1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_StockInfo 2021 年年 12 月月 01 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 持有持有 （首次）（首次） 当前价： 43.88 元 海容冷链（海容冷链（603187）机械设备机械设备 目标价： 元（6 个月） 冷链终端需求释放，商用展柜龙头崛起冷链终端需求释放，商用展柜龙头崛起 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 2.44 流通 A股(亿股) 2.40 52周内股价区间(元) 36.67-70.59 总市值(亿元)

2、 107.23 总资产(亿元) 34.10 每股净资产(元) 9.46 相关相关研究研究 Table_Report 推荐逻辑：推荐逻辑：随着近年来消费者的食品安全意识逐渐提高，在消费升级和新零售 的趋势下，冷链行业迎来了高速增长期，市场规模从 2014年的 1500亿元上升 至 2020 年的 4850 亿元，CAGR 达到 21.6%。公司作为冷链终端商业展柜的 龙头，产品丰富多样，技术储备深厚，已与多家头部食品饮料企业建立了合作 关系。随着公司商用冷藏展示柜与商超展示柜的迅速放量，不断开拓新客户， 预计公司将取得快于行业的增长。 商业展柜龙头，营收高速增长商业展柜龙头，营收高速增长。海容冷

3、链成立于 2006 年，成立之初便坚持以 专业化、差异化和定制化为核心发展战略，为客户在销售终端进行低温储存、 商品展示和企业形象展示等提供定制化解决方案及专业化服务，推动营收高速 增长。公司营收从 2016 年的 8.4 亿元增长至 2020 年的 18.9 亿元，CAGR 达 到 22.5%，2021 年前三季度公司营收为 20 亿元，同比增长 41.3%。 多元因素驱动高增长，行业前景广阔。多元因素驱动高增长，行业前景广阔。随着消费者食品安全意识的提高，在新 零售和消费升级的趋势下，冷链行业进入快速发展期。作为冷链终端设备的商 用展柜，近年来受到下游食品饮料与商超等高速增长的刺激，需求不

4、断释放。 根据中国冷链产业网数据显示，我国商用展示柜出货量由 2015 年的 236 万台 上升至 2020 年的 510万台，CAGR 达到 16.7%，增速显著高于全球市场。 品牌与技术齐头并进，筑牢公司护城河。品牌与技术齐头并进，筑牢公司护城河。商用展示柜下游客户多为食品饮料品 牌商，其不仅要具备制冷保鲜的作用，同时还是食品饮料企业形象宣传和产品 的载体。公司技术储备丰厚，研发实力充足，通过优质的产品和柔性化生产线 为客户提供定制化服务，筑牢公司护城河。截至目前，公司已与伊利、农夫山 泉、雀巢等多家头部企业达成合作关系。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。消费升级和新零售趋势下，商

5、业展柜需求强劲，预计公 司 2021-2023 年 EPS分别为 1.11元、1.52元、2.02元。首次覆盖，给予“持 有”评级。 风险提示：风险提示：原材料价格或大幅波动、下游需求不及预期、人民币汇率或大幅波 动风险。 指标指标/年度年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1890.49 2549.37 3132.34 3766.21 增长率 23.11% 34.85% 22.87% 20.24% 归属母公司净利润（百万元） 268.10 270.13 372.09 494.57 增长率 22.51% 0.76% 37.74% 32.92% 每股收益EPS

6、（元） 1.10 1.11 1.52 2.02 净资产收益率 ROE 14.84% 14.50% 17.29% 19.54% PE 40 40 29 22 PB 5.88 5.70 4.94 4.20 数据来源：Wind，西南证券 -10% -2% 7% 16% 24% 33% 20/1121/121/321/521/721/921/11 海容冷链 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 海容冷链（海容冷链（603187） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 深耕冷链终端设备，商业展柜细分龙头深耕冷链终端设备，商业展柜细分龙头. 1 1.1 营收高速增长，细分龙头显峥嵘 . 1

7、1.2 高管经验丰富，股权激励绑定核心员工 . 2 2 多元因素驱动增长，行多元因素驱动增长，行业空间广阔业空间广阔 . 4 2.1 根植于产业链终端，附加价值凸显 . 4 2.2 消费升级+新零售，行业加速扩容 . 5 2.3 下游行业快速增长，冷链设备需求释放 . 6 3 牢筑产业壁垒，铸就行业龙头牢筑产业壁垒，铸就行业龙头 .10 3.1 产品丰富多样，商业模式优秀 .10 3.2 研发投入高增长，技术优势明显 .12 3.3 深耕头部客户，构筑品牌壁垒 .14 3.4 公司近况：原材料价格上涨，盈利能力短期承压 .15 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 .17 5 风险提示风险提示.1

8、8 nXkZdYmUeVdWzRwOwOzR8OdN8OnPnNsQqRlOoPmOlOqQsR7NnNzRNZrNzRxNsOpR 公司研究报告公司研究报告 / 海容冷链（海容冷链（603187） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：公司发展历史. 1 图 2：2016-2021Q3 公司营收及增速 . 1 图 3：2016-2021Q3 公司归母净利润及增速 . 1 图 4：公司四种产品. 2 图 5：2018-2021H1 公司分业务营收占比. 2 图 6：2018-2021H1 分业务营收及增速 . 2 图 7：公司股权结构. 3 图 8：冷链物流链 . 4 图

9、9：冷链设备产业链 . 5 图 10：2014-2020 年冷链物流市场规模. 5 图 11：冷链物流应用领域划分与占比 . 5 图 12：2012-2020 年全球商用展示柜销出货量及预测 . 6 图 13：2015-2020 年中国商用展示柜出货量及增速 . 6 图 14：2011-2020 年我国速冻食品市场规模. 7 图 15：2015-2019 年中国城镇居民每周工作时长（小时） . 7 图 16：各国每年平均工作时长（小时） . 7 图 17：2016-2021 年我国冰激凌市场规模及预测. 8 图 18：2020年我国冰激凌市场份额情况. 8 图 19：2014-2019 年我国

10、低温酸奶市场规模及增速 . 9 图 20：2014-2019 年我国液态奶市场规模及增速. 9 图 21：2015-2020 年品牌连锁便利店销额及增速. 9 图 22：2015-2020 年品牌连锁便利店家数及增速. 9 图 23：公司产品的销售路径 .10 图 24：2018年商用冷冻柜业务占比.11 图 25：2018年商用冷藏柜业务占比.11 图 26：2016-2020 年公司海外业务营收及增速 .12 图 27：2016-2020 年公司海外业务营收占比.12 图 28：公司产品结构图 .12 图 29：2017-2021Q3公司研发费用及增速 .13 图 30：2017-2021

11、Q3公司研发费用率 .13 图 31：公司产品的主要客户 .14 图 32：公司柔性化生产线.15 图 33：2016-2020 公司国内市场占有率.15 图 34：2014-2017 公司国内出口市场占有率.15 图 35：2016-2021Q3公司毛利率变化情况 .16 图 36：2021前三季度冷轧板卷与 MDI 价格情况 .16 图 37：2016-2021Q3公司费用率情况 .16 图 38：2016-2021Q3公司净利率情况 .16 公司研究报告公司研究报告 / 海容冷链（海容冷链（603187） 请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1：公司高管澳柯玛相关履历

12、. 3 表 2：公司股权激励解锁条件 . 4 表 3：公司不同产品的下游客户等情况 .11 表 4：公司部分核心技术情况 .13 表 5：分业务收入及毛利率 .17 表 6：可比公司估值.17 附表：财务预测与估值 .19 公司研究报告公司研究报告 / 海容冷链（海容冷链（603187） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 深耕冷链终端设备，深耕冷链终端设备，商业展柜细分龙头商业展柜细分龙头 1.1 营收高速增长，营收高速增长，细分龙头显峥嵘细分龙头显峥嵘 海容冷链成立于 2006 年，于 2012 年完成股改变更为股份有限公司，2014 年在新三板 挂牌，后于 2018 年在上交所挂牌上

13、市。公司自成立以来始终专注于商用冷链设备的研发、 生产、销售和服务，坚持以专业化、差异化和定制化为核心发展战略，为客户在销售终端 进行低温储存、商品展示和企业形象展示等提供定制化解决方案及专业化服务。 图图 1：公司发展历史公司发展历史 数据来源：招股说明书，西南证券整理 营收高速增长，业绩维持稳健。营收高速增长，业绩维持稳健。从营业收入上看，近年来公司营收从 2017 年的 9.6 亿 元提升到 2020 年的 18.9 亿元，3年 CAGR 达到 25.3%；归母净利润从 2017 年 1.2 亿提升 至 2020 年的 2.7 亿，3 年 CAGR 达 31%。2021 年前三季度，公司

14、实现营收 20 亿元，同 比增长 41.3%；受到 MDI 和钢材等原材料涨价以及海运运费涨价的影响，公司实现归母净 利润 1.9 亿元，同比下降 14.3%。 图图 2：2016-2021Q3 公司营收及增速公司营收及增速 图 图 3：2016-2021Q3 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 海容冷链（海容冷链（603187） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 公司的主要产品是商用展示柜，属于冷链物流设备中的终端设备。公司的主要产品是商用展示柜，属于冷链物流设备中的终端设备。公司主要为

15、客户在 销售终端进行低温储存、商品展示和企业形象展示等提供定制化解决方案及专业化服务， 努力打造成为世界级专业商用冷链设备供应商。按照食品储藏温度的要求不同及应用场景 不同，公司产品可分为商用冷冻展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售货柜 四种类型。 图图 4：公司四种产品：公司四种产品 数据来源：公司官网，西南证券整理 商用展示柜是公司主要收入来源。商用展示柜是公司主要收入来源。其中，商用冷冻展示柜营收占比最高，2021 年 H1 已实现营收 10.1 亿元，贡献了过半的营收，随着公司品类扩张的进行，商用冷冻展示柜的 营收占比正在逐年下降；商用冷藏展示柜于近两年开始持续发力，2020

16、 年实现营收 4.1 亿 元，同比增长 57.7%，2021 年 H1 实现营收 3.5 亿元，占营收比重从 2019 年的 16.9%上 升至 23.2%。两者合计收入占公司营收比例达到 90% 。 图图 5：2018-2021H1 公司分业务营收占比公司分业务营收占比 图 图 6：2018-2021H1 分业务营收及增速分业务营收及增速 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 1.2 高管经验丰富，股权激励绑定核心员工高管经验丰富，股权激励绑定核心员工 持股结构合理，高管与公司深度绑定。持股结构合理，高管与公司深度绑定。从股权结构上看，公司董事长兼总经理邵伟持

17、股 22.77%，马洪奎等四位高管合计持有公司 9.57%股权，高管团队合计持有公司 32.34% 股权，持股结构较为合理，将高管利益与公司利益进行深度绑定，减少委托-代理成本。此 外，公司还拥有 7 家控股公司，其中 4 家为全资控股，主要聚焦于批发、零售、商业服务 等领域。 公司研究报告公司研究报告 / 海容冷链（海容冷链（603187） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图图 7：公司股权结构：公司股权结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 高管多曾任职于高管多曾任职于早期著名制冷设备供应商澳柯玛，工作经验丰富。早期著名制冷设备供应商澳柯玛，工作经验丰富。包括董事长邵伟在 内的 6 名

18、董事均曾在澳柯玛任职，澳柯玛是全球著名的制冷装备供应商，高管曾在澳柯玛 深耕冷链行业多年，丰富的经验是公司持续增长的驱动力。 表表 1：公司高管澳柯玛相关履历：公司高管澳柯玛相关履历 成员成员 职务职务 履历履历 邵伟 董事长、总经理 1970 年出生，1993 年至 1999 年就职于青岛澳柯玛集团销售公司，任区域销售经理；1999 年至 2005 年 12 月，就职于 青岛澳柯玛股份有限公司，历任副总经理、董事、总经理。 赵定勇 董秘、副总经理 1974 年出生，1996 年至 1997 年就职于青岛澳柯玛集团销售公司，任业务经理 1997 年至 2004 年， 就职于青岛澳柯玛电器公司，

19、历任计划员、计划处长、设备处长、品管部经理、生产副总经理。 马洪奎 董事、副总经理 1973年出生，1998 年至 2006 年，就职于青岛澳柯玛电器公司，历任技术中心副经理、品管部副经 理、OEM 业务中心主任。 王存江 董事、采购总监 1973年出生，1995 年至 2005 年，就职于青岛澳柯玛电器公司，任销售部经理。 王彦荣 董事、财务总监 1968年出生，1995 年至 2006 年就职于青岛澳柯玛电器公司，任 财务部处长。 赵琦 董事、副总经理 1969年出生，1997 年至 2004 年就职于青岛澳柯玛电器公司，任青岛澳柯玛商务有限公司内蒙、宁 夏、辽宁中心执行经理；2004 年

20、至 2005 年就职于澳柯玛国际电工有限公司，任销售公司总经理。 数据来源：招股说明书，西南证券整理 股权激励绑定核心员工。股权激励绑定核心员工。公司于 2021 年 4 月发布股权激励计划草案，为调动骨干员工 的积极性，公司拟向包括高管、核心技术人员等在内的 356 人（占员工总数 25.2%）授予 总计 344 万股（约占当时股本 3%）的股票期权与限制性股票，业绩考核以 2020 年为基数， 2021/2022/2023 年营收或净利润增长率分别不低于 20%/40%/60%。此次股权激励涵盖公 司核心技术、管理业务人员，覆盖范围广，绑定核心员工利益，助力公司长期稳定发展。 公司研究报告

21、公司研究报告 / 海容冷链（海容冷链（603187） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 表表 2：公司股权激励解锁条件：公司股权激励解锁条件 行权期行权期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个行权期 以 2020年营收或净利润为基数，2021年营收或净利润增长率不低于 20%。 第二个行权期 以 2020年营收或净利润为基数，2022年营收或净利润增长率不低于 40%。 第三个行权期 以 2020年营收或净利润为基数，2023年营收或净利润增长率不低于 60%。 数据来源：公司公告，西南证券整理 2 多元因素驱动增长，行业空间广阔多元因素驱动增长，行业空间广阔 在我国， “冷链”一词在 2000

22、 年左右刚开始进入大众视野，而近年来，随着人均可支 配收入的提高，人们的物质生活水平得到极大改善，消费者对食品新鲜度的要求也越来越 高，冷链物流行业迎来了高速发展时期。根据艾媒咨询数据，2020 年我国冷链物流市场规 模达到 4850 亿元，同比增长 28.3%。其中，作为冷链终端的商用展示柜其中，作为冷链终端的商用展示柜，既既受益于消费升受益于消费升 级级和和新零售趋势，新零售趋势，又受到下游行业高增长的刺激，行业需求不断释放。又受到下游行业高增长的刺激，行业需求不断释放。 2020 年商用展示柜 出货量达到 510 万台，6 年 CAGR 达到 16.7%，增速显著高于全球市场。我们认为，

23、在多我们认为，在多 重因素的驱动下，冷链物流和商用展示柜行业迎来了高重因素的驱动下，冷链物流和商用展示柜行业迎来了高速发展时期，行业未来空间广阔。速发展时期，行业未来空间广阔。 2.1 根植于产业链终端，附加价值凸显根植于产业链终端，附加价值凸显 冷链物流指商品从产地到消费者终端的受控低温运输过程，以保证产品品质最小限度 下降的专业物流形式，冷链物流包括生产加工、储藏、运输与配送、终端销售四个环节， 公司的主要产品商用展示柜，是属于冷链物流中的终端设备，承担着低温储存以及产品和承担着低温储存以及产品和 企业形象宣传的双重功能企业形象宣传的双重功能。一方面，商用展示柜承担着食品在销售终端等保质、

24、保鲜的冷 冻冷藏功能，是食品安全的最后一道防线，其终端多样复杂的使用环境，对商用展示柜的 制冷和功能性都有较高要求；另一方面，商用展示柜也是客户企业形象宣传以及产品展示 的平台，需要有较强的视觉形象辨认度，对产品定制化和差异化具有较高要求。 图图 8：冷链物流链冷链物流链 数据来源：招股说明书，西南证券整理 从冷链设备产业链上看，公司主要产品商业展示柜处于产业链中游，上游原材料主要 为钢材（主要为冷轧板卷、PCM 板等） 、组合聚醚、MDI、压缩机等，原材料产品价格波动 较大，公司易受到原材料价格波动的影响。公司下游主要为正在高速发展的速冻食品、冷 饮、商超生鲜等行业，本质上，下游行业的增长会

25、直接带动商业展示柜的增长，近年来下 游行业的高速为商业展示柜创造了大量需求。 公司研究报告公司研究报告 / 海容冷链（海容冷链（603187） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图图 9：冷链设备产业链冷链设备产业链 数据来源：招股说明书，西南证券整理 2.2 消费升级消费升级+新零售，行业加速扩容新零售，行业加速扩容 消费升级消费升级+新零售新零售趋势下趋势下冷链市场迎来爆发，行业未来空间广阔。冷链市场迎来爆发，行业未来空间广阔。随着我国人均可支配 收入的增加，消费升级趋势日益明显，对高品质生活的向往，导致消费者对食品的新鲜度 提出了新的要求。而以进口生鲜、速冻食品等为首的食品因其能满足消

26、费者对食品新鲜度 等日益提升的要求，正在迎来高速发展的时期，进一步带动冷链物流需求的增长。此外， 新零售趋势下，线上线下与物流融合发展，推动冷链市场扩容，驱动了配套的冷链设备快 速发展。 根据艾媒咨询数据显示，我国冷链物流从 2014 年开始进入高速增长时期，市场规模从 2014 年的 1500 亿元上升至 2020 年的 4850 亿元，CAGR 达到 21.6%。冷链行业的高增长， 一方面来自冷链行业中占比达到 90%的食品冷链需求的快速释放；另一方面，冷链行业技 术进步带来应用场景与下游客户的扩张同样驱动了冷链物流的高速发展。我们预计，随着我们预计，随着 冷链设备的下游行业速冻食品等的加

27、速渗透以及冷链设备的下游行业速冻食品等的加速渗透以及目前占比较低的目前占比较低的医药冷链的逐步应用，未医药冷链的逐步应用，未 来冷链物流将拥有广阔的市场空间。来冷链物流将拥有广阔的市场空间。 图图 10：2014-2020 年冷链物流市场规模年冷链物流市场规模 图 图 11：冷链物流应用领域划分与占比冷链物流应用领域划分与占比 数据来源：艾媒咨询，西南证券整理 数据来源：立鼎产业研究院，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 海容冷链（海容冷链（603187） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 伴随冷链物流行业的高速发展，处于产业链终端的商业展示柜同样进入高速增长期。 根据中国冷链产业网

28、数据显示，全球商用展示柜出货量呈现稳定增长态势，其中，商用冷 藏展示柜出货量显著高于商用冷冻展示柜。而在国内，商用展示柜出货量由 2015 年的 236 万台上升至 2020 年的 510 万台，CAGR 达到 16.7%，增速显著高于全球市场，未来或将 成为全球市场增长的主推力。 图图 12：2012-2020 年全球商用展示柜销年全球商用展示柜销出货量出货量及预测及预测 图 图 13：2015-2020 年中国商用展示柜年中国商用展示柜出货量出货量及增速及增速 数据来源：中国冷链产业网，西南证券整理 数据来源：中国冷链产业网，西南证券整理 2.3 下游下游行业快速增长，冷链设备需求释放行业

29、快速增长，冷链设备需求释放 冷链设备的下游主要为速冻食品、低温乳制品等细分食品饮料行业，冷链设备的发展 与下游行业需求有较高关联度。在消费升级趋势下，消费者对食品健康以及食品新鲜度等 的诉求日益提升，催生了对食品饮料冷冻与冷藏的需求，而下游行业的需求扩张，成为了 冷链设备高速发展的主要驱动力。 懒经济懒经济+宅文化，宅文化，速冻食品速冻食品迎来发展期迎来发展期 速冻食品对冷链的需求尤为强烈，从速冻食品的生产、储存、配送到终端销售，都离 不开冷链的支持，速冻食品的高速增长会加大冷链设备的采购量，进一步刺激冷链终端设 备商用展示柜的需求。 懒经济和宅文化成新消费趋势，速冻食品或将成为下一风口。懒经

30、济和宅文化成新消费趋势，速冻食品或将成为下一风口。懒经济与宅文化诠释了 新一代消费群体的生活习惯，即用外卖、速冻食品、到家服务等替代在家劳务，用足不出 户宅家娱乐替代户外活动。在这样的消费趋势下，速冻食品只需简单煮熟即能食用且能够 帮助新一代消费群体实现“懒”与“宅”的特征，使其有望成为继外卖后的下一风口。根 据前瞻产业研究院数据显示，我国速冻食品市场规模从 2011 年的 547.1 亿元上升到 2020 年的 1393 亿元，年复合增速达到 10.9%。 公司研究报告公司研究报告 / 海容冷链（海容冷链（603187） 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 图图 14：2011-2020年我

31、国速冻食品市场规模年我国速冻食品市场规模 数据来源：前瞻产业研究院，西南证券整理 工作时长居高不下，速冻食品有望加速渗透。工作时长居高不下，速冻食品有望加速渗透。近年来，随着我国经济发展水平的提高， 我国居民生活节奏显著加快，这在工作时间上反应得尤为明显，工作强度开始明显加强。 根据国家人社部数据显示，2019 年我国城镇就业人员平均每周工作 46.8 小时，平均每年工 作 2433.6 小时，整体超过欧美国家工作时间 20%-30%。快节奏生活与高强度的工作下， 人们下厨意愿较小，不想浪费时间在厨房上却希望能吃到较有营养的食品，速冻食品就成 了不二之选。快节奏生活与高强度工作下，速冻食品有望

32、加速渗透。快节奏生活与高强度工作下，速冻食品有望加速渗透。 图图 15：2015-2019 年中国城镇居民每周工作时长（小时）年中国城镇居民每周工作时长（小时） 图图 16：各国每年平均工作时长（小时）各国每年平均工作时长（小时） 数据来源：中国人社部，西南证券整理 数据来源：中国人社部，西南证券整理 竞争格局清晰，竞争格局清晰，冰激凌冰激凌市场稳健增长市场稳健增长 与速冻食品一样，冰激凌作为对冷链需求最高的快消品之一，其市场规模的持续扩容 也能进一步推动作为冷链设备的商用展示柜的需求增长。 冰激凌市场持续扩容，竞争格局逐渐清晰。冰激凌市场持续扩容，竞争格局逐渐清晰。冰激凌作为冷冻甜品之一，其

33、清凉爽口、 解暑等特性，使冰激凌在冷饮市场占据一席之地。根据中商研究所数据显示，经过了 4 年 11.4%的复合增长，我国冰激凌市场从 2016 年的 980 亿元上升到 2020 年的 1511 亿元， 2021 年将达到 1643 亿元，冰激凌市场呈现稳定增长态势。而其中，伊利占据了 13.9%的 市场份额，位居行业第一，前 5 大共计 34.9%的份额。我们预计，随着未来冰激凌品质的我们预计，随着未来冰激凌品质的 提高提高以及以及份额的集中，冰激凌有望实现量价齐升，带动商业展示柜大幅增长。份额的集中，冰激凌有望实现量价齐升，带动商业展示柜大幅增长。 公司研究报告公司研究报告 / 海容冷链

34、（海容冷链（603187） 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 图图 17：2016-2021 年我国冰激凌市场规模及预测年我国冰激凌市场规模及预测 图 图 18：2020年我国冰激凌市场份额情况年我国冰激凌市场份额情况 数据来源：中商研究院，西南证券整理 数据来源：Euromonitor，西南证券整理 冰激凌季节性减弱，行业盈利有望再上台阶。冰激凌季节性减弱，行业盈利有望再上台阶。以往，冰激凌作为冷冻甜品，主要的功 能在品尝甜品的同时能够解暑。但随着我国人均支配收入的提高，以及各种高端冰激凌的 问世，无论是春夏秋冬都不乏食用冰激凌的人，冰激凌已经逐渐从夏日甜品开始向日常甜 品转化。行业周期性

35、的减弱，将会使行业盈利趋于稳定，有望助力行业的整体盈利更上一 层楼，进而刺激商业展示柜的需求。 高营养价值高营养价值+口感更口感更佳佳，低温乳制品低温乳制品异军突起异军突起 巴氏奶与低低温酸奶作为低温乳制品的代表，在消费升级趋势下增长强劲。随着乳制 品产品结构的升级，低温奶占比逐渐提升，商用展示柜在乳制品行业的应用空间会将逐步 拓宽。 巴氏奶异军突起，增速高于常温奶巴氏奶异军突起，增速高于常温奶。巴氏奶是指采用巴氏消毒法处理的鲜奶，营养价 值更高、口感更好，一般采用低温保存。受益于消费升级趋势，相对于常温奶营养价值更 高的巴氏奶近年来深受大众喜爱，根据智研咨询数据显示，巴氏奶市场规模由 201

36、4 年的 221 亿元增长至 2019 年的 343 亿元，CAGR 达到 9.2%，高于常温奶 3.3%的 CAGR。 低温酸奶稳健增长。低温酸奶稳健增长。从酸奶市场上看，虽然常温酸奶开始发力，市场规模正在赶超低 温酸奶，但低温酸奶能够实现稳健增长。2019 年低温酸奶市场规模达到 422 亿元，同比增 长 14.4%，增速仍然高于液态奶。我们预计，在消费升级趋势下，伴随着乳制品产品结构 的调整，巴氏奶与低温酸奶在乳制品中的比例或将显著提升，进而驱动以商业冷藏柜为首 的商业展示柜的增长。 公司研究报告公司研究报告 / 海容冷链（海容冷链（603187） 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 图

37、图 19：2014-2019 年我国低温酸奶市场规模及增速年我国低温酸奶市场规模及增速 图 图 20：2014-2019 年我国液态奶市场规模及增速年我国液态奶市场规模及增速 数据来源：智研咨询，西南证券整理 数据来源：Euromonitor，西南证券整理 便利店快速扩张，新零售升级加速便利店快速扩张，新零售升级加速 连锁便利店与商超作为冷链设备的终端消费场景，近年来发展迅速，对冷链设备的需 求有极大的提振作用。尤其是连锁便利店作为新零售业态的一种，其相对于商超呈现出更 快的开店速度，覆盖较广的连锁便利店解决了消费者因大型商超距离较远等因素消耗了消 费者大量时间的需求痛点，有效促进了冰激凌等冷

38、链食品的销售。 便利店扩张迅速，零售额有望持续增长。便利店扩张迅速，零售额有望持续增长。随着新零售趋势的来临，便利店迎来了加速 的扩张。2015-2020 年间，我国品牌连锁便利店销售额由 1181 亿元上升至 2961 亿元， CAGR 达到 20.2%；品牌连锁便利店家数由 9.1 万家上升至 19.3 万家，CAGR 达到 16.2%。 2020 年，在疫情影响下，便利店家数不减反增，品牌连锁便利店纷纷加快开店速度，便利 店家数增长达到 46.2%，拉动冷链设备的需求增长。 图图 21：2015-2020 年品牌连锁便利店销额及增速年品牌连锁便利店销额及增速 图 图 22：2015-20

39、20 年品牌连锁便利店家数及增速年品牌连锁便利店家数及增速 数据来源：前瞻产业研究院，西南证券整理 数据来源：前瞻产业研究院，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 海容冷链（海容冷链（603187） 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 3 牢筑产业壁垒，铸就行业龙头牢筑产业壁垒，铸就行业龙头 公司作为冷链设备龙头企业，在享受行业高速发展红利的同时，通过其优秀的商业模 式、卓越的品牌形象以及领先的技术水平共同构建了公司牢不可破的护城河，助力公司在 行业高速发展中持续保持领先地位。 3.1 产品丰富多样，商业模式优秀产品丰富多样，商业模式优秀 公司的产品可分为商用展示柜与商超展示柜两大类，

40、两类产品的下游客户与公司的产品可分为商用展示柜与商超展示柜两大类，两类产品的下游客户与商业模式商业模式 均存在差异。均存在差异。 商用展示柜主要客户为品牌商，具有较强的定制化属性。商用展示柜主要客户为品牌商，具有较强的定制化属性。商用展示柜可分为冷冻柜和 冷藏柜，冷冻柜主要用于冰激凌、冷冻食品等的销售和储存，冷藏柜则主要用于啤酒、低 温奶制品、饮料等的销售和储存。商用展示柜主要服务于如梦龙、农夫山泉等食品饮料类 品牌商，食品饮料企业通过在渠道铺设自有品牌的商用冰柜，并最终投向终端商超与专卖 店来促进销售。与家用冷冻设备不同的是，商用展示柜除了拥有更专业的冷冻冷藏功能外，与家用冷冻设备不同的是，

41、商用展示柜除了拥有更专业的冷冻冷藏功能外， 作为终端设备还是食品饮料生产商形象宣传和产品的载体，还具有较强的定制化与差异化作为终端设备还是食品饮料生产商形象宣传和产品的载体，还具有较强的定制化与差异化 属性，在设计上通过属性，在设计上通过 Logo 等方式展现出客户鲜明的品牌特征。等方式展现出客户鲜明的品牌特征。目前，公司商用展示柜的 客户主要为伊利、农夫山泉、三全等著名食品饮料公司。 商超展示柜直接投放于商超，销售放量明显。商超展示柜直接投放于商超，销售放量明显。商超展示柜主要用于大型商业超市、连 锁便利店等放置与销售奶制品、饮料、蔬菜、速冻食品。与商用展示柜不同，商超展示柜 的客户主要为各

42、类商超、连锁便利店等，且定制化需求相对商用展示柜来说明显减弱。受 益于下游需求旺盛，商超展示柜近两年增速均达到 100%，营收占比从 2018 年的 3.3%上 升至 2020 年的 8.5%，成为公司增长最快的业务。我们预计，随着未来新零售模式带动商 超大力发展，公司商超展示柜将会在未来大展宏图，带动公司营收增长。 图图 23：公司产品的销售路径：公司产品的销售路径 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 海容冷链（海容冷链（603187） 请务必阅读正文后的重要声明部分 11 表表 3：公司：公司不同产品的下游客户等情况不同产品的下游客户等情况 产品产品 下游客户下

43、游客户 终端终端应用场景应用场景 2020 年年收入占比收入占比 产品图片产品图片 商用冷冻展示柜 冰激凌、冷冻食品等品牌商 商超、连锁便利店、专卖店等 63.5% 商用冷藏展示柜 啤酒、低温奶制品、饮料等品牌商 商超、连锁便利店、专卖店等 21.7% 商超展示柜 商超、连锁便利店 商超、连锁便利店 8.5% 商用智能售货柜 饮料、乳制品等品牌商和运营商 学校、小区、商区等公共场所 1% 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司目前主要以自有品牌对外销售，主要采取直接面对终端客户的直接销售模式，因 部分业务需要，也存在极少数经销商、零售商销售模式。公司另有部分业务通过 ODM 形式 开展，分为国

44、外 ODM 和国内 ODM 销售。 图图 24：2018年商用冷冻柜业务占比年商用冷冻柜业务占比 图 图 25：2018年商用冷藏柜业务占比年商用冷藏柜业务占比 数据来源：招股说明书，西南证券整理 数据来源：招股说明书，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 海容冷链（海容冷链（603187） 请务必阅读正文后的重要声明部分 12 海外业务增长迅速，未来空间广阔。海外业务增长迅速，未来空间广阔。2020 年公司海外业务实现营收 5.5 亿元，相较于 2015 年的 3.1 亿元，海外业务 CAGR 达到 15.4%，占营收比重保持在 30%以上。从公司 出口规模上看，2019 年公司商业展

45、示柜出口量为 24.2 万台，同比增长 36.1%，出口量占 国外商用展示柜规模达到 1.84%，虽然份额仍然较低，但相较于 2015 年的 0.91%已实现翻 番。根据中国冷链产业网数据显示，相对于海外相对于海外 2019 年超年超 1300 万台商业展示柜的市场规万台商业展示柜的市场规 模，海容冷链在海外市场空间极为广阔。模，海容冷链在海外市场空间极为广阔。 图图 26：2016-2020 年公司海外业务营收及增速年公司海外业务营收及增速 图 图 27：2016-2020 年公司海外业务营收占比年公司海外业务营收占比 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 3.

46、2 研发投入高增长，技术优势明显研发投入高增长，技术优势明显 产品制冷原理及结构：产品制冷原理及结构：压缩机抽取蒸发器中因吸收了热量而成为气态的制冷剂，将其 压缩成高温高压气体，并排入冷凝器中，然后以热交换的方式将制冷剂的热量传递给冷却 介质，冷凝后的过冷液态制冷剂经过毛细管节流降压后进入蒸发器，制冷剂在蒸发器内吸 收被冷却物体的热量而汽化蒸发，然后再次被压缩机抽回，从而完成整个制冷循环。 图图 28：公司产品结构图：公司产品结构图 数据来源：招股说明书，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 海容冷链（海容冷链（603187） 请务必阅读正文后的重要声明部分 13 技术优势显现，筑牢护城

47、河。技术优势显现，筑牢护城河。冷链物流设备行业具有非标准化、定制化生产的特点， 不同下游产业客户对产品功能、品质、外观等方面的要求趋于复杂化、多样化，这对冷链 物流设备生产企业的技术投入、研发能力、工艺设计能力等方面都提出了较高的要求。公 司坚持自主创新，拥有双风幕循环风、RFID 物联网、微通道冷凝等核心技术，通过核心技 术的研发满足欧美等海外国家冷链设备行业更高的标准，并通过 ETL、VDE、UL 等多个国 际验证。此外，此外，借助公司借助公司 RFID 物联网、图像识别、智能控制等技术，实现智能化产品及物联网、图像识别、智能控制等技术，实现智能化产品及 无人产品的研发，无人产品的研发，有

48、望围绕有望围绕商业智能售商业智能售货柜产品货柜产品为日益增长的无人零售市场提供系统化解为日益增长的无人零售市场提供系统化解 决方案。决方案。 表表 4：公司：公司部分部分核心技术情况核心技术情况 技术名称技术名称 技术优点技术优点 节能环保技术 公司产品采用高效节能压缩机、高效节能风机和 R290 环保制冷剂、环戊烷环保发泡剂等节能环保技术，通过 优化的产品制冷匹配，研发生产了多种节能环保产品，其中数十种产品获得“美国 ENERGY-STAR 能源之星” 认证。 RFID 物联网技术 实现了利用物联网将投放到市场终端的每一台商用展示柜的信息实时监控和管理，并通过这个平台将销售订 单、销售人员、

49、销售终端和展示柜资产进行管理。 CASSETTE 一体式制冷机组技术 公司根据立式商用展示柜的使用和维修特点，将产品的制冷和控制系统进行模块化设计，组成 CASSETTE 一 体式制冷机组，与产品的主体结构进行分离，提高产品的制冷性能同时方便产品投入市场后的维修和服务。 嵌入式密封技术 将玻璃门的密封方式由平面密封向立体密封转变，改善了门体的密封效果，减少了使用中的冷量散失，降低了 产品能耗。 微通道冷凝技术 在保证冷凝器表面积不变的前提下，可减少内容积约 45%，内容积的减小将极大程度降低系统的充注量，使得 冷冻展示柜系统满足欧盟安全标准的要求 双风幕循环风技术 通过内外风道分离，在产品开口

50、处形成内外两层循环风幕，内层风幕可阻止柜内冷气溢出，保持稳定的货品温 度；外层风幕温度稍高于内层风幕，可有效阻止外部热量进入，减少环境对货品的影响；同时，应用该技术的 产品节能性也较传统单风幕的产品有所提升。 数据来源：招股说明书，西南证券整理 研发费用研发费用持续增长，助力技术保持领先。持续增长，助力技术保持领先。公司自创立以来一直重视研发，坚持自主创 新，研发费用一直保持 20%以上增长。2021 年前三季度，公司研发费用为 0.54 亿元，同 比增长 80%；研发费用率为 2.7%，同比增长 0.6pp。 图图 29：2017-2021Q3 公司研发费用及增速公司研发费用及增速 图 图