1、 大国博弈，原油格局重塑 油价回顾与展望 1861-2023 Table_ReportTime 2021 年 11 月 26 日 邮 证券研究报告 行业研究 深度报告 大国博弈，原油格局重塑大国博弈，原油格局重塑 2021 年 11 月 26 日 以史为鉴，可知兴替。以史为鉴，可知兴替。自 1861 年美国宾夕法尼亚石油繁荣后，石油七 姐妹发迹并兴起于西方石油工业垄断时代，后随着各国意识到石油的战 略地位，中东产油国逐步实现国有化，石油七姐妹体系逐步瓦解，新兴 国家石油公司崛起，以沙特为代表的 OPEC 组织、以俄罗斯为代表的非 OPEC 国家、以美国为代表的西方石油势力等多方鼎立。 供需地理

2、供需地理错配，形成石油贸易格局错配，形成石油贸易格局。中东和俄罗斯地区拥有丰富的石油 储量资源，亚太、欧洲和美国则是石油消费主力地区，生产和消费的地 理错配形成了石油贸易。然而伴随节能减排呼声渐高和欧美能源转型， 石油在全球能源消费结构中的占比下降，且过去 10 年全球石油资本开 支不足，石油市场迎来挑战。 OPEC+和美国增产，和美国增产，2022 年年全球原油全球原油供给供给增量达增量达约约 600-700 万桶万桶/日日。 主要有三大增产力量：（1）以沙特为首的 OPEC-10 产油国有增产额度 340 万桶/日。（2）以俄罗斯为首的 NON-OPEC 产油国有增产额度 180 万桶/日

3、。（3）美国页岩油生产恢复，但增幅低于疫情前水平，EIA 预计美国增产 77 万桶/日。而美国何时解除对伊朗制裁将给 2022 年原 油供给端带来较大不确定性，一旦伊朗 100-150 万桶/日原油重新进入市 场，全球供给压力将进一步加大。 疫情影响疫情影响反复反复，2022 年年全球原油需求全球原油需求缓慢缓慢恢复恢复 300-400 万桶万桶/日日。IEA 预计，2022 年全球原油需求增速将达到 3.3%，需求增量约 300-400 万 桶/日，整体将恢复到 2019 年疫情前水平。分产品和地区来看，化工用 油以及亚太、前苏联地区原油需求将超过 2019 年，但目前欧洲疫情反 复给原油市

4、场带来了较大不确定性。 2022 年年全球将全球将从去库从去库转向累库阶段，转向累库阶段，油价中枢或将下移油价中枢或将下移至至 65 美元美元/桶桶， 下半年累库压力更大下半年累库压力更大。2022 年全球原油供给增量约 600-700 万桶/日， 需求增量 300-400 万桶/日，生产将加快恢复，但需求端恢复速度放缓， 我们预计，全球将从 2021 年去库转向 2022 年累库，累库速度达到 200-300 万桶/日。在供需基本面反转的变化下，我们预计 2022 年油价 中枢将下移至 65 美元/桶左右。若明年美国解除伊朗制裁，那么累库速 度还将进一步恶化，油价中枢还有进一步下移的风险。2

5、022 年内分阶段 来看，OPEC 预计 2022 年下半年累库压力将有所缓解，而 IEA 和 EIA 则预计下半年累库压力将加大，三家机构对供给的预测相对一致，主要 分歧在于需求恢复节奏，将三家预测结果取平均来看，下半年累库压力 仍将大于上半年，我们认为，这主要是因为全球经济刺激政策明年下半 年将陆续退出并趋于正常化有关。 全球原油需求全球原油需求/GDP 弹性系数下降弹性系数下降，2023-2026 年间全球原油需求年增年间全球原油需求年增 量回落至量回落至 150 万桶万桶/日左右。日左右。我们将全球原油需求增速/全球 GDP 增速定 义为“全球原油需求/GDP 弹性系数”，2000-2

6、019 年期间弹性系数在 lVlYdYiYbYcXuMvNvNxP8O8Q7NmOpPtRqReRmNpOjMnPxOaQnNvMxNrMmMNZpMqN 0.25-0.90 之间，这 20 年平均值为 0.52，2020 年由于疫情对交通领域 冲击过大，弹性系数高达 2.38，2021 年随着交通、化工等领域用油持 续修复，弹性系数降低至 0.96，根据 IMF 对 2022 年全球 GDP 增速和 EIA 对 2022 年全球原油需求增速的预测，我们测算 2022 年弹性系数预 计将继续降至 0.73。考虑到 2022 年后全球原油需求将基本恢复至疫情 前水平以及全球能源消费结构石油比例将

7、逐步下降，我们预计 2023- 2026 年原油需求/GDP 弹性系数将逐步回落至 0.4-0.5，低于 2000- 2019 年中枢水平，根据对 IMF 对全球 2023-2026 年 GDP 的预测，我 们预计全球原油需求增速将下滑至 1.35%-1.7%，对应每年原油需求增 量约 150 万桶/日左右。 2023 年往后资本开支不足年往后资本开支不足，油价中枢有望回到油价中枢有望回到 75 美元美元/桶桶。往中长期来 看，考虑全球原油长期资本开支不足，OPEC+国家剩余产能濒临耗尽， 传统油气资产开发生产周期较长，美国拜登政府对页岩油支持力度有 限，我们认为，2023 年往后全球原油供给

8、弹性将下降，而 2023-2026 年全球原油需求增量约为 150 万桶/日，2023 往后全球有望处于紧平衡 甚至局部时间大幅去库存阶段，2023 年后油价中枢有望回到 75 美元/桶 以上。 风险因素：风险因素：全球新冠疫情再次扩散的风险；新能源加大替代传统石油需 求的风险；OPEC+联盟修改增产计划的风险；OPEC+产油国由于产能 不足、增产速度不及预期的风险；美国解除对伊朗制裁，伊朗原油快速 回归市场的风险；美国对页岩油生产环保、融资等政策调整的风险；全 球 2050 净零排放政策调整的风险。 目 录 一、全球原油历史复盘 . 6 1、石油 7 姐妹的诞生与重塑 . 6 2、新冠疫情的

9、冲击与修复 . 8 二、全球原油格局分析 . 9 三、全球原油供给分析 . 11 1、全球原油资本开支不足 . 11 2、OPEC+：按现有计划增产额度达 520 万桶/日. 12 3、美国：EIA 预计全年增产 77 万桶/日 . 18 四、全球原油需求分析 . 23 五、2022-2023 年全球原油价格趋势 . 26 风险因素 . 28 图 目 录 图 1：1861-2021 年原油价格及主要事件（美元/桶） . 6 图 2：20 世纪石油七姐妹 . 7 图 3：21 世纪石油七姐妹 . 7 图 4：美国、俄罗斯和沙特三国原油产量（千桶/日） . 8 图 5 2020-2021 年国际原

10、油价格走势（美元/桶） . 8 图 6：世界能源消费结构（艾焦耳） . 9 图 7：世界能源消费比例（%） . 9 图 8：2020 年主要地区能源消费结构（%） . 9 图 9：1990-2020 年主要地区原油储量（十亿桶） . 10 图 10：1990-2019 年主要地区原油储产比 . 10 图 11：2000 -2020 年全球原油储量及增速（十亿桶） . 10 图 12：2000 年各地区已探明原油储量占比（%） . 10 图 13：2010 年各地区已探明原油储量占比（%） . 10 图 14：2020 年各地区已探明原油储量占比（%） . 10 图 15：主要地区原油生产情况（

11、百万桶/天） . 11 图 16：主要地区原油消费情况（百万桶/天） . 11 图 17：2020 年全球石油贸易流量（百万吨）. 11 图 18：2015-2021 年全球各地区油气资源上游资本开支情况（10 亿美元，$2019） . 12 图 19：2000-2021 年全球原油资本开支分类（10 亿美元，$2019） . 12 图 20：2000-2021 年全球原油资本开支分类（%） . 12 图 21：全球主要产油国原油完全成本（美元/桶） . 13 图 22：参与减产联盟的 OPEC 主要成员国财政平衡油价（美元/桶） . 13 图 23：参与减产联盟的 NON-OPEC 主要成员

12、国财政平衡油价（美元/桶） . 13 图 24：2022 年 1-9 月 OPEC+减产联盟各国的增产配额（千桶/日） . 14 图 25：2022 年 1-9 月 OPEC+减产联盟合计的增产配额（千桶/日） . 14 图 26：参与减产联盟的 OPEC 10 个成员国减产执行率（%） . 15 图 27：执行率 100%左右的 OPEC 5 个成员国减产执行率（%）. 15 图 28：执行率超过 100%的 OPEC 4 个成员国减产执行率（%）. 15 图 29：执行率低于 100% 加蓬减产执行率（%） . 15 图 30：2010-2021 年 10 月 OPEC-13 国合计剩余产

13、能（千桶/日） . 15 图 31：2021 年 10 月 OPEC-10 国合计剩余产能（千桶/日） . 15 图 32：2021 年 10 月 OPEC-13 国分别剩余产能（千桶/日） . 16 图 33：2010-2021 年 10 月沙特剩余产能（千桶/日） . 16 图 34：2010-2021 年 10 月阿联酋剩余产能（千桶/日） . 16 图 35：2022 年 1-9 月 OPEC-10 国的剩余产能-增产额度（千桶/日） . 16 图 36：2010-2021 年 10 月利比亚剩余产能（千桶/日） . 17 图 37：2010-2021 年 10 月委内瑞拉剩余产能（千

14、桶/日） . 17 图 38：2010-2021 年 10 月伊朗剩余产能（千桶/日） . 17 图 39：2010-2021 年伊朗原油出口（千桶/日）. 17 图 40：2021 年 10 月参与减产联盟的 NON-OPEC 国家减产执行率（%） . 18 图 41：2021 年 10 月参与减产联盟的 NON-OPEC 国家原油产量（百万桶/日） . 18 图 42：2015-2021 年美国原油产量（千桶/日）. 18 图 43：2015-2021 年美国页岩油产量及占比（千桶/日，%） . 18 图 44：2011-2021 年美国钻机数和油价（台，美元/桶）. 19 图 45：20

15、17-2021 年美国 Permian 地区钻机数和单产（台，桶/日） . 19 图 46：2014-2021 年美国库存井和完井率（口，%） . 19 图 47：2014-2021 年美国二叠纪地区库存井和完井率（口，%） . 19 图 48：2021 年 Q3 美国银行贷款内部参考油价水平（美元/桶） . 19 图 49：2021 年 Q3 WTI 升贴水曲线（美元/桶） . 20 图 50：2015-2021 年美国破产油气企业数量 . 20 图 51：2015-2021 年美国油气公司债务（十亿美金） . 20 图 52：2012-2021 年美国油气高收益率利差（%） . 20 图

16、53：2016 -2022 年美国原油产量（百万桶/日） . 21 图 54：2016 -2022 年美国原油产量同比变化（百万桶/日） . 21 图 55：2017-2021 年美国炼厂加工量（万桶/日） . 21 图 56：2017-2021 年美国炼厂开工率（%） . 21 图 57：2017-2021 年美国原油总库存年度对比（万桶） . 21 图 58：2010-2021 年美国原油总库存（万桶）. 21 图 59：2007-2021 年美国原油及石油产品进出口量（万桶/日）. 22 图 60：2007-2021 年美国原油进出口量（万桶/日） . 22 图 61：2010-2021

17、 年美国商业原油总库存（万桶） . 22 图 62：2010-2021 年美国战略原油总库存（万桶） . 22 图 63：2019-2022 年全球原油按产品需求量（千桶/日） . 23 图 64：2019-2022 年全球原油按产品需求同比变化（千桶/日）. 23 图 65：2019 年全球原油按产品需求量（%） . 23 图 66：2022 年全球原油按产品需求量（%） . 23 图 67：2019-2022 年全球原油按地区需求量（千桶/日） . 24 图 68：2019-2022 年全球原油按地区需求同比变化（千桶/日）. 24 图 69：2019 年全球原油按地区需求量（%） . 2

18、4 图 70：2022 年全球原油按地区需求量（%） . 24 图 71：2000-2026 年全球原油需求/GDP 速弹性系数（%，%） . 24 图 72：2000-2026 年全球原油需求及预测（百万桶/日） . 25 图 73：全球每百人新冠疫苗接种量（剂次） . 25 图 74：欧洲每百人新冠疫苗接种量（剂次） . 25 图 75：全球新冠疫情每日新增确诊病例（例） . 25 图 76：欧洲新冠疫情每日新增确诊病例（例） . 25 图 77：2021 年三大机构对全球原油供需测算（百万桶/日） . 26 图 78：202 年三大机构对全球原油供需预测（百万桶/日） . 26 图 79

19、：2022 年三大机构对全球原油供需测算（百万桶/日） . 26 图 80：2022 年三大机构对全球原油供需预测（百万桶/日） . 26 图 81：2022 年三大机构对全球原油供需增量测算（百万桶/日） . 27 图 82：2022 年三大机构对全球原油供给增量分拆（百万桶/日） . 27 图 83：2021-2022 年 OPEC 预计全球原油库存变化（百万桶/日） . 27 图 84：2021-2022 年 IEA 预计全球原油库存变化（百万桶/日） . 27 图 85：2021-2022 年 EIA 预计全球原油库存变化（百万桶/日） . 28 图 86：2021-2022 年三家机

20、构预计全球原油库存变化平均值（百万桶/日） . 28 一、全球原油历史复盘 1、石油 7 姐妹的诞生与重塑 自 1859 年美国宾夕法尼亚开启现代石油工业至今已有 160 年，仅有 3 个阶段的原油价格超过 100 美元/桶（用 美国 CPI 剔除通胀影响后）： 第一阶段：原油发现初期，原油的出现迅速引发了市场对煤油灯和内燃机汽车用油的需求，由于此时原油产 量稀缺，原油价格飙升。 第二阶段：20 世纪 70-80 年代，伊朗革命和赎罪日战争（第四次中东战争）引发石油危机，原油价格暴涨。 第三阶段：2008-2014 年，伊拉克战争和“阿拉伯之春”大规模社会骚乱严重影响中东地区的原油出口，叠 加

21、全球大放水，国际原油价格暴涨。 图图 1：1861-2021 年原油价格及主要事件（美元年原油价格及主要事件（美元/桶）桶） 资料来源：BP，万得，信达证券研发中心 以史为鉴，可知兴替。回顾整个原油发展史，可浓缩为石油七姐妹的形成、发展、瓦解与重塑过程。自 1861 年 美国宾夕法尼亚石油繁荣后， 石油七姐妹发迹并兴起于西方石油工业垄断时代， 随着世界各国意识到石油是重要 的战略资源，石油七姐妹体系逐步瓦解，新兴国家石油公司崛起。 1. 1870s-1920s 七姐妹的建立阶段 石油七姐妹分别指美国的 5 家石油公司和欧洲的 2 家石油公司，具体包括新泽西标准石油公司、纽约标准石油 公司、加利

22、福尼亚标准石油公司、德克萨斯公司、海湾石油公司、皇家荷兰壳牌集团和英国石油公司（BP）。 2. 1920s-1970s 七姐妹发展阶段 为进一步瓜分中东石油资源，七姐妹先后改组伊拉克石油公司、成立美国阿拉伯公司、科威特石油公司、瓜分伊 朗石油公司权益等，同时欧洲北海、苏伊士运河以东、印尼、委内瑞拉、尼日利亚等其他石油资源丰富地带开展 “联姻”。这一阶段，石油七姐妹形成了发展共同体，七姐妹的垄断统治使得国际原油价格较为稳定。 0 20 40 60 80 100 120 140 94701

23、20112021 $当时价格$2020 (用美国CPI剔除通胀影响) 全球大放水 宾夕法尼亚石油繁荣 赎罪日战争 伊朗革命 入侵伊拉克 “阿拉伯春天” 新冠病毒 3. 1960s-1980s 冲击与体系瓦解阶段 1960 年石油输出国组织成立，同“七姐妹”为首的外国石油公司斗争， “七姐妹”在中东地区控制地位被动摇，油 价控制权被剥夺。到 1976 年初，欧佩克成员国完成或基本完成了石油工业国有化。这一过程中，OPEC 组织形 成及国有化浪潮冲击了七姐妹在中东地区的产油活动。 4. 1980s-1990s 调整与重组阶段 三次石油价格危机加速了全球石油供给格局的调整： 第一次：1986 年为了

24、争夺市场份额，主要产油国开展了价格战。 第二次：1991-1993 年世界发生了经济衰退，石油消费停滞，而全球石油生产能力却一直在增加。 第三次：1997 年东南亚金融危机，世界经济情况迅速恶化，而此时欧佩克做出增产的错误判断，供过于求 的局面使得油价又一次大幅度下降。 面临如此严峻形势，石油公司开展大规模重组兼并，新的石油六巨头（BP、埃克森美孚、壳牌、雪佛龙、道达 尔、康菲）产生。 图图 2：20 世纪世纪石油七姐妹石油七姐妹 资料来源：信达证券研发中心整理 5. 21 世纪后的新格局与新挑战 凭借国有化和国际化浪潮，国家石油公司迅速崛起，由沙特阿拉伯国家石油公司（Aramco）、俄罗斯天

25、然气工 业股份公司（Gazprom）、中国石油天然气集团公司（CNPC）、伊朗国家石油公司（NIOC）、委内瑞拉国家石 油公司（PDVSA）、巴西国家石油公司（Petrobras）和马来西亚国家石油公司（Petronas）组成的“新石油七 姐妹”取代了“老石油七姐妹”。 图图 3：21 世纪世纪石油七姐妹石油七姐妹 资料来源：信达证券研发中心整理 进入 21 世纪后，国家石油公司迅速崛起，国际石油公司的话语权与竞争力被不断削弱。这一阶段内，以沙特为 代表的 OPEC 组织、以俄罗斯为代表的非 OPEC 国家、以美国为代表的西方石油势力等多方鼎立。 图图 4：美国、俄罗斯和沙特三国原油产量（美国

26、、俄罗斯和沙特三国原油产量（千千桶桶/日）日） 资料来源：EIA，万得，信达证券研发中心 2、新冠疫情的冲击与修复 2020 年疫情爆发至今的油价变化可大致分为 7 个阶段： 第一阶段：2020 年 1-5 月，疫情爆发，全球生产消费需求因疫情骤降，原油市场崩溃。 第二阶段：2020 年 5-9 月，OPEC+形成减产联盟，大幅减产，约束原油供给，油价中枢回升。 第三阶段：2020 年 9-11 月，原油稳定减产，全球疫情缓和，布伦特油价在 40 美金/桶左右震荡调整。 第四阶段：2020 年 11 月-2021 年 3 月，疫苗研发推广进程加速，沙特决定额外减产，原油市场去库存，布 伦特油价

27、攀升至 60 美金/桶。 第五阶段：2021 年 3-8 月，IMF、IEA、OPEC、EIA 等组织机构态度乐观，OPEC+由减产转为温和增产， 疫苗接种进度加快，成品油消费提升，布伦特油价攀升至 70 美金/桶以上。 第六阶段： 2021 年 9-10 月， 国际天然气和煤炭价格暴涨， 引发能源危机担忧， 布伦特油价迈入 80 美元/桶。 第七阶段：2021 年 11 月，拜登当局宣布释放 5000 万桶美国战略石油储备并与日本、韩国、印度和英国用 于冷却油价，叠加欧洲疫情再次反弹，布伦特油价震荡下行至 80 美元/桶以下。 图图 5 2020-2021 年年国际原油价格走势（美元国际原油

28、价格走势（美元/桶）桶） 资料来源：万得，信达证券研发中心 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-20 Jan-21 Jul-21 俄罗斯沙特美国 (50) (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 WTIBren

29、t 疫情爆发， 需求端崩溃 OPEC+减产， 供给端收缩 供给减产 利好消化 需求 疫情缓和 疫苗 注射进程加快 供给 OPEC+温和增产 需求 成品油消费提升 能源 危机 担忧 释放 战略 原油 欧洲 再次 封锁 二、全球原油格局分析 全球来看，大型能源结构主要分为化石能源（如石油、天然气、煤炭）和可再生能源两大类。自 1995 年以来， 石油在整个能源消费结构当中的比例已从 40%降至 30%左右，而天然气呈上升趋势，这符合全球能源结构调整 的大趋势。具体来看，欧洲天然气和石油消费量占能源消费总量的 60%左右，煤炭消费比例相对较小且持续降 低。亚洲地区整体煤炭需求占比达 6070%，相比

30、之下油气消费占比略小。 图图 6：世界能源消费结构（艾焦耳）世界能源消费结构（艾焦耳） 图图 7：世界能源消费比例（世界能源消费比例（%） 资料来源：BP，信达证券研发中心，注：1艾焦耳=1018焦耳 资料来源：BP，信达证券研发中心 图图 8：2020 年主要地区能源消费结构（年主要地区能源消费结构（%） 资料来源：BP，信达证券研发中心 从全球原油资源分布来看，20 世纪 90 年代到 2020 年期间，三个地区储量有明显提升。一是中东地区，二是 2000 年之前的北美地区，三是 2000 年到 2010 年之间的南美和中美地区，这三个地区也是目前全球原油资源最 丰富的地带。相比来看，中东

31、和北美地区的原油储产比基本都处于下行通道，而南美跟中美地区由于产量下滑储 产比反而上升。 0 100 200 300 400 500 600 700 5201020152020 石油天然气煤炭核能水力电气可再生能源 图图 9：1990-2020 年主要地区原油储量（十亿桶）年主要地区原油储量（十亿桶） 图图 10：1990-2019 年主要地区原油储产比年主要地区原油储产比 资料来源：BP，信达证券研发中心 资料来源：BP，信达证券研发中心， 具体来看， 2000 到 2010 年十年间的全球储量增速为 2.32%， 其中南美海上原油储量大幅提升， 而 2010 到 20

32、20 十年间的全球储量增速为 0.57%，过去 10 年全球原油勘探活动进入瓶颈阶段，全球各地区原油储量结构基本没 有发生变化，这和其背后的资本开支情况有较大关系。 图图 11：2000 -2020 年年全球全球原油储量原油储量及增速及增速（十亿桶）（十亿桶） 图图 12：2000 年各地区已探明原油储量占比（年各地区已探明原油储量占比（%） 资料来源：BP，信达证券研发中心 资料来源：BP，信达证券研发中心 图图 13：2010 年各地区已探明原油储量占比（年各地区已探明原油储量占比（%） 图图 14：2020 年各地区已探明原油储量占比（年各地区已探明原油储量占比（%） 资料来源：BP，信

33、达证券研发中心 资料来源：BP，信达证券研发中心 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 200020102020 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 合计年化增速（右） 北美 18% 南美和中美 7% 欧洲 2% 独立国家联合体 9% 中东 54% 非洲 7% 亚太平洋 3% 2000年 合计1.3009万亿桶 北美 13% 南美和中美 19% 欧洲 1% 独立国家联合体 9% 中东 47% 非洲 8% 亚太平洋 3% 2010年 合计1.6369万亿桶 北美 14% 南美和中美 19%

34、欧洲 1% 独立国家联合体 8% 中东 48% 非洲 7% 亚太平洋 3% 2020年 合计1.7324万亿桶 从原油贸易格局来看， 各地区产量与消费量间的错配， 形成了非常重要的石油贸易流向， 中东、 俄罗斯主要出口， 中国主要进口，而美国因页岩油品质与国内炼厂匹配性不足同时有进口和出口。 图图 15：主要地区原油生产情况（百万桶主要地区原油生产情况（百万桶/天）天） 图图 16：主要地区原油消费情况（百万桶主要地区原油消费情况（百万桶/天）天） 资料来源：BP，信达证券研发中心 资料来源：BP，信达证券研发中心， 图图 17：2020 年全球石油贸易流量（百万吨）年全球石油贸易流量（百万吨

35、） 资料来源：BP，信达证券研发中心 三、全球原油供给分析 1、全球原油资本开支不足 油气供给是一个资本开支-产能-产量的过程，从 2015 年油价大幅下跌到 2020 年油价进一步下跌，全球整体油 气资本开支都出现了大幅下滑，2020 年资本开支再次腰斩。2021 年，全球资本开支呈小幅提升，但是相比疫情 之前以及 2010-2014 年高油价时期仍存在较大差距。 0 20 40 60 80 100 5201020152020 北美南美和中美 欧洲独立国家联合体 中东非洲 亚太平洋 0 20 40 60 80 100 5201020152020 北

36、美南美和中美 欧洲独立国家联合体 中东非洲 亚太平洋 图图 18：2015-2021 年全球各地区油气资源上游资本开支情况（年全球各地区油气资源上游资本开支情况（10 亿美元，亿美元，$2019） 资料来源：IEA，信达证券研发中心 进一步细分资本开支去向，油田包括传统油田和页岩油田，其中传统油田又区分新油田和老油田，新油田即新开 发的区块，老油田即通过投入一定的资金来维持现存井的正常生产。2010 年后页岩油田资本开支变化较大，尤 其在 2010 到 2014 年页岩油革命爆发阶段，约有 10%的全球原油资本开支用于页岩油勘探开发生产活动，后续 页岩油田的资本开支也相对较高。2014 年后，

37、在传统油田方面，新油田的资本开支占比相对下降，老油田的资 本开支占比明显提升。 图图19： 2000-2021年全球原油资本开支分类年全球原油资本开支分类 （10亿美元，亿美元， $2019） 图图 20：2000-2021 年全球原油资本开支分类（年全球原油资本开支分类（%） 资料来源：IEA，信达证券研发中心 资料来源：IEA，信达证券研发中心 2、OPEC+：按现有计划增产额度达 520 万桶/日 目前全球原油生产成本地区差异明显，科威特、沙特、阿联酋、伊拉克等中东国家的桶油完全成本只有 10-20 美 元/桶，而美国页岩油完全成本在 50 美元/桶左右，中国原油完全成本达到 65 美元

38、/桶。 图图 21：全球主要产油国原油：全球主要产油国原油完全完全成本（美元成本（美元/桶）桶） 资料来源：彭博，信达证券研发中心 注：其他包括运输损耗、税费、收购矿权等其他综合成本 既然能够在低油价下盈利，为什么 2020 年沙特还是要牵头减产？我们认为，这和财政平衡油价有关。基于 IMF 分析预测，沙特在 80 美元/桶的油价环境下才能达到财政平衡，伊朗则要达到 120 美元/桶，整个中东地区需在 60 美元/桶的油价环境下实现财政平衡，因此中东地区对高油价的诉求非常强烈。 图图 22：参与减产联盟的参与减产联盟的 OPEC 主要成员国主要成员国财政平衡油价（美元财政平衡油价（美元 /桶）

39、桶） 图图 23：参与减产联盟的参与减产联盟的 NON-OPEC 主要成员国主要成员国财政平衡油价财政平衡油价 （美元（美元/桶）桶） 资料来源：IMF，信达证券研发中心 资料来源：IMF，信达证券研发中心 OPEC+在 2021-2023 年具备明确的原油生产规划。首先，自 2020 年 5 月开始联合减产 970 万桶/日（相对于 2018 年 10 月基准的减产规模），期间逐渐减少减产规模并实现逐渐增产，到 2021 年 11 月相对 2018 年 10 月 减少 415.9 万桶/日，较 2021 年 10 月环比增加 40 万桶/日。在减产基线基础上，OPEC+产量先大幅骤降、后逐

40、月增产，到 2022 年 9 月达到 2018 年 10 月份水平。在这个过程当中，每月环比增加的 40 万桶原油存在一定的 分配规则，同时在 2022 年 5 月后，俄罗斯、沙特、阿联酋、伊拉克、科威特 5 国会上调减产基准 163 万桶/日。 根据目前的增产规则，OPEC-10 成员国在 2022 年 19 月的增产量约为 340 万桶/日，加上俄罗斯等非 OPEC 国家的增产量约为 180 万桶/日，整体 OPEC+联盟在 2022 年 9 月相比 2022 年初可增加原油产量 520 万桶/日。 伊拉克科威特沙特阿联酋 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2020

41、20212022 阿塞拜疆巴林哈萨克斯坦阿曼 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 202020212022 图图 24：2022 年年 1-9 月月 OPEC+减产联盟减产联盟各国各国的增产配额的增产配额（千桶（千桶/日）日） 资料来源：OPEC，IEA，信达证券研发中心 图图 25：2022 年年 1-9 月月 OPEC+减产联盟减产联盟合计合计的增产配额的增产配额（千桶（千桶/日）日） 资料来源：OPEC，IEA，信达证券研发中心 整体来看，减产联盟中 10 个 OPEC 成员国的减产执行率逐步提升，2021 年超过 100%。具体来看，2020 年 5-

42、7 月初期，除阿尔及利亚、阿联酋、沙特和科威特 4 国履约减产外，其他成员国减产积极性较差，OPEC-10 国 整体减产率不足 100%。2020 年 8 月后，减产同盟加强管理，伊拉克和阿联酋先后补偿性减产，OPEC-10 国整 体减产执行率基本稳定在 100%。2021 年 4 月后，安哥拉、刚果、赤道几内亚和尼日利亚 4 国出现剩余产能紧 张、实际增产量小于增产额度，导致减产执行率超过 100%，而阿尔及利亚、伊拉克、阿联酋、沙特和科威特 5 国剩余产能相对充足，增产量与增产配额基本匹配，减产执行率基本维持在 100%左右。仅有加蓬减产积极性较 差，减产执行率始终不足 50%。 0 20

43、0 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2022年1-9月增产配额 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 OPEC-10非OPEC合计 图图 26：参与减产联盟的：参与减产联盟的 OPEC 10 个成员国减产执行率个成员国减产执行率（%） 图图 27： 执行率： 执行率 100%左右左右的的 OPEC 5 个成员国减产执行率个成员国减产执行率 （%） 资料来源：OPEC，信达证券研发中心， 资料来源：OPEC，信达证券研发中心， 图图 28：执行率超过：执行率超过 100%的的 OPEC 4 个成员国减产执行率个成员国减产执行率（%

44、） 图图 29：执行率低于：执行率低于 100% 加蓬加蓬减产执行率减产执行率（%） 资料来源：OPEC，信达证券研发中心， 资料来源：OPEC，信达证券研发中心， 2010-2020 年间，全球原油储量增长有限，资本开支相对平衡，甚至在 2015 年后大幅下滑， OPEC-13 国总体 剩余产能呈下降趋势。截至 2021 年 10 月，OPEC-13 剩余产能约为 550 万桶/日左右，根据油价水平也位于 80 美元/桶的 2018 年同期情况，OPEC-13 国底部剩余产能约为 250 万桶/日左右。剔除利比亚、委内瑞拉、伊朗三 个减产豁免国后， 参与减产的 OPEC-10 国剩余产能为

45、450 万桶/日左右， 2018 年底部剩余产能约 150 万桶/日， ， OPEC-10 国目前具备快速释放产量的能力，但到 2023 年以后，OPEC-10 国产量供给弹性将下降。 图图 30：2010-2021 年年 10 月月 OPEC-13 国合计国合计剩余产能（千桶剩余产能（千桶/ 日）日） 图图 31：2021 年年 10 月月 OPEC-10 国合计国合计剩余产能剩余产能（千桶（千桶/日）日） 资料来源：彭博，信达证券研发中心， 资料来源：彭博，信达证券研发中心， 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% OPEC-10 40% 60% 80% 100

46、% 120% 140% 阿尔及利亚伊拉克阿联酋沙特阿拉伯科威特 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 安哥拉刚果 赤道几内亚尼日利亚 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 加蓬 0 3,000 6,000 9,000 12,000 15,000 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 200001920202021 OPEC 13国合计剩余产能（右） 产量 产能 0 3,000 6,000 9,000 12,000 15,000

47、 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 200001920202021 OPEC 10国相加剩余产能产量产能 图图 32：2021 年年 10 月月 OPEC-13 国分别剩余产能国分别剩余产能（千桶（千桶/日）日） 资料来源：彭博，信达证券研发中心 受资本开支不足影响，2016 年后沙特产能出现下降。而阿联酋是过去 5 年内 OPEC 联盟中唯一产能增长的国 家，也是该国在 2021 年 7 月提议提高减产基准，并最终导致沙特等 5 国减产基准在 2022 年 5 月提升 163 万桶 /日

48、。阿联酋和沙特的产能变化形成对冲，使得 OPEC-10 国产能基本稳定。我们认为，2021 年，全球原油产能 较为充裕，产量可实现快速释放，但到 2022 年，受产能限制，安哥拉、刚果、赤道几内亚、伊拉克、科威特、 尼日利亚 6 国大概率无法达到预计增产目标。 图图 33：2010-2021 年年 10 月月沙特沙特剩余产能（千桶剩余产能（千桶/日）日） 图图 34：2010-2021 年年 10 月月阿联酋阿联酋剩余产能（千桶剩余产能（千桶/日）日） 资料来源：彭博，信达证券研发中心， 资料来源：彭博，信达证券研发中心， 图图 35：2022 年年 1-9 月月 OPEC-10 国的剩余产能

49、国的剩余产能-增产额度增产额度（千桶（千桶/日）日） 资料来源：OPEC，彭博，信达证券研发中心 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 OPEC各国剩余产能 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 0 4,000 8,000 12,000 16,000 200001920202021 Saudi Arabia剩余产能（右）产量产能 (500) 0 500 1,000 1,500 2,000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,0

50、00 200001920202021 UAE剩余产能（右）产量产能 -400 -200 0 200 400 600 800 剩余产能-增产额度 利比亚、委内瑞拉、伊朗作为 OPEC 三个减产豁免国，利比亚近 3 年从战争中逐步恢复，原油产能和产量随之 提升，但剩余产能几乎用完。委内瑞拉在过去 5 年内的产能由从 300 万桶/日急速下滑到 50 万桶/日，这主要受 其国内政治及经济压力影响，上游资本开支几乎为零。委内瑞拉可作为一个在没有资本开支情况之下，产能衰减 速度的典型证明。受伊核问题和美国制裁影响，伊朗自 2018 年后产