1、2021 年深度行业分析研究报告 2 / 50 目 录 1.行业概况：极具想象空间的新兴市场 . 5 1.1 整体概览：用途广泛，未来可期 . 5 1.2 空间展望：蓝海市场，潜力可期 . 8 2.代表国家复盘：政策合法化仍是行业发展主要推动力 . 9 2.1 严监管国家：以中国大麻市场为例政策限制下仍以工业大麻种植出口为 主 . 9 2.2 部分合法化国家：以美国大麻市场为例合法化征程下市场发展进入快车 道 . 16 2.3 完全合法化国家：以加拿大大麻市场为例全球大麻合法化先驱，下游大 麻衍生品需求实现井喷式增长 . 19 3.产业链视角：产业链各环节均具极大发展潜力 . 24 3.1 上

2、游种植端：发展势头强劲，种植场景和收益边际改善. 25 3.2 中游加工端：加工提取方式复杂多样，相关环节或形成马太效应 . 29 3.3 下游应用端：应用场景渐趋多元，市场发展空间广阔 . 32 4.投资逻辑：合法化为大势所趋，龙头标的或将“强者恒强” . 37 4.1 政策合法化为大势所趋，大麻行业未来成长可期 . 37 4.2 行业 M 原料来源、原料使用、产品种类、产品加工的计 划文本； 检测、储存、台帐等管理制度文本 资料来源：昆明市公安局官网、国元证券研究所 表表 7：黑龙江工业大麻加工许可政策要求细则：黑龙江工业大麻加工许可政策要求细则 类别类别 申请要求申请要求 申请时间申请时

3、间 备案机关备案机关 单位或个人从 事工业用大麻 花、叶、籽加 工 说明原料来源、加工数量、 加工损耗等情况 在加工后十个工作日内 加工地县级人民政府公安机关 资料来源：黑龙江省公安局官网、国元证券研究所 工业大麻加工许可证工业大麻加工许可证牌照门槛牌照门槛高于种植许可证高于种植许可证。根据云南省工业大麻行业协会数据， 截至 2020 年上半年， 云南全省取得工业大麻种植许可证企业 158 家； 从事花叶加工 的单位和企业 101 家，取得提取加工许可证企业仅 14 家，取得加工前置审批的企业 87 家。全国有近 150 家 CBD 提取企业，取得花叶加工牌照且投产的公司有汉素生 物、汉康生物

4、、汉木森生物、拜欧生物、峨山五行及农科院。 表表 8：部分取得花叶加工牌照且投产的公司情况：部分取得花叶加工牌照且投产的公司情况 加工企业加工企业 主要产品主要产品 云南汉素生物科技有限公司 大麻二酚、全谱系大麻油、10%水溶性 CBD 等 汉康云南生物科技有限公司 大麻料油、大麻蛋白等；工业大麻花、叶、杆、茎、籽加工提取的自产产 品电子烟油、大麻叶提 云南汉木森生物科技有限责任公司 工业大麻花叶加工及销售;电子烟油、精油、日化用品、保洁用品生产 昆明拜欧生物科技有限公司 食品、保健食品以及药品的研究开发 峨山五行 工业大麻花叶的加工 资料来源：公开信息整理，国元证券研究所 应用端应用端影响影

5、响：应用领域有限，主要集中于纺织纤维：应用领域有限，主要集中于纺织纤维 目前目前在政府强监管的大环境下，在政府强监管的大环境下，我国工业大麻应用领域我国工业大麻应用领域较为较为局限局限。在我国法律法规 监管下，工业大麻仁可以作为中药使用，也可用于保健食品；大麻叶提取物等可用于 14 / 50 化妆品，但其加工提取物大麻二酚 CBD 未被允许应用于食品添加及化妆品成分，国 家药监局未将 CBD 列入药品原料。而在国际市场上，工业大麻的萃取或加工提取物 可应用于日化品、材料、能源、医疗及食品等方面。 表表 9：工业大麻各应用领域法规列示：工业大麻各应用领域法规列示 时间时间 法规法规 内容内容 纺

6、织纤维 关于加强工业大麻管控工作的通知 工业用大麻限于纤维和种子，其他用途的种植 排除在外 食品添加剂 食品安全国家标准-食品添加剂使用标准 大麻二酚不属于允许使用的食品添加剂品种 保健食品 食品安全国家标准-保健食品 大麻二酚并不在我国保健食品原料目录里，其 所称的保健功能也不在我国允许保健食品声称 的保健功能目录中 化妆品方面 关于就修订化妆品禁用组分公开征求意见 的通知 拟将大麻仁果、大麻籽油、大麻叶提取物和大 麻二酚等原料列为化妆品禁用组分 化妆品禁用原料目录 大麻二酚等四种大麻原料正式被禁止使用 资料来源：工业大麻化妆品市场现状及国内发展前景展望，国元证券研究所 纺织纤维为纺织纤维为

7、中国中国工业大麻工业大麻主要产成品主要产成品。根据 New Frontier Data 数据，2017 年国内 工业大麻用作纺织纤维的产值为 57 亿元，占中国工业大麻相关产品 76%的市场份 额，其余用于食品、工业配件、个人护理品以及萃取大麻油 CBD 等产品。工业大麻 纤维有天然抑菌、屏蔽紫外线辐射、防静电、耐热等独有的优良特性，其强度是各种 天然纤维中最高的， 在纺织业市场前景良好。 黑龙江作为全国主要的工业大麻纤维原 料供应基地，截止 2017 年，其纤维原料 80%销售至雅戈尔纺织公司、山西绿洲工 业大麻纺织有限公司、沈阳北江麻业、金达纺织公司等企业。据统计，2012-2017 年

8、2 月，雅戈尔利用高支工业大麻面料制成衣物共 34 万件，每件售价约 1400 元，净 利润率约为 30%。 图图 8：中国：中国工业大麻产品工业大麻产品拆分（拆分（2017 年年） 资料来源：New Frontier Data, 国元证券研究所 76% 3% 3% 7% 5% 3% 3% 纺织纤维 个人护理品 工业制造 食品 大麻素CBD 补充剂 其他 15 / 50 中国是全球中国是全球领先领先的工业大麻纤维生产的工业大麻纤维生产国，国， 大麻纱线出口大麻纱线出口规模持续提升。规模持续提升。 根据论文 我 国工业大麻产业发展现状及策略分析 ，全球种植工业大麻面积较大的国家包括俄罗 斯、法国

9、、乌克兰、加拿大，中国以种植纤维型工业大麻为主，纤维年产量约占全球 38%，位居世界第二，主要分布在山西、云南、黑龙江等省份。根据中国海关数据， 2020 年大麻机织物出口总额为 968.35 万美元，同比下降 10%，出口价格为 5.15 美 元/米； 2020 年大麻纱线出口额为 873.79 万美元， 同比增长 58%， 出口价格为 11.19 美元/千克；大麻机织物和大麻纱线主要出口至韩国、葡萄牙、越南及印度。 图图 9：2017-2021H1 大麻机织物出口数量及出口总额大麻机织物出口数量及出口总额 图图 10：2017-2021H1 大麻机织物出口大麻机织物出口均价（美元均价（美元

10、/米）米） 资料来源：中国海关, 国元证券研究所 资料来源：中国海关, 国元证券研究所 图图 11：2017-2021H1 大麻纱线大麻纱线出口数量及出口总额出口数量及出口总额 图图 12：2017-2021H1 大麻纱线大麻纱线出口出口均价（美元均价（美元/千克）千克） 资料来源：中国海关, 国元证券研究所 资料来源：中国海关, 国元证券研究所 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 200202021H1 出口数量（万米）出口总额（万美元） 0 1 2 3 4 5 6 7 200202021H1 201

11、7-2021H1大麻机织物出口均价 0 200 400 600 800 1,000 200202021H1 出口数量（万千克）出口总额（万美元） 0 2 4 6 8 10 12 200202021H1 2017-2021H1大麻纱线出口均价 16 / 50 图图 13：2020 大麻机织物出口分布大麻机织物出口分布 图图 14：2020 大麻大麻纱纱线出口分布线出口分布 资料来源：中国海关, 国元证券研究所 资料来源：中国海关, 国元证券研究所 2.2 部分部分合法化合法化国家国家：以美国大麻市场以美国大麻市场为例为例合法化合法化征程下征程下市场市场

12、发展发展进进 入快车道入快车道 自 20 世纪 90 年代以来，以美国、澳大利亚为首的部分国家经历了从大麻的“定罪 化” 向 “去罪化” 的转变。 这部分国家会通过立法手段对娱乐大麻实施去罪化手段 （例 如使得简单持有成为非刑事犯罪） ，对医用大麻的使用也逐渐放开，对工业大麻的管 制力度较小，开发力度较大。 以美国大麻市场为例，美国大麻规范化进程已历时百年美国大麻规范化进程已历时百年，在在 1906-1970 年间年间美国美国将将 大麻“刑事定罪化” ，而大麻“刑事定罪化” ，而 20 世纪世纪 70 年代后则逐步将其“去罪合法化”年代后则逐步将其“去罪合法化” 。1906 年开始 包括加利福

13、尼亚州、马萨诸塞州在内的美国各州陆续对大麻进行立法强监管；1937 年美国国会推出大麻税法 ，将大麻纳入税收控制范围，通过财政手段进行管理； 1956 年，美国政府通过麻醉品管制法 ，持有大麻犯罪将强制量刑，同时颁布了最 低处罚标准；到 20 世纪 70 年代，美国通过管制物质法案 ，正式禁止出于任何目 的使用大麻，并于 1973 年成立美国缉毒局（DEA）来打击相关违法活动。 立法强监管在立法强监管在 20 世纪世纪 70 年年代达到顶峰后开始趋于“松绑” 。代达到顶峰后开始趋于“松绑” 。至 1996 年，美国加利 福尼亚州成为第一个医用大麻合法化州， 拉开了全美医用大麻合法化的序幕； 到

14、 2012 年， 华盛顿州和科罗拉多州立法实现娱乐大麻合法化， 加快了全美大麻合法化的进程； 2018 年 12 月， 农业改良法案将工业大麻从管制物质法案中移除，正式实现 全美范围内工业大麻合法化； 至 2020 年， 众议院通过 大麻机会再投资和清除法案 ， 该法案旨在把大麻从管制物质法案中移除。2021 年 7 月 14 日，美国参议院正 式公布联邦层面大麻合法化法案大麻管理和机会法案 。同时根据 National Conference of State Legislatures，截至 2021 年 4 月，美国已有 36 个州和哥伦比 亚特区实现全面医用大麻合法化，其中 16 个州及哥

15、伦比亚特区实现医用和娱乐大麻 合法化。 韩国 葡萄牙 越南 香港 美国 斯里兰卡 印度尼西亚 加拿大 孟加拉国 葡萄牙 印度 韩国 意大利 孟加拉国 美国 日本 立陶宛 17 / 50 图图 15：20 世纪以来美国世纪以来美国大麻大麻主要主要发展历史发展历史 资料来源： 美国医用大麻政策历史 ， 大麻：美国历史重温,烟雾信号：大麻的社会历史医学、娱乐和科学 ，国元证券研究所 图图 16：美国不同州对不同类型大麻的限制程度美国不同州对不同类型大麻的限制程度 资料来源：National Conference of State Legislatures，国元证券研究所 注：数据截至 2021 年

16、4 月 监管逐渐“松绑”同时伴随着美国人民对大麻支持程度和使用频率的快速提升。监管逐渐“松绑”同时伴随着美国人民对大麻支持程度和使用频率的快速提升。 Gallup 调查数据显示，自 20 世纪 70 年代以来，美国大麻合法化支持率就出现节节 攀升，从当时的 15%左右上升至 2020 年的 68%，共上升约 53pct，近年来呈现出加 速上行的趋势。此外根据美国物质滥用和精神健康服务管理局和 BDS Analytics 数 据，近年来娱乐大麻使用趋势已出现显著提升，其中美国 18 岁及以上人口每天使用 18 / 50 娱乐大麻的增长趋势最为迅猛。 同时在大麻完全合法化的州， 成年人已逐渐成为大

17、麻 或相关产品的消费者和接受者。 图图 17：2020 年美国大麻合法化支持率已上升至年美国大麻合法化支持率已上升至 68% 资料来源：Gallup，国元证券研究所 图图 18：美国：美国 18 岁及以上人口岁及以上人口娱乐娱乐大麻使用趋势（大麻使用趋势（2010- 2019 年）年） 图图 19： 在大麻完全合法化的州成年人已： 在大麻完全合法化的州成年人已逐渐逐渐成为消费成为消费者者和和 接受者接受者 资料来源：美国物质滥用和精神健康服务管理局，国元证券研究所 注：Index:100=2010 资料来源：BDS Analytics, 国元证券研究所 注：消费者指过去 6 个月消费过大麻或相

18、关产品；接收者指未来考虑消费大麻或相 关产品；拒绝者指未来不考虑消费大麻或相关产品 终端消费需求催化市场高速增长。终端消费需求催化市场高速增长。 近年来伴随政策合法化进程加快， 叠加相关技术的 不断进步，美国大麻市场规模也在加速扩张。从成人使用和医用大麻角度看，根据 Prohibition Partners 数据，2020 年美国成人使用和医用大麻市场规模约为 163.3 亿 美元，预计至 2025 年将达到 358.6 亿美元，2020-2025 年 CAGR 为 17%。 伴随伴随 2018 年以来工业大麻的全美合法化， 工业大麻在美国的发展也进入快车道。年以来工业大麻的全美合法化， 工业

19、大麻在美国的发展也进入快车道。 从从 种植端看，种植端看，根据 Vote Hemp 数据，截至 2020 年上半年，虽然受到疫情等因素的影 响，美国工业大麻许可种植面积仍高达 465787 英亩，较 2019 年小幅减少 9%，但 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0242008201220162020 大麻合法化支持率（%） 75 100 125 150 175 200 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 每天使用每月使用每年使用终身使用 0%

20、5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2018Q12018Q32019Q1 消费者接受者拒绝者 19 / 50 较 2018 年增长约 5 倍；颁发大麻种植许可证 21496 个，较 2019 年增加 27%。此 外根据 Brightfield Group 数据，2020 年美国工业大麻 CBD 产品市场规模较 2017 年也增长了约 15 倍。 图图 20：美国成人使用和医用大麻市场规模（百万美元）：美国成人使用和医用大麻市场规模（百万美元） 资料来源：Prohibition Partners，国元证券研究所 注：此处成人使用大麻主要指娱乐大麻，但使用目的可能更为广泛

21、 图图 21：美国许可种植工业：美国许可种植工业大麻大麻面积面积 图图 22：美国颁发工业大麻种植许可证数量美国颁发工业大麻种植许可证数量（个）（个） 资料来源：Vote Hemp，Prohibition Partners，国元证券研究所 注：数据截至 2020 年 6 月 资料来源：Vote Hemp，Prohibition Partners, 国元证券研究所 注：数据截至 2020 年 6 月 2.3 完全合法化国家：以加拿大完全合法化国家：以加拿大大麻市场大麻市场为例为例全球大麻合法化先驱，全球大麻合法化先驱， 下游下游大麻衍生品大麻衍生品需求需求实现实现井喷式增长井喷式增长 除了严监管

22、国家和部分合法化国家， 包括乌拉圭、 加拿大在内的少数国家或地区已实 现了大麻的完全合法化。在大麻完全合法化下，非医用消费者可以通过零售店、药房 等合法渠道获得大麻， 但在诸多领域仍有限制。 例如在乌拉圭成年人在家仅可种植最 多六株大麻，且每年收获的大麻总量不得超过 480 克；在加拿大，法律规定禁止向 未成年人出售大麻，同时带入公共场所的大麻量不得超过 30 克。 以加拿大大麻市场为例， 作为 “作为 “全球大麻合法化先驱全球大麻合法化先驱” 的” 的加拿大对大麻的立法经历了加拿大对大麻的立法经历了 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 400

23、00 20202021E2022E2023E2024E2025E 成人使用大麻医用大麻 0 5000 10000 15000 20000 25000 201820192020 美国颁发工业大麻种植许可证数量 20 / 50 从“全面禁止”到“完全开放” 。从“全面禁止”到“完全开放” 。在 1923 年加拿大联邦立法规定禁止大麻种植、销 售和使用，并将“和大麻有关的犯罪行为”入刑，直到 20 世纪 70 年代加拿大大麻 属植物（包括工业大麻）仍为受限植物。自 20 世纪 90 年代开始，加拿大大麻合法 化进程开始加快。工业大麻方面，1994 年政府部门开始颁发工业大麻许可证；1998 年加拿大

24、正式通过联邦立法引进工业大麻种植， 但相对增长速度较为缓慢。 医用和娱 乐大麻方面，2001 年加拿大联邦通过立法，解除医用大麻的相关禁令，至 2018 年 10 月加拿大已将娱乐大麻完全合法化。到 2019 年 10 月加拿大大麻食品、提取物和 外用品均合法化。 加拿大加拿大大麻加速合法化背后是可观的利益链条。大麻加速合法化背后是可观的利益链条。加拿大政府近年来加快大麻合法化 的步伐一方面可以创造更多的税收和就业机会，另一方面则可以促进本土大麻生产 商的发展。根据公开资料数据，全面合法化可以给加拿大带来每年 40 亿加元的增量 税收， 与大麻相关的活动也将促进加拿大旅游产业的飞速发展； 同时

25、亦可为本土大麻 产业链公司带来更多便利（例如向欧洲出口医用大麻以及吸引更多其他行业巨头对 加拿大大麻企业进行投资） 。 图图 23：加拿大大麻发展历史加拿大大麻发展历史 资料来源：公开资料整理，加拿大医疗大麻准入法 ，加拿大大麻法案 ，国元证券研究所 21 / 50 图图 24：加拿大大麻全面合法化前后：加拿大大麻全面合法化前后 Tilray 和和 Canopy Growth 股价股价（美元）（美元） 资料来源：Wind, 国元证券研究所 整体上看，整体上看，加拿大大麻市场规模加拿大大麻市场规模仍仍相对较小相对较小，在在完全合法化完全合法化第二阶段第二阶段大麻衍生产品大麻衍生产品 或将实现快速

26、增长或将实现快速增长。根据 Prohibition Partners 数据，2020 年加拿大成人使用和医用 大麻市场规模为 18.4 亿美元，其中成人使用大麻的比重为 85%。但受到市场趋于饱 和、产品缺乏差异化，短期政策快速发酵下现阶段增长遇到瓶颈等因素影响，预计到 2025 年加拿大成人使用和医用大麻市场规模将达到 32.79 亿美元，2020-2025 年 CAGR 为 12.25%。此外在加拿大大麻完全合法化进入第二阶段后（即大麻食品、提 取物和外用品均实现合法化） ，预计大麻 2.0 产品(可食用产品、电子烟等)将在 2020 年至 2025 年间呈现高速增长，年复合增长率或能达到

27、 51%。 从工业大麻的角度看， 受地理条件和政策等多重因素影响， 加拿大工业大麻发展相对 缓慢，但随着政策限制的打开，预计未来也将实现快速发展。虽然加拿大自 1998 年 开始就允许工业大麻作为一种农作物进行种植， 但直到 2018 年才允许种植工业大麻 的种植户将低 THC 干花作物卖给具有执照的加工商以提取 CBD 在内的大麻素。根 据 Health Canada 数据，2019 年加拿大工业大麻种植面积约为 英 亩之间 （种植区域主要位于加拿大种植业相对发达的萨斯喀彻温省、 阿尔伯塔省和曼 尼托巴省） ，此外至 2020 年加拿大颁发的种植许可证数量达到 1

28、296 个，较 2019 年 增长 50%，预计后续仍将维持较快增长。 0 10 20 30 40 50 60 0 50 100 150 200 250 TilrayCanopy Growth（右轴） 22 / 50 图图 25：加拿大：加拿大成人使用和医用大麻市场规模（百万美元）成人使用和医用大麻市场规模（百万美元） 图图 26：加拿大：加拿大颁发工业大麻种植许可证数量（个）颁发工业大麻种植许可证数量（个） 资料来源：Prohibition Partners, 国元证券研究所 注：此处成人使用大麻主要指娱乐大麻，但使用目的可能更为广泛 资料来源：Health Canada, 国元证券研究所

29、大麻全面合法化对非法大麻消费冲击明显，大麻全面合法化对非法大麻消费冲击明显，行业行业价格水平呈持续下行趋势。价格水平呈持续下行趋势。根据 Statistics Canada 数据， 自加拿大实施大麻全面合法化以来， 合法化非医用大麻最终 消费支出在加拿大家庭全部非医用大麻最终消费支出的比重已达到六成左右。同时 归因于市场竞争加剧，加拿大大麻隐含价格指数近年来呈现边际下行趋势。 图图 27：加拿大家庭非医用大麻最终消费支出趋势：加拿大家庭非医用大麻最终消费支出趋势 图图 28：加拿大大麻隐含价格指数：加拿大大麻隐含价格指数 资料来源：Statistics Canada, 国元证券研究所 注：以

30、1 美元=1.27 加拿大元换算 资料来源：Health Canada, 国元证券研究所 合法大麻合法大麻零售规模发展迅猛。零售规模发展迅猛。 自大麻全面合法化以来， 加拿大大麻零售端实现持续上 升。根据 Statistics Canada 数据，至 2020 年 12 月，加拿大全国合法大麻商店单月 零售额达到 2.35 亿美元，较 2018 年同期增长超 4 倍。从细分项看，2019 年以来加 拿大食用大麻销售量，大麻提取物销售量和大麻外用药销售量均实现大幅上行。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 20202021E2022E2023E2024E202

31、5E 成人使用大麻医用大麻 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 201820192020 颁发的工业大麻许可证总数 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 合法非法 （百万美元） 70 75 80 85 90 95 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 医用非医用目的（合法） 非医用目的（不合法） 23 / 50 图图 29：2018 年年 10 月以来合法大

32、麻商店大麻零售情况月以来合法大麻商店大麻零售情况 图图 30：加拿大食用加拿大食用大麻大麻销售销售量量变化趋势变化趋势（包装单位）（包装单位） 资料来源：Statistics Canada, 国元证券研究所 注：以 1 美元=1.27 加拿大元换算 资料来源：Health Canada, 国元证券研究所 图图 31：加拿大加拿大大麻大麻提取物销售提取物销售量量趋势趋势（包装单位）（包装单位） 图图 32：加拿大加拿大大麻大麻外用药外用药销售销售量量趋势（包装单位）趋势（包装单位） 资料来源：Health Canada, 国元证券研究所 资料来源：Health Canada, 国元证券研究所 综

33、上所述， 政策合法化对于整个行业的发展至关重要， 处于不同政策合法化进程的国 家或地区大麻行业发展状况区别很大，相关政策的限制程度也会对大麻产业链不同 环节产生很大影响（政策的限制可能会使得当地相关企业无法切入利润率更高的细 分环节，使得市场竞争力较为薄弱） 。 敏感性分析下敏感性分析下，不同合法不同合法化化进程进程会使得会使得行业行业市场规模发展差距悬殊市场规模发展差距悬殊。我们预计至我们预计至 2024 年年，乐观假设乐观假设比比悲观假设悲观假设下的下的全球全球工业大麻市场工业大麻市场规模多出规模多出近近 3 倍倍。考虑到在大 麻市场规模增长的影响因子中， 大麻合法化的进程是最为重要的一个

34、因素。 因此在敏 感性分析中我们将全球未来大麻合法化进程划分为三种状态，大麻合法化进程进一 步加速/保持现状/受到阻碍，并对三种不同合法化进程下全球工业大麻的市场规模和 在大麻市场中的比重进行测算。考虑到在全球范围内工业大麻的合法化程度相对较 高，若整体大麻行业合法化进程加速对其影响相对较小但对医用及娱乐大麻的市场 规模影响较大。因此在全球加速合法化的假设下，2024 年全球工业大麻市场规模预 计可达 210 亿美元，在全球大麻市场中的比重为 9.9%，较 2020 年下降 9.6pct；在 保持现有发展趋势下，2024 年全球工业大麻市场规模预计可达 118 亿美元，比重约 为 20.2%；

35、而在大麻合法化进程受阻的假设下，2024 年工业大麻市场测算的规模为 0 50 100 150 200 250 201820192020 （百万美元） 0 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 2019/12 2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05 2020/06 2020/07 2020/08 2020/09 2020/10 2020/11 2020/12 2021/01

36、2021/02 2021/03 医用非医用（右轴） 0 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 150,000 170,000 190,000 210,000 230,000 250,000 270,000 290,000 2019/12 2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05 2020/06 2020/07 2020/08 2020/09 2020/10 2020/11 2020/12 2021/01 2021/02 2021/03 医用非医用（右轴） 0 5000 10000 15000 20000 25000 3

37、0000 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2019/12 2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05 2020/06 2020/07 2020/08 2020/09 2020/10 2020/11 2020/12 2021/01 2021/02 2021/03 医用非医用（右轴） 24 / 50 62 亿美元左右，较 2020 年增长 13.6pct。 表表 10：敏感性分析下全球工业大麻市场规模和在大麻市场中的比重敏感性分析下全球工业大麻市场规模和在大麻市场中的比重 加速实现合法化进程加速实现合法化进程 保持现有发展

38、趋势保持现有发展趋势 合法化进程受阻合法化进程受阻 工业大麻市工业大麻市 场规模（百场规模（百 万美元）万美元） 在全球大在全球大 麻市场的麻市场的 比重比重 工业大麻市工业大麻市 场规模（百场规模（百 万美元）万美元） 在全球大麻市在全球大麻市 场的比重场的比重 工业大麻市工业大麻市 场规模（百场规模（百 万美元）万美元） 在全球大麻市在全球大麻市 场的比重场的比重 2020 5730 19.5% 5730 19.5% 5730 19.5% 2021E 7334 18.1% 6876 19.7% 6475 20.2% 2022E 9901 15.7% 8251 19.8% 6863 22.0

39、% 2023E 14060 12.8% 9901 20.0% 6795 25.9% 2024E 21090 9.9% 11882 20.2% 6251 33.1% 资料来源：New Frontier Data，国元证券研究所预测 注：此处为估测数据或存在误差 3.产业链产业链视角视角：产业链产业链各各环节环节均具均具极大发展极大发展潜力潜力 大麻产业链大麻产业链主要主要可可分为上游种植、 中游加工、 下游应用三部分。分为上游种植、 中游加工、 下游应用三部分。 产业链上游产业链上游主要包括 种子研发、选种和规模种植，其中大麻育种的研究工作主要集中在提高出麻率、提高 CBD 含量等方面。此外不同

40、品种的大麻生长期不同，从 3 个月到 10 个月不等。在在 产业链中游，产业链中游，主要对大麻籽、花叶、杆芯、纤维等不同部位进行加工，提取原材料。 例如从大麻籽中提取大麻籽油、从花叶中提取 CBD 原油及大麻酚类化合物。不同部 位的提取工艺不同， 周期也各异。 在在产业链下游，产业链下游，利用提取出的原材料制成食药品、 日化品、纺织品、生物燃料等，在市场进行销售。 图图 33：大麻行业产业链概览大麻行业产业链概览 资料来源：Hemp Benchmarks，国元证券研究所 25 / 50 图图 34：大麻产业链上游种植、中游加工、下游应用大麻产业链上游种植、中游加工、下游应用主要内容主要内容 资

41、料来源：头豹研究院，国元证券研究所 除了除了传统产业链各阶段分传统产业链各阶段分环节单独经营的环节单独经营的情况情况，在现实生活中在现实生活中受政策受政策因素因素的影响，的影响， 大麻行业的大麻行业的部分公司会采用垂直整合的部分公司会采用垂直整合的模式模式来来提升提升自身的竞争优势自身的竞争优势。相较于一些成 熟消费类行业产业链中的各个阶段已实现相对高效化，大麻行业作为受政策因素影 响大的新兴产业 （尤其是像美国在联邦层面非法， 但在不同州大麻合法化程度差异化 较大的环境） ，使用垂直整合的商业模式可以更好的实现规模经济、允许更快的地理 扩张，控制品牌体验并且洞悉消费者新趋势。这一模式现在美国

42、较为普遍，并主要以 大麻跨州运营商（MSO）的形式存在。根据 MJBizDaily 估测，在美国 27000 家左右 接触植物大麻的企业中，垂直整合模式的比重约为 11%。此外在大麻商业时报的 2020 年行业状况报告中，54%的种植调查受访者表示，他们的公司采用了垂直 整合模式。 3.1 上游种植端：上游种植端：发展势头强劲发展势头强劲，种植场景和收益边际改善种植场景和收益边际改善 大麻种植产业方兴未艾， 近年来大麻种植产业方兴未艾， 近年来发展势头强劲。发展势头强劲。 大麻种植端位于整个大麻产业链的上 游， 近年来受益于多国政策的放开以及终端需求的旺盛， 全球大麻种植产业发展整体 呈上行趋

43、势。根据 UNODC 数据，2019 年全球大麻种植趋势指数较 2010 年增长了 约 50%。 上游种植 种子研发种子研发：研究工作主要集中在提高出麻率、提高CBD含量等方面 选种、规模种植选种、规模种植：不同品种的大麻生长期不同，从3个月到10个月不等 中游加工 对大麻籽、花叶、皮、杆、根等不同部位进行加工，提取原材料加工，提取原材料 不同部位的提取工艺不同，周期也各异 下游应用 利用提取出的原材料制成消费品，制成消费品，如药品、日化品、纺织品、生物燃料 等，在市场进行销售销售 26 / 50 图图 35：全球大麻种植整体呈上行趋势全球大麻种植整体呈上行趋势 资料来源：UNODC, 国元证

44、券研究所 注：Index:100=2010 从种植过程看从种植过程看，完整完整种植流程种植流程相对相对复杂复杂，共需经历九大阶段，共需经历九大阶段。理论上来讲，完整的大 麻种植流程大致可分为九个阶段。 在经过大麻种植前的种子培育和筛选后， 大麻的种 植流程还将经历发芽期 （先在低光和高湿度的环境中将幼苗种植在土壤中， 种植者会 实时观察发芽情况使得植物形成健康的根茎结构） 、生长成植期（这个阶段植物会快 速生长，茎部增厚，植物的生长情况由光照水平控制） 、花期（当夏季进入秋季，大 麻植物进入花期，大麻花和相应毛状体趋于成熟） 、收获（根据植物雌蕊和毛状体颜 色选择最佳的收获时间） 、修剪（将大

45、麻花与枝和叶等植物其他部分分离） 、干燥（去 除大麻花多余的水分，使其可烟熏且不易发霉） 、固化（将大麻花放入密封玻璃或塑 料容器中保留完整的味道）和检测化验（将产品送往第三方实验室进行质量检测） 。 图图 36：大麻大麻完整完整种植流程一览种植流程一览 资料来源：公开资料整理，国元证券研究所 90 100 110 120 130 140 150 160 2000019 全球大麻种植趋势指数 27 / 50 从种植方式看，从种植方式看，室内种植成本最高但种植成效最好室内种植成本最高但种植成效最好。大麻种植方式现主要可分成三 种即

46、室外种植，室内种植以及温室种植。三种种植方式各有利弊，其中室外种植的成 本偏低，但自然环境对大麻植物成长的扰动因素较多，容易影响大麻质量；温室种植 成本相对适中，但仍受特定气候环境的影响；室内种植成本偏高，但可以控制光照、 湿度等要素使得产出的大麻质量相对更高。根据 Cannabis Business Times 数据， 2020 年在室外、温室和室内生产一磅干大麻的成本分别为 100 美元、233 美元和 396 美元。受种植成本影响，室内种植主要用于高端花卉，高端衍生产品（衍生品主 要指相关提取物和增值产品） ，温室种植可用于所有级别的花卉，中等级别衍生品， 户外种植产品主要用于低端市场。

47、 图图 37：中国：中国室外种植场景室外种植场景 图图 38：欧美国家室内种植场景：欧美国家室内种植场景 资料来源：公开信息整理, 国元证券研究所 资料来源：公开信息整理, 国元证券研究所 根据发达国家经验，根据发达国家经验，室内和温室场景或将成为后续室内和温室场景或将成为后续主流种植方式。主流种植方式。从全球的发展趋 势看， 根据UNODC调查数据， 2015-2019年所报告的室内种植国家数已达到53个， 较 2010-2014 年增加了 8 个，室内种植在报告大麻种植国家中占比已达到 60%。若 以大麻种植水平较为发达的美国为例，根据 Cannabis Business Times 调查

48、数据， 美国大麻种植现以室内和温室种植为主，种植者的平均种植面积呈增长趋势。 此外根据美国主要工业大麻种植地之一肯塔基州数据，2015 年以来该州工业大麻种 植目的已逐渐从传统的种子和纤维转变为 CBD 大麻素。 我们认为归因于种植高 CBD 含量的大麻产品对种子培育及生长环境的要求更为苛刻，种植目的的边际变化或也 将成为室内和温室种植场景需求增长的推动力之一。 28 / 50 图图 39：室内大麻种植国家数目室内大麻种植国家数目出现增长出现增长 资料来源：UNODC, 国元证券研究所 注：此处为 UNODC 年度问卷报告数据 图图 40：美国大麻种植现以：美国大麻种植现以室内和温室种植室内和

49、温室种植为主为主 图图 41：美国种植者平均种植面积呈增长趋势美国种植者平均种植面积呈增长趋势 资料来源：Cannabis Business Times，国元证券研究所 资料来源：Cannabis Business Times，国元证券研究所 表表 11：美国主要工业大麻种植地之一肯塔基州种植目的变化趋势美国主要工业大麻种植地之一肯塔基州种植目的变化趋势 种子种子 纤维纤维 CBD 种子和种子和 CBD 种子和纤维种子和纤维 2015 47% 6% 47% - - 2016 34% 6% 60% - - 2017 36% 5% 27% 32% - 2018 18% 4% 61.5% 14% 2

50、.5% 2019 2% 4% 92% 0% 2% 资料来源：肯塔基州农业部，国元证券研究所 降本增效降本增效成果成果显现显现， 种植端盈利能力边际改善。， 种植端盈利能力边际改善。 伴随科技水平的持续提高， 规模化经 营能力提升叠加合法化进程加快， 种植成本和生产效率均有所改善， 在大麻花及相关 衍生品价格相对稳定的情况下，大麻种植端盈利能力实现边际提升。MJBizDaily 对 40% 45% 50% 55% 60% 65% 40 42 44 46 48 50 52 54 -2019 报告室内种植的国家数（个）室内种植在报告大麻种植国家中占比（右轴） 0% 10%