1、 请参阅最后一页的重要声明 证券证券研究报告研究报告上市上市公司深度公司深度 工业金属工业金属 收购铜钴生产商收购铜钴生产商 盈利能力盈利能力变更变更强强 收购铜钴生产商，盈利能力变更强收购铜钴生产商，盈利能力变更强 公司原有业务为有色金属采选冶炼（铅锌和稀土）和工程承包， 18 年和 19 年归母净利分别为 2.5 和-9.5 到-11.8 亿元（19 年资产 减值 10.5 亿元） ，公司拟收购中国有色矿业 74.52%股权（主要从 事铜钴生产） ，18 年和 19 年 H1 归母净利为为 10 亿元和 5.25 亿 元，收购完成后，盈利能力更强，业绩有望大幅提升。 中国有色矿业：铜钴产能

2、处于释放期中国有色矿业：铜钴产能处于释放期 中国有色矿业主要从事铜钴采选冶炼， 18-19 年 H1 归母净利分别 为 10 和 5.25 亿元。从铜来看，2018 年铜矿产量（铜精矿+湿法 铜）约 8 万吨，预计 19 年-21 年铜矿产量分别为 9 万吨、13 万吨 和 18 万吨。同时铜行业目前处于供给收缩库存低位需求平稳的 供需格局，铜价反弹将带动业绩增长；从钴来看 18 年-21 年产能 预计为 0.1、0.3、0.5 和 0.6 万吨，产能处于释放期，18 年产量仅 为 114 吨，产能利用率较低，随着钴价的反弹，预计公司钴产能 利用率或将快速提升，拉动公司业绩增长。 中色股份：中

3、色股份：锌铅业务变化不大，工程承包有望触底回升锌铅业务变化不大，工程承包有望触底回升 公司原有业务为有色金属采选冶炼和工程承包业务，19 年 H1 毛 利占比分别为 71%和 19%。有色金属采选冶炼主要为铅锌和稀 土，18 年公司锌精矿产能和产量分别为 8 和 7.8 万吨，预计 22 年印尼达瑞铅锌矿（51%）投产后，公司锌精矿产能将大幅提升。 同时公司冶炼锌产能 21 万吨，受益锌冶炼加工费走高，盈利触 底回升。工程承包业务 19 年有所下滑，未来有望触底回升。 投资建议投资建议 不考虑收购预计 19 年-21 年归母净利为-9.6、2.5、3.1 亿元；考 虑收购和募资， 预计 20-

4、21 年归母净利为 13.1 和 17.8 亿元， 对应 PE 为 19 倍和 14 倍，给予“买入”评级，6 个月目标价 7.75 元。 预测和比率预测和比率 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万） 14,802.1 12,719.7 12,835.4 13,780.4 营业收入增长率 -4.1% -14.1% 0.9% 7.4% EBITDA（百万） 908.6 9.0 1,525.5 1,748.9 EBITDA 增长率 -35.7% -99.0% 16848.8% 14.6% 净利润（百万） 119.7 -956.6 250.6 312.8 净利润增长率 -40

5、.4% -899.0% -126.2% 24.8% ROE 2.3% -21.2% 5.3% 6.4% EPS（元） 0.06 -0.49 0.13 0.16 P/E 97.9 -12.2 46.8 37.5 P/B 2.2 2.6 2.5 2.4 EV/EBITDA 19.3 2,077.8 11.6 10.6 维持维持 买入买入 赵鑫赵鑫 执业证书编号：S02 研究助理：李木森研究助理：李木森 发布日期： 2020 年 02 月 17 日 当前股价： 5.76 元 目标价格 6 个月： 7.75 元 主要数据主要数据

6、 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 28.71/27.14 18.5/14.67 28.97/12.05 12 月最高/最低价（元） 6.67/3.63 总股本（万股） 196,937.84 流通 A 股（万股） 196,918.95 总市值（亿元） 105.95 流通市值（亿元） 105.94 近 3 月日均成交量（万） 1,722.91 主要股东 中国有色矿业集团有限公司 33.75% 股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 20.01.20 【 中信建投 有色金属 】中色股 份 (000758):拟收购中国有色矿业， 完成后

7、公司业绩大幅提升 -9% 11% 31% 51% 71% 2019/1/22 2019/2/22 2019/3/22 2019/4/22 2019/5/22 2019/6/22 2019/7/22 2019/8/22 2019/9/22 2019/10/22 2019/11/22 2019/12/22 中色股份上证指数 中色股份中色股份(000758)(000758) 上市 A 股公司深度报告 中色股份中色股份 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 拟收购中国有色矿业 74.52%股权，收购完成后业绩大幅提升 . 1 中色股份简介 . 1 公司拟收购中国有色矿业 74.52%股权 . 1 中国有

8、色矿业：铜钴生产商，盈利能力强 . 2 中国有色矿业简介：铜钴生产商 . 2 经营概况：量价齐升致近年收入增长，吨毛利提升带动盈利增长 . 3 粗铜及阳极铜业务：铜矿自给率提升拉动盈利能力提升 . 4 阴极铜业务：产能持续释放 . 7 钴业务：产能大幅增至 5000 吨，静待产能利用率提升 . 9 中色股份：锌铅业务变化不大，工程承包有望触底反弹 .11 经营概况：2018 年收入和毛利均出现下滑.11 有色金属业务：未来变化不大，预计印尼达瑞铅锌矿 2022 年投产 . 12 铅锌精矿业务：未来产能产量变化不大，2022 年印尼达瑞铅锌矿投产 . 12 锌锭及锌合金：产能 21 万吨，未来变

9、化不大 . 13 工程承包业务：2019 年上半年收入负增长，未来或将触底反弹 . 13 投资评价和建议 . 15 风险分析 . 15 指标分析 . 16 报表预测 . 17 上市 A 股公司深度报告 中色股份中色股份 请参阅最后一页的重要声明 图表目录图表目录 图表 1： 公司股权结构及子公司 . 1 图表 2： 收购交易完成前股权结构 . 2 图表 3： 收购交易完成后股权结构 . 2 图表 4： 中国有色矿业股权结构 . 2 图表 5： 中国有色矿业主营业务收入（千美元）. 3 图表 6： 中国有色矿业营业收入结构 . 3 图表 7： 粗铜及阳极铜销量（左，万吨）和售价（右，美元/吨）

10、. 3 图表 8： 阴极铜售量（左，万吨）和售价（右，美元/吨） . 3 图表 9： 中国有色矿业毛利（千美元） . 4 图表 10： 中国有色矿业毛利结构 . 4 图表 11： 粗铜及阳极铜销量（万吨）和吨毛利（右，美元/吨） . 4 图表 12： 阴极铜售量（左，万吨）和吨毛利（右，美元/吨） . 4 图表 13： 中国有色矿业粗铜及阳极铜产能产量（万吨）. 5 图表 14： 中色非洲矿业铜精矿产能产量（万吨） . 5 图表 15： 中色卢安夏巴鲁巴中矿铜精矿产能产量（万吨） . 6 图表 16： 谦比希湿法冶炼生产情况（万吨） . 6 图表 17： 中国有色矿业粗铜及阳极铜项目生产情况（

11、万吨） . 6 图表 18： 中色卢安夏生产情况（开采量：万吨，铜精矿产量：金属吨） . 7 图表 19： 谦比希湿法冶炼阴极铜产能产量（万吨） . 7 图表 20： 中色华鑫马本德阴极铜产能产量（万吨） . 8 图表 21： 中色华鑫湿法产能产量（万吨） . 8 图表 22： 刚波夫矿业（万吨） . 8 图表 23： 中色矿业阴极铜产能产量（万吨） . 9 图表 24： 中国有色矿业钴产能产量（金属吨） . 10 图表 25： 中色股份主营业务收入（万元） .11 图表 26： 中色股份营业收入结构 .11 图表 27： 中色股份毛利（万元） .11 图表 28： 中色股份毛利结构 .11

12、图表 29： 中色股份有色金属业务收入（万元） . 12 图表 30： 中色股份有色金属业务毛利（万元） . 12 图表 31： 中国有色矿业钴产能产量（万吨） . 12 图表 32： 中色股份锌锭及锌合金业务产能产量 . 13 图表 33： 公司承包工程业务收入及增速（万元） . 14 图表 34： 公司承包工程业务毛利（万元） . 14 图表 35： 公司尚未完成合同金额（亿元） . 14 图表 36： 公司已签约未生交项目合同金额（亿元） . 14 图表 37： 铜钴行业公司估值比较（亿元） . 15 1 上市 A 股公司深度报告 中色股份中色股份 请参阅最后一页的重要声明 拟收购拟收购

13、中国有色中国有色矿业矿业 74.52%股权，收购完成后业绩大幅提升股权，收购完成后业绩大幅提升 中色股份简介中色股份简介 公司 1983 年经国务院批准成立。1997 年 4 月 16 日进行资产重组，剥离优质资产改制组建中色股份，并在 深交所挂牌上市， 控股母公司为中国有色矿业集团， 持股比例 33.75%。 公司主营业务包括有色金属采选与冶炼、 国际工程承包、装备制造和贸易。公司是国内最早从事国际工程承包的企业之一，以有色金属行业的国际工程 承包业务为主。经过二十多年的发展，公司逐步由单一的国际工程承包商发展成为以有色金属采选与冶炼、国 际工程承包、装备制造和贸易等为主营业务的国际有色金属

14、综合管理型企业。2018 年有色金属和承包工程收入 占比分别为 36%和 52%；毛利占比分别为 51%和 35%。 图表图表1： 公司股权公司股权结构及子公司结构及子公司 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 公司拟收购中国有色矿业公司拟收购中国有色矿业 74.52%股权股权 2019 年公司发布公告称，公司拟以发行股份的方式向中色矿业发展收购其持有的中国有色矿业 26 亿股普 通股股份，占中国有色矿业已发行普通股股份总数的 74.52%，并拟向不超过 10 名投资者非公开发行股票募集 配套资金，发行股份数量不超过发行前公司总股本的 20%，募集配套资金总额不超过本次交易中以发行股份方

15、 式购买资产的交易价格的 100%。募集配套资金的最终金额以中国证监会核准的金额为准。本次交易预计构成重 大资产重组，构成关联交易， 但不构成重组上市。 本次交易完成后，中国有色矿业将成为中色股份控股子公司。 2 上市 A 股公司深度报告 中色股份中色股份 请参阅最后一页的重要声明 图表图表2： 收购交易完成前股权结构收购交易完成前股权结构 图表图表3： 收购交易完成后股权结构收购交易完成后股权结构 资料来源：中色股份公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：中色股份公告，中信建投证券研究发展部 中国有色矿业：铜钴生产商，盈利能力强中国有色矿业：铜钴生产商，盈利能力强 中国有色矿业简介：铜钴生产

16、商中国有色矿业简介：铜钴生产商 中国有色矿业成立于 2011 年 7 月，主要从事铜和钴的生产，直接控股股东为中色矿业发展有限公司。公司 主要从事粗铜及阳极铜、阴极铜、铜钴合金和硫酸的生产和销售。 图表图表4： 中国有色矿业股权结构中国有色矿业股权结构 资料来源：中国有色矿业公告，中信建投证券研究发展部 3 上市 A 股公司深度报告 中色股份中色股份 请参阅最后一页的重要声明 经营概况：经营概况：量价齐升致近年收入增长，吨毛利提升带动盈利量价齐升致近年收入增长，吨毛利提升带动盈利增长增长 2016 年以来中国有色矿业年以来中国有色矿业营业收入快速增长。营业收入快速增长。中国有色矿业主要从事粗铜

17、和阳极铜、阴极铜、铜钴合金和 硫酸的生产和销售。2015 年以来中国有色矿业营业收入不断增长，2015 年营业收入为 12 亿美元，2018 年已增 长至 21 亿美元。粗铜及阳极铜业务和阴极铜业务是中国有色矿业 2 大收入来源，2018 年实现收入分别为 13.6 亿元和 6 亿元，收入占比分别为 66%和 29%。 图表图表5： 中国有色矿业中国有色矿业主营业务收入（主营业务收入（千美千美元）元） 图表图表6： 中国有色矿业营业收入结构中国有色矿业营业收入结构 资料来源：中国有色矿业公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：中国有色矿业公告，中信建投证券研究发展部 2016 年以来量价齐升致

18、营业收入增长。年以来量价齐升致营业收入增长。粗铜及阳极铜业务 2016 年-2018 年销量分别为 21、23 和 22 万吨， 同期粗铜及阳极铜吨售价（不含税）分别为 4571、5707 和 6199 美元/。阴极铜业务 2016 年 2018 年销量分别为 7.8、8.8 和 9.9 万吨，同期阴极铜吨售价（不含税）分别为 4318、5626 和 6013 美元/吨。可以看出，收入最大 的两块业务均呈现量价齐升的格局，致使营收收入增长。 图表图表7： 粗铜粗铜及及阳极铜阳极铜销量（左销量（左，万吨，万吨）和售价和售价（右右，美，美元元/吨吨） 图表图表8： 阴极铜售量阴极铜售量（左，万吨）

19、（左，万吨）和售价和售价（右右，美元，美元/吨吨） 资料来源：中国有色矿业公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：中国有色矿业公告，中信建投证券研究发展部 2016 年以来中国有色矿业毛利快速增长。年以来中国有色矿业毛利快速增长。2016 年起中国有色矿业毛利不断增长，2015 年公司毛利为 1.3 亿美元，为近年最低，2016 年增长至 2 亿美元，2017 年进一步增长至 4.3 亿美元，2018 年增长至 5 亿美元。营 业收入同步增长，2016 年营业收入为 12 亿美元，2018 年已增长至 21 亿美元。毛利结构方面，粗铜及阳极铜业 务和阴极铜业务是中国有色矿业两大毛利来源，201

20、8 年实现毛利分别为 1.6 亿元和 2.6 亿元，毛利占比分别为 32%和 53%（收入占比分别为 66%和 29%，可以看出阴极铜盈利能力更强） 。 4 上市 A 股公司深度报告 中色股份中色股份 请参阅最后一页的重要声明 图表图表9： 中国有色矿业毛利中国有色矿业毛利（千美千美元）元） 图表图表10： 中国有色矿业毛利结构中国有色矿业毛利结构 资料来源：中国有色矿业公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：中国有色矿业公告，中信建投证券研究发展部 2016 年销量和吨毛利齐升年销量和吨毛利齐升，公司毛利增长公司毛利增长。粗铜及阳极铜业务 2016 年-2018 年销量分别为 21、23 和

21、 22 万 吨，从吨毛利来看，2015 年粗铜及阳极铜业务吨毛利仅为 280 美元/吨，2016 年大幅提升至 535 美元/吨，2017 年进一步增长至 746 美元/吨，2018 年吨毛利略有回落至 734 美元/吨。阴极铜业务 2016 年 2018 年销量分别为 7.8、8.8 和 9.9 万吨，同期阴极铜吨毛利分别为 837、2508 和 2660 美元/吨。毛利占比最大的两块业务均呈现销 量和吨毛利齐升，带动公司毛利快速增长。 图表图表11： 粗铜及阳极铜销量（万吨）和吨毛利粗铜及阳极铜销量（万吨）和吨毛利（右，美右，美元元/吨吨） 图表图表12： 阴极铜售量（左，万吨）和吨毛利阴

22、极铜售量（左，万吨）和吨毛利（右，美元右，美元/ 吨吨） 资料来源：中国有色矿业公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：中国有色矿业公告，中信建投证券研究发展部 粗铜及阳极铜粗铜及阳极铜业务业务：铜矿铜矿自给率提升自给率提升拉动盈利能力提升拉动盈利能力提升 粗铜及阳极铜是中国有色矿业第一大收入来源和第二大毛利来源粗铜及阳极铜是中国有色矿业第一大收入来源和第二大毛利来源，2018 年粗铜及阳极铜实现收入和毛利分 别为 13.6 亿美元和 1.6 亿美元，收入占比 66%，毛利占比 32%。谦比希铜冶炼和卢阿拉巴铜冶炼是粗铜生产主 体：1）谦比希铜冶炼成立于 2006 年 7 月，中国有色矿业持股

23、 60%，云南铜业集团持股 40%，谦比希铜冶炼主 要运营谦比希火法冶炼厂，现有粗铜及阳极铜产能 25 万吨；2）卢阿拉巴铜冶炼粗铜冶炼项目建设年处理 40 万 吨铜精矿（干）的火法冶炼项目，年产粗铜约 11.8 万吨，投资概算 4.38 亿美元，2018 年 3 月 28 日开工，建设 期 2 年，截至 2019 年 6 月 30 日，累计完成项目投资 19,522 万美元。卢阿拉巴火法粗铜冶炼厂于刚果（金）当 地时间 2019 年 11 月 20 日火法粗铜冶炼厂铜产品生产工艺流程全线贯通并全面进入试生产阶段， 产出首批合格 粗铜产品。项目提前进入试生产，将为公司提供新的利润增长点。 5

24、上市 A 股公司深度报告 中色股份中色股份 请参阅最后一页的重要声明 图表图表13： 中国有色矿业粗铜及阳极铜产能产量中国有色矿业粗铜及阳极铜产能产量（万吨）（万吨） 子子公司公司 持股比例持股比例 地区地区 产品产品 2 2018018 年年 2 2019019 年年 E E 2 2020020 年年 E E 2 2021021 年年 E E 谦比希铜冶炼 60% 赞比亚 粗铜及阳极铜产能 25 25 25 25 卢阿拉巴铜冶炼 57% 刚果（金） 粗铜产能 0 0 11.8 11.8 产能合计产能合计 25 25 36.8 36.8 谦比希铜冶炼 60% 赞比亚 粗铜及阳极铜产量 22.0

25、5 25.0 25.0 25.0 卢阿拉巴铜冶炼 57% 刚果（金） 粗铜产能产量 0 0 5.0 10.0 产量合计产量合计 22.05 25.0 30.0 35.0 资料来源：中国有色矿业公告、中信建投证券研究发展部 谦比希铜冶炼是中国有色矿业目前生产粗铜及阳极铜的生产主体，谦比希铜冶炼的原料来源为中色非洲矿 业的谦比希铜矿、中色卢安夏的巴拉巴中矿和在赞比亚当地采购的铜精矿。 中色非洲矿业现有铜精矿产能中色非洲矿业现有铜精矿产能 2.70 万吨， 谦比希东南矿投产后将增至万吨， 谦比希东南矿投产后将增至 8.59 万吨。万吨。 中国有色矿业持有中色非 洲矿业 85%股权，ZCCM 拥有 1

26、5%的股权，中色非洲矿业成立于 1998 年 3 月，位于赞比亚铜带省卡鲁鲁西市 的赞比亚中国经济贸易合作区内，其主要资产是谦比希铜矿（该矿包括主矿、西矿和东南矿，截至 2019 年 3 月 末，谦比希铜矿共探明铜金属资源量 370.8 万吨，平均含铜品位 2.07%）和配套选矿厂，中色非洲矿业产品为铜 精矿，在谦比希铜冶炼成立前，对外出售铜精矿，谦比希冶炼成立后（2009 年成立） ，铜精矿供给谦比希冶炼 生产粗铜。 中色非洲矿业目前主要运营谦比希铜矿主矿和西矿， 现有铜精矿产能为 2.70 万吨 （其中主矿产能 0.33 万吨，西矿产能 2.37 万吨，正在开发谦比希铜矿东南矿（计划年采选

27、矿石 330 万吨，项目计划总投资 8.32 亿美 元） ，在建产能 5.89 万吨，主体工程已于 2018 年第三季度建成投用，并于 2018 年 8 月 22 日开始试生产，截至 2019 年 6 月 30 日，项目累计完成总投资 7.86 亿美元，完成项目总投资的 94.7%。未来中色非洲矿业铜精矿产 能将达到 8.59 万吨。 图表图表14： 中色非洲矿业铜精矿产能产量（万吨）中色非洲矿业铜精矿产能产量（万吨） 子子公司公司 持股比例持股比例 地区地区 矿山矿山 2017 年年 2018 年年 2019 年年 E 2020 年年 E 2021 年年 E 中色非洲矿业 85% 赞比亚 谦

28、比希铜矿主矿铜精矿产能 0.33 0.33 0.33 0.33 0.33 谦比希铜矿西矿铜精矿产能 2.37 2.37 2.37 2.37 2.37 谦比希铜矿东南矿铜精矿产能 0.00 0.00 0.00 5.89 5.89 产能合计 2.70 2.70 2.70 8.59 8.59 产量合计 2.77 2.76 2.76 6.76 8.59 资料来源：中国有色矿业公告、中信建投证券研究发展部 中色卢安夏中色卢安夏巴拉巴中矿巴拉巴中矿： 中色卢安夏 （中国有色矿持有中色卢安夏 80%股权） 位于赞比亚铜带省卢安夏市， 目前运营三处在产铜矿，巴鲁巴中矿、穆利亚希北矿和穆利亚希南矿，同时运营穆利

29、亚希湿法冶炼厂，产品为 铜精矿和阴极铜。其中巴鲁巴中矿现有铜精矿产能 2.0 万吨，钴 956 吨。巴鲁巴中矿拥有铜精矿产能 2.0 万吨， 2016 年因供电不足和市场低迷暂停生产，2018 年供电改善和市场好转恢复生产，2018 年 7 月实现复产出矿， 2018 年巴鲁巴中矿铜精矿产量为 0.58 万吨（巴鲁巴中矿累计生产铜精矿含铜 2,227 吨；炉渣选矿项目累计生产 铜精矿含铜 3,579 吨，同比增长 49.1，主要原因是 2017 年生产时间只有 9 个月） ，创成立九年的最高年产量。 2019 年上半年炉渣选矿和巴鲁巴地下矿累计生产铜精矿含铜 5,791 吨；比去年同期上升了

30、230.2%，2019 年 5 月开始以委托加工方式生产粗铜，已累计生产粗铜 1,039 吨。 6 上市 A 股公司深度报告 中色股份中色股份 请参阅最后一页的重要声明 图表图表15： 中色卢安夏中色卢安夏巴鲁巴中矿铜精矿产能产量（万吨）巴鲁巴中矿铜精矿产能产量（万吨） 子子公司公司 持股比例持股比例 地区地区 矿山矿山 2 2017017 年年 20182018 年年 20201 19 9 年年 H H1 1 备注备注 中色卢安夏 80% 赞比亚 巴鲁巴中矿铜精矿产能 2.00 2.00 2.00 开采量为硫化矿，氧化矿无勘探或开采活动 巴鲁巴中矿铜精矿产量 0.24 0.58 0.68 资料来源：中国有色矿业公告、中信建投证券研究发展部 谦比希湿法冶炼下属穆旺巴希矿：谦比希湿法冶炼下属穆旺巴希矿：谦比希湿法冶炼成立于 2004 年 12 月（中国有色集团持股 55%，中色非 洲矿业持股 15%， 海南中非矿业公司持股 30%） ， 位于赞比亚铜带省卡鲁鲁西市的赞比亚中国经济贸易合作区内， 谦比希湿法冶炼目前主要运营穆旺巴希矿山和谦比希湿法厂，穆旺巴希铜矿共探明铜金属资源量 48.04 万吨， 铜精矿产能 4500 吨，2018 年穆旺巴希铜矿生产铜精矿含铜 3,796 吨，原矿