1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2021年 11月 24 日 推荐推荐（维持）（维持） 三元前驱体行业深度报告三元前驱体行业深度报告 周期/金属及材料 本篇报告系统分析了三元前驱体龙头企业在本篇报告系统分析了三元前驱体龙头企业在硫酸镍钴湿法冶炼和镍中间品冶炼硫酸镍钴湿法冶炼和镍中间品冶炼 两个环节的资源端布局情况，包括产能规划、初始投入、综合成本以及盈利能两个环节的资源端布局情况，包括产能规划、初始投入、综合成本以及盈利能 力预测等；详细阐述了国内主要三元前驱体企业的产能规划和建设投入情况；力预测等；详细阐述了国内主要三元前驱体企业的产能规划和建设投入情况； 介绍了各

2、企业的研发投入与成果。介绍了各企业的研发投入与成果。 镍资源在三元前驱体行业中扮演越来越重要的角色。镍资源在三元前驱体行业中扮演越来越重要的角色。在新能源汽车带动三元 前驱体整体需求量大幅增长的同时，单吨前驱体含镍量也在提升，带动镍需 求以更快速度增长，预计预计 2025 年电池级硫酸镍全球总需求为年电池级硫酸镍全球总需求为 72 万镍吨。万镍吨。三 元前驱体原材料成本高企，向上游资源端布局成为各家企业拓宽盈利空间的 必然选择，也是产业链下游包括电池厂和车厂的共同诉求： 1） 硫酸镍钴湿法冶炼：硫酸镍钴湿法冶炼：我们测算，镍钴中间品至硫酸镍钴环节可节约成本约 0.7万元/吨前驱体，当前主要三元

3、前驱体企业均有所布局，按已建成镍钴 湿法产能与 2021 年预计镍需求量计算，格林美、华友钴业（有色电新联 合覆盖）和中伟股份（有色电新联合覆盖）自供率分别为 100%、65%和 25%。从产能扩建投入上看，格林美相对更低，仅需约 1.4万元/镍吨，中 伟股份和华友钴业分别约 1.7和 2.6 万元/镍吨。 2） 镍中镍中间品冶炼：间品冶炼：主要三元前驱体企业均在印尼投建镍湿法或火法项目，格 林美、华友钴业、中伟股份规划镍产能分别为 5、22.5和 6万镍吨。湿法 项目相比火法项目初始投入更大（2 万 VS1.1万美元/镍吨），投资周期更 长（2年 VS1 年），但综合成本更低（0.55-0.

4、8万 VS1.1万美元/镍吨，考 虑伴随钴利润）。预计明后两年各项目将迎来产能释放。 三元前驱体企业均加快了产能扩建速度，行业集中度有望进一步提升。三元前驱体企业均加快了产能扩建速度，行业集中度有望进一步提升。其中 包括中伟股份、格林美、华友钴业、佳纳能源等以三元前驱体为主营业务的 企业，也包括容百科技、长远锂科等以三元材料生产为主的同时向上游前驱 体环节延伸的企业。 1） 产能规划：产能规划：据不完全统计，2021 年和 2025 年国内三元前驱体年产能预计 分别超过 80 和 260 万吨。中伟股份、华友钴业、道氏技术（汽车团队覆 盖）均计划至 2025年形成 50 万吨产能，格林美规划

5、40 万吨的产销量，兰 州金通为 10万吨。 2） 产能扩建投入：产能扩建投入： 各公司的单位产能扩建投入为2-5万元/吨三元前驱体不等。 中伟股份和芳源股份相对更低，单位扩产成本约为 2.1万元/吨，格林美约 为 2.4 万元/吨，华友钴业和容百需约 3万元/吨。 技术进入深水区， 壁垒逐渐提高。技术进入深水区， 壁垒逐渐提高。 海内外接下来将迎来 8系 NCM的装机浪潮， 超高镍 NCM/NCA 及无钴二元产品正在展开认证或小规模生产。NCMA四元 产品和核壳结构技术能够有效提高电池稳定性和安全性，头部企业实现技术 突破，部分已实现量产。从研发投入看，从研发投入看，格林美研发投入相对更大，

6、2018 年 至今累计投入 22.4 亿元，华友钴业和中伟股份分别为 13亿元和 8.4亿元；在在 高镍低钴技术上，高镍低钴技术上，中伟股份、格林美和芳源股份引领行业，中伟股份偏向高 镍 NCM以及无钴二元产品，格林美与芳源相对聚焦超高镍 NCA系列；在四在四 元产品上，元产品上，中伟股份已经实现量产，格林美和佳纳已进入量产认证阶段，华 友钴业处于 C 样阶段；在核壳技术上，在核壳技术上，格林美已进行客户吨级认证，中伟股 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 58 4.3 总市值（亿元） 27124 4.6 流通市值 （亿元） 24090 4.6 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m

7、绝对表现 -9.6 58.6 119.5 相对表现 -10.7 62.0 117.0 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 有色金属业 2022年度投资策略- 短期蓄势以待长牛2021-11-09 2、Pilbara 锂精矿拍卖价超预期， 供需错配下锂价继续上涨有色金 属行业事件点评2021-09-14 -50 0 50 100 150 Nov/20Mar/21Jul/21Oct/21 (%) 金属及材料沪深300 角力镍资源布局、产能扩建抢占份额角力镍资源布局、产能扩建抢占份额 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 份已有相应技术储备。 投资建议投资建议：重点推荐资源和产

8、品端投入更为均衡的格林美，聚焦一体化布局 的华友钴业，技术全面且领先的中伟股份，在 NCA领域具有竞争优势的芳源 股份。 1） 格林美：格林美： 资源端和产品端投入较为均衡。 公司镍钴金属湿法冶炼技术成熟、 产能丰富，目前硫酸镍钴实现完全自供。印尼镍项目掌握绝对控股权，权 益产能可观。三元前驱体产能扩建规划相对稳健，在手订单充分保障产能 利用率。公司研发投入高，在 9 系 NCA、核壳结构等多个技术无人区引 领行业发展。 2） 华友钴业：华友钴业：公司注重一体化布局。印尼镍资源规划量业内领先，收购巴莫 科技，打通镍资源-前驱体-正极材料全流程，充分发挥上下游一体化的优 势，在未来全行业降成本压

9、力中保障公司的竞争力。 3） 中伟股份中伟股份：产能扩建迅速，市占率居行业首位，高镍 NCM 和 NCMA 技 术市场领先。 公司正抓紧上游端布局， 以弥补公司产品毛利率较低的劣势， 盈利能力增长潜力巨大。 4） 芳源股份芳源股份：松下主要 NCA前驱体供应商之一，NCA技术领先，4680 电池 潜在受益者；公司硫酸镍钴湿法冶炼技术成熟，具备电池正极废料回收镍 钴技术。 风险提示：风险提示：新能源车销量不及预期、技术路线变动、钴镍价格大幅下行、新新能源车销量不及预期、技术路线变动、钴镍价格大幅下行、新 项目建设不及预期等项目建设不及预期等 重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 股价股价 2

10、0EPS 21EPS 22EPS 21PE 22PE PB 评级评级 格林美 10.80 0.09 0.22 0.45 48.3 23.9 3.7 强烈推荐-A 道氏技术 28.19 0.10 0.97 1.36 29.0 20.7 3.7 强烈推荐-A 华友钴业 130.10 0.95 2.63 3.43 49.5 37.9 8.9 强烈推荐-A 容百科技 134.87 0.48 1.88 3.84 71.7 35.1 12.0 强烈推荐-A 芳源股份 40.00 0.12 0.20 0.53 195.7 76.2 15.5 强烈推荐-A 资料来源：公司数据、招商证券 nXgV9UiYdWc

11、XuMuMzRyQ7NdN7NpNoOsQqRiNmNoPkPoMnQaQpOoOvPoOpPxNsRpN 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 正文目录正文目录 一、 角力镍资源，明后两年迎来产能释放 . 6 1、 镍在三元中重要性与日俱增 . 6 （1） 单吨前驱体含镍量大幅提升 . 6 （2） 电池级硫酸镍供不应求 . 7 （3） 各公司原材料成本高企，上游布局成必选项 . 8 2、 积极布局硫酸镍/钴湿法冶炼产能 . 8 （1） 环节成本节约估算 . 8 （2） 布局情况 . 9 3、 印尼镍“军备竞赛”正上演 . 10 （1） 瑞木镍钴项目 . 11 （2） 友山镍业高冰镍项目（

12、目前生产镍铁）. 12 （3） 三元前驱体企业在建印尼项目 . 13 a) 初始投入 . 14 b) 项目综合成本测算 . 14 c) 净利润测算 . 16 二、 国内主要三元前驱体企业产能规划及建设情况 . 17 1、 国内主要企业产能规划 . 17 （1） 中伟股份 . 17 （2） 格林美 . 18 （3） 华友钴业 . 18 （4） 道氏技术 . 19 （5） 芳源股份 . 19 （6） 其他 . 19 2、 三元前驱体产能建设投入对比 . 20 三、 研发投入与成果 . 22 1、 各企业研发投入 . 22 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 2、 研发成果 . 22 四、 投

13、资建议：格林美资源和产品端投入均衡，华友聚焦一体化布局。 . 24 五、 风险提示 . 25 图表目录图表目录 图 1：全球三元前驱体需求结构预测 . 6 图 2：全球三元前驱体需求量预测（万吨） . 7 图 3：全球电池级硫酸镍需求量预测（万镍吨）. 7 图 4：硫酸镍溢价（元/镍吨） . 7 图 5：主要三元前驱体生产企业原材料成本占比. 8 图 6：三元动力电池产业链 . 8 图 7：镍产业链 . 10 图 8：瑞木镍钴项目镍产量及达产率 . 12 图 9：镍湿法项目单吨初始投资额（万美元/镍吨） . 14 图 10：镍火法项目单吨初始投资额（万美元/镍吨） . 14 图 11：镍湿法项

14、目达产完全成本（美元/镍吨） . 15 图 12：镍湿法项目剔除钴后达产综合成本（美元/镍吨） . 15 图 13：镍火法项目达产完全成本（美元/镍吨） . 15 图 14：国内主要三元前驱体企业产能规划（万吨） . 17 图 15：国内主要三元前驱体企业合计产能规划（万吨） . 17 图 16：三元前驱体扩建单吨投入额（万元/吨） . 20 图 17：研发投入占营收比例 . 22 图 18：2018 年至今累计研发投入（亿元） . 22 图 19：研发人员占比 . 22 表 1：各型号单吨前驱体所含元素质量理论值（吨） . 6 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 表 2：各型号单吨前驱

15、体所需硫酸盐理论值（吨） . 6 表 3：全球三元前驱体和电池级硫酸镍需求量预测 . 7 表 4：镍钴湿法冶炼环节可节约成本测算 . 9 表 5：主要三元前驱体企业镍钴湿法产能布局 . 9 表 6：主要三元前驱体企业镍钴湿法产能扩建项目 . 10 表 7：瑞木镍钴项目基本情况 . 11 表 8：瑞木镍钴项目基本情况 . 11 表 9：瑞木镍钴项目 2021 上半年营运情况 . 12 表 10：友山镍业高冰镍项目基本情况 . 13 表 11：友山镍业项目 2021 上半年营运情况 . 13 表 12：三元前驱体企业在建印尼项目 . 14 表 13：印尼镍项目预计进度及单位综合成本（万镍吨） .

16、15 表 14：印尼镍项目盈利能力测算（亿元） . 16 表 15：中伟股份三元前驱体产能规划 . 17 表 16：格林美三元前驱体产能规划 . 18 表 17：华友钴业三元前驱体产能规划 . 18 表 18：道氏技术三元前驱体产能规划 . 19 表 19：芳源股份三元前驱体产能规划 . 19 表 20：部分公司三元前驱体产能规划 . 20 表 21：各公司近期三元前驱体扩建项目 . 21 表 22：各公司近期三元前驱体扩建项目预算明细. 21 表 23：各公司专利和参与制定国家、行业标准情况 . 23 表 24：各公司技术实力 . 23 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 一、一、角力

17、镍资源，明后两年迎来产能释放角力镍资源，明后两年迎来产能释放 1、镍在三元中重要性与日俱增镍在三元中重要性与日俱增 （1）单吨前驱体含镍量大幅提升单吨前驱体含镍量大幅提升 高镍化大势所趋，预计高镍化大势所趋，预计 2025 年年 8 系以上三元前驱体全球需求占比为系以上三元前驱体全球需求占比为 58%。随着高镍化进程加速，三元电池材料已基 本完成了由低镍 NCM333 向中镍 NCM523 和 NCM622 的过渡，海内外接下来将迎来 8 系 NCM 的装机浪潮，而 9 系 NCA整体增速可能不及高镍 NCM，但也将带来小幅增量。从全球范围来看，2020年高镍（NCM811&NCA）三元前 驱

18、体市场份额约 30%， 预计 2021-2025年高镍占比预计将分别达到 38%/47%/51%/55%/58%， 其中NCA市场份额从 10% 左右小幅提升至 17%。 图图 1：全球三元前驱体需求结构预测：全球三元前驱体需求结构预测 资料来源：GGII、招商证券 单吨前驱体含镍量大幅提升。单吨前驱体含镍量大幅提升。根据测算，单吨前驱体镍元素含量由 NCM333的 0.2 吨提高至 NCM811的 0.48 吨，而 9 系 NCA 则高达 0.55 吨，钴元素含量由 NCM333 的 0.2吨减少至 NCM811 的 0.06吨，9系 NCA仅 0.02吨，由此带来 对应硫酸盐同步增加或减少

19、，且趋势仍在深化过程中。这也就意味着，在三元前驱体整体需求量大幅增长的同时，单 吨前驱体含镍量也在提升，带动镍需求以更快速度增长。 表表 1：各型号单吨前驱体所含元素质量理论值（吨）：各型号单吨前驱体所含元素质量理论值（吨） Ni Co Mn Al NCA 0.55 0.02 - 0.02 NCM811 0.48 0.06 0.06 - NCM622 0.34 0.12 0.16 - NCM523 0.30 0.12 0.17 - NCM333 0.20 0.20 0.19 - 资料来源：招商证券 表表 2：各型号单吨前驱体所需硫酸盐理论值（吨）：各型号单吨前驱体所需硫酸盐理论值（吨） 硫酸镍

20、硫酸镍 硫酸钴硫酸钴 硫酸锰硫酸锰 硫酸盐金属含量 22.20% 20.50% 32% NCA 2.48 0.12 - NCM811 2.17 0.30 0.18 NCM622 1.55 0.56 0.50 NCM523 1.37 0.60 0.53 NCM333 0.91 0.99 0.59 资料来源：招商证券 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20202021E2022E2023E2024E2025E NCANCM811NCM622NCM523 敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 （2）电池级硫酸镍供不应求电池级硫酸镍供不应求 预计预计 2025 年电池级硫酸镍全球总需

21、求为年电池级硫酸镍全球总需求为 72 万镍吨， 硫酸镍溢价维持高位。万镍吨， 硫酸镍溢价维持高位。 2021 年三元前驱体需求量预计为 57万吨， 2025 年有望增至 167 万吨。全球电池级硫酸镍需求也将同步增长，预计 2021 年总需求量为 22 万吨，2025 年将达到 72 万镍吨。硫酸镍供给持续偏紧，反映在价格上，硫酸镍溢价虽然自 3 月份高点有所回落，但仍居高位，超 20000元 /镍吨。 图图2：全球三元前驱体需求量预测（万吨）：全球三元前驱体需求量预测（万吨） 图图3：全球电池级硫酸镍需求量预测（万镍吨）：全球电池级硫酸镍需求量预测（万镍吨） 资料来源：GGII、中汽协、招商

22、证券 资料来源：GGII、中汽协、招商证券 表表 3：全球三元前驱体和电池级硫酸镍需求量预测：全球三元前驱体和电池级硫酸镍需求量预测 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中国新能源汽车销量 （万辆） 乘用车 EV 94 204 276 374 505 684 PHEV 25 25 25 25 25 25 商用车 EV 11 20 27 37 50 67 PHEV 0 1 1 1 1 1 海外新能源汽车销量 （万辆） 乘用车 EV 106 237 337 467 634 850 PHEV 73 73 73 73 73 73 全球新能源汽车销量（万辆） 310 5

23、60 739 976 1288 1700 三元动力电池装机量（GWh） 134 287 390 560 797 1100 三元储能电池装机量（GWh） 23 24 26 27 29 31 三元 3C电池装机量（GWh） 32 34 36 38 40 43 三元电池装机量（GWh） 189 345 452 626 866 1173 三元前驱体总需求（万吨） 32 57 72 97 131 167 电池级硫酸镍总需求（万镍吨） 12 22 30 41 56 72 资料来源：GGII、中汽协、招商证券 图图 4：硫酸镍溢价（元：硫酸镍溢价（元/镍吨）镍吨） 资料来源：wind、招商证券 32 57

24、72 97 131 167 0 50 100 150 200 20202021E2022E2023E2024E2025E 12 22 30 41 56 72 0 20 40 60 80 20202021E2022E2023E2024E2025E -20000 -10000 0 10000 20000 30000 40000 50000 2016 2016 2016 2017 2017 2017 2018 2018 2018 2019 2019 2019 2020 2020 2020 2021 2021 2021 敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 （3）各公司原材料成本高企，上游布局成必

25、选项各公司原材料成本高企，上游布局成必选项 三元前驱体原材料主要有硫酸镍、硫酸钴和硫酸锰（氢氧化铝），原材料成本占总成本比例非常高。2020年，三家主 要三元前驱体生产企业格林美、华友钴业和中伟股份的原材料成本占比分别为 86%、87%和 93%，格林美和华友钴业 原材料成本相对更低，主要在于二者具备较为丰富的硫酸镍钴湿法冶炼产能，可从镍钴中间品、电池废料等各种镍钴 粗制品中提取镍钴资源，相较之下中伟股份主要依靠对外采购硫酸镍钴晶体。 图图 5：主要三元前驱体生产企业原材料成本占比：主要三元前驱体生产企业原材料成本占比 资料来源：公司公告、招商证券 因此向上游资源端布局成为各家企业拓宽盈利空间

26、的必然选择，也是产业链下游包括电池厂和车厂的共同诉求，对于 三元整个行业来说，是与磷酸铁锂在动力电池领域的竞争中，弥补成本端劣势的重要一环。资源端布局粗略可以分为 两部分：硫酸镍/钴湿法冶炼和镍钴中间品冶炼。 图图 6：三元动力电池产业链：三元动力电池产业链 资料来源：招商证券 2、积极布局硫酸镍积极布局硫酸镍/钴湿法冶炼产能钴湿法冶炼产能 （1）环节成本节约估算环节成本节约估算 公司通过对外采购镍钴中间品等粗制原料，生产高纯硫酸镍钴溶液，可以为公司节省硫酸镍钴结晶成本、运输成本、 二次溶解成本、硫酸镍钴加工毛利等。我们选择以芳源股份为例，进行中间品至硫酸盐环节的利润粗略估算，其合理 性在于：

27、1）芳源股份在招股说明书中披露的数据详实，包括加工费以及销售单价等数据；2）芳源股份硫酸镍钴的自 供比例高，在 2018-2020对外采购硫酸镍钴的成本占比仅分别为 27.19%、22.5%和 8.14%；3）其他已有镍钴湿法产能 的企业，华友钴业 2020年自供新能源镍金属量 7387余吨，钴金属量为 2601吨，根据其约 3.5万吨前驱体产量，估算 公司镍钴自供比例约 6-7 成，且部分钴是从原矿端加工而来，因此难以单独剥离出中间品至硫酸盐环节的利润；格林 美虽然硫酸盐完全自供，但部分原料来源于废旧锂电池，相比中间品至硫酸盐能够更大程度压缩成本，此外格林美将 86% 87% 93% 82%

28、 84% 86% 88% 90% 92% 94% 格林美华友钴业中伟股份 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 三元前驱体和四氧化三钴作为整体公布成本等数据，不利于测算。 前驱体价格=原材料成本+加工成本 （人工和制造费用等） +毛利， 公司实际加工费可以看做加工成本与毛利两者之和， 而公司对客户加工费报价可看做名义加工费，由于公司原材料基本为镍钴中间品等粗制料，因此实际与名义加工费之 差可以看做公司通过自供硫酸镍钴而节省下来的成本。通过测算，镍钴中间品至硫酸镍钴环节可节约成本约 7000元/ 吨。 表表 4：镍钴湿法冶炼环节可节约成本测算：镍钴湿法冶炼环节可节约成本测算 NCA(万元万元

29、/吨吨) 2018 2019 2020 销售价格 10.48 9.19 8.33 直接材料 7.58 6.20 5.78 直接人工 0.22 0.20 0.18 制造费用 0.80 0.72 0.78 毛利 1.88 2.07 1.58 实际加工费 2.90 2.99 2.55 名义加工费 2.13 2.25 1.85 冶炼环节可节约成本 0.77 0.75 0.70 资料来源：芳源股份招股说明书、招商证券 （2）布局情况布局情况 格林美：格林美：公司现已建成 7 万吨钴镍金属湿法冶炼产能。2021 年 6 月公司投资 3.1 亿元建设年产 10 万吨电池级高纯镍 钴盐晶体（3.3 万吨电池级

30、高纯硫酸镍晶体、3.3 万吨电池级高纯硫酸钴晶体、3.3 万吨氯化钴晶体）项目生产线及其 配套环境工程等设施，建设周期 9 个月。同时公司 6 月份计划在泰兴投建循环经济产业项目，其中包括年产 2.5万吨 高纯镍钴锰原料，计划 2023 年底完成所有项目建设。截至目前，公司共有约 12 万金属吨镍钴锰原料的总产能已建和 在建项目，保障公司三元前驱体产能释放与未来发展需要。按已建成镍钴湿法产能与按已建成镍钴湿法产能与 2021 年预计镍需年预计镍需求量计算（下求量计算（下 同），镍钴自供率超过同），镍钴自供率超过 100%。 华友钴业：华友钴业：2019 年底，华友衢州拥有 1万镍吨的冶炼产能；

31、2020 年上半年，公司通过定增募集资金，计划投入 7.8亿 元用于华友衢州“年产 3 万吨（金属量）高纯三元动力电池级硫酸镍项目”，截至今年上半年已经完成 30%的建设， 预计今年年底基本建成。2020年公司自供新能源镍金属量 7387吨，自供新能源钴金属量 2601吨。此外今年 7 月份公 司通过发行可转债募集资金计划在广西巴莫投建年产 5万吨（金属量）高纯电池级硫酸镍生产线，规划建设周期为 2 年。当前公司镍自供率约为 65%。 中伟中伟股份：股份： 公司在贵州西部产业基地建立循环产业园， 预计 2021 年将实现镍钴冶炼产能 5万金吨。 公司计划投资 18.34 亿元，在广西省钦州市建

32、设 3 条硫酸镍（MSP）生产线、2 条硫酸镍（镍溶解）生产线、1 条硫酸钴（氢氧化钴）生 产线，预计硫酸镍溶液产能 11 万金吨/年（包括镍溶解与 MSP 产线，可以处理 MSP 和高冰镍原料，以及硫酸钴溶液 1 万金吨/年），建设周期 30 个月。当前公司镍自供率约为 25%。 表表 5：主要三元前驱体企业镍钴湿法产能布局：主要三元前驱体企业镍钴湿法产能布局 公司公司 建成镍钴湿法产能建成镍钴湿法产能 （万金属吨）（万金属吨） 规划镍钴湿法产能规划镍钴湿法产能 （万金属吨）（万金属吨） 自供率自供率 格林美 7 5 100% 华友钴业 1 8 65% 中伟股份 1 15 25% 注：自供率

33、按已建成产能与 2021 年预计需求量估算 资料来源：公司公告、招商证券 从产能扩建投入上看，格林美镍钴湿法产能扩建成本相对更低，仅需 1.4 万元/金属吨，或主要得益于公司自成立起便 深耕镍钴等金属回收领域，对湿法冶炼有丰富的技术储备和管理经验。而中伟股份和华友钴业则分别需要投入 1.7和 2.6万元/金属吨。 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 表表 6：主要三元前驱体企业镍钴湿法产能扩建项目：主要三元前驱体企业镍钴湿法产能扩建项目 公司公司 项目项目 公告日期公告日期 预计完成日期预计完成日期 计划投入计划投入 ( (亿元亿元) ) 镍钴金属量镍钴金属量 ( (万吨万吨) ) 单

34、吨投入单吨投入 ( (万元万元) ) 格林美 循环技术生产 10 万吨/年电池 级高纯镍钴盐晶体项目 2021.7 2022.3 3.1 2.2 1.4 中伟股份 广西中伟新能源科技有限公司 北部湾产业基地 三元项目一期 2021.8 2023.12 18.34 11 1.7 华友钴业 年产 3 万吨（金属量）高纯三 元动力电池级硫酸镍项目 2021.8 2021.12 7.80 3 2.6 资料来源：公司公告、招商证券 3、印尼镍“军备竞赛”正上演印尼镍“军备竞赛”正上演 红土镍矿生产镍工艺归纳起来可以大致分为火法和湿法工艺。火法工艺的初始投资更少，投资周期更短，但是在冶炼 过程中能耗与成本

35、更高，金属回收率相对更低，主要用于处理高品位的红土镍矿。湿法工艺相对更复杂、初始投资更 大、投资周期长，但能耗更低、金属回收率更高，能够处理表层低品位矿。 世界大多数红土矿使用火法工艺生产镍铁，进而生产不锈钢，青山高冰镍试产成功打通了红土镍矿-镍铁-高冰镍这条 路径，今年 3月份青山发布消息称自 2021 年 10月起将向华友和中伟分别每年供应 6万吨和 4万吨高冰镍。但该路径 经济性受镍铁与硫酸镍价差决定，根据最新消息，青山高冰镍已出样品，正式产品可能需要在 12 月份少量生产，明 年进行大量交付。 图图 7：镍产业链：镍产业链 资料来源：招商证券 高压酸浸（HPAL）工艺在镍红土矿项目中共

36、经历了三个阶段的发展。 第一代 HPAL技术：采用立式无机械搅拌高压浸出釜。以古巴 MOA项目为代表，是全球第一家采用 HPAL技术处理 红土镍矿的工厂，生产 MSP，设计产能为 2.2 万镍金属吨/年，2000 钴金属吨/年。项目自 1957 年开始建设，1959 年 投产，因技术、装备等原因直到 1994年才实现达产。 第二代 HPAL 技术：移植了在黄金、铀、锌冶炼等领域应用成熟的加压氧浸技术，采用卧式多隔室机械搅拌釜技术， 将钢钛复合板材料应用到高压釜中。以澳大利亚 Bulong、Cawse及 MurringMurring 项目为代表。 第三代 HPAL技术：优化了工艺过程及工艺参数、

37、改进了关键设备、优化了材料选择以及完善了工艺控制系统，使工 业生产更稳定、工厂作业率更高、生产运行成本更低、金属回收率更高。以瑞木钴业项目等为代表。 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 表表 7：瑞木镍钴项目基本情况：瑞木镍钴项目基本情况 项目 公司 产品 镍产能 (万吨/年) 钴产能 (吨/年) 投资额 (亿美元) 单位投资额 (万美元/镍吨） 2020 产量 (万吨) 第一代 Moa 谢里特 MSP 3.2 3000 6.58 2.1 3.15 第二代 Cawse Wingstar 电镍、硫化钴 0.9 1300 3.8 4.2 - Bulong Wingstar 电镍、电钴 0.

38、9 700 2.7 3.0 - Murrin Murrin 嘉能可 电镍、电钴 4.5 2700 15.9 3.5 3.64 第三代 Ambatovy 住友金属、韩国资 源、谢里特 电镍、电钴 6 5600 55 9.2 - Ramu 中国中冶 MHP 3.26 3335 20.41 6.3 3.37 Taganito 住友金属、三井物 产、 菲律宾亚洲镍业 MSP 3.6 2600 17 4.7 3.06 Coral Bay 住友金属 MSP 2 1500 5 2.5 1.91 Ravensthorpe 第一量子 MHP 5 1400 35 7.0 1.27 Gordes Zorlu MHP

39、 1 3.6 3.6 - Goro Vale 氧化镍、碳酸钴 6 50 8.3 - 资料来源：公司公告、公司官网、招商证券 （1）瑞木镍钴项目瑞木镍钴项目 该项目作为迄今为止中国企业在境外较为成熟的红土镍湿法项目，为后来者起到了很好的示范和借鉴意义。项目位于 巴布亚新几内亚的马当省， 是集采选冶为一体的世界级矿业项目。 目前项目已探明和可控的镍矿石储量为 7569万吨， 总资源量为 1.2062亿吨。项目设计服务年限 20年，远景储量有望支持 40年。项目建设总投资约 20.41亿美元，生产 镍钴中间产品，折合金属当量约为镍 32601吨/年，钴 3335吨/年，单位投资额约为 6.26 万美

40、元/镍吨。2012年 3月项 目正式投产，并于 2016年实现达产达标，2018 年首次实现盈利，项目在 2017年之后一直保持年度 100%以上的达产 率。 表表 8：瑞木镍钴项目基本情况：瑞木镍钴项目基本情况 项目项目 瑞木镍钴项目瑞木镍钴项目 项目地点 巴布亚新几内亚马当省 开工时间 2006年 投产时间 2012年 3 月 达产时间 2016年 首次盈利时间 2018年 持股比例 中冶瑞木(85%)、Nickel 28(8.56%)、 马当矿业(2.5%)、矿业资源瑞木(3.94%) 投资额（亿美元） 20.41 镍产能（万吨） 3.26 钴产能（万吨） 0.33 单吨投资额(万美元）

41、 6.26 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 图图 8：瑞木镍钴项目镍产量及达产率：瑞木镍钴项目镍产量及达产率 资料来源：公司公告、招商证券 根据公司半年报，瑞木镍钴项目今年上半年实现净利润 8.1亿元，镍钴销量分别为 1.97和 0.18万吨。经过测算，上半 年公司单位成本和净利润分别为 1.39 万美元/镍吨和 0.68 万美元/镍吨， 考虑副产品钴的收益之后， 单位成本降至 1.02 万美元/镍吨。考虑到该项目初始投资相对更大，且钴镍比尚未达到规划比例，镍湿法项目单位成本仍有进一步下降 空间。 表表 9：瑞木镍钴项目：瑞木镍钴项目 2021 上半年

42、营运情况上半年营运情况 2021H1:中国中冶-巴布亚新几内亚瑞木(湿法) 营收 24.68 亿元 净利润 8.10 亿元 镍销量 19719 吨 钴销量 1789 吨 单吨净利 4.11 万元/镍吨 单吨成本 8.41 万元/镍吨 单吨净利(折美元) 0.68 万美元/镍吨 单吨成本(折美元) 1.39 万美元/镍吨 单吨成本(去钴) 1.02 万美元/镍吨 资料来源：公司公告、招商证券 （2）友山镍业高冰镍项目（目前生产镍铁）友山镍业高冰镍项目（目前生产镍铁） 盛屯矿业-友山镍业项目于 2019年 3 月开始在印尼 IWIP 工业园投建，2020年 6 月投产，今年上半年顺利达产，经济 效

43、益显著，实现营收 19.14亿元，净利润 7.35 亿元，预计产销约 2万金属吨，据此估算单位镍吨成本和净利润分别为 0.98万美元和 0.61 万美元。项目成本略高于可研成本的 0.9万美元/镍吨，主要原因在于今年全球能源短缺，造成公司 燃料成本上行。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 6000 12000 18000 24000 30000 36000 2000192020 镍产量达产率 敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 表表 10：友山镍业高冰镍项目基本情况：友山镍业高冰镍项目基本情况 项目项目 友山镍业友

44、山镍业 项目地点 印度尼西亚 Weda Bay 工业园(IWIP) 开工时间 2019 年 3 月 投产时间 2020 年 8 月 达产时间 2021 年上半年 持股比例 35.75% 合作方 青山(35%)、华友控股(29.25%) 投资额（亿美元） 4.1 镍产能（万吨） 3.4 单吨投资额(万美元） 1.20 资料来源：公司公告、招商证券 表表 11：友山镍业项目：友山镍业项目 2021 上半年营运情况上半年营运情况 2021H1:2021H1:盛屯矿业盛屯矿业- -友山镍业友山镍业 营收 19.14 亿元 净利润 7.35 亿元 镍销量 20000 吨 单吨净利 3.68 万元/镍吨

45、单吨成本 5.89 万元/镍吨 单吨净利（折美元） 0.61 万美元/镍吨 单吨成本（折美元） 0.98 万美元/镍吨 资料来源：公司公告、招商证券 （3）三元前驱体企业在建印尼项目三元前驱体企业在建印尼项目 格林美：格林美： 青美邦湿法项目产能规划 5万镍吨， 权益产能 3.6 万镍吨。 项目预计明年实现一期 3万镍吨/年产能， 公司 2025 年远期规划为产能超过 10万镍吨/年。 华友钴业：华友钴业：华越、华飞湿法项目产能规划 18 万镍吨，华科火法项目产能规划 4.5 万镍吨，权益产能共 8.97 万镍吨。 华越项目预计今年底具备投料条件；华飞项目已开始启动前期工作，预计 2023 年

46、中建成投产；华科项目预计明年中 投产运行。 中伟股份：中伟股份：中青新能源火法项目产能规划 6万镍吨，权益产能 4.2万镍吨。项目初始规划为投资 2.43亿美元，年产能 3 万镍吨，后因设计单位对一期项目进行设计优化，采用新工艺、新技术、新设备，且存在原材料价格上涨、物流成 本攀升、现场安装调试费用提高等情形，公司调增投资额 0.87 亿美元至 3.3亿美元，并增加二期项目，与一期项目规 划规模相同。一期项目 3 条产线目前已有 2条启动建设，计划将剩余待建的 1 条产线与二期项目 3 条产线同步实施。 敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 表表 12：三元前驱体企业在建印尼项目：三元前

47、驱体企业在建印尼项目 股东股东 项目项目 镍产能镍产能 ( (万吨万吨) ) 钴产能钴产能 ( (万吨万吨) ) 投资额投资额 （亿美元）（亿美元） 单吨投资额单吨投资额 ( (万美元）万美元） 开工时间开工时间 预计投产时间预计投产时间 格林美(72%) 邦普、青山、阪和兴业 青美邦(湿法) 5 0.4 9.98 2.0 2019 年 2022 年初投入运行 (一期 3 万镍吨/年) 华友钴业(57%) 洛钼、青山 华越(湿法) 6 0.78 12.8 2.1 2020 年 3 月 2021 年底投产 华友钴业(20%) 青山、Glaucous、亿纬亚洲 华飞(湿法) 12 1.5 20.8

48、 1.7 前期工作 启动阶段 2023 年中投产 华友钴业(70%) 青山 华科(火法) 4.5 - 5.16 1.1 2021 年 3 月 2022 年 6 月试产 中伟股份(70%) RIGQUEZA 中青新能源 (火法) 6 - 6.6 1.1 2021 年 4 月 2022 年 （一期 1 万镍吨/年） 资料来源：公司公告、招商证券 a)初始投入初始投入 格林美和华友的三个湿法项目基本在 2万美元/镍吨左右， 华飞项目相较略低或主要受益于规模效应。 上述新建项目较 瑞木镍钴项目有大幅改善，主要原因在于瑞木镍钴项目包括红土矿露天开采、管道矿浆输送、高压酸浸湿法冶金、深 海尾矿排放等主体工

49、艺和配套设施等全流程环节，而印尼镍项目则依托青山镍工业园区，由青山保障原矿供应，以及 道路、码头、电力等基础设施的使用，合资公司按照合理价格支付原料采购费、码头使用费、道路维修费和电费等即 可， 因此初始投入主要覆盖冶炼环节和尾矿排放设施两个环节。 华友和中伟的两个火法项目均在 1.1 万美元/镍吨左右， 与友山镍业项目相差不大。 图图9：镍湿法项目单吨初始投资额（万美元镍湿法项目单吨初始投资额（万美元/镍吨）镍吨） 图图10：镍火法项目单吨初始投资额（万美元镍火法项目单吨初始投资额（万美元/镍吨）镍吨） 资料来源：公司公告、公司官网、招商证券 资料来源：公司公告、公司官网、招商证券 b)项目

50、综合成本测算项目综合成本测算 核心假设：核心假设： 湿法现金成本参照瑞木镍钴项目，火法现金成本在友山项目基础上增加 1000美元的镍铁至高冰镍成本 湿法项目相比瑞木镍钴项目增加尾矿坝建设成本 1500 美元/金吨（因深海填埋许可问题） 折旧与修理成本：平均按 16 年折旧，残值按 5%，修理费按折旧 80%计 镍/钴/美元汇率按 2021均价 达产完成成本：达产完成成本：华越、华飞、青美邦项目完全成本均在 1-1.1万美元/镍吨左右，由于华越、华飞伴生钴含量相对青美 邦更高，考虑伴生钴利润后，华越、华飞项目综合成本约 5500-6000 美元/镍吨，青美邦项目综合成本约 7800美元/镍 吨。