1、 -1- 证券研究报告 2021 年 11 月 30 日 公司研究公司研究 氟系新材料龙头氟系新材料龙头，双轨驱动大有可为双轨驱动大有可为 多氟多（002407.SZ）投资价值分析报告 买入（维持）买入（维持） 氟化工龙头地位稳固， 新材料布局势头氟化工龙头地位稳固， 新材料布局势头强劲。强劲。 公司已在氟化工行业深耕 20 余年，主要从事高性能无机氟化物、电子化学品、锂离子电池及材料等领域的研发、生产和销售。 公司现有 20 万吨/年无水氢氟酸产能和 33 万吨/年氟化铝产能， 近年来公司凭借先进的氟化工技术和氟资源优势，发力重心不断向新材料领域倾斜，新材料跃升为主要盈利来源， 2021年上

2、半年新材料板块营收已占总营收的47%。 大幅扩产六氟磷酸锂和新型锂盐， 业绩高增长确定性强。大幅扩产六氟磷酸锂和新型锂盐， 业绩高增长确定性强。现阶段新能源汽车行业高景气带动六氟磷酸锂需求高增， 短期内供需错配的态势还将持续，价格处于上行周期。长期六氟磷酸锂的供需趋于缓和， 厂商盈利的差异化将更多聚焦于成本端，公司能够凭借一体化优势和先进技术获取超额收益。公司现拥有 1.5 万吨/年的六氟磷酸锂产能，此前公告拟分三期建设 10 万吨/年六氟磷酸锂项目， 预计于 2025 年年底全部建成达产。2022/23/24 年将分别建成投产 3/4/3.5 万吨。公司新型锂盐的布局处于行业前列，现具备 1

3、600 吨/年 LiFSI 产能，规划 4 万吨LiFSI、1 万吨二氟磷酸锂产能，有望率先打开成长空间。 加大电子化学品的布局力度，加大电子化学品的布局力度，向精细氟化工进军向精细氟化工进军。公司是国内首个突破 UPSSS级氢氟酸生产技术并具有相关生产线的企业，高技术壁垒是公司显著的护城河。下游晶圆、 液晶面板国产化进程加速， 大幅提振电子化学品需求， 行业前景广阔。公司目前具备年产 5 万吨/年电子级氢氟酸和 2000 吨/年电子级硅烷产能，另有3 万吨/年半导体级氢氟酸、2000 吨/年电子级硅烷、1.2 万吨/年电子级氨水、1.2 万吨/年电子级硝酸和 6000 吨/年电子级 BOE

4、产能在建，预计于 2023 年建成投产，以电子级氢氟酸为代表的电子化学品将成为公司又一大业绩增长引擎。 盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：六氟磷酸锂持续景气，公司成本优势愈发明显，叠加公司销售合同的签订和产能扩张，盈利能力将大幅增强。公司前瞻布局新型锂盐，打开未来成长空间。公司还加快以电子级氢氟酸为首的电子化学品的布局，叠加铝用氟化盐业务稳中有进，未来持续向好。我们维持公司盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为 10.64/17.22/22.50 亿元，对应 EPS 分别为1.39/2.25/2.94 元/股。通过测算得出公司股价的估值区间为 73.5374.25

5、元。我们给予公司 2022 年约 33 倍 PE，对应目标价 74.25 元，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：新项目建设风险，主营产品价格波动风险，全球动力电池需求不及预期风险，合同履约风险。 公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入（百万元） 3,851 4,209 6,747 9,862 12,282 营业收入增长率 -1.59% 9.30% 60.30% 46.17% 24.54% 净利润（百万元） -416 49 1,064 1,722 2,250 净利

6、润增长率 -731.56% - 2088.91% 61.82% 30.65% EPS（元） -0.61 0.07 1.39 2.25 2.94 ROE（归属母公司)（摊薄） -14.28% 1.65% 20.62% 27.13% 29.09% P/E - 691 35 21 16 P/B 11.3 11.4 7.2 5.8 4.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-11-29 注：公司 2019 年末总股本为 6.84 亿股，2020 年末总股本为 6.95 亿股，2021 年及以后总股本为 7.66 亿股 当前价当前价/ /目标价：目标价：4 48.328.32/

7、 /7474.25.25 元元 作者作者 市场数据市场数据 总股本(亿股) 7.66 总市值(亿元)： 370.17 一年最低/最高(元)： 15.25/66.20 近 3 月换手率： 413.16% 股价相对走势股价相对走势 -10%77%164%251%338%10/2001/2105/2108/2111/21多氟多沪深300 收益表现收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -20.92 -11.95 211.74 绝对 -22.09 -10.87 210.57 资料来源：Wind 相关相关研研报报 与比亚迪再签 5.6 万吨 LiPF6 合同， 强强绑定共铸强势未来多氟多（002407.S

8、Z）公告点评（2021-11-15） 签订 10 亿元 LiPF6 重大合同，未来增长趋势可期多氟多（002407.SZ）公告点评（2021-11-11） LiPF6 等量价齐升助业绩大增， 扩张产能拓宽布局加速成长多氟多（002407.SZ）2021 年前三季度业绩预告点评（2021-10-08） 要点要点 -2- 证券研究报告 多氟多（多氟多（002002407.SZ407.SZ） 投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 1 1. . 新材料：新材料：公司现拥有 1.5 万吨/年的六氟磷酸锂产能，预计 2021-2023 年公司六氟磷酸锂产能分别为 1.5/4.5/6 万吨/年， 2021-2

9、023 年公司六氟磷酸锂的实际销量分别为 1.2/3/4 万吨，销售价格分别为 20/17/16 万元/吨，毛利率分别为42%/41%/39%；公司现有 1600 吨/年 LiFSI 产能，预计 2022-2023 的 LiFSI 产能分别增至 1.16/2.16 万吨/年。假设 2021 年 LiFSI 实际销量与历史销量持平，为 1350 吨， 我们预计 2022-2023 年公司 LiFSI 的实际销量为产能的 15%， 即分别为 1740/3240 吨，销售价格分别为 38/36/35 万元/吨，毛利率分别为45%/43%/41%；预计电子级氢氟酸的产能在 2023 年扩至 8 万吨/

10、年，预计2021-2023 年公司电子级氢氟酸实际销量分别为 5/6/7 万吨， 由于后续扩产为半导体级氢氟酸，产品价格更高，我们假设 2021-2023 年电子级氢氟酸的销售单价分别为 1.3/1.3/1.7 万元/吨。我们预计 2021-2023 年公司电子化学品的毛利率有所提升，分别为 18%/20%/21%。 2 2. . 锂电锂电池池：公司目前共有 3.5GWh 锂电池产能，规划 20GWh 锂电池项目，其中一期 5GWh 计划于 2022 年 6 月底前投产，我们预计 2021-2023 年公司锂电材料板块的营收增长率分别为 12%/18%/15%，毛利率为 15%/16%/17%

11、。 3 3. . 铝用氟化盐：铝用氟化盐：公司现有氟化铝产能 33 万吨，3 万吨/年的氟化铝新增产能将在 2021 年底逐渐爬坡，后续无新增产能，铝用氟化盐板块维持稳定，我们预计公司 2021-2023 年铝用氟化盐板块营收增长率为 6%/2%/2%。预计未来公司铝用氟化盐板块毛利率稳中有升，2021-2023 年毛利率分别为 10%/11%/12%。 4. 4. 新新能源汽车能源汽车：2020 年以来公司成功剥离整车制造业务，该板块仅剩极小一部分业务，预计 2021-2023 年公司新能源汽车板块的营收和毛利率均保持稳定。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场长短期均看好新能源材

12、料的发展。我们在认同市场观点的同时还认为，短期内六氟磷酸锂的供需错配的态势将持续， 但是长期存在扩产过剩的问题。 短期内公司六氟磷酸锂板块的业绩增量显著； 长期来看六氟磷酸锂供需错配程度改善，价格回归理性，厂商盈利的差异化将更多聚焦于成本端，公司凭借强大的技术实力和氟化工一体化布局优势有望获取超额收益。 再者， 我们看好新型锂盐的发展前景，新型锂盐未来处于供不应求的态势，公司以 LiFSI 为首的新型锂盐的产业化布局能够率先打开成长空间。同时，国内“卡脖子”领域的产品国产化量产提振上游电子化学品需求， 公司生产的电子级氢氟酸技术壁垒高筑， 且正在加大多种电子化学品布局力度，未来成长可期。 股价

13、上涨的催化因素股价上涨的催化因素 （1）公司规划新能源材料产能正式落地，业绩释放；（2）电子化学品产能作出进一步规划；（3）新能源及半导体行业利好政策出台 估值与目标价估值与目标价 我们维持公司盈利预测，预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为10.64/17.22/22.50 亿元，对应 EPS 分别为 1.39/2.25/2.94 元/股。通过相对估值和绝对估值， 我们测算公司股价的估值区间为 73.5374.25 元。 我们给予公司2022 年约 33 倍 PE，对应目标价 74.25 元，维持“买入”评级。 hZiXcZkWdWbYzRxPvNzRaQdN7NpNrRtRmNf

14、QnMsQjMrRoMaQoOzQwMmQpOMYtPrM -3- 证券研究报告 多氟多（多氟多（002407.SZ002407.SZ） 目目 录录 1、 无机氟化工领军企业，多维布局新材料优势业务无机氟化工领军企业，多维布局新材料优势业务 . 6 6 1.1 深耕无机氟化工，聚焦新材料提升盈利空间 . 6 1.2 加快新材料业务布局，公司业绩重回快速增长轨道 . 7 1.3 股权结构稳定，实控人为行业领军人物 . 8 2、 六氟磷酸锂价量齐升，新型锂盐成长空间广阔六氟磷酸锂价量齐升，新型锂盐成长空间广阔 . . 9 9 2.1、 六氟磷酸锂综合性能最优，合成难度较高 . 10 2.2、 六氟

15、磷酸锂短期供需格局偏紧，长期得以改善 . 11 2.3、 多氟多六氟磷酸锂产能规模大，工艺技术领先 . 17 2.4、 新型锂盐逐步登上舞台，未来发展可期 . 20 3、 国产替代正当时，电子氢氟酸迎发展机遇国产替代正当时，电子氢氟酸迎发展机遇 . 2323 3.1、 湿电子化学品具备高技术壁垒、高附加值的特点 . 23 3.2、 电子级氢氟酸下游需求高增，国产替代空间巨大 . 24 3.3、 多氟多加码电子化学品布局，有望成为新增长引擎 . 30 4、 铝用氟化盐龙头地位稳固，一体化成本优势显著铝用氟化盐龙头地位稳固，一体化成本优势显著 . 3232 5、 盈利预测与估值盈利预测与估值 .

16、3535 5.1、 关键假设与盈利预测 . 35 5.2、 相对估值 . 37 5.3、 绝对估值 . 37 5.4、 投资建议 . 38 6、 风险分析风险分析 . 3939 -4- 证券研究报告 多氟多（多氟多（002407.SZ002407.SZ） 图目录图目录 图 1：公司发展历程 . 6 图 2：公司重点布局无机氟化物和新材料 . 7 图 3：2016-2021 年公司营业收入及其增速 . 8 图 4：2016-2021 年公司归母净利润（亿元） . 8 图 5：2016-2021 年前三季度公司毛利率与净利率 . 8 图 6：2016-2021 年上半年公司各主营业务毛利率 . 8

17、 图 7：公司股权结构 . 9 图 8：锂离子电池工作原理图 . 10 图 9：六氟磷酸锂月度进出口情况 . 10 图 10：近年来六氟磷酸锂价格两次上涨时期（万元/吨） . 12 图 11：国内六氟磷酸锂产量 . 12 图 12：国内六氟磷酸锂开工率 . 12 图 13：新能源汽车相关政策一览 . 13 图 14：2015-2025 年国内乘用车销量及预测 . 13 图 15：2015-2025 年国内新能源汽车销量及预测 . 13 图 16：2020 年电化学储能占总储能市场的 9.2% . 14 图 17：锂电池细分装机量（Gwh） . 15 图 18：国内锂离子电池规模增长情况. 15

18、 图 19：六氟磷酸锂供需格局 . 17 图 20：现有六氟磷酸锂供应商的产能情况 . 18 图 21：2025 年六氟磷酸锂供应商的产能情况 . 18 图 22：多氟多六氟磷酸锂生产工艺流程 . 18 图 23：生产六氟磷酸锂的原材料价格. 19 图 24：六氟磷酸锂行业平均成本、毛利率 . 19 图 25：LiFSI 生产工艺流程 . 23 图 26：半导体芯片制造过程 . 23 图 27：湿电子化学品市场下游应用情况 . 24 图 28：中国湿电子化学品市场占全球比重稳步提升 . 25 图 29：全球半导体材料市场规模持续增长 . 25 图 30：2020 年中国大陆成为全球第二大半导体

19、材料市场 . 25 图 31：细分半导体材料市场规模 . 26 图 32：2019 年全球晶圆制造材料细分结构占比 . 26 图 33：2020 年中国大陆晶圆在建产能最多 . 26 图 34：2020 年不同地区晶圆产能（200 mm 等效晶圆） . 26 图 35：我国面板出货量（亿片） . 28 图 36：2023 年电子级氢氟酸市场份额 . 30 图 37：公司电子级氢氟酸生产工艺流程 . 30 图 38：公司电子级硅烷生产工艺流程. 31 图 39：电解铝生产工艺 . 32 -5- 证券研究报告 多氟多（多氟多（002407.SZ002407.SZ） 图 40：我国电解铝产能 . 3

20、2 图 41：我国氟化铝价格走势（元/吨）. 33 图 42：国内萤石价格走势（元/吨） . 33 图 43：氟化铝湿法工艺、干法工艺 . 33 图 44：全球萤石储量 . 34 图 45：全球萤石产量及储采比 . 34 表目录表目录 表 1：公司主营产品 . 7 表 2：一致行动人中自然人介绍 . 9 表 3：六氟磷酸锂性能参数 . 10 表 4：六氟磷酸锂生产工艺流程 . 11 表 5：2020-2025 年国内七大电池厂商动力电池产能（GWh） . 14 表 6：六氟磷酸锂需求量预测 . 15 表 7：不完全统计国内六氟磷酸锂供应商的产能情况 . 16 表 8：多氟多制备六氟磷酸锂原材料

21、成本测算 . 19 表 9：多氟多与客户签订的六氟磷酸锂长单情况 . 20 表 10：新型锂盐优缺点 . 20 表 11：我国部分企业 LiFSI 合成工艺 . 21 表 12：LiFSI 需求量测算（万吨） . 21 表 13：我国 LiFSI 现有产能及扩产情况 . 22 表 14：湿电子化学品标准等级 . 24 表 15：我国 8 英寸、12 英寸晶圆新增产能 . 27 表 16：半导体端电子级氢氟酸需求量测算 . 27 表 17：氢氟酸的需求量占湿电子化学品总需求量的 16% . 28 表 18：中国大陆液晶面板端湿电子化学品需求量 . 29 表 19：我国部分厂家电子级氢氟酸的产能情

22、况 . 29 表 20：氟化铝生产工艺之氢氟酸法 . 34 表 21：关键项目预测（百万元） . 36 表 22：可比公司估值 . 37 表 23：绝对估值核心假设表 . 37 表 24：现金流折现及估值表 . 38 表 25：敏感性分析表 . 38 -6- 证券研究报告 多氟多（多氟多（002407.SZ002407.SZ） 1 1、 无机氟化工领军无机氟化工领军企业企业，多维布局新材料多维布局新材料优势业务优势业务 1.1 1.1 深耕深耕无机氟化工无机氟化工，聚聚焦焦新材料新材料提升盈利空提升盈利空间间 公司成立于 1999 年 12 月，于 2010 年 5 月成功在深交所挂牌交易，是

23、我国无机氟化工行业最早的上市公司之一。公司坚持“技术专利化、专利标准化、标准国际化”的技术创新之路，经过 20 年的发展，现已成为全球无机氟化工领军企业，并实现从化学到电化学，从氟化工到新能源的转型发展，主要从事高性能无机氟化物、电子化学品、锂离子电池及材料等领域的研发、生产和销售。 图图 1 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 铝用氟化盐是公司一直以来的主要业务板块之一， 龙头地位较为稳固。 公司该板块的产品包括无水氟化铝、冰晶石和氢氟酸，公司现拥有氟化铝产能 33 万吨，无水氢氟酸产能 20 万吨，产能均处于全球前列。 近年来公司凭借先进的氟化工技术和氟资

24、源优势， 发力重心不断向新材料领域倾斜，新材料逐渐跃升为主要盈利来源。1）六氟磷酸锂方面，公司现拥有 1.5万吨/年的六氟磷酸锂产能。公司于 2021 年 7 月公告，拟分三期建设 10 万吨/年六氟磷酸锂项目，预计于 2025 年年底全部建成达产，其中 8 万吨/年已规划在年产 10 万吨新型电解质锂盐项目中建设。 2022 年公司将逐步投放与云天化在云南昆明合作建设的 5000 吨/年产能、阳泉 2 万吨项目一期 1 万吨/年产能以及焦作厂区根据前期环评公示计划增加 3 万吨产能中的 1.5 万吨产能； 阳泉 2 万吨项目二期将于 2024 年年底建成。 2） 新型锂盐方面， 公司现有 1

25、600 吨/年 LiFSI 产能， 规划的 4 万吨/年 LiFSI和 1 万吨/年二氟磷酸锂项目将于 2025 年投产。 3）电子化学品方面，公司目前具备年产 5 万吨/年电子级氢氟酸的产能，还有 3 万吨/年半导体级氢氟酸产能在建；具备 2000 吨/年的电子级硅烷产能，另有 2000 吨/年的产能扩产计划正在进行中；目前还有 1.2 万吨/年电子级氨水、1.2万吨/年电子级硝酸和6000吨/年电子级BOE电子化学品的产能正在建设中。 公司于 2010 年进军动力电池领域，进一步向下游延伸。公司结合国际主流的三元、锰酸锂和磷酸铁锂为正极材料的技术路线，开发出容量大、功率高、安全性突出、高低

26、温性能优越的软包叠片锂离子电池，产品容量覆盖 10-60Ah。公司目前共有 3.5GWh 锂电池产能， 其中 2GWh 应用于动力汽车， 1.5Gwh 应用于两轮车等领域。公司生产的软包电池可应用于高续航车辆，续航超过 800km， -7- 证券研究报告 多氟多（多氟多（002407.SZ002407.SZ） 快充型锂离子动力电池可以满足车辆 20 分钟快充。2021 年 5 月，公司与广西南宁政府签订 20GWh 锂电池项目协议，项目分三期建设，一期 5GWh 计划于2022 年 6 月底前投产。 图图 2 2：公司重点布局无机氟化物和新材料公司重点布局无机氟化物和新材料 资料来源：公司公告

27、，光大证券研究所整理，数据统计口径为营业收入 注：内环为 2020 年年报数据，外环为 2021 年中报数据 表表 1 1：公司主营产品：公司主营产品 产品类别产品类别 主要产品主要产品 取得的成就取得的成就 现有产能及规划现有产能及规划 铝用氟化盐 氟化铝 产销量、出口量持续多年保持行业龙头地位，氟化铝全球市场占有率 15% 现有 33 万吨/年，在建 3 万吨/年产能 冰晶石 国内市场占有率达 50%以上，国际 30%以上 未公示 新材料 六氟磷酸锂 打破国外对六氟磷酸锂垄断，实现进口替代，目前客户涵盖所有主流厂商，产销量位居全球前列 1.5 万吨/年，规划 12.5 万吨/年产能 新型锂

28、盐 在研发上取得了突破性进展，实现规模化生产和销售 1600 吨/年 LiFSI 产能，规划 4 万吨/年LiFSI 和 1 万吨/年二氟磷酸锂产能 电子化学品 电子级氢氟酸 首个突破UPSSS级国内企业 5 万吨/年，在建 3 万吨/年产能 电子级硅烷 国内唯一一家能将电子级硅烷同时应用于四个领域的生产厂家 2000 吨/年，在建 2000 吨/年产能 锂电池 软包锂电池 三元锂电池装机量国内较为领先 3.5GWh，规划 20GWh 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 1.2 1.2 加快新材料业务布局，公司业绩重回快速增长轨道加快新材料业务布局，公司业绩重回快速增长轨道 公司自成立以来

29、， 营业收入整体保持增长的态势， 近年来公司加快新材料业务布局，公司业绩重回快速增长轨道。2020 年随着新能源汽车产销量大幅增长，锂离子电池材料行业景气度提升，六氟磷酸锂供需格局偏紧，价格一路走高，新材料业务板块业绩高增， 且部分新型锂盐投产形成新的利润增长点， 全年共实现营收 42.45 亿元，同比增长 9.20%，其中主营业务铝用氟化盐、新材料、锂电池及核心材料的收入合计占总营业收入的 77.8%。与此同时，公司整车制造板块持续亏损，2020 年初至股权出售日共为公司贡献了-5,614.34 万元净利润，2020 年公司成功剥离整车制造板块， 轻装上阵， 净利润由负转正， 达 0.49

30、亿元，较上年增加 4.65 亿元。2021 年来，公司主营的六氟磷酸锂和氢氟酸产品量价齐升，叠加客户结构改善向高收益方向发展，公司业绩持续大幅增长。2021Q3 公司延续业绩高增趋势，实现营收 24.02 亿元，同比增加 112.43%；实现扣非归母净利润 4.30 亿元，同比增加 1017.78%。 -8- 证券研究报告 多氟多（多氟多（002407.SZ002407.SZ） 图图 3 3：2 20 01616- -20212021 年公年公司司营业收入及其增速营业收入及其增速 图图 4 4：2 2016016- -2 2021021 年公年公司司归归母母净净利润利润（亿元）（亿元） 资料来

31、源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 2016 年公司的毛利率、净利率受益于六氟磷酸锂价格的大幅上涨而分别高达41%、16.6%，后续有所下降。受益于六氟磷酸锂供需格局偏紧价格上扬，2021年前三季度公司的销售毛利率和销售净利率分别为 27.8%和 14%。公司新材料业务持续向好，2021 年上半年公司新材料业务毛利率高达 44%，铝用氟化盐业务、锂电池及核心材料业务的毛利率分别为 12.39%、18.53%，较上年同期同比增长 1.64pct、10.17pct。 图图 5 5：2 2016016- -20212021 年年前三季度前三季度公司公司毛利率与净

32、利率毛利率与净利率 图图 6 6：2 2016016- -20212021 年年上半年上半年公司公司各主营业务毛各主营业务毛利率利率 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 1 1.3 .3 股权结构稳定，实控人股权结构稳定，实控人为行业领军人物为行业领军人物 公司多年来股权结构稳定，实控人李世江直接持有上市公司 11.42%股权，并通过焦作多氟多实业集团有限公司间接持有上市公司 1.57%股权，共计控制公司 12.98%的股权。李世江、李凌云、李云峰、韩世军、谷正彦以及焦作多氟多实业集团有限公司为一致行动人， 共计持有公司 15.09%的股权。 公司下

33、设 30家子公司，广泛分布于无机氟化物、电子化学品、锂离子电池及材料等领域，职能明确。 -9- 证券研究报告 多氟多（多氟多（002407.SZ002407.SZ） 图图 7 7：公公司司股权结构股权结构 资料来源：多氟多 2021 年三季报，Wind，光大证券研究所整理，仅显示持股 30%以上的子公司 公司实控人李世江先生是我国无机氟化工行业的领军人物，拥有发明专利106 项、科技成果 13 项，国际标准化组织成员、国际 ISO 标准氟化盐组召集人，主持制修订多项国家、行业标准。除此之外，公司管理层主要人员均深耕行业多年，经验丰富。 表表 2 2：一致行动人中自然人介绍：一致行动人中自然人介

34、绍 姓名姓名 职务职务 个人简历个人简历 李世江 董事长,董事 历任河南温县化肥厂设备科副科长,技术科科长,石油化工二厂厂长,河南温县造纸厂副厂长,焦作市冰晶石厂厂长,焦作市多氟多化工有限公司董事长.现任公司董事长,兼任中国氟硅有机材料工业协会副理事长,河南省企业联合会,企业家协会副会长,河南省科技创新促进会副会长,郑州大学兼职教授,焦作市慈善协会副会长,焦作市工商联第十一届执委会名誉主席,焦作市退役军人企业家商会会长,河南省第十次党代会代表。 李凌云 副董事长 曾任焦作市冰晶石厂外贸科科长,外贸部经理,焦作市多氟多化工有限公司副总经理.现任公司董事,副董事长。 李云峰 董事 曾任公司人事科科

35、长,人力资源部经理.现任多氟多新能源科技有限公司董事长,多氟多化工股份有限公司董事,总经理,河南省第十三届人大代表。 韩世军 董事 曾任公司车间主任,副厂长,董事,副总经理.现任公司董事,副总经理,党委书记,工会主席。 谷正彦 董事 曾任公司仓库主任,经营办主任,销售科科长,营销部部长,总经理助理,中国无机盐工业协会无机氟化物分会秘书长,会长,河南省有色金属工业协会副会长,现任公司董事,副总经理。 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 2 2、 六氟磷酸锂价量齐升，新型锂盐成长六氟磷酸锂价量齐升，新型锂盐成长空空间广阔间广阔 六氟磷酸锂是目前综合性能优异且商业化应用最为广泛的电解质。短期来看

36、， 六氟磷酸锂供需格局偏紧， 价格高涨， 为各生产企业带来了显著的业绩增量。长期来看，六氟磷酸锂供需格局将逐步改善，价格有望回归理性，因此未来六氟磷酸锂厂商盈利的差异化将更多聚焦于成本端， 多氟多凭借强大的技术实力和一体化布局优势有望获取超额收益。与此同时，公司正在大幅扩产六氟磷酸锂，市场份额还将进一步提升，盈利空间较为广阔。 以 LiFSI 为首的新型锂盐的物化性能优于六氟磷酸锂，但目前受制于技术壁垒和高成本，市场价格较为昂贵，目前还未实现大规模商业化应用。在锂电池高能量密度、高安全性的需求环境下，新型锂盐前景较好，且未来行业格局持续向好。公司超前布局新型锂盐，技术领先，竞争优势明显。 -1

37、0- 证券研究报告 多氟多（多氟多（002407.SZ002407.SZ） 2.12.1、 六氟磷酸锂六氟磷酸锂综合性能最综合性能最优，合成难度较高优，合成难度较高 图图 8 8：锂锂离子电池工作原理图离子电池工作原理图 资料来源： 基于锂盐的新型锂电池电解质研究进展 （马国强等） 六氟磷酸锂具有良好的离子迁移数和解离常数、 较高的电导率和电化学稳定性，以及较好的抗氧化性能和铝箔钝化能力，且能与各种正负极材料匹配，是目前有机溶剂中综合性能最优的电解质， 商业化应用最为广泛， 主要应用于锂离子动力电池、储能电池及消费电池等的电解液中。 表表 3 3：六氟磷酸锂性能参数六氟磷酸锂性能参数 参数名称

38、参数名称 参数参数 离子电导率（溶剂）/（mScm1） 10.8 (EC : DMC=1 : 1a) 氧化电位（溶剂和工作电极）/V（vs. Li/Li+ ） 5.1 (EC : DMC=1 : 1b , Li1xMn2O4) AI-腐蚀 N 熔点/ 200 初始分解温度/ 125 资料来源： 基于锂盐的新型锂电池电解质研究进展 （马国强等） ，光大证券研究所整理 注：a-体积比，b-重量比 由于六氟磷酸锂合成难度较高，整个生产过程涉及高低温、无水无氧操作、高纯精制，拥有较高的技术壁垒，故 2010 年之前，其生产工艺一直被日本瑞星化工、森田化学和关东电化所垄断，国内主要依靠进口。2010 年

39、，多氟多实现了六氟磷酸锂的工艺流程全面突破，率先打破国外垄断，完全实现自主量产，开始进口替代之路。2020 年开始国内六氟磷酸锂出口量快速提升，国产六氟磷酸锂质量逐步得到国际认可。 图图 9 9：六氟磷酸锂：六氟磷酸锂月度月度进出口情况进出口情况 资料来源：iFinD，光大证券研究所整理 注：数据截至 2021.09 -11- 证券研究报告 多氟多（多氟多（002407.SZ002407.SZ） 现阶段，六氟磷酸锂的合成方法主要有气固反应法、氟化氢溶剂法、有机溶剂法、 离子交换法。 其中氟化氢溶剂法是目前国内应用最为广泛的六氟磷酸锂制备方法。氟化氢溶剂法是将氟化锂溶解在无水氟化氢中形成 LiF

40、HF 溶液，再通入高纯 PF5 气体进行反应，从而得到六氟磷酸锂晶体，再经过分离、干燥得到六氟磷酸锂产品。由于反应在液相中进行，反应物得以充分接触，反应迅速且转化率高，适合大规模生产。 表表 4 4：六氟磷酸锂生产：六氟磷酸锂生产工艺流程工艺流程 工艺名称工艺名称 公司名称公司名称 反应主要流程原理反应主要流程原理 工艺特点工艺特点 氟化氢溶剂法 滨化集团 优点 1:反应易于控制，速度快，传质传热。母液循环使用，原材料利用率高 缺点 1：需要适当的耐氟材料； 同时反应低温，必须采用惰性气体保护，耗能较大 新泰材料 优点：同优点 1，以及匀速滴加液态 HF 使生产效率更高，生产安全性更高，环境污

41、染低，结晶过程结合静态结晶和搅拌结晶的优点 缺点同缺点 1 九九久 优点：同优点 1，以及连续化，自动化生产，生产成本低。动力消耗低，原料损耗少。 缺点同缺点 1 多氟多 优点：同优点 1，以及不需要氟化锂，在一台特质设备中一次完成，有效提高纯度 缺点同缺点 1 有机溶剂法 天赐材料 优点：避免使用氟化氢，反应循环，产率高，工况温和、对装备要求低 缺点：PF5会和有机溶液反应，从而引起它们的聚合、分解，难以获得高纯度的产品。该方法只适合制备液体六氟磷酸锂，不能生产晶体六氟磷酸锂 离子交换法 - 优点：反应可在较低温度下进行，且反应过程中无 HF，PF5 等强腐蚀性原料，设备防腐蚀要求低，是一种

42、较为安全绿色的工艺 缺点：产品纯度不高，生产原料贵，生产成本高且原料易吸水潮解，难以实现大型生产，目前还处于实验室研究阶段 资料来源： 六氟磷酸锂生产工艺研究 （庄全超等） ； 六氟磷酸锂制备工艺研究现状及展望 （曹骐等） ；各公司公告；光大证券研究所整理 2.22.2、 六氟磷酸锂六氟磷酸锂短短期期供需供需格局格局偏紧，长期得以改善偏紧，长期得以改善 六氟磷酸六氟磷酸锂锂供供需需错配错配，价格一路飞升，价格一路飞升 由于环评审批时间长， 总体工艺难度大等因素， 六氟磷酸锂产能建设时间长，生产周期长达 1.5-2 年，且前期投入较大，有着较高的进入壁垒，短时间内新增产能有限， 从而供需一旦发生

43、错配难以在短期内得以解决， 六氟磷酸锂价格的周期性较为明显。 回顾我国六氟磷酸锂价格走势可以发现， 近年来我国六氟磷酸锂价格分别有两次快速上涨阶段：1）2015 年-2016 年；2）2020 年 5 月-至今。 我们认为 2015 年-2016 年价格的急速上涨主要由政策驱动，即新能源汽车相关补贴政策的出台大幅拉升六氟磷酸锂的需求， 在供给刚性的背景下， 六氟磷酸锂迎来价格上涨周期， 半年时间从 8 万元/吨快速上涨至 40 万元以上， 涨幅超过 400%，并驱动着产能的急剧扩张。随后由于新能源补贴政策的退坡，下游需求急速缩减， 叠加产能扩张过多导致六氟磷酸锂供大于求， 六氟磷酸锂价格急速下

44、跌，甚至低于部分企业的成本价，亏损进一步加速行业出清落后产能。 -12- 证券研究报告 多氟多（多氟多（002407.SZ002407.SZ） 图图 1010：近年来六氟磷酸锂价格两次上涨时期（万元：近年来六氟磷酸锂价格两次上涨时期（万元/ /吨）吨） 资料来源：iFinD，萝卜投研，光大证券研究所整理 注：数据截至 2021.11.29 自 2020 下半年以来， 新能源汽车行业发力明显， 在下游的旺盛需求带动下，国内六氟磷酸锂行业开工率上行明显，产量持续攀升。2020 年六氟磷酸锂总产量为 28,175 吨，同比增长 11.81%。但是中短期来看六氟磷酸锂的产量增速难以匹配下游的需求增速，

45、供需格局仍偏紧，行业再次迎来景气上行周期。六氟磷酸锂价格一路走高， 本轮价格周期价格变化程度与上个景气周期类似， 但是相较上个周期， 本轮价格后续出现暴跌的可能性较低， 这主要由于本轮价格上涨虽然也受到政策变化的推动， 但主要还是由下游真实消费需求主导， 生产厂家多与下游企业签订长单或以预付款的形式以保证六氟磷酸锂的销售。截至 2021 年 11月 29 日，六氟磷酸锂市场价格已上涨至 56.5 万元/吨，同比增长 517.5%。 图图 1111：国内六氟磷酸锂产量：国内六氟磷酸锂产量 图图 1212：国内六氟磷酸：国内六氟磷酸锂开工率锂开工率 资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理 注：数据

46、截至 2021.10 资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理 注：数据截至 2021.10 新能源新能源汽车行汽车行业业高高景景气气度，度，带动带动六氟六氟需求高增需求高增 由于新能源汽车的各项技术快速发展，电池、电机、电控几个方面实现了自主核心技术的自主可控， 上下游产业链逐步完整清晰， 新能源车相较于传统能源汽车已经逐渐具备性价比。同时，国家政策大力支持新能源汽车行业的发展，继上轮补贴政策退坡后，2020 年 4 月新能源汽车补贴政策出台，将新能源汽车财政补贴延长至 2022 年底，同年 7 月宣布开展新能源汽车下乡活动，进一步推进新能源汽车城乡布局。 -13- 证券研究报告 多氟多（多氟

47、多（002407.SZ002407.SZ） 图图 1313：新能源汽车相关：新能源汽车相关政策一览政策一览 资料来源：工信部，光大证券研究所整理 由此可见， 我国新能源汽车行业正由过去的单纯政策驱动转向需求和政策双重驱动，新能源汽车产销量随之快速上升。2020 年，国内新能源汽车产、销量分别为 136.6 万辆和 136.7 万辆，同比分别增长 7.5%、10.9%；2021 年前三季度国内新能源汽车产、销量分别为 242.9 万辆和 214.3 万辆，同比分别增长148.1%、200.6%，环比分别增长 93.5%、77%。 国务院 2020 年 10 月发布的新能源汽车产业发展规划（202

48、1-2035 年）中指出，到 2025 年新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右。2020 年，我国乘用车销量达到 2014 万辆，新能源汽车销量达到 132 万辆，新能源车占乘用车销量的 6.5%； 我们预测 2020-2025 年我国乘用车销量 CAGR 约为 3.4%， 即到 2025 年我国乘用车销量将达到约 2647 万辆， 届时我国新能源汽车销量将达到约 529 万辆，是 2020 年的 4 倍左右，2020-2025 年均增长率在30%左右。 图图 1414：2 2015015- -20252025 年年国内乘用车销量国内乘用车销量及预测及预测 图图 1515：2

49、 201015 5- -20252025 年年国内新能源汽车销量国内新能源汽车销量及预及预测测 资料来源：iFinD，光大证券研究所预测 资料来源：iFinD，光大证券研究所预测 新能源汽车行业蓬勃发展带动了锂离子动力电池的需求高增，2021 年前三季度国内动力电池装机量 82.42GWh，同比增长 152%，环比增长 46.97%，已在逐步发力。 为了满足全球快速增长的动力电池需求， 我国主要的动力电池厂商进入了产能扩张期，根据宁德时代、比亚迪、国轩高科等 7 家公司发布的扩产公告，我们统计到 2025 年国内 7 家主要动力电池厂商产能将达到 1411GWh，而2020年国内7家主要动力电

50、池厂商产能仅有243GWh， 5年CAGR高达42.12%。 -14- 证券研究报告 多氟多（多氟多（002407.SZ002407.SZ） 表表 5 5：20202020- -2 202025 5 年国内七大电池厂商动力电池产能（年国内七大电池厂商动力电池产能（GWhGWh） 产能产能 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 宁德时代（含合资） 79 163 278 429 566 767 比亚迪 70 100 140 140 140 140 国轩高科 20 37 37 58 58 68 孚能科技 13

51、21 39 49 49 49 亿纬锂能 26.3 27.3 60.5 73 81 81 中航锂电 11 21.5 53.5 193.5 193.5 250.5 欣旺达 24 28 40 40 50 55 合计合计 243243 398398 648648 983983 11381138 14111411 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理，数据截至 2021.09 在“碳达峰、碳中和”目标下，光伏、风电等可再生能源占比逐渐提升，有望逐步替代化石能源。相较于不可再生能源，可再生能源发电存在随机性、间歇性和波动性的问题，这提升了电网在输配容量、稳定特性、系统调节、波动性调控等方面的要求， 从

52、而催生了储能市场的快速增长， 以新能源为主体的新型电力系统的建设使得储能的规模化应用迫在眉睫。 近年来， 我国电化学储能产业高速增长，根据中国能源研究会储能专委会发布的储能产业研究白皮书 2021统计，2020 年我国储能电池新增投运装机容量为 1559.6MW，是 2019 年新增量的 2.5 倍，同比增长 145%，首次突破 GW 大关。 根据储能产业研究白皮书 2021的预测，保守情况下 2025 年国内电化学储能规模将达到 176GWh，与 2020 年 16.2GWh 相比，5 年年均复合增长率高达 61%，市场将呈现快速发展的态势。磷酸铁锂电池凭借其安全性较高、能量密度高、综合成本

53、较低等优势，是电化学储能的主力军。 图图 1616：2 2020020 年电化学储能占总储能市场的年电化学储能占总储能市场的 9 9.2.2% 资料来源： 储能产业研究白皮书 2021 ，光大证券研究所整理，注：以储能容量占比进行划分 在 3C 电池和其他端，随着 5G 技术推广带来的智能手机、民用无人机、可穿戴设备等产品的兴起， 消费类电池的增长也将稳步提升。 GGII 数据显示， 2020年中国 3C 数码电池出货量增速为 8.8%，总出货量为 36.6GWh。根据 GGII 预测， 未来 5 年 3C 数码锂电池的需求增速将维持在 10%左右， 即 2025 年国内 3C电池需求量为 5

54、9GWh。 总体来看，在下游需求快速提升的背景下，我们预计 2025 年国内锂离子电池规模将达到 1645GWh，5 年 CAGR 为 41%，行业将迎来快速扩张期。 -15- 证券研究报告 多氟多（多氟多（002407.SZ002407.SZ） 图图 1717：锂电池细分装机量：锂电池细分装机量（G Gwwh h） 图图 1818：国内锂离子电池规：国内锂离子电池规模增长情况模增长情况 资料来源：iFinD，东方财富，光大证券研究所整理 注：数据截至 2021.8 资料来源：GGII， 储能产业研究白皮书 2021 ，各公司公告，光大证券研究所整理 注：动力电池为光大证券研究所预测，储能电池

55、为储能产业研究白皮书 2021预测，3C 电池为 GGII 预测 磷酸铁锂电池和三元电池是目前占据主流地位的两类锂离子电池。 电解液是锂离子电池的主要组成部分。 一般而言， 动力电池中三元材料电池的电解液耗用量为 1100-1200 吨/GWh， 磷酸铁锂电池的电解液耗用量为 1500-1600 吨/GWh。这里我们假定 3C 电池中三元材料电池和磷酸铁锂电池的单位 GWh 的电解液耗用量和动力电池相同。在储能电池中，磷酸铁锂电池的占比高于三元材料电池。据此我们可测算出在动力电池和 3C 电池中三元电池：磷酸铁锂电池的出货量为1:1，储能电池中三元电池：磷酸铁锂电池的出货量为 2:8 的假设下

56、，2021 年国内锂离子电池领域电解液的需求量约 63.36 万吨/年， 2025 年电解液需求将增至224.25 万吨/年，电解液需求进入快速增长阶段，市场前景十分广阔。 六氟磷酸锂是锂离子电池电解液的核心溶质， 因此锂电池电解液的需求直接影响着六氟磷酸锂的需求。目前 1 吨六氟磷酸锂大约可以配制 8 吨电解液。我们基于上述假设预测，2021 年锂离子电池所需的六氟磷酸锂约 7.92 万吨/年，2025 年锂离子电池所需的六氟磷酸锂增至 28.03 万吨/年， 近年来六氟磷酸锂的需求量持续向好，未来需求还将大幅提升。 表表 6 6：六氟磷酸锂六氟磷酸锂需求量需求量预测预测 动力电池端六氟磷酸

57、锂需求量（万吨动力电池端六氟磷酸锂需求量（万吨/ /年）年） 年份年份 装机量（装机量（GWGWh h） 1:01:0 0.8:0.20.8:0.2 0.7:0.30.7:0.3 0.6:0.40.6:0.4 0.5:0.50.5:0.5 0.0.4:0.64:0.6 0.30.3:0.7:0.7 0.2:0.80.2:0.8 0.1:00.1:0.9.9 0:0:1 1 2020 243.30 3.50 3.74 3.86 3.98 4.114.11 4.23 4.35 4.47 4.59 4.71 2021E 397.80 5.72 6.12 6.32 6.51 6.716.71 6.91

58、 7.11 7.31 7.51 7.71 2022E 648.00 9.32 9.96 10.29 10.61 10.9410.94 11.26 11.58 11.91 12.23 12.56 2023E 982.50 14.12 15.11 15.60 16.09 16.5816.58 17.07 17.56 18.05 18.54 19.04 2024E 1137.50 16.35 17.49 18.06 18.63 19.2019.20 19.76 20.33 20.90 21.47 22.04 2025E 1410.50 20.28 21.69 22.39 23.10 23.8023.

59、80 24.51 25.21 25.92 26.62 27.33 储能电池端六氟磷酸锂需求量储能电池端六氟磷酸锂需求量（万吨（万吨/ /年）年） 年份年份 装机量（装机量（GWhGWh） 1:01:0 0.8:0.20.8:0.2 0.7:0.30.7:0.3 0.6:0.40.6:0.4 0.5:0.50.5:0.5 0.4:0.60.4:0.6 0.3:0.70.3:0.7 0.2:0.80.2:0.8 0.1:0.90.1:0.9 0:10:1 2020 16.20 0.23 0.25 0.26 0.27 0.27 0.28 0.29 0.300.30 0.31 0.31 2021E 2

60、8.70 0.41 0.44 0.46 0.47 0.48 0.50 0.51 0.530.53 0.54 0.56 2022E 46.24 0.66 0.71 0.73 0.76 0.78 0.80 0.83 0.850.85 0.87 0.90 2023E 74.51 1.07 1.15 1.18 1.22 1.26 1.29 1.33 1.371.37 1.41 1.44 2024E 120.07 1.73 1.85 1.91 1.97 2.03 2.09 2.15 2.212.21 2.27 2.33 2025E 176.01 2.53 2.71 2.79 2.88 2.97 3.06

61、 3.15 3.233.23 3.32 3.41 3C3C 电池端六氟磷酸锂需求量（万吨电池端六氟磷酸锂需求量（万吨/ /年）年） -16- 证券研究报告 多氟多（多氟多（002407.SZ002407.SZ） 年份年份 装机量装机量（GWGWh h） 1:01:0 0.80.8:0.2:0.2 0.7:0.30.7:0.3 0.6:0.40.6:0.4 0.5:0.50.5:0.5 0.4:0.60.4:0.6 0.3:0.70.3:0.7 0.2:0.80.2:0.8 0.1:0.90.1:0.9 0:10:1 2020 36.60 0.53 0.56 0.58 0.60 0.620.62

62、 0.64 0.65 0.67 0.69 0.71 2021E 40.26 0.58 0.62 0.64 0.66 0.680.68 0.70 0.72 0.74 0.76 0.78 2022E 44.29 0.64 0.68 0.70 0.73 0.750.75 0.77 0.79 0.81 0.84 0.86 2023E 48.71 0.70 0.75 0.77 0.80 0.820.82 0.85 0.87 0.90 0.92 0.94 2024E 53.59 0.77 0.82 0.85 0.88 0.900.90 0.93 0.96 0.98 1.01 1.04 2025E 58.9

63、4 0.85 0.91 0.94 0.97 0.990.99 1.02 1.05 1.08 1.11 1.14 资料来源：动力电池产能为光大证券研究所预测，储能电池产能为储能产业研究白皮书 2021预测，3C 电池产能为 GGII 预测，电解液耗用量为 GGII 统计，各公司公告，光大证券研究所测算 企业扩产迅速，企业扩产迅速，行业集中度加速提升行业集中度加速提升 根据各公司现有的扩产公告，我们预计到 2021 年底国内的有效产能至少为10.06 万吨/年，到 2025 年国内的产能至少为 49.45 万吨/年。同时，龙头企业往往拥有较全的设备、产能效率高、一体化生产成本低，有着绝对优势，后续

64、的产能扩张项目主要集中于锂电池材料的龙头企业，行业集中度有所提升。 表表 7 7：不完全不完全统计国内统计国内六氟磷酸锂六氟磷酸锂供应供应商商的的产能情况产能情况 公司名称公司名称 现有产能现有产能 （万（万吨吨/ /年）年） 扩建计扩建计划划 产能扩建产能扩建 （万吨（万吨/ /年年） 20202020 20212021E E 20222022E E 20232023E E 20242024E E 20252025E E 天赐材料天赐材料 3.2 2022 年技改至折固 4.5 万吨/年六氟磷酸锂 1.3（折固） 1.2 3.2 4.50 16.17 16.17 16.17 年产 15.2

65、万吨锂电新材料项目（液体六氟磷酸锂） 5（折固） 投资建设年产 20 万吨锂电材料项目（液体六氟磷酸锂） 6.67（折固） 多氟多多氟多 1.5 100000 吨六氟磷酸锂及 40000 吨双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）和 10000 吨二氟磷酸锂项目 2 1 1.5 4.5 8.5 12 17 年产 10 万吨新型电解质锂盐项目（归于 100000 吨项目） 8 多氟多与云南云天化股份有限公司共同投资设立云南氟磷电子科技有限公司 0.5 设立子公司多氟多阳福新材料有限公司，年产 2 万吨六氟磷酸锂及添加剂项目 2 焦作厂区年产 3 万吨超净高纯晶体六氟磷酸锂 3 天际股份天际股份 0.816

66、现有产能为 8160 吨，技术改造后，产能达到 1 万吨 0.184 0.816 1 2 3 4 5 全资子公司新泰材料与关联方新华化工合资设立公司 1 年产 30000 吨六氟磷酸锂及氟化锂、氯化钙等锂盐材料的生产销售项目 3 森田新能源森田新能源 0.7 江苏泰兴厂区 1 万吨/年六氟磷酸锂项目（二期） 0.7 0.5 0.7 0.7 0.7 0.7 1.5 延安必康延安必康 0.64 - - 0.5 0.64 0.64 0.64 0.64 0.64 湖北宏源湖北宏源 0.4 - - 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 厚成科技厚成科技 0.38 - - 0.38 0.38 0

67、.38 0.38 0.38 0.38 永太科技永太科技 0.2 子公司年产 20000 吨六氟磷酸锂及 1200 吨相关添加剂和50000 吨氢氟酸产业化项目 2 0.2 0.8 0.8 0.8 2.8 2.8 控股子公司建设年产 6000 吨六氟磷酸锂和 2000 吨新型锂盐项目一期项目 0.6 石大胜华石大胜华 0.2 关于控股子公司六氟磷酸锂项目试生产的公告 （一期 2000 吨已投入使用) 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.5 杉杉股份杉杉股份 0.2 现有产能以自用为主 - 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 赣州石磊赣州石磊 0.2 现有产能自用，年产

68、 1 万吨六氟磷酸锂项目 1 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 1.2 龙德新能源龙德新能源 0.2 包含电子级高纯氟化锂、五氟化磷和六氟磷酸锂全自动化生产线 0.6 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.8 聚之源聚之源 0.2 - - 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 衢州北斗星衢州北斗星 0.13 年产 2600 吨六氟磷酸锂项目 0.13 0.13 0.13 0.13 0.13 0.13 0.26 滨化股份滨化股份 0.1 2020 年年报披露的生产计划 0.055 0.1 0.155 0.155 0.155 0.155 0.155 天津金牛天津金牛 0.1

69、- 0.05 0.1 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 三美股份三美股份 0 福建东莹 6000 吨/年六氟磷酸锂及 100 吨/年高纯五氟化磷新建项目 0.6 0 0 0 0.6 0.6 0.6 -17- 证券研究报告 多氟多（多氟多（002407.SZ002407.SZ） 滁州安辰滁州安辰 0 滁州安辰微电子新材料有限公司 7.5 万吨超纯电子化学品、5000 吨六氟磷酸锂项目 0.5 0 0 0 0 0 0.5 大连华一大连华一 0 年产 116500 吨新能源锂电池电解质及添加剂项目， 项目投产后可实现 10000 吨六氟磷酸锂等产能 1 0 0 0 0 0 1 总产能

70、总产能 9.179.17 6.336.33 10.0610.06 15.3615.36 32.6232.62 39.1239.12 49.4549.45 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理，数据截至 2021.10 注：橙色字体为未公开项目投产时间，统一默认为 2025 年 由于市场上部分六氟磷酸锂的产线实际处于关停状态， 2020 年下半年以来，六氟磷酸锂的名义产能虽然略大于需求量， 但是实际上六氟磷酸锂处于严重供不应求的态势。考虑到部分产线关停的实际情况、实际产能利用率有限等因素，根据供需两端的测算， 预计供需错配程度中短期内还将持续。 随后六氟磷酸锂的供需错配程度将逐渐得以改善，长

71、期来看产能过剩，价格稳步回归理性，因此未来六氟磷酸锂厂商盈利的差异化将更多聚焦于成本端， 具备强大的技术实力和一体化布局的龙头企业将成为行业竞争格局优化时的长期领跑者。 图图 1919：六氟磷酸锂供需格局：六氟磷酸锂供需格局 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理，数据截至 2021.10 2.32.3、 多氟多六氟磷酸锂产能规模大，工艺技术领先多氟多六氟磷酸锂产能规模大，工艺技术领先 六氟磷酸锂扩产步履不停，盈利势头强劲六氟磷酸锂扩产步履不停，盈利势头强劲 公司是目前国内最大的晶体六氟磷酸锂生产厂商，现已具备 1.5 万吨/年晶体六氟磷酸锂产能，无论是总体规模还是仅外售规模均处于行业前列。

72、公司于2021 年 7 月公告，拟分三期建设 10 万吨/年六氟磷酸锂项目，预计于 2025 年年底全部建成达产， 其中 8 万吨/年已规划在年产 10 万吨新型电解质锂盐项目中建设。 2022 年公司将逐步投放与云天化在云南昆明合作建设的 5000 吨/年产能、阳泉 2 万吨项目一期 1 万吨/年产能以及焦作厂区根据前期环评公示计划增加 3万吨产能中的 1.5 万吨产能；阳泉 2 万吨项目二期将于 2024 年年底建成。根据上文对各公司现有及扩产产能的统计可知， 公司六氟磷酸锂的市场份额正在稳步提升，市场份额将从目前的 16%扩至 2025 年的 34%，龙头地位更加稳固。 -18- 证券研

73、究报告 多氟多（多氟多（002407.SZ002407.SZ） 图图 2020：现有六氟磷酸锂供应商的产能情况：现有六氟磷酸锂供应商的产能情况 图图 2121：20252025 年六氟磷酸锂供应商的产能情况年六氟磷酸锂供应商的产能情况 资料来源：GGII，各公司公告，光大证券研究所整理，数据截至 2021.10 资料来源：GGII，各公司公告，光大证券研究所整理，数据截至 2021.10 首创双釜法工艺，成首创双釜法工艺，成本本优势构筑护城河优势构筑护城河 公司六氟磷酸锂工艺技术领先， 其工艺方法已申报了多项专利技术， 其中发明专利 22 项，实用新型专利 10 项；授权专利 20 项，授权发

74、明专利 16 项，公司高纯晶体六氟磷酸锂关键技术开发与产业化荣获国家科技进步二等奖、 中国石油和化学工业联合会科技进步一等奖。 公司晶体六氟磷酸锂的工业化生产采用自主创新的双釜法， 利用工业常规原料进行生产，具有原料利用率高、产品品质的稳定、生产成本低、环保性好的优点。 连续循环反应能够提高中间产物五氟化磷的利用率， 原料总体的利用率能够提高 30%左右。与此同时，公司采用真空过滤干燥一体化方法，和国内外其它同类技术将过滤和烘干分为两个工段相比，缩短了工艺流程，能够提高约 10%的生产效率。同时，在原材料方面，多氟多研发了工业氟化氢、工业碳酸锂纯化工艺，首创了反应和结晶新工艺，各项指标优于国内

75、同行业水平。再者，公司装置设备专业高效， 合成设备集约化、 干燥设施大型化， 智能制造工艺化的水平高，具备显著的生产规模优势。 图图 2222：多氟多六氟磷酸锂生产工艺流程：多氟多六氟磷酸锂生产工艺流程 资料来源：公司官网，光大证券研究所整理 六氟磷酸锂生产成本主要由原材料、制造费用、能耗等构成，其中原材料为主要成本来源，主要包括五氯化磷、碳酸锂和氢氟酸。公司具备“萤石高纯氢 -19- 证券研究报告 多氟多（多氟多（002407.SZ002407.SZ） 氟酸氟化锂六氟磷酸锂”一体化产业链布局，目前公司具备工业级无水氢氟酸产能 20 万吨/年，通过氢氟酸自供可以进一步加强成本优势。同时，相较于

76、同行直接使用高纯原材料进行生产， 公司的产业链更长， 只需外购价格更加低廉的工业级碳酸锂，再自主提纯，能够较好地降低成本。原材料中工业无水氟化氢成本为公司自身制造无水氟化氢的成本。 由于公司此前已采购部分原材料的锁量锁价的订单， 能够掌握原材料的供应， 有效规避因原材料波动对产品成本造成的影响， 因此近期碳酸锂市场价格大幅上涨对公司六氟磷酸锂成本的影响较小。 因此我们在计算公司六氟磷酸锂生产成本的时候，原材料工业碳酸锂、 五氯化磷的价格均以现有市场价格予以折价进行测算，其中碳酸锂价格为市场价格折让 60%后的价格，五氯化磷为市场价格折让 90%后的价格。由此计算可知，目前公司六氟磷酸锂的单吨生

77、产成本基本控制在 14.27 万元/吨左右，低于行业平均值。 图图 2323：生产六氟磷酸锂的原材料价格：生产六氟磷酸锂的原材料价格 图图 2424：六六氟磷酸氟磷酸锂行业锂行业平均成本、毛利率平均成本、毛利率 资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理 注：数据截至 2021.11.29 资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理 注：数据截至 2021.11.27 表表 8 8：多氟多制：多氟多制备六氟磷酸备六氟磷酸锂锂原材料原材料成本测算成本测算 工业无水氟化氢工业无水氟化氢 工业碳酸锂工业碳酸锂 工业五氯化磷工业五氯化磷 液氮液氮 能耗能耗 人工人工 折旧折旧 单吨用量（吨） 2.97 0.6

78、7 1.45 - - - - 价格（万元/吨） 0.68 11.85 1.58 单吨成本（万元） 2.01 7.90 2.28 0.19 0.20 0.49 1.19 成本占比 14.06% 55.38% 16.01% 1.35% 1.43% 3.43% 8.34% 单吨总成本（万元单吨总成本（万元/ /吨）吨） 1 14 4. .2727 资料来源：公司公告，光大证券研究所测算 注：数据截至 2021.11.29，原材料单吨用量计算方法来自专利，碳酸锂价格为市场价格折让 60%后的价格， 五氯化磷为市场价格折让 90%后的价格，公司自产无水氟化氢 优质客户优质客户签订长单签订长单，未来业绩放

79、，未来业绩放量量确定性强确定性强 公司六氟磷酸锂这一核心产品的客户较为优质， 且客户结构正向高收益方向发展。目前公司六氟磷酸锂的主要客户有比亚迪、杉杉新能源、新宙邦、SOULBRAN 等，国内市场占有率约 35%，国际市场占有率约 20%。各主要客户都在通过签订长单积极锁定六氟供给， 长单价格会不同程度地低于市场价。 2021年上半年公司前期所签订的锁定价格较低的订单已基本执行完毕， 7 月公司分别与比亚迪、 孚能科技、 EnchemCo.， Ltd 等客户签订了长期销售合同， 将在 2021年 7 月至 2022 年底期间为上述客户提供至少 9960 吨的六氟磷酸锂产品， 11 月又与 En

80、chemCo.，Ltd、比亚迪分别签订总金额不低于 10 亿元人民币的六氟磷酸锂产品订单和总数量不低于 56050 吨的六氟磷酸锂产品订单。由此可见，公司后续高价六氟磷酸锂产品订单占比有所提升， 客户结构向高收益方向发展， 这不仅增强了公司六氟磷酸锂未来业绩放量的确定性， 也进一步巩固了公司在产业链中的行业地位。 -20- 证券研究报告 多氟多（多氟多（002407.SZ002407.SZ） 表表 9 9：多氟多：多氟多与客户签订的六氟磷酸锂长单情况与客户签订的六氟磷酸锂长单情况 签署对象签署对象 合同名称合同名称 采购内容采购内容 合同期限合同期限 签署日期签署日期 孚能科技 长期合作协议

81、总数量不低于 1700 吨的六氟磷酸锂 2021 年 8 月至 2022 年 12 月 2021.7.17 比亚迪 物料供货框架协议 总数量不低于 6460 吨的六氟磷酸锂 2021 年 7 月至 2022 年 12 月 2021.7.17 战略合作协议 总数量不低于 56050 吨的六氟磷酸锂 2022 年 1 月至 2025 年 12 月 2021.11.16 Enchem Co.,Ltd. 采购协议 1800 吨六氟磷酸锂 2021 年 7 月至 2022 年 12 月 2021.7.17 采购协议 总金额不低于 10 亿元人民币的六氟磷酸锂 2022 年 1 月至 2024 年 12

82、月 2012.11.11 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 2.42.4、 新型锂盐逐步登上舞台，未来发展可期新型锂盐逐步登上舞台，未来发展可期 新型锂盐物化性能优异，发展前景明朗新型锂盐物化性能优异，发展前景明朗 考虑到未来锂电池高镍、高电压趋势明显，对锂电池安全性、能量密度等指标要求将逐步提升，但是六氟磷酸锂仍存在热稳定性较差，较易水解，容易造成电池容量快速衰减并带来安全隐患、极易吸潮分解释放出有害气体氟化氢的问题， 未来可能不足以满足各项要求。 而新型电解液溶质锂盐往往具有更高的热稳定性、热力学稳定性和高低温放电性能，物化性能优于六氟磷酸锂，能够更好的满足锂电池的发展趋势。将新型锂

83、盐应用于锂离子电池可拓宽电池的使用温度，提升循环寿命和安全性，在动力电池高能量密度、高安全性的需求环境下，新型锂盐是未来发展的重要方向。 表表 1010：新型锂盐优缺点新型锂盐优缺点 新型锂盐新型锂盐 优点优点 缺点缺点 双氟磺酰亚胺锂（LiFSI） 电导率高、热稳定性高、耐水解、耐高温、抑制电池气涨，可有效提高电池的低温放电性能及高温保存后的容量保持率 成本较高，对铝箔的腐蚀点位 4.2V 四氟硼酸锂（LiBF4） 工作温度区间宽，热稳定性好，低温性能优，能增强电解液对电极的成膜能力，抑制铝箔腐蚀 离子电导率较低，有很大局限性，常与电导率较高的锂盐配合使用 二草酸硼酸锂（LiBOB） 较高的

84、电导率、较宽的电化学窗口、良好的热稳定性、较好的循环稳定性，对正极铝箔集体流体具有钝化保护作用 溶剂度较低，在部分低介电常数溶剂中几乎不溶解 二氟磷酸锂（LiPF2O2） 较好的低温性能； 作为添加剂使用， 有利于降低电池界面阻抗，有效提升电池的循环性能 溶解度较低 二氟草酸硼酸锂 (LiDFOB) 成膜性、低温性能好，溶解度、电解液电导率高、高低温性能好、与电池正极也有很好相容性, 能在 Al 箔表面形成一层钝化膜, 并抑制电解液氧化。 售价较高，常以添加剂形式使用 高氯酸锂 (LiClO4) 较好的热稳定以及抗水性能 高价的 Cl 具有较强的氧化性，高温高压下易发生爆炸 六氟砷酸锂( Li

85、AsF6) - 易与电解液中的有机溶剂反应， 使电解液变质，且由于 As 元素的存在，很少用作商业化锂盐 双(三氟甲基磺酰) 亚胺锂 (LiTFSI) 有较高溶解度、较高的电导率、热分解温度超过 360、不易水解 溶于有机溶剂后的黏度高，在电压达到 3.7V 时就会腐蚀 Al 箔集流体，严重限制了其应用 资料来源： 基于锂盐的新型锂电池电解质研究进展 （马国强等） ，光大证券研究所整理 在这些新型锂盐中，LiFSI 是目前发展前景较为明朗的新型锂盐之一。这不仅因为它具备优良的物化性能，也是由于随着国内各公司加大投入研发，LiFSI生产工艺得以不断改进， 已经成功实现了产业化技术突破， 能够率先

86、开始规模化、商业化的应用，经济效益相对较好。 LiFSI 最常见的合成方法是双氯磺酰亚胺利用氟化剂氟化得到双氟磺酰亚胺，再利用碱金属盐进行锂化反应，最终得到双氟磺酰亚胺锂。目前国内公司LiFSI 的制备方法按原材料分类主要有三种，以磺酰胺与二氯亚砜、氯磺酸为原料；以磺酰氯或硫酰氟和氨气为原料；以氟磺酸与尿素为原料。这些工艺具有原材料易得、流程简单、成本较低、反应彻底（副反应少）、产品纯度高等特点，为我国 LiFSI 的工业化生产提供了强有力的技术支撑。由于国内合成工艺逐渐成熟以及新技术路线的成功研发， LiFSI 的生产成本开始大幅下降，LiFSI 的竞争力将得以体现，正式迎来发展机遇。 -2

87、1- 证券研究报告 多氟多（多氟多（002407.SZ002407.SZ） 表表 1111：我国：我国部分企业部分企业 LiFSILiFSI 合成工艺合成工艺 公司名称公司名称 反应主要流程原理反应主要流程原理 工艺工艺特点特点 永太科技 1.以 HF 为氟化试剂，成本低，原料易得，在催化剂作用下氟化彻底，带来的副产物少，副产物 HCI 只需用液碱吸收即可； 2. 在关键成盐步骤避开加热操作，保证产品的品质和纯度； 3. 三废少，收率高，无杂金属离子掺入。 上海康鹏 1.反应速度快且彻底，不存在复杂的副产物； 2. 在关键成盐步骤避开加热操作，保证产品的品质和纯度； 3.后处理时采用冠醚来除去

88、体系中有可能会引入的钾和钠等金属离子，可提高 LiFSI 的品质和性能。 氟特电池 1.反应条件温和（室温至 80反应） ； 2.产物容易分离； 3.无其他金属离子杂质污染。 资料来源：国家知识产权局，光大证券研究所整理 一般来说，LiFSI 作为电解液锂盐有两种应用方式：作为电解液添加剂以及核心溶质（六氟磷酸锂替代品）。电解液中加入 LiFSI 可以有效改善锂离子电池的低温放电性能、倍率放电性能和循环性能，LiFSI 与六氟磷酸锂作为混合锂盐使用可以有效提高电解液的电导率、降低电解液的黏度。我们可以根据 LiFSI 这两种不同的应用方式，并参照上文对电解液需求量的测算，来对 LiFSI 未来

89、的需求量进行测算。 若将 LiFSI 作为电解液添加剂，电解液添加剂在电解液中占比约 3%，可以得出在上述假设下，2021 年 LiFSI 的需求量为 1.9 万吨/年，2025 年 LiFSI 的需求量将达到 6.73 万吨/年，以市场价 40 万元/吨计算，预计 2025 年 LiFSI 的市场规模将达 269.2 亿元。 若将 LiFSI 作为电解液核心溶质，倘若使用 LiFSI 来完全替代现有的锂盐，我们假设 LiFSI 电解液与六氟磷酸锂电解液拥有相同的锂离子浓度， 而目前 1 吨六氟磷酸锂能生产出约 8 吨电解液，则 1 吨 LiFSI 能生产出约 6.5 吨电解液。再结合上文对六

90、氟磷酸锂需求量的预测，可以测算出，2021 年 LiFSI 的需求量为9.75 万吨/年，2025 年 LiFSI 的需求量将高达 34.52 万吨/年。 短期内 LiFSI 对六氟磷酸锂难以实现完全替代。我们以 2025 年 LiFSI 的市场价 35 万元/吨计算，预计 2025 年，LiFSI 的替代率（市场占有率）每提升一个百分点，其需求量就将提升约 0.35 万吨，对应市场规模就将扩大 12.1 亿元，市场空间巨大。 表表 1212：LiFSILiFSI 需求量测算需求量测算（万吨）（万吨） 名称名称 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E

91、 2024E2024E 2025E2025E LiFSI（仅作添加剂,含量 3%） 1.21 1.90 3.01 4.51 5.35 6.73 LiFSI（核心溶质,全替代） 6.18 9.75 15.43 23.12 27.47 34.52 LiFSI （核心溶质,替代率 50%） 3.09 4.88 7.72 11.56 13.73 17.26 资料来源：公司公告，光大证券研究所测算 国内现有 LIFSI 产能约 6600 吨/年， 如若各家公司现有的扩产项目能够顺利实施，预计 2025 年国内 LIFSI 产能将达到 10.56 万吨/年。事实上，目前国内能够进行产业化生产 LIFSI

92、的企业较少，并且部分企业虽然已经成功布局了产业化生产线，但是多年来开工率较低，存在大量无效产能。 -22- 证券研究报告 多氟多（多氟多（002407.SZ002407.SZ） 表表 1313：我国：我国 LiFSILiFSI 现有产能及扩产情况现有产能及扩产情况 公司名称公司名称 现有产能现有产能 （吨吨/ /年）年） 扩产项目扩产项目 扩产产能扩产产能 （吨吨/ /年年） 预计投产日期预计投产日期 多氟多 1600 年产 4 万吨双氟磺酰亚胺锂项目 40000 2025 年底 天赐材料 2300 非公开发行募投项目新建设的年产 4000 吨 LiFSI 4000 2021 年底 技改至 1

93、 万吨 LiFSI 3700 2022 年 年产 9.5 万吨锂电基础材料及 10 万吨二氯丙醇项目 30000 2023 年 年产 35 万吨锂电及含氟新材料项目(一期) 20000 2023 年 新宙邦 200 湖南福邦年产 2,400 吨双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）项目（一期） 2400 一期 800 吨/年 2021 年投产 永太科技 500 双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）1500 吨/年 1500 达产时间根据项目进度而定 康鹏科技 1700 - - - 三美股份 0 与江苏华盛锂电材料股份有限公司就双氟磺酰亚胺锂项目进行合作（一期） 500 - 氟特电池 300 - - - 宏氟锂业

94、 0 会昌基地一期LiFSI产能500吨处于设备采购阶段， 二期规划项目产能3000吨 3500 2022 年 合计合计 66006600 0 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理，数据截至 2021.10 由此可见，LiFSI 无论用于电解液中占比 3%的添加剂，还是直接用于替代六氟磷酸锂作为核心溶质， 其需求量均大于现有产能和规划新增产能的总和， 未来 LiFSI 会保持供不应求的趋势，行业供需格局整体向好。 多氟多前瞻布局多氟多前瞻布局新型锂盐，新型锂盐，率先率先打开打开成长空间成长空间 除了六氟磷酸锂的扩产， 公司还超前进行新型锂盐的产业化布局。 为寻找更加理

95、想的电解质溶剂材料，公司布局建设双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）、四氟硼酸锂、LiBOB 等多功能复合新型锂盐，且均已具备专利布局和中试线，其中 LiFSI产品已较为成熟，市场推广较为顺利。公司现有 1600 吨/年 LiFSI 产能，2021年 7 月，公司又公告年产 4 万吨 LiFSI、1 万吨二氟磷酸锂的生产项目，预计将于 2025 年投产。以 LiFSI 为代表的新型锂盐的新工艺开发和规模化生产正在变为现实。 公司凭借多年来在氟化工领域的积淀， 具备显著的成本和技术优势。 在降本方面，1）公司采用氟气或无水氟化氢作为强氧剂进行氟化并实现闭路循环，降低氟化成本；2）副产品无害化处理并梯级回

96、收，降低生产成本；3）规模化生产后能够进一步降本增效。 在安全性能方面， 区别于主流结晶过程中使用易燃易爆的醚作为介质，公司生产的 LiFSI 的安全性能得以大幅提升。 公司 LiFSI 的产品性能优异，产能逐步释放，长远来看，在锂电池高容量、高镍化的发展趋势下，公司有望在行业的快速发展阶段率先占领更多的优势地位，打开成长空间。 -23- 证券研究报告 多氟多（多氟多（002407.SZ002407.SZ） 图图 2525：L Li iFSIFSI 生产工艺流生产工艺流程程 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 3 3、 国产替代正当国产替代正当时时，电子氢氟酸电子氢氟酸迎发展机迎发展机遇遇

97、 电子化学品主要应用在半导体、 平板显示、 太阳能电池等领域中的湿法工艺流程。面板、半导体等卡脖子领域的国产替代进程加速，带动上游配套材料的需求高增， 电子级氢氟酸的市场空间较大。 公司电子级氢氟酸的生产具备较高的技术壁垒， 竞争优势显著， 且公司正在加大以电子级氢氟酸为代表的电子化学品的布局力度，未来成长空间较为广阔。 3.13.1、 湿电子化学品湿电子化学品具备具备高技术壁垒、高附加值高技术壁垒、高附加值的特点的特点 湿电子化学品又称工艺化学品，指主体成分纯度大于 99.99%，杂质离子含量低于 ppm 级和尘埃颗粒粒径在 0.5 微米以下的化学试剂，凭借高技术壁垒而具有较高的附加值。 湿

98、电子化学品按照组成成分不同可分为通用湿电子化学品和功能性湿电子化学品，主要应用在半导体、平板显示、太阳能电池等多个领域中清洗、刻蚀、显影、去胶等湿法工艺流程。 图图 2626：半导体芯片制造过程：半导体芯片制造过程 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 -24- 证券研究报告 多氟多（多氟多（002407.SZ002407.SZ） 电子级氢氟酸是湿电子化学品中的一种，由约 51%的高纯氟化氢和 49%的高纯水组成，按照下游用途的不同大致可分为半导体级氢氟酸和光伏级氢氟酸，其中半导体级氢氟酸主要应用在集成电路、液晶显示、半导体领域，而光伏级氢氟酸主要应用在光伏太阳能电池领域，用于表面清洗、去除

99、氧化物。 图图 2727：湿电子化学品市场下游应用情况：湿电子化学品市场下游应用情况 资料来源：中国电子材料行业协会，亿欧，光大证券研究所整理 依据金属杂质含量和液体中颗粒数目的不同，可将电子化学品分为 5 个级别。面板、半导体领域对电子级氢氟酸要求较高。普通面板制造所使用的电子级氢氟酸普遍达到 UP 级及以上（对应 SEMI G2 级及以上），OLED 显示面板制造需达 UPS 水平及以上（对应 SEMI G3 级及以上），主流 IC 制作对电子级氢氟酸要求均在 UPSS 级及以上（对应 SEMI G4 级及以上），12 英寸晶圆则需要达到 UPSSS 级（对应 SEMI G5 级）。除高纯

100、度以外，不同下游生产企业还有其特殊要求， 需要供应商提供相应的配方。 总体而言电子级氢氟酸的制备技术壁垒高，工艺难以突破。 目前我国电子级氢氟酸厂商主要生产 EL、UP、UPS 级电子级氢氟酸，仅少数企业掌握高等级氢氟酸产品的生产技术并实现规模化生产， 我国与世界顶尖水平仍存在差距，高端领域亟需实现突破，总体发展空间可观。这也意味着掌握UPSS、UPSSS 级氢氟酸的企业将具备向下游迅速渗透的优势，公司市场占有率将进一步提升。 表表 1414：湿：湿电子化学品标准等级电子化学品标准等级 级别级别 SEMISEMI 标准标准 BVBV 标准标准 金属杂质金属杂质/ppb/ppb 控制粒径控制粒径

101、/m/m 颗粒颗粒/ /个个/ml/ml 适应适应 ICIC 线宽范围线宽范围/m/m 适用适用 ICIC 集成度集成度 EL C1(Grade 1) 1ppm 1.0 25 1.2 UP C7(Grade 2) BV- 10 0.5 25 0.8-1.2 1M、4M UPS C8(Grade 3) BV- 1 0.5 5 0.2-0.6 16M、64M、256M UPSS C12(Grade 4) BV- 0.1 0.2 协议确定 0.09-0.2 1G、4G、16G UPSSS Grade 5 BV- 0.01 需双方协议 协议确定 0.09 64G 资料来源：前瞻产业研究院，光大证券研究

102、所整理 3.23.2、 电子电子级氢氟酸级氢氟酸下游需求高增，国产替代空间下游需求高增，国产替代空间巨大巨大 “十四五”时期，“科技自立自强”和“产业链补全短板”是我国重要的发展方向，半导体、平板显示、太阳能电池等下游产业的快速发展助力湿电子化学品行业高景气： 我国集成电路产业保持良好发展态势， 半导体进口替代空间巨大，因芯片需求旺盛，晶圆处于市场繁荣期；同时，中国将成为全球拥有高世代液晶面板生产线最多的主产区， 是全球最大的液晶面板需求市场； 以及在能源革命的趋势下，太阳能电池行业有望重启上升通道。 -25- 证券研究报告 多氟多（多氟多（002407.SZ002407.SZ） 近年来我国湿

103、电子化学品行业高速发展， 中国在全球湿电子化学品市场的份额稳步提升。 2020 年受疫情影响， 全球湿电子化学品市场规模小幅下降至 50.84亿美元，中国达 100.62 亿元，约占全球比重的 28.68%。 图图 2828：中国湿：中国湿电子化学品市场占全球比重稳步电子化学品市场占全球比重稳步提提升升 资料来源：智研咨询，光大证券研究所整理 晶圆厂大幅扩建，长期带动电子级氢氟酸需求高增晶圆厂大幅扩建，长期带动电子级氢氟酸需求高增 近年来全球半导体材料市场规模持续增长，根据 SEMI 统计，自 2018 年以来全球半导体材料市场的收入年均超过 500 亿美元，2020 年达到 553 亿美元，

104、同比增长 4.9%。 全球数字化程度的提高、 5G 技术的部署等是保持上升趋势的主要驱动力，芯片出货量增加、晶圆厂扩产，叠加先进的工艺要求更高，需要更多的处理步骤而加速半导体材料消耗，使得半导体材料市场扩张迅速。 全球半导体产业正持续向中国大陆转移。 中国台湾在近十年均是全球最大的半导体材料市场，2020 年半导体材料市场的收入高达 124 亿美元，中国大陆凭借政府的大力投资、积极的产能建设等超越韩国，于 2020 年跃居成为全球第二大材料市场。但是我国在 8 英寸、12 英寸晶圆制造过程中的国产材料使用率仍旧不高，2019 年我国半导体材料整体国产化率为 23.8%，国产替代空间十分广阔。

105、图图 2929：全球半导体材料市场规模全球半导体材料市场规模持续增长持续增长 图图 3030：2022020 0 年年中国中国大陆大陆成为全球成为全球第二大第二大半导体半导体材料市场材料市场 资料来源：iFinD，光大证券研究所整理 资料来源：SEMI，光大证券研究所整理，数据统计口径为销售额 半导体材料可以分为晶圆制造材料和封装材料，2020 年晶圆制造材料和封装材料收入总额分别为 349 亿美元和 204 亿美元， 同比分别增长 6.5%和 2.3%，湿法化学品在晶圆制造材料中的增长最为强劲，2020 年湿法化学品的收入额增长了 17%。 -26- 证券研究报告 多氟多（多氟多（00240

106、7.SZ002407.SZ） 图图 3131：细分半导体材料市场规模：细分半导体材料市场规模 图图 3232：2 2019019 年年全球晶圆制造材料细分结构占比全球晶圆制造材料细分结构占比 资料来源：SEMI 预测，前瞻产业研究院，光大证券研究所整理 资料来源：中国电子材料行业协会，光大证券研究所整理，数据统计口径为销售额 芯片先进制程升级是半导体产业发展的重要驱动因素，5G、人工智能、车用电子、IoT、智能穿戴设备等半导体下游应用领域先进技术的发展提高了对芯片性能的要求。半导体的发展遵循摩尔定律，即半导体产业一直以18个月为周期升级半导体工艺，目前3nm和2nm制程的研发已取得了重要突破。

107、由于产生集成电路物理性故障、 化学性故障的杂质分子大小分别为最小线宽的1/4和1/10，制程突破会带来配套半导体设备和材料需求量的提升， 湿电子化学品的纯度等级要求随之而变高， 现已具备成熟的高纯度等级生产线的企业会率先成为行业的领军者。 图图 3333：2 2020020 年年中国中国大陆大陆晶圆晶圆在建在建产能产能最最多多 图图 3434：20202020 年不同地区晶圆产能（年不同地区晶圆产能（200 mm200 mm 等效晶圆）等效晶圆） 资料来源：SEMI，光大证券研究所整理，数据统计口径为产能 资料来源：IC Insights，光大证券研究所整理 预计到 2022 年，中国大陆将新

108、增 8 座晶圆厂，在新晶圆厂建设的数量方面处于领先地位。与此同时，国内晶圆厂的新增产能较为可观。国内 12 英寸晶圆的产能从 2018 年的 80.4 万片/月，增长至 2020 年的约 150 万片/月。另外，根据国际电子商情的数据，2020 年国内 8 英寸晶圆的产能约为 115.1 万片/月。芯思想研究院发布中国内地晶圆制造线白皮书指出 2020 年 6 英寸及以下晶圆制造厂装机产能共约等效 6 英寸晶圆的 380 万片/月产能，同比增长 5%。目前12 英寸晶圆已公告的扩产产能达 56 万片/月，8 英寸晶圆已公告的扩产产能达36 万片/月。 晶圆现有产能的国产替代以及扩产产能的密集投

109、放将合力拉动半导体材料的需求。 建设一个晶圆厂约需两年左右的时间， 而晶圆厂只有在建设完毕后才可以利用半导体材料进行晶圆的生产，也就是说，半导体材料存在两年的缓冲期，近年来我国晶圆厂商大规模扩产将在长期提振电子级氢氟酸需求。 -27- 证券研究报告 多氟多（多氟多（002407.SZ002407.SZ） 表表 1515：我国：我国 8 8 英寸、英寸、1 12 2 英寸英寸晶圆晶圆新增产新增产能能 晶圆晶圆尺寸尺寸 公司公司名称名称 扩产扩产地址地址 产能（万片产能（万片/ /月）月） 产能投放时间产能投放时间 12 英寸 士兰微 厦门 3 2021-2022 华润微 重庆 3 2022 闻泰

110、科技 上海 4 2022-2023 华虹集团 无锡 6.5 2021-2022 中芯国际 北京 1 2021-2022 中芯国际 深圳 4 2022-2023 中芯京城 北京 10 2024-2025 晶合集成 合肥 4 2022-2023 晶合集成 合肥 16 - 粤芯半导体 广州 2 2021-2022 台积电 南京 2 2023 联电 厦门 0.5 2021-2022 合计合计 5656 8 英寸 中芯国际 天津 4.5 2021-2022 绍兴中芯 绍兴 9 2021-2021 宁波中芯 宁波 3 2022-2023 士兰微 杭州 8 2021-2022 海辰半导体 无锡 5 2021

111、 海辰半导体 无锡 6.5 2022 合计合计 3636 资料来源：芯思想研究院，光大证券研究所整理 目前 12 英寸晶圆加工主导半导体用湿电子化学品需求，根据中国电子材料行业协会数据，6 英寸晶圆、8 英寸晶圆、12 英寸晶圆的电子级氢氟酸单耗分别约为 1.84、3.24、13.34 吨/万片。由此计算可知，若现有规划扩产项目进展顺利，2024 年我国半导体端对电子级氢氟酸的需求量约达 4.73 万吨/年。 表表 1616：半导体端电子级氢氟酸需求量测算：半导体端电子级氢氟酸需求量测算 1212 英寸英寸 8 8 英寸英寸 6 6 英寸英寸 现有产能（万片/月） 150 115.1 380

112、新增产能（万片/月） 56 36 - 合计产能（万片/月） 206 151.1 380 氢氟酸单耗（吨/万片） 13.34 3.24 1.84 氢氟酸总消耗量（万吨/年） 3.30 0.59 0.84 合计氢氟酸总需求（万合计氢氟酸总需求（万吨吨/ /年）年） 4.734.73 资料来源：中国电子材料行业协会，光大证券研究所整理 液晶面板密集投产，短期内提振电子级氢氟酸需求液晶面板密集投产，短期内提振电子级氢氟酸需求 近年来显示面板逐步实现从 LCD 到刚性 OLED 再到柔性、可折叠 OLED 的迭代过程， 且 OLED 在小尺寸领域市场不断渗透。 2020 年面板出货量共计 11.92亿片

113、，其中液晶电视面板和移动 PC 面板占比较高，且电视显示面板的出货量较为稳定，IT 类面板规模有所增长。IHS 预计在 2022 年，笔记本电脑、平板电脑、液晶显示器的面板出货量分别为 2.66 亿片、1.85 亿片、1.61 亿片，2023 年分别为 2.77 亿片、1.87 亿片、1.63 亿片。 -28- 证券研究报告 多氟多（多氟多（002407.SZ002407.SZ） 图图 3535：我国面板出货量：我国面板出货量（亿片）（亿片） 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 近三年中国大陆面板厂商的面板产能扩建项目于 2018、2019 年密集投产，产业规模大幅增长，国内面板产线的产能

114、将基本在 2021 年释放完毕，未来两年内暂无大规模新增产能。DSCC 预计，2025 年全球 LCD、AMOLCD 的产能分别为 3.31 亿平方米/年和 0.61 亿平方米/年，中国（含台湾）LCD、AMOLCD 的产能分别占全球的 64%、51%。 相较于 LCD 面板， OLED 面板对洁净度的要求更高， 导致同等面积下 OLED面板制造湿电子化学品用量多于 LCD。根据湿电子化学行业协会数据，1 平方米OLED 面板的湿电子化学品的消耗量约为 0.022 吨， 1 平方米 LCD 面板的湿电子化学品的消耗量约为 0.0032 吨，氢氟酸的需求占湿电子化学品总需求的 16%。 表表 1

115、717：氢氟酸氢氟酸的需求的需求量量占湿电子化学品总需求占湿电子化学品总需求量量的的 1 16%6% 类别类别 湿化学湿化学品名称品名称 占总需求的比例占总需求的比例 合计占比合计占比 通用湿电子化学品 过氧化氢 16.7% 88.0% 氢氟酸 16.0% 硫酸 15.3% 硝酸 14.3% 磷酸 8.7% 盐酸 4.8% 氢氧化钾 3.8% 氨水 3.7% 异丙酮 2.8% 醋酸 1.9% 功能性湿电子化学品 MEA 等级佳溶液 3.2% 11.8% 显影液（半导体用） 2.7% 蚀刻液（半导体用） 2.2% 显影液（液晶面板用） 1.6% 剥离液（半导体用） 1.2% 缓冲刻蚀液（BOE)

116、 0.9% 资料来源：中国电子材料行业协会，光大证券研究所整理 由此计算得出，至 2025 年，我国面板端对电子级氢氟酸的需求量高达 21.6万吨/年。半导体端和面板端对高端电子级氢氟酸的需求共达到 26.33 万吨/年。另外半导体端和面板端以及太阳能电池等应用领域对较低等级电子级氢氟酸的需求更大，电子级氢氟酸需求总体会有一个显著的增量。 -29- 证券研究报告 多氟多（多氟多（002407.SZ002407.SZ） 表表 1818：中国大陆中国大陆液晶面板端湿电子化学品需求量液晶面板端湿电子化学品需求量 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 20

117、24E2024E 2022025E5E LCD 产能（亿平方米/年） 1.69 1.93 2.03 2.10 2.12 2.12 AMOLED 产能（亿平方米/年） 0.07 0.13 0.17 0.22 0.26 0.31 湿电子化学品需求量（万吨/年） 69.61 88.49 100.35 113.54 123.45 135.02 氢氟酸需求量（万吨氢氟酸需求量（万吨/ /年）年） 11.1411.14 1 14.164.16 16.0616.06 18.1718.17 19.19.7575 2121.60.60 资料来源：中国电子材料行业协会，LCD 及 AMOLED 产能由 DSCC

118、预测，氢氟酸需求量由光大证券研究所测算 国产电子级氢氟酸市场空间大，国产电子级氢氟酸市场空间大，国产替代道路可国产替代道路可行行 世界高端半导体化学品市场曾长期被日本占据， 目前电子级氢氟酸产能主要集中在中国大陆、台湾地区和日本，主要市场参与者为 Stella Chemifa Corp、台塑大金、 多氟多等厂商， 我国仅有少部分企业的电子级氢氟酸纯度等级能够达到 G4、G5 级别。据不完全统计，我国现有各级别电子级氢氟酸的产能约为 27.3万吨/年，已规划扩产产能约 10.4 万吨/年，但部分公司的部分产线实际处于关停状态，叠加开工率较低等问题，真实产量小于该产能统计数据。 由此可见，目前电子

119、级氢氟酸现有加规划的产能总体小于下游对其的需求量，加上目前大部分电子级氢氟酸，尤其是高等级电子级氢氟酸主要依靠进口，未来国产电子级氢氟酸的市场空间巨大，国产替代道路可行。 表表 1919：我国部分厂家电子级氢氟酸的：我国部分厂家电子级氢氟酸的产能情况产能情况 公司名称公司名称 现有产能（万吨现有产能（万吨/ /年）年） 等级等级 项目名称项目名称 扩产产能扩产产能（万吨（万吨/ /年）年） 多多氟多氟多 0.5 UPSS 年产 5000 吨超净高纯电子级氢氟酸 0.5 - 5000 吨电子级氢氟酸项目（二期） 2 - 盈氟金年产 2 万吨电子级氢氟酸项目 2 - - - 年产 3 万吨超净高纯

120、电子级氢氟酸项目（预计 2023 年完工） 3 巨化股份巨化股份 1.2 PPT 浙江凯圣氟化学有限公司 1.2 万吨/年 ppt 电子级氢氟酸扩能技改项目 1.8 PPT( G4 及以上) 浙江凯圣氟化学有限公司 3.0 万吨/年 ppt 电子级氢氟酸扩能技改项目 - 中巨芯潜江 14.9 万吨超纯电子化学品项目 2.4 天赐材料天赐材料 0 - 年产 5 万吨氟化氢、年产 2.5 万吨电子级氢氟酸改扩建项目 2.5 滨化股份滨化股份 0.6 UPSS(G4) 福建三钢福建三钢 5 5 万吨电子级氟化氢项目 新宙新宙邦邦 （永飞化工）（永飞化工） 0.6 UPSS(G4) 年产 6000 吨

121、电子级氢氟酸 4.4 - - 中化集团中化集团 （索尔维蓝天）（索尔维蓝天） 0.5 - 年产 5000 吨电子级氢氟酸 1.5 - 浙江蓝苏氟化有限公司 3 万吨/年电子级氢氟酸（技改扩建） 1.5 - 浙江蓝苏氟化有限公司 3 万吨/年电子级氢氟酸（新增生产线） 三美股份三美股份 2 - 森田新材料 2 万吨刻蚀级氢氟酸项目 - 江苏 1 万吨高纯电子级氢氟酸项目（目前未开工） 1 兴发集团兴发集团 1.5 G5 兴力公司 3 万吨/年电子级氢氟酸项目（一期） G5 兴力公司 3 万吨/年电子级氢氟酸项目（二期） 1.5 康鹏化工康鹏化工 （宣城亨泰）（宣城亨泰） 0.6 - 宣城亨泰电子

122、化学材料有限公司年产 12000 吨电子级氢氟酸（一期） 0.6 - 宣城亨泰电子化学材料有限公司年产 12000 吨电子级氢氟酸（二期） 晶瑞电材晶瑞电材 0.5 G3、G4 - 合计合计 2 27.37.3 1 10 0.4.4 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 -30- 证券研究报告 多氟多（多氟多（002407.SZ002407.SZ） 3.33.3、 多氟多加码电子化学品布局， 有多氟多加码电子化学品布局， 有望成为新增望成为新增长引擎长引擎 电子级氢氟电子级氢氟酸技术壁垒高筑，市场拓展稳步发力酸技术壁垒高筑，市场拓展稳步发力 公司把握行业发展趋势，不断布局电子化学品的生产、

123、销售，逐步实现从锂电化到智能化、由传统氟化工向精细氟化工、电子级氟化工的转变。公司是国内首个突破 UPSSS 级氢氟酸生产技术并具有相关生产线的企业，也是全球为数不多能规模化生产高品质半导体级氢氟酸的企业之一，至 2023 年公司电子级氢氟酸的市场份额占比将达最大，高技术壁垒是公司的护城河。 图图 3636：2 2023023 年电子级氢年电子级氢氟酸市场份额氟酸市场份额 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理，数据统计口径为产能 公司依托氟化工的经验优势，其自产的无水氢氟酸作为制备原料，采用“多级精馏、二次换热、微过滤等工艺”生产电子级氢氟酸，建立了万级清洗、千级灌装、百级分析室、电子级自

124、动灌装线，并采用国外先进的电感耦合等离子体质谱仪 ICP-MS 检验设备，产品纯度达到 PPT 级。 图图 3737：公司电子级：公司电子级氢氟酸生产工艺流程氢氟酸生产工艺流程 资料来源： 浅析国内外氟化铝的生产工艺 （皇甫根利） ，光大证券研究所整理 公司目前具备年产 5 万吨电子级氢氟酸的产能， 其中包括光伏级氢氟酸产能4 万吨/年，半导体级氢氟酸产能 1 万吨/年，已实现批量出口。此外，公司还有3 万吨/年半导体级氢氟酸产能在建，有望为公司带来业绩增量。 公司电子级氢氟酸在巩固提高光伏行业市场占有率的同时， 目前已与德州仪器、中芯国际、上海华力微电子有限公司、重庆超硅半导体有限公司等多家

125、国内8 英寸和 12 英寸半导体客户建立合作，现已通过台积电的产品审查，目前正在进行接洽工作。 公司走国产替代道路的同时也顺利的拓展了海外市场， 叠加日本对韩国断供高纯氟化氢等核心“卡脖子”产品的影响，公司于 2019 年成功切入韩国高端半导体供应链，最终应用于 3D-NAND 和 DRAM 的工艺制程。2020 年起，公司与日本及欧美半导体企业的接洽工作仍在持续进行中。 -31- 证券研究报告 多氟多（多氟多（002407.SZ002407.SZ） 加大电子化学品布局力度，未来成长可期加大电子化学品布局力度，未来成长可期 除了主要布局电子级氢氟酸外， 公司还不断拓展其他电子化学品领域， 实现

126、多产品多领域协同发展。公司成功布局电子级硅烷，电子级硅烷(纯度达到99.9999%，即 6N 级)主要应用于半导体、液晶显示、光伏行业及镀膜玻璃四个领域，是化学气相沉积（CVD）的硅原料。子公司浙江中宁硅业是首家硅烷国产化企业，也是国内唯一一家能将电子级硅烷同时应用于四个领域的生产厂家。 公司采用四氟化硅还原法， 通过四氟化硅与四氢化铝钠反应， 制得硅烷及四氟铝酸钠， 经低温精馏后得到电子级硅烷， 产品杂质中金属离子和颗粒度达国际先进水平，现具备年产 2000 吨的产能，另有 2000 吨/年的产能扩产计划正在进行中。 图图 3838：公司电子级硅烷生产工艺流程：公司电子级硅烷生产工艺流程 资

127、料来源：公司公告，光大证券研究所整理 公司目前还有 3 万吨/年电子化学品产能处于建设中，其中包括 1.2 万吨/年电子级氨水、1.2 万吨/年电子级硝酸和 6000 吨/年电子级 BOE，电子化学品生产环节所需具备的纯化技术、复配技术、分析检测技术、再生回收技术和配方工艺等均在国内同行业中处于领先水平。 公司未来计划将实现 10-20 万吨/年电子化学品的布局，由于半导体、液晶面板端对于电子化学品的需求量较大，叠加公司的高技术壁垒和产业化优势， 电子化学品将有望成为公司业务新的切入点和赢利点。 -32- 证券研究报告 多氟多（多氟多（002407.SZ002407.SZ） 4 4、 铝用氟化

128、盐龙头地位稳固，一体化成本铝用氟化盐龙头地位稳固，一体化成本优势显著优势显著 铝用氟化盐是公司的起家业务，且拥有较强的一体化规模优势和成本优势。公司现拥有氟化铝产能 33 万吨/年，其出口量占国内 40%以上，全球市场占有率约为 15%。在冰晶石方面，公司可以生产不同分子比和不同物理形态的冰晶石，采用的氟硅酸钠法、氟铝酸铵法、粘土盐卤法、含氟废渣再生法等生产工艺均具备自主知识产权， 工艺路线选择灵活， 公司冰晶石产销量口径下的国内市场占有率达 50%以上，国际市场占有率达 30%以上。公司长期与国内多家大型电解铝企业保持了良好的业务合作关系，海外涵盖美国铝业、俄罗斯铝业、巴林、力拓等知名大客户

129、。 受到电解铝行业环保限产等的影响， 后续公司铝用氟化盐业务仍会维持稳定。 电解铝环保限电解铝环保限产趋严，冰晶石、氟化铝需求企稳产趋严，冰晶石、氟化铝需求企稳 近年来， 随着低碳节能环保意识的提高， 国家加大对电解铝等高能耗行业的管控，降低能源消耗、减少环境污染成为焦点问题。冰晶石（Na3AlF6）作为助熔剂能够有效降低物质的熔点， 其主要用于铝电解的启动阶段， 将氧化铝 2050的高熔点降至 960左右。铝电解正常生产运行时，温度达 960，此时氟化铝（AlF3）主要用作铝电解的助熔剂，降低电解温度，减少电解液挥发损失，有效降低电解过程中的能源消耗，实现节能减排，同时还能调整电解质分子比，

130、增强导电性能。 受益于建筑地产以及交通运输、 电力等行业的发展， 我国电解铝产能近年来快速扩张，2010 年至 2020 年总产能复合增速达 6.42%，2020 年我国电解铝的总产能和在建产能分别为 4256、3982 万吨/年，同比分别增长 3.79%、8.67%。电解铝行业开工率在 2016 年后一路攀升，2021 年 1-5 月行业平均开工率高达93.79%。2020 年和 2021 年为新增产能投产高峰期，供给侧改革明确了电解铝行业产能的天花板，即 4400-4500 万吨/年，2022 年起电解铝产能或将达到上限，国内电解铝产量整体趋于平稳。 图图 3939：电解铝生产工艺：电解铝

131、生产工艺 图图 4040：我国电解铝产能我国电解铝产能 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理，数据截至 2021.09 目前，企业均采用冰晶石氧化铝熔盐电解法进行电解铝生产，还未有其他方法能够对冰晶石和氟化铝实现大规模工业替代， 因而电解铝的产量直接决定着其必要辅料冰晶石和氟化铝的需求。生产 1 吨电解铝平均需要消耗约 50 千克冰晶石和 25 千克干法氟化铝。2020 年我国电解铝产量高达 3731 万吨，大约需要 186.55 万吨冰晶石和 93.28 万吨干法氟化铝， 2022 年后由于电解铝产能达到上限，冰晶石和干法氟化铝的需求量将逐渐稳定。

132、-33- 证券研究报告 多氟多（多氟多（002407.SZ002407.SZ） 在氟化铝方面，国内氟化铝市场需求稳定，价格变化程度小。近期氟化铝价格受成本端萤石价格上涨而有所提升，预计后续价格将维稳，截至 2021 年 11月 29 日，氟化铝价格为 1.44 万元/吨，萤石价格为 2844.44 元/吨。 图图 4141：我国氟化铝价格走势（元我国氟化铝价格走势（元/ /吨吨） 图图 4242：国内萤石价格：国内萤石价格走走势势（元（元/ /吨吨） 资料来源：iFinD，光大证券研究所整理 注：数据截至 2021.11.29 资料来源：iFinD，光大证券研究所整理 注：数据截至 2021.

133、11.29 先进氟化铝生产工艺，一体化成本优势显著先进氟化铝生产工艺，一体化成本优势显著 目前氟化铝生产工艺采用较多的是氢氟酸法， 主要分为干法和湿法两种。 其中湿法工艺最早于五六十年代起源于苏联，是国内最早采用的氟化铝生产工艺。将氢氟酸在 7095与氢氧化铝充分反应，生成氟铝酸溶液，经过结晶，析出含 3 个结晶水的氟化铝。再经过过滤、清洗、高温干燥后得到氟化铝成品，若采用老的干燥技术生产的产品质量，其主含量低只有 90%，采用新的干燥技术生产的产品质量，其主含量高达到 96%，但氟化铝的容重都较低，仅为干法的一半。 干法是采用萤石和硫酸为原料， 在预反应器中反应后进入转炉继续反应， 产生的氟

134、化氢气体经除尘和洗涤后进入流化床反应器， 直接与经过干燥的氢氧化铝进行气固相高温反应，生成无水氟化铝，冷却后得到氟化铝产品。干法氟化铝产品以其特有的主含量高、容重高、灼减小，目前国内外企业均主要采用干法生产氟化铝。 图图 4343：氟化铝氟化铝湿法工艺、干法湿法工艺、干法工艺工艺 资料来源： 浅析国内外氟化铝的生产工艺 （皇甫根利） ，光大证券研究所整理 -34- 证券研究报告 多氟多（多氟多（002407.SZ002407.SZ） 表表 2020：氟化铝生产工艺之氢氟酸法：氟化铝生产工艺之氢氟酸法 氟化铝生产工艺氟化铝生产工艺 工艺名称工艺名称 氢氟酸干法工艺 瑞士布斯工艺 德国鲁奇工艺 法

135、国彼施涅工艺 美国联合化学公司工艺 氢氟酸湿法工艺 苏联工艺 资料来源：公司公告，百川盈孚，光大证券研究所整理 公司在前人基础上创新了无水氟化铝生产工艺，闭路循环使得原料转化率高，收率高达 99%，无水氟化铝产品质量稳定，氟化铝主含量高达 90%，同时还能够减少电解槽内的水解反应，降低氟化物排放，环保节能。 公司氟化铝的生产具备一体化生产优势， 公司自产的无水氢氟酸能够充分满足氟化铝等产品的原材料供给。萤石是制取氢氟酸的关键原材料。 公司小范围布局了萤石矿，拥有同等质量产品市场价格的 2%的优惠，能够降低生产氢氟酸的成本。公司还创新低品位氟硅资源高效利用工艺，颠覆了传统的萤石法制氢氟酸和氟化铝

136、，利用氟硅酸、氨水和氟化钠为主要原料，能够降低生产成本，同时副产物四氟化硅还可用于生产硅烷，原料利用率高。公司与云天化展开合作，利用磷肥的副产物制造氟硅产品， 进而使用氟硅酸法制备氢氟酸， 成本优势得以加强。 我国萤石资源过度开发， 公司低品位氟硅资源高效利用的工艺能够节约不可再生资源萤石，有着重大意义。目前我国萤石探明储量仅可用于开采约 9.77年，储采比远低于全球储采比平均值 42.11。我国在全国矿产资源规划(20162020 年)中将萤石列入战略性矿产目录，并在近年来持续加大萤石行业的整顿力度，资源合理开发、环境保护、安全生产成为重中之重，公司顺应国家政策，不断实现技术的创新和突破。

137、图图 4444：全球萤石：全球萤石储量储量 图图 4545：全球萤石产量：全球萤石产量及储采比及储采比 资料来源：USGS，光大证券研究所整理 资料来源：USGS，光大证券研究所整理 -35- 证券研究报告 多氟多（多氟多（002407.SZ002407.SZ） 5 5、 盈利预测盈利预测与估值与估值 5.15.1、 关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 1.1. 新材料新材料 1 1.1 .1 六氟磷酸锂六氟磷酸锂 六氟磷酸锂方面，根据公司现有扩产公告，预计 2021-2023 年公司六氟磷酸锂产能分别为 1.5/4.5/6 万吨/年。 考虑到产能爬坡等因素，且假设产销率为历史平均值，我们预

138、计 2021-2023 年公司六氟磷酸锂的实际销量分别为 1.2/3/4万吨。2021 年六氟磷酸锂由于供需错配，价格一路飞升，后续随供需格局有所缓解，价格将回归理性，且公司通常与客户签订长单销售产品，提前锁定价格，价格低于市场价，由此我们假设 2021-2023 年公司六氟磷酸锂的销售价格分别为 20/17/16 万元/吨。 公司在六氟磷酸锂的生产上具备一体化成本优势， 毛利率高于行业平均值。根据百川盈孚数据，截至 2021 年 10 月，2021 年行业平均毛利率为 40.77%，且随时间推移，六氟磷酸锂供需错配的程度改善，价格有所下降，毛利率将随之有所下降。由此我们假设 2021-202

139、3 年六氟磷酸锂毛利率分别为 42%/41%/39%。 1 1.2 .2 新型锂盐新型锂盐 新型锂盐方面，公司的新型锂盐 LiFSI 现有产能 1600 吨/年，根据现有扩产公告，预计 2022-2023 的 LiFSI 产能分别增至 1.16/2.16 万吨/年。需要注意的是，现有 LiFSI 的需求量还较少，行业内开工率普遍较低，因此公司虽然有新型锂盐的扩产计划，但其实际产量不会在短期内大幅增长，2021 年实际销量与历史销量持平，假设为 1350 吨，我们预计 2022-2023 年公司 LiFSI 的实际销量为产能的 15%，即分别为 1740/3240 吨。LiFSI 价格昂贵，未来

140、随着技术突破，LiFSI 的生产成本有望降低，从而促使产品售价一定程度下降，我们假设2021-2023 年公司 LiFSI 的销售价格分别为 38/36/35 万元/吨。 毛利率因价格下降而有所下降，假设 2021-2023 年 LiFSI 毛利率分别为 45%/43%/41%。 1 1.3 .3 电子化学电子化学品品 以电子级氢氟酸为主的电子化学品方面， 公司正加大布局力度， 现有 5 万吨/年电子级氢氟酸产能和 2000 吨/年电子级硅烷产能。根据公司现有扩产公告，预计电子级氢氟酸的产能在 2023 年扩至 8 万吨/年，目前还有 2000 吨/年电子级硅烷、1.2 万吨/年电子级氨水、1

141、.2 万吨/年电子级硝酸和 6000 吨/年电子级BOE 产能在建。考虑到产能爬坡等因素，我们假设公司 2021-2023 年电子级氢氟酸的实际销量分别为 5/6/7 万吨。由于后续扩产为半导体级氢氟酸，产品价格更高，且未来三年电子化学品的需求量大于供给量，价格上涨，我们假设2021-2023 年电子级氢氟酸的销售单价分别为 1.3/1.3/1.7 万元/吨。我们预计2021-2023 年公司电子化学品的毛利率有所提升，分别为 18%/20%/21%。 综上，2021-2023 年为公司新材料板块的业绩放量期，预计 2021-2023 年该板块总的营收增长率分别为224%/87%/36%， 毛

142、利率分别为38%/39%/37%。 2.2. 锂电锂电池池 公司目前共有 3.5Gwh 锂电池产能，规划 20GWh 锂电池项目，其中一期5GWh 计划于 2022 年 6 月底前投产， 由此我们预计 2021-2023 年公司锂电材料板块的营收增长率分别为 12%/18%/15%。根据历史毛利率，我们预计2021-2023 年公司锂电材料板块毛利率为 15%/16%/17%。 3.3. 铝用氟化盐铝用氟化盐 -36- 证券研究报告 多氟多（多氟多（002407.SZ002407.SZ） 随着供给侧改革明确了电解铝行业产能的天花板，2022 年起电解铝产能或将达到上限。公司现有 33 万吨/年

143、氟化铝产能，3 万吨/年的氟化铝新增产能将在 2021 年底逐渐爬坡，后续无新增产能，公司铝用氟化盐板块维持稳定，我们假设公司 2021-2023 年铝用氟化盐板块营收增长率为 6%/2%/2%。预计未来公司 铝 用 氟 化 盐 板 块 毛 利 率 维 持 稳 定 ， 2021-2023 年 毛 利 率 分 别 为10%/11%/12%。 4.4. 新能源汽车新能源汽车 2020 年以来公司成功剥离整车制造业务，新能源汽车板块仅剩极小一部分业务， 我们预计 2021-2023 年公司新能源汽车板块的营收和毛利率均维持不变，即与 2020 年历史数据相同。 5.5. 其他其他主营主营业务业务 公

144、司其他业务板块无较多产品， 预计未来仍旧基本保持稳定， 由此我们预计2021-2023 年公司其他业务营收增长率为 2%，毛利率稳定为 5%。 表表 2121：关键项目预测（百万元）：关键项目预测（百万元） 主营业务情况 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 新材料 六氟磷酸锂 营收 - - 2,296 5,089 6,376 YOY - - - 121.7% 25.3% 毛利率 - - 42.0% 41.0% 39.0% 新型锂盐 营收 - - 506 618 1,129 YOY - - - 22.0% 82.8% 毛利率 - - 45.0% 43.0% 41.0% 电

145、子级氢氟酸 营收 - - 617 692 1,176 YOY - - - 12.1% 69.9% 毛利率 - - 18.0% 20.0% 21.0% 合计 营收 625 1,056 3,419 6,399 8,681 YOY - 69% 224% 87% 36% 毛利率 30.7% 26.0% 38.1% 38.9% 36.8% 锂电池 营收 641 399 446 524 603 YOY 125.2% -37.9% 12.00% 18.00% 15.00% 毛利率 14.3% 10.9% 15.0% 16.0% 17.0% 氟化盐 营收 2009 1,816 1,925 1,964 2,00

146、3 YOY -34.7% -9.6% 6.0% 2.0% 2.0% 毛利率 19.8% 9.5% 10.0% 11.0% 12.0% 新能源汽车 营收 17 11 11 11 11 YOY -91.7% -36.1% 0% 0% 0% 毛利率 -1.3% 41.7% 41.7% 41.7% 41.7% 其他主营业务 营收 559 926 945 964 983 YOY 62.2% 65.8% 2.0% 2.0% 2.0% 毛利率 12.7% 7.3% 5.0% 5.0% 5.0% 合计 营收 3,851 4,209 6,747 9,862 12,282 YOY -1.6% 9.3% 60.3%

147、 46.2% 24.5% 毛利率 19.5% 13.4% 23.9% 28.8% 29.3% 资料来源：公司公告，光大证券研究所测算 我们维持公司盈利预测，根据以上假设，我们预计公司 2021-2023 年的营收 分 别 为67.47/98.62/122.82亿 元 ， 对 应 营 收 增 速 分 别 为60.3%/46.2%/24.5%，对应毛利率分别为 23.9%/28.8%/29.3%。 -37- 证券研究报告 多氟多（多氟多（002407.SZ002407.SZ） 5.25.2、 相对估值相对估值 我们采用相对估值法对公司进行估值， 公司主营业务为铝用氟化盐、 新材料、锂电池及核心材料

148、， 公司后续的主要增长点在于六氟磷酸锂、 新型锂盐和以电子级氢氟酸为主的电子化学品的产能扩增，因此我们选择了国内有较好六氟磷酸锂、新型锂盐、电子化学品等项目布局的新能源化工企业，即致力于精细化工新材料的研发、生产和销售，锂离子电池材料布局广泛的天赐材料、深耕锂电池电解液及上游关键原材料的企业新宙邦、 有六氟磷酸锂等锂电材料布局的氟化工企业永太科技以及国内领先的氟化工企业巨化股份作为可比公司进行相对估值测算。 我们选择使用 2022 年作为相对估值的参考年份。 截至 2021 年 11 月 29 日，可比公司 2022 年的平均 PE 为 33 倍，而公司 2022 年的 PE 仅为 21 倍，

149、公司当前股价被明显低估。 表表 2222：可比公司估值：可比公司估值 证券代码证券代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价 （元）（元） E EPSPS（元）（元） P P/E (/E (x x) ) P P/B/B ( (x x) ) 2 20A0A 2 21E1E 2 22 2E E 2 20A0A 2 21E1E 2 22E2E 2 20A0A 2 21E1E 2 22E2E 002709.SZ 天赐材料 136.82 0.98 2.43 4.09 140 56 33 22.1 19.6 12.7 300037.SZ 新宙邦 122.86 1.29 2.95 3.96 95 42 31 10

150、.1 8.5 6.8 002326.SZ 永太科技 61.32 0.14 0.62 1.54 438 98 40 16.1 13.9 10.3 600160.SH 巨化股份 13.33 0.04 0.25 0.45 333 54 30 2.9 2.8 2.6 平均值 63 33 11.2 8.1 002407.SZ 多氟多 48.32 0.07 1.39 2.25 691 35 21 11.4 8.7 6.3 资料来源：多氟多为光大证券研究所测算，天赐材料、新宙邦、永太科技、巨化股份为 Wind 一致预期，股价时间为 2021.11.29 5.35.3、 绝对估值绝对估值 关于基本假设的几点说

151、明： 1长期增长率：长期增长率指标主要与 FCFF 估值中第二阶段相关，我们假定第二阶段公司较为成熟， 公司经营情况趋于稳定， 每年能实现一定程度的业绩增长，因此假设公司长期增长率为 2.0%。 2值选取：为较好地反映公司所处行业的风险报酬系数，综合考虑中信三级行业“锂电化学品”近一年的加权剔除财务杠杆原始以及公司本身近五年的剔除杠杆原始，采用 1.065 作为公司无杠杆系数的假设值，并结合其他参数给出公司的有杠杆情形下的系数为 1.17； 3税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，且根据公司公告，2020 年多氟多化工股份有限公司所得税税率为 15%，由此我们假设公司未来税率为 15.00%。

152、 我们根据 FCFF 估值方法得出的结果如下。 表表 2323：绝对估值核心假设表：绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00% 无风险利率 Rf 3.17% (levered) 1.17 Rm-Rf 4.33% Ke(levered) 8.24% 税率 15.00% Kd 3.80% Ve 30369.32 Vd 3533.99 -38- 证券研究报告 多氟多（多氟多（002407.SZ002407.SZ） 目标资本结构 10.42% WACC 7.77% 资料来源：光大证券研究所预测 表表 2424：现金流折现及估值表：现金流折现及估值表 现

153、金流折现值（百万元）现金流折现值（百万元） 价值百分比价值百分比 第一阶段 3922.18 6.54% 第二阶段 15582.25 25.97% 第三阶段（终值） 40503.40 67.50% 企业价值 AEV 60007.83 100.00% 加：非经营性净资产价值 1030.91 1.72% 减：少数股东权益（市值） 1173.06 -1.95% 减：债务价值 3533.99 -5.89% 总股本价值 56331.69 93.87% 股本（百万股） 766.09 每股价值（元） 73.53 PE（隐含） 52.93 PE（动态） 34.78 资料来源：光大证券研究所预测 表表 2525：

154、敏感性分析表：敏感性分析表 敏感性测试结果敏感性测试结果 长期增长期增长率长率 WACCWACC 1.00%1.00% 1.50%1.50% 2 2.00%.00% 2.502.50% 3.00%3.00% 6.77% 81.18 87.05 94.15 102.92 114.00 7.27% 72.57 77.25 82.83 89.57 97.89 7.77% 65.29 69.08 73.53 78.83 85.23 8.27% 59.06 62.17 65.77 70.00 75.03 8.77% 53.68 56.26 59.21 62.64 66.66 资料来源：光大证券研究所预测

155、 基于上述假设， 根据 FCFF 法估值得出公司合理价格为 73.53 元， 截至 2021年 11 月 29 日，公司股价仅为 48.32 元，被明显低估。 5.45.4、 投资建议投资建议 公司是全球一大无机氟化工企业，近年来发力重心不断向新材料领域倾斜，具备显著的技术、 规模和一体化成本优势。 公司六氟磷酸锂的大规模扩产和新型锂盐的布局将带来显著的业绩增量。 公司还加大以电子级氢氟酸为主的电子化学品的布局，且其下游半导体、液晶面板等“卡脖子”领域高速发展提振需求，电子化学品行业前景广阔，公司未来成长可期。我们维持公司盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为 10.64/1

156、7.22/22.50 亿元，对应 EPS 分别为1.39/2.25/2.94 元/股。 根据相对估值法， 公司可比公司的 2022 年平均 PE 为 33 倍； 根据绝对估值法，公司股票每股价值为 73.53 元，对应 2022 年的 PE 约为 33 倍。根据上述两种估值方法，公司股价的估值区间为 73.5374.25 元。我们给予公司 2021 年约33 倍 PE，对应目标价为 74.25 元，维持公司“买入”评级。 -39- 证券研究报告 多氟多（多氟多（002407.SZ002407.SZ） 6 6、 风险分析风险分析 新能源新能源汽车产量不及汽车产量不及预期预期风险风险 随着新能源退

157、补政策的逐渐落地， 叠加国内经济增速放缓， 可能一定程度上导致未来新能源汽车产量大幅下滑，从而对产业链的整体需求有一定负面影响。 六氟磷酸锂产能快六氟磷酸锂产能快速提升拉低行业景气度风险速提升拉低行业景气度风险 倘若六氟磷酸锂的价格和盈利能力居高不下， 则可能会导致国内企业进行大规模产能扩张， 从而使得相关产品供给远大于需求， 进而造成行业整体盈利能力和景气度快速下滑。 新项目新项目投产不及预期投产不及预期风险风险 公司目前在建或规划有多项新的产能项目。 如果由于资金问题、 政策问题或其它不可抗力问题导致公司产能建设慢于预期或停滞，将导致公司项目投产晚于预期， 有可能影响当年度的盈利能力， 甚至有可能造成公司在某些产品的推广过程中失去一定的先发优势。