1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 玻璃金属玻璃金属一体化平台龙头， 垂直整合打开十年一体化平台龙头， 垂直整合打开十年 增长空间增长空间 蓝思科技（300433.SZ）投资价值分析报告2021.12.2 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司是消费电子公司是消费电子和和智能汽车智能汽车结构件结构件龙头，龙头，业务业务从手机扩展到从手机扩展到 AIoT、AR/VR， 智能汽车智能汽车组件、组件、光伏玻璃等。此外，横向来看，公司光伏玻璃等。此外，横向来看，公司产品产品横跨玻璃、金属、蓝横跨玻璃、金属、蓝 宝石、陶瓷、塑胶等新材料；纵向来看，公司整机组装业务成熟落地。我们看

2、宝石、陶瓷、塑胶等新材料；纵向来看，公司整机组装业务成熟落地。我们看 好公司长期发展，首次覆盖好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。给予“买入”评级。 公司概况：玻璃龙头起家，垂直整合深化。公司概况：玻璃龙头起家，垂直整合深化。公司 2003 年创立，以玻璃盖板业务 起家；2015 年上市，随后业务拓展至自动化设备研发、消费电子金属结构件生 产、陶瓷和蓝宝石等新材料研发与生产、模组生产等；2015 年开始布局和拓展 汽车领域业务，成为特斯拉全球核心一级供应商；2019 年开始布局组装业务； 2021 年公告布局光伏玻璃业务。公司 2020 年营业收入 369.39 亿元（同比 +22.0

3、8%），归母净利润 48.96 亿元（同比+98.32%）；2021Q1-Q3 营业收入 339.26 亿元（同比+30.07%），归母净利润 32.97 亿元（同比-3.94%），主要 受缺芯、缺电、疫情等因素影响，我们认为短期因素不改长期向好趋势。 成长逻辑成长逻辑 1：玻璃盖板龙头，：玻璃盖板龙头，业务业务从手机到从手机到 AIoT、智能汽车智能汽车组件、组件、光伏玻璃。光伏玻璃。 公司在玻璃盖板市场深耕多年，不断推进新品开发，玻璃盖板制造技术竞争力 强，市场份额占主导地位。1）手机端）手机端，量的维度，5G 通信及无线充电应用推 动手机背板去金属化，前后双面玻璃提升用量；价的维度，大客

4、户玻璃盖板设 计方案持续创新，带动均价齐升， 安卓端 2.5D/3D/3.5D 为研发热点， 制造难度、 单价持续提升。2）AloT 端端，平板、PC、手表、VR/AR 眼镜、有屏智能音箱等 多种智能终端产品均对防护玻璃存在刚性需求，公司作为传统消费电子防护玻 璃供应龙头， 已在这些产品的玻璃盖板供应上占据主导地位。3） 智能汽车智能汽车组件组件， 智能化、轻量化提升汽车玻璃需求，公司持续推进汽车中控屏、B 柱等项目，同 时布局大尺寸新型汽车玻璃（如天幕、侧窗、挡风等），已成为特斯拉全球核 心一级供应商，后陆续实现对蔚来、理想、奔驰、宝马、保时捷等汽车行业知 名客户的销售。4）光伏玻璃端，）光

5、伏玻璃端，公司设立全资子公司蓝思新能源，主营光伏玻 璃产品、光伏设备及元器件、光伏发电项目等，光伏玻璃对强度、透光性、轻 量化有较高要求，公司组建团队积极布局上游资源和原料生产，在后道工艺上 储备深厚，将消费电子玻璃技术和资源降维应用在光伏玻璃领域，具有明显的 技术和加工优势。 成长逻辑成长逻辑 2：产品：产品横向横向扩张，覆盖多种结构件材料。扩张，覆盖多种结构件材料。1）金属：）金属：公司 2020 年 8 月以 93 亿元人民币收购可胜泰州、可利泰州 100%股权，进军金属机壳业务， 已成功切入 A 客户 2021、2022 年多款新机中框（连带实现中框与后盖的组装 业务），以及智能手表、

6、AR/VR 类产品的金属业务，金属市场份额稳步提升。 同时，已切入终端客户平板、笔记本、台式电脑、汽车中控等产品的金属业务， 有望打开金属的进一步成长空间；2）蓝宝石：）蓝宝石：公司已打通从蓝宝石长晶设备开 发、规模化长晶生产、晶体材料深加工到各种规格应用产品批量制造的全产业 链，蓝宝石产品已广泛用于智能手机镜头防护晶片、指纹识别模组及可穿戴设 备外观防护等；3）陶瓷：）陶瓷：公司具备成熟的精密陶瓷粉体原材料及胚料制造、烧 结、后段加工能力，目前已实现量产，用于消费电子外壳、按键、保护片的陶 瓷组件，并为终端客户持续稳定供货，未来伴随陶瓷加工工艺的提升及生产成 本的降低，有望迎来新一轮的业绩增

7、长。 成长逻辑成长逻辑 3：纵向产业链深挖，覆盖智能制造及整机组装。：纵向产业链深挖，覆盖智能制造及整机组装。1）下游延伸：）下游延伸：公司 于 2021 年 2 月 8 日发布关于子公司投资建设智能终端设备智造一期项目的公 蓝思科技蓝思科技 300433 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 20.99元 目标价 33.00元 总股本 4,973百万股 流通股本 4,960百万股 总市值 1,044亿元 近三月日均成交额 807百万元 52周最高/最低价 40.51/19.33元 近1月绝对涨幅 -1.32% 近6月绝对涨幅 -27.12% 近12月绝对涨幅 -34.97% 蓝思科技（

8、蓝思科技（300433.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.2 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 告，初步预计总投资 30 亿元，全部建成达产后初步预计实现年加工组装智能终 端产品 1 亿台。 2021Q1 起， 蓝思科技湘潭园区为小米公司提供智能手机整机组 装服务，未来有望进一步切入 A 客户整机组装业务。同时，公司还与智能穿戴、 平板电脑、汽车电子、医疗设备等领域客户达成了较强的智能终端组装合作意 向，有望打开长期成长空间。2）上游布局：）上游布局：公司在智能制造方面已达到消费电 子产品制造业的领先水平，子公司蓝思智能对集团内部配套自主研发生产的高 精度、高性价

9、比、高通用性工业机器人和高端智能制造装备，此外公司自主研 发“蓝思云”工业互联网平台，将生产制造与工业互联网、大数据、云计算、 人工智能等新技术进行深度融合，用工和整体制造成本不断优化。公司定增资 金中约 21 亿元投向“工业互联网产业应用项目”，对传统生产线进行智能化改 造，有望进一步提升公司竞争优势。 风险因素：风险因素：下游产品销量不及预期；大客户关键产品创新不及预期；公司产能 扩张不及预期。 盈利预测及估值：盈利预测及估值：公司是玻璃盖板龙头，业务从手机扩展到 AIoT、汽车电子、 光伏玻璃等。此外，横向来看，公司拓展金属、蓝宝石、陶瓷等新材料；纵向 来看，公司整机组装业务初步落地，我

10、们看好公司长期发展。我们预测公司 2021/22/23 年净利润分别为 54.80/74.91/ 94.58 亿元，对应 EPS 预测分别为 1.10/1.51/1.90 元，参考可比公司估值水平，给予公司 2021 年 30 倍 PE，对应 目标价 33 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 30,258 36,939 49,540 67,480 83,826 营业收入增长率 YoY 9.2% 22.1% 34.1% 36.2% 24.2% 净利润(百万元) 2,469 4,896 5,480 7,4

11、91 9,458 净利润增长率 YoY 287.6% 98.3% 11.9% 36.7% 26.3% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.50 0.98 1.10 1.51 1.90 毛利率 25.2% 29.4% 25.2% 24.1% 24.2% 净资产收益率 ROE 11.0% 11.6% 11.9% 14.4% 16.2% 每股净资产（元） 4.50 8.48 9.27 10.43 11.77 PE 42.0 21.4 19.1 13.9 11.0 PB 4.7 2.5 2.3 2.0 1.8 PS 3.5 2.8 2.1 1.5 1.2 EV/EBITDA 20.0 13.3 12.

12、0 9.5 7.8 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 11 月 30 日收盘价 mWiXbWkWcXcXyQxPvNvNbRcM8OnPqQnPnMfQoPpNiNmMmP9PqQwOxNtPsPwMsPnN 蓝思科技（蓝思科技（300433.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概况：玻璃金属一体化平台龙头，垂直整合打开十年增长空间公司概况：玻璃金属一体化平台龙头，垂直整合打开十年增长空间. 1 历史沿革：玻璃龙头起家，垂直整合+平台扩张 . 1 股权架构：实控人维持控制权，股权架构稳定. 2

13、 财务分析：主业稳健增长，新一轮成长周期开启 . 2 核心逻辑：结构件主业龙头稳固，横向拓展多种材料，纵向实现组装协同 . 11 成长逻辑成长逻辑 1：玻璃盖板龙头，从手机到：玻璃盖板龙头，从手机到 AIoT、AR/VR，智能汽车组件、光伏玻璃，智能汽车组件、光伏玻璃 . 11 手机端：双面玻璃化提升用量，外观创新抬升均价 . 13 AloT：覆盖多种智能终端，公司玻璃龙头地位稳固 . 17 智能汽车组件：智能化、电子化、轻量化对玻璃等材料要求提高，公司具备客户、技术、 加工和产能优势 . 18 光伏玻璃：公司布局前端原料生产，叠加后道加工技术储备充足，打开长期成长空间 . 20 成长逻辑成长

14、逻辑 2：横向产品扩张，覆盖多种结构件材料：横向产品扩张，覆盖多种结构件材料 . 23 手机金属：收购可成资产，大客户手机铝合金中框份额提升，不锈钢 2022 有望进入 . 24 手表金属：2022 年量产大客户手表铝合金中框产品，金属产品品类成功扩张 . 26 蓝宝石：应用于手机摄像头盖板、指纹模组、手表盖板背板等，公司掌握核心长晶技术和 全球主要产能，未来有望实现高端盖板增长空间 . 28 陶瓷：应用于手机后背板、手表外壳+表背等，公司具备成熟工艺技术 . 30 成长逻辑成长逻辑 3：纵向产业链深挖，覆盖智能制造及整机组装：纵向产业链深挖，覆盖智能制造及整机组装 . 32 风险因素风险因素

15、 . 35 盈利预测及估值盈利预测及估值. 35 蓝思科技（蓝思科技（300433.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：蓝思科技发展历史沿革 . 2 图 2：蓝思科技股权结构（截止 2021 年 8 月） . 2 图 3：蓝思科技历年营收及归母净利润情况 . 3 图 4：全球智能手机及苹果手机销量情况 . 3 图 5：iPhone 机壳及中框升级历史 . 3 图 6：蓝思科技扣非归母净利润 . 4 图 7：蓝思科技非经常性损益细分 . 4 图 8：蓝思科技主要业务及下游客户（2021H1 数据） . 5 图 9：

16、蓝思科技各业务板块历年营收情况 . 5 图 10：蓝思科技各业务板块历年营收占比情况 . 5 图 11：蓝思科技前 5 大客户情况 . 6 图 12：蓝思科技各业务板块历年毛利 . 6 图 13：蓝思科技各业务板块历年毛利率 . 7 图 14：蓝思科技历年来四项费用支出情况 . 7 图 15：蓝思科技历年来四项费用率情况 . 8 图 16：蓝思科技资本开支规模. 8 图 17：蓝思科技固定资产规模. 8 图 18：2020 年同行业固定资产规模比较 . 9 图 19：2020 年同行业折旧摊销规模比较 . 9 图 20：蓝思科技历年研发投入情况 . 10 图 21：蓝思科技历年研发人员情况 .

17、 10 图 22：蓝思科技历年获得专利情况 . 10 图 23：蓝思科技成长核心逻辑. 11 图 24：玻璃盖板产业链 . 12 图 25：2018-2019 年国内主要玻璃盖板供应商出货量对比 . 13 图 26：蓝思科技玻璃主业核心成长逻辑 . 13 图 27：5G 终端 PCB 要求与金属保持 1.5mm 净空 . 14 图 28：无线充电要求非金属机壳 . 14 图 29：全球智能手机背板材料渗透率 . 15 图 30：iPhone 11 摄像头一体化凸台玻璃后盖 . 15 图 31：iPhone 12 超瓷晶面板 . 15 图 32：2D/2.5D/3D/3.5D 玻璃截面图对比 .

18、 16 图 33：2D/2.5D/3D 玻璃价格对比 . 16 图 34：2D/2.5D 与 3D 玻璃制造工艺对比 . 16 图 34：A 客户平板电脑销量预测 . 18 图 35：全球智能手表销量预测. 18 图 36：全球 VR/AR 出货量预测. 18 图 37：特斯拉中控屏采用玻璃盖板 . 19 图 38：汽车天幕对玻璃的透光性、强度要求较高 . 20 图 39：2019-2025 年光伏地面电站不同等效利用小时数 . 21 图 40：2021-2025 年我国光伏新增装机量预测 . 21 图 41：光伏组件示意图（双玻） . 22 蓝思科技（蓝思科技（300433.SZ）投资价值分

19、析报告投资价值分析报告2021.12.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 42：BIPV（光伏建筑一体化）示意图 . 22 图 43：玻璃化学强化设备及流程示意图 . 23 图 44：蓝思科技新材料业务核心成长逻辑 . 24 图 45：2021 大客户手机不锈钢中框份额 . 26 图 46：2022 大客户手机不锈钢中框份额预测 . 26 图 47：2021 大客户手机铝合金中框份额 . 26 图 48：2022 大客户手机铝合金中框份额预测 . 26 图 49：公司大客户智能手表出货量预测 . 28 图 50：公司大客户智能手表组装市场规模测算 . 28 图 51：蓝思科技蓝宝石长晶车

20、间 . 30 图 52：蓝思科技蓝宝石产品 . 30 图 53：iPhone 12 蓝宝石玻璃镜头表面 . 30 图 54：Apple Watch S3 采用蓝宝石视窗 . 30 图 55：精密陶瓷制造工序 . 31 图 56：小米 6 陶瓷尊享版采用四曲面陶瓷 . 32 图 57：Apple Watch 采用陶瓷+蓝宝石表背 . 32 图 55：蓝思科技消费电子业务布局覆盖结构件、模组、整机组装 . 33 图 58：公司大客户智能手表出货量预测 . 33 图 59：公司大客户智能手表组装市场规模测算 . 33 图 60：“蓝思云”智能控制中心 . 35 表格目录表格目录 表 1：蓝思科技募集

21、资金投向 . 9 表 2：蓝思科技研发补助情况 . 10 表 3：蓝思科技玻璃盖板制造核心技术 . 12 表 4：不同手机背板材料性能比较 . 14 表 5：热门安卓品牌盖板材质演变 . 17 表 6：可胜泰州财务指标 . 24 表 7：可利泰州财务指标 . 24 表 8：公司大客户近期发布智能手机金属中框材质 . 25 表 9：公司大客户智能手表历代产品传感器及功能升级迭代情况 . 27 表 10：玻璃、陶瓷与蓝宝石性能对比 . 29 表 11：蓝宝石与大猩猩玻璃性能对比 . 29 表 12：安卓端智能手表主要材质 . 29 表 13：近年采用陶瓷后背板智能手机品牌系列 . 31 表 14：

22、Apple Watch 中陶瓷与蓝宝石应用广泛 . 32 表 15：关于蓝思科技子公司投资建设智能终端设备智造一期项目的公告 . 34 表 16：手机供应链垂直一体化代表性公司 . 34 表 17：可比公司估值情况 . 35 表 18：蓝思科技盈利预测 . 36 蓝思科技（蓝思科技（300433.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况：公司概况：玻璃金属一体化平台龙头，垂直整合打开玻璃金属一体化平台龙头，垂直整合打开 十年增长空间十年增长空间 历史沿革：玻璃龙头起家，垂直整合历史沿革：玻璃龙头起家，垂直整合+平台扩张平台扩张 蓝

23、思科技是全球蓝思科技是全球消费电子消费电子及及智能汽车智能汽车行业结构行业结构与功能组与功能组件件 ODM 龙头企业龙头企业。公司的发 展经历了以下几个主要阶段： 1）视窗防护玻璃主业，1993 年由周群飞和郑俊龙共同创立恒生玻璃表面厂，深耕手 表玻璃。1997 年成立恒生光学玻璃厂，2001 年公司研发生产全球第一款手机玻璃，成为 全球首家将玻璃应用到手机终端的企业，2003 年 9 月深圳蓝思成立，专注于视窗防护玻 璃的研发、 生产和销售， 2004 年率先应用于摩托罗拉 V3 手机， 独家供应玻璃盖板； 2006 年 4 月蓝思旺科技（深圳）有限公司、蓝思科技（湖南）有限公司成立，推出能

24、够满足触 摸屏要求的玻璃面板，成为苹果的玻璃盖板首家供应商；2009 年，蓝思湖南园区投产， 2011 年 1 月成立长沙蓝思， 2016 成立东莞蓝思， 产能进一步拓展， 同年蓝思科技 （越南） 有限公司成立，进一步服务全球市场； 2）拓展陶瓷、蓝宝石等新材料，2012 年 6 月，公司与华联陶瓷共同投资设立了蓝思 华联，作为陶瓷产品生产基地；2017 年 12 月，公司与国瓷材料成立合资公司蓝思国瓷， 打通了从原材料到成品的全产业链，从事智能穿戴设备的特种精密陶瓷材料应用；2012 年 7 月，蓝思湘潭成立，自主生产人工蓝宝石，并开始蓝宝石类产品的研发与生产，2020 年成立宁夏鑫晶盛电子

25、材料，进一步提升蓝宝石产能规模； 3）拓展金属件业务，2017 年 2 月，成立蓝思精密，主要从事消费电子金属结构件研 发、生产和销售；2020 年 8 月，公司以现金约 93 亿元人民币收购可胜泰州和可利泰州并 于 2021 年成立蓝思精密（泰州）有限公司，切入金属机壳中高端市场； 4）拓展组装业务，2019 年公司开始布局智能终端组装业务，2021 年湘潭新园区投 产，成为小米中高端手机的核心组装供应商； 5）拓展汽车电子业务，2015 年开始布局和拓展智能汽车业务，陆续实现对特斯拉、 奔驰、宝马、保时捷、蔚来、理想等超过 20 家汽车行业知名客户的销售，从事汽车仪表 盘、中控屏、B 柱项

26、目、车身外观玻璃等，并成为特斯拉全球核心一级供应商； 6）光伏玻璃业务，2021 年 10 月，成立蓝思新能源，从事光伏玻璃、光伏电站、光 伏玻璃原料的研发与生产； 7）其他业务，2010 年开始生产设备的自动化改造，2016 年 7 月，成立蓝思智能机 器人，2019 年 3 月，成立蓝思系统集成，实现了智能制造设备全产线的高度自主研发、 设计和量产。2017 年 3 月，成立蓝思智控，从事触控传感器项目。2018 年 10 月，成立 蓝思新材料，前十大主要辅料辅具的内部高比例自供与配套。 蓝思科技（蓝思科技（300433.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.2 请务必阅读

27、正文之后的免责条款部分 2 图 1：蓝思科技发展历史沿革 资料来源：公司官网，中信证券研究部 股权架构：股权架构：实控人维持控制权实控人维持控制权，股权架构稳定，股权架构稳定 公司股权结构较为集中，董事长周群飞女士为实际控制人。公司股权结构较为集中，董事长周群飞女士为实际控制人。截至 2021 年 8 月，蓝思 科技创始人兼董事长周群飞女士及其丈夫郑俊龙先生通过蓝思科技（香港）有限公司、长 沙群欣投资咨询有限公司间接持有上市公司 62.18%的股权。 图 2：蓝思科技股权结构（截止 2021 年 8 月） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 财务分析：主业稳健增长，新一轮成长周期开启财务分析：

28、主业稳健增长，新一轮成长周期开启 收入及利润： 经历两阶段成长， 当前第三轮成长开启。收入及利润： 经历两阶段成长， 当前第三轮成长开启。 2011-2020 年， 公司营收从 60.30 亿元增至 369.39 亿元，CAGR 22.3%，归母净利润从 12.36 亿元增至 48.96 亿元，CAGR 16.5%；2021Q1-Q3 营业收入 339.26 亿元（同比+30.07%） ，归母净利润 32.97 亿元（同 比-3.94%） ，主要受缺芯、缺电、疫情等因素影响，公司长期向好趋势仍然持续。公司历 年营收及净利润情况可以划分为三个阶段：1）第一阶段，跟随下游手机销量增长：）第一阶段，

29、跟随下游手机销量增长： 2011-2015 年，全球智能手机销量快速增长，公司收入也维持较高速增长；2）第二阶段，）第二阶段， 手机销量进入存量时代，但玻璃用量提升、手机销量进入存量时代，但玻璃用量提升、ASP 上行：上行：2016 年整体手机销量进入存量时 蓝思科技（蓝思科技（300433.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 代，公司收入利润增长略有停滞，2017 年 A 客户后盖板从金属变成玻璃，玻璃盖板的用 量翻倍，公司收入明显提升；2019 年、2020 年 A 客户后盖板存在摄像头凸台、超瓷晶等 升级，ASP 上行，此外公司

30、技术研发实力、固定资产壁垒加强，玻璃盖板份额强势提升， 利润明显提升；3）第三阶段，）第三阶段，业务业务从手机从手机扩展扩展到到 AloT、AR/VR，从零组到组装，从零组到组装，再到再到智智 能汽车能汽车组件、组件、 光伏玻璃光伏玻璃， 打开新一轮成长空间：打开新一轮成长空间： 公司在玻璃主业的基础上拓展了金属中框、 手机组装等业务，新业务的放量有望带动业绩迎来新一波快速上涨。 图 3：蓝思科技历年营收及归母净利润情况 资料来源：Wind，公司财报，中信证券研究部 图 4：全球智能手机及苹果手机销量情况（单位：百万部） 资料来源：IDC，中信证券研究部 图 5：iPhone 机壳及中框升级历

31、史 资料来源：苹果官网，中信证券研究部 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 0 50 100 150 200 250 300 350 400 营收（亿元）归母净利润（亿元）营收YoY(%)归母净利润YoY(%) 305 494 727 1019 1301 1438 1469 1465 1404 1371 1291 48 93 136 153 193 232 215 216 209 191 206 0 500 1000 1500 2000 20000192020 全球苹果 第一阶段：跟随下游

32、手机销量增长第一阶段：跟随下游手机销量增长 第二阶段：手机销量进入存量时代，但玻璃用量提升、第二阶段：手机销量进入存量时代，但玻璃用量提升、ASP 上行上行 第三阶段：从手机到第三阶段：从手机到 AloT，从零组到组装，打开新一轮成长空间，从零组到组装，打开新一轮成长空间 蓝思科技（蓝思科技（300433.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 非经常性损益：主要包括政府补助、客户研发补助。非经常性损益：主要包括政府补助、客户研发补助。公司历年非经常性损益一般在 2 亿元到 6 亿元，其中最主要的两部分是政府补助和客户研发补助，其中 20

33、18 年客户研发 补助尤其高， 达到 8.69 亿元， 源于公司为配合各大品牌客户进行新技术、 新材料、 新工艺、 新产品等研发试制，为生产旺季做准备而投入的大量研发费用。 图 6：蓝思科技扣非归母净利润（单位：亿元） 资料来源：Wind，公司财报，中信证券研究部 图 7：蓝思科技非经常性损益细分（单位：亿元） 资料来源：Wind，公司财报，中信证券研究部 收入拆分：收入拆分：中小尺寸中小尺寸玻璃玻璃占营收占营收七七成成左右左右。公司主要业务为中小尺寸防护玻璃，即 7 英寸以下的视窗防护屏，主要用于手机、数码相机、播放器等便携式消费电子产品，2020 年/2021H1 收入占比 66.27%/

34、71.68%；第二大业务为新材料及金属，包括蓝宝石、陶瓷及 金属产品，收入占比 16.63%/12.86%；第三大业务为大尺寸防护玻璃，即 7 英寸以上的视 窗防护屏，主要用于平板电脑、桌上电脑、笔记本电脑、汽车仪表盘等电子产品，收入占 比 15.25%/14.08%，2021H1 大尺寸防护玻璃业务增速较快，占比略超过新材料及金属业 务。公司的客户主要为全球消费电子产品行业的各大知名品牌，包括 A 客户、三星、LG、 小米、华为、荣耀、OPPO、vivo、联想、亚马逊、微软、Meta、佳明等。 -200 -100 0 100 200 300 400 500 600 700 -10 0 10

35、20 30 40 50 60 归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）YoY(%)YoY(%) -10 0 10 20 2000021H1 其他项目其他营业外收支净额 持有(或处置)交易性金融资产和负债产生的公允价值变动损益企业重组费用 单独进行减值测试的应收款项减值准备转回税收返还减免 非流动资产处置损益政府补助 蓝思科技（蓝思科技（300433.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 8：蓝思科技主要业务及下游客户（2021H1 数据） 资料来源：公司年报，Wind

36、，中信证券研究部（Logo 来自各公司官网） 图 9：蓝思科技各业务板块历年营收情况（单位：百万元） 资料来源：Wind，公司财报，中信证券研究部 图 10：蓝思科技各业务板块历年营收占比情况 资料来源：Wind，公司财报，中信证券研究部 0.00 5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00 30,000.00 35,000.00 40,000.00 2000020 2021H1 中小尺寸防护玻璃大尺寸防护玻璃新材料及金属其他业务 0% 10% 20% 30% 40% 50%

37、 60% 70% 80% 90% 100% 20000202021H1 中小尺寸防护玻璃大尺寸防护玻璃新材料及金属其他业务 蓝思科技（蓝思科技（300433.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 公司客户公司客户结构不断优化结构不断优化，A 客户为客户为间接间接最大客户最大客户。公司历年前 5 大客户销售额占比达 70%以上，经我们测算，公司间接第一大客户为 A 客户，其占比在 40%-55%之间，其他 客户如富士康、TPK 等也为 A 客户的供应商。公司其他客户还包括海

38、外三星、LG、微软、 Meta、亚马逊、佳明等，国内 OPPO、vivo、小米、荣耀、华为等。 图 11：蓝思科技前 5 大客户情况（单位：%） 资料来源：Wind，公司财报，中信证券研究部 毛利率：存在一定波动，中小尺寸防护玻璃毛利率较为稳定。毛利率：存在一定波动，中小尺寸防护玻璃毛利率较为稳定。2014 年以前公司毛利 率维持在 30%以上，2014 年跌至最低 22.35%，之后持续回升，2020 年升至 29.44%。 2018 年毛利率下滑，主要是北美大客户产品当年销售低于预期。此后，随着产能利用率 的提升，规模效应开始显现，摊薄了固定成本，毛利率和净利率也逐步提升。2020 年公

39、司整体毛利率为 29.44%，2021H1 为 23.86%，上半年毛利率同比下滑主要由于新产品拓 展、中低端产品份额提升、组装业务持续推进，拆分季度来看，21Q1/Q2 毛利率分别为 21.25%、27.19%，环比有一定恢复。分业务来看，中小尺寸防护玻璃的毛利率基本稳定 在 25%左右，大尺寸防护玻璃毛利率在 15%上下波动，新材料及金属业务毛利率在 25% 左右波动。2021Q3 公司毛利率 25.01%，有所回升，主要源于产品结构优化，生产管理进 一步降本增效。 图 12：蓝思科技各业务板块历年毛利（单位：百万元） 资料来源：Wind，公司财报，中信证券研究部 0.00 10.00 2

40、0.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 2000020 第一名第二名第三名第四名第五名 0.00 2,000.00 4,000.00 6,000.00 8,000.00 10,000.00 12,000.00 2000020 2021H1 中小尺寸防护玻璃大尺寸防护玻璃新材料及金属其他业务 蓝思科技（蓝思科技（300433.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.2 请务必阅读正文之后的免责条款部

41、分 7 图 13：蓝思科技各业务板块历年毛利率（单位：%） 资料来源：Wind，公司财报，中信证券研究部 费用率：近年整体稳中有降费用率：近年整体稳中有降，费用绝对值增长为后续成长奠定坚实基础，费用绝对值增长为后续成长奠定坚实基础。近年公司整 体费用率稳中有降，2020 年/2021Q1-Q3 费用率 13.35%/15.01%；其中研发费用自 2018 年起从管理费用中拆分独立计算，总体在 4%-5%左右，销售费用率由于客户拓展较为稳 定集中而略有降低，总体在 1%-2%左右，财务费用率近年来维持在 2%左右。费用绝对值 近年来随公司收入水平而有提升，就 2021Q1-Q3 而言，销售费用增

42、长主要由于公司积极 进行新领域、新业务、新产品和新客户的开拓；管理费用增长主要为了保障下半年核心产 品的交付，公司从二季度开始提前准备工作，包括生产员工招募、产能优化等；研发费用 增长主要是由于公司提前 2-3 年进行布局和投入，满足消费电子和智能汽车客户的产品创 新。 图 14：蓝思科技历年来四项费用支出情况（单位：百万元） 资料来源：Wind，公司财报，中信证券研究部 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 公司整体中小尺寸防护玻璃大尺寸防护玻璃新材料及金属 8.35% 9.88% 9.67% 13.11% 14.

43、04% 17.87% 15.61% 16.89% 15.15% 13.35% 15.01% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00% 20.00% 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 销售费用管理费用研发费用财务费用整体费用率 蓝思科技（蓝思科技（300433.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 15：蓝思科技历年来四项费用率情况 资料来源：Wind，公司财报，中

44、信证券研究部 公司壁垒公司壁垒 1：大额资本开支构筑规模壁垒。：大额资本开支构筑规模壁垒。结构件行业具备很强的重资产属性，公司 持续投入大量资金用于产线和生产基地建设，资本开支和资产规模大幅增长， 2018/2019/2020/2021H1 资本开支和固定资产规模分别为 90.94/45.21/59.20/25.16 亿元 和 227.30/239.92/310.00/307.91 亿元，与同行业消费电子公司相比，其固定资产/总资产 比例较高， 2020 年达 38.96%。 此外公司近年来进行多次融资， 大规模投入生产基地建设： 公司 2015 年 IPO 融资 15 亿元，2016 年定增

45、融资 32 亿元，2017 年发行可转债融资 48 亿元，2020 年定增融资 150 亿元。公司募集资金投向主要为新产能建设，投向项目包括 中小尺寸和大尺寸的触控功能玻璃面板项目，蓝宝石、3D 曲面玻璃生产项目，消费电子 产品外观防护玻璃及视窗防护玻璃建设项目，智能终端设备智造项目等。 图 16：蓝思科技资本开支规模（单位：亿元） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 17：蓝思科技固定资产规模（单位：亿元） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 1.50%1.62%1.40% 1.17% 1.64% 2.57% 1.74% 2.01% 1.45% 0.99% 1.32% 6.55%6.67

46、% 7.09% 11.26% 11.66% 15.23% 12.34% 7.33% 5.96% 6.26% 8.11% 5.34%5.42% 3.90% 4.59% 0.30% 1.59% 1.17% 0.68%0.74% 0.07% 1.53% 2.21%2.33%2.19% 0.98% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 28.03 22.76 23.75 52.93 33.44 29.22 60.41 90.94 45.21 59.20 25.16 0.00 10.0

47、0 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 35.99 57.80 63.39 94.47 108.49 120.77 169.14 227.30 239.92 310.00 307.91 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.00 蓝思科技（蓝思科技（300433.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 18：2020 年同行业固定资产规模比较（单位：亿元） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 19

48、：2020 年同行业折旧摊销规模比较（单位：亿元） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 表 1：蓝思科技募集资金投向 时间时间 融资方式融资方式 募资总额募资总额 （亿元）（亿元） 募资净额募资净额 (亿元亿元) 项目名称项目名称 募集资金承募集资金承 诺投资总额诺投资总额 (亿元）亿元） 项目达到预定可使用项目达到预定可使用 状态日期状态日期 2015 年 首发 15.49 15.06 中小尺寸触控功能玻璃面板技改项目 7.38 2013-12-31 大尺寸触控功能玻璃面板建设项目 7.68 2015-04-01 2016 年 定向增发 31.68 31.12 蓝宝石生产及智能终端应用项目（

49、变更建设内 容） 20.96 2018-06-01 3D 曲面玻璃生产项目 10.16 2017-06-01 2017 年 可债转 48 47.56 消费电子产品外观防护玻璃建设项目 33.69 2018-08-31 视窗防护玻璃建设项目 13.87 2019-06-30 2020 年 定向增发 150 149.1 长沙(二)园智能穿戴和触控功能面板建设项目 15.15 项目建设期 24 个月 长沙(二)园车载玻璃及大尺寸功能面板建设项 目 45.31 项目建设期 24 个月 长沙(二)园 3D 触控功能面板和生产配套设施 建设项目 63.29 项目建设期 24 个月 工业互联网产业应用项目

50、21.02 项目建设期 36 个月 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 公司壁垒公司壁垒 2：持续研发投入构筑技术壁垒。：持续研发投入构筑技术壁垒。公司研发支出稳步增长，重视新技术、新 材料、新工艺、新产品的持续创新、研发与生产。在金属方面，公司不但对铝合金材料持 续创新，还对不锈钢、钛合金等新材料加强了创新研发。智能汽车客户去年就已经对公司 提出了新的、更高的要求，例如，智能驾驶舱的电子组件垂直一体化，汽车外观玻璃电子 化、轻薄化的趋势，因此公司升级了智能汽车事业部并任命了业务型的事业部总经理，向 智能汽车业务进一步倾斜投入资源，组建独立的、高标准的研发、管理、业务团队，全力 在智