1、 市场价格（ 人民币） ： 24.70 元 目标价格（ 人民币） ：31.35-31.35 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 3.40 已上市流通 A股(亿股) 3.32 总市值(亿元) 83.98 年内股价最高最低(元) 24.70/13.40 沪深 300 指数 4860 上证指数 3564 新烟碱类新烟碱类杀虫剂龙头，杀虫剂龙头，新产品拓展助推成长新产品拓展助推成长 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,467 3,227 3,581 4,776 5,948

2、营业收入增长率 12.56% 30.83% 10.96% 33.39% 24.53% 归母净利润(百万元) 316 407 478 711 879 归母净利润增长率 -14.05% 28.78% 17.66% 48.52% 23.63% 摊薄每股收益(元) 1.862 1.713 1.407 2.090 2.584 每股经营性现金流净额 3.49 2.37 3.84 3.32 4.55 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.08% 15.54% 17.24% 22.19% 23.56% P/E 13.38 11.91 17.55 11.82 9.56 P/B 1.88 1.85 3.03 2.6

3、2 2.25 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 原药、制剂双轮驱动原药、制剂双轮驱动，一体化产业链优势明显，一体化产业链优势明显。海利尔属国家定点农药生产 企业，是集农药和功能性肥料研发、生产、销售为一体的大型农化集团。公 司以农药制剂产品为基础，逐步向上游原药及中间体业务领域延伸，目前已 基本形成制剂、原药及中间体协调发展的一体化产业链格局。 新烟碱类杀虫剂一体化布局，产品结构完善。新烟碱类杀虫剂一体化布局，产品结构完善。公司目前拥有核心产品虫剂吡 虫啉和啶虫脒产能 4000 吨；公司第二代烟碱类新产品噻虫嗪、噻虫胺原药 共计 3000 吨产能处于产能爬坡阶段，第三代烟碱类杀

4、虫剂 500吨呋虫胺产 能目前正在建设中，预计2022年底建设完成。与竞争对手相比，公司在 新烟碱类杀虫剂产品系列布局完善，配套吡虫啉和啶虫脒原材料二氯， 噻虫嗪和噻虫胺配套原材料噻唑，公司原材料一体化布局在保证原药生 产稳定性的同时进一步优化成本空间。 农药产品农药产品受供需影响，价格持续上行。受供需影响，价格持续上行。 2021 年 10 月份后，农药价格受供需 格局改善和成本双重支撑一路上行，公司核心产品吡虫啉价格由 3 季度均价 15 万元/吨涨至目前 25 万元/吨，啶虫脒价格由 2 季度均价 12.2 万元/吨涨至 目前 25 万元/吨，吡唑醚菌酯价格由 15.5 万元/吨涨至目前

5、 30 万元/吨，我 们预计随着冬储和春耕传统旺季的来临，且全行业库存在持续低位情况下， 产品价格有望维持高位运行。 丰富农药产品品类，新项目扩张助力长期成长。丰富农药产品品类，新项目扩张助力长期成长。2020 年 4 月，公司投资 约 20 亿元建设恒宁一期原药及中间体项目，恒宁一期项目预计于 2021 年底 全部建成，我们测算，恒宁一期项目在 2022-2023 年完全投产后将给公司带 来 17.1 亿元收入；2021 年 4 月，公司启动建设恒宁二期项目，我们测算， 二期项目完全达产后将为公司贡献 58.86 亿元营收（其中 8000 吨丙硫菌唑 完全达产贡献收入 33 亿元） 。 盈利

6、预测与盈利预测与投资建议投资建议 我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 4.78、7.11 和 8.79 亿元； EPS 分别为 1.41、2.09 和 2.58 元，当前市值对应 PE 分别为 17.55X、 11.82X和 9.56X，我们给予公司 2022 年 15 倍 PE，目标价 31.35 元/股。首 次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示风险提示 市场竞争加剧风险；产品价格下跌风险；需求不及预期风险；新建项目进度 不及预期风险；解禁风险；高管减持风险；汇率波动风险 0 50 100 150 200 250 300 350 400 13.4 16.93 20.46 2

7、3.99 201127 210227 210527 210827 人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 海 利 尔 沪深300 2021 年年 11 月月 27 日日 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 海 利 尔 (603639.SH) 增持（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、深耕农药行业二十载，打造新烟碱类杀虫剂龙头企业 .4 1.1 一体化优势明显，原药制剂双驱动 .4 1.2 公司业绩稳健增长 .6 1.3 重视创新药研发，产品品类不断丰富 .7 二、新烟碱类杀虫剂龙头，丰富产品品类布局

8、 .7 2.1 新烟碱类杀虫剂是杀虫剂重要的品类之一 .7 2.2 公司吡虫啉和啶虫脒产能稳居前列 .8 2.3 第二代新烟碱类杀虫剂产能逐渐释放，提升利润空间 .10 三、进一步完善杀菌剂和除草剂品类 .12 3.1 杀菌剂市场稳步增长，公司布局吡唑醚菌酯和丙硫菌唑 .12 3.2 吡唑醚菌酯供需格局有望逐步改善 .13 3.3 丙硫菌唑在国内市场逐步打开，公司提前布局抢占市场 .15 3.4 公司除草剂环磺酮获国内首个原药出口登记 .15 四、外延并购丰富产业链，募投新项目创造新的盈利增长点 .16 4.1 收购凯源祥引入甲维盐产品 .16 4.2 奥迪斯制剂项目产能持续扩张 .16 4.

9、3 青岛恒宁项目稳步推进 .16 五、盈利预测 .17 六、风险提示 .18 图表目录图表目录 图表 1：公司主要子公司及经营情况 .4 图表 2：公司经营产品 .4 图表 3：吡虫啉和啶虫脒一体化产业链.5 图表 4：噻虫嗪和噻虫胺一体化产业链.5 图表 5：公司主要产品产能及在建项目.5 图表 6：2011-2020 年公司营业收入构成情况（亿元） .6 图表 7：2011-2020 年公司主要产品毛利率情况 .6 图表 8：公司营收及增速情况.6 图表 9：公司归母净利润及增速情况 .6 图表 10：2011-2020 年公司出口额 .7 图表 11：杀虫剂种类及代表性产品 .8 图表

10、12：十种新烟碱类杀虫剂在我国的登记作物.8 图表 13：国内吡虫啉生产企业及产能 .9 图表 14：国内啶虫脒生产企业及产能 .9 图表 15：吡虫啉原药价格情况（万元/吨） .10 图表 16：啶虫脒原药价格情况.10 gYgVcZnVfUeVzRyQuMwO8O9R7NpNpPpNnMlOpOoPiNnPwP7NqRrRvPqQzQuOqQnO 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 17：国内二氯中间体产能情况.10 图表 18：2018 年全球销量领先的十五大杀虫剂. 11 图表 19：国内噻虫嗪生产企业及产能 . 11 图表 20：噻虫胺原药价格情况（万元/吨）

11、.12 图表 21：2011-2019 年全球市场杀菌剂销售额及增速 .12 图表 22：2018 年全球杀菌剂销售额前 15.13 图表 23：全球吡唑醚菌酯应用情况.13 图表 24：2009-2018 年全球吡唑醚菌酯销售额及增速.14 图表 25：国内吡唑醚菌酯登记企业所在省份分布情况.14 图表 26：国内吡唑醚菌酯生产企业及产能 .15 图表 27：吡唑醚菌酯原药价格情况.15 图表 28：丙硫菌唑国内登记情况 .15 图表 29：2010-2019 年环磺酮全球销售额及增速.16 图表 30：HPPD 抑制剂类除草剂市场占比 .16 图表 31：奥迪斯制剂项目情况.16 图表 3

12、2：青岛恒宁项目将再造一个海利尔 .17 图表 33：公司各项收入与毛利拆分.18 图表 34：可比公司估值对比 .18 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、一、深耕农药行业二十载，打造新烟碱类杀虫剂龙头企业深耕农药行业二十载，打造新烟碱类杀虫剂龙头企业 1.1 一体化优势明显一体化优势明显，原药制剂双驱动原药制剂双驱动 海利尔成立于 1999 年，属国家定点农药生产企业，是集农药和功能性肥 料研发、生产、销售为一体的大型农化集团，于 2017 年 1 月 12 日在上交 所主板上市。公司主营业务包括农药制剂、农药中间体、农药原药和水溶 性肥料的研发、生产和销售。 图表图表

13、1：公司主要子公司及经营情况：公司主要子公司及经营情况 子公司名称子公司名称 成立时间成立时间 主营业务主营业务 具体经营具体经营 青岛奥迪斯生物科技有限公司 2001.9 农药制剂的研发、生 产与销售 主要为杀虫剂、杀菌剂、除草剂、营 养制剂等农药制剂的生产 山东海利尔化工有限公司 2007.12 原药生产与销售 吡虫啉、啶脒二氯等农药原中间体的 生产与销售 青岛海利尔农资有限公司 2009.2 农资的销售 主要销售海利尔药业制剂产品 青岛海利尔植保科技有限公司 2010.2 农资的销售 主要为海利尔药业制剂产品在胶东地 区的零售店直销业务 青岛大护农业科技有限公司 2011.10 农业、林

14、有害生物防 治 农业、林有害生物防治 山东泰格伟德生物科技有限公 司 2015.7 农资的销售 主要销售山东海利尔制剂产品 青岛嘉美特植物营养工程有限 公司 2015.10 化肥生产、销售 肥料的研发、生产与销售 青岛凯源祥化工有限公司 2002.10 农药原药和制剂生产 销售 甲维盐及农药制剂生产 青岛恒宁生物科技有限公司 2019.07 农药原药的生产销售 农药原药的生产销售 青岛田地头农业服务有限公司 2015.10 咨询服务 咨询服务 来源：公司官网，公司招股说明书，国金证券研究所 产品种类齐全，核心突出。产品种类齐全，核心突出。公司农药制剂主要涵盖杀虫剂、杀菌剂、除草 剂等系列品种，

15、农药原药主要包括吡虫啉、啶虫脒、噻虫嗪、噻虫胺、吡 唑醚菌酯、丙硫菌唑和甲维盐等，农药中间体为二氯，水溶性肥料主要涵 盖含氨基酸水溶肥料和大量元素水溶肥料，同时具备生产微量元素水溶肥 料和含腐植酸水溶肥料的生产能力。 图表图表2：公司经营产品：公司经营产品 类别类别 主要产品主要产品 农药制剂 杀虫剂、杀菌剂、除草剂、拌种剂 农药原药 吡虫啉、啶虫脒、吡唑醚菌酯、丙硫菌唑、甲维盐、噻虫 嗪、噻虫胺 农药中间体 2-氯-5 氯甲基吡啶 肥料 含氨基酸水溶肥料、大量元素水溶肥料 来源：公司官网，国金证券研究所 公司“制剂、原药与中间体”一体化优势明显。公司“制剂、原药与中间体”一体化优势明显。公司

16、以农药制剂产品为基 础，逐步向上游原药及中间体业务领域延伸，目前已基本形成制剂、原药、 原药中间体协同发展的一体化产业链，公司核心产品吡虫啉、啶虫脒需使 用自身生产的中间体二氯，同时公司新建噻虫嗪、噻虫胺项目也存在共用 中间体 N-甲基硝基胍和 2-氯-5-氯甲基噻唑的情况，通过一体化产业链可 以发挥相互间的协同效应，增强公司的盈利能力和抗风险能力。 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表3：吡虫啉和啶虫脒一体化产业链吡虫啉和啶虫脒一体化产业链 图表图表4：噻虫嗪和噻虫胺一体化产业链噻虫嗪和噻虫胺一体化产业链 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：CNKI，国金证券研究所

17、 注：根据合成工艺推测 产品结构日臻完善产品结构日臻完善，新项目新项目陆续投产陆续投产。农药原药及中间体方面，公司核心 产品吡虫啉、啶虫脒产能分别为 2500、1200 吨，吡唑醚菌酯 1000 吨，甲 维盐 200 吨均已满产。2020 年 6 月，公司第二代烟碱类新产品噻虫嗪、噻 虫胺原药项目已进入试生产阶段，满产后将带来 3000 吨的增量，2020 年 9 月丙硫菌唑进入试生产，当前产能达 2000 吨。另外公司拥有自用二氯 中间体2500吨，青岛恒宁一期项目19600吨化学品原料药及中间体项 目在建中，预计也将于2021年底密集完工。农药制剂方面，奥迪斯 7000吨制剂项目和2300

18、0吨农用化学品制剂及肥料制造项目主要设备 安装已完成。 图表图表5：公司主要产品产能及在建项目公司主要产品产能及在建项目 主要厂区或项目主要厂区或项目 产品名称产品名称 设计产能设计产能 （吨）（吨） 产能利用率产能利用率 在建产能情况在建产能情况 山东海利尔 二氯中间体 2500 242.58% 吡虫啉 2500 222.07% 啶虫脒 1200 210.96% 吡唑醚菌酯 1000 99.17% 噻虫嗪 2000 0% 2020 年 6 月试生产 噻虫胺 1000 40.64% 丙硫菌唑 2000 10.02% 2020 年 9 月试生产 海利尔、奥迪 斯、凯源祥 甲维盐 200 230.

19、93% 农药制剂 18500 180.51% 水性化制剂 7000 / 预计 2021 年全面完工 农用化学品制剂及肥料 23000 / 预计 2021 年全面完工 农用化学品制剂及肥料 20000 / 预计 2022 年建设完工 农用化学品制剂及肥料 50000 / 预计 2024 年建设完工 青岛恒宁一期 苯醚甲环唑 3000 / 预计 2021 年建设完工 丙环唑 2000 / 溴虫腈 2000 / 丁醚脲 2000 / 苯醚酮 2600 / 2,4-二氯苯乙酮 2000 / 4-溴-2-(4-氯苯基)-5- 三氟甲基吡咯-3-腈 2000 / 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页

20、特别声明 4-苯氧基-2,6-二异丙 基苯基硫脲 2200 / 4-苯氧基-2,6-二异丙 基苯基硫代异氰酸酯 1800 来源：公司公告，国金证券研究所 1.2 公司业绩公司业绩稳健增长稳健增长 2020 年公司农药制剂实现营收 17 亿元，总营收占比将近 53%；原药及中 间体 2020 年实现营收 14.44 亿元，营业收入占比 45.9%。毛利率方面， 农药制剂较为平稳，基本保持 30%左右的毛利率水平。原药及中间体更多 受市场供需的影响，毛利率有所波动。 图表图表6：2011-2020年年公司营业收入构成情况公司营业收入构成情况（亿元）（亿元） 图表图表7：2011-2020年公司主要

21、产品毛利率情况年公司主要产品毛利率情况 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 2016-2020 年，公司营业收入从 10.26 亿元增至 32.27 亿元，期间 CAGR 达到 33.17%；归母净利润从 1.46 亿元增至 4.07 亿元，期间 CAGR 达到 29.21%。分业务来看，公司制剂收入保持稳健增长，毛利率基本稳定。原 药方面，2017-2018 年，受益于供给侧改革，原药价格处于高位，公司业 绩迅速增长；2019 年后，原药价格回落，但得益于公司产量上升，业绩整 体保持平稳。受市场供需影响，公司农药产品价格在 2021 年 10 月份之后 持续上行，

22、我们认为，农药价格中枢上行，且伴随着公司新项目的投产， 预计公司的业绩有望迎来新的增长台阶。 图表图表8：公司营收及增速公司营收及增速情况情况 图表图表9：公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速情况情况 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 公司积极布局海外市场。公司积极布局海外市场。目前公司已取得澳大利亚、新西兰、玻利维亚等 64 个国家 1400 多个产品的支持登记和自主登记，正在哥伦比亚、多米尼 0 5 10 15 20 25 30 35 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 农药制剂 原药及中间体

23、 肥料 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 农药制剂 肥料 原药及中间体 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5 10 15 20 25 30 35 营业收入(亿元) 增速 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 归母净利润（亿元） 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 加、肯尼亚等 70 多个国家进行支持登记和欧盟、美国、加拿大、巴西的自 主登记。公司已完成海利尔

24、阿根廷公司、海利尔菲律宾公司和海利尔柬埔 寨公司等公司设立的工作，目前正在进行巴西等境外分支机构等主体设立 的规划和实施。近年来，公司海外业务扩张明显，2015-2020 年，公司出 口额从 1.52 亿元增至 11.4 亿元，年复合增长率达到 49.63%。 图表图表10：2011-2020年公司出口额年公司出口额 来源：Wind，国金证券研究所 1.3 重视创新药重视创新药研发研发，产品产品品类不断丰富品类不断丰富 公司一直将研发、创新作为公司成长的重要驱动因素公司一直将研发、创新作为公司成长的重要驱动因素，研发投入维持较高，研发投入维持较高 水平水平。2018 年以来，公司研发费用率一直

25、保持在 4%以上，处于行业第一 梯队，保障了公司的持续创新。2020 年公司研究所合成新化合物近 1500 个，获得 4 个以上具有较佳生物活性的全新结构化合物，其中至少 2 个具 有登记及上市前景。制剂所全年共顺利投产近 30 个制剂新产品，并降低 了 57 个已有产品的成本。目前公司还有四个高活性化合物（一个杀虫剂、 两个杀菌剂、一个除草剂）在进行田间实验，三个高活性化合物（两个除 草剂、一个杀菌剂）在实验室测试，后备弹药充足。 自研新产品自研新产品氟氯虫双酰胺正在进行产品登记程序，待正式获批后计划投入氟氯虫双酰胺正在进行产品登记程序，待正式获批后计划投入 生产。生产。2021 年 6 月

26、，2 个新有效成分获得 ISO 农药通用名技术委员会临时 批准的英文通用名。其中一个就是海利尔研发的双酰胺类杀虫剂，其中文 名称为氟氯虫双酰胺。氟氯虫双酰胺可以高效防治小菜蛾、甜菜夜蛾、蚜 虫、二化螟等，其活性高于氯虫苯甲酰胺、溴氰虫酰胺。该产品是公司自 主创制的第一款杀虫剂，其系列制剂产品将于 2022 年上市，将为抗性鳞 翅目害虫管理提供新的工具，持续为中国农业创造更多的价值。 公司除草剂环磺酮获国内首个原药出口登记。公司除草剂环磺酮获国内首个原药出口登记。环磺酮是由拜耳公司 2007 年研制的三酮类玉米田除草剂（HPPD 抑制剂）新品种，该药剂在作物的 整个生长期内均保持良好的除草活性，

27、具有较强的抗雨水冲刷能力，且对 作物安全。公司此次获得该产品在国内首个原药出口登记料将形成先发优 势，对丰富公司产品种类、提高创收有积极意义。 二二、新烟碱类杀虫剂新烟碱类杀虫剂龙头，龙头，丰富产品品类布局丰富产品品类布局 2.1 新烟碱类杀虫剂是杀虫剂重要的品类之一新烟碱类杀虫剂是杀虫剂重要的品类之一 目前全球杀虫剂产业形成了新烟碱类、拟除虫菊酯类、有机磷类、氨基甲 酸酯类、天然类、其他结构类六大种类。 -50% 0% 50% 100% 150% 0 2 4 6 8 10 12 2000020 出口额（亿元） 增速 公司深度研

28、究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表11：杀虫：杀虫剂种类及代表性产品剂种类及代表性产品 种类种类 代表性品种代表性品种 新烟碱类 吡虫啉、呋虫胺、啶虫脒、噻虫啉、噻虫嗪、噻虫胺、烤嚏 虫胺、眼虫啶、氯噻啉等 拟除虫菊酯类 氰戊菊酯、氯菊酯、醚菊酯、乙氰菊酯、四溴菊酯等 有机磷类 硫磷、甲基对硫磷、三唑磷、噻唑磷、辛硫磷、丙硫磷氧氢 磷、丁基吃啶磷、哒喽硫磷、毒虫畏丙溴磷等 氨基甲酸酯类 甲攀威、列克百威、灭多威、涕灭威等 天然产物类 苏云金杆菌、绿儡菌、白僵菌、雷皮霉素、乙基多杀菌素、 阿维菌素、多杀菌素、乙基多杀菌素等 其他结构类 四聚乙醒、氯虫苯甲酰胺、氟虫双酰胺 来源：智

29、研咨询，国金证券研究所 新烟碱类杀虫剂产品多样，应用范围广泛。新烟碱类杀虫剂产品多样，应用范围广泛。新烟碱类杀虫剂包括氯代烟碱、 硫代烟碱、呋喃型烟碱，目前为止是国内外最主要的杀虫剂组成，尽管其 对蜜蜂等环境生物上的影响受到了来自社会各界的广泛关注，但就目前甚 至较长的未来时间内均不存在完全的替代产品。目前在市场上使用最为广 泛、市场潜力最大的新烟碱类杀虫剂包括吡虫啉、烯啶虫胺、啶虫脒、噻 虫啉、噻虫嗪、噻虫胺、呋虫胺等品种。 图表图表12：十种新烟碱类杀虫剂在我国的登记作物十种新烟碱类杀虫剂在我国的登记作物 品种品种 登记作物登记作物 备注备注 吡虫啉 水稻、小麦、玉米、棉花、花生、大豆、甘

30、蔗、 蔬菜等 共计 51 种（类），油菜、橄榄树、森林、 堤坝等作物/场所不在登记有效期内 噻虫嗪 水稻、小麦、玉米、棉花、花生、大豆、油菜、 甘蔗等 共计 43 种（类） 啶虫脒 水稻、小麦、棉花、十字花科蔬菜、大白菜等 共计 26 种（类），韭菜不在登记有效期内 呋虫胺 水稻、小麦、玉米、花生、大白菜、甘蓝等 共计 20 种（类） 噻虫啉 水稻、花生、甘蓝、番茄、黄瓜、辣椒等 共计 16 种（类） 噻虫胺 水稻、小麦、玉米、花生、甘蔗、番茄等 共计 13 种（类） 烯啶虫胺 水稻、棉花、甘蓝、柑橘树、茶树、观赏菊花、 咖啡树 共计 7 种（类） 氯噻啉 水稻、小麦、甘蓝、番茄(大棚)、柑橘

31、树、茶 树、烟草 共计 7 种（类） 哌虫啶 水稻、小麦 共计 2 种（类） 环氧虫啶 水稻、甘蓝 共计 2 种（类） 来源：农药快讯信息网，国金证券研究所 公司杀虫剂品种主要有新烟碱类的吡虫啉、啶虫脒、噻虫嗪和噻虫胺，天 然产物类的甲维盐，苯基吡唑类的氟虫腈，恶二嗪类的茚虫威。其中，公 司是国内新烟碱类农药龙头之一，产能位居全国前三。 2.2 公司吡虫啉和啶虫脒产能稳居前列公司吡虫啉和啶虫脒产能稳居前列 吡虫啉是德国拜耳公司和日本农药株式会社共同开发并实现产业化的一个 新烟碱类高活性杀虫剂，它具有高效、低毒、广谱、对环境友好、持效期 长等特点，主要用于防治刺吸式口器害虫（蚜虫、飞虱等） ，主

32、要应用作物 为大豆、小麦、果蔬、水稻、玉米、棉花等。吡虫啉一经推出，便获得极 大成功，迅速占领市场，规模一直占据领先位臵。 吡虫啉在拌种剂领域的应用前景广阔。吡虫啉在拌种剂领域的应用前景广阔。目前拌种剂用量较大的作物包括玉 米、水稻、小麦、棉花等。随着以克百威、甲基异柳磷和甲拌磷等高毒农 药为有效成分的传统拌种剂逐步退出市场，吡虫啉因其更加有效而且低毒 的特质将逐步渗透传统拌种剂市场。海利尔目前具有 2500 吨吡虫啉产能， 是吡虫啉龙头企业之一。 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表13：国内国内吡虫啉生产企业及产能吡虫啉生产企业及产能 公司名称公司名称 吡虫啉名义产

33、能吡虫啉名义产能 （吨（吨/ /年）年） CCMPCCMP 配套情况配套情况 中农联合 4000 CCMP 和咪唑烷全部自给 江苏克胜 4000 CCMP 全部自给，咪唑烷外购 河北野田 4000 CCMP 全部自给，咪唑烷外购 长青股份 3000 配套 CCMP 产能 2000 吨/年，咪唑烷外购 海利尔 2500 CCMP 全部自给，咪唑烷外购 扬农集团 2000 CCMP 部分自给，咪唑烷外购 江苏常隆 2000 CCMP 部分自给，咪唑烷外购 红太阳 2000 CCMP 全部自给，咪唑烷外购 华盛化工 1200 CCMP 全部自给，咪唑烷外购 三江益农 2000 配套 CCMP 产能

34、700 吨/年 海正化工 1500 华星化工 1500 CCMP 和咪唑烷外购 总计 29700 来源：卓创资讯，百川资讯，国金证券研究所 啶虫脒具有内吸与渗透作用，杀虫谱比吡虫啉更广，但长期使用易产生抗 性，用于防治小麦蚜虫时，可进行土壤处理，能有效防治地下害虫。目前 公司具有啶虫脒产能 3000 吨（包括青岛凯源祥 1500 吨） ，在啶虫脒市场 具有一定的地位。 图表图表14：国内国内啶虫脒啶虫脒生产企业及产能生产企业及产能 公司名称公司名称 所在地区所在地区 名义名义产能（吨）产能（吨） 长青股份 江苏 1000 中农联合 山东 2000 扬农集团 江苏 2000 克胜化工 江苏 15

35、00 海利尔 山东 1500 江苏常隆 江苏 1000 野田化工 河北 1000 中化国际 浙江 800 江苏丰山 江苏 700 青岛凯源祥（海利尔） 山东 1500 江苏绿叶 江苏 500 威远生化 河北 300 盐城利民 江苏 200 华星化工 安徽 200 合计 14200 来源：卓创资讯，百川资讯，国金证券研究所 吡虫啉、啶虫脒价格有望持续吡虫啉、啶虫脒价格有望持续高位高位。由于啶虫脒与吡虫啉在生产过程中均 需要相同的原材料中间体 2-氯-5-氯甲基吡啶（CCMP） ，生产工艺较为相 似，因此多数生产企业同时具备吡虫啉和啶虫脒产能，啶虫脒与吡虫啉的 行业供需格局以及价格走势关联性较强。

36、2017 年受环保监管影响，国内吡 虫啉行业有效产能收缩，需求稳定增长带动行业产量、有效产能开工率提 升，供需格局紧缩推动价格大幅上涨，2018-2019 年随着产能逐渐恢复以 及需求回落，吡虫啉、啶虫脒供需持续偏松，价格有所回落，2020 年 9 月 到达相对底部位臵。2020 年四季度-2021 年三季度，吡虫啉和啶虫脒价格 底部震荡。2021 年 10 月份后，各地限电政策此起彼伏，并且部分地区的 电价上调已经明确，原药价格受供需和成本双重支撑，冬储和春耕传统旺 季的来临，各厂家订单量持续饱和，全行业库存持续低位，加上化工原材 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 料价格

37、上涨的推动，农药原药价格持续上涨，我们预计未来产品价格有望 高位持续。 图表图表15：吡虫啉原药价格情况吡虫啉原药价格情况（万元（万元/吨）吨） 图表图表16：啶虫脒原药价格情况啶虫脒原药价格情况 来源：中农立华原药，国金证券研究所 来源：中农立华原药，国金证券研究所 公司自配吡虫啉和公司自配吡虫啉和啶虫脒中间体。啶虫脒中间体。吡虫啉和啶虫脒的合成都需要通过相同 的关键中间体 2-氯-5-氯甲基吡啶，该中间体工艺复杂、生产技术门槛高、 三废处理难度大，各农药公司自用为主，市售较少，是制约产品成本的关 键因素。公司拥有 2500 吨左右的二氯中间体产能，不仅在成本端优势显 著，且保证了原材料供应

38、安全稳定。 图图表表17：国内国内二氯中间体产能情况二氯中间体产能情况 公司公司 所在地所在地 名义名义产能（吨）产能（吨） 海利尔 山东 2500 长青股份 江苏 4000 东营德赛 山东 2000 远东化工 河南 2000 盐城志达 江苏 3500 冀河鑫塑料合金 河北 1000 武威捷达 甘肃 2000 滨海康杰 江苏 3000 新协和化工 河北 1000 久邦生物 内蒙古 3200 辛集化工 河北 800 威耳化工 江苏 1800 野田化工 河北 5000 中农联合 山东 1500 来源：卓创资讯，国金证券研究所 2.3 第二代第二代新烟碱类杀虫剂新烟碱类杀虫剂产能逐渐释放，提升利润空

39、间产能逐渐释放，提升利润空间 噻虫嗪是全球杀虫剂第二大单品。噻虫嗪是全球杀虫剂第二大单品。新烟碱类杀虫剂面世至今已近 30 年，发 展过程中经历 3 次迭代。第一代属氯代烟碱类杀虫剂，以吡虫啉、烯啶虫 胺、啶虫脒为代表；第二代属硫代烟碱类，以噻虫嗪、噻虫胺、噻虫啉为 代表；第三代属呋喃烟碱类，以呋虫胺为代表。 噻虫嗪是瑞士先正达公司在欧洲、美国和亚太地区同步推出的第二代新烟 碱类杀虫剂。其作用机理与第一代吡虫啉等杀虫剂相似，通过破坏昆虫中 枢神经系统的正常传导，造成害虫死亡，但噻虫嗪具有更高的活性、更高 的安全性、更广的活性谱。噻虫嗪是第二代新烟碱类产品中最具代表性的 产品，在全球市场中占有很

40、高的份额。根据 PhillipsMcDougall 公司的统计， 0 5 10 15 20 25 30 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12 19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 吡虫啉原药 0 5 10 15 20 25 30 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12 19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 啶虫脒原药 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声

41、明 2018 年噻虫嗪以 10.5 亿美元销售额列全球杀虫剂排行榜第 2 位。 图表图表18：2018年全球销量领先的十五大杀虫剂年全球销量领先的十五大杀虫剂 排名排名 有效成分有效成分 销售额销售额( (亿美元亿美元) ) 类型类型 上市时间上市时间( (年年) ) 主要开发公司主要开发公司 1 氯虫苯甲酰胺 15.9 双酰胺类 2008 富美实 2 噻虫嗪 10.5 新烟碱类 1999 先正达 3 吡虫啉 9.2 新烟碱类 1991 拜耳 4 毒死蜱 6.25 有机磷类 1965 科迪华 5 高效氯氟氰菊酯 6.08 拟除虫菊酯类 1984 富美实 6 阿维菌素 5.5 生物发酵产品类 1

42、985 先正达 7 氟苯虫酰胺 4.77 双酰胺类 2007 日本农药 8 噻虫胺 4.3 新烟碱类 2002 住友化学 9 氟虫腈 4.22 其他类 1993 巴斯夫 10 乙酰甲胺磷 3.5 有机磷类 1971 爱利思达 11 氯氰菊酯 3.45 拟除虫菊酯类 1978 富美实 12 多杀霉素 3.3 生物发酵产品类 1995 科迪华 13 溴氰菊酯 3.25 拟除虫菊酯类 1977 拜耳 14 啶虫脒 2.9 新烟碱类 1996 日本曹达 15 联苯菊酯 2.48 拟除虫菊酯类 1986 富美实 来源：PhillipsMcDougall，国金证券研究所 行业集中度不高行业集中度不高，公司

43、有望凭借规模优势迅速抢占市场份额公司有望凭借规模优势迅速抢占市场份额。目前国内噻 虫嗪总产能将近 2 万吨，产能较为分散，行业集中度较低，市场尚未形成 绝对的龙头企业。公司于 2018 年开始布局第二代新烟碱杀虫剂噻虫嗪、 噻虫胺和第三代新烟碱杀虫剂呋虫胺，共计产能 3500 吨，其中噻虫嗪 2000 吨产能。2020 年 6 月份，公司第二代烟碱类杀虫剂噻虫嗪和噻虫胺 原药项目整体工程已完工并进行试生产。凭借公司一体化产业链优势及优 质销售渠道，公司有望迅速切入市场并占据 10%以上的市场份额，为公司 业绩提供新的增长点。 图表图表19：国内噻虫嗪生产企业及产能：国内噻虫嗪生产企业及产能 公

44、司名称公司名称 所在地所在地 名义产能（吨）名义产能（吨） 辉丰股份 江苏 3000 犇星化工 湖北 3000 河北瑞德 河北 3000 海利尔 山东 2000 金囤农化 江苏 2000 山东科信 山东 2000 苏滨生物 江苏 2000 江苏绿叶 江苏 1000 中农联合 山东 800 河北昊阳 河北 500 来源：卓创资讯，国金证券研究所 噻虫胺噻虫胺未来逐渐打开市场空间。未来逐渐打开市场空间。噻虫胺是新烟碱类中的高效低毒杀虫剂， 其作用与烟碱乙酰胆碱受体类似，适用于叶面喷雾、土壤处理作用，主要 用于水稻、蔬菜、果树及其他作物上防治半翅目、鞘翅目、双翅目和某些 鳞翅目类害虫，具有高效、广谱

45、、用量少、毒性低、药效持效期长、对作 物无药害等优点。 噻虫胺国内目前登记证共 109 个，其中原药登记 11 个，制剂单剂登记 56 个，制剂复配登记 42 个。随着国内制剂登记证件的完善并开始正式投入销 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 售，未来 2-3 年内噻虫胺的用量会呈逐年增长趋势，尤其是在药肥、拌种、 种衣剂等方面会逐渐占取噻虫嗪、吡虫啉、毒死蜱等产品的市场份额。噻 虫胺价格相对稳定，主要原因还是在于前期噻虫胺相对市场需求量有限， 在国内属于相对较新的产品，未来随着国内噻虫胺的持续推广，其需求量 将逐步增加。 图表图表20：噻虫胺原药价格情况：噻虫胺原药价格情况

46、（万元（万元/吨）吨） 来源：中农立华原药，国金证券研究所 三三、进一步进一步完善完善杀菌剂杀菌剂和和除草剂除草剂品类品类 3.1 杀菌剂市场稳步增长，公司布局吡唑醚菌酯和丙硫菌唑杀菌剂市场稳步增长，公司布局吡唑醚菌酯和丙硫菌唑 杀菌剂市场规模稳步增长。杀菌剂市场规模稳步增长。杀菌剂是指用于防治由各种病原微生物引起的 植物病害的农药，一般指杀真菌剂，主要施用作物果树和经济作物。短期 内，其需求的主要影响因素是病虫害发生的程度和气候的影响；长期看， 由于杀菌剂是提高农作物产量和品质的重要因素之一，长期内杀菌剂整体 市场稳定增长，2011-2019 年全球杀菌剂市场规模由 117.28 亿美元增长

47、至 171 亿美元，期间年均复合增长率为 4.79%，增速高于整体农药行业 1.62 个百分点。 图表图表21：2011-2019年全球市场杀菌剂销售额及增速年全球市场杀菌剂销售额及增速 0 5 10 15 20 25 2019/03/032019/09/032020/03/032020/09/032021/03/032021/09/03 噻虫胺原药 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 20001720182019 销售额（亿美元） 增速（%） 公司深度研究 - 1

48、3 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：中国产业信息网，国金证券研究所 吡唑醚菌酯和丙硫菌唑全球销售额居于前列。吡唑醚菌酯和丙硫菌唑全球销售额居于前列。根据 PhillipsMcDougall 公司 的数据统计，2018 年全球前 15 大杀菌剂有嘧菌酯、代森锰锌、吡唑醚菌 酯、肟菌酯、丙硫菌唑等，以上全球前 15 大杀菌剂的销售总额为 95.76 亿 美元，占当年 181.58 亿美元杀菌剂销售额（包括非作物用杀菌剂）的 52.7%。公司 2017 建设年产 1000 吨吡唑醚菌酯原药项目，2019 年满产 产出吡唑醚菌酯原药产品 1110.62 吨，同时年产 2000 吨丙硫菌唑杀菌剂原

49、药项目在 2020 年完工。公司顺利布局全球杀菌剂前五大单品中的两个， 利好杀菌剂业务长期发展。 图表图表22：2018年全球杀菌剂销售额前年全球杀菌剂销售额前15 排名排名 杀菌剂品种名称杀菌剂品种名称 销售额（亿美元）销售额（亿美元） 1 嘧菌酯 14.2 2 代森锰锌 10.28 3 吡唑醚菌酯 9.75 4 肟菌酯 8.1 5 丙硫菌唑 7.85 6 戊唑醇 6.05 7 氟环唑 5.26 8 甲霜灵 4.8 9 啶氧菌酯 4.7 10 氟唑菌酰胺 4.7 11 铜类杀菌剂 4.35 12 百菌清 4.31 13 苯并烯氟菌唑 3.91 14 丙环唑 3.85 15 啶酰菌胺 3.65

50、 来源：PhilipsMcDougall，国金证券研究所 3.2 吡唑醚菌酯吡唑醚菌酯供需格局有望逐步改善供需格局有望逐步改善 吡唑醚菌酯在杀菌剂行业地位显著。吡唑醚菌酯在杀菌剂行业地位显著。吡唑醚菌酯为甲氧基丙烯酸酯类广谱 杀菌剂，为线粒体呼吸抑制剂，对作物病害具有保护、治疗和根治作用， 是 1993 年巴斯夫公司发现的含吡唑结构的 strobin 类杀菌剂，具有高效、 广谱、低毒，而且对环境安全、友好等特点，主要应用于谷物、柑橘、棉 花、葡萄、香蕉、花生、大豆、甜菜、蔬菜、向日葵和草坪，也可用于种 子处理。 图表图表23：全球吡唑醚菌酯应用情况全球吡唑醚菌酯应用情况 大田作物 60% 果蔬