1、【方正传媒】紫光学大（000526.SZ）：学大创始人金鑫重回上市公司管理层，有望迎来业绩拐点分析师：姚蕾执业证书编号：S06分析师：杨仁文执业证书编号：S06证 券 研 究 报 告2020年6月14日1 1、公司第一大股东变更为学大创始人金鑫控制的天津安特公司第一大股东变更为学大创始人金鑫控制的天津安特，释放积极信号释放积极信号。公司于2016年收购学大教育，从事K12课外培训业务，授课模式主要包括线下1对1辅导、个性化小组辅导、线上教育等。我们梳理了公司2015年至今的发展历程，主要包括三个阶段：（1）2015-2016年：公司于2015年首次公

2、告筹划收购学大教育，并拟通过定向增发偿还借款、实施股权激励，绑定学大管理层及核心团队。2016年，公司通过向控股股东紫光卓远借款23.5亿成功收购学大教育。（2）2016-2019年：2016年定增方案终止。2017年，金鑫辞去上市公司副董事长、董事、总经理（暨总裁）职务，专注于教育业务，此后上市公司两次尝试分拆学大教育但均以终止告终。截至2020年5月，公司股东借款余额为15.5亿元。（3）2019年8月至2020年5月，金鑫实际控制的天津安特采用集中竞价方式取得上市公司11%股份，交易价格的区间中位数约为32.5元，总交易金额约为3.4亿元；2019年12月，天津安特通过协议转让方式受让银

3、润控股、银润投资合计持有的椰林湾100%的股权，股权转让价格为2.6亿元，天津安特通过椰林湾间接持有上市公司12.93%股权，每股成本20.9元。截至2020年5月8日，天津安特取得上市公司共计23.9%的股份，成为上市公司第一大股东，金鑫获选上市公司董事、总经理。2 2、学大教育：个性化辅导先驱学大教育：个性化辅导先驱，品牌渗透力强品牌渗透力强，小班组业务占比持续提升小班组业务占比持续提升，盈利能力有望改善盈利能力有望改善。公司目前主要资产和收入来源为学大教育，房产、设备租赁业务收入占比不到1%。学大教育成立于2001年，首创个性化辅导模式，2010年登陆美国纽交所，截至2019年末学习中心

4、覆盖全国116个城市，品牌穿透力较强。2019年营业收入30亿，净利润1.4亿，净利率约为5%。公司自2014年起发力小班组辅导业务，尝试与一对一互为补充，建设丰富的个性化产品体系。2014年小班组课程占教育培训收入的比重约为7%，到2019年已经达到21%左右,小班组辅导收入6.1亿元。我们认为小班组与一对一业务的结合会带来如下优势：平滑季节性收入波动；提升教师人效和提高产能利用率，提升毛利率；产品交叉导流，节约销售费用。未来随着小班课占比进一步提升，公司盈利能力有望得到较大改善。核心观点pOqPpRuMoOrOnNsNpRsMsR8OdN6MsQrRoMnNlOrRpRiNnMrP7NrR

5、xOxNoMpNMYqRrR3 3、盈利盈利预测：预测：我们预计公司2020/2021/2022年营业收入为3011.67/3463.42/3965.61百万元，净利润为25.55/105.25/168.88百万元，EPS为0.27/1.09/1.76元。风险提示：风险提示：政策风险、宏观经济风险、公共卫生事件风险、出生人数不达预期风险、控股股东相关风险、管理团队相关风险、股东减持带来的风险、公司盈利能力不达预期风险、行业估值中枢下移风险、在线教育对业务的冲击风险等。核心观点单位单位/ /百万百万201920192020E2020E2021E2021E2022E2022E营业总收入2991.9

6、4 3011.67 3463.42 3965.61 (+/-)(%)3.43 0.66 15.00 14.50 净利润13.87 25.55 105.25 168.88 (+/-)(%)7.06 84.31 311.85 60.46 EPS(元)0.14 0.27 1.09 1.76 P/E215.77 160.17 38.89 24.24 代码代码简称简称总市值总市值( (亿元亿元) ) 市盈率市盈率PEPETTM TTM 19E 19E 20E 20E TAL.N好未来2,634.16-91.9854.23EDU.N新东方1,424.1745.4933.5924.45300010.SZ立思

7、辰140.49-101.7580.3037.841769.HK思考乐教育77.4680.3549.0837.77300192.SZ科斯伍德49.0457.3926.7720.94ONE.N精锐教育46.0750.5421.3713.36600661.SH昂立教育45.96545.3139.4022.203978.HK卓越教育集团28.6420.7816.6511.31可比上市公司估值表可比上市公司估值表盈利预测盈利预测资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所单位单位/ /百万百万201920192020E2020E2021E2021E2022E2022E教育培训服务费2952.9 2972

8、.5 3411.5 3906.1 (+/-)(%)3.50.714.814.5设备租赁8.7 8.6 8.7 8.0 (+/-)(%)-13.0-1.11.2-8.0房屋租赁6.4 6.06.46.5(+/-)(%)0.0-6.36.71.6其他业务23.9 24.636.945.0(+/-)(%)-1.22.750.122.1分业务收入预测分业务收入预测一、公司概况公司简介：2016年收购学大教育，主营K12一对一辅导1307 2812 2893 2992 115.1%2.9%3.4%0%50%100%150%0020019营业收入（百万元）营业收

9、入YOY图表图表1 1：公司营业收入及增速（百万元）：公司营业收入及增速（百万元） 公司概况：公司于公司概况：公司于20162016年通过收购学大教育转型年通过收购学大教育转型K K1212课外培训业务课外培训业务，授课模式主要包括线下授课模式主要包括线下1 1对对1 1辅导辅导、个性化小组辅导个性化小组辅导、艺艺考文化课辅导等考文化课辅导等，同时布局了在线教育同时布局了在线教育、素质教育素质教育、全日制中小学全日制中小学、留学和游学等业务留学和游学等业务。 发展历程：发展历程：20152015年起公司筹划收购学大教育年起公司筹划收购学大教育，并拟通过定向增发偿还借款并拟通过定向增发偿还借款、

10、实施股权激励实施股权激励，绑定学大管理层及核心团队绑定学大管理层及核心团队。20162016年公司通过向控股股东紫光卓远借款年公司通过向控股股东紫光卓远借款2323. .5 5亿成功收购学大教育亿成功收购学大教育，后公司两次尝试通过重大资产重组分拆学大教育后公司两次尝试通过重大资产重组分拆学大教育，均以均以终止告终终止告终。 20152015- -20162016：学大教育回归：学大教育回归A A股股。公司于2015年启动对美股上市公司学大教育（代码：XUE）的收购，同时筹划定向增发募资不超过55亿元，其中23亿元将用于收购紫光学大。根据增发预案，学大教育创始人金鑫控制的乐耘投资作为增发对象拟

11、认购14.3亿元，学大员工拟通过银润投资首期1号员工持股计划认购2亿元。2015年8月，紫光集团、紫光通信分别以每股38.08元、38.28元的价格采用集中竞价方式增持上市公司180万股、437万股；2016年1月财政部同意紫光卓远以40元/股的价格受让椰林湾持有的上市公司1500万股股份；2016年3月紫光通信以集中竞价方式增持46万股，成交均价42.93元/股。2017年末至2018年3月底之间，紫光通信增持12万股、紫光集团增持110.2万股，期间公司股价区间为24.41-36.68元/股。估计紫光持有上市公司的平均成本约为39.4元/股。2016年2月公司向控股股东签署23.5亿元借款

12、合同用于支付学大教育收购价款，2016年7月正式完成收购，此后公司主要依托学大平台提供以K12一对一课外辅导为主的服务。 20162016- -20192019：定增：定增、资产重组均告终止资产重组均告终止。2016年12月定增计划终止，员工持股计划搁置。2017年3月金鑫申请辞去上市公司副董事长、董事、总经理（暨总裁）职务，专注于学大的经营和管理。2017-2019公司筹划两次资产重组但均终止。 20202020年年5 5月月，公司公告第一大股东由紫光卓远变更为天津安特公司公告第一大股东由紫光卓远变更为天津安特，天津安特的实际控制人为学大创始人金鑫天津安特的实际控制人为学大创始人金鑫。资料来

13、源：wind，公司公告，方正证券研究所注：学大教育于2016年6月并表-99 24 13 14 124.7%-46.9%7.1%-125%-75%-25%25%75%125%-125-75-25257520182019净利润（百万元）净利润YOY图表图表2 2：公司归母净利润及增速（百万元）：公司归母净利润及增速（百万元）阶段阶段时间时间事件事件学大回归A股2015年4月公司拟向学大教育发出不具有法律约束力的收购提议，以每ADS3.38 美元即总价约2.2亿美元收购学大教育全部已发行的股份。2015年7月公司与学大教育签订协议，拟以每股2.75美元（即5.5美元/ADS）

14、收购学大教育，总价款为3.69亿美元，同时拟通过定向通过定向增发募资不超过增发募资不超过5555亿元人民币，其中亿元人民币，其中2323亿元用于支付学大教育股权交易对价亿元用于支付学大教育股权交易对价，17.6亿元用于设立国际教育学校投资服务公司，其余14.4亿元用于在线教育平台建设。2016年1月公司控股股东由椰林湾变更为紫光卓远，实际控制人由廖春荣变更为清华控股，最终实际控制人变更为教育部。实际控制人由廖春荣变更为清华控股，最终实际控制人变更为教育部。2016年2月公司与控股股东紫光卓远签署公司与控股股东紫光卓远签署借款合同借款合同，借款金额为不超过3.7亿美元等额人民币，期限12个月，贷

15、款利率4.35%/年。公司实际向紫光卓远借款（本金）共计23.523.5亿元亿元人民币，于2016年5月24日到账。2016年6月学大教育申请ADS股份停止在纽约股票交易所的交易，并向美国证券交易委员会申请撤销证券登记。2016年7月公司发布公告，对学大教育公司发布公告，对学大教育100%100%股份的收购完成。公司证券简称由银润投资变更为紫光学大。股份的收购完成。公司证券简称由银润投资变更为紫光学大。定增终止，金鑫辞去上市公司职务2016年12月 公司公告终止2015年7月提出的55亿元的定增计划。2017年3月公司公告称因筹划重大事项而停牌，同时宣布金鑫申请辞去上市公司副董事长、董事、总经

16、理（暨总裁）职务金鑫申请辞去上市公司副董事长、董事、总经理（暨总裁）职务，希望将时间和精力专注于教育主业的经营和管理上。两次筹划资产重组均终止2017年5月公司宣布重大资产重组进展，拟出售公司所持拟出售公司所持XuedaXueda Education GroupEducation Group及北京学大信息技术有限公司及北京学大信息技术有限公司、上海瑞聚实业有限公司、厦门旭飞房地产开发有限公司全部股权，并拟购买Prime Foundation Inc.51%股权。2017年6月公司公告将不再不再继续收购Prime Foundation Inc.的51%股权事项，以及出售出售公司所持Xueda E

17、ducation Group及北京学大信息技术有限公司、上海瑞聚实业有限公司全部股权事项，即重大资产重组事项调整为出售公司所持厦门旭飞房地产开发有限公司全部股权。2017年12月公司审议通过关于重大资产重组停牌期满申请继续停牌的议案，拟购买软通动力信息技术（集团）有限公司的全部股权，拟出售拟出售公司所持Xueda Education Group及北京学大信息技术有限公司、上海瑞聚实业有限公司全部股权。2018年1月公司宣布终止终止购买软通动力信息技术有限公司全部股权事项，以及出售出售XuedaXueda Education GroupEducation Group、北京学大信息技术有限、北京学

18、大信息技术有限公司公司、上海瑞聚实业有限公司全部股权事项。2018年9月公司发布关于披露重大资产重组预案后进展公告，拟以现金236亿元购买天山铝业100%股权，同时将处置学大教育和处置学大教育和学大信息等资产学大信息等资产。2019年2月公司发布公告，终止收购天山铝业。控制权变更2019年12月 天津安特以2.6亿元对价受让上市公司12.93%股权。2020年5月公司公告第一大股东变更为天津安特。资料来源：公司公告，方正证券研究所图表图表3 3：公司：公司20152015- -20202020年重要事件年重要事件公司简介：2016年收购学大教育，主营K12一对一辅导股权结构：天津安特变更为第一

19、大股东紫光卓远椰林湾天津安特紫光通信紫光集团紫光学大15.6%12.9%11%5.2%3%图表图表4 4：公司前五大股东（截至：公司前五大股东（截至20202020年年5 5月月7 7日）日）注：紫光卓越、紫光通信、紫光集团为一致行动人，椰林湾、天津安特为一致行动人资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所 2020年5月,公司第一大股东由紫光卓远及一致行动人紫光通信、紫光集团（三者合计持股比例23.8%）变更为天津安特及一致行动人椰林湾（二者合计持股比例为23.9%）。天津安特的股东包括上海沐膳谷（由银润控股实控人廖春荣控制）、金鑫和陈尧。紫光学大紫光卓远紫光通信紫光集团清华控股清华大学教

20、育部北京健坤投资集团有限公司15.6%3%5.2%49%51%100%100%100%紫光学大椰林湾天津安特100%12.9%11%天津盛宸99.99%天津瑜安LP 40.96%天津智士GP 1%GP 0.02%上海沐膳谷LP 59.02%陈尧1%金鑫99%LP 99%0.01%图表图表5 5：紫光集团、紫光卓越、紫光通信股权结构：紫光集团、紫光卓越、紫光通信股权结构图表图表6 6：天津安特、椰林湾股权结构：天津安特、椰林湾股权结构上海沐膳谷实际控制人为廖春荣序号序号交易期间交易期间交易数量交易数量（万股）（万股）交易方向交易方向交易价格区间中交易价格区间中位数（元）位数（元）交易金额估算交易

21、金额估算（万元）（万元）占总股本的比例占总股本的比例12019年8月28日-2019年8月30日58.2买入25.0414560.6%22019年9月2日-2019年9月30日368.0买入26.3096773.8%32019年9月27日0.009卖出27.010.250.0001%42019年11月20日-2019年11月26日54.3买入29.9516270.6%52019年12月18日16.2买入32.265210.2%62020年1月8日-2020年1月9日176.2买入32.2456821.8%72020年2月11日-2020年2月28日148.3买入34.3750961.5%820

22、20年3月2日-3月13日96.2买入41.3239751.0%92020年4月23日-4月30日94.0买入44.1541481.0%102020年5月6日-5月7日47.9买入46.4822240.5%（一）通过交易所直接取得的股份：小计（一）通过交易所直接取得的股份：小计1,0591,05932.532.534,40534,40511.0%11.0%（二）受让椰林湾（二）受让椰林湾100%100%股权间接取得的股份股权间接取得的股份1,2441,24420.920.926,00026,00012.9%12.9%合计合计2,3032,30326.226.260,40560,40523.9%

23、23.9%图表图表7 7：天津安特增持公司股份数量、占比及持有成本估计：天津安特增持公司股份数量、占比及持有成本估计股权结构：天津安特变更为第一大股东 天津安特于2019年8月至2020年5月期间通过采用集中竞价和协议转让两种方式取得上市公司共计23.9%的股份。 2019年8月-2020年5月，天津安特通过集中竞价方式取得上市公司11%股份，交易价格的区间中位数约为32.5元，按照对应交易数量估算，总交易金额约为3.44亿元。 2019年11月29日，天津安特与银润控股、银润投资签署股权转让协议，受让银润控股、银润投资合计持有的椰林湾100%的股权，股权转让价格为2.6亿元。天津安特通过椰林

24、湾间接持有上市公司12.93%股权，每股成本20.9元。 综合计算，天津安特取得上市公司23.9%股份的成本约为6.04亿元，平均每股成本约为26.2元。资料来源：公司公告，方正证券研究所姓名姓名职务职务年龄年龄简介简介吴胜武董事长47中共党员，清华大学工学学士、法学硕士学位以及华中科技大学管理学博士学位曾任国家工业和信息化部电子信息司副书记、副司长，宁波市海曙区人民政府区长，宁波市信息产业局党组书记、局长，宁波市鄞州区委常委、副区长，宁波望春工业园区管委会党组书记、主任，宁波望春工业开发公司董事长，鄞县人民政府副县长等职务现任紫光学大董事长、紫光集团有限公司全球执行副总裁、 LIMITED董

25、事长、新华三集团有限公司董事、紫光摩视慧行（北京）科技有限公司董事现任全国青联委员、IT工作者联谊会常务理事、浙江大学宁波理工学院、宁波工程学院、宁波大学兼职教授（硕士生导师）、浙江大学电子服务研究院客座研究员、清华大学唐仲英兼职导师。于2004年获得国家科技部表彰全国科技进步工作先进个人、中国信息化杰出人物奖、于2008年度获得中国科教英才奖金鑫董事、总经理43首都经济贸易大学经济学学士于2001年9月创办学大教育，2009年至今任北京学大信息技术集团有限公司董事长、总裁（暨总经理）；2016年至今任学成世纪(北京)信息技术有限公司执行董事、总裁（暨总经理），2016年2月至2017年3月期

26、间曾担任厦门紫光学大股份有限公司董事、副董事长、总裁（暨总经理）职务，2020年5月被聘任为紫光学大总经理，2020年6月被补选为紫光学大董事廖春荣董事56工商管理硕士，近五年任上海银润控股（集团）有限公司董事长，银润控股集团有限公司（澳门）董事长、浙江台州椰林湾投资策划有限公司董事长（自2020年2月27日起改任执行董事）、总经理自2011年7月至今担任紫光学大董事郑铂董事36对外经济贸易大学财务管理专业学士，曾任德勤华永会计师事务所北京分所咨询顾问、安永（中国）企业咨询有限公司高级顾问、华锐风电科技（集团）股份有限公司税务经理、华润医药集团有限公司财务管理部经理、紫光科技（控股）有限公司执

27、行董事现任紫光集团有限公司监事、投资合作部总监，紫光国芯微电子股份有限公司监事，诚泰财产保险股份有限公司董事，北京紫光通信科技集团有限公司董事，北京紫光资本管理有限公司董事，自2016年2月至今担任紫光学大董事陈斌生董事36中共党员，工商管理硕士，中国注册会计师、国际注册内部审计师，历任普华永道会计师事务所（广州）审计员、高级审计员，中国邮政储蓄银行广东省分行内控及贷后审计主管，中国民生银行资产运营及监控主管，于2018年8月加入紫光集团有限公司任投资管理部高级投资经理，自2019年4月4日起担任紫光学大董事刁月霞董事、副总经理、董事会秘书40中共党员，管理学硕士，自2006年7月至2014年

28、1月任职于新华联集团，历任新华联文化旅游发展股份有限公司证券事务部副经理、经理；2014年2月至2016年2月任职于紫光集团有限公司，历任资产运营部助理总经理及投资管理部高级投资经理；2016年2月至今先后担任紫光学大副总经理、董事会秘书、董事刘兰玉独立董事54中国人民大学民法学硕士，曾任北京市天银律师事务所合伙人、北京市海润律师事务所合伙人，现任北京海润天睿律师事务所合伙人，天津南大通用数据技术股份有限公司独立董事、恒生电子股份有限公司独立董事李元旭独立董事54复旦大学工业经济学博士，复旦大学管理学院教授、博士生导师，雅本化学股份有限公司、张小泉股份有限公司独立董事王震独立董事47中共党员，

29、河北地质大学会计学副教授，硕士研究生导师，在读博士，中国注册税务师、会计师，现任国家税务总局教育中心特聘专家、中国人民大学财政金融学院研究生合作导师、中南财经政法大学兼职硕士生导师、北京国家会计学院特聘客座教授、中国税收筹划研究会理事、中国商业会计学会理事，河北地质大学会计学院税收筹划研究中心主任，河钢股份有限公司独立董事、石家庄以岭药业独立董事资料来源：公司公告，方正证券研究所图表图表8 8：管理团队情况：管理团队情况管理团队：董事会目前由新老股东共同组成，金鑫重新担任董事 上市公司收购学大教育前证券简称为银润投资，公司更名紫光学大后，原实际控制人廖春荣仍留在上市公司继续担任董事；紫光集团实

30、际控制上市公司期间，除廖春荣和独立董事以外的董事会成员均为紫光背景；2020年5月,学大创始人金鑫重新担任上市公司总经理、董事，因此目前董事会成员背景主要为银润、紫光、学大三类。二、学大教育情况时间时间事件事件2001年学大成立，家教网上线学大成立，家教网上线，联合创始人金鑫、李如彬、姚劲波。家教网本质是一个网上家教平台，为老师和学生提供中介匹配，同时收取佣金。2004年开设第一个学习中心开设第一个学习中心，网上家教平台转型线下，推行个性化辅导模式。首创个性化辅导的全新教育模式，成功推出个性化管理系统平台个性化管理系统平台PPTSPPTS。2007年学大教育获得鼎晖创业投资主导的首轮1000万

31、美元的融资。2008年学习中心数量超100家。2009年PPTS2.0个性化教育辅导系统全面升级。2010年学大教育集团成功登陆美国纽交所，股票代码为XUE，发行价9.5美元，IPO融资额1.28亿美元。线下教学中心试点小班组辅导课程。2011年学习中心数量超300家。2012年学习中心数量超400家。2013年学大教育获得中国质量认证中心（CQC）ISO9001质量管理体系认证,是全国近10万家课外辅导机构中第一家获得这项认证的机构。2014年发布个性化学习及辅导系统“e e学大”学大”，“e学大”是一个以ASPG（评测、自学、定位、辅导）闭环体系为核心，服务于教师、学生、家长的全方位平台系

32、统。学大开始涉足留学领域留学领域，从托福、雅思和SAT领域入手，为中学生提供一对一定制课程。大力推小组课、小班课，与一对一互为补充，建设丰富的个性化产品体系。2015年学大教育总部及分公司进行组织架构调整，CEO金鑫归纳为“一精一建”“一精一建”。“一精”：集团总部精兵简政，将总部的多线路归到新的运营管理中心下，统一管理调配。“一建”：建立大区组织运营结构管理，将运营版图划分为十二个大区，总部基本面向大区管理，大区则对自己的分公司管理。发布“教研“教研+”+”战略战略，将通过“教研+教师”、“教研+产品”、“教研+平台”、“教研+评估”四个层面带动整体教学教研实力的增强。学习中心数量超500家

33、。2018年正式启动自主招生自主招生项目,将采用一对一教学模式。学大教育推出在线推出在线1 1对对1 1辅导平台辅导平台，是对原有线下教学的补充，通过线上线下融合的形式，更好地为学生提供完备的个性化教学服务。在线1对1辅导平台采用360全程教学管控，课程全程录制，方便学生回放复习，家长可以随时旁听。8月收购宁波文谷传媒投资有限公司与慈溪市文谷外国语小学，形成商誉161万元。2019年学大教育召开发布会，宣布突破传统以线下为主的教育模式，升级为线上、线下融合的“双螺旋”模式线上、线下融合的“双螺旋”模式。2020年1月份学大网校学大网校移动端APP上线。学大网校面向全国中小学生免费提供正价“牛师

34、天团”线上直播课。资料来源：公司公告，方正证券研究所学大历史：成立19年，首创K12个性化辅导模式图表图表9 9：学大教育发展历程：学大教育发展历程 学大教育成立于2001年，原名家教网；2004年开设第一个线下学习中心，从线上转为线下，推行“个性化辅导”模式；2007年获得鼎晖1000万美元投资后快速扩张，2008年全国学习中心超过100家；2010年在美国纽交所上市；2014年发布E学大系统、涉足留学辅导业务；2015年展开组织架构调整、发布“教研+”战略；2016年回归A股；2018年开展自主招生业务，推出在线一对一平台；2020年1月学大网校APP上线。业务类型业务类型适合人群适合人群

35、课程内容课程内容1 1对对1 1辅导课程辅导课程小一至高三语文、数学、英语、历史、政治、地理、生物、物理、化学个性化小组课程个性化小组课程小一至高三语文、数学、英语、历史、政治、地理、生物、物理、化学学大网校（在线大班）学大网校（在线大班）小一至高三语文、数学、英语、历史、政治、地理、生物、物理、化学艺考课程艺考课程艺考生高考文化课辅导新高考新高考初三毕业生至高三学业规划指导课：高考学业规划咨询服务、高考学业规划训练营学习力教练辅导：指导、监督学生制定、完成学习计划，备战高考综合应用课程：面试基础课程、面试基础课程、面试技巧课程、面试模拟课程出国留学出国留学计划出国读高中、出国读大学的学生留学

36、语言培训课程：包括但不限于ESL、IELTS、TOEFL、TOEFL Junior、SAT、ACT、SSAT等学科英语定制课程：AP课程和IB课程的宏观、微观经济学、微积分、统计学、物理、化学、历史等，A-Level课程的数学、物理、商科课程等素质发展订制课程：逻辑思维训练、情商思维讲解课程、应变能力训练、研究性学习与社会实践、社团活动等行前指导课程图表图表1010：学大教育主要产品与服务：学大教育主要产品与服务图表图表1111：学大教育营业收入及增速（百万元）：学大教育营业收入及增速（百万元）注1：2010-2013年数据来自SEC，2014-2015年数据来自2016/9/10紫光学大：非

37、公开发行A股股票预案（三次修订稿）,2016年数据来自年报（公司业务概要），2017-2019年数据来自分部报告注2：由于存在分部间抵消，因此2017-2019年学大教育收入大于公司总营业收入322556287%32%15%2%6%-1%25%3%3%-10%0%10%20%30%40%050002500300035002000019营业收入yoy图表图表1212：学大教育净利润及增速（百万元）：学大教育净利润及增速（百万元）业务情况：一对一

38、辅导为核心，小班组辅导占比提升 学大教育提供K12课外辅导、艺考辅导、新高考咨询、留学考试培训等业务。2019年收入30.1亿元（YOY+3%），净利润1.4亿元（YOY+4%），净利率约5%。资料来源：公司公告，公司官网，方正证券研究所68301298-63-277975138143-56%-59%697%-164%56%386%-4%83%4%-400%-200%0%200%400%600%800%-02002000019净利润yoy业务情况：一对一辅导为核心，小班组辅导占比提升业务类型业务类型营

39、业收入（百万元）营业收入（百万元）占总营收比重占总营收比重教育培训服务总收入295399%一对一辅导219373%小班组辅导60720%学员注册费381%其他教育服务收入1154%其他收入391%总营收总营收29922992100%100%注：其他教育服务收入主要包括自主招生收入、在线教育收入等与K12教育培训服务相关的收入图表图表1414：公司：公司20192019年营业收入构成及占比年营业收入构成及占比56077%9%13%17%21%0%5%10%15%20%25%00500600700200182019小班组业务收入占学

40、大教育总收入比重图表图表1313：小班组辅导收入及占教育培训收入的比重（百万元）：小班组辅导收入及占教育培训收入的比重（百万元）资料来源：公司公告，公司官网，方正证券研究所图表图表1515：学大教育一对一辅导产品介绍：学大教育一对一辅导产品介绍图表图表1616：学大教育小班组辅导产品介绍（个性化小组教学）：学大教育小班组辅导产品介绍（个性化小组教学） 学大教育2019年营业收入中教育培训服务收入占比99%，主要包括一对一、小班组、其他教育服务（如在线教育、自主招生等）和学员注册费。2019年一对一辅导收入为21.9亿，是公司的核心业务。 公司2014年起开始发力小班组辅导业务，与一对一互为补充

41、，建设丰富的个性化产品体系。2014年小班组课程占教育培训收入的比重约为7%，到2019年已经达到21%左右。 我们认为小班组与一对一业务的结合有利于公司平滑季节性收入波动提升教师人效提高产能利用率节约销售费用。28335363737785834084675235855800019覆盖城市教学点注：部分年份数据未披露图表图表1818：公司线下教学中心数量及覆盖城市数量（个）：公司线下教学中心数量及覆盖城市数量（个）图表图表1717：公司官网显示的业务覆盖城市列表：

42、公司官网显示的业务覆盖城市列表教师, 7,451, 53%销售人员, 2,305, 16%行政人员, 2,227, 16%学管, 1,785, 13%财务人员, 286, 2%技术人员, 44, 0%图表图表1919：公司员工情况：公司员工情况7575832995847833437400002000400060008000100002010 2011 2012 2013 2014 2016 2017 2018 2019教师数（人）教师人效（万元）图表图表2020：公司授课教师人数及教师人效（人）：公司授课教

43、师人数及教师人效（人）注1：2015年数据未披露；注2：教师人效=学大教育收入/教师总人数资料来源：公司公告，方正证券研究所业务情况：一对一辅导为核心，小班组辅导占比提升 截止2019年末，学大教育学习中心覆盖全国116个城市,教学网络密集、运营体系成熟、品牌穿透力较强。截至2019年末，公司共有员工1.4万人，其中教师7451人（占比53%），其次为销售人员2305人（16%）、行政人员2227人（16%）、学管师1785人（13%）、财务286人（2%）、技术人员44人（0.3%）。 2010年以来，公司教师人数变动较小，但人效不断提升，从2010年的13万提高到2019年的40万。注：官

44、网列举不完全三、财务情况10%10%7%7%9%9%12%12%11%11%0%0%7%7%7%7%10%10%9%9%8%8%7%7%10%10%9%9%8%8%14%14%27%27%13%13%12%12%14%14%22%22%14%14%15%15%13%13%16%16%14%14%15%15%13%13%19%19%17%17%3%3%4%4%3%3%2%2%3%3%5%5%3%3%2%2%3%3%3%3%3%3%2%2%3%3%4%4%3%3%销售费用率管理费用率（含研发）财务费用率599 488 708 920 655 528 723 934 687 549 759 931

45、743 559 600 9%9%8%8%2%2%1%1%5%5%4%4%5%5%0%0%8%8%2%2%- -21%21%- -19%19%45%45%30%30%- -29%29%- -19%19%37%37%29%29%- -26%26%- -20%20%38%38%23%23%- -20%20%- -25%25%7%7%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%005006007008009001,0002016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12

46、019Q22019Q32019Q42020Q1营业收入YOYQOQ收入、利润季节波动显著，Q2为高点图表图表2121：公司营业收入及同：公司营业收入及同/ /环比增速（百万元）环比增速（百万元）图表图表2222：公司各项费用率：公司各项费用率24%24%29%40%22%19%26%39%20%20%25%37%22%20%24%-4%-13%1%10%-6%-7%0%11%-5%-10%0%10%-4%-9%-3%毛利率归母净利润率图表图表2323：公司毛利率、净利率：公司毛利率、净利率资料来源：公司公告，方正证券研究所 由于一对一辅导在中高考前为旺季，公司的收入、费用和利润具有明显的季节性

47、波动特点，Q2为高点，Q3、Q4明显回落。20Q1受到新冠肺炎疫情影响，公司收入出现同比下滑。单位：百万元单位：百万元2001820192019教育培训服务费收入2776 2852 2953 设备租赁收入13 10 9 房屋租赁收入6 6 6 其他业务收入16 24 24 教育培训服务毛利率28%26%26%设备租赁毛利率43%27%11%房屋租赁毛利率69%68%68%其他业务毛利率63%50%50%图表图表2424：分业务营业收入和毛利率（百万元）：分业务营业收入和毛利率（百万元）图表图表2626：期间费用率：期间费用率9%14%3%8%13%2%3%8%13%2%3

48、%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率201720182019主营业务毛利率偏低，财务开支压力较大资料来源：公司公告，方正证券研究所 公司2019年综合毛利率为27%，主营业务教育培训服务毛利率偏低（26%），近三年期间费用率保持稳定。公司近年财务费用约8000万，财务费用率约为3%，主要来自股东借款的利息开支。29%27%27%0.9%0.4%0.5%201720182019毛利率归母净利率图表图表2525：毛利率和归母净利率：毛利率和归母净利率时间时间事件事件2016年2月2日公司与控股股东紫光卓远签署公司与控股股东紫光卓远签署借款合同借款合同，借款金额为不超过3.7亿美元等额人民币，

49、期限12个月，贷款利率贷款利率4.35%/4.35%/年。年。公司实际向紫光卓远借款（本金）共计23.523.5亿元亿元人民币。截至2016年末公司已向紫光卓远提前偿还5亿元人民币本金及对应利息。剩余借款本金金额18.5亿元。截至2017年5月23日公司应向紫光卓远支付18.5亿元借款的利息共计8047.5万元人民币，公司已于当日全部偿还上述借款利息8047.5万元。2017年4月25日公司与紫光卓远签署公司与紫光卓远签署借款展期合同借款展期合同，展期借款本金金额为人民币18.518.5亿元亿元，展期借款期限为12个月，自2017年5月24日起至2018年5月23日止，展期借款利率为4.35%

50、/年。2017年12月27日公司向紫光卓远提前偿还借款本金3500万元人民币，以及对应利息90.5万元人民币，剩余借款本金金额18.15亿元。截至2018年5月23日公司应向紫光卓远支付18.15亿元借款的对应利息共计7895.3万元，公司已于当日全部偿还上述借款对应利息7895.3万元。2018年4月9日公司与紫光卓远签署公司与紫光卓远签署借款展期合同（二）借款展期合同（二），再次展期借款本金金额18.1518.15亿元亿元，再次展期借款期限为12个月，自2018年5月24日起至2019年5月23日止，再次展期借款利率为4.35%/年。截至2019年5月23日公司应向紫光卓远支付18.15亿

51、元借款的对应利息共计7895.3万元，公司已于当日全部偿还上述借款对应利息7895.3万元。2019年4月12日公司与紫光卓远签署公司与紫光卓远签署借款展期合同（三）借款展期合同（三），再次展期借款本金金额人民币18.1518.15亿元亿元，再次展期借款期限为12个月，自2019年5月24日起至2020年5月23日止，再次展期借款利率为4.35%/年。2019年10月17日公司向紫光卓远提前偿还借款本金7000万元，以及对应利息122.6万元，剩余借款本金金额为17.45亿元。2019年11月22日公司向紫光卓远提前偿还借款本金1.4亿元，以及对应利息303.7万元，剩余借款本金金额为16.0

52、5亿元。2019年12月4日公司向紫光卓远提前偿还借款本金3000万元，以及对应利息69.4万元，剩余借款本金金额为15.75亿元。2020年1月21日公司向紫光卓远提前偿还借款本金2000万元，以及对应利息57.7万元，剩余借款本金金额为15.55亿元。2020年4月17日公司向紫光卓远提前偿还借款本金1000万元，以及对应利息39.2万元，剩余借款本金金额为15.45亿元。2020年4月29日公司与紫光卓远签署公司与紫光卓远签署借款展期合同（四）借款展期合同（四），再次展期借款本金金额人民币15.4515.45亿元亿元，再次展期借款期限为12个月，自2020年5月24日起至2021年5月2

53、3日，再次展期借款利率为4.35%/年。图表图表2929：公司向股东紫光卓远的借款偿还进展：公司向股东紫光卓远的借款偿还进展资料来源：公司公告，方正证券研究所股东借款余额15.5亿，近四年偿还本息10.5亿元0820192020Q1图表图表2828：短期借款余额（百万元）：短期借款余额（百万元）2001820192019利息支出82 81 80 减：利息收入10 12 10 汇兑损益3 0 2 POS机手续费9 9 9 手续费及其他1 1 1 合计合计84 84 79 79 81 81 图表图表2727：财务费用明细（百万元）：

54、财务费用明细（百万元） 截至2020年4月29日，公司短期借款余额为15.45亿，全部为2016年用于收购学大教育而向当时的控股股东紫光卓远借款，该笔借款本金为23.5亿，贷款利率4.35%。 2016年至今，上市公司共计偿还本金、利息10.5亿元。2019年经营活动现金流量净额2.5亿，在手现金11.8亿资料来源：公司公告，方正证券研究所86 355 244 249 20019图表图表3030：经营活动现金流量净额（百万元）：经营活动现金流量净额（百万元）图表图表3131：货币资金和交易性金融资产余额（百万元）：货币资金和交易性金融资产余额（百万元）901 883 10

55、38 818 0 0 0 357 20019货币资金(百万元）交易性金融资产 公司2017-2019年经营活动现金流量净额分别为3.55/2.44/2.49亿元；截至2019年末货币资金余额8.18亿元，交易性金融资产余额3.57亿元，主要为理财产品。 2019年末在建工程余额8814万元，较上年增加4823万元，主要涉及大连文谷学校（1118万）和慈溪文谷学校（4117万）。注：学大教育于2016年6月并表30 40 88 201720182019图表图表3232：在建工程期末余额（百万元）：在建工程期末余额（百万元）项目项目期末余额期末余额期初余额期初余额账面余额账面

56、余额 减值准备减值准备 账面价值账面价值 账面余额账面余额 减值准备减值准备 账面价值账面价值海发大厦一期21.021.021.021.0装修工程14.814.818.918.9大连文谷学校项目11.211.20.00.0慈溪文谷学校项目41.241.20.00.0合计88.10.088.139.90.039.9图表图表3333：20192019年在建工程情况（百万元）年在建工程情况（百万元）四、估值模型资料来源：Wind，方正证券研究所资产负债表资产负债表201920192020E2020E2021E2021E2022E2022E流动资产流动资产1457.02 1457.02 1119.66

57、 1119.66 998.99 998.99 1080.33 1080.33 现金817.68 500.00 350.00 400.00 应收账款38.68 31.25 36.47 42.32 其他应收款112.19 98.95 114.80 132.24 预付账款49.68 50.69 58.94 66.99 存货0.05 0.03 0.04 0.04 其他438.74 438.74 438.74 438.74 非流动资产非流动资产2139.27 2139.27 2146.96 2146.96 2162.39 2162.39 2183.82 2183.82 长期投资136.42 156.97

58、 177.55 197.95 固定资产224.02 209.98 199.72 192.83 无形资产1763.33 1764.50 1769.62 1777.53 其他15.51 15.51 15.51 15.51 资产总计资产总计3596.29 3596.29 3192.80 3192.80 3004.36 3004.36 3015.92 3015.92 流动负债流动负债3492.22 3492.22 3063.17 3063.17 2769.49 2769.49 2612.17 2612.17 短期借款1650.00 1227.88 674.89 226.09 应付账款0.05 0.00

59、 0.00 0.00 其他1842.17 1835.29 2094.60 2386.08 非流动负债非流动负债13.02 13.02 13.02 13.02 13.02 13.02 13.02 13.02 长期借款0.00 0.00 0.00 0.00 其他13.02 13.02 13.02 13.02 负债合计负债合计3505.25 3505.25 3076.19 3076.19 2782.51 2782.51 2625.20 2625.20 少数股东权益-8.13 -8.13 -8.13 -8.13 股本96.20 96.20 96.20 96.20 资本公积58.08 58.08 58.

60、08 58.08 留存收益-57.61 -32.05 73.19 242.07 归属母公司股东权益99.17 124.73 229.97 398.85 负债和股东权益负债和股东权益3596.29 3596.29 3192.80 3192.80 3004.36 3004.36 3015.92 3015.92 利润表利润表201920192020E2020E2021E2021E2022E2022E营业总收入营业总收入2991.94 2991.94 3011.67 3011.67 3463.42 3463.42 3965.61 3965.61 营业成本2175.67 2193.03 2500.06

61、2875.07 营业税金及附加14.56 15.14 17.22 19.72 营业费用243.49 240.93 259.76 297.42 管理费用396.62 391.52 415.61 436.22 财务费用81.08 46.24 31.39 12.60 资产减值损失0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益-1.80 0.00 0.00 0.00 投资净收益19.52 20.56 20.58 20.39 营业利润营业利润47.78 47.78 70.07 70.07 190.69 190.69 265.67 265.67 营业外收入0.73 0.00 0.00 0.00

62、营业外支出5.36 0.00 0.00 0.00 利润总额利润总额43.15 43.15 63.89 63.89 184.64 184.64 259.81 259.81 所得税30.84 38.33 79.40 90.93 净利润净利润12.32 12.32 25.55 25.55 105.25 105.25 168.88 168.88 少数股东损益-1.55 0.00 0.00 0.00 归属母公司净利润归属母公司净利润13.87 13.87 25.55 25.55 105.25 105.25 168.88 168.88 EBITDA244.73 214.03 324.53 383.85 E

63、PS(元)0.14 0.27 1.09 1.76 估值模型单位：百万元单位：百万元现金流量表现金流量表201920192020E2020E2021E2021E2022E2022E经营活动现金流经营活动现金流248.71 248.71 204.80 204.80 485.12 485.12 560.06 560.06 净利润12.32 25.55 105.25 168.88 折旧摊销130.20 118.28 123.03 125.97 财务费用79.72 62.59 41.39 19.60 投资损失-19.52 -20.56 -20.58 -20.39 营运资金变动35.31 12.75 22

64、9.98 260.15 其他10.67 6.18 6.05 5.86 投资活动现金流投资活动现金流- -255.96 255.96 - -37.77 37.77 - -40.74 40.74 - -41.66 41.66 资本支出-162.83 -37.77 -40.74 -41.66 长期投资-16.88 0.00 0.00 0.00 其他-76.25 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流筹资活动现金流- -247.44 247.44 - -484.72 484.72 - -594.37 594.37 - -468.40 468.40 短期借款0.00 -422.12 -552.99

65、 -448.80 长期借款0.00 0.00 0.00 0.00 普通股增加1.47 0.00 0.00 0.00 资本公积增加0.00 9.32 9.14 9.31 其他-248.91 -71.92 -50.52 -28.90 现金净增加额现金净增加额- -254.69 254.69 - -317.68 317.68 - -150.00 150.00 50.00 50.00 主要财务比率主要财务比率201920192020E2020E2021E2021E2022E2022E成长能力成长能力营业收入0.03 0.01 0.15 0.15 营业利润-0.20 0.47 1.72 0.39 归属母

66、公司净利润0.07 0.84 3.12 0.60 获利能力获利能力毛利率0.27 0.27 0.28 0.28 净利率0.00 0.01 0.03 0.04 ROE0.14 0.20 0.46 0.42 ROIC0.07 0.11 4.69 -0.51 偿债能力偿债能力资产负债率0.97 0.96 0.93 0.87 净负债比率16.64 9.84 2.93 0.57 流动比率0.42 0.37 0.36 0.41 速动比率0.42 0.37 0.36 0.41 营运能力营运能力总资产周转率0.83 0.88 1.08 1.23 应收账款周转率85.57 86.13 102.29 100.67

67、 每股指标每股指标( (元元) )每股收益0.14 0.27 1.09 1.76 每股经营现金2.59 2.13 5.04 5.82 每股净资产1.03 1.30 2.39 4.15 估值比率估值比率P/E215.77 160.17 38.89 24.24 P/B30.17 32.82 17.80 10.26 EV/EBITDA15.63 23.14 14.02 10.55 单位：百万元单位：百万元估值模型资料来源：Wind，方正证券研究所分析师声明分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准

68、确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。本研究报告仅供方正证券的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担

69、风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。公司投资评级的说明公司投资评级的说明强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行业投资评级的说明行业投资评级的说明推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。THANKS专注专心专业北京市西城区展览路48号新联写字楼6层上海市浦东新区新上海国际大厦33层广东省深圳市福田区竹子林四路紫竹七路18号光大银行大厦31楼湖南省长沙市天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层方正证券研究所方正证券研究所