1、 诚信诚信、专业、专业、稳健、高效稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1 1 华鑫证券华鑫证券公司公司报告报告 证券研究报告证券研究报告公司公司深度报告深度报告 华鑫证券华鑫证券公司研究公司研究 证券研究报告证券研究报告公司深度公司深度报告报告 主要财务指标（单位：百万元）主要财务指标（单位：百万元） 投资要点：投资要点： 独家品种四联苗优势明显，对单苗的替代率有望独家品种四联苗优势明显，对单苗的替代率有望持续持续提提高高。 四联苗为公司独家产品，其将百白破疫苗和 Hib 疫苗联合，4 针接种即可完成单苗 4+3 针的免疫程序，优势明显。近年来四 联苗批签发量稳步

2、提升， 2020年销量达到432万支， 实现13.62 亿元的销售收入。2020 年开始，四联苗由西林瓶升级为预充 瓶，产品单价从 270 元提高至 370 元。按照 1400 万新生人口 估算，目前四联苗的接种量低于 8%，随着联苗对单苗替代率 的不断提高，四联苗的接种率将稳步提升，中性预测销售峰值 有望达到 30 亿元左右。 四联苗的进阶产品五联苗已获批临床， 公司在联苗领域实力雄厚，有望维持良好竞争优势。 重磅品种重磅品种 1 13 3 价肺炎疫苗上市价肺炎疫苗上市， 市场空间广阔市场空间广阔。 2021 年 9 月， 公司 13 价肺炎疫苗成功上市，并于 10 月获得首批签发，成为 国

3、内第三家 13 价疫苗产商。 13 价肺炎疫苗为全球年销售额 60 亿美元的重磅品种，于 2017 年进入国内，近五年来该品种批 签发量快速增长，2020 年达 1089 万支。按照 1400 万新生人 口估算，目前接种率在 18%，较发达国家 70%左右的接种率还 有较大差距。公司产品定价约 460 元/支，较辉瑞的 700 元/ 支和沃森的 600 元/支相比，价格优势明显。公司产品预计将 从明年开始放量，未来三年竞争格局良好，中性预测销售峰值 有望近 40 亿元。 研发实力研发实力雄厚雄厚，人二倍体狂苗报产人二倍体狂苗报产。多年来，公司持续高 比例研发投入，2020 年研发投入达 2.7

4、3 亿元，占营业收入比 重达 12%，研发人员数量达 425 人，掌握了多项国内外先进的 生物疫苗核心技术，具备病毒疫苗、细菌疫苗、基因工程疫 苗、结合疫苗、多联多价疫苗等研发和生产能力，在多联多 价疫苗的研发生产上处于领先优势。目前，公司有在研项目 30 余项，其中 1 项产品处于报产阶段，4 项产品处于期临 床阶段。公司人二倍体狂苗上市申请已获受理，预计明年上 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 2,261 2,680 5,042 6,745 （/） 16.4% 18.5% 88.1% 33.8% 营业利润营业利润 775 896 1,582 2,100 （/

5、） 17.9% 15.6% 76.5% 32.8% 归属母公归属母公 司净利润司净利润 679 786 1,390 1,847 （/） 18.2% 15.8% 76.8% 32.9% EPS （元）（元） 0.99 0.99 1.14 1.14 2.02 2.02 2.69 2.69 市盈率市盈率 112.7 97.6 55.2 41.6 公司基本情况（最新）公司基本情况（最新） 总股本总股本/已流通股（万股）已流通股（万股） 68703 / 53443 流通市值（亿元）流通市值（亿元） 597 每股净资产（元）每股净资产（元） 12.39 资产负债率（资产负债率（%） 32.1 股价表现股价

6、表现（最近一年）（最近一年） 资料来源：资料来源：Wind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 2021 年年 11 月月 25 日日 医药生物医药生物 康泰生物（300601） ：重磅品种放量在即，产品梯队稳步推进 当前股价：当前股价：111.74 元元 推荐推荐（首次首次） 诚信诚信、专业、专业、稳健、高效稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 2 2 证券研究报告证券研究报告公司研究公司研究 券券 市成为国内第二家生产商。当前国内宠物市场火热，狂犬疫 苗需求端持续增长，2020 年批签发量达 7860 万支。人二倍 体作为狂犬疫苗的金标产品，近年来批签发占比已逐步提

7、升 至 5%，目前仅康华生物一家生产销售，市场格局良好。随着 人二倍体狂苗对传统狂苗的逐步替代，公司产品上市后有望 实现快速放量，中性预测销售峰值有望超过 20 亿元。 新冠疫苗贡献业绩弹性，海外市场拓展可期。新冠疫苗贡献业绩弹性，海外市场拓展可期。公司新冠灭 活疫苗于 5 月获批国内紧急使用，6 月开始陆续接种，前三 季度预计为公司贡献了 10 亿左右的销售收入。该产品已于 6 月开始海外期临床，有望于明年完成三期后正式上市并出 口海外。新冠灭活疫苗设计产能 2 亿支/年，按照 15 元/支净 利润估算，当销量达 1 亿支时能够贡献 15 亿净利润。在自主 研发同时，公司还与阿斯利康进行战略

8、合作，获得腺病毒载 体新冠疫苗在国内的研发、生产及商业化许可以及巴基斯坦 和印度尼西亚的商业化许可。11 月初，该产品在印度尼西亚 获批紧急使用，快于市场预期，已开始实现商业化出口。目 前印度尼西亚和巴基斯坦基础免疫接种率约为 42%和 34%， 尚 有很大的提升空间。腺病毒载体新冠疫苗设计产能 2 亿支/ 年，按照 10 元/支净利润估算，当销量达 1 亿支时能够贡献 10 亿净利润。近三年，新冠疫苗的销售预计将为公司贡献较 大的业绩增量。 盈利预测与投资评级。盈利预测与投资评级。考虑新冠疫苗影响，我们预测公司 2021-2023 年实现归属于母公司净利润分别为 15.51 亿元、 27.4

9、6 亿元、31.07 亿元。不考虑新冠疫苗，我们预测公司 2021-2023 年实现归属于母公司净利润分别为 7.86 亿元、 13.90 亿元、18.47 亿元，对应 EPS 分别为 1.14 元、2.02 元、2.69 元，当前股价对应 PE 分别为 97.6/55.2/41.6 倍， 首次推荐，给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示：行业政策风险；疫苗批签发不确定性风险；产 品研发上市进度不及预期风险。 hZlYaXiYeVbYzRuMvNzR9P9RaQtRqQmOnMiNrQnMeRnPpRbRnNvMuOoMrMuOoOpN 诚信诚信、专业、专业、稳健、高效稳健、高效 请阅读最后请

10、阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 3 3 证券研究报告证券研究报告公司研究公司研究 券券 目录目录 一、疫苗龙头型企业一、疫苗龙头型企业 . 6 1.1 公司概况 6 1.2 公司营收状况 6 二、国内疫苗市场前景良好，景气度持续提升二、国内疫苗市场前景良好，景气度持续提升 . 7 2.1 全球疫苗市场集中度高，多联多价苗销售良好 7 2.2 国内疫苗行业景气度提升，疫苗接种率有望进一步提高 8 三、重磅品种放量在即，研发实力雄厚三、重磅品种放量在即，研发实力雄厚 .12 3.1 四联苗优势显著，市场空间广阔 12 3.2 23 价肺炎疫苗销售良好，重磅品种 13 价肺炎疫苗上市 15

11、 3.3 乙肝疫苗产能恢复 19 3.4 在研产品丰富，人二倍体狂苗报产 21 3.5 新冠疫苗临床数据优秀，贡献较大业绩弹性 24 四、盈利预测四、盈利预测 .26 五、风险提示五、风险提示 .26 诚信诚信、专业、专业、稳健、高效稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 4 4 证券研究报告证券研究报告公司研究公司研究 券券 图表目录图表目录 图表 1：公司营业收入和归母净利润增长情况 . 6 图表 2：公司营业收入构成情况 . 7 图表 3：全球疫苗市场规模 . 7 图表 4：全球疫苗市场竞争格局 . 8 图表 5：全球销售额前十疫苗品种 . 8 图表 6：国内免

12、疫规划疫苗种类一览 . 9 图表 7：近年国内疫苗批签发情况 . 9 图表 8：2014-2023E 中国疫苗市场规模 . 10 图表 9：我国疫苗行业相关政策法规梳理 . 10 图表 10：近年来我国引入重磅疫苗品种一览 . 11 图表 11：各国疫苗市场人均支出比较（单位：美元） . 11 图表 12：公司获批上市疫苗品种 . 12 图表 13：2020 年公司收入构成（单位：亿元） . 12 图表 14：四联苗及相关品种概览 . 13 图表 15：四联苗及相关品种批签发量 . 13 图表 16：康泰生物 Hib 和四联苗产销情况分析 . 14 图表 17：公司联苗市场空间测算 . 15

13、图表 18：国内 23 价肺炎疫苗批签发量（单位：万支） . 16 图表 19：公司 23 价肺炎疫苗产销情况分析 . 16 图表 20：23 价肺炎疫苗市场空间测算 . 16 图表 21：辉瑞 13 价肺炎疫苗近五年全球销售额（单位：亿美元）. 17 图表 22：部分地区 13 价肺炎疫苗接种率 . 17 图表 23：国内 13 价肺炎疫苗批签发量（单位：万支） . 18 图表 24：13 价肺炎疫苗市场空间测算 . 19 图表 25：近年国内乙肝疫苗批签发量（单位：万支） . 19 图表 26：公司乙肝疫苗批签发情况 . 20 图表 27：公司不同剂量乙肝疫苗销售情况 . 20 图表 28

14、：近三年公司乙肝疫苗销售情况 . 21 图表 29：近三年公司研发投入情况 . 21 图表 30：公司在研产品管线 . 22 图表 31：2016-2020 中国狂犬病疫苗批签发量（单位：百万支） . 23 图表 32：2016-2020 年二倍狂苗批签发占比 . 23 诚信诚信、专业、专业、稳健、高效稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 5 5 证券研究报告证券研究报告公司研究公司研究 券券 图表 33：康泰生物人二倍体狂犬疫苗市场空间测算 . 24 图表 34：康泰生物新冠灭活疫苗市场空间测算 . 25 图表 35：腺病毒新冠疫苗海外市场空间 . 26 诚信诚信

15、、专业、专业、稳健、高效稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 6 6 证券研究报告证券研究报告公司研究公司研究 券券 一、疫苗一、疫苗龙头型龙头型企业企业 1.1 公司概况公司概况 深圳康泰生物制品股份有限公司成立于 1992 年，主要从事人用疫苗的研发、生产 和销售。公司于 2017 年在深圳证券交易所创业板上市（康泰生物，300601.SZ） ，目前 在售产品包括百白破-Hib 四联疫苗、Hib 疫苗、23 价肺炎疫苗、乙肝疫苗等产品。 截至 2021 年 6 月 30 日，杜伟民持有公司 26.62%股份，YUAN LIPING（袁莉萍）直 接和间接持有公司

16、22.47%股份。前十大股东中，杜伟民、YUAN LI PING 和杭州合琨企 业管理有限公司为一致行动人。杜伟民为公司实际控制人。 1.2 公司营收公司营收状况状况 近五年，公司的营业收入和归母净利润总体呈现良好增长态势，营业收入从 2016 年的 5.52 亿元增长至 2020 年的 22.61 亿元,复合增速为 42%； 归母净利润从 2016 年的 0.86 亿元增长至 6.79 亿元，复合增速为 68%。2019 年由于乙肝疫苗产能搬迁，收入端 出现短期下滑。 2021前三季度， 公司营业收入和归母净利润分别达到23.77亿元 （+67%） 和 10.36 亿元（+139%） 。 图

17、表图表 1 1：公司营业收入和归母净利润增长情况公司营业收入和归母净利润增长情况 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 从收入构成上看，近年来四联苗的营收占比逐步扩大至 60%；乙肝疫苗由于产能受 限，2018 年开始营收占比有所下降；Hib 疫苗与四联苗具有一定重合性，其生产和销 售情况受公司主动调控；23 价肺炎疫苗于 2019 年底上市，2020 年贡献了 24%的营业收 诚信诚信、专业、专业、稳健、高效稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 7 7 证券研究报告证券研究报告公司研究公司研究 券券 入。 图表图表 2 2：公司营业收

18、入构成情况公司营业收入构成情况 资料来源：资料来源：公司公告，公司公告，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 二、国内疫苗市场前景良好，景气度持续提升二、国内疫苗市场前景良好，景气度持续提升 2.1 全球疫苗市场集中度高，多联多价苗销售良好全球疫苗市场集中度高，多联多价苗销售良好 根据 FrostSullivan 数据统计，2018 年全球疫苗市场规模为 318 亿美元，2014 至 2018 年间复合增速在 4.5%。预计到 2023 年全球疫苗市场将达到 560 亿美元， 2018-2023 年复合增速将达到 12%。 从市场格局上看， 全球疫苗市场集中度非常高， GSK、 默沙东、辉瑞和赛诺菲四

19、大巨头合计占据全球 80%以上的市场份额。 图表图表 3 3：全球疫苗市场规模全球疫苗市场规模 资料来源：资料来源：F FrostrostS Sullivanullivan，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 诚信诚信、专业、专业、稳健、高效稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 8 8 证券研究报告证券研究报告公司研究公司研究 券券 图表图表 4 4：全球疫苗市场竞争格局全球疫苗市场竞争格局 资料来源：资料来源：WHOWHO，前瞻产业研究院，前瞻产业研究院，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 从全球销售额前十的疫苗品种上看，2020 年，辉瑞的 13 价肺炎疫苗、默沙东的 HP

20、V 疫苗和赛诺菲的四价流感疫苗全球销售额分别为 58.5 亿美元、 39.4 亿美元和 29.1 亿美元，位列前三。前十大疫苗品种销售额合计 218 亿美元，占全球疫苗销售额的一 半以上，其中有七种为多联多价疫苗。 图表图表 5 5：全球销售额前十疫苗品种全球销售额前十疫苗品种 资料来源：资料来源：公开信息整理，公开信息整理，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 2.2 国内疫苗行业景气度提升，疫苗接种率有望进一步国内疫苗行业景气度提升，疫苗接种率有望进一步提高提高 我国疫苗分为免疫规划疫苗（一类苗）和非免疫规划疫苗（二类苗） 。免疫规划疫 苗是由国家统一招标采购，为特定人群免费接种的疫苗；非免疫规划

21、疫苗是居民自费 接种的疫苗。免疫规划疫苗主要针对新生儿和儿童，用于预防婴幼儿常见传染病。此 类疫苗大多由政府统一集中采购，采购量大，价格也相对较低，主要由六大所这类国 企生产销售。非免疫规划疫苗面向各个年龄段的人群，种类更为丰富，这类疫苗主要 诚信诚信、专业、专业、稳健、高效稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 9 9 证券研究报告证券研究报告公司研究公司研究 券券 由企业自主定价，在价格上相对免疫规划苗较高，大多由民营企业生产销售。 图表图表 6 6：国内免疫规划疫苗国内免疫规划疫苗种类一览种类一览 资料来源：资料来源：国家卫健委，国家卫健委，华鑫证券研发部华鑫证

22、券研发部 我国上市疫苗产品以国产疫苗为主，进口疫苗所占比例较低。从我国疫苗批签发 情况上看，近五年来疫苗整体批签发量呈现稳定增长态势，其中非免疫规划苗批签发 从 2016 年的 1.14 亿支增长至 2020 年的 3.03 亿支，复合增速高达 28%。从国内疫苗市 场规模上看，据 FrostSullivan 统计，2018 年我国疫苗市场规模达 332 亿元，其中 免疫规划苗占比9%， 非免疫规划苗占比91%。 预计2023年我国疫苗市场规模将达到1018 亿元，非免疫规划苗占比将达到 96%。 图表图表 7 7：近年国内疫苗批签发情况近年国内疫苗批签发情况 资料来源：资料来源：F Fros

23、trostS Sullivanullivan，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 诚信诚信、专业、专业、稳健、高效稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1010 证券研究报告证券研究报告公司研究公司研究 券券 图表图表 8 8：2 2014014- -2023E2023E 中国疫苗市场规模中国疫苗市场规模 资料来源：资料来源：F FrostrostS Sullivanullivan，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 推动我国疫苗行业快速发展的主要原因可以概括为以下几个方面：一、监管趋严 背景下，疫苗行业逐步实现规范发展。2016 年 3 月，山东疫苗事件发生，疫苗未经严 格冷

24、链运输存储销往了 24 个省市；2017 年 11 月，长生生物假疫苗事件发生，影响极 其恶劣。这一系列事件的发生对疫苗行业产生了重大负面影响。事件发生后，国家对 疫苗行业的生产、流通和销售等各个方面进行严格监管。2019 年 12 月，国家药监局发 布疫苗管理法 ，首次将疫苗行业的监管上升到立法层面，对疫苗企业实行最严格的 管理制度和准入制度。随着监管的逐步趋严，国内疫苗企业发展更加规范，行业门槛 和集中度也有望不断提升。 图表图表 9 9：我国疫苗行业相关政策法规梳理我国疫苗行业相关政策法规梳理 资料来源：资料来源：华鑫证券研发部华鑫证券研发部 诚信诚信、专业、专业、稳健、高效稳健、高效

25、请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1111 证券研究报告证券研究报告公司研究公司研究 券券 二、重磅品种陆续引进，国内疫苗企业研发实力逐步提升。自赛诺菲五联苗引进 后，近年来国内陆续引进 HPV 疫苗、13 价肺炎疫苗、五价轮状疫苗等重磅品种。于此 同时，国内疫苗产商的研发能力也在不断提高，沃森生物的 13 价肺炎疫苗和万泰生物 的 2 价 HPV 疫苗于 2019 年底成功上市。新冠疫情爆发以来，我国也在第一时间进行新 冠疫苗的研发生产，四种不同技术路线的多款产品陆续研发上市，为国内疫情防控做 出了重大贡献。 图表图表 1010：近年来我国引入重磅疫苗品种一览近年来我国引

26、入重磅疫苗品种一览 资料来源：资料来源：公开资料整理，公开资料整理，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 三、消费能力提升和疫苗接种意识提高。2018 年美国、日本和欧洲五国的人均疫 苗支出分别为 47.7 美元、20 美元和 14.4 美元，而中国疫苗市场的人均支出仅为 3.7 美元，远低于发达国家，具有很大的提升空间。疫苗具有一定消费属性，与人均消费 水平密切相关。自新冠疫情爆发以来，人们接种疫苗的意识有所提高。以流感疫苗为 例， 2020 年疫情发生后， 我国流感疫苗批签发量达到 5603 万剂， 较 2019 年增长了 82%。 随着经济实力和消费能力的提升，加上人们对于疫苗接种意识的提高，我

27、国疫苗行业 景气度有望持续提升。 图表图表 1111：各国疫苗市场人均支出比较（单位：美元）各国疫苗市场人均支出比较（单位：美元） 资料来源：资料来源：F FrostrostS Sullivanullivan，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 诚信诚信、专业、专业、稳健、高效稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1212 证券研究报告证券研究报告公司研究公司研究 券券 三、三、重磅品种放量在即，研发实力雄厚重磅品种放量在即，研发实力雄厚 目前公司共有 7 种疫苗获批上市， 其中 13 价肺炎疫苗于 2021 年 9 月上市。 从 2020 年公司产品的销售情况上看，四联

28、苗、23 价肺炎疫苗、Hib 疫苗和乙肝疫苗分别实现 收入 13.62 亿元、5.37 亿元、1.85 亿元和 1.65 亿元。麻风二联苗逐步被麻风腮三联 苗所替代，2020 年开始公司停止麻风二联苗的生产。百白破疫苗无销售收入。 图表图表 1212：公司获批上市疫苗品种公司获批上市疫苗品种 资料来源：公司公告，华鑫证券研发部资料来源：公司公告，华鑫证券研发部 图表图表 1313：2 2020020 年公司收入构成（单位：亿元）年公司收入构成（单位：亿元） 资料来源：公司公告，华鑫证券研发部资料来源：公司公告，华鑫证券研发部 3.1 四联苗优势显著，市场空间广阔四联苗优势显著，市场空间广阔 四

29、联苗为公司收入占比最大的品种，也是公司的独家产品。四联苗将百白破和 Hib 结合，其中 Hib 为非免疫规划苗，百白破为免疫规划苗，同时公司也生产销售 Hib 疫 诚信诚信、专业、专业、稳健、高效稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1313 证券研究报告证券研究报告公司研究公司研究 券券 苗。四联苗的竞品为赛诺菲的五联苗，五联苗是在四联苗的基础上再增加一个脊髓灰 质炎疫苗，脊髓灰质炎疫苗为免疫规划苗。 图表图表 1414：四联苗及相关品种概览四联苗及相关品种概览 资料来源：华鑫证券研发部资料来源：华鑫证券研发部 百白破疫苗和脊髓灰质炎疫苗为婴幼儿必须接种的免疫规划

30、苗，其中百白破疫苗 需要在基础免疫阶段需要在 3、4、5 月龄完成三针的接种，在 18 月龄完成加强针的接 种； 脊髓灰质炎疫苗需要在 2、 3 月龄各接种 1 剂 IPV， 4 月龄和 4 岁各接种 1 剂 bOPV。 b 型流感嗜血杆菌可导致多种侵袭性疾病，如脑膜炎、肺炎、会厌炎、败血症、蜂窝组 织炎、心包炎、脊髓炎等，是一种通过飞沫传染的病菌，婴幼儿是主要受染人群。Hib 疫苗为非免疫规划苗，适用于 2 月龄以上儿童，每针间隔时间 1-2 个月，共接种三针。 由于母源抗体的逐步衰减以及新生儿免疫系统的不成熟，及时完成疫苗接种对于婴幼 儿免疫屏障的建立十分重要。婴幼儿需要接种的疫苗种类较多

31、，并且每针疫苗都有间 隔时间，联苗的使用不仅能够减少疫苗接种的免疫反应，还能有在最快时间内有效建 立起免疫屏障。 从这几种疫苗的批签发量上看，免疫规划苗百白破疫苗和脊髓炎灰质苗批签发量 最大， 近三年批签发量在5000-8000万支； 其次为Hib疫苗， 近三年批签发量在700-1200 万支左右；四联苗和五联苗的批签发量相对较少，近三年在 400-600 万支左右。Hib、 四联、五联同为非免疫规划苗。 图表图表 1515：四联苗及相关品种批签发量四联苗及相关品种批签发量 资料来源：资料来源：中检所，华鑫证券中检所，华鑫证券研发部研发部 批签发量（万支）批签发量（万支）20132013201

32、420000020 百白破疫苗百白破疫苗064496779305138 H i b疫苗H i b疫苗376722366 四联苗四联苗6825477556 脊髓灰质炎疫苗脊髓灰质炎疫苗731048076220 五联苗五联苗92 诚信诚信、专业、专业、稳健、高效稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要

33、免责声明 1414 证券研究报告证券研究报告公司研究公司研究 券券 公司生产销售 Hib 苗和四联苗。Hib 原液既可以用于生产 Hib 疫苗，又可以用于生 产四联苗，公司在生产时会根据市供需情况主动调配。从近三年产销情况上看，四联 苗的产量维持在 600 万支左右，销量稳定在 430 万支左右；Hib 疫苗的产销售量都在 300 万支左右。 从单价上看，Hib 疫苗价格前三年在 80 元左右，2021 年冻干剂型上市，中标均价 由 80 元/支上升至 120 元/支。四联苗于 2020 年包装升级换代，从之前的西林瓶（275 元/针）升级到预充瓶（370 元/针） 。 从市场格局上看，Hib

34、 疫苗产商较多，公司产品市占率维持在 20-30%；四联苗为 公司独家产品，单价较高，公司优先保障四联苗的生产。2021 年开始，Hib 疫苗单价 提升 50%左右，四联苗的平均单价也全面提升至 370 元/支，两款疫苗的销售额都将受 益于单价的提升。 随着人们疫苗接种意识的增强和消费能力的提高，对联苗的需求也越来越高。接 种四联苗和五联苗需要 4 针，四针价格分别为 1480 元和 2400 元。单独接种百白破疫 苗、脊髓灰质炎疫苗和 Hib 疫苗分别需要 4 针、4 针和 3 针，其中 Hib 疫苗需要自费， 三针价格在 240-360 之间。 以每年1400万新生人口估算， 按照2020

35、年四联苗的销量上看， 目前接种率在7%-8% 左右。按照四联苗单价 370 元/支计算，当联苗接种率为 10%、15%和 20%时，四联苗的 收入将达到 20.7 亿元、31.1 亿元和 41.4 亿元。另外，公司自主研发的五联苗已获批 临床，未来待五联苗上市后，产品进一步升级，公司在联苗领域的竞争力有望不断巩 固。 图表图表 1616：康泰生物康泰生物 HibHib 和四联苗产销情况分析和四联苗产销情况分析 资料来源：资料来源：公司公告，公司公告，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 H i bH i b2001920202020四联苗四联苗2001920

36、202020 批签发量（万支）381217243批签发量（万支）515477556 产量（万支）333267295产量（万支）520633585 销量（万支）399270226销量（万支）428437432 销售额（万元）3048421, 12118, 479销售额（万元）116, 008117, 963136, 217 单价（支/元）767882单价（支/元）271270315 诚信诚信、专业、专业、稳健、高效稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1515 证券研究报告证券研究报告公司研究公司研究 券券 3.2 23 价肺炎疫苗销售良好，重磅品种价肺炎疫苗销售良好

37、，重磅品种 13 价肺炎疫苗上市价肺炎疫苗上市 肺炎球菌是一种革兰阳性、 -溶血、需氧、有夹膜的双球菌，通常定植在人类呼 吸道，通过飞沫空气传播。肺炎球菌感染通常会引起肺炎、中耳炎等疾病，接种疫苗 是预防肺炎球菌感染的有效方式，目前有两种肺炎球菌疫苗，一种是肺炎球菌结合疫 苗（PCV13） ，针对 13 种血清型（1,3,4,5,6A，6B，7F，9V，14,18C，19A，19F，23F） ； 一种是肺炎球菌多糖疫苗（PPV23） ，针对 23 种血清型的多糖疫苗（1,2,3,4,5,6B， 7F，8,9N，9V ，10A，11A，12F，14,15B，17F，18C，19F，19A，20,

38、22F，23F，33F） 。 23 价肺炎球菌多糖疫苗所含的荚膜多糖抗原为 T 细胞非依赖性抗原，可以刺激 成熟的 B 淋巴细胞， 但不会刺激 T 淋巴细胞。 2 岁以下婴幼儿免疫功能发育尚不完善， 对 T 细胞非依赖性抗原的反应很差，所以 PPV23 不能用于 2 岁以下儿童的预防。而 13 价肺炎球菌结合疫苗的抗原是将细菌荚膜多糖与蛋白结合，结合后成为 T 细胞依 赖抗原，接种后可形成免疫记忆，免疫持续时间长，尤其可对 2 岁以下婴幼儿形成良 好保护作用。 世界卫生组织建议老年人及 2 岁以上高危人群接种 PPV23， 肺炎球菌性疾病免 疫预防专家共识（2017 版） 表明，PPV23 的

39、接种可预防侵袭性肺炎球菌疾病发生， PPV23 预防有基础疾病的免疫功能正常的老年人和成人侵袭性肺炎球菌疾病的效果约 5080。美国老年人肺炎疫苗的接种率高达 50%-60%。 从我国 PPV23 疫苗批签发量上看，近五年批签发量快速提高，从 2016 年的 369 万支上升至 2020 年的 1739 万支。 从产商上看， 主要有康泰、 沃森、 成都所和默沙东。 公司产品于 2019 年上市，2020 年公司 PPV23 销量 288 万支，单价为 186 元/支，实 现销售收入 5.37 亿元。 图表图表 1717：公司公司联苗市场空间测算联苗市场空间测算 资料来源：华鑫证券研发部资料来源

40、：华鑫证券研发部 接种率接种率8%10%13%15%18%20%23%25% 接种人数（万人）接种人数（万人）0252280322350 疫苗数量（万支）疫苗数量（万支）42056070084081400 四联苗收入（亿元）四联苗收入（亿元）15. 520. 725. 931. 137. 341. 447. 751. 8 五联苗收入（亿元）五联苗收入（亿元）25. 233. 642. 050. 460. 567. 277. 384. 0 诚信诚信、专业、专业、稳健、高效稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1616 证券研

41、究报告证券研究报告公司研究公司研究 券券 我国 65 岁以上人口大约有 1.9 亿，根据 2020 年批签发量 1739 万支估算，目前 65 岁以上人口接种率大概在 9%。 随着我国老龄化程度不断加剧以及疾病防控意识的增强， PPV23 的接种率还有很大的提升空间。当 65 岁以上人口 PPV23 疫苗接种率为 14%、22% 和 30%时，按照 200 元/支的价格测算，PPV23 的市场规模将达到 53.2 亿元、83.6 亿元 和 114 亿元，若公司产品市占率为 30%，则分别能够实现销售收入 16.0 亿元、25.1 亿 元和 34.2 亿元。 图表图表 1818：国内国内 2 2

42、3 3 价肺炎疫苗批签发量（单位：万支）价肺炎疫苗批签发量（单位：万支） 资料来源：资料来源：中检所，中检所，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 图表图表 1919：公司公司 2 23 3 价肺炎疫苗产销情况分析价肺炎疫苗产销情况分析 资料来源：资料来源：公司公告，公司公告，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 图表图表 2020：2 23 3 价肺炎疫苗市场空间测算价肺炎疫苗市场空间测算 资料来源：华鑫证券研发部资料来源：华鑫证券研发部 批签发量（万支）批签发量（万支）产量（万支）产量（万支）销量（万支）销量（万支）单价（元/支）单价（元/支） 销售额（万元）销售额（万元） 2019年2019年89895

43、. 941901, 126 2020年2020年40847328818653, 708 10%14%18%22%26%30% 04 38. 053. 268. 483. 698. 8114. 0 20%市占率20%市占率7. 610. 613. 716. 719. 822. 8 30%市占率30%市占率11. 416. 020. 525. 129. 634. 2 40%市占率40%市占率15. 221. 327. 433. 439. 545. 6 营收规模营收规模 （亿元）（亿元） 接种率接种率 接种人口（万人）接种人口（万人） 市场规模（亿元）市场

44、规模（亿元） 诚信诚信、专业、专业、稳健、高效稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1717 证券研究报告证券研究报告公司研究公司研究 券券 全世界每年约有 1.5 亿 5 岁以下的儿童感染肺炎，每年因肺炎死亡的儿童人数超 过 200 万。 由于肺炎球菌性疾病的高发病率和死亡率,13 价肺炎球菌结合疫苗 （PCV13） 已被全球 140 多个国家纳入免疫规划。 辉瑞的 PCV13 沛儿为全球销售第一的疫苗品种， 近五年的销售额在 60 亿美元左右，该产品于 2016 年进入中国。 根据统计，13 价肺炎疫苗在美国的接种率接近 70%，在 GAVI 资助下非洲国家也有

45、 60%的接种率。我国 13 价肺炎疫苗进入时间较短，2019 年接种率不到 10%，较其他国 家有着较大差距。 从国内 13 价肺炎疫苗的批签发量上看，近五年批签发量快速增长，尤其是 2019 年底沃森生物的 13 价肺炎疫苗获批上市后，2020 年该品种批签发量快速上升至 1089 万支。从销售额上看，13 价肺炎疫苗在 2020 年为沃森生物贡献了超 16 亿元的销售收 图表图表 2121：辉瑞辉瑞 1 13 3 价价肺炎肺炎疫苗近五年全球销售额疫苗近五年全球销售额（单位：亿美元）（单位：亿美元） 资料来源：资料来源：辉瑞年报，辉瑞年报，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 图表图表 2222：

46、部分地区部分地区 1 13 3 价肺炎疫苗接种率价肺炎疫苗接种率 资料来源：资料来源：中检索，辉瑞年报，中检索，辉瑞年报，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 诚信诚信、专业、专业、稳健、高效稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1818 证券研究报告证券研究报告公司研究公司研究 券券 入（3 月底获得批签发，4 月开始接种） 。2021 年 9 月，公司的 13 价肺炎疫苗成功获批 上市，成为国内第三家上市的 13 价肺炎疫苗产品，10 月获得首批产品批签发，正式上 市销售。 不同于辉瑞和沃森的产品，公司的 13 价肺炎疫苗采用两种载体蛋白（破伤风类毒 素/白喉类毒素）与

47、肺炎球菌荚膜多糖结合，具有更好的免疫效果。从接种时间上看， 沛儿适用于 6 周龄-15 月龄婴幼儿；沃森生物和民海生物的 13 价肺炎疫苗适用于 6 周 龄至 5 岁的婴幼儿和儿童，年龄范围放宽，使用人群更广。从各省份招标价格上看， 目前辉瑞的沛儿价格在 700 元左右， 沃森生物的 13 肺炎疫苗在价格在 577-592 元/支。 民海生物的 13 肺炎疫苗上市时间较短，根据目前已公开披露的招标价格，公司产品价 格在 464 元左右，较同类产品具备良好竞争优势。 从市场竞争格局上看，除了已上市的三款产品，还有兰州所、智飞生物和康希诺 的相关产品处于期临床阶段，距离上市还有 2-3 年的时间，

48、因此近三年该品种有望 维持 1+2 的良好竞争格局，公司产品有望受益于国内 13 价肺炎疫苗的快速放量。 以每年 1400 万新生人口估算，按照 2020 年批签发量 1000 万支估算，目前接种率 在 18%左右。当 13 价疫苗接种率为 20%、40%和 60%时，13 价疫苗的销量分别为 1120 万剂、2240 万剂和 3360 万剂。若公司产品市占率为 35%，按照 460 元/针计算，公司 产品则分别能实现销售收入 18.0 亿元、36.1 亿元和 54.1 亿元。 图表图表 2323：国内国内 1 13 3 价价肺炎肺炎疫苗批签发量（单位：万支）疫苗批签发量（单位：万支） 资料来

49、源：资料来源：中检所，中检所，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 诚信诚信、专业、专业、稳健、高效稳健、高效 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1919 证券研究报告证券研究报告公司研究公司研究 券券 3.3 乙肝疫苗产能恢复乙肝疫苗产能恢复 乙肝疫苗共有CHO细胞、 汉逊酵母和酿酒酵母三种类型产品， 按剂量可分为10 g、 20 g 和 60 g。其中新生儿用的 10ug/20ug 乙肝疫苗是免疫规划苗；20ug 和 60ug 乙 肝疫苗一般用于儿童或成人的补种。其中 20ug 需要接种三针，60ug 需要接种一针。总 体来看，近年来我国乙肝疫苗批签发总量在 6000-8500

50、 万支水平。 公司是最早生产乙肝疫苗的产商之一，所生产的产品为酿酒酵母乙肝疫苗，共有 10 g、 20 g 和 60 g 三种剂量， 其中 60ug 为公司独家品种。 根据公司披露信息， 10 g 安瓿瓶、部分 20 g 安瓿瓶的乙肝疫苗属于免疫规划疫苗；10 g 预灌封、20 g 预灌 封、部分 20 g 安瓿瓶、60 g 预灌封规格的乙肝疫苗属于非免疫规划疫苗。 2018 年 10 月， 公司乙肝疫苗生产车间进行搬迁， 因此停止了乙肝疫苗的生产。 2020 年 6 月，公司乙肝疫苗新车间光明厂区 GMP 符合性检查通过后正式生产，并于 2020 年 10 月陆续取得批签发合格证。受制于产能