1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 借力电商直播，线上再造周大生借力电商直播，线上再造周大生 周大生（002867）跟踪报告2020.7.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 徐晓芳徐晓芳 首席商业零售 分析师 S03 林伟强林伟强 商业零售分析师 S02 时尚时尚珠宝低客单 （尝鲜成本低） 、 高时尚搭配 （需搭配使用场景） 、 高毛利率空间 （覆珠宝低客单 （尝鲜成本低） 、 高时尚搭配 （需搭配使用场景） 、 高毛利率空间 （覆 盖直播佣金和高退货率），契合电商直播消费场景。周大生线上业务布局多年，机制盖直播佣金和高退货

2、率），契合电商直播消费场景。周大生线上业务布局多年，机制 （成立独立子公司运营）、产品（独立开发、协同生产）、运营（精耕多年，主播专（成立独立子公司运营）、产品（独立开发、协同生产）、运营（精耕多年，主播专 场合作）等方面领先行业，有望抢占珠宝直播电商红利，推动公司品牌价值重估。场合作）等方面领先行业，有望抢占珠宝直播电商红利，推动公司品牌价值重估。 时尚珠宝：千亿市场，方兴未艾。时尚珠宝：千亿市场，方兴未艾。区别于传统珠宝婚庆为主的消费场景，时尚珠 宝主要用于日常佩戴、服饰搭配等休闲悦己场景。消费频次、搭配变化需求高， 更贴合时尚消费品属性，适合线上消费且利润率空间大：2019 年时尚珠宝行

3、业 规模 1045 亿元，线上占比 14.2%（VS 珠宝行业整体 7.7%）；以 Pandora 为 代表的国际典型时尚珠宝品牌近十年毛利率维持在 70%-80%，净利率维持在 20%-30%。且行业高端分散（CR3 仅 3.4%），龙头虚位。 直播直播 X 珠珠宝：时尚珠宝消费新机遇。宝：时尚珠宝消费新机遇。直播是电商新消费场景，成长爆发性强： 根据新榜研究院数据，2019 年行业规模约 4338 亿元，2020 年有望达到 9610 亿元。时尚珠宝低客单（尝鲜成本低）、高时尚搭配（需搭配使用场景）、高毛 利率空间 （覆盖直播佣金和退货率） ， 契合电商直播消费场景。 以淘宝直播为例， 2

4、020 年 5 月 TOP100 主播带货中，珠宝&饰品占比 7.9%，远超珠宝大盘线上 消费占比。 线上布局领先行业，率先抢占直播爆发机遇。线上布局领先行业，率先抢占直播爆发机遇。周大生 2014 年即组建电商团队， 并于 2018 年成立互联天下独立运营电商业务，电商业务处于业内领先地位： 2019 年，周大生线上收入同比增长 43.2%至 5 亿元，净利润约 2820 万元。 2020Q1 借助多场直播活动，单季线上营收放量至 1.9 亿元（yoy+104%，总收 入占比提升至 28.4%）。6 月周大生与辛巴专场直播销售达 4.1 亿元，破行业单 场带货记录。公司线上业务布局多年，机制

5、（成立独立子公司运营）、产品（独 立开发、协同生产）、运营（精耕多年，主播专场合作）等方面领先行业，有望 抢占珠宝直播电商行业红利。 风险因素：风险因素：线下消费复苏迟缓；线上竞争加剧；直播电商经营效果不达预期。 投资建议：投资建议：线上爆发季， 重估正当时。线上爆发季， 重估正当时。鉴于公司线上业务超预期和线下门店销售 逐季恢复，上调公司 2020-2022 年收入预测至 58.6/73.2/86.8 亿元（原预测为 57.6/67.2/76.2 亿元），归母净利润预测至 10.8/14.0/17.0 亿元（原预测为 10.7/13.1/15.2 亿元），其中线上业务 2020-2022 年

6、收入预测为 11.0/18.7/26.2 亿元， 净利润预测 0.66/1.22/1.84 亿元。 考虑线上和线下消费场景和业务成长性 差异， 给予公司线下业务 2020 年 20 xPE 估值， 线上业务 2021 年 40 xPE 估值， 合理市值 251 亿元，对应目标价 34.30 元，维持“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,869.94 5,439.29 5,861.32 7,317.36 8,680.18 营业收入增长率 28% 12% 8% 25% 19% 净利润(百万元) 806.12 991.42

7、 1,076.64 1,402.84 1,702.02 净利润增长率 36% 23% 9% 30% 21% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.68 1.37 1.47 1.92 2.33 净资产收益率 ROE% 20.45% 21.05% 19.73% 21.82% 22.27% 每股净资产（元） 5.39 6.44 7.47 8.80 10.45 PE 16 19 18 14 11 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 7 月 6 日收盘价 周大生周大生 002867 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 26.39 元 目标价 34.30 元 总股本 7

8、31 百万股 流通股本 723 百万股 52周最高/最低价 33.65/17.09 元 近1 月绝对涨幅 26.39% 近6 月绝对涨幅 30.66% 近12月绝对涨幅 16.77% 周大生（周大生（002867）跟踪报告跟踪报告2020.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 电商直播新场景，时尚珠宝新机遇电商直播新场景，时尚珠宝新机遇 . 1 时尚珠宝：千亿市场，方兴未艾 . 1 电商直播：强体验重交互，冲动性消费的优质土壤 . 3 直播 X 珠宝：时尚珠宝消费新机遇 . 4 电商直播布局领先，线上再造周大生电商直播布局领先，线上再造周大生 . 6 线上布局行业领先，直播成交额

9、靓眼 . 6 直播核心竞争力：用户洞察+产品定制+产能组织 . 8 投资建议：线上爆发季，重估正当时投资建议：线上爆发季，重估正当时 . 9 rQrOqOzRnNoRrRtMoQqOoNbR8Q9PmOmMpNnNiNoOrOfQmMvN8OpPxOwMpNzRwMrNtQ 周大生（周大生（002867）跟踪报告跟踪报告2020.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：2019 年国内时尚珠宝行业规模 1045 亿元，占珠宝消费 14.8% . 1 图 2：时尚珠宝行业分散，龙头 Swarovski 份额仅 3.4%（2019） . 1 图 3：10.2%的新生代购

10、买频次最高的时尚单品是时尚首饰（2019） . 2 图 4：pandora 常年维持 70-80%毛利率，20%以上净利率水平 . 2 图 5：2020 年电商直播行业规模有望达到 9610 亿元 . 3 图 6：平均 36%的线上消费来自非计划性消费 . 4 图 7：价格是直播购物的核心驱动因素 . 4 图 8：5 月珠宝/饰品淘宝直播销售占比约 7.9% . 4 图 9：5 月淘宝直播单价 500 元以下销售占比 67.8% . 4 图 10：2019 年时尚珠宝线上渗透率 14.2%，远超珠宝行业整体（7.7%） . 5 图 11：淘宝时尚珠宝镶嵌材料构成（2020.6） . 5 图 1

11、2：淘宝时尚珠宝金属材料构成（2020.6） . 5 图 13：淘宝时尚珠宝销售单价分布（2020.6） . 5 图 14：周大福线上线下产品销售均价差异明显 . 5 图 15：2019 年周大生线上自营收入 5.0 亿元。同比增长 43.2% . 7 图 16：互联天下 2019 年实现营收/净利润 5.0/0.3 亿元 . 7 图 17：2019 年周大生线上素金类产品收入 4.2 亿元，占比 83.2% . 7 图 18：周大生 2019 年线上产品毛利率 27.5% . 7 图 19：直播主力周大生线上爆发。6 月单月品牌淘系销售达 8 亿 . 8 图 20：2019 年周大生新增外观

12、专利数量 333 项 . 9 图 21：周大生镶嵌委外加工量远大于老凤祥自产 . 9 表格目录表格目录 表 1：典型时尚珠宝品牌热销产品均价在 400-800 元之间. 2 表 2：全国性珠宝龙头积极布局直播 . 6 表 3：周大生-辛巴直播专场销售额 TOP10 单品 . 8 表 4：周大生产品研发流程 . 9 表 5：周大生线上线下业务拆分 . 10 周大生（周大生（002867）跟踪报告跟踪报告2020.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 电商直播新场景，时尚珠宝新机遇电商直播新场景，时尚珠宝新机遇 时尚珠宝：千亿市场，方兴未艾时尚珠宝：千亿市场，方兴未艾 千亿市场， 龙头虚位

13、。千亿市场， 龙头虚位。 根据制作工艺和原材料不同， 珠宝可以分为时尚珠宝 （Costume Jewelry/ Fashion Jewelry）和精品珠宝（Fine Jewelry）两类。精品珠宝由贵金属（黄金、 白金等）和宝石（钻石、红宝石、绿宝石等）加工制造而成；时尚珠宝的原材料通常为非 贵金属、合金、银、准宝石等，并通过宝石染色、镀金/银等工艺制作而成。 依据 Euromonitor 数据，2019 年国内时尚珠宝终端零售 1045 亿元，在珠宝行业中占 比约 14.8%。行业高度分散，2019 年 CR3 仅 5.5%，施华洛世奇（3.4%） 、哎呀呀生活馆 （1.3%）和伊泰莲娜（0

14、.8%）排名前三。 图1： 2019年国内时尚珠宝行业规模1045亿元， 占珠宝消费14.8% 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 2：时尚珠宝行业分散，龙头 Swarovski 份额仅 3.4%（2019） 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 时尚珠宝高频低客单，更具时尚珠宝高频低客单，更具时尚时尚消费品属性消费品属性，品牌利润空间大，品牌利润空间大。区别于传统珠宝婚庆 为主的消费场景，时尚珠宝主要用于日常佩戴、服饰搭配等休闲悦己场景。消费频次、搭 配变化需求高，更贴合时尚消费品属性，且利润率空间大：以以 Pandora 为例，近十年毛利为例，近十年毛利 率维

15、持在率维持在 70%-80%，净利率维持在，净利率维持在 20%-30%。 1）高频低客单，降低尝鲜成本高频低客单，降低尝鲜成本。据华丽志&太平鸟发布的中国新生代时尚消费白皮 书 ， 10.2%的受访新生代购买频次最高的时尚单品是时尚首饰， 仅次于鞋履、 彩妆和包袋。 以施华洛世奇、潘多拉、APM 三大国际时尚珠宝品牌为例，官网热销产品单价在 400-800 元之间。 2）重设计轻材质，快速推）重设计轻材质，快速推新。新。仍三家国际知名的时尚珠宝品牌为例：施华洛世奇以 宝石、k 金产品为主，产品天鹅形象设计感强、认知度高，产品系列迭代快（2020 年以来 已上新 6 大系列） ；APM 专攻纯

16、银珠宝，2020 年保持 1-2 月上新一个新系列的节奏； 潘多拉主打串饰（收入占比 52%） 、手链（19%） 、戒指（14%） ，2019 年共推出 9 款系列 产品。 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 0.0 200.0 400.0 600.0 800.0 1,000.0 1,200.0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 时尚珠宝（亿元） yoy 时尚珠宝消费占比 Swarovski Aiyaya House Italina iStone Neoglory Jewelry Zara Fossil 其他 周大生（周大生（002867

17、）跟踪报告跟踪报告2020.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 表 1：典型时尚珠宝品牌热销产品均价在 400-800 元之间 大陆官网大陆官网 销量排名销量排名 销量销量 TOP10 产品产品 产品价格（元）产品价格（元） TOP10 产品均价 （元）产品均价 （元） 施华洛世奇 1 SWAROVSKI ICONIC SWAN 链坠, 黑色, 镀铑 629 724 2 ONE 链坠, 红色, 镀铑 774 3 FURTHER 手链, 白色, 镀玫瑰金色调 894 4 ANGELIC 耳钉, 白色, 镀金色调 629 5 ATTRACT TRILOGY ROUND 穿孔耳环, 蓝色,

18、 镀铑 699 6 ATTRACT TRILOGY ROUND 穿孔耳环, 绿色, 镀铑 600 7 ANGELIC 穿孔耳环, 白色, 镀铑 629 8 ONE 链坠, 彩色设计, 镀玫瑰金色调 774 9 TENNIS DELUXE 手链, 蓝色, 镀铑 1,253 10 ATTRACT 耳钉, 红色, 镀铑 360 潘多拉 1 璀璨深蓝色串饰 598 441 2 绳结连心戒指 298 3 神圣捕梦网 398 4 绳结之心丁字链扣手链 798 5 月亮星空吊坠串饰 498 6 透明 Pav 密镶宝石固定夹 298 7 蓝色闪耀皇冠 O 324 8 Pandora 徽标与爱心细节戒指 298

19、 9 梦想之星吊饰 548 10 闪耀冰晶网球手链绳 349 APM 1 大嘴鸟挂扣吊坠-金黄色银 800 773 2 大嘴鸟图章戒指-金黄色银 790 3 单只花卉&棕榈叶耳夹-金黄色银 1,130 4 热带花卉&棕榈叶戒指-金黄色银 830 5 AC5507OXY 1,320 6 幸运眼戒指-金黄色银 620 7 幸运眼扣牌-金黄色银 490 8 单只小鱼耳环-金黄色银 580 9 海马戒指-金黄色银 590 10 单只金黄色纯银镶晶钻 TOI ETMOI 小贝壳耳环 580 资料来源：各品牌官网,中信证券研究部 图 3： 10.2%的新生代购买频次最高的时尚单品是时尚首饰 （2019）

20、资料来源：华丽志&太平鸟中国新生代时尚消费白皮书 ，中信证 券研究部 图 4：Pandora 常年维持 70%-80%毛利率，20%以上净利率水平 资料来源：Pandora 公告，中信证券研究部 27.2% 21.8% 14.8% 10.2% 6.5%4.8%4.2%4.1%3.7% 2.8% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 鞋履 彩妆护肤 包袋 时尚首饰 香水 眼镜/墨镜 帽子 腕表 贵重珠宝 美容仪器 77.4% 20.7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 毛利率净利率 周大生（周大生（002867）跟踪报告跟踪报告2020.7.7 请务必阅读正文之后的

21、免责条款部分 3 电商直播：强体验重交互，冲动电商直播：强体验重交互，冲动性性消费的优质土壤消费的优质土壤 电商直播是电商直播是电商新消费场景，成长爆发性强。电商新消费场景，成长爆发性强。依据新榜研究院数据，2019 年电商直播 行业规模约 4338 亿元，2020 年有望同比增长 122%至 9610 亿元。电商直播弥补了多年 来电商被诟病的感官体验的缺失，带来的结果是电商渗透率的加速提升电商成熟品类 （如美妆&服饰等）的进一步渗透，边缘品类（如珠宝&家装）被纳入电商版图。至少在四 个方面，直播推动推动了电商体验的升级： 1）更长的时间触点。）更长的时间触点。参考 QM 的数据，19M9，短

22、视频 app 月活用户 8.1 亿，占互联 网总用户 71.5%，推动移动视频整体用户时长占比提升至 22.1%。作为对比，移动购物的 总时长占比仅为 7.9%。 2）更高效的转化。）更高效的转化。直播间/短视频购买链接，一键下单+限时抢购+互动催单，造就 电商直播更高的转化率。 淘宝官方数据显示， 2019 双十一淘宝直播进店转化率超过 60%。 3） 更接近线下的真实体验。） 更接近线下的真实体验。 主播的互动展示恰似线下导购的安利， 弥补了传统电商相 比线下门店感官体验的缺失，原本被认为难以电商化的高体验属性品类被快速纳入电商范 畴。依据中宝协联合对庄翡翠发布的2018 中国翡翠网络消费

23、白皮书数据，2019 年线 上翡翠玉石直播销售额 1131 亿，推动翡翠线上交易额同比增长 770%至 1300 亿。 4）和主播的情感链接。 “）和主播的情感链接。 “薇娅的女人” “李佳琪的美眉” “辛巴的老铁” ，主播和粉丝之 间是有购物之外的情感链接的。某种程度上，买电商主播推荐的商品，和为偶像买榜刷礼 物，是一样的爱豆养成消费，不同的是，电商直播除了心理的满足，还带来了实实在在的 “全网最低价”产品。 图 5：2020 年电商直播行业规模有望达到 9610 亿元 资料来源：新榜研究院（含预测），中信证券研究部 低客单、重营销的冲动性消费低客单、重营销的冲动性消费，是电商直播主要消费场

24、景。是电商直播主要消费场景。1）据艾瑞咨询，约 36% 的线上消费来自于非计划性消费， 社交电商、 直播电商推动冲动消费占比提升。 2） 61%/56% 的直播电商用户观看过穿搭/美妆类直播，排名所有品类前三；同时， “观看-购买”转化率 高达 77%/83%。 时尚品类的高频、 大众、 低价属性与直播模式的强渲染环境相得益彰； 3） 依据中信证券研究部数据科技组观察，2020 年 5 月，淘宝直播消费品类集中在女装 190 1,330 4,338 9,610 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,

25、000 12,000 20020E 直播电商规模（亿）yoy 周大生（周大生（002867）跟踪报告跟踪报告2020.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 （31.9%） 、美容护肤（9.9%） 、珠宝饰品（7.9%）等女性消费品，且 500 元以下客单价成 交占比 67.8%，低客单、重营销的冲动性消费特征明显。 图 6：平均 36%的线上消费来自非计划性消费 资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部； 图 7：价格是直播购物的核心驱动因素 资料来源：中国消费者协会，中信证券研究部 图 8：2020 年 5 月珠宝/饰品淘宝直播销售占比约 7.9% 资料来源：淘宝直播

26、，直播眼，达人记，中信证券研究部； 图 9：2020 年 5 月淘宝直播单价 500 元以下销售占比 67.8% 资料来源：淘宝直播，直播眼，达人记，中信证券研究部 直播直播 X 珠宝：时尚珠宝消费新机遇珠宝：时尚珠宝消费新机遇 线上与线下是不同的消费场景，时尚珠宝线上更具生命力。线上与线下是不同的消费场景，时尚珠宝线上更具生命力。依据 Euromonitor，2019 年国内珠宝行业线上整体销售占比仅 7.7%，但时尚珠宝线上渗透率已达 14.2%。线上时 尚、线下婚假为主的消费场景下，线上珠宝消费与线下差异明显： 1）银饰为主，镶嵌以合金为主。）银饰为主，镶嵌以合金为主。依据淘数据，统计

27、2020 年 6 月淘宝（含天猫）热卖 单品，金属主材以银为主，其中 925 银占比高达 91%；镶嵌材料方面，未镶嵌（即素银/ 素金饰品）占比 48.9%，其余则以银、合金镶嵌人工/半宝石为主。 2）单价远低于线下。）单价远低于线下。依据淘数据，剔除单价 100 元以下的低单价饰品后，2020 年 6 月，淘宝（含天猫）平台单价 500 元以下的饰品销售/销售额占比 74.1%/62.1%。另据周 10%以下, 13.9% 11%-20%, 17.2% 21%-30%, 20.6% 31%-50%, 21.0% 51%-70%, 17.3% 71-90%, 7.1% 90%以上, 3.1%

28、0%20%40%60%80% 商品性价比高 商品很喜欢 价格优惠 限时限量优惠 主播说明突出了商品价值 是我一直关注的主播 直播间氛围火热 很多人都下单了 主播与我互动 是我喜欢的明星 5.19% 2.66% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1月2月3月4月5月全年 女装/女士精品美容护肤/美体/精油 珠宝/钻石/翡翠/黄金零食/坚果/特产 彩妆/香水/美妆工具粮油米面/南北干货/调味品 饰品/流行首饰/时尚饰品新箱包皮具/热销女包/男包 女士内衣/男士内衣/家居服其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1月2月3月4月5月

29、全年 100元以下-1000 -80008000元以上 周大生（周大生（002867）跟踪报告跟踪报告2020.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 大福年报披露，FY2020，周大福公司整体黄金/镶嵌饰品平均均价 5000/6400 元；同期公 司线上黄金/镶嵌饰品销售均价 1600/1600 元。 图 10：2019 年时尚珠宝线上渗透率 14.2%，远超珠宝行业整体（7.7%） 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 11：淘宝时尚珠宝镶嵌材料构成（2020.6） 资料来源：淘数据，中信证券研究部； 图 12：淘宝时尚珠

30、宝金属材料构成（2020.6） 资料来源：淘数据，中信证券研究部 图 13：淘宝时尚珠宝销售单价分布（2020.6） 资料来源：淘数据，中信证券研究部（剔除 100 元以下单品） ； 图 14：周大福线上线下产品销售均价差异明显 资料来源：周大福公告，中信证券研究部 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 2000019 珠宝整体线上渗透率时尚珠宝线上渗透率 48.9% 9.1% 11.1% 4.8% 2.5% 23.6% 镶嵌材质构成 未镶嵌合金镶嵌人工宝石/半宝石 纯

31、银镶嵌宝石镀金镶嵌人工宝石/半宝石 黄金/k金/白金镶嵌宝石其他 91.0% 5.4% 1.9% 1.6%0.1% 金属材料构成 925银99足银足银银镀金其他 - 200 400 600 800 1,000 1,200 - 50 100 150 200 250 300 350 400 销量（万件）销售额（百万元，右） 1,400 1,500 1,600 1600 1,400 1,600 1,500 1600 6,200 6,600 6,700 6400 3,500 4,000 4,400 5000 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,0

32、00 FY2017FY2018FY2019FY2020 电商-镶嵌电商-黄金 整体-镶嵌整体-黄金 周大生（周大生（002867）跟踪报告跟踪报告2020.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 时尚珠宝与电商直播消费天然契合，成为线上珠宝加速渗透重要催化剂。时尚珠宝低 客单（尝鲜成本低） 、高时尚搭配（需搭配使用场景） 、高毛利率空间（覆盖直播高渠道佣 金和退货率） ，契合电商直播消费场景。龙头品牌公司入场与头部主播合作，线上珠宝消费 有望迎来新的爆发成长期： 1）与头部主播（薇娅、辛巴等）频繁合作，如周大生与辛巴专场直播成交金额超 4.1 亿元；2）积极推进店铺自播、素人直播，将直播

33、打造成新的电商基础设施；3）后端深度 布局，如周大生组成专人团队进行消费者洞察，反向定制直播产品。 表 2：全国性珠宝龙头积极布局直播 直播直播 周大生 2016 年 6 月试水淘宝直播，成为最早入局淘宝直播的品牌之一，首期邀请明星柳岩合作，当天转化 6 万单。 2017 年，在行业内率先开展店铺自播，同时在 PGC 节目合作领域大胆尝试。 2020 年初，与李佳琦合作 2020 年 3 月，与薇娅 viya 合作，多次推出单场销量过万的爆款；其中“小吃货”套链销量 19 万件，创珠宝行业电商直播纪 录 2020 年 4 月 24 日，董事长周宗文先生亲临直播间开启直播首秀 2020 年 6

34、月 21 日晚，周大生与快手“带货一哥”辛巴强强联合，携手明星佟大为直播带货，全场销售达 4.12 亿元。 豫园股份 2019 年 5 月，头部主播薇娅为老庙黄金带货，几秒内销售额达 300 多万元。 2019 年 6 月，开始做素人直播 2019 年 12 月 30 日，豫园家庭日薇娅直播专场在豫园商城火热开播，成交总金额超过 2678 万，总件数超过 20 万，直播观 看人数超过 1230 万。其中老庙 X 麦玲玲联名黄金足金岁岁如意为当场直播最爆单品，销售额为 1036 万。 2020 年 1-4 月，老庙共直播超过 200 场，销售额 700 多万元，新增粉丝 1 万多人。 6 月 1

35、4 日，上海豫园集体搬进了淘宝直播间，尝试“商圈直播”新模式，至少 11 场直播在豫园同步上演。 周大福 4 月 8 日，开启以“武汉解封，秒杀狂欢”为主题的十一城马拉松接力 14 小时超长直播 4 月 24 日-4 月 30 日，周大福云告白直播间内每晚开启“致自己”、“致挚友”、“致父母”等七大专场直播 5 月 7 日，周大福携旗下 ENZO、MONOLOGUE、SOINLOVE、TMARK 四大品牌亮相京东超级品牌日，直播 12 小时 6 月 6 日-6 月 8 日参加首届直播节（中国广州），周大福高管天团空降直播间带货，展示花木兰等新品并送出福利。 老凤祥 2019 年 4 月 19

36、日，第 28 届老凤祥上海首饰博览会暨淮海路时尚体验店开幕，当日网红现场直播吸引了 1200 多万粉丝观 看。 2020 年 5 月走进“周到”直播间掀起国货潮，通过抽盲盒的方式揭晓了来自大白兔、回力、凤凰、三枪、恒源祥、老凤祥、 老庙、上海丝绸、沈大成、哈尔滨等 15 个老字号的新品。 资料来源：各公司官网，淘榜单，中信证券研究部 电商电商直播布局直播布局领先领先，线上再造线上再造周周大生大生 线上线上布局行业领先，直播成交额靓眼布局行业领先，直播成交额靓眼 电商电商布局行业领先，线上业务快速增长。布局行业领先，线上业务快速增长。周大生 2014 年组建电商团队，后于 2018 年 成立互联

37、天下子公司，独立运营电商业务，电商业务发展处于业内领先地位：2019 年，周 大生线上收入同比增长 43.2%至 5 亿元， 占公司总收入 9.2%。 子公司互联天下净利润 2820 万元，净利率 5.7%。2020Q1，周大生线上增长提速，单季营收同比增长 104.3%至 1.92 亿元，营收占比大幅提升至 28.4%。 周大生（周大生（002867）跟踪报告跟踪报告2020.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 线上销售以素金类产品为主，客单价低，契合线上珠宝主流消费场景。2019 年，周大 生线上素金类产品销售金额 4.2 亿元，占比 83.2%，线上镶嵌/素金产品均价 991/

38、792 元， 整体毛利率 27.5%，过往三年保持平稳。 图 15：2019 年周大生线上自营收入 5.0 亿元。同比增长 43.2% 资料来源：周大生公告，中信证券研究部； 图 16：互联天下 2019 年实现营收/净利润 5.0/0.3 亿元 资料来源：周大生公告，中信证券研究部 图 17：2019 年周大生线上素金类产品收入 4.2 亿元， 占比 83.2% 资料来源：周大生公告，中信证券研究部； 图 18：周大生 2019 年线上产品毛利率 27.5% 资料来源：周大生公告，中信证券研究部 与“快手一哥”辛巴深度合作，专场直播成交额超与“快手一哥”辛巴深度合作，专场直播成交额超 4.1

39、 亿元。亿元。周大生是行业内最早卡 位直播电商的公司，2016 年入局淘宝直播，2017 年率先开始店铺自播，2020 年与头部直 播达人李佳琦、薇娅、辛巴陆续展开合作，带货成绩不俗。 6.21，周大生与辛巴在快手平台开设专场直播，单场成交额达 4.12 亿元，创下珠宝行 业直播带货新纪录，带动 6 月周大生品牌品牌淘系单月销售达 8 亿元。不同于收取坑位费 +佣金的一般合作形式， 辛巴此番与周大生共同排期、 共同组织货品款式、 最后共分利润， 最大程度实现资源共享和风险共担。 221 283 350 501 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%

40、- 100 200 300 400 500 600 20019 线上收入（百万元）yoy 214.9 496.6 11.2 28.2 5.2% 5.7% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0 100 200 300 400 500 600 20182019 营业收入(百万元)净利润（百万元） 净利率 0.0 500.0 1,000.0 1,500.0 0 200 400 600 201720182019 素金类产品收入（百万元） 镶嵌类产品收入（百万元） 镶嵌类（元，右轴） 素金类（元，右轴） 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 3

41、0.0% 200182019 周大生（周大生（002867）跟踪报告跟踪报告2020.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 19：直播主力周大生线上爆发，6 月单月品牌淘系销售达 8 亿 资料来源：淘数据，中信证券研究部 直播核心竞争力直播核心竞争力：用户洞察：用户洞察+产品定制产品定制+产能组织产能组织 公司对电商业务的前瞻性布局以及多年深耕早就的供应链能力，形成了用户洞察、产 品定制、产能组织三大竞争力，为靓丽的成交额提供了强有力的底层支撑。 1）用户洞察）用户洞察。头部 KOL（辛巴、薇娅、李佳琦等）自带巨量流量，是直播的最主要 受众。因此，周大生专门配备了 5-6 人的 BI 团队，对主播的粉丝进行消费者画像，对粉丝 的喜好进行前瞻性分析，基于粉丝的特征准备配货方案，实现“千次千面” ，从而最大程度 提高生产效率、降低库存风险。