1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业策略 2021 年 11 月 27 日 有色金属有色金属 定调新方向：定调新方向：基本金属基本金属盈利重回中游，盈利重回中游，新能源新材料细分赛道迎新能源新材料细分赛道迎机机 遇遇2022 年度策略年度策略 展望展望 2022：疫情修复下半场，：疫情修复下半场，中游制造业中游制造业盈利空间有望领跑产业链，高景气细分盈利空间有望领跑产业链，高景气细分 赛道具备投资机遇赛道具备投资机遇。全球经济仍处修复状态，工业开工及供应链系统有望修复，对 应原料&能源端通胀压力边际舒缓。就业水平修复后，各国开启流动性收紧进程。我我 们认为

2、们认为 2022 年行情需兼顾产业链投资逻辑与时间维度上投资风格：年行情需兼顾产业链投资逻辑与时间维度上投资风格： 1） 上游端涨价 压力依然存在，资源型企业有望兑现业绩爆发预期；2）产业链利润开始向中下游腾 挪，制造业利润空间有望修复，具备行业壁垒的新材料细分赛道有望脱颖而出；3） 以新能源车为代表的需求高增速应用场景下金属供需格局及细分赛道上投资机会。 铜：流动性见顶下，寻找基本面预期差。铜：流动性见顶下，寻找基本面预期差。2021 铜市场核心脉络包括美国刺激政策及 中国能耗双控，海外流动性提供铜价上涨动能，基本面限电限产提供铜价底部安全 边际。 展望 2022， 美国 Taper 正式落

3、地后启动加息预期将构成上半年铜价上方压力。 以 Kamoa-Kakula 为首的铜精矿新增产能集中放量， 铜原料紧张格局基本见顶。 铜精 矿粗炼加工费 TC 见底回升，矿端利润向中下游冶炼制造业转移。需求端，2022 全 球经济下行压力令电力、空调、房地产等传统铜消费承压，全球新能源及光伏需求 高速增长对铜消费贡献度逐渐提升，铜低库存供需矛盾趋于缓解。 铝：成本撑底铝：成本撑底 VS.利润再分配，再生利润再分配，再生铝铝&高端加工将为投资主赛道。高端加工将为投资主赛道。电解环节已发生 改革，对利润影响上：1）具备自备电厂可稳定供电或地方供电稳定企业有望维持长 期高盈利；2）具备产业链节能降耗技

4、术相关企业将更受重视；3）再生铝有望成为 铝原料供给增量重要补充，可综合回收废铝原料并实现保级利用、高收率等关键技 术企业将迎快速发展期，先入优势显著并可维持较长周期高利润区间。 镍：新能源开启消费新周期，湿法中间品供需缺口仍存。镍：新能源开启消费新周期，湿法中间品供需缺口仍存。2020 年下半年新能源对硫 酸镍需求高速增长引发镍盐紧缺。硫酸镍相较于镍豆高溢价带动镍豆自溶硫酸镍原 料消费占比从 2020 年的 24%上升至 2021 年的 42%。镍价大方向开始走新能源消 费逻辑，推动 2021 年镍价维持强势区间。2022 印尼红土镍矿生产高冰镍及 MHP、 MSP 等中间品原料项目陆续落地

5、，青山镍铁转高冰镍项目打破镍铁与硫酸镍产线壁 垒，增加硫酸镍潜在原料来源。预计随着高冰镍及湿法中间品投产，将挤占部分纯 镍自溶硫酸镍用量，新能源需求高增长将持续带动硫酸镍价格维持高区间。 锂：锂：2022 供需缺口供需缺口将将进一步进一步扩大扩大，锂价有望持续走高，资源加工一体化企业，锂价有望持续走高，资源加工一体化企业将兑将兑 现长期价值现长期价值。2021 全球锂供需缺口 3.4 万吨 LCE，2022 年虽有新产能落地，但实际 放量或不及预期，全年供给量预计为 71.1 万吨 LCE；出行电动化、锂电储能拉动锂 资源需求快速抬升，需求量有望达 75.4 万吨 LCE，供需缺口扩大至 4.

6、3 万吨 LCE。 供需错配加剧将支撑锂价走高。资源端实质性紧缺助推精矿现货价涨至 1985 美元/ 吨，2022 全年长协价谨慎预计在 1650-2000 美元/吨，年底销售冲量及开春后下游 开工率提升两大节点对锂盐价格拉升作用，上游利润空间将持续走阔。 多赛道加持，建议关注高景气赛道核心多赛道加持，建议关注高景气赛道核心标的标的。产业链利润重新回流中游加工环节下， 细分赛道优质标的有望兑现价值。建议关明泰铝业、天华超净、西藏矿业、南山铝建议关明泰铝业、天华超净、西藏矿业、南山铝 业、浙富控股、金诚信业、浙富控股、金诚信。 风险提示风险提示：宏观经济不及预期风险、原料价格波动风险、需求不及预

7、期风险等。 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 相关研究相关研究 1、 有色金属：铝电解环节盈利有望好转，供需支撑锂 价上行趋势显著2021-11-21 2、 有色金属：铜铝库存双改善利好价格上行；锂盐采 购季开启新轮涨价2021-11-14 3、 有色金属：板块业绩兑现有力，结构性行情将持续 演绎2021 三季报分析2021-11-10 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS （元）（元） P E 代码代码 名称名称 评级评级 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 601677.SH 明泰铝业 买入 1.58 2.

8、86 3.66 4.42 22.9 12.7 9.9 8.2 300390.SZ 天华超净 买入 0.49 1.12 2.5 4.52 200.0 87.5 39.2 21.7 000762.SZ 西藏矿业 买入 -0.09 0.35 0.56 0.72 -680.2 174.9 109.3 85.0 600219.SH 南山铝业 买入 0.17 0.3 0.38 0.43 26.2 14.9 11.7 10.4 002266.SZ 浙富控股 买入 0.25 0.41 0.47 0.56 27.1 16.5 14.4 12.1 603979.SH 金诚信 买入 0.63 0.8 1.4 1.9

9、5 33.7 26.6 15.2 10.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -16% 0% 16% 32% 48% 64% 80% 96% --11 有色金属沪深300 2021 年 11 月 27 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、疫后修复下半场，制造端将迎发展机遇 . 7 二、能耗双控长期路线加持，“耗能价格”将被重新锚定 . 9 三、铜：流动性见顶下，寻找基本面预期差 . 11 3.1 2021 年铜市场回顾：流动性提供上涨动能，基本面提供底部安全边际 . 11 3.1.1 全球流动性见

10、顶，Taper&加息预期压制铜价上方空间. 12 3.1.2 发改委引导大宗商品价格回归，铜产业链利润向中下游转移 . 13 3.1.3“能耗双控”多地区亮红灯，限电限产成铜基本面主旋律 . 15 3.2 2022 年铜市压力凸显，关注产业链结构行情 . 19 3.2.1 铜精矿于 2022 年集中放量，基本面价格承压，冶炼端利润回升 . 20 3.2.2 电网、家电等传统消费领域亮点难寻，新能源消费占比逐步提升 . 22 四、铝板块：成本撑底 VS.利润再分配，再生铝&高端加工将为投资主赛道 . 24 4.1 铝价复盘：上下游开工同降后铝企“瓶颈”属性淡化，限电压产度过后产业链利润有望回归电

11、解环节 . 24 4.2 2022 供需展望：需求短期因素缓解后，电解环节仍将为产业链核心瓶颈 . 29 4.3“端正态度”看待再生铝，机遇与挑战并存 . 31 4.3.1 再生铝发展兼具充分性与必要性 . 31 4.3.2 再生铝发展三大维度：空间、速率、结构 . 34 4.3.3 保级利用&收率提升为实现超额效益核心 . 36 五、锂板块：展望 2022 年，供需缺口料将放大，看好全年锂盐价格 . 38 5.1 供需平衡：2022 年缺口料将放大，核心关注矿端与下游实际放量节点 . 38 5.1.1 短期：至 2022 年底供给紧俏格局仍将延续，全年精矿长协价格料将位于 1650-2000

12、 美元/吨区间 . 40 5.1.2 中长期：海外锂辉石与南美盐湖仍将为全球主要供给增量，成本曲线边际下移 . 42 5.2 需求端：动力电池迈入 TWh 时代，正极材料需求拉动强劲 . 44 5.3 供给端：2023 年前产能释放有限，关注海外盐湖、锂辉石放量节奏 . 46 5.3.1 南美盐湖：战略重视加成，中资企业“外循环”战略级合作伙伴 . 48 5.3.2 海外锂辉石：全球在产大型锂矿仅剩 5 家，2023 年前看澳洲，2023 年后关注非洲巨型锂矿项目落地 . 49 5.3.3 国内锂辉石：资源储备并不稀缺，受限于开采条件未来放量面临诸多不确定性 . 51 5.3.4 国内盐湖：技

13、术革新释放次优级盐湖潜能，至 2025 年或将形成 20 万吨产能 . 53 5.3.5 锂黏土：赣锋、LAC、力拓三大巨头前瞻性布局，三座巨型矿山开采进程加速 . 55 5.3.6 锂云母：依托丰富锂资源，江西宜春打造锂电新能源产业基地 . 56 六、镍：新能源开启镍消费新周期，湿法中间品供需缺口仍存 . 58 6.1 不锈钢推升镍铁行业利润，远期镍铁供应逐渐宽松 . 58 6.2 新能源消费逻辑兑现，硫酸镍催生上游中间品需求 . 61 七、黄金板块：高通胀持续性决定金价上行周期，市场博弈重回美联储政策节点. 67 7.1 金价复盘：Taper 落地阶段性处境金价波动风险， . 67 7.2

14、 鉴古知今，实际利率或为下一阶段主要要素 . 69 7.3 通胀压力 VS.经济修复速率，流动性收紧时点为当前金价核心博弈点 . 71 八、投资建议 . 72 8.1 明泰铝业 . 72 8.2 天华超净 . 73 8.3 西藏矿业 . 73 8.4 南山铝业 . 74 8.5 金诚信 . 74 风险提示 . 75 hZiXaXiYaZeVuMuMyQwO8ObP6MnPpPtRmNjMnMmNeRtRxO9PoPmMNZqQrPMYrRmN 2021 年 11 月 27 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表目录图表目录 图表 1：中国外主要经济体制造业 PMI

15、持续修复 . 7 图表 2：中国 PPI-CPI 差额仍处上行阶段（%） . 7 图表 3：海外主要经济体 PPI 显著跑赢 CPI（%） . 7 图表 4：2021H1 产业间利润恢复程度存差异，上游采矿业利润加速修复（%） . 8 图表 5：不同电力成本下用电成本占 GDP 总额比重 . 8 图表 6：社会用电成本抬升至 1 元/度时，对应直接通胀抬升压力约 4.5% . 8 图表 7：“高基数”下，2021Q2 欧洲与中国 M2 同比边际回落(%)，美国四月开始同比明显回调 . 9 图表 8：“节能降耗”相关法律政策及发展规划持续印发推行，各区域推行量化指标以深化“双降”红线执行力度 .

16、 9 图表 9：“十一五”以来国家对单位 GDP 能耗强度降低持续提出要求，历史基本实现能耗要求指标 . 10 图表 10：有色金属产业能耗比重差异显著，镁、铝、硅锰、锌等行业为典型“高能耗密度”行业 . 10 图表 11：2021 年铜市场核心脉络包括美国刺激政策及中国能耗双控两条主线 . 11 图表 12：2021 年市场回顾：上半年流动性提供上涨动能，下半年基本面提供底部安全边际 . 12 图表 13：2021 H2 美国财政支出放缓，通胀达到高点. 12 图表 14：美国 11 月 Taper 落地，全球迎流动性拐点 . 12 图表 15：加息、美元上涨与铜价下跌并不存在绝对相关关系（

17、单位：美元/吨） . 13 图表 16：中国出现 PPI 和 CPI 上涨剪刀差(单位：%) . 13 图表 17：上游铜矿采选毛利率远高于中下游（单位：%） . 14 图表 18：年内铜三次抛储共投放 8 万吨，基本面影响有限 . 14 图表 19：铜精矿冶炼加工费 TC 从 30 上涨至 65 美元/吨 . 15 图表 20：铜杆加工费从最低 350 上涨至 900 元/吨（单位：元/吨） . 15 图表 21：2021 年 5 月后铜冶炼厂利润水平跟随 TC 上涨回到盈利水平 . 15 图表 22：中国铜冶炼产能主要分布在山东、江西、安徽、福建、广西等消费集中地区 . 16 图表 23：

18、中国电解铜产量自 5 月开始连续 6 个月下降（单位：万吨） . 16 图表 24：中国铜冶炼企业开工率从 98%下降到 84% . 16 图表 25：全球铜表观库存总量从 100 万吨下滑至 40 万吨（单位：万吨） . 17 图表 26：三大交易所库存仅 20 万吨，处于近三年同期低位（单位：万吨） . 17 图表 27：LME 海外库存自 9 月开始快速下降（单位：万吨） . 17 图表 28：SHFE 铜库存从 23 万吨降至 4 万吨（单位：万吨） . 17 图表 29：国内社会库存从 35 万吨降低至最低 8 万吨（单位：万吨） . 18 图表 30：中国上海保税区库存从 45 万

19、吨降至最低 18 万吨（单位：万吨） . 18 图表 31：LME 在注册可用仓单库存最低仅 1.4 万吨 . 18 图表 32：LME0-3 合约升贴水最高升至 1103.5 美元以上 . 18 图表 33：2021 H21#电解铜升贴水持续处于高升水价格（单位：元/吨） . 19 图表 34：10 月份进口洋山铜溢价走高至 140 美元/吨 . 19 图表 35：2018-2023E 全球供需平衡表（单位：万吨） . 19 图表 36：2022-2023 年铜精矿面临累库压力（单位：kt） . 20 图表 37：2021 年 1-7 月全球矿山产量同比增 50.4 万吨（单位：kt） .

20、20 图表 38：铜矿主要增量来自非洲、美洲和亚洲地区（单位：kt） . 20 图表 39：智利、秘鲁两国 2021 前三季度铜精矿产量同比小增 8 万吨 . 21 图表 40：Escondida2021 铜矿前三季度产量同比减 12.6 万吨（单位：kt） . 21 图表 41：2019 年美洲铜精矿占比为 56% . 21 图表 42：2021 年美洲铜精矿占比降为 53% . 21 图表 43：2021 年铜精矿长单 TC 低至 59.6 美元/吨 . 22 图表 44：2021Q4 铜精矿 CSPT 地板价升至 70 美元/吨(单位：美元/吨) . 22 图表 45：预期 2022 年

21、全球铜精矿新增产量达 110 万金属吨（单位：kt）. 22 2021 年 11 月 27 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 46：国内收紧信贷融资规模指引弱需求预期 . 23 图表 47：国家电网年度计划/实际投资额（单位：亿元） . 23 图表 48：2018 年后空调及房地产行业增速同步下滑 . 23 图表 49：2024 年新能源、光伏及风电总铜消费占比有望从 2020 年的 5%提升至 10% . 24 图表 50：2021 至今电解铝价格走势持续受差异化要素引导 . 25 图表 51：自备电电解铝企业受动力煤价格急涨急跌影响，10 月开始电解环节已

22、发生实质性亏损 . 25 图表 52：10 月开始国内电解铝社库发生逆周期累库现象（万吨） . 26 图表 53：LME 铝库存快速下滑贡献交易所库存主要下行动力（万吨） . 26 图表 54：板带箔企开工水平全年维持高位（%） . 26 图表 55：6 月后铝型材企业开工持续下滑（%） . 26 图表 56：2021H2 地产新开工大幅回落（亿平方米）. 27 图表 57：2021H2 地产竣工面积维持低位（亿平方米） . 27 图表 58：2021H2 空调产量季节性回落但仍维持相对高位（万台）. 27 图表 59：2021H2 冰箱产量延续相对地位水平（万台） . 27 图表 60：20

23、21H2 洗衣机产量季节性回落但维持相对高位（万台）. 28 图表 61：2021H2 汽车产量低于去年同期（万辆） . 28 图表 62： 2021H2 板带箔出口体量持续增长至近 5 年高位（万吨） . 28 图表 63： 2021H2 其他铝材出口体量基本持平于 2020 年（万吨） . 28 图表 64：出口需求拉动板带箔开工水平但并非全部因素 （万吨） . 28 图表 65：2021Q3 开始供需双弱，需求降幅更为明显（万吨） . 29 图表 66：电解铝产能落地将隐含省内可供电“资源”成本 . 30 图表 67：成本要素与企业开工修复后，电解铝环节有望重回高盈利水平 . 30 图表

24、 68：现有产能规划下，未来全球电解铝将处于持续供不应求状态（万吨） . 31 图表 69：单吨再生铝完全成本除废铝原料外约为 920 元/吨 . 32 图表 70：全球铝报废量逐年提升，回收占比持续增加（万吨） . 32 图表 71：全球仍有 15 亿吨铝材料处于使用状态（亿吨） . 32 图表 72：再生铝生产排碳量与电耗量分别仅为电解铝 2.05%/7.84% . 33 图表 73：再生铝在贡献资源循环利用价值同时大幅节省基础物料损耗与资源依赖度 . 33 图表 74：铝产业链附加值核心集中于电力、煤、天然气等能源方面 . 33 图表 75： 至 2020 年国内“社会矿山”储备废铝类型

25、占比 . 34 图表 76：各类铝材使用寿命情况统计 . 34 图表 77：预计至 2025 年国内废铝总可得量将提升至 1177 万吨，2020-2025 年复合增速有望实现 13.8% . 35 图表 78：预计未来旧废铝回收率将为维持稳定增长， . 35 图表 79：中性预测下至 2025 年国内旧废铝再生总规模将升至 855 万吨，总收得率提升至 90%，其中板带箔废料再生规 模 404 万吨（万吨） . 36 图表 80：常见铝板带箔材微量元素价值明显，保级回收可有效利用废料内微量元素价值 . 36 图表 81：不同废铝材相对原铝折价系数差异显著，低端废铝提高收率为废铝效益提升重点

26、. 37 图表 82：提高收得率需在整个产业链环节实现搭建重塑 . 38 图表 83：预计 2022 年全球锂供需缺口达 4.3 万吨 LCE . 39 图表 84：Pilbara 前三次精矿拍卖梳理 . 40 图表 85：Pilbara 三次精矿拍卖或刺激锂辉石现货市场快速拉涨 . 41 图表 86：年内锂盐加工收入空间快速增长，10 月份以来有所回落 . 41 图表 87：国内碳酸锂工厂库存周度变动情况（吨） . 42 图表 88：国内氢氧化锂工厂库存周度变动情况（吨） ） . 42 图表 89：未来新增产能仍然集中于海外锂辉石、南美盐湖，2022 年全球产量预计同比增长 30.8%（万吨

27、 LCE） . 42 图表 90：2020 年海外锂辉石矿山、南美盐湖占全球产量达 43%/32% . 43 2021 年 11 月 27 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 91：2020 年海外锂辉石矿山、南美盐湖占全球产量达 43%/34% . 43 图表 92：盐湖提锂平均成本为 2.25 万元/吨 LCE，锂辉石提锂平均成本为 4.12 万元/吨 LCE . 43 图表 93：2020 年锂离子电池需求占全球总需求量 71% . 44 图表 94：锂电池充放电过程锂离子转移情况 . 44 图表 95：2021 年 1-10 月中国新能源车销量同比提升

28、129.2% . 44 图表 96：2020 年以来全球新能源车消费迅速回暖 . 44 图表 97：新能源汽车产量及增速预测 . 45 图表 98：2021-2025 年全球锂需求测算表 . 46 图表 99：全球锂资源主要集中于南美、澳洲、中国、非洲四地 . 47 图表 100：盐湖类锂资源量占总资源量的 58% . 47 图表 101：南美“锂三角”合计占全球锂资源总储量约 58% . 48 图表 102：南美盐湖实际放量期集中在 2023 年 . 49 图表 103：2022-2023 年南美盐湖产能建设进程加速，2022 年多集中于下半年放量 . 49 图表 104：海外锂辉石矿实际放

29、量将集中于 2023 年 . 50 图表 105：2022 前年澳洲 Altura/Wodgina/Finniss 将陆续复产，非洲、南美新增产能集中于 2023-2024 年投产 . 50 图表 106：全球锂辉石矿在产产能包销比例达 98%，规划产能包销比例达 69% . 51 图表 107：中国锂矿主要分布于四川省，合计资源量达 1044 万吨 LCE，目前开发进度程度较低 . 52 图表 108：2022 年预计新增 56 万吨精矿（约 7 万吨 LCE）产能，实际建设进程或将不及预期，放量在 2023 年 . 52 图表 109：国内盐湖锂储量达 2395 万吨 LCE，产能主要分布

30、于青海地区 . 53 图表 110：青海省发布“1+4+12”盐湖产业高质量发展总体思路 . 53 图表 111：我国目前拥有盐湖提锂产能约 11 万吨 LCE，规划建设 11-13 万吨 LCE . 54 图表 112：国内盐湖 2022-2023 年释放产能有限 . 55 图表 113：国内盐湖单吨资源价格整体较海外偏高 . 55 图表 114：锂黏土矿主要分布于南、北美洲，资源量达 2825 万吨 LCE，规划产能合计达 15 万吨/年 . 56 图表 115：Sonora 项目单吨提锂成本为 3910 美元/吨 LCE . 56 图表 116：江西宜春市锂云母资源量达 629 万吨 L

31、CE，矿石产能为 795 万吨/年 . 57 图表 117：江西地区目前拥有云母提锂总产能约 12 万吨 LCE，规划约 4 万吨锂盐产能 . 57 图表 118：2013-2023 年 E 中国进口红土镍矿数量走势图（单位：万湿吨） . 58 图表 119：中国自菲律宾进口镍矿体量占比不断增加 . 58 图表 120：2021 年国内 NPI 总产量或将降至 42 万镍吨（单位：kt） . 58 图表 121：2014 年印尼禁矿后印尼 NPI 产量快速增长（单位：kt） . 58 图表 122：中国高 NPI 成本低线在 14000 美元/吨，印尼的高线仅仅在 12000 美元/吨 . 5

32、9 图表 123：全球 NPI 产量增速于 2019 年见顶回落（单位：kt） . 59 图表 124： 2021 年不锈钢需求高增长令中国 NPI 利润扩大（元/镍点） . 59 图表 125：疫情后泛制造业高景气令国内不锈钢产量大增（单位：万吨） . 60 图表 126：预计 2021 年印尼 300 系不锈钢产量同增 38%（单位：kt） . 60 图表 127：进口原料限制令中国 NPI 开工率维持在 70%以下. 60 图表 128：中国自印尼进口 NPI 逐年增加（单位：万吨） . 60 图表 129：未来 23 年印尼地区待投产 NPI 产能合计在 127.8 万镍吨，扩产条线

33、143 条 . 61 图表 130：纯镍在不锈钢生产原料中的占比不断下滑 . 62 图表 131：2020 年中国不锈钢纯镍镍原料消耗占比仅 4.4% . 62 图表 132：电解镍新能源指数的相关性从 2020 年开始增强(元/吨) . 62 图表 133：溢价持续维持高位佐证新能源消费强势（单位：元/吨） . 62 图表 134：2020 年 H2 开始硫酸镍产量明显增加（单位：实物吨） . 63 图表 135：2021 年硫酸镍厂商利润率水平抬升明显 . 63 图表 136：湿法中间品仍为主要原料，未来高冰镍挤占纯镍用量（单位：万吨） . 63 2021 年 11 月 27 日 P.6

34、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 137：2020 年纯镍占硫酸镍原料比例仅 24%（万吨） . 64 图表 138：预计 2021 年纯镍熔硫酸镍原料占比升至 42%（万吨） . 64 图表 139：青山高镍铁转高冰镍湿法工艺试产成功增加硫酸镍原料路径 . 64 图表 140：镍铁高价格利润导致市场缺乏镍铁转高冰镍生产动力（单位：元/吨） . 65 图表 141：全球湿法镍项目主要情况及投产时点 . 65 图表 142：2030 年动力电池耗镍量有望达到 166.36 万吨，占镍消费比重 32.26% . 66 图表 143：2020 年全球镍元素消费结构 . 66 图

35、表 144：2030 年镍元素消费结构预测 . 66 图表 145：中国电解镍平衡表：远期维持紧平衡市场 . 67 图表 146：2021H2 金价步入高频数据敏感期，未组呕出趋势性行情 . 67 图表 147：下半年金银比呈小幅上行趋势 . 68 图表 148：2021 下半年铜金比并未进一步上行 . 68 图表 149：2021 上半年铜金比维持上行（右：%） . 68 图表 150：金银比边际下行（右：%） . 68 图表 151：金油比上半年高位回落 . 69 图表 152：2021 上半年金价回报率低于美国纳斯达克指数 . 69 图表 153：2021H2 实际利率仍处下行趋势但金价

36、区间震荡 . 69 图表 154：2021H1 美元指数趋势上移对金价形成上涨阻力 . 69 图表 155：全球经济超预期变化下，金价上行核心来自市场避险诉求 . 70 图表 156：当前时点对金价走势分析更应注重经济核心跟踪指标与预期差 . 70 图表 157：美国非农就业人数较疫情前仍减少约 420 万人 . 71 图表 158：美国制造业与服务业修复速率存明显差异（%） . 71 图表 159：美联储资产规模仍处抬升阶段 . 71 图表 160：美国隔夜逆回购规模仍维持历史高位 . 72 图表 161：美国有担保隔夜利率已跌穿有效联邦基金利率 . 72 2021 年 11 月 27 日

37、P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一一、疫后修复下半场，、疫后修复下半场，制造端将迎发展机遇制造端将迎发展机遇 2021H2 全球经济复苏中存震荡。全球经济复苏中存震荡。欧美国家疫苗接种率不断提升，日常活动恢复下全球 经济趋势性好转。受全球复苏进度不匹配、产业复苏差异化影响，复苏进程中超预期变 化频发，带来宏观扰动及市场情绪变化，产业与政策博弈氛围较重。 图表 1：中国外主要经济体制造业 PMI 持续修复 资料来源：Wind，国盛证券研究所 上游利润延续向好，制造业与工业利润边际承压上游利润延续向好，制造业与工业利润边际承压。上半年国内 PPI 同比变动的上行趋势 明显

38、强于 CPI，对应上游、中游产品价格重心抬升以及利润再分配。步入下半年，全球 能源价格上移、海外需求维持复苏趋势及供应链修复不及预期等因素进一步催化 PPI 大 幅攀升，PPI 与 CPI 剪刀差持续走阔下上游利润水平仍强于中下游。短期因素上，PPI 大幅上行明显受煤炭等能源、煤化工相关产品价格抬升影响，形成成本端强支撑。 图表 2：中国 PPI-CPI 差额仍处上行阶段（%） 图表 3：海外主要经济体 PPI 显著跑赢 CPI（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 10 月开始国内大力调控煤炭供应，为多省份煤炭供应形成保障，火电厂供应开始修复， 30

39、35 40 45 50 55 60 65 70 -----10 中国制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 英国:制造业PMI德国:制造业PMI 欧元区:制造业PMI -10 -5 0 5 10 15 ---11 PPI-CPI 中国 CPI:当月同比 中国 PPI:全部工业品:当月同比 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 -06201

40、7--09 美国 美国:PPI:工业产品:同比:非季调 美国 美国:CPI:当月同比 欧盟 欧盟27国:PPI:当月同比 欧盟 欧元区:HICP(调和CPI):当月同比 2021 年 11 月 27 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 对应动力煤价格快速下调。预计国内 10-11 月之间 PPI-CPI 差额到达阶段性极值，后续 上游端成本上移要素开始弱化，产业链利润有望逐步向下游腾挪。 图表 4：2021H1 产业间利润恢复程度存差异，上游采矿业利润加速修复（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从通胀压力角度看，煤价快速上行存显著通胀

41、压力从通胀压力角度看，煤价快速上行存显著通胀压力，高价位管控具备必要性。，高价位管控具备必要性。8 月以来 动力煤价格快速上移，自 820 元/吨水平最高触及 1982 元/度，涨幅达 141.7%，以火力 发电成本测算，对应度电成本自 0.39 元/度提高至 0.88 元/度。从通胀角度看，2021 前 三季度单位 GDP 耗电量约 0.06 度电， 则动力煤价格抬升直接导致通胀上行达 2.77% （数 据为大致估算，但结果上存借鉴意义） 。因此，在动力煤价格大幅上行后，高价位管控存 在必要性。至 11 月 19 日动力煤价格已修复至 852 元/吨，高位回落后 11 月能源端对通 胀抬升压

42、力舒缓，对应 PPI-CPI 剪刀差或将回落。 图表 5：不同电力成本下用电成本占 GDP 总额比重 图表 6：社会用电成本抬升至 1 元/度时，对应直接通胀抬升压力约 4.5% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：以电力价格 0.3 元/度为基准价格 测算 高基数影响下，全球主要经济体高基数影响下，全球主要经济体 M2 增速二季度增速二季度开始下移开始下移，下半年整体仍处合理区间下半年整体仍处合理区间。 2021 二季度 M2 增速受 2020 年疫情初期流动性快速释放影响， “高基数”下欧洲及中国 M2 同比增速大幅回落。 美国自 2020 二季度开

43、始大幅释放流动性， M2 上行至 20%以上。 2021 在通胀高基数下，美国 M2 同比仍维持 12%以上同比高位，佐证美国现有流动性 仍处宽松状态。 -200 -100 0 100 200 300 400 500 ----012021-06 制造业:利润总额:累计同比采矿业:利润总额:累计同比 商业、饮食、服务业专用设备制造:利润总额:累计同比工业:利润总额:累计同比 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 0 5000 10000 15000 20000 250

44、00 2015-03 2016-06 2017-09 2018-12 2020-03 2021-06 产量:发电量:亿度电力价格0.3元/度 电力价格0.5元/度电力价格0.8元/度 电力价格1.0元/度 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 电力价格0.5元/度电力价格0.8元/度 电力价格1.0元/度 2021 年 11 月 27 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：“高基数”下，2021Q2 欧洲与中国 M2 同比边际回落(%)，美

45、国四月开始同比明显回调 资料来源：Wind，国盛证券研究所 展望展望 2022：预计全球经济仍处修复状态，主要经济体疫苗接种成效显现下，工业开工 水平及供应链系统有望修复，对应原料&能源端通胀压力边际舒缓。此外，在就业水平 持续修复后，各国开启流动性收紧进程，经济降速潜在风险下，我们认为 2022 年行情 需兼顾产业链投资逻辑与时间维度上投资风格：1）上半年上游端涨价压力依然存在，资 源型企业在价格高位下有望兑现业绩爆发期； 2） 下半年产业链利润有望开始向中下游腾 挪， 中游制造业利润空间有望修复， 而具备行业壁垒的新材料细分赛道有望脱颖而出； 3） 以新能源车为代表的需求高增速应用场景下上

46、游金属供需格局及细分赛道上投资机会。 二二、能耗双控能耗双控长期路线加持， “耗能价格”将被重新锚定长期路线加持， “耗能价格”将被重新锚定 中国“十一五”规划开始连续中国“十一五”规划开始连续 4 个五年规划设定能源强度目标。个五年规划设定能源强度目标。以能源消耗强度（单位 GDP 能耗）和能源消费总量（能源消费上限）为组合的能源“双控”目标，已成中国能 源转型和低碳发展的重要指标。 “双降”按省、自治区、直辖市设定考核目标，对各级地 方政府执行严格监督考核。 明确量化考核指标为各地区间接确立 “能源利用上限” ， “双 高” （高能耗&高耗能强度）产业在经济效益与政策压力下将率先受冲击。

47、图表 8：“节能降耗”相关法律政策及发展规划持续印发推行，各区域推行量化指标以深化“双降”红线执行力度 资料来源：工信部，国盛证券研究所整理 0 5 10 15 20 25 30 ----042021-01 M2:同比美国:M2:季调:同比欧元区:M2:同比 2021 年 11 月 27 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 “十一五”以来国内能耗强度降低指标推进国内产业结构改革，历史上每一阶段基本实“十一五”以来国内能耗强度降低指标推进国内产业结构改革，历史上每一阶段

48、基本实 现强度指标要求。现强度指标要求。自“十一五”以来国内先后制定四轮能耗强度要求指标。根据发改委 就完善能源消耗强度和总量双控制度方案答记者提问时陈述，政策上将能耗强度降 低作为经济社会发展的约束性指标，将能源消费总量作为工作推进引导性指标。十四五十四五 期间能耗强度将降低期间能耗强度将降低 13.5%，2021 年降低年降低 3%。 图表 9：“十一五”以来国家对单位 GDP 能耗强度降低持续提出要求，历史基本实现能耗要求指标 资料来源：SMM, 国盛证券研究所 “能耗强度” 指标持续下行倒逼各省份“能耗强度” 指标持续下行倒逼各省份产业结构升级， 高耗能企业产业优先级持续下移。产业结构

49、升级， 高耗能企业产业优先级持续下移。 能耗强度角度，2021 年多省份已发生能耗指标“双红灯”现象，在能耗强度触及天花板 与能耗双指标持续下行要求下， 部分省份内为企业可提供电耗指标具备了 “资源” 属性。 因此，对于高耗能企业，我们认为：1）新产能指标难以落地，产业链内节能降耗诉求更 为强烈；2）省内在发生限电压产情况时，能耗强度偏高行业将被优先减产，而恢复阶段 其优先级亦将靠后；3）当耗电指标具备“资源”属性时，高能耗产品将附加用电隐含成 本，对应产品内容成本构成中，能源占比将再次提升。 图表 10：有色金属产业能耗比重差异显著，镁、铝、硅锰、锌等行业为典型“高能耗密度”行业 资料来源：

50、Wind，SMM，国盛证券研究所测算 注：能耗数据以行业基准水平为依据，能源成本占比以 2020 年至今能源及产品价格测算 镍铁(金属吨,湿法)2000-2.069.6% 镁-5.515.253.3% 电解铝135001.711.245.2% 锰硅合金(Mn+Si82)42001.135.943.1% 锌冶炼30501.656.616.1% 铅冶炼5400.071.32.0% 锡-2.36.41.6% 仲钨酸铵-12.81.0% 铜冶炼4200.041.00.4% 类别类别单吨电耗Kwh/吨单吨电耗Kwh/吨其他能耗tce/吨其他能耗tce/吨合计折算单吨C02排放t/CO2t合计折算单吨C0