1、 行业行业报告报告 | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑装饰建筑装饰 证券证券研究报告研究报告 2021 年年 11 月月 30 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级) 上次评级上次评级 强于大市 作者作者 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 建筑装饰-行业研究周报:关注专项 债发行力度和地产政策改善预期升温 2021-11-21 2 建筑装饰-行业点评:投资数据承压， 关 注 地 产 政 策 改 善 预 期 升 温 2021-11-16 3 建筑装饰-行业研究周报:10 月金融 数据如何？社融稳而不宽，政府融资增 速抬头

2、 2021-11-14 行业走势图行业走势图 建筑行业建筑行业年年度策略：度策略： “建筑“建筑+”兑现，”兑现，ROE 及市占率加速提升及市占率加速提升 供给供给&改革提质促改革提质促传统建筑传统建筑 ROE 上行上行，“建筑建筑+”迎来兑现期迎来兑现期 展望 2022 年，传统建筑需求有望保持平稳，实际需求或成为十四五阶段发 展的主线，结构化和区域化特征显著，传统低估值龙头在集中度提升、国企 改革加速推进、商业模式改善等因素带动下，ROE 如期进入上行通道，价 值属性或持续增强。 “建筑+”经过前期估值催化，2022 年有望进入基本面 兑现期，布局“新能源” 、 “化工”产业链的龙头业绩有

3、望高增长，产业链话 语权有望进一步强化，此外装配式建筑景气度有望回升。2022 年，我们建 议沿价值品种估值修复及“建筑+”龙头高成长两主线布局。 “建筑“建筑+”进入基本面兑现期，看好业绩高成长”进入基本面兑现期，看好业绩高成长 2022 年， “建筑+新能源”有望进入实质性推进阶段，抽水蓄能、分布式光 伏、 盐湖提锂等新业务有望逐步展现订单和业绩的成长性， 龙头公司的产业 链地位也有望逐步验证。同时“建筑+化工”进入产能释放关键节点，相较 于传统低毛利率的建筑施工业务， 化工产品具备更好的利润弹性， 有望为公 司的业绩贡献增量。此外 2021 年装配式建筑在成本高企情况下，需求或受 到阶段

4、性影响， 而在原材料成本大幅波动的阶段， 龙头充分证明了自身的抗 风险能力，随着原材料价格的企稳回落，2022 年装配式建筑和钢结构需求 增速有望回升，钢结构龙头有望继续演绎产量和吨净利双升。 传统建筑需求平稳，多因素或促传统建筑需求平稳，多因素或促 ROE 持续上行持续上行 需求端，需求端， 整体行业需求进入平稳阶段， 我们预计 2021 年广义/狭义基建投资 同比增速为 2.2%/2.4%，2022 年广义/狭义基建增速分别为 3.6%/2.6%，其中 22H1/H2 的狭义基建增速为 3.1%/2.2%，22H1/H2 的广义基建增速为 4.2%/3.1%，实际需求驱动 22H1 基建景

5、气度较好，21Q4 专项债发行加速叠 加提前批次下达，有望带动 22Q1 基建景气度环比改善，低基数或推动基建 景气延续至 22Q3。资金层面仍有保障，政策依赖度弱化，实际需求或成为 贯穿十四五的发展主线， 需求结构化和区域化的特征会更加明显， 川渝和山 东等地兼具需求和资金实力，基建景气度有望维持高位。供给端，供给端，订单及财 报两维度已验证传统建筑龙头市占率的持续提升， 在激励持续推进之下， 龙 头业绩成长性存预期差。ROE 端，端，2021 年以来建筑板块 ROE 已如期探底回 升，后续持续上行动力仍然较强。我们预计 2022 年地方国企仍有望体现高 业绩弹性，当前时点传统建筑央企、国企

6、仍处于估值底部区间，后续激励、 分红政策等有望成为估值提升催化剂。 投资建议：看好投资建议：看好“建筑“建筑+”龙头成长性”龙头成长性与价值品种估值修复与价值品种估值修复 “建筑+”龙头中长期成长维度下，布局“新能源” 、 “化工”产业的企业逐 步进入业绩兑现期，业绩有望高增长，此外，装配式建筑景气度有望回升， 推荐鸿路钢构、中国电建、森特股份、中国化学、苏文电能、东南网架。推荐鸿路钢构、中国电建、森特股份、中国化学、苏文电能、东南网架。 价值品种估值修复维度下， 地方国企龙头有望享受区域性基建高景气， 经营 效率提升带来的利润弹性已初步显现， 中长期兼具稳健增长与报表质量改善 机会，推荐山东

7、路桥推荐山东路桥，央企市占率提升支撑营收持续增长，降杠杆完成后， ROE 仍具备明显的向上弹性，随着央企利润释放能力和意愿不断加强，亦 具备较强的估值修复的弹性，推荐中国交建、中国建筑、中国中铁推荐中国交建、中国建筑、中国中铁等等。 风险风险提示提示：基建&地产投资超预期下行；新能源&化工业务拓展不及预期； 装配式龙头集中度提升不及预期； 抽水蓄能等细分市场发展不及预期； 央企、 国企改革提效进度不及预期。 -15% -11% -7% -3% 1% 5% 9% 13% -032021-07 建筑装饰沪深300 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读

8、正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐重点标的推荐 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 EPS(元元) P/E 代码 名称 2021/11/26 评级 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 000498.SZ 山东路桥 5.90 买入 0.86 1.29 1.64 2.08 6.86 4.57 3.60 2.84 002541.SZ 鸿路钢构 48.46 买入 1.51 2.15 2.80 3.50 32.09 22.54 17.31 13.85 601800.SH 中国交建 7.07 买入 1.00 1.33 1.48

9、 1.70 7.07 5.32 4.78 4.16 601390.SH 中国中铁 5.36 买入 1.03 1.14 1.28 1.44 5.20 4.70 4.19 3.72 601186.SH 中国铁建 7.37 买入 1.65 1.93 2.24 2.58 4.47 3.82 3.29 2.86 601668.SH 中国建筑 4.67 买入 1.07 1.24 1.41 1.60 4.36 3.77 3.31 2.92 300982.SZ 苏文电能 71.45 买入 1.69 2.36 3.09 4.02 42.28 30.28 23.12 17.77 002949.SZ 华阳国际 14

10、.55 买入 0.88 1.18 1.59 2.06 16.53 12.33 9.15 7.06 601117.SH 中国化学 11.20 买入 0.60 0.71 0.86 1.01 18.67 15.77 13.02 11.09 601669.SH 中国电建 6.28 买入 0.52 0.58 0.66 0.77 12.08 10.83 9.52 8.16 601618.SH 中国中冶 3.88 买入 0.38 0.47 0.54 0.61 10.21 8.26 7.19 6.36 603098.SH 森特股份 45.50 增持 0.34 0.27 0.50 0.86 133.82 168

11、.52 91.00 52.91 002135.SZ 东南网架 9.15 买入 0.26 0.60 0.75 0.92 35.19 15.25 12.20 9.95 资料来源：wind，天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS lViX9UmUaZdWvNyQxPxP8OdN6MsQqQnPmNlOrQtRjMqQqR8OoOuNvPmNrQxNtQxO 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录内容目录 1. 板块回顾：基本面相对平稳，新老建筑估值分化板块回顾：基本面相对平稳，新老建筑估值分化 . 6 1.1. 财报表现：传统建筑有

12、所分化，“建筑+”仍待兑现 . 6 1.2. 订单表现：行业整体改善，地方国企呈现高弹性 . 8 1.3. 行情表现：“建筑+”估值高弹性，传统地方龙头获认可 . 10 2. 2022 展望：传统投资需求相对平稳，新基建有望高增长展望：传统投资需求相对平稳，新基建有望高增长 . 12 2.1. 基建：全局需求或较为平稳，部分区域有望呈现高景气 . 12 2.1.1. 真实需求或主导基建投资，总体需求有望平稳 . 13 2.1.2. 资金压力仍存，但能满足合理需求 . 16 2.1.3. 川渝和山东兼具需求与资金，景气度或维持高位 . 21 2.2. 地产：新开工或处于底部阶段，竣工年内或出现高

13、点 . 23 2.3. 装配式：需求或受到阶段性影响，中长期向好趋势不变 . 26 2.4. 新建筑：新能源建设打开建筑新空间，碳中和推动制造业改造市场 . 30 3. 传统建筑传统建筑 ROE 上行趋势未变，上行趋势未变，“建筑建筑+”或迎来兑现期或迎来兑现期 . 34 3.1. 建筑 ROE 提升逻辑未变，低估值品种价值属性渐显. 34 3.1.1. 商业模式持续向好，建筑业 ROE 上行仍将持续 . 34 3.1.2. 提质增效理顺业务发展脉络，改革激发内在增长活力. 35 3.2. “建筑+”有望进入兑现期，看好业绩高增长 . 37 3.2.1. “建筑+新能源”赛道空间广阔，商业模式

14、有望重塑 . 37 3.2.2. “建筑+化工”逐步进入产能释放阶段，利润弹性逐步显现 . 39 4. 投资建议：看好价值品种估值修复与投资建议：看好价值品种估值修复与“建筑建筑+”龙头成长性龙头成长性 . 42 5. 风险提示风险提示 . 43 图表目录图表目录 图 1：2017Q1-3-2021Q1-3 建筑行业整体营收及同比增长率. 6 图 2：2017Q1-3-2021Q1-3 建筑行业归母净利润及同比增长率 . 6 图 3：2016Q1-2021Q3 建筑行业单季度收入同比增速 . 6 图 4：2016Q1-2021Q3 建筑行业单季度业绩同比增速 . 6 图 5：21Q1-3 建筑

15、行业各子板块营收及归母净利增速 . 7 图 6：21Q1-3 建筑子板块营收/业绩增速与 20Q1-3 的差 . 7 图 7：2017Q1-3-2021Q1-3 建筑行业资产负债率 . 7 图 8：2017Q1-3-2021Q1-3 大基建与其余板块整体资产负债率 . 7 图 9：2017Q1-3-2021Q1-3 建筑行业现金流量净额变动趋势. 8 图 10：18 年 6 月以来 SW 建筑及沪深 300 指数涨跌幅 . 10 图 11：21 年初以来申万一级行业涨跌幅 . 10 图 12：21 年初至 11 月 18 日子板块涨跌幅情况（%） . 11 图 13：21 年初至 11 月 1

16、8 日建筑个股涨幅排名（%） . 11 图 14：SW 建筑与 SW 房地产 PE（TTM）及其比值 . 11 图 15：SW 建筑，沪深 300PE（TTM）及其比值 . 11 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 16：SW 建筑，沪深 300PB（LF）及其比值 . 12 图 17：SW 建筑及沪深 300 整体平均 ROE . 12 图 18：广义基建增速和狭义基建增速 . 14 图 19：M2 及社融规模存量同比 . 14 图 20：基建资金来源核心分析框架 . 16 图 21：狭义基建单月增速 . 17 图 22：公共财

17、政收入与支出累计同比增速 . 17 图 23：与基建相关度较高的三项财政支出同比增速（单位：亿元） . 17 图 24：全国政府性基金收支累计同比增速 . 18 图 25：2016-2021 年全国新增专项债额度（单位：亿元） . 18 图 26：按月份统计专项债发行额度统计 . 18 图 27：截止 11 月 14 日各省市专项债发行额度统计（单位：亿元） . 19 图 28：17M8 以来单月非金融性公司中长期新增人民币贷款（亿元） . 20 图 29：城投债发行额、偿债额及净融资额情况 . 21 图 30：2020-2021 年各省市交通领域投资情况 . 22 图 31：2020 年主要

18、省份财政收入情况（单位：亿元） . 23 图 32：房地产本年土地购置面积累计同比增速 . 24 图 33：房地产新开工面积累计同比增速 . 24 图 34：房地产竣工面积累计同比增速 . 24 图 35：房地产销售面积累计同比增速 . 24 图 36：新开工面积滚动均值（万平方米） . 25 图 37：30 个大中城市商品房成交面积及同比增速 . 25 图 38：不同类型的装配式建筑材料费占建安费用的比例 . 26 图 39：不同类型的装配式建筑建安费用（单位：元/平方米） . 26 图 40：全国混凝土价格（单位：元/立方米） . 26 图 41：全国螺纹钢价格（单位：元/吨） . 26

19、图 42：新建装配式建筑面积及增速 . 27 图 43：新建装配式建筑面积占新建建筑面积的比例 . 27 图 44：2019 年新开工装配式建筑按结构类型分类 . 27 图 45：2020 年新开工装配式建筑按结构类型分类 . 27 图 46：钢结构行业产量增速 . 28 图 47：鸿路钢构市占率测算 . 29 图 48：2020 年我国储能结构 . 30 图 49：抽水蓄能产业链 . 31 图 50：分布式光伏整县推进试点县在全国分布情况 . 33 图 51：建筑行业摊薄 ROE（%） . 34 图 52：大基建行业摊薄 ROE（%）. 34 图 53：中国化学己二腈生产技术自主研发历程 .

20、 36 图 54：抽水蓄能装机规模（GW） . 38 图 55：2025 年预测国内抽水蓄能格局 . 38 图 56：中国电建业务简要图示 . 39 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 57：2015-2020 年天辰耀隆营业收入及增速 . 40 图 58：2015-2020 年天辰耀隆净利润及增速 . 40 表 1：主要建筑央企国企各个季度新签订单金额累计同比增速（%） . 8 表 2：部分基建产业链公司季度基建工程新签订单金额累计同比增速（%） . 9 表 3：房建产业链部分土建及装饰企业季度累计新签订单同比增速（%） . 9

21、 表 4：钢结构公司新签订单金额累计同比增速（%） . 10 表 5：SW 建筑整体及主要建筑蓝筹 PE（TTM） ，2010 年后分位值情况 . 12 表 6：SW 建筑整体及主要建筑蓝筹 PB（LF） ，2010 年后分位值情况 . 12 表 7：十三五、十四五规划建议稿中基建投资相关表述对比 . 13 表 8：2020/2021 年基建投资分行业预测表 . 14 表 9：十四五规划建议中的基建相关内容 . 15 表 10：历年地方上报专项债项目时间 . 19 表 11：基建资金来源预测表 . 21 表 12： 山东省“十四五”综合交通运输发展规划 . 22 表 13： 四川省“十四五”综

22、合交通运输发展规划 . 23 表 14：新建装配式建筑面积及增速预测 . 28 表 15：装配式建筑的认定标准 . 29 表 16： 国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要（草案） 中主要 目标 . 30 表 17：抽水蓄能十四五投资情况测算 . 31 表 18：新能源建设十三五/十四五/十五五规划 . 32 表 19：厂房仓库对应 BIPV 潜在市场 . 32 表 20：“碳中和”相关政策情况 . 33 表 21：公司营业收入累计同比（%） . 34 表 22：公司净利润累计同比（%） . 35 表 23：代表性建筑央企、国企产业资本增持或合作方案 . 36 表 24

23、：成本压降对代表性建筑公司潜在分红收益率的提振效果 . 37 表 25：建筑+新能源个股情况梳理 . 37 表 26：部分企业抽蓄电站合同 . 38 表 27：森特股份太阳能电池板屋面施工技术优势 . 39 表 28：天辰齐翔股权结构 . 40 表 29：天辰齐翔一期项目产能情况 . 40 表 30：东华科技 PBAT 项目投资概况 . 41 表 31：东华科技（甲方）与陕煤集团（乙方）具体合作事项 . 41 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1. 板块回顾：基本面相对平稳，新老建筑估值分化板块回顾：基本面相对平稳，新老建筑估值分化

24、 1.1. 财报表现：传统建筑有所分化， “建筑财报表现：传统建筑有所分化， “建筑+”仍待兑现”仍待兑现 营收及归母净利润增速大幅提升。营收及归母净利润增速大幅提升。21Q1-3 中信（CS）建筑板块实现营收 52026 亿元，同 比增速 22.27%，实现归母净利润（以下简称“业绩” ）1421 亿元，同比增速 22.29%，相比 19 年营收/业绩同比增速 37.33%/24.98%，两年复合增速 17.19%/11.79%，21 年随着疫情影 响逐步减弱，收入在 20 年基数较低基础上大幅提升，业绩亦呈现加速提升态势。20 年受 疫情影响较大，若以 19-21 年复合增速来看，19-2

25、1 年 Q1-3 营收/净利润复合增速较 19 年同期+1.40/+4.09pct，仍保持小幅增长。 图图 1：2017Q1-3-2021Q1-3 建筑行业整体营收及同比增长率建筑行业整体营收及同比增长率 图图 2：2017Q1-3-2021Q1-3 建筑行业归母净利润及同比增长率建筑行业归母净利润及同比增长率 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 单季度来看，单季度来看，收入和利润相较于收入和利润相较于 20/19 年同期均保持较高增长年同期均保持较高增长。21Q1-3 建筑板块单季度 收入同比增速分别为 56.84%/17.62%/8.67%；21Q1-3

26、 建筑板块单季度业绩同比增速分别 为 73.64%/15.89%/4.61%，由于疫情影响，20Q1 基数较低，21Q1 相较于 19Q1 营收/归 母净利润同比 43.4%/26.9%，21Q2 相较于 19Q2 营收/归母净利润同比 38.46%/25.97%， 21Q3 相较于 19Q3 营收/归母净利润同比 33.80%/23.13%，相较 19 年来看，21 年单季度 营收业绩增速均保持较高增长。 图图 3：2016Q1-2021Q3 建筑行业单季度收入同比增速建筑行业单季度收入同比增速 图图 4：2016Q1-2021Q3 建筑行业单季度业绩同比增速建筑行业单季度业绩同比增速 资料

27、来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 21Q1-3 建筑子板块中除园林工程， 装饰工程外归母净利润同比均正增长。建筑子板块中除园林工程， 装饰工程外归母净利润同比均正增长。 21Q1-3 归母净 利润同比增速前三名的子板块分别为中小建企，设计咨询及国际工程，同比增速分别为 45.85%，34.56%及 23.69%。归母净利同比增速排名后三位的是钢结构，装饰工程，园林工 程，同比增速分别为 19.29%，-21.53%，-65.31%。从同比增速改善角度看，国际工程，设 计咨询及中小建企归母净利同比增速较 20Q1-3 提升明显，分别为 58.40/53.34/2

28、5.77pct， 而中小建企中地方基建国企亦展现出较强的盈利能力 （山东路桥 21Q1-3 业绩增速 92.32%） 。 8 个主要子板块收入增速均同比增加，归母净利同比增速下降的有 3 个，其中园林板块业 0 5 10 15 20 25 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 2017Q1-32018Q1-32019Q1-32020Q1-32021Q1-3 (%)(亿元) 营业收入 营业收入同比增长率（右） 0 5 10 15 20 25 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2017Q1-3 20

29、18Q1-3 2019Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 (%) (亿元) 归母净利润 归母净利润同比增长率（右） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 收入增速 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2016Q

30、1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 归母净利润增速 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 绩增速同比下滑较多，我们认为园林板块在经历了 18H2 以来的资金链危机后，其财务质 量回归到正常水平尚需一定时间。 图图 5：21Q1-3 建筑行业各子板块营收及归母净利增速

31、建筑行业各子板块营收及归母净利增速 图图 6：21Q1-3 建筑子板块营收建筑子板块营收/业绩增速与业绩增速与 20Q1-3 的差的差 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 21Q1-3 建筑板块资产负债率延续下降趋势，央企国企去杠杆效果较好，民企被动加杠杆建筑板块资产负债率延续下降趋势，央企国企去杠杆效果较好，民企被动加杠杆 在负债率上仍有所体现。在负债率上仍有所体现。建筑板块 21Q1-3 整体资产负债率 74.51%，同比降 0.51pct，延续 了自 17Q1-3 以来的下降趋势。同时我们注意到，板块资产负债率下降的主要动力来自于 大基建板块（包含中建

32、、交建、铁建、中铁、电建、核建、中冶、能建、隧道股份和上海 建工，10 家公司 21Q1-3 总资产占整个建筑板块 85.16%） ，而在剔除这 10 家公司后，建筑 板块 21Q1-3 资产负债率 70.76%，同比上升 2.01pct。 图图 7：2017Q1-3-2021Q1-3 建筑行业资产负债率建筑行业资产负债率 图图 8：2017Q1-3-2021Q1-3 大基建与其余板块整体资产负债率大基建与其余板块整体资产负债率 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 21Q1-3 板块板块 CFO 净流出同比扩大，但增速低于收入增速。净流出同比扩大，但增速低于

33、收入增速。21Q1-3 建筑板块经营活动现 金净流出 2715 亿元，净流出量同比扩大，而 21Q1-3CFO 净流出增速（12.84%）低于收入 增速（22.27%） ，体现出板块收入的快速增长未以大幅牺牲现金流为代价。21Q1-3 板块投 资活动现金净流出2702亿元， 较20Q1-3的2471亿元增加流出231亿元， 17Q1-3-21Q1-3 投资净支出总体处于较高水平，我们认为或仍然与投资类项目的落地投入相关。21Q1-3 板块筹资现金净流入 4147 亿元， 净流入量相比 20Q1-3 减少 154 亿元， 相比 19Q1-3 增加 1228 亿元，我们预计中央陆续出台改善民企融资

34、及经营环境的政策，行业内进行定增、优 先股、可转债等融资活动的公司增加，致 20 年同期基数较高，21 年同期仍保持了较高筹 资强度。 (100) (50) 0 50 100 150 大 基 建 钢 结 构 国 际 工 程 化 工 工 程 园 林 工 程 中 小 建 企 装 饰 工 程 设 计 咨 询 （%） 营收增速（%）归母净利润增速（%） (150) (50) 50 150 250 大 基 建 钢 结 构 国 际 工 程 化 工 工 程 园 林 工 程 中 小 建 企 装 饰 工 程 设 计 咨 询 （pct) 营收（PCT）归母净利润（PCT） 73 74 74 75 75 76 76

35、 77 77 78 2017Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 (%) 资产负债率 60% 65% 70% 75% 80% 2017Q1-32018Q1-32019Q1-32020Q1-32021Q1-3 大基建板块除大基建外其余板块 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 9：2017Q1-3-2021Q1-3 建筑行业现金流量净额变动趋势建筑行业现金流量净额变动趋势 资料来源：Wind、天风证券研究所 1.2. 订单表现：行业整体改善，地方国企呈现高弹性订单表现：行业整体改善，地方国

36、企呈现高弹性 21 年以来年以来大部分央企的新签订单增速仍然保持了两位数的高增长。大部分央企的新签订单增速仍然保持了两位数的高增长。21 年以来中国交建的 订单保持高速增长，中建、中冶和上海建工 21 年前三季度的订单增速超过 20%，同比分 别变动+16/-6/+22pct， 中国化学、 中国铁建的订单增速也超过 10%， 此外相较 19 年同期， 除上海建工，各公司累计同比增速均保持 15%以上复合增长，整体来看，大部分央企的订 单保持较高的景气程度。 表表 1：主要建筑央企国企各个季度新签订单金额累计同比增速（主要建筑央企国企各个季度新签订单金额累计同比增速（%） 中国交建中国交建 中国

37、铁建中国铁建 中国中铁中国中铁 中国建筑中国建筑 中国电建中国电建 中国化学中国化学 中国中冶中国中冶 上海建工上海建工 2019Q1 13 6 0.3 9 16 47 5 31 2019H1 16 18 10 3 16 12 20 20 2019Q1-3 12 25 15 6 3 7 19 18 2019FY 8 27 28 7 12 57 18 19 2020Q1 12 14 8 -4 -15 20 -4 -36 2020H1 7 22 24 6 11 2 22 -3 2020Q1-3 13 25 24 10 30 28 31 2 2020FY 11 27 20 12 32 11 29 7

38、 2021Q1 80 35 -2 32 56 20 61 63 2021H1 29 20 19 21 14 45 32 27 2021Q1-3 37 13 8 26 4 17 25 24 2021Q1-3 同比 19 年同期 54 40 35 39 35 50 64 26 2021Q1-3 同比 19 年同期复合增速 24 19 16 18 16 22 28 12 注：订单口径均为季度累计新签合同总额，其中中国建筑累计订单不含房地产销售合同金额； 资料来源：公司公告、天风证券研究所 代表性基建央企和代表性基建央企和国企订单快速恢复，基建工程订单向龙头集中趋势明显。国企订单快速恢复，基建工程订单

39、向龙头集中趋势明显。21 年前三季 度交建、铁建和中铁的基建施工类订单延续了 20 年以来快速增长的趋势，订单同比增速 分别为 35%/7%/11%，20 年以来中建基建工程新签订单增速呈现恢复态势，连续 7 个季 度维持 20%以上的增长，而 21Q1/H1/Q1-3 的订单增速分别为 51%/50%/30%。代表性地 方国企中，山东路桥受益于区域基建高景气，20Q1/H1/Q1-3 订单同比增速分别为 480%/138%/53%，订单提速明显。我们认为，央企、国企基建工程订单增速明显提升， (5,000) (4,000) (3,000) (2,000) (1,000) 0 1,000 2,

40、000 3,000 4,000 2017Q1-32018Q1-32019Q1-32020Q1-32021Q1-3 （亿元） 经营净现金（亿元）投资净现金（亿元）筹资净现金（亿元） 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 基建工程订单向龙头集中趋势明显 。 表表 2：部分基建产业链公司季度基建工程新签订单金额累计同比增速（部分基建产业链公司季度基建工程新签订单金额累计同比增速（%） 中国建筑中国建筑 中国交建中国交建 中国铁建中国铁建 中国中铁中国中铁 隧道股份隧道股份 山东路桥山东路桥 2019Q1 -44 12 6 4 10 -35 2

41、019H1 -37 16 23 13 4 96 2019Q1-3 -25 13 30 18 2 165 2019FY -17 10 28 25 5 73 2020Q1 20 15 22 12 8 127 2020H1 24 8 25 27 5 54 2020Q1-3 22 15 27 25 6 82 2020FY 31 12 28 22 6 80 2021Q1 51 81 21 -7 30 480 2021H1 50 26 12 20 13 138 2021Q1-3 30 35 7 11 15 53 注：中国建筑订单为基础建设订单，交通和两铁均为工程承包订单，隧道股份、山东路桥为基建施工订单；

42、 资料来源：公司公告、天风证券研究所 房建及装饰类订单增速放缓，房建、装饰行业景气度回落。房建及装饰类订单增速放缓，房建、装饰行业景气度回落。中国建筑和上海建工是国内具 有代表性的房建施工类公司，二者自 18 年以来房建施工类新签订单的累计同比增速变动 趋势基本一致， 二者的房建类订单增速均于 18H1 触底， 此后连续三个季度回升， 且在 18Q1 基数较高的情况下，19Q1 仍然都实现了 20%以上的订单增速，但 19H1 之后房建类订单增 速均有所回落，21 年以来两者均呈现一定的恢复态势，此外 21 年前三季度处于房建产业 链后端的装饰公司订单金额呈现出明显的下滑趋势，我们认为下游需求

43、走弱，公司控制精 装比例， 加强旧项目回款管理， 和提升承接项目的质量可能也对订单增速产生了一定影响， 我们预计装饰行业多数公司整体订单情况全年仍维持下滑状态。 表表 3：房建产业链部分土建及装饰企业季度累计新签订单同比增速（房建产业链部分土建及装饰企业季度累计新签订单同比增速（%） 中国建筑中国建筑 上海建工上海建工 宁波建工宁波建工 金螳螂金螳螂 全筑股份全筑股份 广田集团广田集团 亚厦股份亚厦股份 2018Q1 20 35 90 16 87 58 2018H1 6 7 37 19 147 27 2018Q1-3 13 15 55 22 62 87 25 2018FY 14 23 44 2

44、4 39 47 8 2019Q1 32 23 -32 30 16 -25 119 2019H1 19 24 -30 25 5 -41 43 2019Q1-3 17 18 -8 17 9 -24 30 2019FY 16 23 -20 13 9 -25 24 2020Q1 -9 -43 -43 -44 -27 -39 14 2020H1 3 -2 18 -37 -20 -23 10 2020Q1-3 8 -2 -2 -25 -7 -23 3 2020FY 6 3 2 -14 -86 -18 12 2021Q1 28 69 414 43 27 -5 38 2021H1 14 21 96 16 -2

45、3 -8 19 2021Q1-3 6 26 47 0 -40 -33 7 资料来源：公司公告、天风证券研究所 代表性钢结构公司订单金额均保持较高增速。代表性钢结构公司订单金额均保持较高增速。21Q1-3 钢结构行业内不同公司订单金额同 比增速差异较大，鸿路钢构订单金额同比增速 40%，在钢材价格大幅波动的背景下，仍维 持了较高增长，进一步彰显钢结构制造商的龙头地位，而其余四家钢结构工程商，订单的 增速一定程度上受到原材料价格波动对于钢结构施工需求的抑制，订单增速有所下滑，其 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 中精工钢构的订单出现负

46、增长，一定程度上也与去年订单基数较高有关。 表表 4：钢结构公司新签订单金额累计同比增速（钢结构公司新签订单金额累计同比增速（%） 鸿路钢构鸿路钢构 精工钢构精工钢构 富煌钢构富煌钢构 东南网架东南网架 杭萧钢构杭萧钢构 2019Q1 - 62 -2 64 -12 2019H1 98 36 28 108 20 2019Q1-3 - 19 27 61 22 2019FY 58 14 -12 51 20 2020Q1 -13 -21 343 147 -24 2020H1 26 11 2 43 -26 2020Q1-3 17 20 11 45 44 2020FY 24 31 20 33 17 202

47、1Q1 92 1 45 -62 22 2021H1 39 -5 15 16 12 2021Q1-3 40 -6 10 14 3 注：鸿路钢构订单金额增速为材料加工（制造）业务，其余均为钢结构工程新签订单金额增速； 资料来源：公司公告、天风证券研究所 1.3. 行情表现行情表现： “建筑“建筑+”估值高弹性，传统地方龙头获认可”估值高弹性，传统地方龙头获认可 “建筑“建筑+”产业链关注度显著提升，传统地方龙头展现高弹性。”产业链关注度显著提升，传统地方龙头展现高弹性。2021 年初至 11 月 18 日， SW 建筑指数上涨 5.57%，同期沪深 300 指数下跌 7.17%，建筑明显跑赢大盘，

48、在 28 个申万 一级行业中，建筑板块收益排名第 12 位，整体表现处于中等偏上水平。我们认为 18 年至 20 年底建筑板块行情多数靠基建托底政策带来的主题性催化，而 21 年以来的行情主要围 绕“建筑+”产业链，市场热点集中于“建筑+实业” 、 “建筑+新能源”等产业链相关标的， 此外低估值地方基建龙头在业绩高弹性的基础上逐步被价值发现，山东路桥等传统地方基 建龙头展现高弹性。 图图 10：18 年年 6 月以来月以来 SW 建筑及沪深建筑及沪深 300 指数涨跌幅指数涨跌幅 图图 11：21 年初以来申万一级行业涨跌幅年初以来申万一级行业涨跌幅 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来

49、源：Wind、天风证券研究所 钢结构板块大幅领涨，市场热点集中于“建筑钢结构板块大幅领涨，市场热点集中于“建筑+”产业链。”产业链。21 年初以来，除装饰工程板块 外，建筑各子板块普遍上涨，钢结构板块涨幅达 157%，主要系板块内个股森特股份涨幅较 大。 我们重点跟踪的 124 只建筑个股中共 65 只录得正收益， 涨幅超过 20%的股票共 27 只， 超过 40%的个股有 18 只，超过 70%的个股有 8 只。其中森特股份涨幅最大高达 526%，其 次涨幅居前的分别为四川路桥 （146%） 、 永福股份 （142%） 、 中国电建 （79%） 、 中国化学 （79%） 、 东华科技（78%

50、） 、农尚环境（76%） ， “建筑+新能源” 、 “建筑+实业”等相关个股涨幅明显。 从大基建蓝筹的估值情况来看，我们年初以来重点推荐的中国化学、中国电建、中国中冶 和葛洲坝在“建筑+实业” 、 “建筑+新能源”等转型逻辑下估值均获得明显修复。 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 建筑超额收益（%）建筑装饰(申万)沪深300 -30 -20 -10 0 10 20