1、 本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 请务必阅读末页声明。 食品饮料食品饮料行业行业 推荐 （维持） 坚守坚守价值主线价值主线，关注关注边际边际拐点拐点 风险评级：中风险 食品饮料行业 2022 年上半年投资策略 2021 年 12 月 1 日 细分行业评级细分行业评级 白酒 调味品 啤酒 乳品 食品综合 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 食品饮料食品饮料（申万）指数（申万）指数走势走势 资料来源：Wind，东莞证券研究所 相关报告相关报告 投资要点：投资要点： 20212021年年1 1- -1111月食品饮料月食品饮料行业市场走势行

2、业市场走势：2021年1-11月份（截至2021 年11月30日） ，SW食品饮料行业指数整体下跌9.60%，跌幅在所有申 万一级行业指数中居第七，跑输同期沪深300指数约2.32个百分点。 细分板块中，软饮料、啤酒、葡萄酒与白酒板块跑赢同期沪深300指 数， 其余板块跑输沪深300指数。 年初至今， 行业估值回落。 截至2021 年11月30日， SW食品饮料行业整体PE约45.05倍， 高于行业近五年均 值水平。细分板块中，乳品与黄酒板块的估值低于对应板块近五年 的均值水平，其余板块的估值均高于对应板块近五年的均值水平。 行业行业投资投资策略策略：维持维持对行业的推荐评级。白酒板块：估值有

3、望修复，对行业的推荐评级。白酒板块：估值有望修复， 把握业绩弹性较大的个股。把握业绩弹性较大的个股。今年以来，受部分地区疫情反复、政策 监管趋严、消费税等因素扰动，白酒股价出现波动，估值有所回调。 近期，市场对白酒的悲观情绪逐步释放，12月白酒的经销商大会值 得期待。展望2022年上半年，在消费回暖的背景下，白酒板块明年 有望迎来开门红，进而对业绩产生催化。于投资而言，可重点关注 几方面： （1）预计高端白酒依旧延续高景气，确定性最高。 （2）次 高端白酒增速或有所放缓，产品结构优化升级是其发展主要逻辑， 价格带有望加速扩容。 （3）部分区域性龙头需求复苏回暖，业绩呈 现良好态势，有望实现弹性

4、增长。标的方面，建议关注高端白酒贵 州茅台（600519） 、五粮液（000858）与泸州老窖（000568） ；次高 端酒中，可重点关注山西汾酒（600809） 、酒鬼酒（000799）等；同 时，建议重点关注复苏弹性较大的区域酒龙头，如古井贡酒 （000596） 、口子窖（603589） 、今世缘（603369）等。大众品板块：大众品板块： 关注提价对板块业绩的提振，把握边际拐点。关注提价对板块业绩的提振，把握边际拐点。受成本上涨、需求疲 软等因素影响，大众品板块今年表现整体较为低迷。在成本上涨的 压力下，大众品板块近期迎来涨价潮，短期对股价有一定的提振作 用。展望2022年上半年，可重点

5、关注以下投资主线： （1）目前市场 需求仍有乏力，成本压力犹存。可重点关注景气板块，把握需求与 成本拐点。 （2）在提价的大环境下，大众品板块存在边际改善机会， 盈利能力或逐步提升，基本面有望向好。考虑到产品提价传导至业 绩需要一定的时间，可重点选择产品提价传导顺畅、确定性高的板 块公司。 标的方面， 建议关注海天味业 （603288） 、 中炬高新 （600872） 、 青岛啤酒（600600） 、重庆啤酒（600132） 、伊利股份（600887） 、洽 洽食品（002557） 、安井食品（603345）等。 风险提示风险提示：原材料价格波动，产品提价不及预期，渠道开展不及预 期，行业竞争

6、加剧，食品安全风险，宏观经济下行风险等。 投 资 策 略 投 资 策 略 行 业 研 究 行 业 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 食品饮料行业 2022 年上半年投资策略 2 请务必阅读末页声明。 目 录 1.2021 年 1-11 月食品饮料行业市场走势. 4 1.1 食品饮料行业今年以来跑输沪深 300 指数 . 4 1.2 行业估值回落 . 4 1.3 食品饮料行业持仓 . 5 2.白酒板块：高端酒景气延续，区域酒龙头有望实现弹性增长. 7 2.1 现状：白酒渠道相对良性，股权激励为企业发展注入新动力 . 7 2.1.1 白酒库存处于低位水平，酱酒热趋向理性 .

7、7 2.1.2 股权激励为企业发展注入新动力 . 8 2.1.3 白酒消费税落地难度较大 . 9 2.2 2022 年上半年白酒板块投资展望 . 10 2.3 白酒板块重点公司 . 13 3.大众品之调味品板块：产品提价落地，关注边际拐点 . 16 3.1 现状：需求拉动市场扩容，板块迎来新一轮提价周期 . 16 3.1.1 市场规模稳步扩张，集中度有望提升 . 16 3.1.2 BC 端齐发力，推动调味品需求提升 . 17 3.1.3 产品提价相继落地，板块迎来新一轮提价周期 . 19 3.2 2022 年上半年调味品板块投资展望 . 20 3.3 调味品板块重点公司 . 22 4.大众品之

8、啤酒板块：高端化是未来发展的主逻辑 . 24 4.1 现状：短期提价提振板块，产品结构持续上移 . 24 4.1.1 寡头垄断竞争格局，龙头企业有望受益 . 24 4.1.2 短期提价提振板块 . 25 4.1.3 高端化进程持续推进，盈利能力提升 . 25 4.2 2022 年上半年啤酒板块投资展望 . 26 4.3 啤酒板块重点公司 . 27 5.大众品之乳品板块：竞争格局改善，份额有望向龙头企业集中 . 29 5.1 现状：乳品需求旺盛，提价+减少促销力度以应对成本上涨 . 29 5.1.1 乳制品产量近几年稳健增长，形成双寡头垄断竞争格局 . 29 5.1.2 居民健康意识提高，乳品需

9、求旺盛 . 30 5.1.3 产品提价+促销力度减弱，以应对成本上行压力 . 31 5.2 2022 年上半年乳品板块投资展望 . 32 5.3 乳品板块重点公司 . 32 6.投资策略 . 34 7.风险提示 . 35 插图目录 图 1：2021 年 1 月 1 日-11 月 30 日 SW 一级行业涨幅（%） . 4 图 2：2021 年 1 月 1 日-11 月 30 日 SW 食品饮料行业子行业涨幅（%） . 4 图 3：SW 食品饮料行业 PE（TTM，剔除负值，倍） . 4 图 4：SW 食品饮料行业相对沪深 300PE（TTM，剔除负值，倍） . 4 图 5：2021 年 1 月

10、 1 日-11 月 30 日申万一级行业陆股通净买入额（亿元） . 5 nXhU9UmUcXaZxPvNyQwO8ObP8OoMnNoMqRkPmNnPjMmMoM9PmMwPMYnRuNuOpMnP 食品饮料行业 2022 年上半年投资策略 3 请务必阅读末页声明。 图 6：食品饮料行业基金持股比例（截至 2021Q3） . 6 图 7：茅五泸一批价（元/瓶） . 7 图 8：2021 年 6 月 30 日帝亚吉欧产品结构（%） . 15 图 9: 2021 年 6 月 30 日帝亚吉欧区域结构（%） . 15 图 10：我国调味品行业市场规模与增速（亿元，%） . 16 图 11：2020

11、 年中美日调味品行业 CR5 对比（%） . 16 图 12：2020 年我国酱油竞争格局（零售口径） . 17 图 13：2020 年日本酱油竞争格局（零售口径） . 17 图 14：我国人均居民可支配收入（元，%） . 18 图 15:2018 年消费者外出就餐次数变化占比 . 18 图 16：我国连锁餐饮企业营业收入与增速（亿元，%） . 18 图 17：我国餐饮外卖收入与增速（亿元，%） . 18 图 18：全国黄豆市场价（元/吨） . 21 图 19：全国豆粕市场价（元/吨） . 21 图 20：玻璃现货价（元/平方米） . 21 图 21：2021 年上半年龟甲万国内产品结构（%）

12、 . 23 图 22：2021 年上半年龟甲万区域结构（%） . 23 图 23：2020 年我国啤酒行业 CR5 . 24 图 24：2018 年部分国家啤酒 CR5（%） . 24 图 25：我国啤酒产量（万千升） . 26 图 26：我国啤酒销量（万千升） . 26 图 27：2021 年上半年华润啤酒区域结构（%） . 28 图 28：我国乳制品产量（万吨） . 29 图 29：2020 年我国常温液态奶市场竞争格局（%） . 29 图 30：我国液态奶消费量（万吨） . 30 图 31：我国生鲜乳均价（元/公斤） . 31 图 32：2021H1 蒙牛产品结构（%） . 33 表格目

13、录 表 1：SW 食品饮料行业子板块估值情况 . 5 表 2：今年以来白酒企业公布股权激励计划情况 . 8 表 3：2021Q1-Q3 高端白酒单季度营业收入情况（亿元，%） . 10 表 4：2021Q1-Q3 次高端白酒单季度营业收入情况（亿元，%） . 11 表 5：今年以来次高端白酒提价情况 . 11 表 6：2021Q1-Q3 中端白酒单季度营业收入情况（亿元，%） . 12 表 7：今年以来中端白酒提价情况 . 12 表 8：2021Q1-Q3 大众白酒单季度营业收入情况（亿元，%） . 12 表 9：2018 年我国各线城市人口、调味品年花费及调味品年均购买次数 . 19 表 1

14、0：调味品板块部分公司提价过程 . 20 表 11：今年以来啤酒板块部分公司提价过程 . 25 表 12：啤酒板块重点公司高端品牌发展战略 . 26 表 13：重点公司盈利预测及投资评级（2021/11/30） . 34 食品饮料行业 2022 年上半年投资策略 4 请务必阅读末页声明。 1.1.20212021 年年 1 1- -1111 月月食品饮料食品饮料行业市场走势行业市场走势 1.1 1.1 食品饮料行业食品饮料行业今年以来跑输沪深今年以来跑输沪深 3 30000 指数指数 食品饮料行业今年以来有所回调，跑输沪深食品饮料行业今年以来有所回调，跑输沪深 3 30000 指数指数。202

15、1 年 1-11 月份（截至 2021 年 11 月 30 日），SW 食品饮料行业指数整体下跌 9.60%，跌幅在所有申万一级 行业指数中居第七，跑输同期沪深 300 指数约 2.32 个百分点。细分板块中，软饮 料、啤酒、葡萄酒与白酒板块跑赢同期沪深 300 指数，其余板块均跑输同期沪深 300 指数。其中，在东鹏饮料上市的带动下，软饮料板块上涨 11.71%，领跑行业子板 块；啤酒板块上涨 3.46%。肉制品跌幅最大，为 32.26%。 图 1：2021 年 1 月 1 日-11 月 30 日 SW 一级行业 涨幅（%） 图 2： 2021 年 1 月 1 日-11 月 30 日 SW

16、食品饮料行业 子行业涨幅（%） 数据来源：Wind，东莞证券研究所 数据来源：Wind，东莞证券研究所 1.1.2 2 行业行业估值回落估值回落 年初至今年初至今行业估值行业估值回落回落，高于近五年估值中枢。，高于近五年估值中枢。截至 2021 年 11 月 30 日，SW 食品 饮料行业整体 PE（TTM，整体法）约 45.05 倍，高于行业近五年均值水平（36.28 倍）；相对沪深 300 PE（TTM，整体法）为 3.68 倍，高于行业近五年相对估值中枢 （2.82 倍）。细分板块中，乳品与黄酒板块的估值低于对应板块近五年的均值水 平，其余板块的估值均高于对应板块近五年的均值水平。 图

17、3：SW 食品饮料行业 PE（TTM，剔除负值，倍） 图 4： SW 食品饮料行业相对沪深 300PE （TTM， 剔除 负值，倍） -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 电 气 设 备 有 色 金 属 化 工 采 掘 钢 铁 汽 车 公 用 事 业 电 子 机 械 设 备 国 防 军 工 综 合 建 筑 装 饰 轻 工 制 造 纺 织 服 装 通 信 计 算 机 交 通 运 输 银 行 商 业 贸 易 医 药 生 物 沪 深 300 建 筑 材 料 食 品 饮 料 农 林 牧 渔 传 媒 房 地 产 休 闲 服 务 非 银 金 融 家 用 电 器 -35 -3

18、0 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 软 饮 料 啤 酒 葡 萄 酒 白 酒 沪 深 300 其 他 酒 类 乳 品 食 品 综 合 调 味 品 黄 酒 肉 制 品 食品饮料行业 2022 年上半年投资策略 5 请务必阅读末页声明。 数据来源：同花顺，东莞证券研究所 数据来源：同花顺，东莞证券研究所 表 1：SW 食品饮料行业子板块估值情况 板块名称板块名称 当日估值（截至当日估值（截至 20212021 年年 1111 月月 3030 日）日） 近五年平均值近五年平均值 食品饮料食品饮料( (申万申万) ) 45.05 45.05 36.28 36.28 白酒 46.

19、03 34.65 调味品 71.86 54.99 啤酒 50.43 48.22 乳品 29.75 30.24 肉制品 22.79 22.67 食品综合 35.63 35.04 软饮料 32.72 27.70 葡萄酒 40.74 36.48 黄酒 30.16 42.18 其他酒类 77.59 67.01 数据来源：同花顺，东莞证券研究所 1 1.3 .3 食品饮料行业食品饮料行业持仓持仓 食品饮料行业食品饮料行业年初至今年初至今陆股通资金净流陆股通资金净流出居出居申万一级行业申万一级行业首位首位。2021 年 1 月 1 日-11 月 30 日，陆股通共净流入 3431.77 亿元。电气设备、化

20、工与医药生物板块净流入居 前， 食品饮料、 房地产与国防军工板块净流出居前。 其中， 食品饮料板块净流出 179.01 亿元，净流出金额位居申万一级行业首位。 图 5：2021 年1 月 1 日-11 月 30 日申万一级行业陆股通净买入额（亿元） 0 10 20 30 40 50 60 70 2016/11/282017/11/282018/11/282019/11/282020/11/28 市盈率（PE，TTM）平均值 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 2016/11/282017/11/282018/11/282019/1

21、1/282020/11/28 SW食品饮料行业相对沪深300的PE平均值 食品饮料行业 2022 年上半年投资策略 6 请务必阅读末页声明。 数据来源：Wind，东莞证券研究所 基金持仓比例基金持仓比例环比环比下降。下降。根据 Wind 数据，SW 食品饮料行业三季度基金持仓比例环 比下降，持仓比例从 2021Q2 的 7.04%下降至 2021Q3 的 5.83%。食品饮料行业基金持 仓比例环比有所下滑，一方面系板块中多数企业三季度业绩不及预期，另一方面则 与资金流入新能源、周期等景气度高的板块有关。 图 6：食品饮料行业基金持股比例（截至 2021Q3） 数据来源：Wind，东莞证券研究所

22、 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 电 气 设 备 化 工 医 药 生 物 电 子 计 算 机 银 行 机 械 设 备 有 色 金 属 非 银 金 融 采 掘 公 用 事 业 轻 工 制 造 交 通 运 输 农 林 牧 渔 传 媒 家 用 电 器 纺 织 服 装 建 筑 材 料 休 闲 服 务 通 信 钢 铁 综 合 商 业 贸 易 汽 车 建 筑 装 饰 国 防 军 工 房 地 产 食 品 饮 料 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2016/3/312016/12/312017/9/302018/6/302019/3/312019/12/

23、312020/9/302021/6/30 食品饮料行业 2022 年上半年投资策略 7 请务必阅读末页声明。 2 2. .白酒白酒板块：板块：高端高端酒酒景气延续，景气延续，区域酒区域酒龙头龙头有望有望实现实现弹性弹性增长增长 2 2. .1 1 现状：现状：白酒白酒渠道渠道相对良性相对良性，股权激励为企业发展注入股权激励为企业发展注入新新动力动力 2 2. .1 1. .1 1 白酒库存处于低位水平白酒库存处于低位水平，酱酒热酱酒热趋向理性趋向理性 白酒动销白酒动销平稳平稳，渠道库存，渠道库存处于低位水平处于低位水平。随着疫情好转，今年以来白酒需求逐步复苏 回暖。总体来看，白酒今年动销相对平

24、稳，库存延续了 2020 年下半年的低位水平。 高端白酒中，茅台仍处于供不应求的状态，五粮液与泸州老窖库存维持在 0.5-1 个月 左右。 次高端白酒中， 山西汾酒、 洋河股份、 酒鬼酒目前回款任务均已完成 90%以上。 中端白酒中的古井贡酒受益于消费复苏与升级，公司的全年打款任务已经完成。步入 四季度，泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒等公司对产品持续控货，库存维持在相对低 位水平，为元旦春节备货留下良性增长空间。 酱酒热降温酱酒热降温，白酒渠道价格白酒渠道价格逐步逐步回归回归理性理性。8 月 20 日，市场监管局发布关于召开白 酒市场秩序监管座谈会的通知后，引发了市场对白酒的恐慌。此后，资本围猎

25、酱酒 的现象有所减少。受酱酒热降温的影响，今年 10 月的秋季糖酒会，经销商对酱酒的 热情明显消退，酱酒市场逐步进入理性发展阶段。以白酒板块中的风向标飞天茅台为 例，飞天茅台批价今年以来呈现先升后降趋势。年初受供货不足与拆箱政策的影响， 飞天批价持续走高。截至 8 月 19 日，飞天一批价增加至 3190 元/瓶，突破 3000 元大 关，与出厂价 969 元/瓶的价差不断增大。8 月 20 日受白酒秩序监管座谈会的影响， 飞天批价应声下跌。步入 9 月，白酒进入双节备货阶段，飞天节前放量，叠加市场对 白酒消费税的担忧，飞天批价进一步回落。截至 11 月 11 日，飞天批价跌至 2730 元/

26、 瓶。近期，随着飞天渠道库存逐步消化以及市场对白酒悲观情绪的释放，飞天批价有 所回暖。11 月 26 日，飞天批价为 2780 元/瓶。相较而言，八代普五与国窖 1573 批价 波动较小。11 月 26 日，普五与国窖 1573 的批价分别为 945 元/瓶与 900 元/瓶。从市 场目前的情况来看，酱酒热虽有所降温，但预计对品牌酒企影响有限。长期来看，酱 酒热降温有利于白酒市场的渠道价格回归理性，经销商结构亦将有所优化。而在这过 程中，部分经营能力较差的白酒企业或面临淘汰，市场份额有望进一步向优质企业集 中。 图 7：茅五泸一批价（元/瓶） 食品饮料行业 2022 年上半年投资策略 8 请务

27、必阅读末页声明。 数据来源：Wind，东莞证券研究所 2.1.2.1.2 2 股权激励股权激励为企业为企业发展发展注入注入新新动动力力 多家白酒企业多家白酒企业公布股权激励计划公布股权激励计划，为企业，为企业发展发展注入注入动动力力。今年下半年以来，多家白酒 企业公布了股权激励计划。 7 月， 洋河股份公布了第一期核心骨干持股计划 （草案） ， 对董事、监事、高级管理人员等在内的不超过 5100 名员工进行激励。洋河此次制定 的业绩考核年度为 2021-2022 年， 规定 2021 年公司的营业收入较 2020 年增长不低于 15%，且 2022 年营业收入较 2021 年增长不低于 15%

28、。此后，泸州老窖、水井坊于 9 月 相继公布了股权激励计划。 两家公司分别针对自身的实际情况， 制定了业绩考核标准， 考核年度均为 2021-2023 年。 11 月， 今世缘公布了关于以集中竞价方式回购股份报告 书，拟回购 5.18 亿元用于股权激励。多家白酒公司出台的股权激励计划，健全了公 司的长期激励约束机制，有效的绑定了核心工作人员与公司的利益，为相关企业未来 发展战略与经营目标的实现注入了新动力。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 800 850 900 950 1000 1050 2021/1/22021/3/22021/5/22021/7/2

29、2021/9/22021/11/2 八代普五一批价国窖1573一批价飞天茅台2020散装一批价 表 2：今年以来白酒企业公布股权激励计划情况 公司名称公司名称 时间时间 方案名称方案名称 激励对象激励对象 考核年度考核年度 业绩考核标准业绩考核标准 洋河股份 2021.7.15 第一期核心 骨干持股计 划（草案） 董事、监事、高级 管理人员等在内的 不超过 5100 名员工 2021-2022 年 2021 年营业收入较 2020 年增长不 低于 15%，且 2022 年营业收入较 2021 年增长不低于 15% 泸州老窖 2021.9.27 2021 年限 制性股票激 励计划（草 案） 董事

30、、高级管理人 员、中层管理人员 与核心骨干人员， 共计不超过 521 人 2021-2023 年 2021-2023 年公司的净资产收益率 每年不低于 22%，且不低于对标企 业 75 分位值；净利润增长率方 面，要求相较 2019 年，2021-2023 年公司的净利润增长率分别不低于 对标企业的 75 分位值；成本费用 食品饮料行业 2022 年上半年投资策略 9 请务必阅读末页声明。 2.1.2.1.3 3 白酒白酒消费税落地难度较大消费税落地难度较大 近期近期关于关于消费税消费税的的传闻传闻对白酒市场造成一定扰动，预计落地难度较大。对白酒市场造成一定扰动，预计落地难度较大。今年以来，消

31、 费税在市场中被多次提及， 加剧了市场对白酒的悲观预期， 白酒股价亦出现较大波动。 纵观历史，我国白酒消费税是一直存在的，且期间经历了多次调整，每次调整后对白 酒板块的长期走势并未产生实质重大影响。当前，我国白酒消费税采用从量与从价复 合征税的方法。从量税即无论白酒品牌，均按每 500 毫升缴纳 0.5 元计算；从价税即 按照计税价格来收税，价格越贵，交的税越多。目前，我国白酒的从价税按照 20%的 税率进行征收。 白酒消费税改革是一个相对复杂的过程， 需要从酒企业绩、 白酒香型、 白酒度数等多方面综合进行考虑。从市场情况来看，我国尚未出台明确的白酒消费税 改革方案，预计白酒消费税短期落地的难

32、度较大。 白酒消费税改革预计对议价能力较强的高端白酒企业影响较小。白酒消费税改革预计对议价能力较强的高端白酒企业影响较小。 若后续我国白酒消费 税正式实施，预计对议价能力较强的高端白酒企业影响较小。从白酒消费税可能的几 大改革方向分情况考虑： （1） 消费税后移消费税后移。 消费税后移即白酒的征税环节从生产后移 至批发与零售。在后移的过程中，不同价格带的白酒公司业绩表现或有所分化。对于 高端白酒而言，高端白酒具有强大的品牌影响力，市场认可度高，对下游的经销商与 消费者拥有较强的话语权。因此，高端白酒理论上可将税负直接转移给下游，消费税 后移对其影响有限。对于次高端白酒与中端白酒而言，其品牌影响

33、力相对有限。若消 费税后移，渠道利润将有所减少，相关酒企或采取提价或补贴渠道商的方式发展公司 业务。但若不能与下游处理好利益关系，次高端白酒与中端白酒的市场份额或将有所 下降。对于中端以下的白酒而言，酒企对下游的议价能力有限，税负不能完全转移给 经销商。消费税后移将在一定程度上压制中小酒企的发展，中端以下白酒或面临较大 方面，要求 2021-2023 年公司的成 本费用占营业收入比例不高于 65% 水井坊 2021.9.30 2021 年员 工持股计划 高管及核心骨干不 超过 66 人 2021-2023 年 2021 与 2022 年营业收入增长率的 平均值，在 9 家对标企业中排名前 5；

34、2021、2022 与 2023 年营业收入 增长率的平均值，在 9 家对标企业 中排名前 5 今世缘 2021.11.9 关于以集中 竞价方式回 购股份报告 书 使用不超过人民币 5.18 亿元（含）的 自有资金，回购股 份数量占公司总股 本约 0.53%-0.61%。 回购的金额用于股 权激励 资料来源：公司公告，东莞证券研究所 食品饮料行业 2022 年上半年投资策略 10 请务必阅读末页声明。 的挑战。 （2）提高从价提高从价或从量或从量计征比例计征比例。若调高白酒从价或从量计征比例，议价能力 强的酒企可以将一定的税负转移给下游。同时，由于头部酒企净利率较高，预计提高 计征比例对相关酒

35、企的利润影响有限。而对净利率较低的中小企业来说，提高计征比 例将增加酒企的税收负担，进而影响利润水平。 2 2. .2 2 20222022 年上半年白酒年上半年白酒板块板块投资展望投资展望 （1 1）高端白酒：高端白酒：业绩确定性高，景气有望延续业绩确定性高，景气有望延续 高端白酒公司历史悠久， 文化底蕴深厚， 其品牌与产品均具有稀缺性， 赛道最优。 2020 年在疫情影响下， 高端白酒营收仍保持两位数增长， 且单季波动不大， 彰显强确定性。 今年前三季度，高端白酒单季度营收均实现两位数以上的增速。从股价走势来看，今 年受政策监管、市场风格切换、消费税预期等因素影响，高端白酒估值出现回落。展

36、 望明年，三大高端白酒公司均有看点，值得市场期待，高端白酒景气有望延续。而在 此过程中，估值亦有望带来一定修复。1）贵州茅台：量方面，2018 年公司的基酒产 量为 4.97 万吨，是茅台酒的基酒产量大年。结合茅台酒的生产周期，预计 2022 年公 司将进入产能释放期，茅台酒产能有望实现较快增长。价方面，公司在夯实经销商渠 道的基础上，直营渠道持续推进。直营占比的提高将进一步增厚公司业绩。同时，茅 台管理层换新后， 提出了一系列的改革措施， 预计对明年公司发展有一定的催化。 2） 五粮液： 批价预期有所提升。 预计产品的计划外价格从 999 元/瓶提升为 1089 元/瓶， 计划内价格 889

37、 元/瓶保持不变，计划内外比例 3：2，综合成本 969 元/瓶，对标飞天 茅台。公司近几年持续加大直营渠道的占比，若此次产品顺利提价，将推动公司业绩 进一步上行。3）泸州老窖：今年 9 月发布限制性股票激励计划（草案），并规定了 2021-2023 年公司的 ROE、净利润增长率、成本费用的考核标准。公司出台的激励计 划为后续业绩释放提供了新活力。 （2 2）次高端白酒：次高端白酒：低低基数影响消退，产品提价升级或成为后续业绩增长的主基数影响消退，产品提价升级或成为后续业绩增长的主旋律旋律 与高端白酒相比，次高端白酒具有竞争相对激烈、业绩弹性高、区域性强等特点，抗 冲击能力不如高端白酒强。次

38、高端白酒去年上半年受疫情冲击较大，今年上半年基于 低基数，业绩实现了快速增长。步入三季度，次高端白酒低基数影响因素消退，业绩 增速环比放缓。2021Q3，次高端白酒的营收增速为 35.74%。从价格端来看，今年以来 随着次高端产品结构的升级，次高端白酒价格带天花板逐步打开，价格区间从 300- 600 元拓宽至 300-800 元，行业扩容态势明显。今年以来，洋河股份、水井坊、酒鬼 表 3：2021Q1-Q3 高端白酒单季度营业收入情况（亿元，%） 白酒层级白酒层级 公司名称公司名称 20212021 年前三季度年前三季度 营业总收入营业总收入 20212021 年前三季度年前三季度 Y Yo

39、YoY 2021Q12021Q1 Y YoYoY 2021Q22021Q2 Y YoYoY 2021Q32021Q3Y YoYoY 高端白酒 贵州茅台 770.53 10.75 10.93 11.41 9.99 五粮液 497.21 17.01 20.19 18.02 10.61 泸州老窖 141.10 21.65 40.85 5.67 20.89 高端白酒合计高端白酒合计 1408.841408.84 13.9213.92 16.9216.92 12.7312.73 11.2611.26 资料来源：Wind，东莞证券研究所 食品饮料行业 2022 年上半年投资策略 11 请务必阅读末页声明。

40、 酒、舍得酒业等多家公司已宣布对部分产品进行提价。其中，洋河股份的 M6+于今年 2 月将出厂价上调 30 元/瓶；水井坊的井台与臻酿八号、酒鬼酒的内参等产品均有不 同幅度的提价。10 月，舍得酒业对舍之道、水晶舍得、品味舍得提高供货价格，供货 价格上调 20 元/瓶。展望明年上半年，产品提价升级或成为次高端白酒增长的主要逻 辑，次高端白酒公司业绩仍具有弹性空间。 （3 3）中端白酒：）中端白酒：区域酒龙头有望区域酒龙头有望实现实现弹性增长弹性增长 表 4：2021Q1-Q3 次高端白酒单季度营业收入情况（亿元，%） 白酒层级白酒层级 公司名称公司名称 20212021 年前三季度年前三季度

41、营业总收入营业总收入 20212021 年前三季度年前三季度 YoYYoY 2021Q1YoY2021Q1YoY 2021Q2YoY2021Q2YoY 2021Q3YoY2021Q3YoY 次高端白酒 山西汾酒 172.57 66.24 77.03 73.23 47.81 洋河股份 219.42 16.01 13.51 20.74 16.66 水井坊 34.23 75.91 70.17 691.49 38.93 酒鬼酒 26.40 134.20 190.36 96.82 128.66 舍得酒业 36.07 104.54 154.21 119.34 64.84 次高端白酒合计次高端白酒合计 48

42、8.69488.69 43.1843.18 41.5541.55 56.6856.68 35.7435.74 资料来源：Wind，东莞证券研究所 表 5：今年以来次高端白酒提价情况 公司名称公司名称 提价产品提价产品 提价时间提价时间 具体内容具体内容 洋河股份 梦之蓝 M6+ 2021 年 2 月 6 日 出厂价统一上调 30 元/瓶 水井坊 井台 2021 年 4 月 1 日 井台（52 度、38 度）上调 35 元/瓶 臻酿八号 2021 年 4 月 1 日 臻酿八号（52 度、38 度）上调 25 元/瓶 禧庆八号 2021 年 4 月 1 日 上调 15 元/瓶 井台 2021 年

43、9 月 30 日 零售价上调 30 元/瓶 臻酿八号 2021 年 9 月 30 日 零售价上调 20 元/瓶 典藏大师 52 度/38 度 2021 年 11 月 1 日 52 度零售价上调 200 元/瓶,38 度零售价上调 100 元/瓶 酒鬼酒 内参大师 2021 年 1 月 18 日 战略价上调 100 元/瓶； 团购价和调整为 2580 元/瓶； 零售价调整为 2899 元/瓶 酒鬼酒（透明装）（鉴 赏） 2021 年 5 月 7 日 战略价上调 10 元/瓶； 零售指导价上调 20 元/瓶 内参 2021 年 7 月 1 日 战略价上调 80 元/瓶 传承 2021 年 7 月

44、15 日 传承（52 度、39 度、42 度）战略价上调 10 元/瓶 零售指导价上调 20 元/瓶 舍得酒业 水晶舍得 2021 年 10 月 15 日 供货价格上调 20 元/瓶 品味舍得 2021 年 10 月 15 日 供货价格上调 20 元/瓶 舍之道 2021 年 10 月 15 日 供货价格上调 10 元/瓶 资料来源：微酒，酒业快讯，公司公告，东莞证券研究所 食品饮料行业 2022 年上半年投资策略 12 请务必阅读末页声明。 中端白酒今年上半年业绩复苏弹性相对有限。步入三季度，随着需求复苏回暖与产品 结构升级，中端白酒 Q3 业绩实现了较快增长。受益于安徽经济的快速发展，徽酒

45、 Q3 业绩表现亮眼。其中，古井贡酒、口子窖单三季度的营收分别实现 21.37%与 24.02% 的增长。与此同时，受益于产品结构升级，在次高端白酒价格带扩容的带动下，今年 以来古井贡酒、 今世缘与口子窖亦相继公布提价公告， 相应上调部分产品价格。 其中， 今世缘的国缘四开今年以来共进行了四次提价。与高端白酒相比，中端白酒具有区域 性的特点。中端白酒在夯实现有业务区域的基础上，持续加大省外市场的扩张。在需 求回暖、产品结构升级与区域不断扩张的背景下，预计中端白酒业绩明年有望实现弹 性增长，可适当关注区域性龙头优质品牌。 （4 4）大众白酒：市场份额有望向头部企业集中）大众白酒：市场份额有望向头

46、部企业集中 与其他酒品不同，大众白酒属于快消性质的酒品，在经济冲击下影响最大，各酒企 表现不一。今年三季度，受益于安徽经济较快发展与消费复苏，大众白酒中的迎驾 贡酒 Q3 表现亮眼。而顺鑫农业、皇台酒业等公司业绩表现则相对弱势。在此背景 下，一些经营不善、品牌力不足的小企业或将被市场淘汰，板块内部的头部企业市 场份额有望提高。 表 6：2021Q1-Q3 中端白酒单季度营业收入情况（亿元，%） 白酒层级白酒层级 公司名称公司名称 20212021 年前三季度年前三季度 营业总收入营业总收入 20212021 年前三季度年前三季度 YoYYoY 2021Q1YoY2021Q1YoY 2021Q2

47、YoY2021Q2YoY 2021Q3YoY2021Q3YoY 中端白酒 今世缘 53.35 27.18 35.34 27.32 15.76 古井贡酒 101.02 25.19 25.86 28.56 21.37 口子窖 36.29 35.05 50.90 35.05 24.02 中端白酒合计中端白酒合计 190.66190.66 27.5227.52 32.0932.09 29.4529.45 20.5220.52 资料来源：Wind，东莞证券研究所 表 7：今年以来中端白酒提价情况 公司名称公司名称 提价产品提价产品 提价时间提价时间 具体内容具体内容 古井贡酒 原浆古 20 2021 年

48、 3 月 26 日 古 20（42 度、38 度）经销价上调 40 元/ 瓶；古 20（52 度）经销价上调 60 元/瓶 古井贡酒第六代 2021 年 9 月 9 日 55 度古井贡酒第六代结算价上调 90 元/瓶 口子窖 5 年/6 年口子窖 2021 年 5 月下旬 5 年与 6 年口子窖分别提价 10 元/瓶与 15 元 /瓶 今世缘 国缘四开 2021 年 1 月 1 日 42 度出厂价上调 10 元/瓶 2021 年 2 月 1 日 42 度出厂价上调 10 元/瓶 2021 年 3 月 1 日 42 度出厂价上调 10 元/瓶 2021 年 6 月 1 日 42 度国缘四开开票价

49、上调 60 元/瓶；52 度国 缘四开开票价上调 50 元/瓶 资料来源：微酒，酒业快讯，东莞证券研究所 表 8：2021Q1-Q3 大众白酒单季度营业收入情况（亿元，%） 食品饮料行业 2022 年上半年投资策略 13 请务必阅读末页声明。 2 2. .3 3 白酒板块重点公司白酒板块重点公司 （1 1）贵州茅台贵州茅台 公司公司以茅台酒为主以茅台酒为主，系列酒加速放量，系列酒加速放量。公司是我国白酒行业龙头。目前，公司产品以 茅台酒为主， 系列酒为辅， 产品矩阵逐步多元化。 其中， 公司的茅台酒产品定位高端， 价格从几千元到上万元不等。飞天是茅台酒中的明星产品，占比约 80%-90%。系列

50、酒 主要包括一曲（贵州大曲）、三茅（华茅酒、王茅酒、赖茅酒）、四酱（汉酱、王子 酒、仁酒、迎宾酒），产品主要面向中低端客群。今年以来，公司的茅台酒保持稳增 态势，系列酒加速放量。2021Q3 茅台酒实现营收 220.43 亿元，同比增长 5.57%；系 列酒实现营收 34.80 亿元，同比增长 48.09%。 直销渠道前三季度营收破百亿直销渠道前三季度营收破百亿，渠道逐步向扁平化迈进。，渠道逐步向扁平化迈进。2018 年以来， 公司逐步进行 渠道改革，大力发展直销渠道，公司的直销渠道实现了快速发展。2021 年前三季度， 公司的直销渠道实现营收 146.85 亿元，同比增长 74.14%，营收