1、 行 业 及 产 业 行 业 研 究 / 行 业 深 度 证 券 研 究 报 告 房地产 2021 年 11 月 26 日 重压下资金遇困，政策暖化冰解冻 看好 房地产行业资金问题分析专题 相关研究 成都新政加大信贷支持，完善差异化资 金监管-成都住建新政点评 2021 年 11 月 24 日 资金端持续边际宽松，多房企中票置换 开 发 贷 - 房 地 产 行 业 周 报 （2021/11/13-2021/11/19） 2021 年 11 月 21 日 本期投资提示： 资金现状：销售和融资同步走弱，偿债压力加剧、违约展期频现。今年下半年以来，房企 资金链压力大幅提升，资金困境程度历史罕见，具体

2、主要体现在：1）从到位资金来看， 自21Q2起销售回款和融资现金快速走弱， 21Q3两者单季度同比分别降至-8.9%和-7.9%， 创下历史上除 20Q1 疫情阶段外最差表现，并且两者同步恶化历史罕见；其中，21Q3 按 揭贷款同比大降 28%、处于历史低位，同期融资现金同比骤降 36%、亦创历史新低；2） 从债务到期来看，21-22 年境内外债分别到期 1.05 万亿元/9,152 亿元，其中 21 年为境内 债到期最高峰，22H1 为境外债到期最高峰、22Q1 将环比大增 79%，偿债压力将进一步 提升；3）从房企实际偿债情况来看，我们统计年初以来包括中国恒大、花样年等在内的 14 家房企

3、出现债务/理财的违约/展期，并且 8 月以来违约/展期房企数量大幅增加，如低 位配股、出售物管、发行可交债等在内的自救行为也密集增加，压力可见一斑。 原因分析：四大因素重压资金遇困，防控金融风险政策亟待修复。下半年房企资金链风险 加剧的原因有：1）银行贷款集中度政策过快压降：21H1 涉房贷款不超标银行年化压降速 度达到 0.19%；超标银行年化压降速度 2.7%、远高于 5 年理论平均压降速度 1.1%；2） 地方政府预售资金监管过快收紧：20 年中期以来累计 40+城陆续出台预售资金监管政策， 房企在手现金受限比例大幅提升，保守估算龙头房企 21Q3 末受限资金占比 32%，料行业 占比更

4、高；3）房企项目合作资金主动被动冻结：困境房企遭遇资金受限，合作开发下或 有连锁反应，估算困境房企合作项目受限资金占比约 30-40%，而房企普遍采用合作机制， 或将进一步加大房企资金受限程度及对行业投资的拖累影响；4）金融机构风控从严导致 融资受阻：近期违约增加、二级债收益率飙升、债券交叉保护条款、评级机构密集下调房 企评级、金融机构地产债配置重叠等多方负面因素叠加，或将提升风险概率。 政策展望：政策暖意已现，开启正常化修复，或演绎三阶段发展。9 月底以来，政府高层 连续多次发声强调维稳房地产，并强调防控金融风险；各地按揭投放速度显著加快，中票、 超短融密集发行，ABS 重启反馈并覆盖民企等

5、等；哈尔滨和成都等因城施策出台；政府维 稳暖意已现，行业政策正常化修复开启，预计或将遵循“先供给端修复、再需求端修复” 的节奏，并猜想行业将演绎三阶段发展：1）政策正常化阶段：为化解目前房企资金困境， 预计供给端政策将正常化修复，比如贷款集中度、预售资金监管、三条红线和集中供地等； 2）保投资阶段：为稳定房地产投资下行压力，预计供需两端政策将进一步修复及优化， 比如供给端针对更大范围的优质房企、需求端因城施策的逐步出台等；3）格局优化阶段： 在行业资金困境和供给端调控深化的双重作用之下，预计行业出清也将进一步呈现，优质 房企将享受行业集中度再提升，并实现销售规模和盈利能力齐升的发展趋势。 投资

6、分析意见：重压下资金遇困，政策暖化冰解冻，维持“看好”评级。在当前房地产行 业下行趋势中，四大因素重压致使房企资金遇困，防控金融风险底线下政策亟待修复；虽 然目前关键因素仍未消除，但近期高层连续发声强调维稳房地产、防控金融风险，随后多 种融资渠道重新打开，多地因城施策陆续出台，我们认为政府维稳暖意已现，行业政策正 常化修复开启；预计后续将遵循“先供给端修复、再需求端修复”的节奏，并猜想行业将 演绎三阶段发展；此外，考虑行业加速出清后格局优化，将利好于国企龙头+优质民企。 我们维持房地产板块“看好”评级，推荐：A 股：保利发展、新城控股、招商蛇口、金科 股份、金地集团、万科 A；H 股：龙湖集团

7、、华润置地、旭辉控股、中海外发展、融创中 国、碧桂园；并维持物业管理板块“看好”评级，推荐：碧桂园服务、华润万象、新大正、 旭辉永升、保利物业、中海物业、绿城服务、宝龙商业、新城悦服务。 风险提示：房地产政策再收紧，销售和融资资金再趋紧、受限占比再提升。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 在当前房地产行业下行趋势中，四大因素重压致使房企资金遇困， 防控金融风险底 线下政策亟待修复； 虽然目前关键因素仍未消除， 但近期高层连续发声强调维稳房地产、 防控金融风

8、险，随后多种融资渠道重新打开，多地因城施策陆续出台，我们认为政府维 稳暖意已现，行业政策正常化修复开启；预计后续将遵循“先供给端修复、再需求端修 复”的节奏，并猜想行业将演绎三阶段发展；此外，考虑行业加速出清后格局优化，将 利好于国企龙头+优质民企。我们维持房地产板块“看好”评级，推荐：A 股：保利发 展、新城控股、招商蛇口、金科股份、金地集团、万科 A；H 股：龙湖集团、华润置地、 旭辉控股、中海外发展、融创中国、碧桂园；并维持物业管理板块“看好”评级，推荐： 碧桂园服务、华润万象、新大正、旭辉永升、保利物业、中海物业、绿城服务、宝龙商 业、新城悦服务。 原因及逻辑 一方面，今年下半年以来，

9、房企资金链压力大幅提升，销售回款和融资现金快速走 弱，22H1 又将境外债到期最高峰，房企债务违约/展期频现，资金困境程度历史罕见。 这主要源于四大因素： 银行贷款集中度政策过快压降、 地方政府预售资金监管过快收紧、 房企项目合作资金主动被动冻结、 金融机构风控从严导致融资受阻。 目前上述关键因素 仍未消除，但我们认为，防控金融风险底线下政策亟待修复。 另一方面，9 月底以来，政府高层连续多次发声强调维稳房地产，并强调防控金融 风险；各地按揭投放速度显著加快，中票、超短融密集发行，ABS 重启反馈并覆盖民 企等等；哈尔滨和成都等因城施策出台。我们认为，政府维稳暖意已现，行业政策正常 化修复开启

10、，预计或将遵循“先供给端修复、再需求端修复”的节奏，并猜想行业将演 绎三阶段发展：政策正常化阶段、保投资阶段、格局优化阶段。 有别于大众的认识 市场认为， 后续房地产行业政策调控将继续从严，房地产税试点授权则是调控从严 的侧面印证，并且对于本轮房企资金链风险影响程度有所低估，以及对于后续房地产基 本面的下行也有所低估；而我们认为，目前房企资金困境程度历史罕见，房地产行业基 本面下行压力也很大， 后续也将对于经济及产业链造成较大拖累， 在防控金融风险的底 线思维下，预计行业政策亟待修复，并且近期高层连续发声强调维稳房地产、防控金融 风险，随后多种融资渠道重新打开，多地因城施策陆续出台，我们认为政

11、府维稳暖意已 现，行业政策正常化修复开启。 lVlY9UnVeVeVvNzRuMvNbRaObRoMrRmOrQeRmNrQlOsQwP6MmNnNuOnNqQxNmPnR 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 前言 . 6 1.资金现状：销售和融资走弱，偿债压力加剧、违约频现 . 6 1.1 到位资金：销售融资快速下降，同步恶化历史罕见 .6 1.1.1 销售现金流：销售回款快速下行，Q3 按揭同比大降 28% .8 1.1.2 融资现金流：Q3 融资同比骤降 36%，创历史以来新低 . 10 1.2 债务到期：21 年境内债到期

12、最高峰，22H1 境外债到期最高峰 . 13 1.3 企业现状：违约/展期频现，配股、出售物业等行为增加 . 15 2.原因分析：四大因素致资金困境，行业政策亟待修复. 16 2.1 贷款集中度：21H1 银行超额压降，涉房贷款量缩价升 . 17 2.2 预售资金监管：40+城陆续出台政策，预售资金超额冻结 . 21 2.3 项目合作资金：资金困境+合作机制，受限资金占比再提升 . 24 2.4 债券融资：风控从严、评级下调、交叉保护，融资受阻、债务挤兑27 3.政策展望：高层连续发声维稳，政策修复格局优化 . 31 3.1 政策现状：高层连续发声维稳房地产，政策开启正常化修复 . 31 3.

13、2 政策推演：料先供给后需求修复，并演绎三阶段发展猜想 . 36 3.3 格局展望：运营驱动阶段来临，优质房企迎更大成长空间 . 38 4.投资分析意见： 重压下资金遇困， 政策暖化冰解冻， 维持“看 好”评级 . 41 5.风险提示：政策再收紧，资金再趋紧、受限占比再提升 . 41 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2021Q3 房地产开发企业到位资金同比快速走弱 . 7 图 2：房企到位资金中销售回款和融资现金各占比约 50% . 7 图 3：今年年初以来销售回款和融资现金同比持续走弱 . 8 图 4

14、：2021Q2-Q3 定金及预收款和按揭贷款同比快速走弱 . 9 图 5：板块单季度表内销售回款增速创新低（20Q1 疫情除外）. 9 图 6：居民中长期贷款季度新增额及同比 . 10 图 7：2021Q2-Q3 融资现金流同比快速下行 . 10 图 8：板块单季度融资现金流入增速连续三个季度为负 . 11 图 9：估算开发贷投放额 21Q3 同比-18% . 11 图 10：房企境内债发行额及同比 . 12 图 11：8 月开始房企境内发债大幅缩量. 12 图 12：房企境外美元债发行额及同比 . 12 图 13：21 年初开始房企境外发债大幅缩量 . 12 图 14：房企境内 ABS 发行

15、额及同比 . 12 图 15：房企境内外债发行额及同比. 13 图 16：房企境内外债分年度到期金额 . 13 图 17：房企境外美元债分季度到期金额 . 14 图 18：房企境内债分季度到期金额. 14 图 19：部分房企二级债收益率走高. 15 图 20：房企 21 年开始密集违约/展期. 15 图 21：银行估算平均压降速度 vs.21H1 年化压降速度 . 18 图 22：开发贷余额及同比 . 19 图 23：按揭余额及同比 . 19 图 24：开发贷+按揭余额及同比 . 20 图 25：开发贷和按揭余额占比连续 3 个季度下行 . 20 图 26：居民中长期贷款季度新增额及同比. 2

16、0 图 27：估算开发贷投放额 21Q3 同比-18% . 20 图 28：2020 年 6 月至今出台预售款监管城市及时间. 21 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 图 29：近期各地加强预售资金监管额度 . 22 图 30：房企 21H1 末受限资金占比货币资金比例最高达到 42% . 23 图 31：板块少数股东损益和权益占比在 30%以上 . 25 图 32：违约/展期房企受限资金占比均值 94% . 26 图 33：华夏幸福受限资金中合作资金占比均值 40% . 27 图 34：房企境内 ABS 发行额及同比 . 35

17、 图 35：全国累计已开工未售库存降低低位. 37 图 36：核心城市可售面积库存降至低位 . 37 图 37：本轮房地产行业调控更加集中供给端的政策调控. 37 图 38：房地产行业三阶段发展猜想. 38 图 39：我国房地产行业三个发展阶段的特征 . 39 图 40：2019 年后优质房企的融资集中度进一步提升 . 40 表 1：近期房地产企业出售物业/引入股权投资情况 . 16 表 2：21H1 银行加速压降涉房（按揭+开发贷）贷款 . 18 表 3：9 月以来各地预售资金监管政策松紧互现 . 23 表 4：2020-21H1 华夏幸福受限资金占比达到 94%左右. 26 表 5：估算样

18、本房企 21Q3 末受限现金占比约 94%. 27 表 6：部分房企发债募集说明书中交叉保护条款 . 28 表 7：近期房企评级下调情况 . 28 表 8：9 月下旬以来高层联合发声维护房地产市场健康发展. 32 表 9：近期部分房企突破借新还旧、新增发债 . 34 表 10：11 月以来 ABS 重启反馈 . 35 表 11：重点公司估值表 . 40 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 前言 今年下半年以来房地产行业的销售现金流和融资现金流都出现了大幅下降，而这基本 上就是房企的几乎所有的资金来源。与此同时， 房地产行业却在 2

19、021 年迎来了境内债的到 期最高峰，以及即将在 2022H1 迎来境外债到期最高峰。销售融资流入的大幅减少、但偿 债支出的大幅增加，造成了今年下半年开始房地产行业资金链压力大幅提升，并且 2021 年 9 月以来，房企也陆续、密集地出现了违约/展期的事件，低位配股融资、出售物管公司 股权等自救行为持续增加，房企资金压力可见一斑。 按正常逻辑而言，一方面，房地产行业在经历了持续长达近 20 年的调控高压之后，房 企对于政策调控的坚决态度应该有了充分的认识和理解，房企可以遵循过往调控规律提前 做出资金风险判断，尤其在今年上半年房地产行业销售如此靓丽的阶段，本不应该在目前 阶段出现房企资金压力如此

20、快速地提升；另一方面，自 2015 年持续供给侧调控以来，在持 续去杠杆以及去库存之后，尤其是目前行业处于低库存和低杠杆阶段，房企债务风险应该 得到了比较大的缓释，也本不应该在目前阶段出现资金链压力如此快速地提升。 带着上述房企资金困境的疑问，我们系统地梳理了目前房地产行业的资金面情况，试 图分析出造成目前房企资金困境的关键因素，以及估算后续其可能对于行业的影响程度； 并基于房地产对于经济的贡献度和防控金融风险的底线思维两大逻辑，尝试展望未来房地 产行业政策面和基本面的走势，以及进一步猜想后续行业发展格局的演变。 1.资金现状：销售和融资走弱，偿债压力加剧、违 约频现 1.1 到位资金：销售融

21、资快速下降，同步恶化历史罕见 从统计局房地产开发企业到位资金来看，2021Q3 到位资金单季度降至 4.9 万亿元， 单季度同比降至-8.4%，处于往周期较低位置，仅略高于 2008Q3 的-8.7%和 2020Q1 疫 情影响下的-13.8%。2021 年 10 月，房地产开发企业到位资金单月同比降至-9.5%，显示 出房企资金压力进一步加剧。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 图 1：2021Q3 房地产开发企业到位资金同比快速走弱 资料来源：Wind，申万宏源研究 一般而言， 房企的现金流主要分为两大部分， 分别为经营现金

22、流 （主要指销售现金流， 即销售回款）和融资现金流（指各种融资现金）。目前在房地产开发企业到位资金中，销 售回款和融资现金分别占比 53%和 47%，意味着这两大现金流对于房企而言都非常重要。 而今年下半年开始，在贷款集中度管理、三条红线、预售资金监管等持续供给端调控之下， 上述两大现金流都开始出现快速下行，并且出现了历史上罕见的双双同时恶化；这就导致 了房地产行业资金链风险的快速出现，并造成了今年 9 月开始房企陆续、密集地出现多起 债务违约/展期事件。 注：销售回款=定金及预收款+个人按揭贷款，融资资金=国内贷款+利用外资+自筹资金+其他。 图 2：房企到位资金中销售回款和融资现金各占比约

23、 50% 资料来源：Wind，申万宏源研究 注： 销售回款=定金及预收款+个人按揭贷款， 融资资金=国内贷款+利用外资+自筹资金+其他。 从具体数据来看， 2021Q2-Q3 销售回款和融资现金同比快速走弱， 2021Q3 中两者单 季度同比分别降至-8.9%和-7.9%， 并且 2021 年 10 月两者单月同比分别为-8.8%和-10.2%。 (20.0) (10.0) 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 2006Q1 2006Q3 2007Q1 20

24、07Q3 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 （%）（亿元） 房地产开发企业到位资金来源：单季度房地产开发企业到位资金来源：单季度YoY（右轴） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2007Q1 2007Q3 2008Q1 20

25、08Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 （%） 销售回款：单季度占比融资资金：单季度占比 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 从两者同比降幅来看，创下历史上除 2020Q1 疫情阶段之外两者单季度同比的

26、最差表现。 而从两者同比相关性来看，也打破了历史上除 2020Q1 疫情阶段之外两者单季度同比从未 出现过双双走弱且显著为负的惯例。这两个角度都显示目前房企资金链紧张的严重程度， 一定程度上已经达到了、甚至更严重于疫情阶段的资金链紧张程度，也反映出了房地产行 业调控政策亟待修复、甚至亟待支持政策维稳的迫切程度。 图 3：今年年初以来销售回款和融资现金同比持续走弱 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：销售回款=定金及预收款+个人按揭贷款，融资资金=国内贷款+利用外资+自筹资金+其他。 1.1.1销售现金流： 销售回款快速下行， Q3按揭同比大降28% 从统计局开发企业到位资金来看，2021Q2

27、-Q3 销售回款呈现了快速下行，2021Q3 销售回款单季度同比降至-8.9%，达到历史低位水平。我们定义，销售回款=定金及预收款 +个人按揭贷款，后两者分别占比销售回款的 70%和 30%。定金及预收款和个人按揭贷款 在 2021Q3 降至以往周期的低点，单季度同比分别低至-8.6%和-9.5%，与 2014 Q2-Q3 接近， 略高于 2008 Q3-Q4。 2021 年 10 月， 定金及预收款和按揭贷款单月同比分别为-12.9% 和+1.0%，分别较前值下降 3.1pct 和提升 7.8pct；定金及预收款的进一步恶化反映了销售 市场的进一步走弱，而个人按揭贷款的边际改善反映了在途按揭

28、的加速放款。 (40) (20) 0 20 40 60 80 100 120 140 2007Q1 2007Q3 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 （%） 单季度销售回款YoY单季度融资资金YoY 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披

29、露与声明 第 9 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 图 4：2021Q2-Q3 定金及预收款和按揭贷款同比快速走弱 资料来源：Wind，申万宏源研究 从房地产板块销售回款来看， 2021Q2-Q3 房企销售回款增速持续下降，其中 2021Q3 板块整体销售商品及劳务的现金流入单季度同比进一步走弱至-11.1%， 达到历史低位水平， 弱于 2014 年增速，略好于 2011Q4-2012Q1 的增速，显示房企销售回款的恶化程度。 注：房地产板块指 A 股 112 家上市房企合计作为整体。板块销售回款=现金流量表的销售商品、提供 劳务收到的现金。 图 5：板块单季度表内销售回款增速创新低（20

30、Q1 疫情除外） 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：1）房地产板块指 A 股 112 家上市房企合计作为整体；2）销售回款=现金流量表的销售商品、提 供劳务收到的现金。 从居民新增中长期贷款来看（近似为按揭贷款投放额），2021Q3 新增 1.29 万亿，同 比-28.3%，低于 2014 年，高于 2011 年和 2008 年。2021 年 10 月新增居民中长期贷款 4,221 亿元，同比转正、+4.0%，显示央行连续发声之下按揭略有好转。 (60.0) (40.0) (20.0) 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 180.

31、0 200.0 220.0 2007Q2 2007Q4 2008Q2 2008Q4 2009Q2 2009Q4 2010Q2 2010Q4 2011Q2 2011Q4 2012Q2 2012Q4 2013Q2 2013Q4 2014Q2 2014Q4 2015Q2 2015Q4 2016Q2 2016Q4 2017Q2 2017Q4 2018Q2 2018Q4 2019Q2 2019Q4 2020Q2 2020Q4 2021Q2 （%） 单季度定金及预收款YoY单季度按揭贷款YoY (40.0) (20.0) 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0

32、（%） 板块单季度销售回款同比 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 图 6：居民中长期贷款季度新增额及同比 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.1.2 融资现金流：Q3 融资同比骤降 36%，创历史以来新低 从统计局融资资金来源来看，2021Q2-Q3 融资现金流同样呈现了快速下行；2021Q3 融资资金单季度同比降至-7.9%，达到历史低位水平。我们定义，融资资金=国内贷款+利 用外资+自筹资金+其他， 即除销售回款之外的资金， 其中， 四者分别占比融资资金的 26%、 0%、68%和 6%。2021Q3 融资资金单季度同比

33、-7.9%、创新低，其中国内贷款和自筹资 金同比分别为-20.7%和-2.8%，国内贷款增速达到以往周期新低点。 图 7：2021Q2-Q3 融资现金流同比快速下行 资料来源：Wind，申万宏源研究 从房地产板块融资现金流入来看， 2021Q3 房企单季度融资现金流（取得借款+发行债 券）3,174 亿元，同比-35.7%，自 2020Q4 以来连续 4 个季度下行、连续 3 个季度为负， 并且创下历史新低，低于 2011Q3（-8.6%）和 2014Q3（-10.5%）的融资现金流入增速。 (50.0) (30.0) (10.0) 10.0 30.0 50.0 70.0 90.0 110.0

34、 130.0 150.0 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2007Q1 2007Q3 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 （%）（亿元） 新增居民中长期贷款YoY（右轴） (60.0) (40.0) (2

35、0.0) 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 2007Q3 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 （%） 国内贷款：单季度YoY 自筹资金：单季度YoY 其他资金：单季度YoY 行业深度 请务必仔细阅读正文之后

36、的各项信息披露与声明 第 11 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 注：房地产板块指 A 股 112 家上市房企合计作为整体。 图 8：板块单季度融资现金流入增速连续三个季度为负 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：1）房地产板块指 A 股 112 家上市房企合计作为整体；2）融资现金流入=取得借款+发行债券。 从开发贷情况来看，2021Q3 末余额 12.16 万亿元，同比持平，较 2021Q2 末环比 -2.8pct；我们估算 2021Q3 新增开发贷投放额 1.0 万亿元，同比-18%。从房企境内外债 发行额来看，今年下半年开始大幅缩量。境内债方面，10M2021 发行金额 4,24

37、8 亿元，同 比-13.0%，其中 2021Q3 发行额同比-31%；其中 ABS 截至 2021/11/22 发行额 1,846 亿 元，仅相当于 2020 年的 76%。境外债方面，10M2021 发行额 495 亿美元（约 3,216 亿 元），同比-29.1%，自 2021 年初开始发行持续缩量，其中 2021Q3 发行额同比-40%。 图 9：估算开发贷投放额 21Q3 同比-18% 资料来源：Wind，申万宏源研究 (60.0) (40.0) (20.0) 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 （%） 板块单季度融资现金流入（取得借款+

38、发行债券）同比 -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 （亿元） 房地产开发贷估算新投放额YoY（右轴） 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 图 10：房企境内债发行额及同比 图 11：8 月开始房企境内发债大幅缩量 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 12：房企境外美元债发行额及同比 图 13：21

39、年初开始房企境外发债大幅缩量 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 图 14：房企境内 ABS 发行额及同比 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：2021YTD 统计至 2021/11/22。 4,668 8,094 2,519 4,819 4,734 5,799 4,248 (80.0) (60.0) (40.0) (20.0) 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 （%）（亿元） 行业境内发债金额YoY（右

40、轴） (100.0) (50.0) 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 0 200 400 600 800 1,000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 （%）（亿元） 行业境内单月发债金额 20202021YoY（右轴） (100.0) (50.0) 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 （%）（亿美元） 房企美元债发行金额 (100.0) (80.0) (60.0) (40.0) (20.0) 0.0 20.0 4

41、0.0 60.0 80.0 100.0 0 50 100 150 200 250 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 （%）（亿美元） 20202021YoY（右轴） 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 180.0 200.0 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2001920202021YTD （%）（亿元） 购房尾款ABS供应链ABSYoY（右轴） 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 42 页 简

42、单金融 成就梦想 1.2 债务到期： 21 年境内债到期最高峰， 22H1 境外债到期最 高峰 从境内外债合计来看，房地产行业的偿债高峰期在 2021 年、到期金额 1.05 万亿元； 2022 年到期额略有下行，但依然高达 9,152 亿元，仍处于偿债高峰期中。分季度来看， 房地产行业 2020Q3-2022Q3 连续 9 个季度境内外债合计到期金额都在 2,000-3,000 亿元， 也就是说未来 4 个季度房企偿债压力仍然将压力比较大，并且考虑到上文提到目前销售现 金流和融资现金流的快速恶化，将导致偿债压力相对更大。 图 15：房企境内外债发行额及同比 图 16：房企境内外债分年度到期金

43、额 资料来源：Wind，Bloomberg，申万宏源研究 资料来源：Wind，Bloomberg，申万宏源研究 从境外债来看，房地产行业在 2022H1 将迎来境外债还债的历史最高峰。由于 2016 年年底开始，房企境内的股权融资和债权融资再次收紧，房企纷纷借道海外融资市场，随 后就出现了 2017-2020 年房企海外融资的爆发。2017-2020 年期间，房企 4 年年平均融 资额高达 744 亿美元（对应人民币 4,838 亿元），相当于 2010-2016 年期间 7 年年平均 融资额 174 亿元美元的 4.3 倍。并且，按照境外债平均偿还期限为 4.1 年来推算，2022 年 上半

44、年将迎来境外债还债的历史最高峰，其中 2022Q1、2022Q2 境外债偿还额分别达到 215 亿美元 （约 1,395 亿元） 、 213 亿美元 （约 1,385 亿元） ， 分别将较 2021Q4 提升 79%、 77%，房企境外债的偿债压力将大幅提升。 (40.0) (20.0) 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 （%）（亿元） 行业境内外债发行额YoY（右轴） (100.0) (50.0) 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 0 2,000 4,00

45、0 6,000 8,000 10,000 12,000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 （%）（亿元） 行业境内外债券到期额YoY（右轴） 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 图 17：房企境外美元债分季度到期金额 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 从境内债来看，2016-2020 年融资收紧之下发债有所减少，但在借新还旧政策框架之 下， 2021-2022 年仍是债务到期大年。 2021-2

46、022 年房企境内债分别到期 6,341 和 4,546 亿元；其中 2022Q1 和 2022Q2 分别到期 1,200 亿元 和 965 亿元，分别将较 2021Q4 下 降 27%和下降 42%。 图 18：房企境内债分季度到期金额 资料来源：Wind，申万宏源研究 此外，从二级债收益率来看，2021 年 10 月以后，由于恒大事件的负面影响以及花样 年等房企的违约陆续出现，导致了房企境内外融资受阻严重，债券收益率快速飙升。多数 民营房企的债券收益率都迅速抬升至 10%以上，我们统计截至 2021/11/05 已经有 24 家 房企美元债面值低于 50 美元，显示市场对于房地产企业、尤其

47、是民营房企的偿债信心快速 削弱。 注：这 24 家房企分别是：中梁控股、富力地产、建业地产、景瑞控股、雅居乐集团、正荣地产、佳 兆业集团、荣盛发展、融信中国、华南城、天津物产集团、禹洲集团、中南建设、中国奥园、金轮天 0 50 100 150 200 250 （亿美元） 到期美元债金额 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 (亿元） 行业境内债券类到期金额 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 地控股、花样年控股、华夏幸福、泰禾集团、中国恒大、蓝光发展、当代置业、阳光城、五洲国际、 新力控股集团。 图 19：

48、部分房企二级债收益率走高 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.3 企业现状：违约/展期频现，配股、出售物业等行为增加 在资金困境加剧下，近期房企债务违约/展期频现，低位配股、出售物业等自救行为增 加。我们统计年初以来包括中国恒大、花样年控股、新力控股、当代置业等在内的 14 家房 企出现债务/理财产品的违约或展期，并且 8 月以来违约/展期的房企大幅增加。并且，房 企陆续出现了低位配股融资（融创中国等）、出售物业管理股权（花样年、富力、当代置 业、中国奥园等）、发行可交换债券（雅居乐）等自救行为。 图 20：房企 21 年开始密集违约/展期 资料来源：Wind，公司公告，财联社，申万宏源研究

49、 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 2021-07 2021-07 2021-07 2021-07 2021-07 2021-08 2021-08 2021-08 2021-08 2021-09 2021-09 2021-09 2021-09 2021-09 2021-10 2021-10 2021-10 2021-10 2021-11 2021-11 2021-11 2021-11 （%） 20阳城01 20融创01 20中南01 20金科01 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 虽然房企

50、 2021H1 末在手货币资金不少，但实际受限资金比例却大幅提升（下文将进 行分析）。从违约/展期债券金额来看，实际偿付额与销售额、货币资金相比并不大，花样 年（21/10/4）境外债违约 2.05 亿美元（约 13 亿元）、新力控股（21/10/11）境外债违 约 2.5 亿美元 （约 16 亿元） 、 当代置业 （21/10/26） 境外债违约 2.5 亿美元 （约 16 亿元） 、 阳光城 （21/11/1） 展期境内债13亿元、 佳兆业 （21/11/4） 理财3亿元逾期、 奥园 （21/11/23） 信托违约 6,590 万元等。因此，尽管房企报表优化、负债下降、销售仍在持续，但目前