1、 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 农林牧渔 2021 年 12 月 02 日 立华股份 (300761) 黄羽肉鸡景气回暖可期，优质龙头有望充分受益 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 立华股份：华东黄羽肉鸡龙头，市占率稳步提升。公司成立于 1997 年，于江苏起家，主营业务为黄羽肉鸡及生猪养殖，产 能集中于华东区域，华东区域营收占比约 75%。2020 年公司黄鸡营收占比约 86%，生猪营收占比约 10%。目前公司是国内 第二大黄羽肉鸡生产企业，2020 年共出栏商品代黄羽肉鸡 3.23 亿羽，仅次于温氏股份，市占率约 7.3%。20

2、12-2020 年公 司肉鸡出栏量由 1.55 亿羽增长至 3.23 亿羽，CAGR 约 10%，市占率由 3.6%稳步提升至 7.3%。 供给去化明显，需求压制边际改善，黄羽肉鸡景气有望触底回暖。从供给端看，自 2019 年 11 月以来，黄羽肉鸡中慢速鸡陷 入了超过 20 个月的持续亏损，行业供给已出现明显去化。据中国畜牧业协会禽业分会，截止至 11 月 21 日，全国在产父母 代种鸡存栏同比-8.1%，已跌至近四年同期最低水平，2021 年至今全国商品代肉雏鸡销售量同比-7.8%，亦为 2018 年以来 最低水平，按此推算，预计 2021 年全年黄羽肉鸡出栏量约 40 亿羽，跌至 201

3、8 年水平，且按当前父母代存栏水平，2022 年供给大概率进一步下滑。从需求端看，我们认为压制黄羽肉鸡消费需求的两大因素均将在 2022 年迎来边际改善。1）新冠 疫情后，活禽大面积禁售，生鲜、冰鲜化趋势压制行业短期需求。由于消费需求中家庭消费及小餐饮烹饪的高占比，一直以 来活禽销售均作为黄羽肉鸡销售的主要形式与渠道，按中国禽业发展报告2014 年的统计，活鸡在黄羽鸡消费形式中占 比达到 85%。而 2020 年以来随着新冠肺炎疫情的爆发及后续常态化发展，全国活禽市场大面积关闭。截至 2021 年 9 月， 全国累计超过 134 个城市永久关闭或拟关闭活禽交易市场。由于国民消费习惯的制约（倾向

4、于购买现宰热鲜鸡） ，黄鸡短期 需求受到明显压制。展望未来，我们认为不论是随着疫情好转部分活禽市场逐步开放，亦或是活禽市场永久性关闭后消费者 对生鲜鸡的逐步接受，活禽禁售对消费需求的压制均已经在 2020-2021 年充分体现，未来将逐步边际改善。 2）2021 年猪 价快速下行，黄鸡替代需求受到压制。由于黄羽肉鸡消费场景更多为家庭烹饪与中式餐饮，与猪肉的可替代性相对较强，在 猪价大幅下跌期间其替代需求会受到明显压制。2021 年生猪价格大幅下跌，前三季度猪价几乎呈现单边下跌，全国外三元 生猪销售均价由年初约 36 元/kg 大幅下跌至 10 元/kg 左右，比价效应下对黄羽肉鸡价格压制明显。

5、但展望 2022 年，随着 能繁母猪产能在 2021 年 7 月的见顶回落，我们预计 2022 年上半年猪价将结束本轮周期的下行阶段并与下半年企稳上行。 同时，由于前期大猪压栏以及进口冻肉等偶然因素的影响，共同造就了 10 元/kg 的极低猪价。因此我们认为本轮周期猪价的 “最底部”已在 2021Q3 出现，展望未来 1-2 年，猪价大幅下跌对黄羽鸡需求的压制因素已得到充分释放。 成本管控铸就核心优势，逆势扩张完善全国化布局。得益于饲料原料成本的控制以及较低的委托养殖费用，公司养殖成本持 续低于行业可比公司。具体拆分来看，由于公司更靠近饲料原料主产区，公司玉米采购价格持续低于温氏股份；同时，虽

6、同 为“公司+农户”养殖模式，但公司合作农户户均养殖量超 5 万羽，明显高于温氏股份。受益于此，立华黄鸡单羽代养费用 明显低于后者。在成本管控能力卓著的基础上，尽管华东区域黄鸡价格明显低于华南（温氏主产区） ，但公司黄鸡业务毛利率 持续高于可比公司，ROE 亦处于肉鸡养殖企业中较优秀水平。凭借成本管控端的明显优势，公司黄鸡业务在行业景气底部保 持盈利（2020 年黄鸡业务毛利率 8.39%，2021 年黄鸡业务保持微利） 。并逆势扩张完善全国化布局公司定增募投项目拓 展贵州安顺、湖南湘潭市场，合计产能超 7000 万羽。预计未来 3-5 年公司黄鸡出栏规模仍将保持 10%以上的增长速度，伴 随

7、黄鸡价格的逐步回暖，公司业绩有望得到充分释放。 投资分析意见：首次覆盖， “买入”评级。我们认为，黄羽肉鸡行业在经历了近两年的持续亏损后，产能去化的趋势明确，行 业景气有望迎来触底回暖。公司作为华东区域黄羽肉鸡养殖龙头，成本管控出色，盈利能力行业领先，在行业底部逆势开启 全国化扩张之旅，行业回暖后业绩增长确定性强。我们预计公司 2021-2023 年实现营业收入 107.6/129.7/153.6 亿元，同 比+24.8%/+20.5%/+18.4%， 实现归母净利润-4.07/8.88/18.94 亿元， 当前股价对应 2022-2023 年 PE 估值水平为 16X/7X， 给予“买入”评

8、级。 风险提示：禽产品价格波动风险；饲料原料价格大幅上行风险；养殖疫情风险 市场数据： 2021 年 12 月 02 日 收盘价（元） 35.08 一年内最高/最低（元） 43/24.85 市净率 2.4 息率（分红/股价） 0.43 流通 A 股市值（百万元） 4201 上证指数/深证成指 3573.84/14759.66 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2021 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 14.91 资产负债率% 41.39 总股本/流通 A 股 （百万） 404/120 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 财务数

9、据及盈利预测 2020 21Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 8,621 7,976 10,759 12,969 15,357 同比增长率（%） -2.8 36.1 24.8 20.5 18.4 归母净利润（百万元） 254 -605 -407 888 1,894 同比增长率（%） -87.1 - -260.3 - 113.3 每股收益（元/股） 0.63 -1.50 -1.01 2.20 4.69 毛利率（%） 8.6 6.3 2.8 13.2 18.7 ROE（%） 3.8 -10.0 -6.5 12.4 20.9 市盈率 56 -35 16 7 注：

10、“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-03 01-03 02-03 03-03 04-03 05-03 06-03 07-03 08-03 09-03 10-03 11-03 -40% -20% 0% 20% （收益率）立华股份沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共29页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2021-2023 年实现营业收入 107.6/129.7/153.6 亿元，同比 +24.8%/+20.5%/+1

11、8.4%，实现归母净利润-4.07/8.88/18.94 亿元，暂不考虑定增摊 薄，当前股价对应 2022-2023 年 PE 估值水平为 16X/7X，给予“买入”评级。 关键假设点 黄羽鸡：预计 2021-2023 年公司商品鸡出栏量为 3.72、4.17、4.67 亿羽，单 羽体重为 1.98、1.99、2.00kg，销售均价为 12.8、13.8、14.2 元/kg，单位成本 为 11.95、11.4、11.4 元/kg。 生猪：预计公司 2021-2023 年生猪出栏量为 40、60、80 万头，销售均价为 18、16、18 元/kg，单位成本为 25、21、16 元/kg。 有别于

12、大众的认识 市场对于黄羽肉鸡行业景气度变化趋势认知不足。我们认为，经历 2020 年的新冠 肺炎疫情、2021 年的猪价大幅下跌后，黄羽肉鸡行业已连续两年遭受重创，持续超过 20 个月的亏损已让行业出现实质性的产能去化，供给端有望继续收缩。同时，需求侧 的压制有望得到边际改善，行业景气回暖有支撑。 市场认为猪价周期反转仍需时日，2022 年生猪销售均价大概率会低于 2021 年， 黄鸡价格难有表现。我们认为，历史上“猪价下跌，鸡价上涨”的情况确实难见，但“猪 价走平，鸡价上行”的机会却并非不能发生，在猪价继续大幅下跌的可能性较低的背景 下，行业内生供需变动情况足以支撑肉鸡价格温和复苏。 股价表

13、现的催化剂 黄羽鸡价格上涨、生猪价格上涨 核心假设风险 禽产品价格波动风险；饲料原料价格大幅上行风险；养殖疫情风险 lVhUcZkWcXfUwOuMyQwOaQbPaQtRpPsQpOkPqRtRjMmMtQbRrRxPvPnQmPvPqQwP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共29页 简单金融 成就梦想 1. 立华股份：华东黄羽肉鸡龙头，市占率稳步提升 .6 1.1 立华股份：营收稳健增长，黄鸡收入占比超 85% . 6 1.2 发展历程：深耕黄羽肉鸡行业 20 余年. 8 1.3 实控人底部增持，程立力夫妇累计持股比例将达 66.58% . 9 2. 供给去化

14、、需求改善，黄羽鸡行业景气回暖可期 . 11 2.1 本土优质鸡种，一超一强格局稳定，集中度稳步提升 . 11 2.2 新冠疫情催生冰鲜化趋势，黄鸡短期需求承压 . 13 2.3 深度亏损下，黄鸡产能持续去化，供给收缩明显 . 15 3. 低成本、高毛利，逆势布局，产能稳健扩张 . 17 3.1 成本优势明显，景气底部维持盈利 . 17 3.2 盈利能力优于行业，毛利率、ROE 处于优秀水平 . 20 3.3 逆势扩张完善全国化布局，市占率将继续提升 . 21 4. 盈利预测&估值分析 . 23 4.1 盈利预测 . 23 4.2 估值分析 . 25 5. 风险提示 . 26 目录 公司深度

15、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共29页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：立华股份黄羽肉鸡市占率约 7% . 6 图 2：公司黄羽肉鸡业务营收占比超过 85% . 6 图 3：立华股份资产业务图 . 7 图 4：2014-2019 年营业收入 CAGR 为 16.8% . 7 图 5：2014-2021 年立华股份归母净利润 . 7 图 6：2020 年立华股份营业收入拆分 . 8 图 7：2020 年立华股份毛利润拆分 . 8 图 8：公司营收区域分布 . 8 图 9：公司业务区域布局 . 8 图 10：立华股份黄羽肉鸡出栏量近 8 年 CAGR 9.6% . 9

16、图 11：立华股份生猪销售量 . 9 图 12：公司发展历程 . 9 图 13：公司股权结构图（截至 2021 年三季报） . 10 图 14：公司主要产品 . 10 图 15：温氏股份、立华股份黄羽肉鸡出栏量及市占率 . 12 图 16：中国黄羽肉鸡行业集中度逐渐提升 . 12 图 17：2020 年黄羽肉鸡行业集中度（市占率） . 12 图 18：截至 2021 年 9 月，全国累计超过 134 个城市永久关闭或拟关闭活禽交易13 图 19：大陆对香港活禽出口大幅减少 . 15 图 20：香港活禽价格远高于冰鲜鸡肉价格 . 15 图 21：全国快中慢速鸡价格 . 15 图 22：全国快中慢

17、速鸡价格指数（100 为盈亏平衡） . 15 图 23：猪鸡比价关系猪价大跌鸡价难有表现，但猪价底部震荡鸡价上行有先例16 图 24：2021 年 1-11 月黄羽肉鸡在产祖代种鸡存栏量同比+0.8% . 16 图 25：2021 年 1-11 月黄羽肉鸡在产父母代种鸡存栏量同比-8.1% . 16 图 26：2021 年 1-11 月黄羽肉鸡商品代雏鸡销售量同比-7.8% . 16 图 27：全国商品代黄羽肉鸡出栏量 . 16 图 28：肉鸡养殖单位养殖成本对比 . 18 图 29：立华股份玉米采购价格持续低于温氏股份 . 18 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页

18、共29页 简单金融 成就梦想 图 30：近 2 年，立华股份豆粕采购价格低于温氏股份 . 18 图 31：肉鸡户均养殖量 . 19 图 32：肉鸡单羽养殖费用 . 19 图 33：黄鸡养殖企业户均代养费用 . 19 图 34：温氏股份黄羽肉鸡销售单价高于立华股份 . 20 图 35：2020 年温氏股份、立华股份区域营收占比 . 20 图 36：华东区域黄羽鸡快速鸡销售价格明显低于华南 . 20 图 37：立华股份鸡肉单位毛利高于温氏股份 . 20 图 38：公司黄鸡业务毛利率持续高于可比公司 . 21 图 39：公司 ROE 处于黄鸡养殖企业中较优秀水平 . 21 图 40：立华股份黄羽肉鸡

19、出栏量预测 . 21 表 1：白羽肉鸡和黄羽肉鸡对比 . 11 表 2：全国部分城市活禽禁售时间表 . 13 表 3：单位肉鸡养殖成本拆分（元/千克） . 18 表 4：立华股份黄羽肉鸡 IPO 及定增募投项目 . 22 表 5：立华股份 2021 年定增募投项目 . 22 表 6：立华股份收入成本拆分 . 23 表 7：立华股份可比公司相对估值表（股价选取 2021 年 12 月 2 日） . 25 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共29页 简单金融 成就梦想 1. 立华股份：华东黄羽肉鸡龙头，市占率稳步提升 1.1 立华股份：营收稳健增长，黄鸡收入占比超 85

20、% 立华股份成立于 1997 年，是中国第二大黄羽肉鸡生产企业，2020 年共出栏商品代黄 羽肉鸡 3.23 亿羽，市占率约 7.3%。公司自成立以来，一直以黄羽肉鸡养殖为主营业务， 黄羽肉鸡业务营收占比保持在 90%左右，目前业务范围涵盖黄羽肉鸡及肉鹅的繁育、养殖 和屠宰，以及种猪繁育、肉猪养殖及销售。 图 1：立华股份黄羽肉鸡市占率约 7% 图 2：公司黄羽肉鸡业务营收占比超过 85% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司年报，申万宏源研究 公司的主要业务为黄羽肉鸡、 肉鹅及商品肉猪的养殖和销售： 1） 黄羽肉鸡及肉鹅业务： 业务范围涵盖饲料生产、曾祖代及祖代种鸡/种鹅繁育、商

21、品代肉鸡/肉鹅孵化与养殖、毛鸡 /肉鹅销售及肉鸡屠宰加工。公司黄羽肉鸡及肉鹅养殖主要采用“公司+合作社+农户”模 式，公司提供饲料、鸡/鹅苗、药品及技术指导，农户提供养殖场地，合作社负责风险基金 管理、免疫及运输等工作，在养殖回收期结束后，公司按照约定价格统一回收商品代肉鸡 及肉鹅，之后 95%以上的商品肉鸡由批发商屠宰后销售至农贸市场和商超，剩下的部分由 公司自行屠宰加工成冰鲜鸡/冻品，通过电商和批发商、商超、公司生鲜门店进行线上和线 下销售。2）商品肉猪业务：业务范围涵盖饲料生产、种猪繁育、商品猪养殖及销售，公司 商品肉猪业务采用“公司+基地+农户”模式，由公司统一建设养殖基地，然后将仔猪

22、交给 入驻养殖基地的农户进行封闭式养殖，商品猪出栏后，由公司统一将商品猪直销给屠宰加 工企业或通过批发商间接销售。 温氏股份 24% 立华股份 7% 湘佳股份 1% 其他 68% 2829 39 40 46 52 66 84 74 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 20 40 60 80 100 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 亿元 鸡猪鹅养鸡业务营收占比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共29页 简单金融 成就梦想 图 3：立华股份资产业务图 资料来源：公司年报，申万宏源研究 营业收入增

23、长稳健，黄羽肉鸡业务贡献近 9 成营收。2014-2019 年，公司营收及归母 净利润均保持稳健增长，CAGR 分别为 16.8%和 41.0%。2020 年，新冠肺炎疫情导致全 国活禽市场大面积关停，对黄羽肉鸡的销售渠道产生致命性冲击，同时黄羽肉鸡产能处于 高位，供给充裕而需求收缩，黄羽肉鸡价格大幅下滑，2020 年公司黄羽肉鸡销售均价为 11.54 元/千克，同比-20.74%；同时由于玉米、豆粕等饲料价格大幅上涨，养殖成本亦大 幅上行，导致公司净利润大幅下滑。2021 年黄羽肉鸡行业景气继续下滑，同时生猪价格大 幅下跌，行业整体进入深度亏损状态。2021 年前三季度，公司共实现归母净利润

24、-6.05 亿 元。 图 4：2014-2019 年营业收入 CAGR 为 16.8% 图 5：2014-2021 年立华股份归母净利润 资料来源：公司年报，申万宏源研究 资料来源：公司年报，申万宏源研究 29 30 41 44 52 59 72 89 86 80 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 营业收入（亿元）同比（右轴） 3.5 4.4 5.2 7.9 13.0 19.6 2.5 -6.05 -700% -600% -500% -400% -300% -200% -100% 0%

25、100% 200% 300% (10) (5) 0 5 10 15 20 25 归母净利润（亿元）同比（右轴） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共29页 简单金融 成就梦想 图 6：2020 年立华股份营业收入拆分 图 7：2020 年立华股份毛利润拆分 资料来源：公司年报，申万宏源研究 资料来源：公司年报，申万宏源研究 公司营收主要来自华东区域，并逐步向华南、华中及西南扩张。公司于江苏起家，为 华东黄羽肉鸡龙头，根据2018 年国鸡产业白皮书数据，2018 年华东地区黄羽肉鸡养 殖量约为 4.2 亿羽，按公司区域营收比例测算，公司黄鸡在华东区域市占率将超过 45

26、%。 公司在保持华东地区市占率的同时， 亦向华南、 华中及西南地区进行业务延伸， 2012-2020 年，华东地区营收占比由 98%下降至 75%，华南地区营收占比由 1.3%上升至 11.8%。 图 8：公司营收区域分布 图 9：公司业务区域布局 资料来源：公司年报，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 发展历程：深耕黄羽肉鸡行业 20 余年 深耕黄羽肉鸡行业 20 余年，逐步布局肉鹅及生猪业务。1991 年，公司董事长程立力 在江苏创办个体养殖场，1997 年，程立力与公司副总裁魏凤鸣等人合资创办武进市立华畜 禽有限公司，1999 年公司独立培育出优质黄羽肉鸡新品种-“雪

27、山草鸡”并投入市场， 此后雪山草鸡一直为公司核心鸡种，且通过了省级及国家级品种审定。2005 年，公司开始 布局肉鹅业务，2011 年布局生猪养殖业务，2013 年首批生猪成功上市，2014 年成立立华 食品有限公司，产业链延伸至食品加工，2018 年公司自主繁育的肉鹅品种“江南白鹅”通 过新品种审定，2019 年公司在深交所上市。 鸡 86% 猪 10% 鹅 1% 食品及其他 3% 其他业务 0% 鸡 82% 猪 14% 鹅 -1% 食品及其他 3% 其他业务 0% 98% 96% 94%93% 89% 81% 77% 75%75% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20122

28、000192020 华东华南华中西南 3.5 4.4 5.2 7.9 13.0 19.6 2.5 -6.05 -700% -600% -500% -400% -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% (10) (5) 0 5 10 15 20 25 归母净利润（亿元）同比(%) 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共29页 简单金融 成就梦想 图 10：立华股份黄羽肉鸡出栏量近 8 年 CAGR 9.6% 图 11：立华股份生猪销售量 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏

29、源研究 图 12：公司发展历程 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.3 实控人拟底部增持，程立力夫妇累计持股比例将达 66.58% 公司股权结构集中，实控人程立力先生及妻子沈静女士累计持股比例达 49.14%。公 司实际控制人为董事长程立力先生及妻子沈静女士， 程立力先生共持有公司 47.75%的股权， 其中直接持股比例为 23.31%，通过奔腾牧业、天鸣农业等公司间接持股 24.44%，沈静女 士通过奔腾牧业间接持有公司 1.39%的股份。2021 年 10 月 20 日，公司发布 2021 年向 特定对象发行股票预案，拟以 22.71 元/股向董事长程立力先生定向增发股份不超过 70,4

30、53,544 股，募集资金总额不超过 16 亿元。预计全部增持后，程立力先生的累计持股 1.55 1.65 1.78 1.93 2.32 2.47 2.61 2.89 3.23 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 立华股份黄羽肉鸡出栏量（亿羽）市占率 19.25 27.27 38.50 38.03 15.66 18.42 14.80 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2001820192020 2

31、021H1 万头 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共29页 简单金融 成就梦想 比例将上升至 65.20%，程立力夫妇累计持股比例将达 66.58%。（该预案尚需公司股东 大会审议通过、监管部门审批同意后方可实施，具有一定不确定性）。 图 13：公司股权结构图（截至 2021 年三季报） 资料来源：公司年报，申万宏源研究（注：若董事长程立力全部完成增持，则其直接持股比例将由 23.31%上升至 40.76%） 公司主营产品主要为黄羽肉鸡、肉鹅以及肉猪，其中肉鹅及肉猪均以活体形式销售， 小部分黄羽肉鸡以冷鲜形式销售。 “雪山草鸡”为公司核心黄羽肉鸡品种，包括雪山草

32、鸡、 雪山黄鸡、雪山麻鸡、雪山黑鸡等，同时公司亦有芦花鸡、乌骨鸡、优麻鸡等黄羽鸡品种。 活禽为黄羽肉鸡的传统主流销售方式， 但由于新冠肺炎疫情的冲击， 活禽市场大规模关闭， 黄羽肉鸡销售渠道受阻，公司开始进行黄羽肉鸡冰鲜产品布局，主要包括整鸡及分割冰鲜 产品。 图 14：公司主要产品 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共29页 简单金融 成就梦想 2. 供给去化、需求改善，黄羽鸡行业景气回暖可期 2.1 本土优质鸡种，一超一强格局稳定，集中度稳步提升 黄羽肉鸡为我国本土优质鸡种，品类丰富，主要用于家庭消费。黄羽肉鸡是由我国优 良的

33、地方品种杂交培育而成的优质肉鸡品类，主要品种有石岐杂肉鸡、新兴黄鸡 2 号、岭 南黄鸡、新广黄鸡等，同白羽肉鸡相比，黄羽肉鸡体重小、生长周期长、肉质鲜美，更加 符合我国消费者的消费习惯，适用于中式家庭烹饪。因此，相较于白羽肉鸡（主要面向肯 德基、麦当劳等连锁餐饮企业销售），黄羽肉鸡更受到个人及家庭消费者的喜爱。由于家 庭和小餐饮烹饪占比较高，黄羽肉鸡通常在农贸市场以活禽形式进行交易。 表 1：白羽肉鸡和黄羽肉鸡对比 黄羽肉鸡 白羽肉鸡 2020 年产量（只） 44.3 亿 49.2 亿 2020 年产量（吨） 约 659 万吨（全净膛） 977.2 万吨（全净膛） 原产地 我国自古以来的传统鸡

34、种，又称“三黄鸡” 上世纪 80 年代末引入我国 出栏时间 约 53-95 天 约 38-42 天 料肉比 约 2.5+：1 1.6-1.8:1 客户群体 家庭消费、餐饮酒店等 连锁快餐等 肉质 肉质紧实细密，风味物质沉淀较多，口感更佳 鸡肉含水率高，肉质松软 烹饪方式 煲汤、红烧、白切 油炸，烧烤，煎炒 交易方式 活禽、冰鲜整鸡为主 冻品、分割品（鸡腿、鸡翅） 资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，申万宏源研究 我国黄羽肉鸡行业“一超一强”格局稳定，2021 年 CR2 出栏占比有望超过 35%。我 国黄羽肉鸡行业养殖规模 CR10 占比大约在 40%左右，但更多集中于前两强（CR2 占比超 3

35、0%）。根据立华股份招股说明书数据，2012-2017 年我国黄羽肉鸡行业 CR10 由 35.2% 上升至 41.5%，但 CR2 上升幅度较小，主要原因为温氏股份作为行业龙头企业，出栏量相 对稳定，并会依据行情主动调节产能，故 2012-2019 年间，温氏黄鸡出栏量基本稳定在 7-9 亿羽之间，市占率 20%左右。但在 2019 年以来的本轮周期中，行业龙头的扩张步伐 明显快于行业整体，在行业整体盈利不佳的背景下，两大龙头出栏规模依然保持了稳健的 扩张，据我们测算，2021 年温氏、立华合计出栏量占比有望超过 35%。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共2

36、9页 简单金融 成就梦想 图 15：温氏股份、立华股份黄羽肉鸡出栏量及市占率 图 16：中国黄羽肉鸡行业集中度逐渐提升 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，立华股份招股说明书，申万宏源研究 图 17：2020 年黄羽肉鸡行业集中度（市占率） 资料来源：公司年报，公司招股说明书，申万宏源研究（注：市占率=公司黄羽肉鸡出栏量/全 国黄羽肉鸡出栏量） 19.6% 21.5% 19.1% 19.9% 21.7% 21.0% 18.9% 20.3% 23.4% 27.7% 3.6%4.3% 4.9%5.2% 5.9%6.7% 6.6%6.3% 7.3% 9.1% 0% 10% 20%

37、30% 0 5 10 15 温氏股份出栏量（亿羽）立华股份出栏量（亿羽） 温氏股份市占率（右轴）立华股份市占率（右轴） 23.2% 25.8% 24.0% 25.1% 27.6% 27.7% 25.5% 26.6% 30.7% 36.8% 35.2% 35.8% 35.8% 39.1% 41.3%41.5% 20% 25% 30% 35% 40% 45% CR2CR10 温氏股份 23.4% 立华股份 7.3% 德康集团 1.6% 湘佳股份 1.4% 其他 66.3% 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共29页 简单金融 成就梦想 2.2 新冠疫情催生冰鲜化趋势，

38、黄鸡短期需求承压 新冠疫情爆发后，全国活禽交易市场大面积关闭。2020 年随着新冠肺炎疫情的大规模 爆发，全国活禽市场大规模关闭，截至 2021 年 9 月，全国累计超过 134 个城市永久关闭 或拟关闭活禽交易，黄羽肉鸡传统销售渠道受到致命性冲击，由于消费习惯的制约（倾向 于购买热鲜鸡（现宰鸡），追求肉质鲜美），黄羽肉鸡短期需求受到压制，销售量及销售 价格大幅下降。 生鲜上市将成为未来黄鸡交易常态。在新冠疫情防控常态化的背景下， 多数省份也启 动了生鲜上市。湖南省、四川省、安徽省、广西省、重庆市也相继发布要求全区域内城市 主城区生鲜上市，湖北武汉、云南昆明、江苏无锡、江西南昌等城市也相继关闭

39、活禽，留 给活禽的渠道越来越收紧，对严重依赖活禽销售的国鸡企业养殖场影响巨大。 图 18：截至 2021 年 9 月，全国累计超过 134 个城市永久关闭或拟关闭活禽交易 资料来源： 2021 年国鸡产业白皮书 ，申万宏源研究 表 2：全国部分城市活禽禁售时间表 时间 城市 2014 以前 北京市、天津市、山西太原市、四川成都市、重庆市、香港、澳门、 浙江杭州市、 上海市、辽宁沈阳市等 2014 甘肃：兰州市 新疆：乌鲁木齐市 广东：广州市、深圳市、佛山市、东莞市 浙江：11 个地级市-杭州市，嘉兴市，温州市，宁波市，绍兴市，湖州市，丽水市， 台州市，金华市，衢州市，舟山市 2015 湖南：长

40、沙市 江苏：南京市、苏州市、扬州市 广东：21 个地级市-广州市、深圳市、佛山市、东莞市、中山市、珠海市、江门市、 肇庆市、惠州市、汕头市、湖州市、揭阳市、汕尾市、湛江市、茂名市、阳江市、 云浮市、韶关市、清远市、梅州市、河源市 2016 福建：厦门市 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共29页 简单金融 成就梦想 贵州：贵阳市 2017 云南：昆明市 贵州：六盘水市盘州 安徽：合肥市、芜湖市、马鞍山市、铜陵市、安庆市 2018 湖北：荆州市 江苏：常州市 2019 江西：赣州市 湖北：襄阳市 2020 福建：福州市、龙岩市 江西：新余市、南昌市、九江市 湖南：永

41、州市、郴州市、常德市 湖北：武汉市、宜昌市 贵州：黔东南州 云南：文山州、普洱市、 四川：计划 18 个地级市逐步禁售活禽（成都市、绵阳市、自贡市、攀枝花市、沪 州市、德阳市、广元市、遂宁市、内江市、乐山市、资阳市、宜宾市、南充市、达 州市、雅安市、广安市、巴中市、眉山市，成都平原多城市已推行） 安徽： 拟计划全省县级以上人民政府应当推行冰鲜食产品上市， 逐步取消活禽交易。 合肥市、芜湖市、马鞍山市、铜陵市、安庆市、阜阳市己推行。 河南：郑州市、平顶山市 陕西：商洛市 山东：济南市、青岛市、枣庄市 江苏：无锡市 广西：百色市 2021 安徽：蚌埠市、滁州市 广西：计划全区（南宁市、崇左市、柳州

42、市、来宾市、桂林市、梧州市、贺州市、 玉林市、贵港市、百色市、钦州市、河池市、北海市、防城港市 14 地级市，南宁 市、百色市、桂林市己推行） 山东：临沂市 河南：漯河市 湖北：恩施州、随州广水市 贵州：安顺市 湖南省各市： 计划全省市州城市区和人口 20 万以上的县市城区 （长沙市、 株洲市、 湘潭市、衡阳市、邵阳市、岳阳市、常德市、张家界市、益阳市、娄底市、郴州市、 水州市、怀化市、湖西土家族苗族自治州共计 88 个城市。长沙市、永州市、郴州 市、常德市已经推行） 黑龙江：哈尔滨市 湖北：荆州市 资料来源： 2021 年国鸡产业白皮书 ，申万宏源研究 由于消费者对活禽（热鲜鸡）消费仍有偏好

43、，冰鲜化推广早期，黄鸡需求承压。参考 中国香港地区经验，2002 年香港便成为国内首个推广冰鲜鸡的地区，但真正使得活禽大面 积退出的事件是 2008 年香港禽流感的爆发，港府重金补贴活禽经销商、养殖户退出行业。 据香港活家禽批发商商会数据显示，经过 2004 和 2008 年两轮退市方案，香港市场的活禽 日供应量从 30 多万只锐减至 1 万只左右， 香港持有牌照的家禽养殖场也从 2009 年的 100 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共29页 简单金融 成就梦想 多家减少至 2016 年的 29 家，总许可养殖量约为 130 万只。时至今日，中国香港地区冰鲜

44、鸡市场份额已达到 90%以上，但仍然保持着少量的活禽供应，且活禽价格远高于冰鲜鸡， 亦体现出消费者对活禽产品的偏好。2018 年，香港本地活鸡月供应量约 30 万只，内地每 月供港的生鲜鸡大约 700 多万只，生鲜鸡已成为香港消费者消费黄羽肉鸡的主要方式。内 地供港鸡均以屠宰后生鲜鸡的形式抵港。 图 19：大陆对香港活禽出口大幅减少 图 20：香港活禽价格远高于冰鲜鸡肉价格 资料来源：ifind，申万宏源研究 资料来源： 国鸡产业白皮书 ，申万宏源研究 2.3 深度亏损下，黄鸡产能持续去化，供给收缩明显 活禽禁售叠加猪价大跌，黄鸡行业在 2020-2021 年陷入持续亏损。在经历了 2020

45、年 新冠疫情爆发，活禽大面积禁售对行业的冲击之后，2021 年黄羽肉鸡行业面临的则是主要 替代产品生猪价格的巨幅下跌。2021 年全国外三元生猪销售均价自年初最高点 36 元/kg 左右跌至 10 月初 10 元/kg，最大跌幅超过 70%，前三季基本呈现单边下行，对黄鸡需求 的压制明显（事实上，几乎历史上所有猪价大幅下行期，黄鸡景气均受到明显压制）。需 求端两大压制下，黄鸡价格持续低迷，全行业步入亏损。根据新牧网黄羽肉鸡价格指数， 自 2019 年 11 月以来，黄羽肉鸡中慢速鸡已经经历了持续两年的亏损，仅快速鸡有阶段性 盈利。 图 21：全国快中慢速鸡价格 图 22：全国快中慢速鸡价格指数

46、（100 为盈亏平衡） 资料来源：新牧网，申万宏源研究 资料来源：新牧网，申万宏源研究 0 200 400 600 800 1000 1200 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 活鸡出口配额量(供港)（万只） 100.6 118.6 125.9 127.4 131.1 136.2 42.5 45.4 47.6 48.9 50.5 53.9 0 50 100 150 2001720182019 港元/公斤 上等活禽冰鲜禽 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项

47、信息披露与声明 第16页 共29页 简单金融 成就梦想 图 23：猪鸡比价关系猪价大跌鸡价难有表现，但猪价底部震荡鸡价上行有先例 资料来源：Wind，申万宏源研究 持续亏损下，行业产能持续去化，供给端已有明显收缩。根据中国畜牧业协会数据， 2021 年 1-11 月，黄羽肉鸡在产父母代种鸡存栏量同比-8.1%，绝对水平跌至 2018 年以 来最低水平。1-11 月全国定点监测企业商品代雏鸡供应量也同比下滑 7.8%。以此推算， 我们认为 2021 年全国黄羽肉鸡供应量或在 41 亿羽左右， 2022 年大概率回落至 40 亿羽以 下，跌至 2016 年左右水平，创五年新低。 图 24：2021

48、 年 1-11 月黄羽肉鸡在产祖代种鸡存栏 量同比+0.8% 图 25：2021 年 1-11 月黄羽肉鸡在产父母代种鸡存栏 量同比-8.1% 资料来源：中国畜牧业协会，申万宏源研究 资料来源：中国畜牧业协会，申万宏源研究 图 26：2021 年 1-11 月黄羽肉鸡商品代雏鸡销售量 同比-7.8% 图 27：全国商品代黄羽肉鸡出栏量 141.79 120 130 140 150 160 01 04 07 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 万套 20021 1,343.56 1200 1300 1400 1500 1

49、600 1700 01 04 07 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 万套 20021 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共29页 简单金融 成就梦想 资料来源：中国畜牧业协会，申万宏源研究 资料来源：中国畜牧业协会，申万宏源研究 供给收缩，需求边际改善可期，黄鸡景气有望底部回暖。在供给端相对确定收缩的基 础上，我们认为需求端对黄羽肉鸡景气的两大压制亦将得到释放。一方面，我们认为不论 是随着疫情好转部分活禽市场逐步开放，亦或是活禽市场永久性关闭后消费者对生鲜鸡的 逐步接受，活禽禁售对消费

50、需求的压制均已经在 2020-2021 年充分体现，未来将逐步边际 改善。 其次，随着能繁母猪产能在 2021 年 7 月的见顶回落，我们预计 2022 年上半年猪 价将结束本轮周期的下行阶段并与下半年企稳上行。同时，由于前期大猪压栏以及进口冻 肉等偶然因素的影响， 共同造就了 10 元/kg 的极低猪价。 因此我们认为本轮周期猪价的 “最 底部”已在 2021Q3 出现，展望未来 1-2 年，猪价大幅下跌对黄羽鸡需求的压制因素已得 到充分释放。 3. 低成本、高毛利，逆势布局，产能稳健扩张 3.1 成本优势明显，景气底部维持盈利 得益于饲料原料成本的控制以及较低的委托养殖费用，公司单位养殖成