1、轻工制造轻工制造/造纸造纸 1 / 34 中顺洁柔中顺洁柔（002511.SZ） 2020 年 03 月 26 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/3/25 当前股价(元) 16.08 一年最高最低(元) 17.38/8.89 总市值(亿元) 210.47 流通市值(亿元) 203.43 总股本(亿股) 13.09 流通股本(亿股) 12.65 近 3 个月换手率(%) 102.33 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 生活用纸龙头，生活用纸龙头，兼备兼备必需品业绩韧性和长期成长性必需品业绩韧性和长期成长性 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 吕明（分析师）吕明（

2、分析师） 周嘉乐（联系人）周嘉乐（联系人） 证书编号：S0790520030002 证书编号：S0790120030019 国内中高端生活用纸龙头企业，首次覆盖给予“买入”评级国内中高端生活用纸龙头企业，首次覆盖给予“买入”评级 公司是国内中高端生活用纸龙头生产商。 我们认为公司的产品研发能力和产品品 质领先行业， 未来在渠道建设、 产能投放和品类拓展上的红利仍有较大释放空间， 业绩兼具需求韧性和长期成长性， 看好公司继续向生活用纸巨头迈进。 我们预计 公司 2019-2021 年归母净利润为 6.07/7.40/8.93 亿元，对应 EPS 分别为 0.46/0.57/0.68 元，当前股价

3、对应 PE 为 35/28/24 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 生活用纸行业兼具长期成长和需求韧性，集中度有望继续提升生活用纸行业兼具长期成长和需求韧性，集中度有望继续提升 2018 年我国生活用纸市场规模达到 1168 亿元，近 6 年行业增速均高于 4%。经 济发展、人口增长、健康消费意识增强、原料及品类结构优化等因素驱动生活用 纸行业量价齐升。 并且生活用纸属于日用必需品兼具较强的需求韧性。 根据产量 口径估算，2018 年我国生活用纸行业 CR4 约为 45%。未来，在环保监管趋严、 落后产能出清、 中高端纸品需求提升等因素的驱动下， 行业集中度有望继续提升。 产品优质产品优质，渠道

4、扩张，营销升级，驱动公司快速发展渠道扩张，营销升级，驱动公司快速发展 1）产品：公司中高端产品功能多样化，精准定位高端差异化人群。拓展中低端 品牌“太阳”进一步覆盖中低端市场。研发能力领先行业，不断推陈出新，加速 卫生巾等新品类拓展； 2） 渠道： 传统渠道稳步发展， GT 渠道仍有较大下沉空间， KA 和 EC 渠道占比快速提升， AFH 渠道发展潜力可期。 新兴渠道积极布局， 2018 年底公司开始拓展母婴、新零售等新兴渠道。3）营销：2015 年公司引入专业销 售团队，并接连推出激励方案提高团队积极性。线上线下营销方法丰富多样。 产能全国化布局初步成型，浆价短期有望维持低位产能全国化布局

5、初步成型，浆价短期有望维持低位 公司依托下属子公司江门中顺、云浮中顺、四川中顺、浙江中顺、湖北中顺和唐 山分公司， 全面形成了覆盖华东、 华南、 华西、 华北和华中五大区域的产能布局。 由于供给端海外产能收缩有限， 国内港口库存维持高位， 需求端国内纸品增速长 期下行，短期疫情也对其余纸类需求产生抑制，浆价短期回升动力有限。 风险提示：风险提示：新品拓展受阻；浆价、汇率大幅波动；市场竞争加剧 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 4,638 5,679 6,634 7,932 9,468 YOY(%) 2

6、1.8 22.4 16.8 19.6 19.4 净利润(百万元) 349 407 607 740 893 YOY(%) 34.0 16.6 49.1 22.0 20.7 毛利率(%) 34.9 34.1 37.1 36.4 36.1 净利率(%) 7.5 7.2 9.1 9.3 9.4 ROE(%) 11.5 12.3 15.6 16.3 16.7 EPS(摊薄/元) 0.27 0.31 0.46 0.57 0.68 P/E(倍) 60.3 51.7 34.7 28.4 23.6 P/B(倍) 6.9 6.4 5.4 4.6 3.9 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -24% 0% 24%

7、48% 72% 96% -072019-11 中顺洁柔沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 34 目目 录录 1、 中顺洁柔：中高端生活用纸龙头生产商 . 5 1.1、 发展历程：营销管理变革后发展驶入快车道. 5 1.2、 产品结构持续优化，盈利能力不断提升 . 5 1.3、 股权集中结构稳定，股份回购彰显信心 . 7 2、 行业：长期成长兼具需求韧性，行业集中度有望提升 . 8

8、2.1、 行业长期稳健增长，必需消费兼具韧性 . 8 2.2、 竞争格局：四大品牌构成第一梯队，看好集中度继续提升 . 11 2.3、 财务数据对比：中顺洁柔增长较快，经营能力突出 . 12 3、 发展驱动力：产品优质，渠道扩张，营销升级 . 14 3.1、 产品：重点定位高端市场，研发优势推动品类拓展 . 14 3.1.1、 高端系列：功能多样化，占比持续提升 . 15 3.1.2、 中低端系列：重塑“太阳”品牌，完善产品矩阵 . 17 3.1.3、 品类拓展：加大研发投入，新品类厚积薄发 . 18 3.2、 渠道：传统渠道稳步发展，新兴渠道多元拓展. 21 3.3、 营销：团队战略优化升级

9、，营销方法丰富多样. 24 3.3.1、 引入专业销售团队，激励提高团队积极性 . 24 3.3.2、 包装设计抓住需求痛点，线上线下营销方式多样 . 26 4、 产能全国化布局成型，浆价短期有望维持低位 . 28 4.1、 生产基地分布全国，产能投放提供增长动力. 28 4.2、 浆价短期回升动力有限，公司高毛利有望持续. 29 5、 盈利预测与投资建议 . 30 5.1、 关键假设 . 30 5.2、 盈利预测与估值 . 30 6、 风险提示 . 31 附：财务预测摘要 . 32 图表目录图表目录 图 1： 2015 年引入新的营销团队后，公司发展进入快车道 . 5 图 2： 2015-2

10、019 年营业收入复合增长率达 22.37% . 6 图 3： 2015-2019 年归母净利润复合增长率达 62.06% . 6 图 4： 公司非卷纸收入占比不断提升 . 6 图 5： 非卷纸毛利率明显较高 . 6 图 6： 公司期间费用率呈现下降趋势 . 7 图 7： 公司盈利能力持续提升 . 7 图 8： 邓氏家族合计持有公司股份 50.01% . 7 图 9： 国内生活用纸市场规模 2012-2018 年复合增长率达 9.18% . 8 图 10： 2018 年国内生活用纸消费量达 889.60 万吨 . 8 图 11： 生活用纸单价 2015 年后提升加快 . 8 图 12： 人均用

11、纸量与人均 GDP 高度相关 . 9 图 13： 我国人均用纸量与发达国家有较大差距 . 9 图 14： 我国人口增长率较为平稳 . 9 图 15： 新生人口中二胎占比明显提升 . 9 mNsNnNqMrMsMnPmNpQuNtQbRaOaQpNoOnPoOeRoOsReRmOpQ7NrRxPvPrMnNuOqQoM 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 34 图 16： 非典期间卫生纸消费增速有所提升 . 10 图 17： 非典期间面巾纸消费增速明显提升 . 10 图 18： 木浆和竹浆纸占比持续提升 . 10 图 19： 生活用纸消费品类呈现多样化 . 11 图 20： 生活用纸高端品

12、类增速较快 . 11 图 21： 限额以上零售额累计同比中，日用品类增长最具韧性 . 11 图 22： 中顺洁柔位于生活用纸行业第一梯队 . 12 图 23： 2018 年生活用纸行业 CR4 约为 45%（以产量计） . 12 图 24： 2018 年生活用纸行业产能利用率有所回升 . 12 图 25： 生活用纸行业现代化产能投放增加 . 12 图 26： 中顺洁柔生活用纸营收规模仍有提升空间（亿元） . 13 图 27： 中顺洁柔生活用纸增速领先行业第一梯队 . 13 图 28： 中顺洁柔生活用纸毛利率更稳定 . 13 图 29： 恒安卫生巾、纸尿裤毛利率明显高于纸巾 . 13 图 30：

13、 中顺洁柔 ROE 持续提升 . 14 图 31： 中顺洁柔权益乘数较低 . 14 图 32： 中顺洁柔总资产周转率明显提升 . 14 图 33： 中顺洁柔净利率呈上升趋势 . 14 图 34： 2018 年非卷纸类营业收入达 35 亿元 . 15 图 35： 非卷纸类产品增速较快 . 15 图 36： 洁柔 Face 超迷你装体积更小，轻松入袋 . 17 图 37： 创新易开口设计独特弧形开口轻松完成第一抽. 17 图 38： 太阳品牌产品种类已较为齐全 . 18 图 39： 2017 年后研发费用显著增加 . 19 图 40： 2017 年后研发人员数量明显增加 . 19 图 41： 中顺

14、洁柔持续进行产品创新 . 19 图 42： 2018 年公司推出“新棉初白”棉柔巾 . 20 图 43： 新棉初白聘请陈妍希作为形象代言人 . 20 图 44： 中国卫生巾出厂规模 2018 年增速回升 . 20 图 45： 卫生巾平均出厂单价呈上升趋势 . 20 图 46： 恒安国际卫生巾毛利率稳定在较高水平 . 21 图 47： 朵蕾蜜”卫生巾定位中高端年轻女性 . 21 图 48： 中顺洁柔渠道布局多元化 . 21 图 49： 中顺洁柔经销商数量持续提升 . 22 图 50： 中顺洁柔经销商定价模式明确 . 22 图 51： 公司 AFH 渠道占比与维达有较大差距 . 23 图 52： 中顺洁柔为酒店客户提供了全面的解决方案 . 23 图 53： 中顺洁柔覆盖多家主流电商平台 . 23 图 54： 中顺洁柔线上销售额持续高增长 . 23 图 55： 中顺洁柔引入分销制度 . 24 图 56： 中顺洁柔建立了会员等级制度 . 24 图 57： 公司销售人员数量逐年上升 . 25 图 58： 销售费用中工资福利费占比逐年上升 . 25 图 59： 中顺洁柔推出“故宫十二美人”系列 . 26 图 60： 中顺洁柔携手一人之下推出系列产品 .