1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 信息技术信息技术 易德龙易德龙(603380) 买入买入 合理估值： 52.19-5 3.41 元 昨收盘： 39.43 元 （维持评级） IT 硬件与设备硬件与设备 2021年年 11月月 28 日日 一年该股与一年该股与上证综指上证综指走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 161/160 总市值/流通(百万元) 6,360/6,309 上证综指/深圳成指 3,564/14,777 12 个月最高/最低(元) 41.94/16

2、.16 相关研究报告：相关研究报告： 易德龙-603380-财报点评：聚焦泛工业领域， 3Q 收入创历史新高 2021-11-02 易德龙-603380-重大事件点评：深耕新兴领 域的 EMS 厂商，上半年业绩高增长 2021-08-29 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 精品客户精品订单，精品客户精品订单， 盈利能力领先的盈利能力领先的 差异化差异化 EMS 厂厂商商 聚焦工控等新兴领域，聚焦工控等新兴领域，灵活满足多品种、高

3、品质定制需求灵活满足多品种、高品质定制需求 易德龙成立于 2001 年，主要面向全球具有高品质要求、需求多样化特 征的客户提供电子制造服务(EMS)，2020 年在全球 EMS 厂商中营收 排名第 81 位，基于差异化的市场定位和领先的智能化的生产系统，公 司人均创收、创利水平行业领先。2020 年实现营收 12.89 亿元，其中： 工控类 5.37 亿元(42.19%)，通讯类 2.45 亿元(19.27%)，医疗电子类 2.08 亿元(16.3%)。目前公司与史丹利百得、康普、科勒、浪潮、上海 联影、POLARIS 等 260 余家各细分行业的客户建立了深入合作关系。 消费升级国产化趋势下

4、消费升级国产化趋势下，公司差异化赛道具备长期成长性公司差异化赛道具备长期成长性 参照与公司业务模式相似的芬兰大厂 Scanfil 的发展历程，2012-2020 年 Scanfil 的营业收入以 16.04%的年均复合增速从 1.81 亿欧元增长至 5.95 亿欧元，2020 年跻身全球 EMS 厂商第 33 名。我们认为，伴随 国内消费升级所推动的市场扩容，汽车、工控、医疗电子等此前对于 国内 3C 供应链而言较为高端的利基型市场开始加速国产化， 这一趋势 为公司差异化的战略定位创造了优渥的发展基础。 自研系统自研系统实现公司内外实现公司内外精准精准管理管理，智能制造智能制造支撑公司成长支撑

5、公司成长 由于公司定位高品质、灵活交付，生产涉及 5000 多种产品和 60000 多种原材料，公司自主开发了供应链管理体系，包括供应商开发与管 理系统(SRM)、原材料成本控制系统(MCC)等。预计 2021 年末公司的 QMCS、SAP 系统将完成迭代，按照德国工业 4.0 标准打造的新厂房 也预计今年年末投产。我们认为全球领先的智能制造软、硬件落地， 有助支撑公司长期业务成长，助力实现每年 50-70 家新增客户目标。 目标价目标价52.19-53.41 元，元，维持“买入”评级维持“买入”评级 我们预计公司 21/22/23 年归母净利润同比增长 52.3%/38.2%/33.8%至

6、2.52/3.49/4.66 亿元。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票价 值在 52.19-53.41 元之间，相对于目前股价有 32.35%-35.46%的溢价空 间，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：需求不及预期； 产能释放不及预期； 客户开拓不及预期等。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,027 1,289 1,738 2,282 2,919 (+/-%) 8.0% 25.5% 34.8% 31.3% 27.9% 净利润(百万元) 127 166 252.19 348.55 466.40 (+/

7、-%) 25.2% 30.2% 52.3% 38.2% 33.8% 摊薄每股收益(元) 0.79 1.03 1.56 2.16 2.89 EBIT Margin 14.4% 15.3% 16.6% 17.3% 18.0% 净资产收益率(ROE) 14.9% 16.9% 21.8% 24.7% 26.7% 市盈率(PE) 49.6 38.4 25.2 18.2 13.6 EV/EBITDA 36.5 29.0 20.5 15.1 11.7 市净率(PB) 7.37 6.50 5.49 4.51 3.64 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5

8、 1.0 1.5 2.0 N/20J/21 M/21 M/21J/21S/21 上证指数易德龙 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 5 绝对估值：51.52-53.41 元 . 5 绝对估值的敏感性分析 . 6 相对估值：52.19-54.79 元 . 6 投资建议：维持“买入”评级 . 8 易德龙：差异化战略下加速成长的精品易德龙：差异化战略下加速成长的精品 EMS 厂商厂商 . 9 坚持多品种、高品质的定制服务，产品倾向新兴领域 . 9 业绩迎来加速成长期，毛利率稳中有升 . 12 应用多元

9、化叠加国产浪潮，应用多元化叠加国产浪潮，EMS 下游需求爆发下游需求爆发 . 14 以数字化为基础的“电子+”，拓宽电子产业下游空间 . 14 我国进入消费升级时代，汽车、工控、医疗等产业链加速国产化 . 15 工业控制是先进制造的核心驱动，十四五远景规划工控行业空间 . 16 新能源和自动驾驶双轮驱动汽车电子市场高速成长 . 17 物联网推动智能家居市场快速增长 . 19 多品种、高品质定制服务，客户结构倾向新兴领域多品种、高品质定制服务，客户结构倾向新兴领域 . 20 高效定制化研发，支撑公司长期增长 . 20 Scanfil 成长复盘：高品质、多样化策略具有长期成长性 . 22 全球先进

10、系统叠加自研系统，实现全流程精准管控 . 24 盈利预测盈利预测 . 27 假设前提 . 27 未来 3 年盈利预测 . 28 盈利预测的敏感性分析 . 28 风险提示风险提示 . 29 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 31 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 32 分析师承诺分析师承诺 . 32 风险提示风险提示 . 32 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 32 OZnXiXdYnVaXwVxUbRaOaQoMnNsQqRjMmNoPfQoMzQ9PmNmNwMoNpOMYpOuM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page

11、 3 图表目录图表目录 图图 1：公司毛利率高于可比公司平均水平：公司毛利率高于可比公司平均水平 . 6 图图 2：公司人力投入回报比：公司人力投入回报比(ROP)高于可比公司平均水平高于可比公司平均水平 . 7 图图 3：公司：公司 2020-2023 年年 EPS 的的 CAGR 高于可比公司平均高于可比公司平均 . 7 图图 4：公司发展历程：公司发展历程 . 9 图图 5：公司分行业营收（百万元）及：公司分行业营收（百万元）及 CAGR（%） . 9 图图 6：公司分地区营收（百万元）：公司分地区营收（百万元） . 9 图图 7：公司部分合作供应商及客户：公司部分合作供应商及客户 .

12、10 图图 8：公司是典型：公司是典型 EMS 厂商厂商 . 11 图图 9：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 2021 年年 9 月月 30 日）日） . 11 图图 10：公司营业收入及增速（按年度）：公司营业收入及增速（按年度） . 12 图图 11：公司归母净利润及增速（按年度）：公司归母净利润及增速（按年度） . 12 图图 12：公司营业收入及增速（按季度）：公司营业收入及增速（按季度） . 12 图图 13：公司归母净利润及增速（按季度）：公司归母净利润及增速（按季度） . 12 图图 14：公司各业务毛利率：公司各业务毛利率 . 13 图图 15：公司毛利率及净利率变动：

13、公司毛利率及净利率变动 . 13 图图 16：5G 为物联网创造了网络环境为物联网创造了网络环境 . 14 图图 17：2020 年全球物联网支出年全球物联网支出 6904.7 亿美金亿美金 . 14 图图 18：2025 年全球年全球 EMS 市场规模将达到市场规模将达到 8383 亿美金亿美金 . 14 图图 19：2018 年细分应用在整体市场的占比年细分应用在整体市场的占比. 14 图图 20：中国人均可支配收入：中国人均可支配收入 . 15 图图 21：2020 年中国消费主体人口构成年中国消费主体人口构成 . 15 图图 22：2019 年亚太地区年亚太地区 EMS 市场份额占比约

14、市场份额占比约 70% . 15 图图 23：我国制造业人均工资上涨明显：我国制造业人均工资上涨明显 . 16 图图 24：各国制造质量效益分项数值：各国制造质量效益分项数值 . 16 图图 25：中、日、德三国工业机器人密度对比（台：中、日、德三国工业机器人密度对比（台/万人）万人） . 16 图图 26：我国工控自动化行业市场规模：我国工控自动化行业市场规模 . 17 图图 27：新能源汽车渗透率快速提升：新能源汽车渗透率快速提升 . 17 图图 28：新能源车中汽车电：新能源车中汽车电子成本占比更高子成本占比更高 . 17 图图 29：汽车电子系统功能多样且日益复杂：汽车电子系统功能多样

15、且日益复杂 . 18 图图 30：中国智能网联汽车发展总体目标：中国智能网联汽车发展总体目标 . 18 图图 31：中国智能网联乘用车发展里程碑：中国智能网联乘用车发展里程碑 . 18 图图 32：智能家居设备出货量：智能家居设备出货量 . 19 图图 33：智能家居设备市场规模：智能家居设备市场规模 . 19 图图 34：PCBA 基础流程示意图基础流程示意图 . 20 图图 35：公司客户数量和产品数量增长：公司客户数量和产品数量增长 . 21 图图 36：电子制造行业的毛利率微笑曲线：电子制造行业的毛利率微笑曲线 . 21 图图 37：上市同业公司毛利率（：上市同业公司毛利率（%） .

16、21 图图 38：海外可比公司营收对比：海外可比公司营收对比 . 22 图图 39：2020 年年 Scanfil 营收构成营收构成 . 22 图图 40：2010-2012 年年 Scanfil 营收持续下降营收持续下降 . 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图图 41：Scanfil 强调下游客户多样性强调下游客户多样性 . 23 图图 42：Scanfil 前三大客户营收占总营收比例持续降低前三大客户营收占总营收比例持续降低 . 23 图图 43：易德龙经营利润率高于易德龙经营利润率高于 Scanfil . 23 图图 44：员工人

17、数（人）和人均创利（欧元：员工人数（人）和人均创利（欧元/人）人） . 23 图图 45：公司：公司 QMCS 系统功能系统功能 . 25 图图 46：国内上市同业公司人力投入回报比（：国内上市同业公司人力投入回报比（ROP） . 25 图图 47：AGV 智能搬运机器人示例智能搬运机器人示例 . 25 图图 48：公司核心设备日本松下：公司核心设备日本松下 NPM 高速贴装设备高速贴装设备 . 26 表表 1：公司盈利预测假设条件：公司盈利预测假设条件 . 5 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 . 5 表表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增

18、长率的敏感性分析（元） . 6 表表 4：同类公司估值比较：同类公司估值比较 . 8 表表 5：公司产品概览：公司产品概览 . 10 表表 6：公司部分管理系统简：公司部分管理系统简介介 . 24 表表 7：公司主营业务收入及毛利率预测：公司主营业务收入及毛利率预测 . 27 表表 8：公司未来：公司未来 3 年盈利预测表年盈利预测表 . 28 表表 9：情景分析（乐观、中性、悲观）：情景分析（乐观、中性、悲观） . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 估值与投资建议估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估

19、算公司的合 理价值区间。 绝对估值：绝对估值：51.52-53.41 元元 我们将公司的成长分为增长期（21-23 年）、过渡期（24-30 年）和永续期（31 年起）三个阶段，采用 FCFE 估值法以反映公司的长期成长价值。 对于对于 21-23 年增长期年增长期，参考文末的盈利预测，我们预计 21/22/23 年公司营收同 比增长 34.8%/31.3%/27.9%至 17.38/22.82/29.19 亿元，预计 21/22/23 年公司 归母净利润同比增长 52.3%/38.2%/33.8%至 2.52/3.49/4.66 亿元，对应 21/22/23 年公司 EBIT 为 2.88/

20、3.96/5.26 亿元。 对于对于 24-30 年过渡期年过渡期，我们认为以数字化转型为基础的非电子产品电子化、简 单电子产品智能化的“电子+”发展趋势明确，同时汽车、工业控制、医疗设备 等较为高端的利基型市场开始加速国产化。IDC 预计全球物联网支出规模将从 2020 年的 6904.7 亿美金增长至 2025 年的 1.18 万亿美金(CAGR: 11.38%)， 中 国物联网支出规模将从 2020 年的 1633.5 亿美金增长至 2025 年的 3069.8 亿美 金(CAGR: 13.45%)，基于此我们假设公司 24-30 年过渡期营业收入 CAGR 为 12.86%，同时假设公

21、司 24-30 年过渡期营业收入年增长率逐步收窄。 对于对于 31 年起的永续增长期年起的永续增长期，市场常用永续增长率区间为 1%5%，而发达国家 GDP 长期增长率不超过 3%，因此我们基于审慎原则假设永续增长率为 2.0%。 表表 1：公司盈利预测假设条件：公司盈利预测假设条件 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 营业收入增长率 10.2% 8.0% 25.5% 34.8% 31.3% 27.9% 24.2% 20.5% 16.8% 13.1% 9.4% 5.7% 2.0%

22、毛利率 25.9% 27.5% 26.2% 27.7% 28.7% 29.6% 29.6% 29.6% 29.6% 29.6% 29.6% 29.6% 29.6% 管理费用/营业收入 10.6% 10.3% 8.8% 9.1% 9.4% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 销售费用/销售收入 2.0% 2.0% 1.5% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 营业税及附加/营业收入 0.6% 0.6% 0.5% 0.6% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5%

23、 0.5% 0.5% 所得税税率 10.8% 11.9% 12.2% 12.2% 12.2% 12.2% 12.2% 12.2% 12.2% 12.2% 12.2% 12.2% 12.2% 股利分配比率 32.6% 29.1% 25.5% 29.1% 27.9% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 资料来源：公司数据，国信证券经济研究所预测 考虑到公司处于电子一级行业，beta 系数采用申万一级行业“电子”板块过去 10 年的 beta 算数平均值（1.0905x）；股票风险溢价率采用万得全 A 指数过去 10 年的年化收益率 （9.

24、8680%） 与无风险利率 2.86%的差值， 由此计算出 WACC 为 10.51%。根据以上主要假设条件，采用根据以上主要假设条件，采用 FCFE 估值方法，得到公司估值方法，得到公司股票股票的的 合理价值区间为合理价值区间为 51.52-53.41 元。元。 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 无杠杆 Beta 1.09 T 12.17% 无风险利率 2.86% Ka 10.50% 股票风险溢价 7.01% 有杠杆 Beta 1.09 公司股价（元） 39.43 Ke 10.53% 发行在外股数（百万） 161 E/(D+E) 99.56% 股票市值(E，百万元) 6360 D/(D+

25、E) 0.44% 债务总额(D，百万元) 28 WACC 10.51% Kd 5.30% 永续增长率（10 年后） 2.0% 资料来源：国信证券经济研究所假设 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感， 表 3 是公司绝对估值相对此 两因素变化的敏感性分析。 表表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） WACC 变化 10.0% 10.3% 10.53% 10.8% 11.0% 永 续 增 长 率

26、 变 化 2.8% 60.62 58.14 55.82 53.65 51.62 2.5% 59.21 56.84 54.63 52.55 50.61 2.3% 57.89 55.63 53.51 51.52 49.65 2.0% 56.65 54.49 52.46 50.55 48.75 1.8% 55.48 53.41 51.46 49.63 47.90 1.5% 54.39 52.40 50.53 48.76 47.10 1.3% 53.35 51.44 49.64 47.94 46.33 资料来源：国信证券经济研究所分析 相对相对估值：估值：52.19-54.79 元元 我们选择我们选择

27、同处于电子制造服务行业的同处于电子制造服务行业的环旭电子环旭电子、 光弘科技光弘科技、 深科技深科技、 兴森科技兴森科技、 闻泰科技闻泰科技作为可比公司。作为可比公司。其中环旭电子是电子产品领域提供专业设计制造服务 及解决方案的大型设计制造服务商；光弘科技是专业从事消费电子类、网络通 讯类、汽车电子类等电子产品的 PCBA 和成品组装的 EMS 企业；深科技是领 先的专业电子制造服务商； 兴森科技是领先的硬件方案提供商， 业务围绕PCB、 半导体两大主线开展；闻泰科技是领先的半导体和通讯产品集成企业，主营业 务包括半导体 IDM、光学模组、通讯产品集成三大业务板块。 与可比公司相比，我们认为：

28、 1、公司盈利能力高于可比公司平均。公司盈利能力高于可比公司平均。易德龙是国内唯一一家以“小批量、多品 种”电子制造服务为业务特征，服务领域涵盖通讯、工业控制、消费电子、汽 车电子及医疗电子产品的上市公司，差异化的战略定位和能力积累使得公司毛 利率在国内同业上市公司中具有较为显著的优势。根据 Wind 数据，公司 16 年 以来毛利率稳定在 25%-30%，高于可比公司平均水平。 图图 1：公司毛利率高于可比公司平均水平：公司毛利率高于可比公司平均水平 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20019202

29、01-3Q21 易德龙可比公司平均环旭电子光弘科技 深科技兴森科技闻泰科技 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 2、公司人力投入回报比公司人力投入回报比(ROP)高于可比公司平均。高于可比公司平均。EMS 行业属于劳动密集型产 业，但随着国内人力成本持续上升，EMS 厂商的智能制造转型是必然趋势。我 们认为人力投入回报比（ROP）能够直观衡量公司盈利与人力成本比，公司自 2018 年流程改造以来，ROP 持续上升，2021 年前三季度达到 141.39%，高于可 比公司平均，反映公司在 EMS 行业中自动化、智能化水平较高。 图图 2：公司人力投

30、入回报比：公司人力投入回报比(ROP)高于可比公司平均水平高于可比公司平均水平 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 3、公司具有更高的成长性，、公司具有更高的成长性，2020-2023 年年 EPS 的的 CAGR 高于可比公司平均。高于可比公司平均。根 据我们的盈利预测， 公司EPS有望从2020年的1.03元增长至2023年的2.89元， 对应 CAGR 为 41.2%；根据 Wind 一致预期，2020-2023 年可比公司的 EPS 年平 均复合增速为 21.9%，低于易德龙。由此可见，公司具备更高的成长性。 图图 3：公司：公司 2020-2023 年年 EPS 的的 CAG

31、R 高于可比公司平均高于可比公司平均 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 综上，与可比公司相比，我们认为公司盈利能力更强、生产自动化/智能化水平 更高、业绩成长性更高。我们预计公司 21/22/23 年 EPS 为 1.56/2.16/2.89 元， 对应 20-23 年 EPS 的 CAGR 为 41.2%。参考可比公司 Wind 一致预期下 2022 年 PE 均值（24.15x）以及 20-23 年 EPS 的 CAGR（21.9%），给予公司 0%-5%估值 溢价（对应 2022 年 PE 为 24.15x-25.36x），对应股票价值为 52.19-54.79 元/股。 0%

32、 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 2001920201-3Q21 易德龙可比公司平均环旭电子光弘科技 深科技兴森科技闻泰科技 41.2% 21.9% 18.15% 30.05% 8.77% 17.36% 35.37% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 易德龙可比公司平均环旭电子光弘科技深科技兴森科技闻泰科技 20202023年CAGR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 表表 4：同类公司估值比较：同类公司估值比较 代码代码 简称简称 股价股价

33、 (11/26) EPS(元元) CAGR (20-23E) PE(倍倍) PEG (22E) 总市值总市值 （百万元）（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 603380 易德龙 39.43 1.03 1.56 2.16 2.89 41.2% 38.41 25.22 18.25 13.64 0.44 6360 同类公司：同类公司： 601231 环旭电子 14.89 0.80 0.91 1.12 1.32 18.2% 18.61 16.31 13.33 11.28 0.73 32902 300735 光弘科技 14.58 0.4

34、4 0.51 0.74 0.97 30.1% 33.14 28.57 19.59 15.07 0.65 11294 000021 深科技 15.61 0.58 0.47 0.60 0.75 8.8% 26.79 32.89 26.07 20.82 2.97 24361 002436 兴森科技 14.29 0.35 0.38 0.46 0.57 17.4% 40.83 37.61 30.96 25.26 1.78 21262 600745 闻泰科技 119.33 2.06 2.68 3.88 5.11 35.4% 57.93 44.47 30.79 23.35 0.87 148579 均值 0.

35、85 0.99 1.36 1.74 21.9% 35.46 31.97 24.15 19.16 1.40 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测 投资建议投资建议：维持“买入”评级维持“买入”评级 随着以数字化为基础的“电子+”趋势逐步拓宽电子产业下游空间，同时汽车、 工业控制、医疗设备等较为高端的利基型市场开始加速国产化，我们看好公司 通过精品客户、精品订单的差异化战略在 EMS 行业中异军突起。我们预计公司 21/22/23 年归母净利润同比增长 52.3%/38.2%/33.8%至 2.52/3.49/4.66 亿元。综 合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票价值在 52.19

36、-53.41 元之间，相对于 目前股价有 32.35%-35.46%的溢价空间，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 易德龙易德龙：差异差异化化战略下战略下加速成长加速成长的的精品精品 EMS 厂商厂商 坚持多品种、高品质的定制服务，坚持多品种、高品质的定制服务，产品倾向新兴领域产品倾向新兴领域 苏州易德龙苏州易德龙成立于成立于 2001 年，年，主要面向全球高端客户主要面向全球高端客户提供提供电子制造服务，专注电子制造服务，专注 于通讯、工业控制、消费电子、医疗电子、汽车电子等于通讯、工业控制、消费电子、医疗电子、汽车电子等新

37、兴新兴领域。领域。公司立足于 差异化的市场定位，以透明的质量管理、高效灵活的生产管理、定制化研发服 务、精细化供应链管理为基石，通过平台化的资源整合、全流程的成本管控、 先进的信息化管理，为高品质要求、需求多样化的客户提供包括制造及测试、 供应链管理、定制化研发和工程技术支持在内的整体解决方案。 图图 4：公司发展公司发展历程历程 资料来源: 公司招股书，公司公告，国信证券经济研究所整理 工控、医疗、汽车等新兴领域贡献工控、医疗、汽车等新兴领域贡献公司公司主要营收增长。主要营收增长。与国内诸多大型 EMS 厂商的聚焦消费电子领域不同，公司重点发力工控、医疗电子、汽车电子等新 兴领域， 2020

38、年营收分别为5.37亿、 2.07亿和 2.05亿元， 占总营收比例 42.2%、 16.3%和 16.1%。公司作为细分市场的先行者，与众多国际客户合作紧密，来 自海外收入的占比由 2016 年的 18%提高到 2020 年的 45%，与国际客户合作 的经验积累有望使公司高效响应“消费升级国产化”产业趋势，开拓营收成长 空间。 图图 5：公司分行业营收（百万元）及公司分行业营收（百万元）及 CAGR（%） 图图 6：公司分地区营收公司分地区营收（百万元）（百万元） 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 0 200 400 600 800

39、1,000 1,200 1,400 200192020 工业控制类产品通讯类产品 医疗电子类产品汽车电子类产品 CAGR 0 200 400 600 800 1,000 200192020 中国大陆国外 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 表表 5：公司公司产品概览产品概览 产品产品类别类别 典型产品典型产品 功能功能 主要主要客户客户 应用领域应用领域 通讯类通讯类 天线角度控制板 该产品用于控制基站天线移相器方向的装置。 康普 通讯基站 塔顶放大器 该产品用于提高天线信号质量，扩大信号覆盖面积 凯

40、镭思 通讯基站 服务器信号接口板 该产品用于主板与硬盘之间的连接背板， 处理硬盘与主板之间的信 号 浪潮 服务器 工业控制类工业控制类 电源逆变器模块 该产品用于 DC-AC 电源的转换，可并联大功率逆变电源系统 西伊加梯 工业电源 电动工具控制板 该产品用于电动工具的动作控制，所用电源及各种误操作的保护。 史丹利百得 电动工具 移动门感应控制板 该产品使用雷达和红外感应技术实现双鉴探测感应人体移动信号， 控制移动门的动作 保策利可迈 安防领域 消费电子类消费电子类 智能机器人吸尘器控制板 该产品用于自动吸尘器移动路线及清扫、 吸尘、 擦地等动作的控制。 福维克 智能家居 智能马桶圈控制板 该

41、产品用于智能马桶判断落座或者离座； 按照季节不同自动调节座 圈温度和冲水温度等的控制。 科勒 智能家居 医疗电子类医疗电子类 显微镜信号处理版 该产品用于高倍显微镜的成像和高级图像分析。 蔡司 医疗设备 CT 设备控制板 该产品用于 CT 设备的移动臂的驱动，X 射线发生器工作状态的控 制。 上海联影 医疗设备 流式细胞分析仪线路板 该产品用于细胞分析仪的中细胞表面荧光谱数据的采集及传输。 贝 克曼 库 尔 特 医疗设备 汽车电子类汽车电子类 油门感应器控制板 该产品用于将油门踏板或操纵杆位置转换为电信号的位置传感器。 威廉姆斯 汽车电子 转速感应器控制板 该产品用于发动机转速的检测。 泰科电

42、子 汽车电子 车顶阅读灯控制板 该产品用于车顶阅读灯照明的控制。 麦格纳 汽车电子 资料来源: 招股说明书，国信证券经济研究所整理 公司将公司将其丰富的其丰富的客户资源和供应商资源进行平台化整合客户资源和供应商资源进行平台化整合，达到向下稳定交付，达到向下稳定交付， 向上提供行业动态的合作共赢局面向上提供行业动态的合作共赢局面。公司目前已与包括 Avnet、Arrow、WPI、 Future 等全球排名前列的电子元器件代理商及 Digi-key、Mouser、易络盟等现 货供应商建立了良好的合作关系。公司目前拥有史丹利百得、康普、科勒、浪 潮、上海联影、POLARIS 等 260 余家客户，涉

43、及 5000 多种产品和 60000 多 种原材料。公司目前积累的客户大部分在各自行业拥有市场优势，一般拥有较 高的市场占有率，但公司目前在所在客户中的供应份额较低，未来仍有较大的 提升空间。 图图 7：公司公司部分合作供应商及客户部分合作供应商及客户 资料来源: 招股说明书，国信证券经济研究所整理 易德龙易德龙为为典型典型电子制造服务厂商电子制造服务厂商 （EMS） ， 其主要业务是其主要业务是采用采用 SMT 技术对技术对 PCB 板进行表面元器件的贴装板进行表面元器件的贴装，同时也为品牌商提供制造及测试、供应链管理、定 制化研发和工程技术支持的整体解决方案。 公司从上游供应商处采购芯片、

44、 PCB、 电子器件等原材料进行生产，再由品牌商进行销售。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 图图 8：公司公司是典型是典型 EMS 厂商厂商 资料来源: 公司招股书，国信证券经济研究所整理 公司实际控制人钱新栋公司实际控制人钱新栋及其夫人及其夫人钱小洁钱小洁，通过直接和间接持股合计控制公司通过直接和间接持股合计控制公司 45.25%的股权的股权。根据公告，截至 2021 年 9 月 30 日，公司前三大股东为公司 实际控制人为钱新栋、王明、贝拉投资。贝拉投资有限合伙人钱小洁持有贝拉 投资 73.12%的出资额，钱新栋持有贝拉投资 0.55%

45、出资额，系贝拉投资的执 行事务合伙人。钱小洁与钱新栋系一直行动人，合计持有公司 45.25%的股权。 图图 9：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2021 年年 9 月月 30 日）日） 资料来源: 公开资料整理，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 业绩业绩迎来加速迎来加速成长期成长期，毛利率稳中有升毛利率稳中有升 营收营收和归母净利润增速双双回归上升通道和归母净利润增速双双回归上升通道。根据公司公告，公司营收从 2016 年的 6.88 亿元连续增长至 2020 年的 12.89 亿元，对应 2017-2020 年

46、 CAGR 为 16.99%。2018-19 年间，公司进行以优化各项财务指标为目的的流程改造， 增速下降，2020 年增速重回历史较高水平。2021 年由于上游物料短缺，物料 交期显著延长， 导致营收增速略有放缓， 上半年营收7.61亿元， 同比增长26.20%。 公司归母净利润从 2016 年的 0.81 亿元连续增长至 2020 年的 1.66 亿元，对应 2017-2020 年 CAGR 为 19.65%。 2021 年年第三季度业绩第三季度业绩延续延续高增长。高增长。根据三季报数据，公司 2021 年第三季度实 现营业收入 4.52 亿元（YoY 36.14%，QoQ 14.14%）

47、，归母净利润 0.62 亿元 （YoY 35.47%，QoQ 34.78%）,扣非归母净利润 0.6 亿元（YoY 67.74%，QoQ 66.67%）。业绩高增长主要得益于工控、医疗、通讯类产品营收增长。 图图 10：公司公司营业收入及增速（按年度）营业收入及增速（按年度） 图图 11：公司公司归母净利润及增速（按年度）归母净利润及增速（按年度） 资料来源: Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 图图 12：公司公司营业收入及增速（按季度）营业收入及增速（按季度） 图图 13：公司公司归母净利润归母净利润及增速（按季度）及增速（按

48、季度） 资料来源: Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 公司毛利率公司毛利率自上市以来稳中有升自上市以来稳中有升，费用率，费用率随随营收营收规模规模增长增长逐渐逐渐下降。下降。根据公司 招股书及年报， 公司毛利率从2016年的25.57%稳步提升到2020年的26.20%， 2021 年上半年毛利率到达历史新高 29.15%。2020 年公司毛利率水平较 2019 年下降 1.35pct，主要系：1）公司执行新收入准则，把原计入销售费用的销售 运费及海关费用计入营业成本，而导致营业成本总额增加；2）2020 年度人力 成本的增长也

49、导致营业成本总额有所增加；3）由于公司产品种类繁多，毛利差 异较大，比如 2020 年医疗电子类毛利率 29.45%，消费电子类产品毛利率为 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 2001920202021H1 营业收入（亿元） 同比增速（%） 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 20162017201

50、8201920202021H1 归母净利润（亿元） 同比增速（%） -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 营业收入（亿元） 同比增速（%） -50.0% 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 200.0% 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 归母净利润（亿元） 同比增速（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 13 19.26%