1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 自小刺头深草里，而今渐觉出蓬蒿 中密控股（300470）深度报告 2020 年 06 月 24 日 罗 政 机械行业首席分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 邮编：100031邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 自小刺头深草里，而今渐觉出蓬蒿自小刺头深草里，而今渐觉出蓬蒿 2020 年 06 月 24 日 周期延续，炼化投资持续景气。周期延续，炼化投资持续景气。前期市场担心，公司与炼化投资周期的关联度较高，在经历了 2017-2019

2、年国内炼化投资快速扩张的阶段之后，公司的增量炼化业务步伐可能放缓，然而事 实上，国内中小炼化的产能替代空间仍大，在效益与环保的双重压力下，国内石油化工行业的 现有老旧产能将逐步被淘汰，我们梳理了国内今年各省重点项目发现，炼化类投资项目依然是 部分省市的制造业投资重点。疫情影响下，国内重点项目陆续开工，我们认为公司下游炼化投 资景气周期持续。同时，作为一种更换周期仅 18 个月的消耗品，密封件与其他的机械设备和零 部件不同，是一种需求较为稳定的产品品类，即使未来炼化投资见顶下行，公司针对石油炼化 的产品需求还会保持高位稳定。同时，随着国产替代进程的延续，公司在存量市场的份额也将 持续提升，确保公

3、司行业地位持续夯实。 接续发力，油气管道密封打造新增长点接续发力，油气管道密封打造新增长点。“十三五”期间，我国管网建设进度低于规划预期， 至 2018 年我国管网总里程只有 13.6 万公里，而根据规划的内容，到 2025 年管道总里程要达 到 24 万公里。我们认为随着国家管网公司的成立，我国管网建设进程将显著提速，对于管道密 封的需求已经处于爆发的前夜。根据信达证券机械组测算，2025 年我国管道机械密封存量市场 规模有望达到 45.28 亿元，2019-2025 年管道机械密封增量空间约为 22.9 亿元。公司在 2017 年实现管道密封突破后，持续实现进口替代，目前公司在新建管道的密

4、封市场中市占率已经达 到 70%左右。未来公司有望通过管道密封增量市场逐步渗透到存量市场中，尽管面临约翰克兰 等国际巨头的竞争，但是我们认为公司的产品替代趋势已经成型。 稳健外延扩张稳健外延扩张，推动“大密封”战略。，推动“大密封”战略。公司自 2015 年上市以来，积极进行并购扩张，目前已完 成对优泰科与华阳密封的并购。优泰科是国内无模具密封技术的领先者，与公司客户有较多重 叠且技术与公司有一定的互通性，可以有较好的协同效应，收购后效益良好，超额完成对赌业 绩；华阳密封的产品与公司同属机械密封的中、高端系列，与公司具有很强的互补性，在公司 的管理和资源支持下，华阳密封已逐步走出困境，贡献利润

5、。2020 年 2 月 21 日，公司发布公 告，拟非公开发行股份并用其中 2.1 亿元收购新地佩尔，新地佩尔是优质的特种阀门供应商，主 要服务于石油化工领域，尤其在天然气管道领域有良好的竞争力。考虑到管网投资提速的大背 景，我们认为新地佩尔的成长前景亦非常可观。总体而言，我们认为中密控股是真正实现了“内 生+外延”双轮驱动，稳步迈向全球密封龙头序列。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：不考虑增发，我们预测公司 2020-2022 年摊薄 EPS 分别为 1.38、1.94 和 2.38 元，对应 2020 年 6 月 23 日收盘价（30.10 元/股）市盈率 22/16/13 倍。首

6、次覆盖，给 予公司“买入”评级。 证券研究报告 公司研究深度研究 中密控股（300470.SZ） 买入增持持有卖出 首次评级 中密控股中密控股相对沪深相对沪深 300 表现表现 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据公司主要数据（2020.6.22020.6.23 3） 收盘价（元）收盘价（元） 30.10 52 周内股价周内股价 波动区间波动区间(元元) 22.83-30.61 最近一最近一月涨跌幅月涨跌幅() 17.07 总股本总股本(亿股亿股) 1.97 流通流通 A股比例股比例() 91.37 总市值总市值(亿元亿元) 59.26 资料来源：信达证券研发中心 罗政罗政 机械设备

7、行业首席分析师机械设备行业首席分析师 执业编号：S02 联系电话：+86 61678586 邮 箱： 刘崇武刘崇武 机械设备行业研究助理机械设备行业研究助理 邮 箱： 本期内容提要本期内容提要: mNsNrPxPqQrOnNrOpRoQpM6MbPaQtRmMoMrRjMoOtNfQnPuMbRoOzQxNoNoPxNqQoQ 请阅读最后一页免责声明及信息披露 股价催化剂：股价催化剂：天然气管道建设加速，持续并购落地，新产品突破。 风风险险因素：因素：石油价格波动，天然气管道建设不及预期。 重要财务指标重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022

8、E 营业总收入(百万元) 704.58 888.34 1,072.29 1,440.76 1,736.98 增长率 YoY % 42.09% 26.08% 20.71% 34.36% 20.56% 归属母公司净利润(百万元) 170.45 220.85 270.33 380.61 467.16 增长率 YoY% 42.08% 29.57% 22.41% 40.79% 22.74% 毛利率% 53.33% 54.05% 54.38% 55.26% 55.32% 净资产收益率 ROE% 15.08% 16.55% 16.75% 19.76% 20.22% EPS(摊薄)(元) 0.87 1.12

9、1.38 1.94 2.38 市盈率 P/E(倍) 35 27 22 16 12.67 市净率 P/B(倍) 5.24 4.44 3.66 3.07 2.56 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测 注：股价为2020年 06月23日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 目 录 投资聚焦 . 2 周期延续，炼化投资持续高景气 . 3 国内机械密封龙头，业绩持续稳定增长 . 3 受益“大炼化”建设浪潮，投资周期保持景气 . 5 接续发力，油气管道密封打造新增长点 . 10 天然气管道密封市场蓄势待发 . 10 国家管网公司成立，管道建设有望加速 . 13 公司管网密封实现进口替代，未来

10、增长潜力大 . 14 稳健外延扩张，推动“大密封”战略布局 . 20 布局橡塑密封领域，突破公司成长天花板 . 20 收购华阳密封，进一步抢占高端市场. 22 拟收购新地佩尔，产品进行横向拓展. 22 盈利预测、估值与投资评级. 24 盈利预测及假设 . 24 风险因素 . 24 表 目 录 表 1：大炼化项目梳理 . 7 表 2：2020 年建设的石油炼化项目 . 9 表 3：油气管道规划里程 . 12 表 4：油气管道密封市场规模测算 . 12 表 5：国内管道密封主要竞争对手 . 14 表 6：约翰克兰发展历程 . 15 表 7：伊格尔发展历程 . 16 表 8：博格曼发展历程 . 17

11、 表 9：公司天然气管线密封发展历程 . 19 表 10：优泰科业绩 . 21 表 11：华阳密封业绩 . 22 表 12：新地佩尔部分产品 . 23 表 13：可比公司盈利及估值对比 . 24 图 目 录 图 1：公司主要产品 . 3 图 2：2019 年公司各产品占比 . 3 图 3：公司密封产品产业链上下游 . 4 图 4：公司存量业务保持稳定增长 . 4 图 5：公司营收及增速 . 4 图 6：公司归母净利润及增速 . 4 图 7：公司毛利率及净利率 . 5 图 8：公司费用率 . 5 图 9：公司研发费用及研发费用率 . 5 图 10：中国炼油产能情况 . 6 图 11：单体炼油平均

12、产能. 6 图 12：我国对二甲苯(PX)进口依赖度持续上升 . 6 图 13：公司下游各行业收入占比 . 8 图 14：我国天然气占能源消费比例 . 11 图 15：我国天然气消费量 . 11 图 16：我国天然气进口数量 . 11 图 17：我国管道气进口数量 . 11 图 18：全球主要国家天然气长输管道长度 . 13 图 19：我国天然气长输管道建设进度 . 13 图 20：2019 年史密斯各子公司收入占比 . 16 图 21：2019 年史密斯各子公司利润占比 . 16 图 22：约翰克兰收入 . 16 图 23：约翰克兰利润 . 16 图 24：伊格尔博格曼营收及增速 . 18

13、图 25：伊格尔博格曼管道密封案例 . 18 图 26：公司外延并购路线图 . 20 图 27：优泰科主要产品 . 21 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 投资聚焦 与市场主流认识不同的是与市场主流认识不同的是： （： （1）我们认为中密控股具备极强的进口替代能力，我们认为中密控股具备极强的进口替代能力，并将并将持续在持续在高端高端密封密封品类当中品类当中实现突破实现突破。石油 炼化作为机械密封的中高端领域，曾经都是外资巨头垄断的市场，而在如今国内大炼化投资带动的增量市场上，公司已经获 取了最多的市场份额。而在油气管网领域，密封件产品曾经也是约翰克兰等国际巨头的主战场，但是 2018 年以

14、来，尽管国内 管网投资减速，但是在新增项目当中，公司仍然获取了 70%（估算）的市场份额，实现了全面的进口替代。接下来，我们认 为公司还有望在核电等更为高精尖的领域实现进口替代，这种依靠内驱力持续实现市场和产品突破的能力是制造业企业一种 难能可贵的品质。 （2）公司规模虽）公司规模虽略显略显小，但是市场空间大，复利的力量小，但是市场空间大，复利的力量将将带来持续的成长。带来持续的成长。2016 年，公司营收 3.34 亿元， 公司把握 2017-2019 年国内大炼化投资机遇，及时扩大生产能力，2019 年收入规模已经达到 8.88 亿元。2020 年，一是炼化 投资景气度持续，公司增量业务有

15、望保持较高增长，二是国家管网公司已经开启了投资建设的第一步，国内油气管道投资有 望加速。 公司在产品端已经提前布局。 根据我们测算， 2025 年我国管道机械密封存量市场规模有望达到 45.28 亿元， 2019-2025 年管道机械密封增量空间约为 22.9 亿元，管网业务完全有可能再造一个中密控股。此外，目前全球机械密封龙头主要包括约 翰克兰、伊格尔博格曼以及福斯等，三家企业占据全球高端机械密封件 75%左右的市场份额，对于国内密封件龙头的中密 控股来说，海外扩张也是其未来发展的重要路径； （3）依赖强大的并购整合能力，依赖强大的并购整合能力，真正真正实现实现“内生“内生+外延”双轮驱动外

16、延”双轮驱动。公司的 成长路径，除了依赖自身的内驱力之外，还积极推动并购整合，扩张产品线，提升公司的业务规模。上市之后公司先后收购 了优泰科（超额完成业绩承诺） 、华阳密封（改善华阳密封的经营状况，弱化市场竞争，提升产能优势） ，并且在并购之后的 协同整合方面做了大量的工作。此次公司拟增发收购新地佩尔，切入油气管网高端阀门领域，未来有望叠加双方的优势，助 力新地佩尔在炼化领域打开市场。 我们核心的推荐逻辑在于我们核心的推荐逻辑在于： （： （1）周期周期延续延续，炼化，炼化投资投资持续持续景气。景气。我们梳理了国内今年各省重点项目发现，炼化类投资项目依 然是部分省市的制造业投资重点。疫情影响下

17、，国内重点项目陆续开工，我们认为公司下游炼化投资景气周期持续。同时， 作为一种更换周期仅 18 个月的消耗品，密封件与其他的机械设备和零部件不同，是一种需求较为稳定的产品品类，即使未来 炼化投资见顶下行，公司针对石油炼化的产品需求还会保持高位稳定。同时，随着国产替代进程的延续，公司在存量市场的 份额也将持续提升，确保公司行业低位持续夯实。 （2）接续发力，油气管道密封打造新增长点。接续发力，油气管道密封打造新增长点。我们认为随着国家管网公司 的成立，我国管网建设进程将显著提速，对于管道密封的需求已经处于爆发的前夜。据我们测算，2025 年我国管道机械密封 存量市场规模有望达到 45.28 亿元

18、，2019-2025 年管道机械密封增量空间约为 22.9 亿元。公司在 2017 年实现管道密封突破 后，持续实现进口替代，目前在新建管道的密封市场中市占率已经达到 70%左右。未来公司有望通过管道密封增量市场逐步 渗透到存量市场中； （3）稳健外延扩张，推动“大密封”战略。稳健外延扩张，推动“大密封”战略。公司自 2015 年上市以来，积极进行并购扩张，目前已完成对 优泰科与华阳密封的并购。当前公司正拟收购优质的特种阀门供应商新地佩尔，后者尤其在天然气管道领域有良好的竞争力。 考虑到管网投资提速的大背景，我们认为新地佩尔的成长前景亦非常可观。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 周期延续

19、，炼化投资持续高景气 国内机械密封龙头，业绩持续稳定增长 公司是我国机械密封的龙头企业，主营产品包括各类机械密封件、干气密封件、橡塑密封件以及密封辅助系统等。公司产品 主要应用领域包括石油化工、煤化工、天然气化工、电力以及核电等。分业务看，机械密封和干气密封在公司营收中占比较 大，分别为 35.26%和 27.06%，橡塑密封、机械密封辅助系统、密封产品修复等业务占比分别为 14.03%、7.93%和 6.55%。 图图 1：公司主要产品公司主要产品 资料来源：公司招股书， 信达证券研发中心 图图 2：2019 年年公司各公司各产品产品占比占比 资料来源：Wind，信达证券研发中心 公司产品目

20、前主要应用于石油化工、煤化工、电力等行业，增量业务来源于下游固定资产投资增加，存量业务为已有客户密公司产品目前主要应用于石油化工、煤化工、电力等行业，增量业务来源于下游固定资产投资增加，存量业务为已有客户密 封件更换，具有消费属性，周期性弱于封件更换，具有消费属性，周期性弱于其他机械设备其他机械设备。机械密封的市场应用主要包括三方面：主机厂的机械密封配套、终端 客户的机械密封技术改造和机械密封备件采购及产品修复，前两者为增量业务，后者为存量业务。机械密封下游的主机生产 厂商及石油化工、煤化工等行业的固定资产投资和技术改造项目决定了机械密封的增量市场需求。机械密封是一种易损件， 特别是用于高温、

21、高压、高速、有毒等介质下的机械密封通常每 1-3 年就需要更换，因此机械密封的存量市场需求较为稳定。 同时增量业务客户绝大部分都会转化为存量业务客户，公司业务具有滚雪球效应。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 图图 3：公司密封产品产业链上下游公司密封产品产业链上下游 资料来源：公司招股书， 信达证券研发中心 图图 4：公司存量业务保持稳定增长公司存量业务保持稳定增长 资料来源：Wind，信达证券研发中心 伴随石油炼化投资增长，近来业绩保持较高增速伴随石油炼化投资增长，近来业绩保持较高增速。近几年，随着下游石油炼化行业的逐步复苏，对于密封件需求逐步提升， 叠加公司产能的扩充，业绩实现持续稳

22、定增长。2015 年至 2019 年，公司营收从 3.24 亿元增长至 8.88 亿元，年复合增速达 到 28.67%；归母净利润从 0.82 亿元增长至 2.21 亿元，年复合增速达到 28.13%。 图图 5：公司营收及增速公司营收及增速 资料来源：Wind， 信达证券研发中心 图图 6：公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：Wind，信达证券研发中心 毛利率维持高位， 盈利能力较为突出毛利率维持高位， 盈利能力较为突出。近几年，公司毛利率一直在 53%至 59%之间上下波动，2016 年至 2018 公司毛利率下 滑的主要原因为低毛利率的装备制造业占比提升。 2019 年公

23、司综合毛利率回升至 54.05%， 同比提升 0.72pct。 2015 年至 2019 年公司费用率呈现下降趋势，销售费用率持续呈下降趋势，2019 年管理费用率略有增长，主要原因为公司摊销了较多股权激 励费用。随着股权激励费用摊销的减少，公司管理费用率有望持续下降。公司净利率稳定在 24%-30%之间，净利率显著高于 机械行业平均水平。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图图 7：公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率 资料来源：Wind， 信达证券研发中心 图图 8：公司费用率公司费用率 资料来源：Wind 信达证券研发中心 持续研发投资，密封产品持续进口替代。持续研发投资，密封产品持

24、续进口替代。公司 2019 年研发费用为 3757 万元，同比增长 8.28%。同时，公司研发上取得了众 多技术成果，基本实现密封产品的进口替代。经过多年发展，公司密封产品在技术上相比进口密封的差距已日趋缩小，个别 领域甚至已经超越国外水平。公司产品已在多个领域打破了国外同类高端产品对我国的垄断局面，基本能够全面替代进口， 现在已能够在各大项目上与进口产品平等竞争。截至 2019 年，公司及子公司累计完成重大科研课题 42 项；累计取得授权专 利 189 项，其中发明专利 23 项，实用新型专利 166 项，并已成功应用于多项产品中。 图图 9：公司研发费用及研发费用率公司研发费用及研发费用率

25、 资料来源：Wind，信达证券研发中心 受益“大炼化”建设浪潮，投资周期保持景气 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 我国目前炼油产能过剩严我国目前炼油产能过剩严重，重，炼厂平炼厂平均规模均规模小、一体化水平低小、一体化水平低，提质增效是当务之急提质增效是当务之急。根据中国石油经济技术研究院发布的 2018 年国内外油气行业发展报告 ，2018 年我国炼油能力为 8.31 亿吨/年，而当年原油加工量仅为 6.06 亿吨，即产能利用 率为 72.9%，与世界平均水平还有 10 个点的差距。2019 年全国炼油总能力将达到 8.63 亿吨/年；过剩产能将升至约 1.2 亿吨 /年。然而我国炼厂平

26、均规模小、一体化水平低，2018 年，国内炼厂平均規模仅 412 万吨/年，与世界炼厂平均规模 759 万吨/ 年仍有较大差距，结构调整将成为我国炼油工业主要发展方向之一。 图图 10：中国炼油产能情况中国炼油产能情况 资料来源：中国石油经济技术研究院， 信达证券研发中心 图图 11：单体炼油平均产能单体炼油平均产能 资料来源：2018年国内外油气行业发展报告，信达证券研发中心 落后产能落后产能成本高、环保压力大成本高、环保压力大，产能，产能新旧交替提速。新旧交替提速。近些年几乎每年都会发生一两次重大安全、环保事故，而这些事故大多 数都发生在基础设施薄弱、安全意识淡漠的老旧企业，这加速了各级政

27、府主动淘汰落后产能的步伐。同时由于石油化工行业 的规模效应很突出，新增产能都属于大规模先进产能，成本优势极为明显。因此，在效益与环保的双重压力下，国内石油化 工行业的现有部分老旧产能将逐步被淘汰，从现有产能构成情况分析，最终被淘汰的老旧产能将超过 1.5 亿吨/年。 化工原料的短缺是推动化工原料的短缺是推动新新炼化项目建设的炼化项目建设的另另一大动力一大动力。与成品油过剩相反，我国诸多基础化工原料却存在较大缺口，如对二 甲苯（PX）需求巨大，长期以来大量依靠进口，近年来随着国内需求的增长对外依赖度还在持续上升。新建的大炼化项目都 是由下游化纤行业催生的炼化一体化，项目的产品结构更偏向化工方向，

28、将帮助缓解我国化工原料的短缺问题。 图图 12：我国对二甲苯我国对二甲苯(PX)进口依赖度持续上升进口依赖度持续上升 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 770 860 910 940 1,000 1,010 905 997 1,165 1,236 1,444 1,591 1,657 1,847 2,063 2,170 2,440 2,600 48% 50% 52% 54% 56% 58% 60% 62% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2001620172018 产量:对二甲苯(PX)/万吨进口数量:对二甲苯(PX)/万吨表观消费量:对二

29、甲苯(PX)/万吨进口依赖度:对二甲苯(PX) 资料来源：Wind，信达证券研发中心 2015 年年 5 月月 29 日日发改委发改委印发了印发了石化产业规划布局方案石化产业规划布局方案 ，提出要建设七大世界级石化基地，叠加民企的，提出要建设七大世界级石化基地，叠加民企的投资放开投资放开，我国的，我国的 石油炼化产业迎来一个新的黄金时代石油炼化产业迎来一个新的黄金时代。我国“十三五”期间新规划了大连长兴岛、上海漕泾、广东惠州、福建古雷、河北曹 妃甸、江苏连云港、浙江宁波七大石化产业基地，要求新建项目必须建在产业基地内，原则上不再新增布点。预计到 2025 年， 七大石化基地的炼油产能将占全国总

30、产能的 40%。我国石化工业园区建设掀起了又一个高潮，进入了提质增效的新阶段。 表表 1：大炼化项目梳理大炼化项目梳理 基地基地 公司公司 规划产能规划产能 进度进度 大连长兴岛 恒力石化 2000 万吨/年炼化一体化，450 万吨/年芳烃 2019 年 5 月 17 日全面投产 华阳商贸/福佳集团 2000 万吨/年炼化一体化 2018 年 11 月 9 日签约 浙江宁波 镇海炼化 扩建 1500 万吨/年炼油，120 万吨年乙烯 2018 年 12 月 20 日发布招标公告，2020 年左右将实施扩 建工程 大榭石化 1400 万吨/年 2019 年 1 月 17 日发布安全预评价服务招标

31、公告 江苏连云港 盛虹石化 1600 万吨/年炼化一体化，280 万吨/年 PX，110 万吨/年乙烯 正在进行土建施工，预计 2021 年全面投产 福建古雷 福化集团、旭腾 1600 万吨/年炼化一体化 2019 年 11 月 6 日大型设备模块化施工及吊装工作全面展 开；计划 2020 年 6 月 30 日前建成投产 上海漕泾 高桥石化 2000 万吨/年炼油、100 万吨/年乙烯 目前无实质性进展 河北曹妃甸 旭阳石化 1500 万吨/年炼化一体化，200 万吨芳烃 2019 年 12 月 11 日环评公示 一泓石油 1500 万吨/年炼化一体化 2016 年 10 月进行用海公示，目前

32、无实质性进展 新华石化 2000 万吨/年炼化一体化，557 万吨/年芳烃 2017 年 5 月 3 日，海洋环境影响评价第一次公示，预计 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 2022 年投产 中东海湾 1500 万吨/年炼化一体化 2016 年 5 月 30 日签约 大连福佳 2000 万吨/年炼化一体化 2017 年 4 月 7 日签约 辽宁海城 2000 万吨/年炼化一体化 2017 年 4 月 7 日签约 中石化 1200 万吨/年炼油+100 万吨/年 PX 目前无实质性进展 浙江舟山 浙江石化 4000 万吨/年炼化一体化，配套 520 万吨/年芳烃，140 万吨/ 年乙烯 一期于 2019 年 5 月 20 日投产；二期预计 2022 年建成 广东茂湛 中石化 1000 万吨/年炼油、80 万吨/年乙烯 201