1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 成本优势突出的成本优势突出的一体化三元正极材料领先者一体化三元正极材料领先者 长远锂科（688779.SH）投资价值分析报告2021.12.2 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司是拥有一体化布局的三元材料领先企业，突出的成本管控能力和原料保障公司是拥有一体化布局的三元材料领先企业，突出的成本管控能力和原料保障 是公司区别于可比公司的重要优势。是公司区别于可比公司的重要优势。公司盈利能力位居行业前列且产能建设加公司盈利能力位居行业前列且产能建设加 速。 预测速。 预测 2021-2023 年年公司公司归母净利润归母净利润 7.21/

2、15.00/19.47 亿元，亿元， 给予公司给予公司 2022 年年 45 倍倍 PE 估值，对应目标价估值，对应目标价 35 元，首次覆盖给予“买入”评级。元，首次覆盖给予“买入”评级。 公司公司是是拥有一体化业务布局拥有一体化业务布局的的三元正极三元正极材料领先企业材料领先企业。公司主营业务为三元正 极材料的研发、生产和销售，是国内最早实现三元材料产业化的企业之一。公 司拥有前驱体和正极材料的一体化布局以及控股股东中国五矿的资源优势。 2021 年 8 月，公司在上交所科创板上市。2021 年前三季度，公司实现营收/归 母净利润 45.36 亿元/4.87 亿元， 同比增长 323%/1

3、312%， 业绩重回高增长趋势。 三元正极材料行业发展具备长期高确定性，一体化布局成为行业共识。三元正极材料行业发展具备长期高确定性，一体化布局成为行业共识。三元材 料凭借高能量密度的突出优势， 预计仍将作为车用正极材料的首选， 预计到 2025 年全球三元正极材料出货量将超过 150 万吨，未来五年 CAGR 为 28.9%。原材 料布局对三元材料企业的经营影响日益加深，一体化布局成为行业主要的发展 趋势。下游需求的快速增长也对三元材料企业的产能建设提出更高要求。 公司是国内加工成本最低的三元材料企业，成本优势显著。公司是国内加工成本最低的三元材料企业，成本优势显著。2018-2020 年，

4、公 司三元正极材料的加工成本约 0.84 万元/吨，仅相当于行业平均水平的 56%， 在人工、能耗以及原材料采购等方面公司成本均显著低于行业均值。公司的成 本优势主要来自精细化管理、前驱体/正极材料的一体化布局、产线/装备大型化 等多方面因素。优异的成本管控使得公司正极材料盈利能力位居行业前列。 控股股东和优质客户助力，公司三元材料产能迎来快速扩张期控股股东和优质客户助力，公司三元材料产能迎来快速扩张期。公司实际控制 人中国五矿拥有丰富的锂钴镍资源，为公司后续的产能扩张提供原料保障。公 司拥有宁德时代、亿纬锂能等优质客户，在 LG 化学、PPES 等海外客户拓展方 面进展顺利。公司现有三元材料

5、产能 4 万吨/年，预计到 2021 年底增至 8 万吨， 到 2023 年增至 12 万吨。公司将突破产能瓶颈实现利润快速增长。 风险因素：风险因素：行业技术路线变动的风险；行业竞争加剧，公司订单流失和产品毛 利率下降的风险；原材料供应和价格大幅波动的风险；募投项目及其他产能建 设不及预期的风险。 投资投资建议：建议：公司是拥有一体化布局的三元材料领先企业，突出的成本管控能力 和原料保障是公司区别于可比公司的重要优势。预测公司 2021-2023 年归母净 利润为 7.21/15.00/19.47 亿元，对应 EPS 为 0.37/0.78/1.01 元。参考正极材料 行业可比公司平均估值水

6、平并结合绝对估值结果，给予公司 2022 年 45 倍 PE 估值，对应目标价 35 元，首次覆盖给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,765.86 2,010.63 7,105.42 14,423.64 17,373.39 营业收入增长率 YoY 5% -27% 253% 103% 20% 净利润(百万元) 206.23 109.79 720.51 1,499.61 1,947.23 净利润增长率 YoY 14% -47% 556% 108% 30% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.11 0.06 0.37

7、 0.78 1.01 毛利率 17% 14% 17% 16% 16% 净资产收益率 ROE 6.73% 3.46% 11.01% 18.65% 19.49% 每股净资产（元） 1.59 1.65 3.39 4.17 5.18 PE 247.4 453.5 73.5 34.9 26.9 PB 17.1 16.5 8.0 6.5 5.3 PS 19.0 26.1 7.4 3.6 3.0 EV/EBITDA 173.9 230.3 61.8 30.2 23.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 12 月 1 日收盘价 长远锂科长远锂科 688779 评级评级 买入（首

8、次）买入（首次） 当前价 27.21元 目标价 35.00元 总股本 1,929百万股 流通股本 348百万股 总市值 525亿元 近三月日均成交额 659百万元 52周最高/最低价 31.99/23.1元 近1月绝对涨幅 16.33% 近6月绝对涨幅 381.59% 近12月绝对涨幅 381.59% 长远锂科（长远锂科（688779.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概况公司概况 . 1 行业分析：三元正极材料发展具备长期高确定性行业分析：三元正极材料发展具备长期高确定性 . 5 新能源汽车产业进入稳定快速发展阶段 .

9、5 三元材料将继续作为车用正极材料的首选 . 7 产业链合作是正极材料企业的核心竞争力之一. 10 正极材料产业链一体化趋势越发明显 . 13 公司竞争优势分析公司竞争优势分析 . 15 优势一：公司拥有三元材料行业最低的加工成本 . 15 优势二：中国五矿的平台优势为公司原材料提供保障 . 16 优势三：公司拥有前驱体、正极一体化的融合优势 . 18 优势四：优质客户保障公司产能扩张和盈利稳定性 . 21 风险提示风险提示 . 26 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 . 26 关键假设. 26 盈利预测. 27 估值评级. 27 hZlYaXiYdWaZyQxPyQzR8OcM8OoMm

10、MsQmNiNqRsQiNnNtQ8OrRxPMYmRqNuOsOrP 长远锂科（长远锂科（688779.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：长远锂科历史沿革及大事记 . 1 图 2：长远锂科股权结构（截至 2021 年第三季度末） . 2 图 3：2017-2021 年前三季度长远锂科营业收入及增速 . 3 图 4：2017-2021 年前三季度长远锂科归母净利润及增速 . 3 图 5：长远锂科 2017-2020 年主营业务毛利率 . 4 图 6：长远锂科 2017-2021 年费用率 . 4 图 7：长远锂

11、科资产负债率 . 5 图 8：长远锂科经营活动现金流净额 . 5 图 9：全球新能源汽车销量展望（单位：百万辆） . 5 图 10：2018-2021 年中国新能源汽车销量（单位：万辆） . 6 图 11：2021 年下半年以来国内新能源汽车渗透率逼近 20% . 6 图 12：全球动力电池装机量预测 . 6 图 13：全球储能电池需求量预测（单位：GWh）. 7 图 14：2016-2021 年不同类型电池装机量占比（单位：GWh） . 8 图 15：2021 年以来中国不同类型动力电池装机量占比 . 8 图 16：不同类型三元正极材料理论克容量对比（mAh/g） . 8 图 17：2020

12、 年中国不同类型三元正极材料市场占比 . 8 图 18：三元电池与磷酸铁锂电池 PACK 价格预测（单位：元/kWh） . 9 图 19：全球三元正极材料及三元前驱体出货量统计及预测（单位：万吨） . 9 图 20：2015-2025 年中国三元正极材料出货量统计及预测（单位：万吨） . 10 图 21：中国三元正极材料市场规模预测 . 10 图 22：2021 年 1-10 月国内动力电池装机量占比 . 11 图 23：2021H1 全球动力电池装机量 TOP10 企业 . 11 图 24：四大电池材料成本中原材料成本占比情况 . 13 图 25：三元正极材料成本构成（以 NCM523 材料

13、为例） . 13 图 26：正极材料主要原材料价格走势 . 13 图 27：2017-2020 年三元正极材料企业净利润变化（单位：亿元） . 13 图 28：中国正极材料出量全球占比情况（单位：万吨） . 14 图 29：中国锂钴镍原料对外依存度 . 14 图 30：大众在 Power Day 中对电池材料产业链的展望 . 14 图 31：国内主要三元正极材料单吨加工成本对比（单位：万元/吨） . 15 图 32：国内主要正极材料企业员工人数对比（单位：人） . 15 图 33：国内主要正极材料企业人均创利对比（单位：万元/人） . 15 图 34：长远锂科加工成本构成（单位：万元/吨）.

14、16 图 35：2019 年以来公司正极材料生产的单吨电耗显著下降 . 16 图 36：长远锂科原材料采购成本与市场均价对比 . 16 图 37：中冶瑞木镍钴项目图示. 17 图 38：瑞木镍钴项目产量情况（单位：吨） . 17 图 39：瑞木镍钴项目现金成本情况（单位：美元/磅） . 17 图 40：五矿盐湖一里坪盐湖项目历史沿革 . 18 图 41：中国五矿集团新能源金属与材料业务布局图示 . 18 图 42：长远锂科正极材料研发生产历史沿革 . 19 图 43：2020 年国内正极材料企业研发人员比重对比 . 19 长远锂科（长远锂科（688779.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告

15、2021.12.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：2017-2020 年国内正极材料企业研发费用率对比 . 19 图 45：2017-2020 年公司三元前驱体产能及产量（单位：吨） . 20 图 46：2017-2020 年公司三元前驱体销量（单位：吨） . 20 图 47：国内主要三元正极材料企业销售毛利率对比 . 21 图 48：2017-2020 年公司三元正极材料产能及产量（单位：吨） . 22 图 49：2017-2020 年公司三元正极材料销量（单位：吨） . 22 图 50：2017 年中国三元正极材料市场份额 . 23 图 51：2018 年中国三元正极材料市场

16、份额 . 23 图 52：2019 年中国三元正极材料市场份额 . 23 图 53：2020 年中国三元正极材料市场份额 . 23 图 54：长远锂科三元正极材料产能变化及预测（单位：吨） . 24 图 55：长远锂科正极材料业务发展规划示意图 . 25 图 56：长远锂科不同型号三元正极材料产量占比 . 25 图 57：2017-2020 年国内正极材料企业坏账损失对比（单位：百万元） . 26 表格目录表格目录 表 1：长远锂科前十大股东持股情况（截至 2021 年第三季度末） . 1 表 2：长远锂科控股及参股子公司概况 . 2 表 3：长远锂科主要产品基本情况 . 2 表 4：不同种类

17、正极材料性能与优缺点对比 . 7 表 5：主要动力电池企业产能及扩产计划（单位：GWh） . 11 表 6：2021 年国内主要三元正极材料企业产能扩张规划 . 12 表 7：长远锂科核心技术基本情况 . 20 表 8：2017-2020 年公司前五大客户销售额及占比（单位：亿元） . 21 表 9：2021 年 1-10 月国内动力电池装机量数据 . 22 表 10：长远锂科新客户开拓情况 . 23 表 11：长远锂科主营业务盈利预测与关键假设 . 27 表 12：长远锂科盈利预测与估值情况 . 27 表 13：可比公司估值情况 . 28 表 14：长远锂科 DCF 结果 . 28 长远锂科

18、（长远锂科（688779.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况公司概况 历史沿革：历史沿革：湖南长远锂科股份有限公司（简称“长远锂科” ）成立于 2002 年，是中国 五矿集团有限公司的直管企业。 公司主要从事高效电池材料的研究与生产。2011 年公司开 始从事三元正极材料的研发工作，产品于 2015 年进入锂离子动力电池领域。2017 年公司 收购金驰材料，形成锂电多元材料前驱体和锂电多元正极材料完整产品体系。2019 年公 司整体变更为股份有限公司，2021 年 8 月 11 日，公司在上海证券交易所科创板上市。 图 1：

19、长远锂科历史沿革及大事记 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 股权结构：股权结构：截至 2021 年三季度末，公司前十大股东合计持有公司 68.53%的股权，其 中五矿股份直接持有公司 17.16%股权，并通过长沙矿冶院间接持有公司 17.16%股权，合 计持有公司 34.32%股权，为公司的控股股东。公司的实际控制人为中国五矿，合计持有 公司股份比例为 42.90%。 表 1：长远锂科前十大股东持股情况（截至 2021 年第三季度末） 排名排名 股东名称股东名称 持股数量持股数量(股股) 占总股本比例占总股本比例(%) 1 中国五矿股份有限公司 331.10 17.16 2 长沙矿冶研

20、究院有限责任公司 331.10 17.16 3 宁波创元建合投资管理有限公司 165.55 8.58 4 深圳安晏投资合伙企业(有限合伙) 148.30 7.69 5 嘉兴尚颀颀旻投资合伙企业(有限合伙) 82.39 4.27 6 深圳安鹏智慧投资基金企业(有限合伙) 75.80 3.93 7 中国国有企业结构调整基金股份有限公司 65.91 3.42 8 建信(北京)投资基金管理有限责任公司 49.43 2.56 9 芜湖信石信远投资管理合伙企业(有限合伙) 39.55 2.05 10 华能融科(海宁)股权投资合伙企业(有限合伙) 32.96 1.71 合计 1,322.09 68.53 资

21、料来源：Wind，中信证券研究部 长远锂科（长远锂科（688779.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：长远锂科股权结构（截至 2021 年第三季度末） 资料来源：公司公告 控股及参股子公司：控股及参股子公司：公司当前拥有两家全资子公司金驰材料和长远新能源。其中，金 驰材料生产的三元前驱体供应长远锂科用于生产三元正极材料；长远新能源成立于 2019 年 11 月，是公司上市发行募投项目“车用锂电池正极材料扩产一期项目”的实施主体。 2021 年 9 月，公司公告称向长远锂科新能源有限公司注资 17.18 亿元以实施募投项目。

22、表 2：长远锂科控股及参股子公司概况 子公司子公司 业务业务 持股比例持股比例 金驰能源材料有限公司 主要业务为新能源材料的研发、生产、销售；自营和代理商 品和技术的进出口业务；废旧动力蓄电池的回收与处理，以 及相关技术服务。 100% 湖南长远锂科新能源有限公司 主要业务为新能源技术推广；锂离子电池材料的生产、销售、 研制；自营和代理各类商品及技术的进出口。 100% 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 主营业务及产品：主营业务及产品：公司是一家主要从事高效电池正极材料研发、生产和销售的高新技 术企业，致力于为新能源电池提供高安全性、高能量密度、高循环次数的正极材料。公司 主要产品包括

23、三元正极材料及前驱体、钴酸锂正极材料、球镍等。 表 3：长远锂科主要产品基本情况 产品类别产品类别 示例图（示例图（SEM 电镜形貌）电镜形貌） 主要技术指标主要技术指标 终端终端用途用途 备注备注 三元正极材料 电动汽车 3C 产品 储能 公司的 NCM523 和 NCM622 产品均提升了镍含 量，降低钴含量，在保证电导率水平和高低温性能 的前提下，实现比容量提升。公司第二代单晶 NCM811 产品已完成中试开发验证， 进一步提升了 镍含量，降低钴含量，实现容量增加、成本降低。 三元前驱体 振实密度： 0.5-2.5g/ cm 比表面积： 3-50 cm2/ g 粒度大小： 1.5-25m

24、 粒度分布宽化系数： 0.4-1.4 三元正极材 料 公司通过应用湿法结晶共沉淀的一次颗粒调控、 二 次颗粒调控、 晶体结构调控、 材料表面调控等技术， 有效提高了三元前驱体的离子传输通道， 提升了三 元正极材循环性能、倍率性能和结构稳定性等。 长远锂科（长远锂科（688779.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 产品类别产品类别 示例图（示例图（SEM 电镜形貌）电镜形貌） 主要技术指标主要技术指标 终端终端用途用途 备注备注 NCA 前驱体 振实密度： 1.2-2.2g/ cm 比表面积： 6-50 cm2/ g 粒度： 3.0-

25、25m 粒度分布宽化系数： 0.6-1.4 NCA 正极 材料 公司通过独特的湿法结晶共沉淀技术解决了 NCA 前驱体材料中铝元素均匀共沉淀难题。2013 年， NCA 前驱体成功导入日本松下，并进行批量生产 及出口销售，是国内最早实现批量、稳定生产的厂 家。 钴酸锂正极材料 3C 类小型 消费电池 钴酸锂正极材料具有振实密度大、充放电稳定、工 作电压高的优势， 用于电池正极可以有效降低电池 内阻提高导电性能 球形氢氧化镍 压实密度： 2.7-3.0g/ cm 克比容量： 240-270 mAh/g 移动电源 动力电源 储能 球镍，即球形氢氧化镍，是锌镍、镍氢电池的常用 正极材料，用球镍制造的

26、各种锌镍、镍氢电池具有 体积小、放电能力强、环境友好等特点。 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 营业收入与净利润：营业收入与净利润： 2020 年， 公司实现营收 20.11 亿元， 实现归母净利润 1.10 亿元， 分别同比下跌 27%和 47%。业绩下滑的主要原因是受疫情影响，公司 2020 年正极材料产 销量同比降低，产能利用率下降导致成本上升。2021 年前三季度，公司实现营收 45.36 亿元，同比增长 323%，实现归母净利润 4.87 亿元，同比增长 1312%。收入大幅增长主 要得益于 2021 年公司正极材料产销量大幅增长，加上原材料价格提升，公司产品售价同 比提高。

27、 利润同比大增一方面得益于公司产销量增长， 另一方面由于公司产能利用率上升， 单位成本下降，产品毛利增长。 图 3：2017-2021 年前三季度长远锂科营业收入及增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：2017-2021 年前三季度长远锂科归母净利润及增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 营收及毛利占比：营收及毛利占比：三元正极材料为公司的核心业务，2017-2020 年占营收比重分别为 44.58%、66.02%、86.16%和 84.94%，总体呈现上升态势；2017 年以来公司将主要资源 优先发展三元正极材料业务，将部分钴酸锂正极材料生产线改造成三元正极材料生产实现 16

28、.86 26.39 27.66 20.11 45.36 57% 5% -27% 323% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2002021Q1-3 营业收入（亿元）YoY 1.791.81 2.06 1.1 4.87 1% 14% -47% 1312% -50% 150% 350% 550% 750% 950% 1150% 1350% 1550% 0 1 2 3 4 5 6 2002021Q1-3 归母净利润（亿元）YoY 长远锂科（长远锂

29、科（688779.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 增产，因此三元正极材料营收占比快速增加，钴酸锂等其他业务营收占比逐年降低。由于 公司三元正极材料产能逐步扩大，对三元前驱体的需求量逐年增加，公司逐步减少了三元 前驱体的对外销售，前驱体营收占比逐年下降，2017-2019 年收入占比分别为 28.01%、 23.17%和 7.37%， 2020 年第二季度后公司不再对外销售前驱体。 2020 年公司三元正极材 料产能利用率降至 52.33%，钴酸锂正极材料和球镍受影响相对较小，钴酸锂正极材料和 球镍的营收占比分别增加至 8.85%和

30、 6.21%。目前，三元正极材料业务仍是公司毛利主要 来源，2020 年毛利占比为 88.15%。 图 7：长远锂科 2017-2020 年主营业务营收占比 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 8：长远锂科 2020 年主营业务毛利占比 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 利润率及利润率及费用率情况：费用率情况： 2017-2020 年， 公司销售毛利率分别为 19.97%、 15.87%、 17.18% 和 14.47%。2020 年受疫情影响，利润率水平出现下降。2021 年前三季度，公司毛利率 水平恢复至 18.31%，盈利能力显著提升。2017-2020 年，公司主营业

31、务三元正极材料的 毛利率分别为 19.69%、16.25%、18.41%和 14.78%。公司 2017-2020 年整体费用率为 7.77%、7.97%、9.13%及 9.60%，呈现逐年增加趋势。2021 年以来，随着公司营收规模 扩大，公司费用率水平显著下降，前三季度整体费用率降至 6.07%，其中管理费用降幅显 著。公司在经营规模扩大的同时，费用率管控较好。 图 5：长远锂科 2017-2020 年主营业务毛利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：长远锂科 2017-2021 年费用率 资料来源：Wind，中信证券研究部 44.6% 66.0% 86.2%84.9% 0% 2

32、0% 40% 60% 80% 100% 20020 三元正极材料三元前驱体钴酸锂正极材料 球镍其他 88.15% 5.47%6.38% 三元正极材料钴酸锂球镍 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20020 三元正极材料三元前驱体 钴酸锂正极材料球镍 整体 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 200202021Q3 销售费用管理费用研发费用 财务费用整体费用率 长远锂科（长远锂科（688779.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5

33、 资产负债率与经营活动现金流资产负债率与经营活动现金流：2018 年以来，随着公司产销规模的扩张和多轮融资 完成，公司资产负债率大幅下降，2020 年上市前资产负债率为 32.0%，2021 年公司上市 募资补充流动资金后，资产负债率进一步降至 23.4%。2021 年第三季度末，公司经营活 动现金流净额为-4.68 亿元，主要系公司原材料采购支出增加以及公司将回款的银行承兑 汇票用于垫付募投项目支出所致。2021 年 10 月，公司发布公告使用募集资金置换预先投 入募投项目的自筹资金，经营活动现金流有望改善。 图 7：长远锂科资产负债率 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 8：长远锂科经

34、营活动现金流净额 资料来源：Wind，中信证券研究部 行业分析：行业分析：三元正极材料三元正极材料发展具备长期发展具备长期高高确定性确定性 新能源汽车产业进入稳定快速发展阶段新能源汽车产业进入稳定快速发展阶段 新能源汽车产业将保持长周期景气。新能源汽车产业将保持长周期景气。根据彭博新能源财经（BloombergNEF）发布的 2021 年电动车展望数据，到 2025 年，全球新能源乘用车销量将超过 2500 万辆（含 插电和混动，下同） ，占全球乘用车销量比例超过 28%，到 2030 年全球新能源乘用车年 销量有望突破 5000 万辆，占比超过 50%，2040 年有望突破 8000 万辆，

35、占比超过 80%。 新能源汽车产业经过多年发展已进入稳定快速增长阶段。 图 9：全球新能源汽车销量展望（单位：百万辆） 资料来源：BloombergNEF（含预测），中信证券研究部 61.6% 23.2% 21.2% 32.0% 23.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 200202021Q3 0.07 1.45 0.56 0.45 -4.68 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 200202021Q3 经营活动现金流净额（亿元） 0 20 40 60 80 100 200222024202

36、62028203020322034203620382040 纯电动插电燃料电池混动燃油车 长远锂科（长远锂科（688779.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 2021 年中国新能源汽车销量大幅增长年中国新能源汽车销量大幅增长，渗透率逼近，渗透率逼近 20%。2021 年 1-10 月，中国新 能源汽车累计销量为 252.6 万辆，同比增长 188.8%。2021 年以来，中国市场新能源汽车 月销量持续突破历史高位，显示出下游消费的旺盛增长。2021 年 5 月，中国市场新能源 汽车渗透率首次突破 10%，2021 年第三季度以来，渗

37、透率进一步攀升，8 月、9 月、10 月渗透率分别为 17.8%、17.3%和 16.4%，已接近 20%的水平。 图 10：2018-2021 年中国新能源汽车销量（单位：万辆） 资料来源：中汽协，中信证券研究部 图 11：2021 年下半年以来国内新能源汽车渗透率逼近 20% 资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，中信证券研究部 全球动力电池需求量将保持快速增长。全球动力电池需求量将保持快速增长。新能源汽车市场的蓬勃发展将对动力电池需求 量产生直接拉动。根据咨询机构 SNE Research 数据，2020 年全球动力电池装机量为 137GWh，受疫情影响增速下滑至 17%。2021 年

38、全球动力电池装机量重回高增长态势， 我们预计 2021 年全球动力电池装机量将达到 289GWh，同比增长 111%。预计到 2025 年 全球动力电池需求量将增长至 1380GWh，2021-2025 年 CAGR 为 59%。 图 12：全球动力电池装机量预测 资料来源：SNE Research，中信证券研究部预测 储能电池的需求增长不容忽视。储能电池的需求增长不容忽视。目前，储能应用场景主要为电网储能、通信储能和家 庭储能。随着风电、光伏等新能源发电在能源结构中占比不断提升，高效储能技术的应用 将越来越迫切。5G 时代来临，助推通信储能需求爆发。电网储能和通信储能下游需求的 增速加快助推

39、高端储能锂电正极材料的需求量逐年增长。储能锂电市场是近年来新兴的锂 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 20021 0% 4% 8% 12% 16% 20% 20021 新能源汽车渗透率 59 100117 137 289 514 679 991 1380 1834 2385 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 200202021E 2022E 20

40、23E 2024E 2025E 2026E 2027E 全球动力电池装机量（GWh）YoY 长远锂科（长远锂科（688779.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 电终端市场， 2020年全球锂电储能装机量约为28GWh， 预计到2025年将增长至132GWh， 2021-2025 年 CAGR 为 36.1%，同样将拉动锂电正极材料的需求增长。 图 13：全球储能电池需求量预测（单位：GWh） 资料来源：SNE Research，中信证券研究部预测 三元材料将三元材料将继续继续作为车用正极材料的首选作为车用正极材料的首选 三元正极材料

41、三元正极材料具有高能量密度的突出优势具有高能量密度的突出优势。正极材料一般可分为钴酸锂、锰酸锂、磷 酸铁锂、三元正极材料（也称多元正极材料）等技术路线。其中三元正极材料（包括镍钴 锰酸锂和镍钴铝酸锂） 能够结合 LiCoO2的良好加工性能、 LiNiO2的高比容量以及 LiMnO2 的高安全性和低成本的优势，具有放电容量大、循环性能好、热稳定性好、结构稳定等优 势，是目前最有前景的车用动力电池正极材料。 表 4：不同种类正极材料性能与优缺点对比 项目项目 钴酸锂钴酸锂 （LCO） 锰酸锂锰酸锂 （LMO） 磷酸铁锂磷酸铁锂 （LFP） 三元材料三元材料 镍钴锰酸锂镍钴锰酸锂 （NCM） 镍钴铝

42、酸锂镍钴铝酸锂 （NCA） 比容量（mAh/g） 140-150 100-120 130-140 150-220 210-220 循环寿命（次） 500 500 2,000 1,000 500 工作电压（V） 3.7 3.8 3.2 3.65 3.65 振实密度（g/cm3） 4.0-4.2 3.1-3.3 2.0-2.4 3.6-3.8 3.6-3.8 安全性 差 良好 优秀 较好 差 成本 高 低 低 中 中 优点 振实密度大 充放电稳定 工作电压高 锰资源丰富 成本低廉 安全性能好 成本低、高循环 次数、安全性 好、环境友好 电化学性能好 循环性能好 能量密度高 能量密度高 低温性能好

43、缺点 钴价格昂贵 循环性能差 安全性能差 能量密度低 循环性能差 能量密度低 低温性能差 振实密度低 成本高 循环性能差 生产难度高 主要应用领域 电子产品 专用车 商用车、低速乘 用车、储能 乘用车 乘用车 资料来源： 动力型锂离子电池富锂三元正极材料研究进展 （孙艳霞） ，中信证券研究部 2021 年年下半年下半年以来，以来，磷酸铁锂电池装机量反超三元。磷酸铁锂电池装机量反超三元。根据中国汽车动力电池产业创 新联盟发布数据，2018-2020 年三元电池在动力电池领域装机量分别为 30.7GWh、 5 10 19 28 41 56 77 101 132 169 212 0% 20% 40%

44、 60% 80% 100% 120% 0 50 100 150 200 250 200202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 中国储能电池海外储能电池YoY 长远锂科（长远锂科（688779.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 38.4GWh、38.9GWh，占比分别为 53.9%、61.5%、61.1%。2021 年 1-10 月，三元电池 在动力电池领域装机量为 54.05GWh，占比为 50.3%，较 2020 年出现明显下降。2021 年 下半年以来，磷酸铁

45、锂月度装机量持续高于三元，2021 年 10 月磷酸铁锂电池的装机占比 达到 54.7%。三元材料受原材料价格上涨影响，成本大幅抬升，竞争优势弱化。磷酸铁锂 电池的性价比优势突出，且“刀片电池” 、 “CTP”等电池制造技术的出现弥补了能量密度 领域的劣势，未来有望与三元电池技术路线保持长期共存的局面。 图 14：2016-2021 年不同类型电池装机量占比（单位：GWh） 资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，中信证券研究部 注： 2021 年数据为 1-10 月数据 图 15：2021 年以来中国不同类型动力电池装机量占比 资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，中信证券研究部 高镍三元

46、正极材料占比逐渐提升，成为行业技术发展最重要的技术方向。高镍三元正极材料占比逐渐提升，成为行业技术发展最重要的技术方向。三元正极材 料中镍、钴、锰三种元素的不同配比能够令三元正极材料产生不同的性能，满足多样化的 应用需求。目前主流的 NCM 型号包括 333 型、523 型、622 型和 811 型，随着镍含量递 增，电池能量密度提升，被认为是解决电动车“里程焦虑”的主要解决方案。根据鑫椤资 讯统计数据，2020 年中国三元正极材料出货量中高镍产品占比达到 23%（含 NCM811 和 NCA） ，较 2019 年提升 10 个百分点。随着高镍三元正极材料制造技术的不断成熟以及下 游电池企业的

47、导入速度加快，高镍产品的市占率有望持续提升。 图 16：不同类型三元正极材料理论克容量对比（mAh/g） 资料来源：鑫椤资讯，中信证券研究部 图 17：2020 年中国不同类型三元正极材料市场占比 资料来源：鑫椤资讯，中信证券研究部 高镍化趋势和原材料降本将使得三元材料具备长期竞争力。高镍化趋势和原材料降本将使得三元材料具备长期竞争力。三元正极材料发展的主要 22.9% 44.6% 53.9% 61.5% 61.1% 50.3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 20 40 60 80 100 120 2001920202021 三元磷酸铁

48、锂锰酸锂 其他三元占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 三元磷酸铁锂锰酸锂其他 160 170 180 220 0 50 100 150 200 250 333523622811 53% 20% 22% 1%4% 5系6系8系NCA3系 长远锂科（长远锂科（688779.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 症结在于成本较高，镍钴资源高度依赖海外。随着高镍材料的占比逐渐提升，高成本的钴 金属占比下降，以及海外红土镍矿开发

49、带来的低成本镍供应，三元材料成本偏高的问题将 得到显著改善。同时随着动力电池回收行业日渐成熟，三元材料中镍钴元素的回收将使得 材料在全生命周期内的成本显著降低。未来三元材料与磷酸铁锂材料的成本差异有望逐渐 收窄，三元材料在车用正极材料领域具备长期竞争力。 图 18：三元电池与磷酸铁锂电池 PACK 价格预测（单位：元/kWh） 资料来源：高工锂电（含预测），中信证券研究部 三元正极材料出货量预计保持稳定快速增长。三元正极材料出货量预计保持稳定快速增长。根据高工锂电数据，2020 年全球三元 正极材料出货量为 42 万吨， 同比增长 22.4%， 预计到 2025 年全球三元正极材料出货量将 超

50、过 150 万吨，2020-2025 年 CAGR 为 28.9%。新能源汽车产业的高速发展以及三元动 力电池的主流地位保障三元正极材料出货量的稳定快速增长。 图 19：全球三元正极材料及三元前驱体出货量统计及预测（单位：万吨） 资料来源：高工锂电（含预测），中信证券研究部 中国三元正极材料出货量持续增长， 高镍材料占比加速提升。中国三元正极材料出货量持续增长， 高镍材料占比加速提升。 根据高工锂电数据， 2020 年我国三元正极材料出货量为 23.6 万吨，同比增长 23%，其中高镍材料（镍含量 80%及 以上） 为 5.5 万吨， 占比为 23%。 预计到 2025 年， 我国三元正极材料