1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略策略 双主线： “困境反弹”双主线： “困境反弹”+“能信双优先”“能信双优先” 华泰研究华泰研究 华泰证券华泰证券 2022 年度投资峰会年度投资峰会 2021 年 10 月 31 日中国内地 策略周报策略周报 市场交替博弈， “困境反弹”板块、 “能信双优先”板块为双主线市场交替博弈， “困境反弹”板块、 “能信双优先”板块为双主线 10 月以来市场交替博弈：中上旬大消费、金融地产等“困境反弹”板块估 值进一步修复，中旬后绿电产业链等“用能和信用双优先”板块强势。切换 原因：中上旬类滞胀环境显象化、前期高

2、景气行业走势收敛，保供稳价政策 见效，市场估值视角转向明年；中旬后，央行降准预期落空，房地产税试点 扩容提速，双碳目标顶层设计文件发布、绿色贷款消息频出， “用能和信用 双优先”绿电产业链强势， “困境反弹”板块调整。我们认为，当前至年底 双主线的交替行情可能延续，但“困境反弹”板块的胜率与赔率可能略高， 明年 Q2 后绿电产业链的盈利与估值逻辑更顺、趋势性行情有望再度开启。 市场复盘：宏观环境与行业政策共同左右市场情绪市场复盘：宏观环境与行业政策共同左右市场情绪 阶段一“困境反弹”表现较佳主要得益于：1.“去滞”任务重于“压胀” ， 宽信用预期较强；2.发改委保供稳价政策频出，效果显著；3.

3、双十一开启， 市场视角转向岁末年初消费旺季。阶段二电新再度亮眼主因为：1.降准预期 落空，绿色再贷款呼之欲出，宽货币预期向结构性宽信用预期转变；2.房产 税试点消息放出，短期打压交易情绪；3.双碳目标顶层设计文件公布，提振 电新情绪。市值风格上，上证 50 表现继续优于中证 500，反映缺能压力边 际降低向中小企业成本压力降低的传导仍需时间，中小盘盈利压力仍在。 主线对比：当前至年底前“困境反弹”板块的胜率与赔率可能略高主线对比：当前至年底前“困境反弹”板块的胜率与赔率可能略高 从两大主线的前期驱动、 剩余驱动、 剩余压力考虑， 当前至年底 “困境反弹” 板块的胜率略高。从以下三点考虑， “困

4、境反弹”的赔率也略高：1.交易结 构：基金三季报显示公募基金继续减仓食品饮料、银行等板块，部分板块仓 位已降至 2010 年中值数据以下。交易拥挤度大幅改善；2.估值分位数：食 品饮料的 PE(TTM)已回落至去年 4 月水平，纵向上，食品饮料和家电市盈 率自年内高点分别下滑 32.3%和 47%，且投资者在年底对估值要求更高， 估值泡沫已基本消化的板块迎来机会；3.盈利趋势：家电、非银、食品饮料、 农林牧渔等板块的相对或绝对盈利预期均处在或即将触底回升。 海外关注：海外关注：11 月月 FOMC 会议及会议及 COP26 会议会议 鲍威尔认为 Taper 时机已经成熟且承认通胀粘性超预期，年

5、内启动 Taper 或 是大概率事件，市场更多关注何时开始加息，我们认为 11 月 FOMC 会议是 年底前 A 股风格胜率对比的关键因素：若美联储延续前期基调，则“困境反 弹”板块可能更占优；若基调比前期偏紧，则 10 月被交易型北向资金买入的 电新或有调整压力，仍是“困境反弹”组相对收益略占优。市场对 COP26 会议重点关注：1.是否承诺 2050 年前全球净零碳排放；2.是否承诺帮助受气 候影响社区；3.发达国家是否履行资金投入承诺；4.能否形成全球碳市场解决 方案。若会议取得突破性进展（小概率） ，电新板块再迎政策利好。 配置思路：继续关注“困境反弹”板块，明年配置思路：继续关注“困

6、境反弹”板块，明年 Q2 后电新逻辑更顺后电新逻辑更顺 在 910 月 PPI 同比或见顶之下，交易结构优化、估值回归合理和盈利预期 改善有望在年底前支持“困境反弹”板块的相对收益；而用能优先与信用优 先的政策态度，也大概率支持绿电产业链的估值表现，与“困境反弹”板块 呈现双主线交替轮动。但反复考量两条主线的盈利与估值的前期驱动、剩余 驱动、 剩余压力， 我们倾向于年底前 “困境反弹” 板块的胜率与赔率略占优， 明年 Q2 后绿电产业链的盈利与估值逻辑更顺、趋势性行情有望再度开启， 与我们在 10 月 16 日新轮动时钟：从地产周期到电力周期报告中的择 时、择线观点维持一致。 风险提示： 国内

7、疫情再次出现反复； 流动性超预期收紧； 产业政策变化超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究策略研究 正文目录正文目录 复盘与展望： “困境反弹”与“能信双优先”的双主线行情复盘与展望： “困境反弹”与“能信双优先”的双主线行情 . 4 10 月 A 股复盘：双主线交替博弈 . 4 展望与建议：当前至年底“困境反弹”的胜率与赔率略高 . 7 重点关注：COP26 大会、11 月 FOMC 会议 . 10 市场结构：电新迎政策利好，泛地产链再承压市场结构：电新迎政策利好，泛地产链再承压 . 11 资金面：北向资金流入放缓，基金发行回暖资金面：北向资金流

8、入放缓，基金发行回暖 . 13 A 股资金面：北向资金活跃度下降，新设偏股基金大幅上升 . 13 港股资金面：南下资金转为流出 . 16 海外流动性：美欧基本面差继续收敛 . 17 国内流动性：短端利率维持震荡，期限利差继续窄幅回升 . 18 中观景气与估值追踪中观景气与估值追踪 . 19 基本面：农产品价格转涨，政策干预下工业原料价格下跌 . 19 行业及赛道估值 . 20 A/H 分行业估值 . 20 风险提示. 21 图表目录图表目录 图表 1： 近一个月以来“困境反弹组” 、 “能信双优先”和“景气高位回落”板块走势变化 . 4 图表 2： 动力煤期货价格自发改委发文保供稳价以来出现下

9、行 . 5 图表 3： 降准预期落空，困境反弹承压与 10 年期国债收益率上行重合 . 5 图表 4： 主要金融机构绿色贷款余额及增速 . 5 图表 5： 市场大盘风格偏向明显 . 5 图表 6： 双碳顶层设计文件目标梳理 . 6 图表 7： 2021Q3，偏股型公募基金减仓食品饮料、医药和银行 . 8 图表 8： 2021Q3，房地产、非银金融和银行等板块仓位位于 2010 年以来中值水平以下 . 9 图表 9： 食品饮料和家电板块相对沪深 300 估值大幅回落 . 9 图表 10： 食品饮料和家电板块市盈率自年内高点显著回落 . 9 图表 11： 大类资产表现：除 AH 股外全球股指普涨，

10、3Q 经济增长不及预期拖累美债收益率下跌 . 11 图表 12： A 股宽基指数及行业指数的区间涨跌幅（%） ：电新板块迎政策利好， “泛地产链”再承压 . 12 图表 13： 陆股通上周净流入 106.07 亿元 . 13 图表 14： 上周新成立偏股型基金 554.71 亿份 . 13 图表 15： 上周融资净流入 18.45 亿元 . 13 图表 16： 上周产业资本净减持 61.67 亿元（截至 10 月 30 日） . 13 图表 17： 保险资金：股票和基金占资金运用余额比例小幅下降 . 14 图表 19： 2021.10.25-2021.10.29，食品饮料、非银行金融融资交易活

11、跃度降幅较大 . 15 图表 20： 南下资金净流出 11.06 亿港币，新兴市场资金净流入 2.03 亿美元 . 16 图表 21： 南下资金分行业净流入估算额：近期南下资金流入公用事业 II、多元金融、运输等板块（单位：亿港币） OZhZlY9UkW8VNANA6McM7NtRoOoMrQiNnMtRlOmMrQbRmMyRxNsOnPxNmRqO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 策略研究策略研究 . 16 图表 22： 英美新增确诊病例人数皆有所回落 . 17 图表 23： 中印疫苗接种速度上升 . 17 图表 24： 海外流动性总量：美联储资产负债表持

12、续扩张 . 17 图表 25： 美元指数 vs 美欧接种率差：美欧接种率差继续收窄 . 17 图表 26： 美欧线下活动强度差继续收窄 . 17 图表 27： 我们预计资金价格窄幅震荡趋势或将持续 . 18 图表 28： 上周国债期限利差小幅走阔 . 18 图表 29： 上周绝对和相对信用利差均震荡下行 . 18 图表 30： 上周中美利差先升后降 . 18 图表 31： 中观高频量价数据表 . 19 图表 32： 当前 A 股各行业指数 PE(TTM)、PB(LF)所处历史的百分位 . 20 图表 33： 当前港股各行业指数 PE(TTM)、PB(LF)所处历史的百分位 . 21 免责声明和

13、披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 策略研究策略研究 复盘与展望： “困境反弹”与“能信双优先”的双主线行情复盘与展望： “困境反弹”与“能信双优先”的双主线行情 10 月月 A 股复盘：双主线交替博弈股复盘：双主线交替博弈 9 月底至 10 月，A 股主线逐渐弱化，市场呈现震荡博弈走势：1）9 月底开始，今年以来回 调较大的“困境反弹组（房地产、食品饮料、金融、农林牧渔、家电） ”交易热度上升，此 前景气程度高企的电新（4-8 月）和资源品（7-9 月）动能则日渐式微；2）不过，10 月中 旬以来，市场热点再次转向电新。 图表图表1： 近一个月以来“困境反弹组”、“能信双

14、优先”和“景气高位回落”板块走势变化近一个月以来“困境反弹组”、“能信双优先”和“景气高位回落”板块走势变化 注：2021 年 9 月 1 日=100 资料来源：Wind，华泰研究 梳理 10 月 A 股市场的结构变化，我们认为主要驱动力有以下几点： 阶段一： “困境反弹”超越电新与资源品板块：阶段一： “困境反弹”超越电新与资源品板块： 宏观层面宏观层面 1. 类滞胀显象化，高景气行业走势收敛，而业绩稳定、具备一定避险属性的茅指数成为 市场青睐的对象。 2. 保供稳价政策效果明显，910 月或为 PPI 顶点，此后可能逐步确立下行通道， “胀” 的担忧边际降低， “去滞”任务更重，宽信用预期

15、仍然存在，从分母端驱动估值修复。 中观层面中观层面 1. 10 月 19 日以来，发改委十天连发十八文，着力加强煤炭保供稳价，供需缺口逐渐收 敛，市场关于能源紧缺的担忧情绪亦有所缓解，动力煤期货价格下行，7 月以来的资源 品普涨行情走向终结。 2. 时间进入第四季度，伴随着双 11 预售的开启，传统的消费旺季开启，市场也更多将眼 光投向明年的双节消费旺季（白酒）和金融行业开门红（银行+保险） 。 80 85 90 95 100 105 110 115 9/28 9/29 9/30 10/1 10/2 10/3 10/4 10/5 10/6 10/7 10/8 10/9 10/10 10/11

16、10/12 10/13 10/14 10/15 10/16 10/17 10/18 10/19 10/20 10/21 10/22 10/23 10/24 10/25 10/26 10/27 10/28 10/29 电力设备及新能源指数困境反弹组（房地产+食品饮料+家电+农林牧渔+金融）钢铁+煤炭指数 10月19日起， 发改委连发 十八文，强 调煤炭保供 稳价。 10月20 日，双 11预售 开启 10月23 日，全国 人大授权 国务院扩 大房产税 试点 10月24/26 日，双碳目 标顶层设计 文件公布 10月15日，降 准预期落空， 绿色再贷款政 策呼之欲出 免责声明和披露以及分析师声明是

17、报告的一部分，请务必一起阅读。 5 策略研究策略研究 图表图表2： 动力煤期货价格自发改委发文保供稳价以来出现下行动力煤期货价格自发改委发文保供稳价以来出现下行 图表图表3： 降准预期落空，困境反弹承压与降准预期落空，困境反弹承压与 10 年期国债收益率上行重合年期国债收益率上行重合 资料来源：Wind，华泰研究 注：2021 年 9 月 1 日=100 资料来源：Wind，华泰研究 阶段二：阶段二： “能信双优先”的“能信双优先”的电新板块表现再度超过“困境反弹”电新板块表现再度超过“困境反弹”板块板块 宏观层面宏观层面 1. 10 月 15 日，央行三季度金融统计数据发布会上降准预期落空，

18、10 年期国债 收益率随后突破 3%大关，宽货币不及预期对 “困境反弹”板块市场情绪造成 打击，该板块走势开始掉头向下。 2. 央行会上表示碳减排支持工具采取先贷后借的直达机制，金融机构向碳减排企 业发放贷款后再向央行申请相关资金支持，绿色再贷款概念呼之欲出，表明货 币政策更多从宽货币转向宽信用，且定向针对绿色发展的结构性宽信用预期强 化，电新板块表现开始反弹。 中观层面中观层面 1. 全国人大授权国务院在部分地区试点房产税的消息对冲此前部分银行房贷审 批松绑的利好，房地产板块表现再次下调。 2. 10 月 24 和 26 日中央接连发布做好达成双碳目标工作的意见和方案，成为我 国碳达峰碳中和

19、进程的顶层设计文件，电新板块继续受到市场青睐。 从市值角度来看，10 月以来，上证 50 表现明显优于中证 500，市场风格继续向大盘切换， 这一方面反映了近期茅指数（ “困境反弹” ）和宁组合（电新高端制造）占据市场交易主流 的特点，另一方面也表明，缺电缺能带来的成本高企问题，从情绪修复到盈利减压仍需时 间，短期之内，制造业尤其是中小制造业的盈利压力仍然存在。 图表图表4： 主要金融机构绿色贷款余额及增速主要金融机构绿色贷款余额及增速 图表图表5： 市场大盘风格偏向明显市场大盘风格偏向明显 资料来源：中国人民银行，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 0 500 1,000 1,500 2

20、,000 2,500 9/19/89/159/229/2910/610/1310/2010/27 (元/吨) 期货结算价(连续):动力煤 发改委发文 保供稳价 后，动力煤 期货价格迅 速下挫 2.70 2.75 2.80 2.85 2.90 2.95 3.00 3.05 3.10 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 2021/9/2 2021/9/9 2021/9/16 2021/9/23 2021/9/30 2021/10/7 2021/10/14 2021/10/21 2021/10/28 (%)困境反弹组（房产+食品饮料+家电+农林牧渔+

21、金融） 10年期国债收益率(右轴） 降准预期落空， 困境反弹组走势 承压，同时，10 年期国债收益率 震荡上行 0 5 10 15 20 25 30 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2018年12月 2019年2月 2019年4月 2019年6月 2019年8月 2019年10月 2019年12月 2020年2月 2020年4月 2020年6月 2020年8月 2020年10月 2020年12月 2021年2月 2021年4月 2021年6月 2021年8月 (%) 绿色贷款余额（万亿）同比增长(右轴） 3,000 3,050 3,100 3,150 3,200 3,250 3,3

22、00 3,350 6,600.00 6,800.00 7,000.00 7,200.00 7,400.00 7,600.00 7,800.00 2021/9/1 2021/9/8 2021/9/15 2021/9/22 2021/9/29 2021/10/6 2021/10/13 2021/10/20 2021/10/27 中证500指数上证50指数（右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 策略研究策略研究 图表图表6： 双碳顶层设计文件目标梳理双碳顶层设计文件目标梳理 分类分类 行业行业/ /板块板块 2025/20302025/2030 目标目标 核心政策

23、核心政策 排放目标排放目标 能耗 2025 年时单位 GDP 能耗较 2020 年下滑 13.5% 碳排放 2025 年时单位二氧化碳排放较 2020 年下降 18%，2030 年较 2020 年下降 65%以上 能源能源 煤炭 “十四五”时期严控煤炭消费增长，“十五 五”时期逐步减少。 统筹煤电发展和保供调峰，严控煤电装机规模， 加快现役煤电机组节能 升级和灵活性改造。减少直至禁止煤炭散烧。重点用煤行业减煤限煤。 风光能源 到 2030 年时，风光发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上 1. 集中与分布式并举， 加快建设风电和光伏发电基地。2. 坚持陆海并 重，推动风电协调快速发展，完善海上风

24、电产业链。积极发展太阳能光 热发电， 推动建立光热发电与光伏发电、 风电互补调节的风光热综合可 再生能源发电基地。3. 因地制宜发展生物质发电、生物质能清洁供暖 和生物天然气。 水电 “十四五”和“十五五”期间分别新增水电 装机容量 4000 万瓦 推进水电基地建设，推动西南地区水电与风电、太阳能发电协同互补。 统筹水电开发和生态保护，探索建立水能资源开发生态保护补偿机制。 核电 积极安全有序发展核电。 合理确定核电站布局和开发时序，在确保安全 的前提下有序发展核电，保持平稳建设节奏。 电力设备系统 到 2025 年，新型储能装机容量达到 3000 万 千瓦以上。到 2030 年，抽水蓄能电站

25、装机容 量达到 1.2 亿千瓦左右，省级电网基本具备 5%以上的尖峰负荷响应能力。 1. 构建新能源占比逐渐提高的新型电力系统。2.积极发展“新能源储 能”、源网荷储一体化和多能互补，支持分布式新能源合理配置储能系 统。3.深化电力体制改革，构建全国统一电力市场体系。 工业工业 钢铁 深化钢铁行业供给侧结构性改革，严格执行 产能置换，严禁新增产能，推进存量优化， 淘汰落后产能。 推进钢铁企业跨地区、跨所有制兼并重组，提高行业集中度。优化生产 力布局，以京津冀及周边地区为重点，继续压减钢铁产能。促进钢铁行 业结构优化和清洁能源替代 有色金属 严格执行产能置换，严控新增产能。推进清 洁能源替代，提

26、高水电、风电、太阳能发电 等应用比重。 巩固化解电解铝过剩产能成果， 严格执行产能置换； 推进清洁能源替代； 加快再生有色金属产业发展；加快推广应用先进适用绿色低碳技术。 建材 严禁新增水泥熟料、平板玻璃产能，引导建 材行业向轻型化、集约化、制品化转型。 推动水泥错峰生产常态化，合理缩短水泥熟料装置运转时间。 因地制宜 利用风能、 太阳能等可再生能源。 加快推进绿色建材产品认证和应用推 广，推广节能技术设备。 石化 到 2025 年， 国内原油一次加工能力控制在 10 亿吨以内，主要产品产能利用率提升至 80% 以上。 严格项目准入， 严控新增炼油和传统煤化工生产能力； 引导企业转变用 能方式

27、，鼓励以电力、天然气等替代煤炭；鼓励企业节能升级改造，推 动能量梯级利用、物料循环利用。 两高项目 坚决遏制“两高”项目盲目发展。采取强有力措施，对“两高”项目实 行清单管理、分类处置、动态监控。 城乡建设城乡建设 建筑能效 到 2025 年，城镇新建建筑全面执行绿色建筑 标准。 加快更新建筑节能、市政基础设施等标准，提高节能降碳要求。加快推 进居住建筑和公共建筑节能改造， 持续推动老旧供热管网等市政基础设 施节能降碳改造。 加快推广供热计量收费和合同能源管理，逐步开展公 共建筑能耗限额管理。 建筑用能结构 到 2025 年，城镇建筑可再生能源替代率达到 8%，新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光

28、伏 覆盖率力争达到 50%。 深化可再生能源建筑应用，推广光伏发电与建筑一体化应用。 加快工业 余热供暖规模化应用，提高建筑终端电气化水平。 农村建设和用能转型 推进绿色农房建设，加快农房节能改造。持续推进农村地区清洁取暖， 发展节能低碳农业大棚。推广节能环保灶具、电动农用车辆、节能环保 农机和渔船。 交通运输交通运输 运输工具 到 2030 年，当年新增新能源、清洁能源动力 的交通工具比例达到 40%左右， 营运交通工具 单位换算周转量碳排放强度比 2020 年下降 9.5%左右，国家铁路单位换算周转量综合能 耗比 2020 年下降 10%。陆路交通运输石油消 费力争 2030 年前达到峰值

29、。 积极扩大电力、氢能、天然气、先进生物液体燃料等新能源、清洁能源 在交通运输领域应用。 大力推广新能源汽车，逐步降低传统燃油汽车在 新车产销和汽车保有量中的占比，推动城市公共服务车辆电动化替代。 交通运输体系 2030 年，城区常住人口 100 万以上的城市绿 色出行比例不低于 70%。 发展以铁路、水路为骨干的多式联运，推进工矿企业、港口、物流园区 等铁路专用线建设； 加快大宗货物和中长距离货物运输 “公转铁” 、 “公 转水”；加快城乡物流配送体系建设，创新绿色低碳、集约高效模式。 交通基础设施 到 2030 年，民用运输机场场内车辆装备等力 争全面实现电动化。 将绿色低碳理念贯穿于交通

30、基础设施规划、建设、运营和维护全过程， 降低全生命周期能耗和碳排放。 循环经济循环经济 循环产业园 到 2030 年，省级以上重点产业园区全部实施 循环化改造。 开展园区循环化改造，推动园区企业循环式生产、产业循环式组合，组 织企业实施清洁生产改造。 大宗固废 2025 年，大宗固废年利用量达到 40 亿吨左 右；2030 年，年利用量达到 45 亿吨左右。 提高矿产资源综合开发利用水平和综合利用率，以煤矸石、粉煤灰、尾 矿、共伴生矿、冶炼渣、工业副产石膏、建筑垃圾、农作物秸秆等大宗 固废为重点；在确保安全环保前提下，探索将磷石膏应用于土壤改良、 井下充填、路基修筑等。 免责声明和披露以及分析

31、师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 策略研究策略研究 资源循环利用体系 到 2025 年，废钢铁、废铜、废铝、废铅、废 锌、废纸、废塑料、废橡胶、废玻璃等 9 种 主要再生资源循环利用量达到 4.5 亿吨，到 2030 年达到 5.1 亿吨。 完善废旧物资回收网络，推行“互联网 ”回收模式；高水平建设现代 化“城市矿产”基地；推进退役动力电池、光伏组件、风电机组叶片等 新兴产业废物循环利用。 生活垃圾 到2025年， 城市生活垃圾分类体系基本健全， 生活垃圾资源化利用比例提升至 60%左右。 到 2030 年，城市生活垃圾分类实现全覆盖，生 活垃圾资源化利用比例提升至 65%。 加快建

32、立覆盖全社会的生活垃圾收运处置体系， 全面实现分类投放、 分 类收集、分类运输、分类处理。加强塑料污染全链条治理，整治过度包 装，推动生活垃圾源头减量。 碳汇能力碳汇能力 生态系统碳汇 到 2030 年，全国森林覆盖率达到 25%左右， 森林蓄积量达到 190 亿立方米。 推进山水林田湖草沙一体化保护和修复，提高生态系统质量和稳定性， 提升生态系统碳汇增量。 农业农村减排固碳 发展绿色低碳循环农业，推进农光互补、“光伏设施农业”、“海上风 电海洋牧场”等低碳农业模式。研发应用增汇型农业技术。 科技创新科技创新 创新机制 制定科技支撑碳达峰碳中和行动方案， 在国家重点研发计划中设立碳达 峰碳中和

33、关键技术研究与示范等重点专项； 将绿色低碳技术创新成果纳 入高等学校、科研单位、国有企业有关绩效考核。强化企业创新主体地 位，支持企业承担国家绿色低碳重大科技项目。 人才培养 组建碳达峰碳中和相关国家实验室、 国家重点实验室和国家技术创新中 心；创新人才培养模式，鼓励高等学校加快新能源、储能、氢能、碳减 排、碳汇、碳排放权交易等学科建设和人才培养。 基础研究 推动低碳零碳负碳技术装备研发取得突破性进展。 聚焦化石能源绿色智 能开发和清洁低碳利用、 可再生能源大规模利用、 新型电力系统、 节能、 氢能、储能、动力电池、二氧化碳捕集利用与封存等重点，深化应用基 础研究。研发先进核电技术。 适用技术

34、研发和推广 集中力量开展复杂大电网安全稳定运行和控制、 大容量风电、 高效光伏、 大功率液化天然气发动机、大容量储能、低成本可再生能源制氢、低成 本二氧化碳捕集利用与封存等技术创新，加快碳纤维、气凝胶、特种钢 材等基础材料研发，补齐关键零部件、元器件、软件等短板。推广先进 成熟绿色低碳技术，开展示范应用。 资料来源：中国政府网，华泰研究 展望与建议：当前至年底“困境反弹”的胜率与赔率略高展望与建议：当前至年底“困境反弹”的胜率与赔率略高 当前至年底，从相对收益角度来看，我们认为“困境反弹”板块（茅指数）的胜率和赔 率仍略高于“能信双优先”板块（宁指数） ： 1. “困境反弹” 板块：“困境反弹

35、” 板块： “宽信用” 预期已于 7.30 政治局会议后充分体现在板块估值修复中， 当前板块的剩余驱动力是盈利实际见底回暖；但盈利实际见底回暖并非即期要素，从 Wind 一致预期来看，可能在今年 Q4 或明年 Q1 见底回暖，若货币政策低于预期、利率 边际上行， 则资金久期视角偏短， 仍聚焦于即期景气水平高、 即期信用最支持的宁指数； 若货币政策偏宽、 利率边际下行， 则资金久期视角拉长， 困境反弹板块大概率相对占优； 2. “能信双优先”板块：“能信双优先”板块：成本压力已于 910 月体现在板块情绪调整中，当前板块的剩余驱 动力是结构性宽信用（绿色再贷款）进一步支撑板块估值修复，剩余压力是

36、成本问题从 情绪调整到盈利预期下调到实际盈利承压仍需时间，我们倾向于成本压力缓解、 电新实际景气再度改善可能会在明年年中，改善时间晚于“困境反弹”板块的盈利见底 回暖。 3. 季度内博弈的重要变量季度内博弈的重要变量： 我们倾向于 11 月 FOMC 会议是重要节点， 若海外货币政策仍 延续前期基调，则“困境反弹”可能相对占优一方面国内货币政策空间更灵活使得 今年 Q4 至明年 Q1 的盈利见底预期或能提前反映、另一方面今年流出的配置型外资可 能重回茅指数；若海外货币政策相比前期基调偏紧，则“困境反弹”组仍需等待实际盈 利见底回暖的驱动，而前期被交易型北向资金买入的电新或有调整压力，相对收益视

37、角 可能仍是“困境反弹”组的压力略小。 以上反复考量之下，我们倾向于“困境反弹”板块在当前至年底，胜率略高；同时从以下 三点考虑，其赔率空间也略高。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 策略研究策略研究 1. 交易拥挤程度低。交易拥挤程度低。从 Q3 基金持仓来看，偏股型公募基金减仓食品饮料、医药和银行等 今年以来表现欠佳的板块，且纵向来比，房地产、非银金融和银行等“困境反弹”板块 成员仓位也在 2010 年以来中值水平以下。与去年相比，板块交易拥挤度大幅降低，交 易结构有所改善。 2. 估值处于相对低位水平。估值处于相对低位水平。自 2 月中回撤以来，大消费板块

38、调整已经半年有逾，食品饮料 市盈率相对于沪深 300 水平已经跌至 2020 年 4 月水平，几乎回吐疫情以来超额收益， 家电板块更是处于近两年来相对沪深 300 的估值低点。纵向而言，食品饮料和家电板 块市盈率自年内高点以来分别下滑 32.3%和 47.0%，估值泡沫已得到一定消化。临近 年底，在明年盈利展望仍有诸多不确定性的情况下，投资者寻找盈利稳定性、盈利底部 改善品种的需求更高，板块相对收益可能更好。 3. 盈利预测触底回升。盈利预测触底回升。根据我们在 10 月 24 日从“景气为王”到“困境反转” 中的测 算，未来三个季度（4Q21-2Q22)净利润同比有望触底回升的行业包括：1）

39、绝对增长与 相对（vs 全 A）增长均已经或即将见底回升的：非银、农业、商贸；2）绝对增长已经 或即将见底回升的：食品饮料、地产；3）相对增长已经或即将见底回升的：家电、电 力公用、上证 50。 图表图表7： 2021Q3，偏股型公募基金减仓食品饮料、医药和银行偏股型公募基金减仓食品饮料、医药和银行 资料来源：Wind，华泰研究 2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3趋势图趋势图2021Q3-2021Q2 石油石化石油石化0.25%0.29%0.10%0.04%0.39%0.82%1.40%1.43%1.55%0.12% 煤

40、炭煤炭0.19%0.19%0.30%0.20%0.12%0.14%0.31%0.36%0.51%0.15% 有色金属有色金属0.79%1.63%1.21%1.09%1.25%2.30%1.98%2.52%4.27%1.75% 电力及公用事业电力及公用事业0.48%0.32%0.58%0.45%0.39%0.15%0.65%0.45%0.72%0.27% 钢铁钢铁0.08%0.13%0.17%0.12%0.09%0.21%0.29%0.34%0.80%0.46% 基础化工基础化工2.48%2.90%2.42%3.20%3.16%3.66%4.02%5.07%6.76%1.69% 建筑建筑0.34

41、%0.25%0.32%0.28%0.33%0.24%0.30%0.33%0.38%0.04% 建材建材1.46%1.91%2.18%1.38%1.31%1.03%1.50%1.10%0.83%-0.27% 轻工制造轻工制造0.79%0.79%1.08%0.77%1.12%0.94%1.37%0.92%0.56%-0.36% 机械机械2.47%3.10%3.40%3.08%3.38%3.72%3.93%3.68%3.31%-0.37% 电力设备及新能源电力设备及新能源4.19%4.73%4.70%7.03%9.13%9.29%7.55%11.85%12.71%0.86% 国防军工国防军工0.92

42、%0.71%0.64%0.64%1.67%2.73%2.02%2.07%2.55%0.49% 汽车汽车1.32%1.81%1.80%1.39%2.09%2.37%1.84%2.42%2.47%0.06% 商贸零售商贸零售1.36%1.00%1.60%1.42%0.65%0.25%0.20%0.14%0.13%0.00% 消费者服务消费者服务2.20%2.02%1.14%2.75%3.27%3.20%3.59%2.68%2.39%-0.29% 家电家电6.06%6.61%4.11%3.71%3.74%4.19%3.62%1.94%1.40%-0.54% 纺织服装纺织服装0.27%0.13%0.0

43、9%0.11%0.09%0.13%0.22%0.27%0.32%0.05% 医药医药15.98%14.23%19.34%21.99%16.30%15.33%15.93%17.13%15.71%-1.42% 食品饮料食品饮料18.20%15.99%14.79%14.86%18.22%20.68%20.45%18.20%15.17%-3.03% 农林牧渔农林牧渔3.03%2.23%3.36%1.77%1.65%1.48%1.63%1.32%1.25%-0.06% 银行银行5.65%5.81%3.43%1.74%2.52%2.76%5.29%4.08%3.58%-0.50% 非银行金融非银行金融6.

44、06%4.41%2.09%1.33%2.28%2.74%1.67%0.35%0.54%0.18% 房地产房地产3.77%5.60%4.39%2.64%2.00%1.19%1.06%0.53%1.18%0.64% 综合金融综合金融0.00%0.02%0.00%0.00%0.03%0.02%0.02%0.02%0.01%-0.01% 交通运输交通运输2.30%1.97%1.23%1.24%2.15%1.85%1.45%0.98%1.15%0.17% 电子电子10.31%11.26%9.80%12.24%12.95%11.61%12.11%14.05%13.34%-0.72% 通信通信1.91%2.

45、35%2.83%1.85%1.25%0.46%0.38%0.46%0.74%0.28% 计算机计算机5.32%4.69%8.68%8.83%5.54%4.67%3.62%3.85%4.42%0.57% 传媒传媒1.81%2.89%4.19%3.80%2.89%1.86%1.58%1.31%1.00%-0.32% 综合综合0.00%0.01%0.03%0.08%0.00%0.00%0.00%0.14%0.25%0.12% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 策略研究策略研究 图表图表8： 2021Q3，房地产、非银金融和银行等板块仓位位于房地产、非银金融和银行等板块

46、仓位位于 2010 年以来中值水平以下年以来中值水平以下 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表9： 食品饮料和家电板块相对沪深食品饮料和家电板块相对沪深 300 估值大幅回落估值大幅回落 图表图表10： 食品饮料和家电板块市盈率自年内高点显著回落食品饮料和家电板块市盈率自年内高点显著回落 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 不过，仍需注意线下疫情反复和经济下行压力对“困境反转”板块的负面影响，建议更多 关注板块内龙头企业。另外，高景气度和政策频繁加持下， “能信双优先”的绿电板块仍值 得关注，核电板块也建议关注，在风光能源仍受制于储能技术和自然条件的情况下，核电 或是

47、碳中和下电力缺口的最终解，而目前这一板块受到市场的关注度仍相对较低。 明年 Q2 以后，随着电力资源释放、冬季用能高峰度过、社融边际回暖对企业盈利的滞后传 导显现，我们维持在 10 月 16 日新轮动时钟：从地产周期到电力周期中提出的观点， 以“中游电气设备制造上游电力稀缺资源品下游电力运营商”为主的新 A 股行业轮动 行情所对应的电力小周期上行阶段将再度开启， “泛电力链”有望继续获得超额收益。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 非 银 行 金 融 房 地 产 家 电 银 行 传 媒 商 贸 零 售 通 信 建 筑 电 力 及 公 用 事 业 汽 车 交 通 运 输 建 材

48、 轻 工 制 造 计 算 机 纺 织 服 装 机 械 农 林 牧 渔 综 合 金 融 综 合 煤 炭 钢 铁 石 油 石 化 国 防 军 工 消 费 者 服 务 医 药 有 色 金 属 基 础 化 工 食 品 饮 料 电 子 电 力 设 备 及 新 能 源 仓位：2021Q3仓位：2010Q1年以来中值 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 市盈率:食品饮料/沪深

49、300市盈率:家用电器/沪深300 0 5 10 15 20 25 30 35 0 10 20 30 40 50 60 70 2021-01 2021-01 2021-02 2021-03 2021-03 2021-04 2021-05 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-08 2021-09 2021-10 2021-10 市盈率:食品饮料市盈率:家用电器（右轴） 下滑32.3% 下滑47.0% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 策略研究策略研究 重点关注：重点关注：COP26 大会、大会、11 月月 FOMC 会议会议

50、 11 月月 FOMC 会议：会议： 10 月 22 日， 美联储主席鲍威尔就 Taper 给出更多预期引导： 其一， Taper 时机成熟，中性预计明年年中前结束 QE；其二，高通胀粘性或超预期。年内开启 Taper 或 为大概率事件，对此，我们维持 9.26持“出能方”和“低能耗”板块过节观点，即 1） 美联储此次已就 Taper 对市场进行了充分沟通，投资者早已消化预期；2）此前中国产业政 策调整也已挤出不少外水；3）A 股内生性更强。美联储开启 Taper 对 A 股影响有限，但需 关注 Taper 靴子落地后市场对美联储加息预期的变化。 COP26 大会：大会：本次联合国气候变化框架