1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 新新 股股 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 食品加工食品加工 审慎审慎增持增持 ( ( 首次首次 ） 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2021-12-01 收盘价（元） 19.95 总股本（百万股） 400.01 流通股本（百万股） 400.01 总市值（百万元） 7,980.20 流通市值（百万元） 7,980.20 净资产（百万元） 1,916.89 总资产（百万元） 2,409.47 每股净资产（元） 4.79 主主要要财务指标财务指标 主要财务指标 会计

2、年度会计年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入(百万元百万元) 1874 2492 3149 3899 同比同比增长增长(%) 2.1% 32.9% 26.4% 23.8% 归归母母净利润净利润(百万元百万元) 216 173 306 432 同比同比增长增长(%) -20.5% -19.8% 76.6% 41.2% 毛利率毛利率(%) 24.5% 15.8% 19.6% 21.5% 归母净利率归母净利率(%) 11.5% 7.0% 9.7% 11.1% 净净资资产产收益率收益率(%) 15.4% 8.6% 13.2% 15.7% 每股收益每股收益(元元) 0.5

3、4 0.43 0.76 1.08 投资要点投资要点 深耕植脂末深耕植脂末研发生产二十年研发生产二十年，产品产品结构结构多元化发展多元化发展。公司成立于 2001 年，是国内较早一批进入植脂末产品领域的企业。2015 年后公司开拓咖 啡业务探索新增长点，成立金猫咖啡独立运作咖啡品牌，目前已实现咖 啡全产业链布局。同时公司积极拓展即食冻、植物基等产品，产品结构 多元化发展。 现制茶饮现制茶饮行业行业规模规模快快速速扩张扩张，带动上游植脂末带动上游植脂末需需求求增长增长。 行业逻辑：2015 年起现制茶饮行业步入增长快车道，2020 年规模已 达到 1136 亿元，CAGR 达到 21.9%，预计未

4、来 5 年复合增速接近 25%，行业规模有望突破 3400 亿元，中低端奶茶发展将提速。未来 市场下沉将带动景气度进一步提升，数字化趋势将赋能现制茶饮行 业需求外延。植脂末具备成本优势，对于中低端奶茶而言是刚需， 现制茶饮的快速扩容驱动植脂末行业稳健增长。2018 年中国植脂末 产品消费量达到 57.65 万吨，预计 2023 年将达到 76.82 万吨，规模 近 80 亿元，保持中个位数增速。 公司逻辑：研发方面，公司研发费用投入逐年增长，拥有多项行业 领先的生产技术，保证产品竞争力。客户服务方面，依靠定制化服 务能力提高客户粘性，同时精准把握下游需求风口变化，能够持续 获取优质客户资源，近

5、三年陆续成为蜜雪冰城、古茗、Coco 都可等 大型连锁现制茶饮品牌的主要供应商，同时与喜茶、奈雪的茶、 Seesaw、海底捞等知名连锁餐饮客户展开合作。公司竞争地位稳 佳禾食品佳禾食品 605300.SH 享下游享下游成长成长红利红利，老老牌牌植脂末巨头持续领跑植脂末巨头持续领跑 2021 年年 12 月月 1 日日 请务必阅请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 新股研究报告新股研究报告 固，内销与外销协同发展，2018 年在国内植脂末行业市占率为 14.33%，在华东、华南两大消费聚集地保持强势地位，在国内植脂 末出口总量中占比为 26.85%，未

6、来市占率有进一步提升空间。 咖啡咖啡行行业业消费消费升级升级趋势明显趋势明显，公公司司全产业链布局全产业链布局定位定位清晰清晰。现阶段国内 人均咖啡消费水平极低，行业具备广阔的增量空间，随着国内消费者对 咖啡的口感、风味要求的提高，冷萃咖啡、冻干咖啡等成为新的消费增 长点。公司 2019 年设立子公司金猫咖啡独立运作咖啡业务，意在打造自 有品牌“金猫咖啡” ，同时为下游客户开展 OEM 代工业务，已实现全产 业链布局，能够为客户提供全品类咖啡产品。同时，冷萃技术国内首 创，连续性量产解决客户痛点，着力提升品牌力，咖啡业务具备放量空 间。 募投项目募投项目解决解决植脂末植脂末产能瓶颈产能瓶颈，投

7、入自有资金投入自有资金优化咖啡产品结构优化咖啡产品结构。2019 年公司植脂末产能为 13.64 万吨，产能利用率为 109.18%，已达到产能瓶 颈。公司将投入 3.65亿元，扩大 12 万吨植脂末产能，满足下游快速增长 的需求。此外，公司将投入自有资金在不扩大现有产能的基础上新增 2160 吨冻干咖啡产品线，优化产品结构，带动咖啡业务产能利用率提 升。 盈利预测盈利预测与投资评级与投资评级：我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 24.9/31.5/39.0 亿元，同比增长 32.9%/26.4%/23.8%，归母净利润分别为 1.73/3.06/4.32亿元，同比增长-19.

8、8%/76.6%/41.2%，EPS 为 0.43/0.76/1.08 元，对应 2021 年 12 月 1日收盘价，PE 为 46.1/26.1/18.5 倍，首次覆盖， 给予“审慎增持”评级。 风险提示 风险提示：疫疫情情影影响响导致下游需求波动导致下游需求波动、原材料价格波动原材料价格波动、咖啡业咖啡业务发展务发展不不 及预期及预期、植脂末的健康问题植脂末的健康问题 gYhUcZkWaZbYwOuMzRxPaQ8Q6MnPrRoMrQiNqRnPjMmMpN8OpPyRxNnQmPxNpMuN 请务必阅请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 新股

9、研究报告新股研究报告 目目 录录 一、佳禾食品：植脂末行业领先企业一、佳禾食品：植脂末行业领先企业 . - 6 - 1.1、二十年植脂末行业深耕开拓，后期发力品类多元化 . - 6 - 1.2、员工利益高度绑定，高管技术背景深厚 . - 6 - 1.3、主营植脂末，收入结构趋向多元化. - 8 - 1.4、直销模式为主，占比持续提升 . - 9 - 1.5、营收持续扩张，盈利能力保持稳健. - 10 - 二、植脂末：下游需求扩张，佳禾尽享红利二、植脂末：下游需求扩张，佳禾尽享红利 . - 12 - 2.1、现制茶饮驱动增长，竞争格局相对分散 . - 12 - 2.1.1、植脂末与牛奶互为替代品

10、，生产标准化程度高 . - 12 - 2.1.2、全球市场规模超 50亿美元，国内市场保持中个位数增速 . - 13 - 2.1.3、竞争格局：境内企业体量较小，境外企业多为食饮巨头 . - 14 - 2.2、需求端：固体奶茶缓慢增长，现制茶饮高速扩张 . - 16 - 2.2.1、固体奶茶、液体奶茶市场规模增长缓慢 . - 16 - 2.2.2、现制茶饮高速增长，未来增量空间依然广阔 . - 17 - 2.3、公司四大优势尽享下游扩张红利 . - 20 - 2.3.1、研发投入：技术积淀深厚，研发占比逐年提升 . - 20 - 2.3.2、定制化服务：产品种类丰富，满足客户一站式采购需求 .

11、 - 22 - 2.3.3、把握风口：精准把握下游需求变化，持续获取优质客户 . - 23 - 2.3.4、产品健康化：零反式脂肪酸产品占比超七成 . - 24 - 三、咖啡：广阔增量空间，公司着力打造新增长点三、咖啡：广阔增量空间，公司着力打造新增长点 . - 25 - 3.1、国内市场扩容空间大，冷萃、冻干咖啡成消费新潮流 . - 25 - 3.2、外企先发优势明显，本土企业上下游分工明确 . - 28 - 3.3、金猫咖啡独立运作，全产业链布局. - 29 - 四、募投项目解决植脂四、募投项目解决植脂末产能瓶颈，自有资金优化咖啡生产结构末产能瓶颈，自有资金优化咖啡生产结构 . - 30

12、- 4.1、募集资金解决植脂末产能瓶颈，战略募投研发中心加强品类创新 . - 31 - 4.2、自有资金投入优化咖啡产品结构，信息化系统升级提升运营效率 . - 32 - 五、盈利预测与估值五、盈利预测与估值 . - 32 - 六、风险提示六、风险提示 . - 34 - 图 1、佳禾食品股权架构 . - 7 - 图 2、佳禾食品营业收入构成 . - 8 - 图 3、佳禾食品产品概况 . - 9 - 图 4、佳禾食品直销、经销收入占比变化 . - 10 - 图 5、佳禾境内、境外直销、经销营收占比变化. - 10 - 图 6、公司营业收入及同比 . - 10 - 图 7、公司净利润及同比 . -

13、 10 - 图 8、佳禾食品产品原材料构成，植脂末相关大宗商品占比超八成 . - 11 - 图 9、2015-2021.7棕榈油、豆油期货结算价波动 . - 11 - 图 10、2015-2021.7玉米淀粉期货结算价波动 . - 11 - 图 11、2015-2021.5 新西兰恒天然原奶价格波动. - 11 - 图 12、公司毛利率情况 . - 11 - 图 13、公司三费费用率情况 . - 12 - 图 14、公司净利率情况 . - 12 - 图 15、植脂末生产流程 . - 12 - 图 16、国内植脂末消费量及同比 . - 13 - 图 17、植脂末出口量及同比 . - 13 - 图

14、 18、2017-2022 年全球植脂末市场规模及预测 . - 14 - 图 19、2017-2022 年中国植脂末市场规模及预测 . - 14 - 请务必阅请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 新股研究报告新股研究报告 图 20、2018年佳禾食品国内植脂末市场市占率 . - 16 - 图 21、2018年佳禾食品国内植脂末出口市占率 . - 16 - 图 22、杯装固体奶茶市场规模及增速 . - 16 - 图 23、香飘飘固体奶茶业务收入及增速 . - 16 - 图 24、液体奶茶市场规模及增速 . - 17 - 图 25、统一企业液体奶茶业务营

15、收增速 . - 17 - 图 26、国内茶饮细分品类规模及复合增长率. - 17 - 图 27、国内高、中、低端现制茶饮店零售额及复合增长率 . - 18 - 图 28、国内现制茶饮门店数量 . - 18 - 图 29、国内现制茶饮主要省份数量分布 . - 18 - 图 30、2019年现制茶饮店数量占比，按城市能级分布 . - 19 - 图 31、饿了么新式茶饮用户数量占比，按城市能级分布 . - 19 - 图 32、新式茶饮品牌线上天猫用户数量占比，按城市能级分布 . - 19 - 图 33、现制茶饮外卖零售额规模及复合增长率. - 20 - 图 34、现制茶饮外卖零售额占总零售额比例.

16、- 20 - 图 35、500ml奶茶用植脂末的成本拆分（单位：元）. - 20 - 图 36、500ml奶茶用鲜奶的成本拆分（单位：元）. - 20 - 图 37、公司研发费用率情况 . - 21 - 图 38、佳禾食品公司及柳新荣个人获得国家科学技术进步二等奖 . - 22 - 图 39、2020Q3公司固体饮料等产品业务细分品类收入占比 . - 23 - 图 40、CoCo 都可每月新开店数量时序图 . - 24 - 图 41、蜜雪冰城每月新开店数量时序图 . - 24 - 图 42、公司含与不含反式脂肪酸产品收入占比. - 25 - 图 43、2020Q3公司采购氢化大豆油与其他零反式

17、脂肪酸植物油比例 . - 25 - 图 44、全球生咖啡消费量 . - 26 - 图 45、2019年主要国家及地区生咖啡消费占比 . - 26 - 图 46、中国咖啡市场规模及复合增长率 . - 26 - 图 47、全球咖啡市场规模及复合增长率 . - 26 - 图 48、2018年各国家或地区人均咖啡消费量 . - 26 - 图 49、全球速溶咖啡、现磨咖啡消费量 . - 27 - 图 50、2019年中国咖啡市场规模结构 . - 27 - 图 51、2018年各类型咖啡线上销售占比及同比增速 . - 27 - 图 52、冻干咖啡线上消费同比增速 . - 27 - 图 53、咖啡产品生产工

18、艺流程 . - 29 - 图 54、咖啡细分产品销售额占比 . - 30 - 图 55、公司植脂末产能情况 . - 31 - 图 56、公司植脂末产能利用率情况 . - 31 - 图 57、公司速溶咖啡粉产能情况 . - 32 - 图 58、公司速溶咖啡粉产能利用率情况 . - 32 - 表 1、佳禾食品发展历史 . - 6 - 表 2、佳禾食品高管概览，多为技术背景，经验丰富. - 7 - 表 3、佳禾食品参股或控股子公司情况 . - 8 - 表 4、佳禾食品主要竞争对手：境内 . - 14 - 表 5、佳禾食品主要竞争对手：境外 . - 15 - 表 6、公司植脂末类产品研发成果及技术优势

19、 . - 21 - 表 7、公司销售前五名客户情况及变化 . - 23 - 表 8、国内速溶咖啡行业主要参与者 . - 28 - 表 9、募投项目情况 . - 31 - 表 10、公司核心假设（单位：百万元） . - 33 - 请务必阅请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 新股研究报告新股研究报告 表 11、可比公司表格 . - 33 - 请务必阅请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 新股研究报告新股研究报告 报告正文报告正文 一一、佳禾食品佳禾食品：植脂末行业领先企业植脂末行业领先企业 1.1、二十年植脂

20、末行业深耕开拓二十年植脂末行业深耕开拓，后后期期发发力品类力品类多元化多元化 二十年植脂末二十年植脂末行业行业深耕开拓，后期发力品类多元化。深耕开拓，后期发力品类多元化。佳禾食品成立于 2001 年， 总部位于江苏苏州，是国内较早一批进入植脂末产品领域的企业，其他业务涉及 咖啡、固体饮料等与植脂末相关的产品。2005 年引入外国投资者唐正明，由于 其长居新加坡，对国际市场较为了解，开始负责国际业务，使公司较早具备海外 业务经验及资源。2007 年启用 ERP 管理系统，推进精益化产品制程管理，营业 额达到 4.5 亿元。2015 年参与制定和起草的植脂末生产行业标准植脂末正式 实施，同年建造年

21、产千吨级咖啡粉工厂，开始开拓咖啡产业。2017 年在新加坡 设立子公司晶茂国际，推进国际业务的发展，同年冷萃咖啡产品上市。2018 年 重组成立股份公司，同年开始研发燕麦奶产品，以燕麦奶开始试水 ToC 模式。 2019 年玛克食品工厂正式建成，金猫咖啡公司独立运作咖啡品牌，南通佳之味 食品工厂开工建设。2021年 4月，公司于上交所上市。 表表 1、佳禾食品、佳禾食品发展历史发展历史 时间时间 事件事件 2001 佳禾食品成立，总部位于江苏苏州 2005 公司引入外国投资者唐正明，由于其长居新加坡，对国际市场较为了解，唐正明开始负责公司的国际业务 2007 公司启用 ERP 管理系统，推进精

22、益化产品制程管理。同年，年营业额达到 4.5 亿元 2010 公司成为江南大学食品学院董事单位 2015 公司参与制定和起草的植脂末生产行业标准植脂末正式实施。同年，公司建造年产千吨级咖啡粉工 厂，开始开拓咖啡产业 2017 公司在新加坡设立子公司晶茂国际，推进国际业务的发展。同年，冷萃咖啡产品上市 2018 公司重组成立股份公司，并成立员工持股平台宁波和理进行员工激励，激励对象为共计 36名公司主要管理 人员。同年，公司开始研发燕麦奶产品，以燕麦奶开始试水 ToC 模式 2019 玛克食品工厂正式建成，金猫咖啡公司独立运作咖啡品牌，南通佳之味食品工厂开工建设 2021 南通佳之味工厂陆续投产

23、。同年 4 月，公司上市 资料来源：佳禾招股书，公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、员工利益高度绑定员工利益高度绑定，高高管管技术背景深厚技术背景深厚 股权结构股权结构清晰清晰，员员工利工利益与公司利益高度绑定益与公司利益高度绑定。柳新荣任公司董事长、总经理， 为公司控股股东，直接和间接通过西藏五色水、宁波和理合计持有公司 50.05% 股份；唐正青直接和间接通过西藏五色水、宁波和理合计持有公司 27.49%股 份，柳新荣和唐正青为公司实际控制人。柳新仁任公司董事、副总经理、董秘， 直接和间接通过宁波和理持有公司 3.69%股份。2018 年公司成立员工持股平台宁 波和理进行员工激

24、励，激励对象为共计 36 名公司主要管理人员，公司股东及员 工通过直接和间接持股实现与公司利益高度绑定。宁波和理持有 5.21%股份（除 去柳新荣、唐正青、柳新仁持有部分，宁波和理持有公司 4.38%股份） ，外部投 资者国际金融公司持有 4.39%股份。 请务必阅请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 新股研究报告新股研究报告 图图 1、佳佳禾禾食品股权架构食品股权架构 柳新荣柳新荣 佳禾食品工业股份有限公司佳禾食品工业股份有限公司 唐正青唐正青 西藏五色水 宁波和理柳新仁国际金融公司 3.00%5.21% 32.26% 22.11% 4.39% 8

25、0%20% 2.67% 13.27% 23.04% 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 公司管理层多具备技术背景，管公司管理层多具备技术背景，管理团队理团队经经验丰富。验丰富。公司多数核心高管拥有食品生 产相关技术背景，能够有效避免管理层与生产部门的脱节，并且核心高管均拥有 15-20年的食品饮料行业从业经验，高管团队经验丰富。 表表 2、佳禾食品高管、佳禾食品高管概览，多为技术概览，多为技术背景，经验丰富背景，经验丰富 姓名姓名 现任职务现任职务 年龄年龄 性别性别 简介简介 柳新荣 董事长、总经理 48 男 高级经济师，曾任苏州佳格食品有限公司品管员/研发员、汕头雅园乳 品厂

26、技术主管，2001 年创立佳禾食品至今 柳新仁 董事、副总经 理、董秘 45 男 硕士研究生学历，曾在吴江市电信局任职，2004 年起就职于佳禾食 品，历任采购经理、采购总监、监事 张建文 董事、副总经理 54 男 本科学历，曾任苏州糖果冷饮厂生产技术科科员、苏州肯德基有限公司 襄理、苏州佳格食品有限公司品管研发部/采购部/行政部主任，现任中 国饮料工业协会固体饮料分会和新零售饮料分会副会长，2002 年起就 职于佳禾食品至今 周月军 监事会主席 51 男 本科学历，曾任淮安市楚州区泾口粮管所质检员、淮安市楚州区博里粮 管所副所长，2002 年起就职于佳禾食品至今 徐伟东 副总经理 47 男

27、曾任苏州佳格食品有限公司部门经理、苏州润喆食品有限公司经理、 2012-2015 年任佳禾食品制造总监、2015-2017 年任苏州优尔食品工业有 限公司副总经理、2017 年至今回到佳禾食品任职副总经理至今 沈学良 财务总监 39 男 本科学历，曾任苏州亨利国际贸易有限公司会计、2006-2014 年任佳禾 食品会计、2015-2019 年任佳禾食品财务经理、2019 年 10 月至今任佳 禾食品财务总监 资料来源：佳禾招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 控股子公司业务分工明确。控股子公司业务分工明确。佳禾食品拥有 9 个参股或控股子公司，其中金猫咖啡 主要负责独立运作公司的咖啡品牌及业务

28、，目前已覆盖咖啡全产业链；南通佳之 味和玛克食品分别为 IPO 募资项目“年产十二万吨植脂末生产基地建设项目”和 “新建研发中心项目”的实施主体；晶茂国际为公司在东南亚地区业务的主要据 点；上海蓝蛙于 2019 年开始乳粉贸易业务，主要为补充公司产业链的完整性以 及满足客户对公司的一站式采购需求，该业务对原材料采购、库存、营业收入等 指标有一定影响。 请务必阅请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 新股研究报告新股研究报告 表表 3、佳、佳禾食品参股或控股子公司情况禾食品参股或控股子公司情况 公公司司名称名称 佳禾持股比例佳禾持股比例 成立时间成立时间

29、 经营业务经营业务 关注要点关注要点 金猫咖啡 100% 2018 年 11 月 28 日 咖啡业务 金猫咖啡独立运作佳禾的咖啡品 牌，已覆盖咖啡产品全产业链 南通佳之味 100% 2018 年 6 月 14 日 植脂末、糖浆等产品的生产 和销售 南通佳之味为本次 IPO募资项目 “年产十二万吨植脂末生产基地建 设项目”的实施主体 玛克食品 100% 2014 年 7 月 8 日 咖啡、固体饮料等产品的小 包装生产 干混工厂，负责粉末产品的混合包 装。玛克食品为本次 IPO募资项目 “新建研发中心项目”的实施主体 晶茂国际 100% 2017 年 9 月 7 日 国际贸易，包括原材料、商 品的

30、进出口及分装业务 晶茂国际是公司在东南亚地区业务 的主要据点 佳霖商贸 100% 2012 年 10 月 15 日 电商业务 - 红益鑫 100% 2015 年 6 月 4 日 原材料采购 - 上海蓝蛙 100% 2018 年 11 月 9 日 咖啡、植脂末等产品的研发 及相关产品的贸易业务 上海蓝蛙于 2019 年开始开展乳粉 贸易业务，该业务对原材料采购、 库存、营业收入等指标有一定影响 上海佳津 100% 2019 年 4 月 23 日 产品体验门店，洞察消费者 需求 - 上海植匠 75% 2021 年 3 月 9 日 零售业务 拥有货物进出口、技术进出口许可 资料来源：佳禾招股书，兴业

31、证券经济与金融研究院整理 1.3、主营植脂末主营植脂末，收入收入结构结构趋向趋向多多元元化化 公司公司主营植脂末主营植脂末，近年来发力咖啡业务。，近年来发力咖啡业务。公司的主营业务为植脂末的生产和销 售，其他业务涉及咖啡和其他固体饮料等产品，截至 2021Q3，公司植脂末业务 营收占比为 77.1%，咖啡业务营收占比 3.4%，其他固体饮料等产品业务营收占 比 13.5%，其他业务占比 6.1%。其他业务中主要部分包括原材料销售，2019 年 子公司上海蓝蛙开始从事乳粉贸易业务，故其他业务占比提升。公司将咖啡业务 作为未来的新增长点，2016-2021Q3，咖啡业务收入占比从 1.3%提升至

32、3.4%。 图图 2、佳禾食品营业收入构成佳禾食品营业收入构成 94.5% 91.5% 85.5% 81.5% 78.9% 77.1% 1.3% 2.4% 5.7% 3.2% 2.3% 3.4% 4.0% 5.9% 8.2% 8.8% 10.6% 13.5% 0.5% 6.4% 8.1% 6.1% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 2001920202021Q1-3 植脂末咖啡其他固体饮料等产品其他业务 资料来源：佳禾招股书，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 晶花晶花、金金猫猫打响公司品牌打响公司品牌，佳芝味，佳芝味、艿大师、

33、艿大师、卡丽玛、卡丽玛持续精耕品类持续精耕品类。晶花以植 脂末为核心优势产品，同时多元化发展植脂末配套应用产品，旗下有植脂末、奶 基底、植物蛋白及固体饮料、植物奶油、甜品小料（包括即食冻和布丁粉） 、茶 请务必阅请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 新股研究报告新股研究报告 叶六类产品。金猫品牌旗下涵盖咖啡全产业链产品，包括精品咖啡豆、速溶咖啡 粉、咖啡液、三合一咖啡饮料。佳芝味为公司糖浆品牌，依托南通佳之味工厂， 生产包括淀粉糖浆、蔗糖糖浆、调味糖浆、健康糖浆等多种原料制成的糖浆产 品。艿大师、非常麦、卡丽玛是公司开拓植物基产品的主力品牌，艿大师和

34、非常 麦为燕麦奶品牌，卡丽玛为椰浆品牌。 图图 3、佳禾佳禾食品食品产产品品概概况况 植脂末 奶基底 植物蛋白及固体饮料 晶花晶花金猫金猫 精品咖啡豆 三合一咖啡饮料 咖啡液 速溶咖啡粉 冻干咖啡 佳芝味佳芝味 淀粉糖浆 蔗糖糖浆 调味糖浆 健康糖浆 甜品小料 茶叶 植物奶油 艿大师艿大师 燕麦奶 卡丽玛卡丽玛 椰浆 非常麦非常麦 燕麦奶 资料来源：佳禾招股书，天猫，官方公众号，公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 1.4、直销直销模模式式为主为主，占比持续提升占比持续提升 直销为主，经销为直销为主，经销为辅辅。公司采用“直销为主，经销为辅”的销售模式。直销模式直销模式 下，下，公司客户主要

35、包括食品工业企业（如香飘飘、统一） 、大型或区域性奶茶连 锁店（如蜜雪冰城、古茗）等，由于消费者对产品口味的需求日趋多样化，客户 的定制化采购需求逐渐增多，直销模式有利于公司深度参与客户的产品研发，快 速响应客户的定制化需求。经销模式下，经销模式下，公司通过经销商服务大部分非连锁客 户，经销模式有利于快速扩大市场覆盖面，截至 2020 年 9 月，公司合作的经销 商数量超过 400 家。 内需内需提升显著提升显著，直销占直销占比逐年比逐年提升提升。近年来国内现制茶饮快速发展，大型连锁模 式陆续取得成功，具备定制化需求的客户逐渐增多，内需拉动境内直销占比提 升。除此之外，公司以蜜雪冰城的成长路径

36、为鉴，从 2019 年开始大力挖掘具备 成长为超级连锁店潜力的区域性中小连锁茶饮店（规模 100-200 家） ，同时部分 小微客户转为线上直接购买产品，公司的直销收入占比有明显提升的趋势。 2016-2020Q3，公司所有产品直销占比从 71.2%提升至 80%，2017-2020Q3，公司 境内产品直销占比从 48.1%提升至 58.8%。 请务必阅请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 新股研究报告新股研究报告 图图 4、佳佳禾食禾食品直销、经销收入占比变化品直销、经销收入占比变化 图图 5、佳禾境内、境外、佳禾境内、境外直销、经销营收占直销、

37、经销营收占比变化比变化 71.2%72.1% 73.4% 75.0% 80.0% 28.8%27.9% 26.6% 25.0% 20.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200192020Q3 直销经销 48.1% 42.8% 54.6% 58.8% 25.1% 23.3% 21.5% 23.2% 24.1% 30.7% 21.1% 16.4% 2.8%3.2%2.8%1.6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20020Q3 境内直销境内经销境外直销境外经销 注：口径为主营业务收入，包括植脂末、咖啡、其他固体饮 料业

38、务，不包括乳粉等贸易业务 资料来源：佳禾招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 注：口径为报表营业收入 资料来源：佳禾招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 1.5、营收持续扩营收持续扩张张，盈利能力保持，盈利能力保持稳健稳健 营收规模营收规模稳步稳步增长增长，净利润持续改善，净利润持续改善。受益于公司业务持续推进和结构优化以及 下游现制茶饮应用场景的持续发展，公司营业收入自 2016 年 13.2 亿元增长至 2020 年 18.7 亿元。2020 年由于新冠疫情影响，公司净利润下降 20.5%至 2.2 亿 元，但营收规模增长 2.1%至 18.7 亿元，未受到显著影响，截至 2021Q3，公

39、司营 收和净利润分别同比增长 38.9%、-22.2%，营收规模持续扩张，由于原材料价格 上涨导致盈利能力有所下降。 图图 6、公司营业收入、公司营业收入及同及同比比 图图 7、公司净、公司净利润及同利润及同比比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2001920202021Q1-3 营业收入（左轴）同比（右轴） （亿元） -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 201620172

40、0021Q1-3 净利润（左轴）同比（右轴） （亿元） 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 原材料原材料以大宗商品为主以大宗商品为主，成本波动致短期毛利率下行成本波动致短期毛利率下行。 原材原材料以料以大宗商品为主大宗商品为主，价价格格波动波动明明显显。植脂末的原材料主要为葡萄糖浆、 玉米淀粉、食用植物油、乳粉，截至 2020Q3，公司四种原料采购金额占比 分别为 3.3%、13%、23.7%、30.3%，合计占比 70.3%。大宗商品价格波动 明显，2015-2020 年食用植物油中棕榈油、豆油期货年化波动

41、率分别为 19.96%、15.71%，玉米淀粉期货为 15.02%，新西兰恒天然原奶为 16.85%。 成本波动致短期毛利率下行成本波动致短期毛利率下行。2017-2019 年毛利率基本稳定在 28%左右， 2020 年起受大宗商品价格大幅上涨，成本显著上行，且对客户提价节奏滞 请务必阅请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 新股研究报告新股研究报告 后于原材料价格波动，导致毛利率降低。2020 年毛利率 24.46%，同比下滑 4.82pct，2021H1 毛利率进一步下降至 14.2%，剔除会计准则影响后同比下 滑 5.98pct，截至 2021

42、Q3 公司毛利率为 13.6%。此外，2019 年 11 月南通佳 之味子公司投产使得制造费用有所增加，叠加疫情期间植脂末产销量有一定 下滑，导致生产成本上升。 图图 8、佳禾食品佳禾食品产品原材料构成，产品原材料构成，植脂末相关大宗商植脂末相关大宗商品占比超品占比超八成八成 26.9% 21.9% 25.1% 23.2% 3.3% 13.0% 36.9% 36.5% 31.7% 24.2% 23.7% 12.9% 15.3% 13.7% 24.5% 30.3% 4.4% 5.9%2.0% 2.1% 21.6%21.9% 23.5% 25.5% 27.6% 0% 20% 40% 60% 80%

43、 100% 200192020Q3 葡萄糖浆玉米淀粉食用植物油乳粉咖啡豆其它 注：2020 年子公司南通佳之味植脂末原材料生产线投入使用，部分葡萄糖浆转为使用玉米 淀粉自行加工生产，导致葡萄糖浆采购占比下降，玉米淀粉采购占比提升 资料来源：佳禾招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 9、2015-2021.7 棕榈棕榈油、豆油油、豆油期货结算价波动期货结算价波动 图图 10、2015-2021.7 玉米淀粉期货结算价波动玉米淀粉期货结算价波动 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 200021 棕

44、榈油豆油 （人民币元） 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 200021 玉米淀粉 （人民币元） 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 11、2015-2021.5 新西兰新西兰恒天然原奶价格波动恒天然原奶价格波动 图图 12、公司毛利率情公司毛利率情况况 0 10 20 30 40 50 60 70 200021 新西兰恒天然原奶 （新西兰元） 10% 15% 20% 25% 3

45、0% 35% 毛利率 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 费用率费用率维维持持稳稳定定，净利率跟随毛利率波动，净利率跟随毛利率波动。公司三费费用率总体保持稳定。1） 请务必阅请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 新股研究报告新股研究报告 销销售费用率售费用率：保持稳定，2021H1 销售费用率为 1.98%，有所下降，主要由于新 收入准则的影响，剔除影响后 2021H1 销售费用率同比下降 0.33pct，2021Q3 销 售费用率较 21H1 维持稳定；2）管理费用率）管理费用率：通

46、常维持稳定，2017-2018 年受国 际金融公司增资入股价格大幅高于柳新仁、西藏五色水增资入股价格以及西藏五 色水对宁波和理的股权转让价格，故发生大额股份支付导致管理费用率大幅提 升，属于非经常性成本；3）财务费用率）财务费用率：总体稳定，主要受人民币对美元汇率 影响。截至 2021Q3 公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 1.94%、 2.79%、-2.18%，净利率为 6.3%，整体来看，净利率受费用率的影响不大，主要 跟随毛利率波动。 图图 13、公司、公司三费费用率三费费用率情况情况 图图 14、公司、公司净利率净利率情况情况 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8%

47、10% 12% 2001920202021Q1-3 销售费用率管理费用率财务费用率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 净利率 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 二二、植脂末植脂末：下游需求扩张下游需求扩张，佳佳禾禾尽享红利尽享红利 2.1、现制茶饮驱动增长现制茶饮驱动增长，竞争格局，竞争格局相对相对分散分散 2.1.1、植脂末植脂末与与牛牛奶奶互互为替代品为替代品，生产生产标准化程度高标准化程度高 植脂末是什么植脂末是什么？植脂末为一种粉末状食品配料，原料以葡萄糖浆、食用植物油、 乳粉为主。植脂末

48、能够改善食品的内部组织，提升食品及饮料口感的顺滑度、醇 厚度和饱满度，抑制咖啡和茶的苦涩味，起到增香增味的作用，被广泛应用于奶 茶、咖啡、烘焙的生产和加工中。植脂末在用途和功能上与牛奶近似，在食品加 工中可替代牛奶或部分替代牛奶用量，与牛奶相比，植脂末有低成本、易于储存 和运输、可调味等优点。 生产流程标准化程度高。生产流程标准化程度高。植脂末生产流程主要分为四步：原料准备、乳化均质、 喷雾干燥、成品包装。植脂末的差异化主要体现在生产前配方和加工工艺的区 别。 图图 15、植脂末生产流程植脂末生产流程 请务必阅请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明读正文之后的信息披露和重要声明 - 13 -

49、新股研究报告新股研究报告 原料准备原料准备乳化均质乳化均质喷雾干燥喷雾干燥成品包装成品包装 原料混合原料混合 杀菌杀菌 乳化乳化 过滤过滤 均质均质 喷雾干燥喷雾干燥 金属探测金属探测 包装包装 冷却干燥冷却干燥 成品成品 资料来源：佳禾招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 2.1.2、全全球球市场规模市场规模超超 50 亿美元亿美元，国内，国内市市场保持场保持中个位数中个位数增速增速 诞生于诞生于 1958 年，年，1980 年代引入国内。年代引入国内。 植脂末的广泛应用源于欧美人饮用咖啡的习惯，由于咖啡天然具有苦涩味， 往往需要加糖和奶油来改善口感，但奶油不易于储存并且价格昂贵。1950

50、年，Presto Foods 公司将氢化植物油乳化得到了类似奶油的东西，命名为“非 奶制品咖啡奶油”，解决了高成本的问题，但该产品仍需要冷藏储存。1958 年，卡纳森公司用喷雾干燥法将非奶制品咖啡奶油制成粉末状，无需冷藏， 便于储存和使用，同时保证了口感，并于 1961 年以“咖啡伴侣”的标签上 市。1985 年，雀巢以 30 亿美元对价收购卡纳森公司，咖啡伴侣成为了雀巢 旗下产品。 1980s-1990s，植脂末进入中国市场，雀巢于 1988 年在中国注册了“咖啡伴 侣”商标。国内植脂末市场的发展经历了进口消费阶段、自主生产阶段和研 发创新阶段，目前国内市场逐渐由进口主导转变为国产为主，并形