1、1 / 30 公司研究|信息技术|技术硬件与设备 证券研究报告 中新赛克中新赛克(002912)公司公司深度深度报告报告 2020 年 03 月 10 日 网络可视化龙头网络可视化龙头，迎迎来高景气周期来高景气周期 报告要点：报告要点： 网络可视化龙头，网络可视化龙头，股权激励股权激励注入持续注入持续成长成长动力动力 公司是国内网络可视化行业龙头， 主要向政府、 运营商及企事业单位提供网 络可视化基础架构、网络内容安全、大数据运营等产品及解决方案。2015- 2019 年， 公司营业收入 CAGR 为 32.65%， 归母净利润 CAGR 为 35.29%， 呈现快速的发展态势。2019 年

2、12 月，公司公布2019 年限制性股票激励 计划（草案） ，拟授予的限制性股票数量为 320.16 万股，其中，首次授予 的激励对象为 378 人，为公司长期发展注入强大动力。 乘乘 5G 东风，网络可视化再启航东风，网络可视化再启航 根据观研天下的预计，2019 年国内网络可视化市场规模有望达到 239.4 亿 元，2024 年有望达到 561.8 亿元，CAGR 为 18.60%。随着 5G 时代的来 临，产生了一系列亟待政府、运营商、企业等解决的问题：海量信息里掺杂 着虚假/垃圾信息、诈骗信息、网络谣言等；电信运营商寻求建设用户可识 别、业务可区分、流量可管控、能够承载丰富应用的智能管

3、道，以在不断增 长的流量与成本控制间达到平衡；互联网等企业寻求实现（移动）互联网甚 至物联网的大数据运营。客户端巨大的需求有望推动行业迎来新一轮成长。 前端产品前端产品保持较快保持较快增长，后端业务快速发展潜力巨大增长，后端业务快速发展潜力巨大 近年来， 公司宽带网产品保持了较快增长， 2016-2018 年 CAGR 达 49.08%； 移动网产品增速有所放缓，待 5G 商用推出后增速有望逐步恢复。公司前端 产品毛利率高达 80%左右，主要系：1）订单集中，客户价格敏感程度低； 2）直销模式提升利润率；3）供应链稳定有助于控制采购成本。2018 年， 网络内容安全产品收入同比增长 133.2

4、0%，并实现盈利；大数据运营产品 实现收入 1737 万元，同比增长 243.93%，实现多地部署，在手订单充沛。 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 随着网络扩容及 5G 商用的不断推进，网络可视化行业迎来大发展，公司有 望受益。盈利预测方面，小幅调整 2019-2021 年营业收入至：9.05 亿元、 12.19 亿元、16.03 亿元，归母净利润至：2.96 亿元、3.92 亿元、5.16 亿 元，EPS 为 2.77、3.67、4.84 元/股，对应 PE 为 57.40、43.32、32.86 倍。 考虑到：未来三年归母净利润 CAGR 为 36.12%（预测） 、上市以来 PE

5、主 要运行在 40-70 倍、目前计算机（申万）PE TTM 为 71 倍等，上调公司 2020 年目标 PE 至 50 倍，对应目标价为 183.50 元，维持“买入”评级。 风险提示风险提示 政府、运营商投入不及预期；行业竞争加剧，产品平均销售单价下降；网络 内容安全和大数据业务需求不足，增长不及预期；5G 推进不及预期。 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 497.81 691.21 904.51 1218.97 1602.87 收入同比(%) 44.93 38.85 30.86 34.77 31.49

6、 归母净利润(百万元) 132.33 204.75 295.59 391.71 516.42 归母净利润同比(%) 31.59 54.73 44.36 32.52 31.83 ROE(%) 11.62 15.82 19.45 21.26 22.56 每股收益(元) 1.24 1.92 2.77 3.67 4.84 市盈率(P/E) 128.23 82.87 57.40 43.32 32.86 资料来源：Wind，国元证券研究中心 买入买入|维持维持 当前价/目标价： 159.00 元/183.50 元 目标期限： 6 个月 基本数据 52 周最高/最低价（元） ： 190.54 / 80.35

7、 A 股流通股（百万股） ： 51.82 A 股总股本（百万股） ： 106.72 流通市值（百万元） ： 8239.38 总市值（百万元） ： 16968.48 过去一年股价走势 资料来源：Wind 相关研究报告 国元证券公司研究-中新赛克(002912.SZ)：业绩预 告超预期，行业景气度向上2020.02.03 国元证券行业研究-2020 年计算机行业策略报告： 聚焦主赛道，投资真成长2019.12.10 报告作者 分析师 耿军军 执业证书编号 S0020519070002 电话 -1856 邮箱 联系人 陈图南 邮箱 -33% -10% 13% 36% 60%

8、3/116/109/912/93/9 中新赛克沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 30 目 录 1.网络可视化龙头，持续稳健成长 . 4 1.1 业绩回顾 . 4 1.2 股权结构与主要子公司情况 . 6 1.3 股权激励 . 7 1.4 分红情况 . 8 1.5 公司业务概况 . 8 2.乘 5G 东风，网络可视化再启航 . 11 2.1 5G 催生新需求，移动网有望再迎辉煌 . 11 2.2 运营商与企业需求有待进一步发掘 . 13 3.行业龙头，充分发挥上下游优势 . 15 3.1 客户优质，毛利率领先行业 . 15 3.2 主动优化产品结构，提升核心竞争力 . 18

9、4.后端业务大有可为，订单充足快速发展 . 20 4.1 网络内容安全产品：拓展国内业务，快速增长实现盈利. 20 4.2 大数据运营产品：在手订单充沛，实现多地区部署 . 22 5.盈利预测与投资建议 . 25 6.风险提示 . 28 图表目录 图 1：公司发展历程 . 4 图 2：营业收入及毛利率情况 . 4 图 3：归母净利润情况 . 4 图 4：营业收入分行业构成（单位：百万元） . 5 图 5：营业收入分产品构成（单位：百万元） . 5 图 6：宽带网产品收入情况 . 5 图 7：移动网产品收入情况 . 5 图 8：经营性现金流净额（单位：亿元） . 6 图 9：研发投入情况 . 6

10、 图 10：研发人员情况 . 6 图 11：公司股权结构 . 7 图 12：上市以来分红情况 . 8 图 13：公司产品概况 . 9 图 14：网络可视化基础架构产品 . 10 图 15：网络可视化市场发展的内在需求 . 11 图 16：国内网络可视化市场规模及增长预测 . 11 图 17：我国移动互联网接入流量增长情况 . 12 图 18：公司移动网产品营收增速与 4G 基站数量增速对比 . 13 图 19：2018 年全球网络可视化客户需求结构 . 13 mNqPpPnRrMtNsQpOoRyRpMaQbPaQnPrRpNnNfQoOmPeRrQtRaQqQxOuOmMqMvPmMpM 请

11、务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 30 图 20：网络可视化客户需求结构分析 . 13 图 21：中国移动 2019 年互联网 DPI 设备采购详情 . 14 图 22：企业信息安全投入占 IT 总投资比例 . 14 图 23：网络可视化产业链 . 15 图 24：前五大客户收入占比情况 . 16 图 25：直销与经销业务收入占比情况 . 17 图 26：前五大供应商采购金额占比情况 . 17 图 27：网络可视化主要公司毛利率对比 . 18 图 28：全球网络信息安全市场规模与增长情况 . 21 图 29：国内网络信息安全市场规模与增长情况 . 21 图 30：公司网络内容安全大数据分

12、析平台 . 21 图 31：网络安全产品收入及增长情况 . 22 图 32：OceanSource 数据治理方案 . 23 图 33：公司大数据运营产品收入及增长情况 . 24 表 1：主要子公司及对公司净利润影响达 10%以上的参股公司情况 . 7 表 2：股权激励情况 . 8 表 3：网络可视化下游应用方向及特点 . 10 表 4：5G 商用落地进程 . 12 表 5：公司主要业务资质与产品资质 . 16 表 6：2017 年和 2018 年公司产品产销量情况 . 18 表 7：公司部分中标结果 . 19 表 8：近年来网络可视化和信息安全领域涉及的主要法律法规及政策 . 20 表 9：公

13、司网络内容安全产品特征分析 . 22 表 10：公司大数据运营产品功能 . 23 表 11：公司大数据运营产品特征分析 . 24 表 12：公司收入拆分（单位：百万元） . 26 表 13：可比公司估值情况 . 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 30 1.网络可视化龙头，网络可视化龙头，持续持续稳健稳健成长成长 深圳市中新赛克科技股份有限公司成立于 2003 年， 是由深圳市创新投资集团有限公 司投资控股的高新技术企业。 公司专注于数据提取、 数据融合计算及在信息安全等领 域的应用，主营业务为网络可视化基础架构、网络内容安全、大数据运营等产品的研 发、生产和销售，依靠已形成的核心

14、技术优势和长期的经验积累，为政府机构、电信 运营商和企事业单位等用户提供优质的产品及服务。 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司官网，国元证券研究中心 1.1 业绩回顾业绩回顾 从财务角度来看，公司呈现持续快速成长的态势。2015-2019 年营业收入 CAGR 为 32.65%， 归母净利润 CAGR 为 35.29%。 上市以来， 公司销售毛利率一直维持在 80% 左右，在行业中处于较高水平。 图图 2：营业收入营业收入及毛利率情况及毛利率情况 图图 3：归母净利润情况：归母净利润情况 资料来源：Wind，国元证券研究中心 资料来源：Wind，国元证券研究中心 0% 10%

15、 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 200019 营业收入（亿元）YoY毛利率 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 200019 归母净利润（亿元）YoY 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 30 网络可视化行业因其保密要求较高，相关市场信息较难获取。根据公司关于深圳证 券交易所 2018 年年报问询函的回复公告 ，

16、 以 2018 年销售收入计算， 公司宽带网产 品市场占有率约为 10%，在同类宽带网产品厂商中排名靠前；公司移动网产品 2018 年共销售 1189 套，市场占有率约为 11%左右，同样位居行业前列。 公司下游客户主要包括： 政府、 运营商及其他。 2019 年上半年， 政府行业收入为 2.03 亿元，同比增长 18.71%，运营商收入为 1.30 亿元，同比增长 39.34%，两者分别占 总收入的 60.71%和 38.83%。 公司产品主要包括： 网络可视化基础架构产品 （主要包括宽带网产品、 移动网产品） 、 网络内容安全产品、 大数据运营产品等。 公司主要收入来源为宽带网产品和移动网

17、产 品，2019 年上半年分别实现收入 2.29 亿元、0.65 亿元，共计 2.94 亿元，同比增长 27.51%，合计占营业收入的 88.11%，其中，移动网产品收入同比下降，主要原因是 随着市场渗透率的提高，市场竞争加剧，产品平均销售单价下降所致。后端的大数据 运营产品与其他产品协同效应凸显，实现收入 927 万元，同比增长 630.70%。 图图 4：营业收入：营业收入分行业分行业构成（单位：百万元）构成（单位：百万元） 图图 5：营业收入：营业收入分产品分产品构成（单位：百万元）构成（单位：百万元） 资料来源：公司公告，Wind，国元证券研究中心 资料来源：公司公告，Wind，国元证

18、券研究中心 近年来，宽带网产品收入保持较快增长，其中，2019 年上半年实现收入 2.29 亿元， 同比增速高达 75.61%，毛利率为 87.46%。移动网产品收入增速逐步放缓，主要原 因是移动网设备的需求具有一定的滞后性，在 4G 建设趋于成熟，而 5G 建设方兴未 艾的当下， 移动网的需求尚待进一步释放。 2019 年上半年， 移动网产品收入 6504 万 元，同比下降 35.14%，毛利率为 65.45%。 图图 6：宽带网产品收入情况宽带网产品收入情况 图图 7：移动网产品收入情况移动网产品收入情况 资料来源：公司公告，国元证券研究中心 资料来源：公司公告，国元证券研究中心 0 10

19、0 200 300 400 500 600 700 800 201720182019H1 政府运营商其他 0 200 400 600 800 200019H1 网络可视化基础架构产品大数据运营产品 网络内容安全产品物业及租赁收入 其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 20019H1 宽带网产品收入（亿元)YoY毛利率 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5

20、20019H1 移动网产品收入（亿元)YoY毛利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 30 自 2013 年以来，公司经营活动产生的现金流量净额始终为正，且持续增长，经营质 量较高。 2018 年， 公司经营性现金流净额为 2.26 亿元， 较上年同期增加 0.16 亿元。 2019 年前三季度，公司经营性现金流净额为 1.07 亿元，表现良好。 图图 8：经营：经营性性现金流净额（单位：亿元）现金流净额（单位：亿元） 资料来源：Wind，国元证券研究中心 公司非常重视研发投入及创新，2019 年上半年，公司研发投入为 1.01 亿元，同比增 长 36.07%，研

21、发人员数量达到 754 人，占公司总人数的比例为 59.98%。 图图 9：研发投入情况：研发投入情况 图图 10：研发人员情况：研发人员情况 资料来源：Wind，国元证券研究中心 资料来源：Wind，国元证券研究中心 1.2 股权结构股权结构与与主要主要子公司情况子公司情况 公司前身深圳市中新赛克科技有限责任公司原名深圳市中兴特种设备有限责任公司， 由中兴通讯等以货币资金出资设立。2012 年 9 月，中兴通讯与深创投等签订股权 转让协议 ，将其持有的中兴特种的股权转让给深创投等。 根据 2019 年三季报，实际控制人深圳市创新投资集团有限公司直接持有 26.66%的 股份，总经理凌东胜直接

22、持有 6.41%的股份。 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2009Q1-3 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2001720182019H1 研发投入（亿元）YoY 53% 54% 55% 56% 57% 58% 59% 60% 61% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 20019H1 研发人员（人）研发人员占比 请务必阅读正文之后的免责

23、条款部分 7 / 30 图图 11：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：公司公告，国元证券研究中心 根据公司 2019 年中报，公司目前全资控股南京中新赛克科技有限责任公司（赛克科 技） 、南京中新赛克软件有限责任公司（赛克软件） 、杭州赛客网络科技有限公司（杭 州赛客） 、中新赛克（香港）有限公司（赛克香港） 、南京飞通网络科技有限公司（飞 通网络） 、南京锦添商业管理有限公司（锦添商业）6 家子公司。 表表 1：主要子公司及对公司净利润影响达：主要子公司及对公司净利润影响达 10%以上的参股公司情况以上的参股公司情况 公司名称公司名称 持股比例持股比例 注册资本注册资本 主要业务主要业务

24、 2018 年年营业收入营业收入 2018 年年净利润净利润 南京中新赛克科技有限责任公司 100% 3 亿元 软件与信息服务 10.31 亿元 4.96 亿元 资料来源：公司公告，国元证券研究中心 1.3 股权激励股权激励 为了进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司核心 骨干员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，共 同关注公司的长远发展，2019 年 12 月，公司公布了2019 年限制性股票激励计划 （草案） ，拟授予包括董事（不含独立董事） 、高级管理人员、职能部门及业务部门 的中层管理人员、核心技术（业务）骨干在内的 378 名

25、激励对象 320.16 万股限制性 股票（占总股本 3.00%） 。我们认为，该激励计划有助于保证管理层和核心团队的稳 定，为公司实现战略目标和长期可持续发展提供有力支持。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 30 表表 2：股权激励情况：股权激励情况 项目项目 具体具体内容内容 预案公告日 2019 年 12 月 7 日 限制性股票数量 320.16 万股 授予价格 58.43 元/股 占总股本比例 3.00% 激励人数 378 人 解锁条件 第一个解除限售期（自股权 登记完成日起 24 个月起） 可解除限售数量占比：40% 1）2020 年净资产收益率不低于 13%，且不低于同行业可

26、比上市公司 75 分位值水平； 2）2019 年、2020 年两年净利润平均值相较于 2018 年净利润增长率不低于 40%，且不 低于同行业可比上市公司 75 分位值水平； 3）2020 年主营业务收入占营业收入的比重不低于 90%。 第二个解除限售期（自股权 登记完成日起 36 个月起） 可解除限售数量占比：30% 1）2021 年净资产收益率不低于 13.5%，且不低于同行业可比上市公司 75 分位值水平； 2）2019 年、2020 年、2021 年三年净利润平均值相较于 2018 年净利润增长率不低于 50%，且不低于同行业可比上市公司 75 分位值水平； 3）2021 年主营业务收

27、入占营业收入的比重不低于 90%。 第三个解除限售期（自股权 登记完成日起 48 个月起） 可解除限售数量占比：30% 1）2022 年净资产收益率不低于 14%，且不低于同行业可比上市公司 75 分位值水平； 2）2019 年、2020 年、2021 年、2022 年四年净利润平均值相较于 2018 年净利润增长率 不低于 65%，且不低于同行业可比上市公司 75 分位值水平； 3）2022 年主营业务收入占营业收入的比重不低于 90%。 资料来源：公司公告，国元证券研究中心 1.4 分红情况分红情况 自上市以来，公司连续 2 年进行现金分红，2018 年全年分红金额为 6936.80 万元

28、， 股利支付率达为 33.88%。 图图 12：上市以来分红情况：上市以来分红情况 资料来源：Wind，国元证券研究中心 1.5 公司业务概况公司业务概况 网络可视化技术通过物理线路或天线接入到固网和移动网中，获取当前网络传输的 所有数据包，还原数据包中的明文信息，将网络数据以图形化方式展示出来，快速直 观地解释及概览网络结构数据， 一方面可以辅助用户认识网络的内部结构， 另一方面 31% 32% 33% 34% 35% 36% 37% 38% 39% 0 5000 10000 15000 20000 25000 20172018 归母净利润（万元）现金分红金额（万元）股利支付率 请务必阅读正

29、文之后的免责条款部分 9 / 30 有助于挖掘隐藏在网络内部的有价值信息，被广泛应用于各类网络数据分析领域。 公司产品分为网络可视化基础架构产品、网络内容安全产品、大数据运营产品，分别 覆盖了网络有效数据提取、数据存储和计算、数据分析和挖掘、数据应用及展示等领 域，为客户提供整体解决方案。 图图 13：公司产品：公司产品概况概况 资料来源：公司公告，国元证券研究中心 业界通常按照功能不同将网络可视化系统划分为前端前端和后端后端两个组成部分。前端主 要负责流量数据采集、汇聚分流等，对应公司的网络可视化基础架构产品；后端主要 是将数据进行存储、分析和应用等，对应公司的大数据运营和网络内容安全业务。

30、 前端产品：前端产品：公司的宽带网产品目前已经积累了 3 万多种应用协议的感知能力，推出 了独具特色的 DFX+态势感知的解决方案，将感知协议扩大到互联网、移动互联网、 工控网络等多种网络环境，并取得规模的行业应用， 同时公司积极参与研讨 5G 网络 的宽带网产品标准规范，继续保持市场领先地位。移动网产品方面，公司在支持 2G 到 5G 的移动网产品平台上研发了基于宽频无线信号态势感知产品和保密场所手机 终端识别产品，并发布销售，产品的平台效应开始显现。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 30 图图 14：网络可视化基础架构产品网络可视化基础架构产品 资料来源：公司公告，国元证券研究

31、中心 后端产品：后端产品： 网络可视化基础架构产品的下游应用领域包括信息安全、 大数据运营和网 络优化与运维， 可同信息安全、 大数据运营和网络优化与运维等领域的应用系统组成 整体解决方案。 目前公司的后端应用主要有网络内容安全和大数据运营， 前者主要应 用于政府部门， 后者包括大数据基础软件系统和行业大数据分析系统， 主要应用于政 府和企事业单位。 表表 3：网络可视化下游应用方向及特点：网络可视化下游应用方向及特点 下游应用方向下游应用方向 特点特点 信息安全 随着信息安全重要性的提高，以及安全威胁种类的增多，通过网络可视化系统，从流量的内容和特征中发现并识别安全威胁， 从而进行管控和防范

32、，成为一种新的应用方向。与传统信息安全系统相比，基于网络可视化的信息安全系统能够不影响原有网 络，并更好地应对来自用户行为或信息内容的新型安全威胁。典型应用有流量清洗、不良信息监测等系统 大数据运营 通过网络可视化系统，从网络流量中提取的海量数据具有潜在的巨大价值，是网络所有者或运营方的重要数据资产，在大数据 时代，越来越受到重视。这些数据资产经过大数据分析和处理，实现多种增值业务和商业智能，这是网络可视化的最新应用方 向。典型应用有移动互联网日志留存、流量经营等 网络优化与运 营维护 这类应用代表了网络可视化的最初需求， 因此也是最早发展起来的应用类型。 网络所有者或运营方希望了解网络的使用

33、运行情 况，包括网络负荷、用户分布与带宽占用、通信质量、标准与服务水平符合度、失效与故障风险等，从而进行网络优化与运营 维护等管理工作。典型应用有电信运营商的信令监测、 IPTV 质量监测等系统 资料来源：恒为科技招股说明书，国元证券研究中心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 30 2.乘乘 5G 东风东风，网络可视化，网络可视化再再启航启航 随着互联网的蓬勃发展以及 5G 时代的来临， 产生了一系列亟待需要解决的问题： 海 量信息里掺杂着虚假/垃圾信息、诈骗信息、网络谣言等，影响着网络安全；电信运 营商寻求建设用户可识别、业务可区分、流量可管控，而且能够承载丰富应用的智能 管道，

34、以在不断增长的流量与成本控制间达到平衡； 运营商与互联网企业寻求以大数 据技术实现移动互联网甚至物联网的大数据运营，释放 5G 时代大数据的潜在力量。 基于此基于此，我们归纳出当前的网络可视化市场的三大内在需求：对，我们归纳出当前的网络可视化市场的三大内在需求：对网络网络信息安全信息安全管理管理 的需求的需求，对对智能化智能化网络管理的需求网络管理的需求，以及以及对大数据对大数据价值挖掘价值挖掘的需求。的需求。 图图 15：网络可视化市场发展：网络可视化市场发展的的内在需求内在需求 资料来源：公司公告，国元证券研究中心 根据观研天下发布的2018 年中国网络可视化行业分析报告 ，2017 年国

35、内网络可 视化市场规模为 173 亿元，随着我国在网络安全方面建设力度的加大，政府和企业 对网络信息安全的需求持续提升， 再加上 5G 网络的迅速发展，极大的驱动了网络可 视化市场的发展。根据观研天下预计，2019 年国内网络可视化市场规模有望达到 239.4 亿元，2024 年有望达到 561.8 亿元。 图图 16：国内网络可视化市场规模及增长预测：国内网络可视化市场规模及增长预测 资料来源：观研天下，中国报告网，国元证券研究中心 2.1 5G 催生催生新新需求需求，移动网有望移动网有望再再迎辉煌迎辉煌 5G 对于网络可视化移动网产品的拉动作用，主要有两个方面的影响：1）5G 时代流 量爆发， 需要从网络传输中获取的数据包以及需要还原并图像化的信息量与 4G 时代 相比快速增长，对照上文的三大需求，网络可视化技术显得尤为重要；2）即便是相 似的业务场景，由于 5G 时代的技术更新，网