1、金斯瑞生物科技（01548） 证券研究报告公司研究药品及生物科技(HS) 1 / 57 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 多领域布局助力加速成长， 谱写生命科学多领域布局助力加速成长， 谱写生命科学未来篇章未来篇章 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万美元） 392 522 713 1007 同比（%） 43.30% 33.03% 36.69% 41.25% 归母净利润（百万美元） -205 -124 -154 -143 同比（%） - - - - 每股收益（美元

2、/股） -0.10 -0.06 -0.07 -0.07 P/E（倍） - - - - 投投资要点资要点 ( (注：本文如无特殊说明，汇率取注：本文如无特殊说明，汇率取 2 2021021 年年 1 11 1 月月 2 24 4 日数据，美日数据，美 元：人民币元：人民币= =1 1: :6.46.4；港元：人民币；港元：人民币= =0 0.82.82: :1 1) ) 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技 2002 年年于于美国新泽西州成立，现有业务覆盖生命科学美国新泽西州成立，现有业务覆盖生命科学 服务及产品，生物药服务及产品，生物药 CDMO，工业合成生物学和细胞疗法四大领域，工业合成生物学和细胞

3、疗法四大领域。 金斯瑞业务布局具有较大前瞻性，近年来收入端显著提速。我们认为公 司收入端增速由 2012-2013 年的 10%-20%提升至 2014-2016 年的 20%- 30%，再提升至 2020 年后的 30%以上，体现了其所专注的生物科学行 业逐步走向成熟，未来随着技术进步以及公司先发优势，通过内生增长 及平台孵化，公司长期成长空间广阔，并有望逐步兑现业绩。 生命科学业务是公司发展基本盘，技术驱动相关收入规模不断扩大，提生命科学业务是公司发展基本盘，技术驱动相关收入规模不断扩大，提 供稳定现金流供稳定现金流。2021 年金斯瑞所专注的生命科学领域全球市场规模达 120 亿美元，公

4、司预计这一市场规模 2028 年有望达 300 亿美元，2021- 2028年7年CAGR达14%， 其中公司所专注的科研仪器 （CAGR 29.2%） 、 分子生物学（CAGR 19.6%） 、以及病毒业务（CAGR 17.0%）等细分领 域引领市场增长。金斯瑞在生命科学领域的发展思路清晰，立足传统基 因合成业务，逐步向下游蛋白、抗体、多肽等领域扩张，而科研仪器、 耗材及试剂瞄准技术壁垒高，具有通用意义的磁珠等，起到降本增效的 作用。生命科学业务是公司稳增长的基本盘，提供现金流。 蓬勃生物蓬勃生物CDMO赛道优质， 产能扩张支撑赛道优质， 产能扩张支撑收入收入规模做大规模做大。 抗体药与GC

5、T CDMO 是医药黄金赛道， 根据 Frost & Sullivan 预测， 全球上述市场 2020 年市场规模分别为 152 亿美元和 17 亿美元，预计 2020-2025 年 CAGR 分别为 24%与 35.5%。蓬勃生物尽管开展 CDMO 业务的时间较晚，但 凭借良好的客户基础与优质的供应能力，订单饱满，叠加公司产能扩张 (截至 2021 年 10 月，大分子产能 2600L2023 年 1.46WL，细胞治疗 4800 平米质粒+病毒厂房2024 年国内 3.16 万平米质粒+病毒厂房） ， 同时随着高瓴入股引导资源，公司 CDMO 业务有望实现高速发展。 百斯杰工业合成

6、业务前景广阔，拓宽公司产业化变现途径百斯杰工业合成业务前景广阔，拓宽公司产业化变现途径。百斯杰主要 业务为工业酶，应用于食品加工业、饲料、制药及化工等领域，进口替 代潜力大。 公司通过合成生物学方法， 可由百斯杰实现更多产业化变现。 传奇生物细胞治疗核心产品商业化在即，在研管线丰富传奇生物细胞治疗核心产品商业化在即，在研管线丰富。传奇生物核心 产品 Cilta-Cel 是靶向 BCMA 的 CAR-T 疗法，适应症为多发性骨髓瘤， 临床数据优异，公司预期将于 2022 年年初商业化。截至 2021 年 5 月， 通过与强生合作Cilta-Cel已为传奇带来5.5亿美元预付款+里程碑付款， 未来

7、潜在里程碑付款高达 11.5 亿美元。同时传奇生物研发管线覆盖广 泛，专注细胞治疗领域，有望推动平台收入不断增长。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司各业务间估值方式差异较大，我们采用分部 估值，生命科学采用 PE 估值、蓬勃生物、百斯杰及传奇生物采用 PS 估 值，我们认为金斯瑞 2022 年合理市值约为 1031 亿元人民币，对应股价 59.85 港元，较 2021 年 11 月 26 日收盘价 40.10 港元有 49%的空间。考 虑公司高成长性，逐步进入业绩兑现期，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：新业务拓展不及预期、蓬勃生物承接订单不及预期等。 股价走势股价

8、走势 市场数据市场数据 收盘价(港元) 40.10 一年最低/最高价 9.66/43.40 市净率(倍) 10.66 港股流通市值(百 万港元) 84221.63 基础数据基础数据 每股净资产(港 元) 3.76 资产负债率(%) 38.60 总股本(百万股) 2100.29 流通股本(百万 股) 2100.29 Table_Table_ReportReport 2021 年年 11 月月 28 日日 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 2020-11-262021-04-292021-09-28 金斯瑞生物科技恒生指数 2 / 57 东吴证券研究所东吴证

9、券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 基因合成业务起家，创新驱动、业务广泛的生物科技公司基因合成业务起家，创新驱动、业务广泛的生物科技公司 . 6 1.1. 管理团队背景多元化，高瓴入驻助力公司长期发展. 7 1.2. 前瞻性布局下未来业绩有望加速，公司财务状况发展良好. 9 2. 生命科学业务：立足基因合成传统优势，业务扩张有望带动稳健高增长生命科学业务：立足基因合成传统优势，业务扩张有望带动稳健高增长 .11 2.1. 基因合成业务具备传统优势，体现公司全球竞争力. 15 2.2. 蛋白、多

10、肽、抗体、引物等其他业务引领后续增长. 18 2.3. 瞄准关键仪器设备与试剂，助力未来业务增长曲线腾飞. 21 3. 蓬勃生物：聚焦生物药与创新疗法蓬勃生物：聚焦生物药与创新疗法 CDMO 黄金赛道，产能扩张黄金赛道，产能扩张 . 24 3.1. 抗体药 CDMO：一体化、高成长，有望复制龙头企业成功路径. 25 3.2. 细胞基因治疗 CDMO：质粒龙头，病毒载体平台快速构建. 31 3.2.1. 质粒：下游应用领域广泛，公司工艺开发与项目经验丰富. 33 3.2.2. 病毒载体：瞄准慢病毒与腺相关病毒，GMP 产能建设是发展关键 . 36 4. 百斯杰：工业酶市场空间广阔，公司具有较大替

11、代潜力百斯杰：工业酶市场空间广阔，公司具有较大替代潜力 . 38 5. 传奇生物：创新技术加国际化布局助力成为全球一流细胞治疗公司传奇生物：创新技术加国际化布局助力成为全球一流细胞治疗公司 . 40 5.1. 以 CAR-T 为核心的细胞治疗先锋企业，管线布局具备优势. 41 5.1.1. 细胞疗法赛道前景广阔，传奇生物独特分子设计构成核心优势. 41 5.1.2. 核心竞争力分析：传奇的管线布局、海外商业化、成本控制多方面均具备优势43 5.2. 全球领先的 BCMA CAR-TCilta-cel 以优异临床数据迈向一线广阔市场 . 47 5.2.1. BCMA CAR-T 疗法是多发性骨髓

12、瘤的潜在治愈良药 . 47 5.2.2. Cilta-cel 即将海外上市，临床数据优异，竞争格局良好，市场前景广阔 . 50 5.2.3. BCMA CAR-TCilta-cel 收入测算 . 51 6. 收入分拆与预测收入分拆与预测 . 53 7. 风险提示风险提示 . 55 PYlViX9UkW9UMBMB7N9R9PpNpPtRoPfQrQpOjMoMyR7NqRoOMYnNqMuOrRqQ 3 / 57 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 图表目录图表目录 图 1：金斯瑞四大业务板块 .

13、 6 图 2：金斯瑞发展历程 . 6 图 3：金斯瑞股权结构（截至 2021 年 10 月） . 8 图 4：2012-2021H1 金斯瑞收入构成（百万美元） . 9 图 5：2021H1 金斯瑞主要业务收入（百万美元） . 9 图 6：2012-2021H1 金斯瑞费用率变化 . 10 图 7：2012-2021H1 金斯瑞期末现金及现金等价物余额（亿美元）以及公司主要融资事件 . 10 图 8：2012-2021H1 非细胞疗法业务毛利水平和公司盈利能力（百万美元） . 11 图 9：2021E-2028E 全球生命科学未来市场预期 . 12 图 10：2012-2021H1 金斯瑞生命

14、科学业务营收、增速及毛利率变化 . 12 图 11：基因合成的应用方向较为多样 . 13 图 12：金斯瑞 PRODeal 一站式原核蛋白表达服务 . 13 图 13：金斯瑞的营收按客户类型构成（2020 年） . 14 图 14：金斯瑞生命科学板块业务协同性持续增强 . 14 图 15：金斯瑞生命科学业务资本开支及研发费用情况（百万美元） . 14 图 16：金斯瑞生命科学板块战略性投入 . 14 图 17：基因合成发展史 . 15 图 18：全球基因合成市场规模及增速 . 16 图 19：全球基因合成市场竞争格局（2018） . 16 图 20：GenSmart工具对于 JNK3 和 GF

15、P 蛋白表达的优化提升 . 17 图 21：金斯瑞的密码子优化工具对于碱基编辑蛋白 BE4 在基因编辑效率上的影响最为显著 17 图 22：高密度表达系统和正常表达系统生产的 6 个不同亚型重组抗体产量的对比 . 19 图 23：金斯瑞抗体开发流程 . 19 图 24：全球生命科学仪器市场规模预期（十亿美元） . 21 图 25：磁珠纯化与传统预填充柱纯化比较 . 22 图 26：公司磁珠纯化产品对比 . 23 图 27：公司耐碱磁珠较传统纯化方式回收率对比 . 23 图 28：分选磁珠产品分选前后细胞纯度、回收率、细胞活性对比 . 23 图 29：cPass 试剂盒获批进程 . 24 图 3

16、0：金斯瑞蓬勃生物营收、增速及毛利率（万美元） . 24 图 31：金斯瑞蓬勃生物在手订单情况（百万美元） . 24 图 32：全球及中国大分子 CDMO 市场规模与增速 . 25 图 33：中国大分子 CDMO 市场按收入规模计的竞争格局（2019） . 25 图 34：蓬勃生物正在进行的抗体药项目（2020 年，单位：个） . 26 图 35：蓬勃生物抗体药新增项目（2020H1 & 2021H1，单位：个） . 26 图 36：蓬勃生物 SMABody 双抗平台核心优势 . 27 图 37：蓬勃生物 CMC 项目分子类型构成 . 27 图 38：金斯瑞蓬勃生物的大分子 CDMO

17、一体化开发平台 . 28 图 39：蓬勃生物 ProCLD 细胞系开发服务特色 . 29 图 40：蓬勃生物部分高难度 CMC 项目 . 29 图 41：金斯瑞蓬勃生物抗体药 CDMO 产能规划 . 31 图 42：全球及中国细胞基因治疗 CDMO 市场规模及增速 . 31 4 / 57 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 图 43：受访企业商业化生产的选择(2020) . 32 图 44：受访企业选择 CDMO 供应商的主要原因(2020) . 32 图 45：蓬勃生物 GCT CDMO 新获项

18、目（个） . 33 图 46：金斯瑞蓬勃生物 CDMO 服务覆盖产品开发全周期 . 33 图 47：金斯瑞蓬勃生物 GCT CDMO 的产能扩张规划 . 33 图 48：金斯瑞蓬勃生物质粒工艺 . 34 图 49：Aldevron 发展历程 . 35 图 50：Aldevron 质粒相关产能扩张 . 36 图 51：2020 年 ATMP 临床试验中基因载体的类型 . 37 图 52：1998-2019 年 FDA 收到的基因治疗 IND 申请的产品类型 . 37 图 53：百斯杰发展历程 . 38 图 54：全球工业酶市场规模（百万美元） . 39 图 55：中国工业酶市场竞争格局（2020

19、） . 39 图 56：2017-2021H1 工业合成生物产品收入(万美元)及增速 . 39 图 57：2017-2021H1 工业合成生物产品毛利(万美元)及增速 . 39 图 58：传奇生物研发管线 . 41 图 59：CAR-T 细胞疗法 . 41 图 60：CAR-T 技术原理 . 41 图 61：传奇生物的融资历程 . 43 图 62：TME signal 的武装分子策略 . 44 图 63：传奇生物的非基因编辑同种异体平台技术原理 . 45 图 64：传奇和杨森的合作 . 46 图 65：Cilta-cel 的审批时间轴 . 47 图 66：多发性骨髓瘤的发病模型 . 48 图

20、67：多发性骨髓瘤患病人数（2016 年至 2030 年（预测） ） . 48 图 68：多发性骨髓瘤的治疗药物和方案 . 49 图 69：Cilta-cel 的 CAR 结构 . 49 图 70：BCMA 靶向 CAR-T 的作用机理 . 49 图 71：Cilta-cel 的临床开发时间轴 . 50 图 72：全球在研 BCMA CAR-T 的竞争格局 . 51 图 73：传奇 Cilta-cel 销售额测算 . 52 表 1：金斯瑞生物科技董事及高管简介 . 7 表 2：金斯瑞的基因合成业务服务内容及优势 . 17 表 3：义翘神州与金斯瑞在蛋白生产流程提供的服务 . 18 表 4：金斯

21、瑞完备的多肽服务 . 20 表 5：体外转录 sgRNA 与化学合成 EasyEdit sgRNA 比较 . 20 表 6：金斯瑞生物科技目录产品 . 21 表 7：不同抗体发现平台的比较及金斯瑞相关技术特点 . 26 表 8：蓬勃生物 GMP 生产服务里程碑和交付标准 . 29 表 9：金斯瑞蓬勃生物慢病毒和腺相关病毒业务竞争优势 . 37 表 10：传奇生物核心高管团队介绍（2021） . 42 表 11：金斯瑞生命科学营收与毛利率预测 . 53 5 / 57 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研

22、究 表 12：金斯瑞生命科学业务可比公司估值表 . 53 表 13：蓬勃生物营收与毛利率预测 . 54 表 14：金斯瑞蓬勃生物可比公司估值表 . 54 表 15：百斯杰可比公司估值表 . 54 6 / 57 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 1. 基因合成业务起家，创新驱动、业务广泛的生物科技公司基因合成业务起家，创新驱动、业务广泛的生物科技公司 金斯瑞生物科技股份有限公司（后文简称“金斯瑞” ）于 2002 年在美国新泽西州成 立，从基因合成服务起步，随后引入多肽，蛋白和抗体等其他生命科学服

23、务及产品，并 注重推行全球化战略，分别在中国，美国，日本和欧洲等地区建立研发生产基地和销售 渠道。经过 19 年的快速发展，公司现已成为全球基因合成领域的龙头企业，同时金斯 瑞基于自身生命科学平台逐步发展为一家平台型生物科技公司， 内部孵化出众多子品牌。 2013 年，子公司百斯杰成立，提供工业合成生物学服务。2014 年，子公司传奇生物成 立， 主营业务为 CAR-T 疗法为代表的细胞疗法。 2015 年， 金斯瑞于港股上市。 2018 年， 公司生物药 CDMO 业务单元（金斯瑞蓬勃生物前身）正式成立。公司公司现有现有业务覆盖了业务覆盖了 生命科学服务及产品，生物药生命科学服务及产品，生物

24、药 CDMO，工业合成生物学和细胞疗法四大领域。，工业合成生物学和细胞疗法四大领域。 图图 1：金斯瑞四大业务板块金斯瑞四大业务板块 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图图 2：金斯瑞发展历程金斯瑞发展历程 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 7 / 57 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 1.1. 管理管理团队团队背景多元化背景多元化，高瓴入驻，高瓴入驻助力公司长期发展助力公司长期发展 公司的高级管理层成员教育工作背景多元化， 拥有丰富的相关行业经验和国际化视公司的高级管理层成员教育工作背景

25、多元化， 拥有丰富的相关行业经验和国际化视 野，助力推进公司全球化战略。野，助力推进公司全球化战略。公司董事会主席孟建革先生于 2010 年 4 月加入公司， 在财务及会计方面有超过 25 年经验，曾于先灵葆雅中国，圣戈班，Quay Magnesium 公 司任财务高管职位。首席战略官朱力博士毕业于斯坦福大学分子生物学和免疫学，2010 年 3 月加入公司，有着中美多家生物科技公司工作和管理经验。轮值 CEO 柳振宇博士 毕业于匹兹堡大学神经生物学专业， 曾任公司发现生物学高级科学家以及生物工艺开发 主管等职。子公司线条的蓬勃生物 CEO Brian Min 博士（韩国籍，UCLA 分子生物学

26、博 士，曾任职于安进和三星 Bioepis）和传奇生物 CSO 范晓虎博士（广岛大学应用免疫学 博士，曾专攻人类 B 细胞耐受领域科研）同样在各自领域拥有丰富的科研和工作经验， 有助于促进公司 CDMO 和细胞治疗业务的推进。 表表 1：金斯瑞生物科技董事及高管简介：金斯瑞生物科技董事及高管简介 姓名姓名 职位职位 入职时间入职时间 简介简介 孟建革 董事会主席，执行董 事 2010 年 4 月 本科毕业于中国长沙交通学院（现称长沙理工大学）工程学，曾就 职于中交广州航道局有限公司、广东惠而浦家电集团、先灵葆雅中 国公司、圣戈班颗粒及粉末分部 朱力 首席战略官，执行董 事 2010 年 3 月

27、 博士毕业于斯坦福大学分子生物学和免疫学，曾就职于 Clontech Laboratories , Inc.、Genetastix Corporation, Inc.、Cathay Biotech, Inc. 王烨 总裁 ，执行董事 2002 年 8 月 硕士毕业于武汉大学微生物学，美国桥港大学计算机科学，加入公 司前曾担任深圳市福田区环境保护监测站环境监察工程师 柳振宇 轮值行政总裁 2009 年 5 月 博士毕业于美国匹兹堡大学医学院神经生物学，历任公司发现生物 学高级科学家、生物工艺开发主管及生物技术研究生物医学研究所 主管、试剂服务事业部总经理、生物科学事业部总裁、公司欧洲分 部总裁等

28、职位 魏师牛 副总经理、高级主任 研究员 2019 年 9 月 本科毕业于南京大学生物化学，硕士毕业于柏鲁克学院工商管理， 曾就职于 Protocol Capital Management、纽约市立大学研究基金会、 Investment Strategies Fund、复星保险集团二级市场投资部 Brian Min 蓬勃生物首席执行官 2019 年 4 月 博士毕业于加州大学洛杉矶分校分子生物学， 拥有 20 年以上生物药 开发与生产经验，擅长靶点鉴定/验证、生物药上市批准、药物开发 和商业化等方面，曾就职于安进公司和三星 Bioepis 范晓虎 传奇生物联合创始人 兼首席科学家 2014 年

29、 6 月 博士毕业于日本广岛大学应用免疫学，拥有加拿大多伦多大学附属 病童医院人类 B 细胞耐受领域的博士后经历，曾于 2004 年作为第 一作者在自然医学杂志 （Nature Medicine） 上发表关于小儿血型不配 8 / 57 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 合心脏移植的机制基础研究，为该领域的重大突破，并已累积在基 因治疗和人类免疫治疗领域发表 40 余篇学术论文 黄颖 传奇生物首席执行官 兼首席财务官 2019 年 7 月 博士毕业于哥伦比亚大学生物有机化学专业， 拥有超过 9 年

30、的大型 跨国制药公司研发经验和 12 年的华尔街生物技术分析师经验，曾 就职于富国银行（前美联银行）、瑞士信贷、Gleacher 、巴克莱银 行和美银美林 数据来源：公司官网，公司年报，东吴证券研究所 在资本结构上，金斯瑞同样开始在资本结构上，金斯瑞同样开始发力发力，2021 年起吸引年起吸引高瓴资本超高瓴资本超 80 亿亿港币港币重金入重金入 股，助力股，助力金斯瑞金斯瑞研发和产能扩建。研发和产能扩建。2021 年 5 月 14 日，金斯瑞生物科技公告显示，高瓴 同时入股金斯瑞（生命科学服务及产品） 、金斯瑞蓬勃生物（生物药 CDMO）和传奇生 物（细胞治疗） ，投资总额超 80 亿港元。该

31、交易具体包括： 1）高瓴和 GNS HOLDING 公司（高瓴为其唯一投资管理人）分别以 19.21 亿港元 （5%）和 11.53 亿港元（3%）认购金斯瑞共 8%股份；2）高瓴认购金斯瑞子公司蓬勃生 物 A 轮融资总投资额 1.5 亿美元 A 类优先股，同时获得蓬勃生物 1.25 亿美元的认股权 证；3）高瓴以约 3 亿美元认购传奇生物 2080.985 万股股份，同时传奇生物向高瓴发行 认股权证，可认购和购买最多 1000 万股，价值约 2 亿美元。 高瓴资本对金斯瑞生物科技和其旗下子公司的投资为公司的未来发展给予了强大 的资金后盾，以支持公司生命科学、细胞治疗、生物药 CDMO 等业务

32、的研发以及产能 扩张等，同时借助高瓴在生物医药领域的丰富资源，金斯瑞有望实现自身发展的加速。 图图 3：金斯瑞股权结构（金斯瑞股权结构（截至截至 2021 年年 10 月月） 数据来源：wind，公司公告，东吴证券研究所。注：上述持股比例暂不考虑行使认股权证等 9 / 57 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 1.2. 前瞻性前瞻性布局布局下未来下未来业绩业绩有望有望加速，加速，公司公司财务状况发展良好财务状况发展良好 金斯瑞的业务布局具有前瞻性，金斯瑞的业务布局具有前瞻性，2016 年年来收入端

33、来收入端显著提速显著提速，预示公司，预示公司业绩业绩进入兑进入兑 现期现期。 生命科学服务及产品是公司的发展基石， 以此为基础金斯瑞先后开展了工业合成、 细胞治疗和 CDMO 业务。 2021H1 公司营收 2.30 亿美元， 较 2020H1 的 1.66 亿美元同比 增加 38.0%，营业收入 2012-2020 年 8 年 CAGR 达 28.4%。2021 年上半年，公司主要业 务生命科学服务及产品、工业合成生物产品、细胞疗法、生物制剂开发服务的营收分别 为 1.52 亿美元、1801 万美元、3392 万美元和 3150 万美元，同比增速分别为 32.2%、 60.7%、46.8%、

34、65.8%。其中，生命科学服务及产品保持着长期稳健的高速增长，2012- 2020 年 CAGR 达到 22.7%，是公司业务发展的基本盘。工业合成、细胞疗法和生物药 CDMO 服务由于发展时间较晚， 收入规模体量较小， 但其营收的快速增长为公司业绩不 断补充新的活力。 我们认为， 2016 年以来公司业绩的加速反映出其所专注的生物科学行 业逐步走向成熟，未来随着技术进步以及公司深耕这一领域的先发优势，有望逐步兑现 业绩。 图图 4：2012-2021H1 金斯瑞收入构成（百万美元）金斯瑞收入构成（百万美元） 图图 5：2021H1 金斯瑞金斯瑞主要业务主要业务收入收入（百万美元）（百万美元）

35、 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 财务财务状况状况良性发展良性发展， 现金流充沛，现金流充沛， 支撑支撑后续后续研发进展研发进展。 2021H1 公司的研发费用率、 销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 76.3%、25.4%、24.5%和 0.5%。自 2018 年以来，公司研发支出巨额增加的原因主要来自传奇生物，随着公司核心产品进入临床 试验，相关研发支出大幅增加。2021H1 公司细胞治疗业务研发开支达 1.55 亿美元，占 公司总研发支出的 88.2%，而较 2020 年同期约 1.02 亿美元的细胞治疗业务研发支出增 加 52.1%。201

36、2-2021H1，公司销售费用率由 2012 年的 19.5%提升到 2021H1 的 25.4%， 管理费用率由 2012 年的 17.9%提升到 2021H1 的 24.5%。而由于公司资本结构中短、长 期负债占比均较低，因此财务费用率维持较低水平。 从从资产情况资产情况以及偿债能力看以及偿债能力看，公司历史融资，公司历史融资较为通畅，较为通畅，当前现金余额较为充沛。当前现金余额较为充沛。截 13.4% 16.5% 23.9% 32.3%33.0% 51.3% 18.3% 43.0% 38.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250

37、 300 350 400 450 经营管理分部生物制剂开发服务 细胞疗法工业合成生物产品 生物科学服务及产品营收增速（右轴） 152.01 33.92 31.50 18.01 0 20 40 60 80 100 120 140 160 10 / 57 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 至 2021H1，公司现金储备达 12.05 亿美金(包含金融资产的公允价值、金融投资的摊余 成本、现金及现金等价物等)，其中传奇生物现金储备达 6.93 亿美金。而观察公司历史 融资情况， 金斯瑞通过定增战略配售

38、， 传奇生物通过 IPO 等均实现了较大规模的融资额， 保证融资渠道的通畅，足以支撑公司未来研发支出以及销售活动的正常推进。 图图 6：2012-2021H1 金斯瑞费用率变化金斯瑞费用率变化 图图 7： 2012-2021H1 金斯瑞期末现金及现金等价物金斯瑞期末现金及现金等价物 余额余额（亿美元）（亿美元）以及公司主要融资事件以及公司主要融资事件 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 根据公司 2021 年中期业绩演示材料，2021H1 公司非细胞治疗业务毛利、调整后的 净利润分别为 1.05 亿美元、27.9 百万美元，同比增加 23.0%、14.8%。

39、2012-2021H1 公 司非细胞疗法业务毛利率水平呈下降趋势， 主要系毛利率水平较低的工业合成生物产品 和生物制剂开发服务占非细胞疗法业务的营收比例增加，而 2015-2016 年毛利率增加的 原因为生物科学服务及产品业务生产过程的改善提升了原材料利用率， 同时不断的研发 投入也有利于提升该业务的盈利能力。 2020 年公司主要四大业务中， 只有生命科学服务及产品产生了正利润； 我们预计公 司 CDMO 业务将随着收入规模的扩大逐步实现扭亏；百斯杰工业酶业务的亏损持续缩 窄，我们预计将于 1 年内实现盈亏平衡；传奇生物的细胞疗法业务由于其巨额的研发投 入是导致金斯瑞当前亏损的主要原因之一，

40、后期伴随着公司核心产品，与杨森合作的治 疗多发性骨髓瘤 CAR-T 细胞疗法产品 cilta-cel 上市放量及商业化进程的推进，传奇生 物净利润有望逐步扭亏。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 200182020 研发费用销售费用管理费用财务费用 11 / 57 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 图图 8：2012-2021H1 非细胞疗法业务毛利水平和公司盈利能力非细胞疗法业务毛利水平和公司盈利能力（百万美元）（百万美元） 数

41、据来源：wind，东吴证券研究所 2. 生命科学业务生命科学业务：立足基因合成传统优势，业务扩张有望带动稳立足基因合成传统优势，业务扩张有望带动稳 健高增长健高增长 生命科学市场空间广阔，生命科学市场空间广阔，金斯瑞的金斯瑞的生命科学业务覆盖生命科学业务覆盖基因基因业务（基因合成为主）业务（基因合成为主） 、 蛋白质生产、多肽蛋白质生产、多肽业务业务、抗体开发以及对应产品化的、抗体开发以及对应产品化的科研仪器等众多领域。科研仪器等众多领域。根据公司业 绩演示材料，2021 年公司预计全球上述领域潜在市场规模约为 120 亿美元，2028 年上 述领域市场规模有望达 300 亿美元，2021-2

42、028 年 7 年 CAGR 达 14%。其中科研仪器 （CAGR 29.2%） 、分子生物学业务（CAGR 19.6%）以及病毒业务（CAGR 17.0%）等细 分市场的规模将以显著高于行业整体复合增长率的速度快速扩张， 而上述领域正是金斯 瑞在生命科学领域布局的重点方向。 2021 年上半年， 金斯瑞生命科学研究服务实现营收 1.52 亿美元，上述收入组成中分子生物学业务（主要为基因合成业务）占公司生命科学 研究服务营收的一半左右，其后依次为蛋白、多肽、科研仪器业务。引物、抗体等其他 业务收入规模相对较小，但增速较快，有望未来帮助公司收入多元化。 -60% -40% -20% 0% 20%

43、 40% 60% 80% -300 -200 -100 0 100 200 300 2000021H1 非细胞疗法业务毛利归母净利润非细胞疗法业务毛利率销售净利率 12 / 57 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 图图 9：2021E-2028E 全球生命科学未来市场预期全球生命科学未来市场预期 数据来源：公司业绩演示材料，东吴证券研究所 从公司历史业绩看，生命科学业务是公司增长最为稳健的板块，2020 年实现营收 2.47 亿美

44、元， 2012-2020 年 8 年 CAGR 达 22.7%。 生命科学业务的毛利率同样较为稳定， 2012-2020 年间维持在 63%-70%的区间内。2021H1 公司生命科学业务实现 non-IFRS 净 利润约 5510 万美元， 同比增长 23.5%， 毛利率因大量新业务推出略有下行， 为 60.35%。 我们预计随着后续公司生产规模和产能效率的提升， 公司生命科学业务毛利率有望回升， 为公司经营提供稳定现金流。 图图 10：2012-2021H1 金斯瑞生命科学业务营收金斯瑞生命科学业务营收、增速及毛利率变化、增速及毛利率变化 数据来源：wind，东吴证券研究所 金斯瑞在生命科

45、学领域的发展思路极为清晰，即立足传统的基因合成业务，逐步向 下游蛋白、抗体、多肽等领域扩张，而科研仪器、耗材及试剂主要瞄准技术壁垒高，具 有通用意义的磁珠等领域，起到降低成本、提升自身业务效率的作用。我们认为我们认为金斯瑞金斯瑞 4,857 5,535 6,322 7,692 9,124 12,251 14,103 17,040 24,650 15,201 13.96%14.22% 21.67% 18.62% 34.27% 15.12% 20.83% 44.66% 32.20% 67.28% 64.00% 63.18% 66.99% 69.28% 67.75%67.78% 64.89% 65.

46、73%60.35% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2000021H1 营收（万美元）yoy（右轴）毛利率（右轴） 13 / 57 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 在生命科学领域的扩张依赖在生命科学领域的扩张依赖三条主要逻辑，即：三条主要逻辑，即： 1） 基因合成基因合成应用方向多样，可向应用方向多样，可向

47、下游下游及及 CRO 业务业务导流：导流：基因合成位于生命科学 产业链的最上游，其下游的应用方向包括生产 DNA 疫苗、基因疗法载体、蛋 白、多肽、抗体等表达产物等。通过将合成基因克隆到合适的载体并实现基因 表达，金斯瑞可有效形成上下游业务的有效导流。如金斯瑞的 PRODeal 原核蛋 白表达服务可提供一站式服务，客户仅提供需要表达的基因序列，金斯瑞完成 设计优化序列、合成基因、亚克隆、蛋白表达及可溶性测试、原核蛋白表达， 并交付最终产品。因此，基因合成业务成为公司做大业务规模的入口。 图图 11：基因合成的应用方向较为多样基因合成的应用方向较为多样 图图 12：金斯瑞金斯瑞 PRODeal

48、一站式原核蛋白表达服务一站式原核蛋白表达服务 数据来源：Biogene Blog，东吴证券研究所 数据来源：公司技术手册，东吴证券研究所 2） 坚实坚实忠诚忠诚的客户基础的客户基础，加强业务间协同效应，加强业务间协同效应：金斯瑞生命科学业务的主要客户 为药企、高校院所、科研机构等。根据公司 2020 年报，药企、学院及大学以及 研究机构客户收入分别占公司 2020 年营收的 75.6%、11.5%和 3.6%。得益于公 司坚实的客户基础以及业务间的协同效应，公司有望将自身产品、品牌等优势 成功复制到各个细分板块，利用基因合成业务带动其他生命科学业务的高速增 长。2020 年，公司基因合成业务营

49、收同比增长约 15%，而生命科学板块内其他 业务营收则实现高于 15%的增长。另外，金斯瑞与国内大多数生命科学领域公另外，金斯瑞与国内大多数生命科学领域公 司的不同在于其国际客户收入占比较高， 生命科学业务线的海外收入占比达司的不同在于其国际客户收入占比较高， 生命科学业务线的海外收入占比达 60% 以上。以上。多元化及国际化的客户基础，可以进一步的增加板块业务的协同能力， 共享销售网络和市场资源。公司相继成立了欧洲地区部和亚太地区部，表明公 司正在逐渐加大对国际化协同能力的打造。 14 / 57 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分

50、Table_Yemei 公司深度研究 图图 13：金斯瑞的营收按客户类型构成（金斯瑞的营收按客户类型构成（2020 年）年） 图图 14：金斯瑞生命科学板块业务协同性持续增强金斯瑞生命科学板块业务协同性持续增强 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司业绩演示材料，东吴证券研究所 3） 业务规模扩大后通过不断创新和持续的高额战略投入保持竞争力：业务规模扩大后通过不断创新和持续的高额战略投入保持竞争力：生命科学领 域特点为细分领域众多，单个细分领域技术迭代速度较快，企业需持续投入研 发方能保持竞争力。2020 年，公司生命科学业务资本开支达到 3920 万美元， 研发费用为 2133 万美元，较 20