下降 资料来源：Wind资讯，公司公告，国盛证券研究所 资料来源：Wind资讯，公司年报，国盛证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000净增客户新增客户0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.03.5零售客户AUM私行达标客户AUM零售同比增速私行同比增速0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%00500600700平安银行贷款核销平安银行：核销/贷款平均余额

192、（右轴）股份行：核销/贷款平均余额（右轴）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%200020 2021H平安银行股份行平均 2021 年 11 月 25 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 60：上市银行估值表（截止至 2021 年 11 月 23 日） 银行板块 PB 股息率 AH 溢价率 过去 5 年历史分位数 20A 21E 22E PB AH 溢价率 工商银行 0.62 0.57 0.52 5.75% 32.14% 1.1% 97.4% 建设银行 0.64 0.58 0.53

193、 5.61% 36.16% 0.8% 94.2% 农业银行 0.55 0.49 0.45 6.30% 35.20% 2.7% 88.5% 中国银行 0.51 0.47 0.43 6.44% 34.14% 5.6% 78.5% 交通银行 0.47 0.43 0.40 6.85% 16.57% 17.2% 37.7% 邮储银行 0.82 0.74 0.67 4.06% 14.72% 54.4% 17.2% 招商银行 2.04 1.78 1.56 2.42% -1.35% 92.3% 5.6% 中信银行 0.47 0.43 0.39 5.66% 59.52% 新低 75.9% 浦发银行 0.48 0

194、.45 0.42 5.58% 1.1% 民生银行 0.37 0.35 0.34 5.46% 51.84% 1.4% 94.7% 兴业银行 0.71 0.64 0.57 4.41% 18.8% 光大银行 0.52 0.48 0.43 6.29% 47.47% 1.7% 85.6% 华夏银行 0.39 0.37 0.35 5.38% 3.5% 平安银行 1.20 1.05 0.94 0.99% 83.1% 浙商银行 0.63 0.58 0.53 4.68% 32.24% 4.7% 75.1% 北京银行 0.46 0.42 0.39 6.79% 3.6% 南京银行 0.96 0.84 0.74 4.

195、23% 41.1% 宁波银行 2.18 1.88 1.64 1.33% 90.9% 上海银行 0.60 0.54 0.50 5.54% 0.9% 贵阳银行 0.55 0.51 0.51 4.61% 0.9% 江苏银行 0.65 0.58 0.52 5.21% 21.7% 杭州银行 1.33 1.18 1.06 2.43% 75.0% 成都银行 1.05 0.91 0.79 3.96% 74.1% 郑州银行 0.68 0.61 0.55 3.01% 121.08% 新低 57.2% 长沙银行 0.70 0.61 0.53 4.09% 11.5% 青岛银行 0.95 0.86 0.79 3.83%

196、 37.68% 5.4% 80.1% 西安银行 0.75 0.69 0.64 4.43% 2.6% 苏州银行 0.76 0.71 0.66 3.53% 3.6% 厦门银行 0.98 0.88 0.79 - 0.7% 常熟银行 1.06 0.96 0.88 2.89% 20.6% 无锡银行 0.88 0.74 0.70 3.17% 17.1% 苏农银行 0.72 0.68 0.63 3.10% 26.4% 江阴银行 0.67 0.58 0.50 4.79% 1.4% 张家港行 0.93 0.89 0.81 2.77% 23.4% 紫金银行 0.78 0.74 0.68 3.15% 1.1% 青农商行 0.79 0.73 0.67 3.93% 1.7% 渝农商行 0.47 0.43 0.40 5.80% 72.86% 7.0% 57.1% 银行（申万） 0.61 4.40% 8.9% 资料来源：Wind 资讯，国盛证券研究所 2021 年 11 月 25 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 四、四、风险提示风险提示 1、海内外疫情扩散超预期，拖累内外需持续疲软，对我国中小企业经营带来负面影响； 2、宏观经济复苏节奏不及预期，资产质量加速恶化； 3、货币政策转向，对银行息差造成负面影响； 4、金融监管力度超预期，对银行业经营产生负面影响。