1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 航空运输行业深度研究报告 推荐推荐（维持维持） 航空供给侧航空供给侧逻辑能否上演？逻辑能否上演？ 航空航空业业复苏之路系列复苏之路系列研究研究（二二） 航空供给侧逻辑？非常重要。航空供给侧逻辑？非常重要。1）商业逻辑看，供需决定航空主业经营表现， 股价表现看，历史上有 3 次航空股行情，是由供给端（预期）作为重要推动， 分别为：a）2008.10-2010 年：金融危机后，供需结构大幅改善主导，年：金融危机后，供需结构大幅改善主导，航空

2、板 块上涨2.8倍， 同期沪深300上涨1.4倍， 其中国航最大涨幅4倍。 b） 17Q4-18Q1： 供给侧供给侧控总量调结构控总量调结构+客票价格市场化预期推动行情，客票价格市场化预期推动行情，国航最高涨幅 69%，沪 深 300 同期涨幅 17%。c）2019 年年 3 月到月到 4 月：月：737MAX 停飞，供给紧缩预期停飞，供给紧缩预期 推动行情，推动行情， 东航最高涨幅 47%， 同期沪深 300 上涨 13%。 2） 最终结果看：最终结果看： 2010 年行情供需逻辑真正兑现，推动航空年行情供需逻辑真正兑现，推动航空牛市牛市行情，另外行情，另外 2 次未（完全）兑现，次未（完全

3、）兑现， 故呈现为波段机会故呈现为波段机会，但给，但给我们我们以启示：以启示：a）供给侧逻辑预期会率先推动股价上 行。b）实际兑现过程中，结合需求相对平稳或快速恢复阶段，是供给侧逻辑 发挥效果的前提，该阶段内供给端的刚性制约会使得供需格局发生真正优化， 进而带动业绩快速恢复。c）飞机资产是供给的核心硬约束。 本轮复苏周期本轮复苏周期，供给侧逻辑能否上演？飞机资产是核心硬约束。供给侧逻辑能否上演？飞机资产是核心硬约束。1）订单：订单：测测 算算波音波音及及空客当前累计未交付空客当前累计未交付中国大陆地区中国大陆地区订单订单约约 597 架。架。 其中波音波音未交付订 单 237 架，9 成为 7

4、37MAX；空客空客 360 架，A320 系列占 8 成。假设航司订单 2024 年前交付完毕，租赁公司 60%订单 24 年前交付，则对应则对应 24 年之前交付年之前交付 飞机约为飞机约为 442 架，占架，占 20 年末客运飞机总数的年末客运飞机总数的 12%。2）飞机制造商库存飞机制造商库存：波：波 音音公司公司截止 21 Q3 共积压库存 370 架 737 MAX，其中中国约占 1/3，若正常交 付下该机型会对运力带来扰动； 空客空客公司公司库存账面价值已降至疫情前水平， 预 计无明显扰动；3）生产制造：生产制造：预计预计 2023 年中年中之之前窄体机产能大概率前窄体机产能大概

5、率无法恢复无法恢复 至疫情至疫情前。波音：供应链维持较长时间低生产，产能爬坡相对缓慢。前。波音：供应链维持较长时间低生产，产能爬坡相对缓慢。737 MAX 停飞前生产速率 52 架/月，目前为 19 架/月，预计 22 年初提升至 31 架/月；空空 客：窄体机产能预计客：窄体机产能预计 2023 年夏季恢复至疫情前。年夏季恢复至疫情前。疫情后空客 A320 系列月产 能由 63 架降至 40 架，计划 21Q4 升至 45 架， 2023 年夏季提升至 65 架。按 照波音空客生产速率叠加未交付库存， 考虑正常年份中国航司占波音空客交付 量的 1/4 左右， 我们预计我们预计最大交付能力为最

6、大交付能力为约约 774 架飞机最终架飞机最终交付至中国交付至中国大陆大陆航航 司，占司，占 20 年末客运机队的年末客运机队的 20.8%。4）租赁公司存量机队：国内主要租赁公租赁公司存量机队：国内主要租赁公 司飞机利用率司飞机利用率已经已经保持较高水平。保持较高水平。其中其中 21H1 渤海租赁渤海租赁、中国飞机租赁、中国飞机租赁、国银国银 租赁租赁机队出租率分别为 95.0%、100%、99.6%，中银航空租赁中银航空租赁截止 21Q3 自有 飞机利用率 99.0%。5）航司存量机队：停场航司存量机队：停场 737MAX 当前行业占比当前行业占比 2.7%。 情景假设：情景假设：国内民航

7、业供给国内民航业供给大幅大幅降速降速或或已成定局。已成定局。1）我们以）我们以航司披露飞机计 划引进数据并完全剔除 737MAX 的引进作为最低增速，并分 4 种情景假设测 算：a）假设 737MAX22Q1 复飞，波音空客产能按节奏恢复，引进恢复正常； b） 22Q1 737MAX 复飞， 引进数量与波音空客未交付订单一致； c） 737MAX22Q1 复飞，但引进仅限于此前披露的确定订单，未追加各机型订单；d）737MAX 于 21Q1 复飞并开始交付，其他交付按照计划。测算测算最低最低增速增速：21-23 年复合 增速为 2.9%，21 年相比 19 年增长 4.9%，22 年相比 19

8、 年增长 9.0%，23 年相 比 19 年增长 11.0%；最高增速最高增速：21-23 年为 7.7%，21 年相比 19 年增长 4.9%， 22 年相比 19 年增长 13.7%，23 年相比 19 年增长 21.6%。 相比相比 2014-18 年年平均 9.8%增速大幅度放缓。 即便考虑飞机利用率提升至历史最高的 9.6h， 全行业运全行业运 力引进增速大幅放缓已成定局。力引进增速大幅放缓已成定局。 市场关注市场关注内循环下， 国内能否消化当前运力？内循环下， 国内能否消化当前运力？我们观察今年以来国内航空市场 表现，在疫情没有明显影响的情况下，21Q2 全行业航班量最高相比 19

9、 年增长 7%；旅客量恢复至 96%，其中国内增长 11%；客座率恢复至接近 80%；飞机 利用率恢复至 8.6 小时接近国内正常水平；相应的三大航大幅减亏，民营航司 均实现盈利，经营数据大幅改善。可见可见国内市场需求的恢复可有效消化运力。国内市场需求的恢复可有效消化运力。 投资建议：投资建议：1）看好 2022 年航空业或存在系统性投资机遇，建议择机布局三大 航，优选中国国航；2）长期看好民营航空发展，优选春秋与华夏；3）预计特 效药相关进展及国际航线预期会持续催化行业。 风险提示：风险提示：经济大幅下滑、国际航线修复低于预期、疫情反复影响超出预期、 运营安全风险。 重点公司盈利预测、估值及

10、投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元）（元） PE（倍）（倍） 简称简称 股价（元）股价（元） 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E PB 评级评级 中国国航 8.09 -0.96 0.36 0.62 -8.43 22.47 13.05 1.73 推荐 春秋航空 55.94 0.3 2.05 2.94 186.47 27.29 19.03 3.73 强推 华夏航空 10.91 0.16 0.58 1.09 68.19 18.81 10.01 3.04 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2021年12月01日收盘价 行业基本数据行

11、业基本数据 占比% 股票家数(只) 8 0.2 总市值(亿元) 4,371.28 0.52 流通市值(亿元) 3,165.49 0.5 相对指数表现相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -1.66 -10.01 3.01 相对表现 -0.46 -0.47 7.65 相关研究报告相关研究报告 航空运输行业 2021 年三季报综述： 疫情反复及 油价上涨致行业整体亏损，春秋为 Q3 唯一盈利 上市航司，看好民航业 22 年开启复苏之路 2021-10-31 后疫情时代海外航司面面观航空业复苏之 路系列研究（一） 2021-11-06 航空运输行业 2021 年 10 月数据点评：各航司

12、国内客座率环比提高，春秋维持领跑，看好民航 2022 年开启复苏之路 2021-11-16 -13% -2% 8% 18% 20/12 21/02 21/04 21/06 21/08 21/10 2020-12-022021-11-30 沪深300航空运输(申万) 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 航空运输航空运输 2021 年年 12 月月 02 日日 航空运输航空运输行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 我们强调此前观点：看好民航业

13、 2022 年起开启复苏之路，即未来 1-2 年航空 股或存在系统性投资机遇。 11 月 6 日我们发布第一篇，我们从海外主要区域及航空公司的恢复程度着手， 聚焦于需求侧需求侧的探讨。的探讨。 本篇为第二篇，我们聚焦供给侧供给侧，主要探讨 3 方面问题： 1）历史上的航空供给侧逻辑行情的演绎； 2）从当前飞机制造供应链入手，全面考量当前至未来 2 年飞机供应能力及对 国内供需结构影响； 3）内循环下，国内能否消化当前运力？ 投资投资逻辑逻辑 1、航空供给侧逻辑？非常重要。、航空供给侧逻辑？非常重要。航空股历史共有 3 次由于供需改善（预期） 推动的行情，最终仅 08-10 年供需逻辑真正兑现，

14、其背后核心的差异在于作为作为 供给核心硬约束的飞机资产数量是否得到有效控制。供给核心硬约束的飞机资产数量是否得到有效控制。 我们认为本轮复苏周期正 类似于 08-10 年的供需结构改善大牛市行情。 2、本轮复苏周期供给侧逻辑能否上演？飞机资产是核心硬约束。本轮复苏周期供给侧逻辑能否上演？飞机资产是核心硬约束。 3、国内民航业供给弹性测算：大幅降速已成定局。国内民航业供给弹性测算：大幅降速已成定局。 4、内循环下，国内能否消化当前运力？内循环下，国内能否消化当前运力？从今年以来国内航空市场最终表现来 看，国内市场需求的恢复可有效消化运力。 5、投资建议：投资建议： 1）看好 2022 年航空业或

15、存在系统性投资机遇，建议择机布局 三大航，优选中国国航；2）长期看好民营航空发展；3）预计特效药相关进展 及国际航线预期会持续催化行业。 风险提示：风险提示：经济大幅下滑、国际航线修复低于预期、疫情反复影响超出预期、 运营安全风险。 nXiX9UmUdWfUyQzRuMvN6McM8OsQrRmOrQeRpOtRfQrRmP6MqQuMwMsPrPvPqNyQ 航空运输航空运输行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、航空供给侧逻辑？非常重要一、航空供给侧逻辑？非常重要 . 8 （一）供给侧：是航空股重要逻

16、辑之一 . 8 （二）三次供给侧逻辑：有何差异？ . 9 1、2008.10-2010 年，供需结构大幅改善主导的航空股牛市行情 . 9 2、2017-2018 年：供给侧控总量+客运价格市场化，业绩弹性预期推动行情持续 . 15 3、2019 年：737MAX 停飞，供给紧缩预期推动行情 . 22 4、小结：飞机资产才是供给核心硬约束 . 26 二、本轮复苏周期，供给侧逻辑二、本轮复苏周期，供给侧逻辑能否上演？飞机资产是核心硬约束能否上演？飞机资产是核心硬约束 . 26 （一）订单：测算波音及空客当前累计未交付中国大陆地区订单约 597 架 . 27 1、波音：测算预计待交付中国大陆地区的飞

17、机 237 架，其中 9 成为 737 MAX 27 2、空客：测算待交付中国大陆地区飞机 360 架，其中 A320 系列占 8 成 . 28 3、波音+空客：测算待交付中国内地飞机 597 架，其中 737MAX 占比 36% . 30 （二）飞机制造商库存：737MAX 积压影响几何？ . 31 1、波音：截止 2021/9/30，积压库存 370 架 737 MAX，中国大陆地区预计约占 1/3 . 31 2、空客：库存账面价值已降至疫情前水平，预计无明显扰动 . 32 （三）生产制造：2023 年中之前窄体机整体产能大概率无法恢复至疫情前 . 32 1、波音：737 MAX 维持较长

18、时间低生产，产能爬坡相对缓慢 . 32 2、空客：窄体机产能预计 2023 年夏季恢复至疫情前 . 33 （四）租赁公司存量机队：国内主要租赁公司飞机利用率保持较高水平，预计供给 扰动较小 . 35 1、渤海租赁：截至 2021 年 6 月末，公司机队整体出租率 95.0% . 35 2、中国飞机租赁：2021H1，机队使用率达 100% . 36 3、国银租赁：2021H1，自有飞机保持 99.6%的在租率 . 37 4、中银航空租赁：截止 2021/9/30，自有飞机利用率 99.0% . 39 （五）航司存量机队：停场 737MAX 当前行业占比 2.7%，19-20 年机队退出比例明

19、显提高 . 40 1、737MAX：停场运力当前行业占比 2.7% . 40 2、运力退出：19-20 年退出比例明显提高 . 41 三、情景假设：供给大幅降速或成定局三、情景假设：供给大幅降速或成定局 . 41 1、情景假设 1：22Q1 国内 737MAX 复飞，波音空客产能按节奏恢复，国内引进 恢复正常 . 43 2、情景假设 2：22Q1 国内 737MAX 复飞，引进数量与前述波音空客未交付订单 航空运输航空运输行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 口径一致 . 44 3、情景假设 3：22Q1 国内 737

20、MAX 复飞，但引进仅限于此前年报披露的确定订 单，未追加包括 737MAX 在内的所有机型订单 . 44 4、情景假设 4：23Q1 国内 737MAX 复飞并开始交付，其他交付按照计划 . 45 附：飞机利用率：运力之外的变量，测算利用率提升最大贡献 3%运力增幅 . 46 四、内循环下，国内市场能否消化当前运力？四、内循环下，国内市场能否消化当前运力？ . 47 五、投资建议：看好民航业五、投资建议：看好民航业 2022 年起开启复苏之路年起开启复苏之路 . 51 航空运输航空运输行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号

21、 5 图表目录图表目录 图表 1 历史上三次供给（预期）逻辑推动的航空股行情 . 9 图表 2 行业供需增速年度同比 . 10 图表 3 行业供需增速月度同比 . 10 图表 4 行业运输机队 . 11 图表 5 行业运输飞机利用率 . 11 图表 6 国航国内及国际 ASK 增速 . 11 图表 7 波音空客年交付机队数量 . 12 图表 8 07-10 年行业客座率 . 13 图表 9 07-11 年南航座公里收益（元、%） . 13 图表 10 07-11 年东航座公里收益（元、%） . 13 图表 11 08-12 年航空运输 II 和布伦特油价走势 . 14 图表 12 08-12

22、年航空运输 II 和人民币汇率走势 . 14 图表 13 全行业利润总额（亿元） . 14 图表 14 三大航合计净利润（亿元） . 14 图表 15 三大航 08-10 年利润（亿元） . 15 图表 16 航空运输指数与沪深 300 走势 . 15 图表 17 航班正常率 17 年夏季大幅下行 . 16 图表 18 2016.12-2018.2 上市航司与沪深 300 走势图 . 17 图表 19 17Q4-18Q1 上市航司与沪深 300 最高涨幅比较 . 17 图表 20 各航季日均航班量（班、%） . 18 图表 21 全行业运输飞机架数（架、%） . 18 图表 22 北上广深机场

23、降速明显 . 18 图表 23 全行业 ASK/RPK . 19 图表 24 全行业客座率 . 19 图表 25 执飞率模拟 . 20 图表 26 16-18 年国航座公里收益（元、%） . 20 图表 27 16-18 年南航座公里收益（元、%） . 20 图表 28 行业客公里/座公里收益（元） . 21 图表 29 16-18 年航空运输 II 和布伦特油价走势 . 21 图表 30 16-18 年航空运输 II 和人民币汇率走势 . 21 图表 31 三大航合计净利润（亿元） . 22 图表 32 三大航合计汇兑损益（亿元） . 22 图表 33 三大航合计扣汇净利润（亿元） . 22

24、 航空运输航空运输行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 34 布伦特油价（美元/桶） . 22 图表 35 2019 年行情走势 . 23 图表 36 运输飞机架数和增速（架、%） . 24 图表 37 运输飞机年度净增（架） . 24 图表 38 行业机队、ASK、RPK 增速 . 24 图表 39 全行业客座率（%） . 25 图表 40 全行业 ASK/RPK 增速（%） . 25 图表 41 18-19 年航空运输 II 和布伦特油价走势 . 25 图表 42 18-19 年人民币汇率季度走势 . 25

25、图表 43 航空公司自购&融资租赁流程 . 26 图表 44 航空公司经营租赁流程 . 27 图表 45 波音待交付订单分国家/地区占比 . 27 图表 46 波音待交付订单机型占比 . 27 图表 47 波音待交付订单（租赁公司 100%统计，架） . 28 图表 48 波音待交付订单（租赁公司按中国大陆地区占比估算，架）. 28 图表 49 空客待交付订单分国家/地区占比 . 29 图表 50 空客待交付订单分机型占比 . 29 图表 51 空客待交付订单（租赁公司 100%统计，架） . 29 图表 52 空客待交付订单（租赁公司按中国大陆地区占比估算，架）. 29 图表 53 波音空客

26、订单合计（架） . 30 图表 54 中银/国银租赁新订单交付节奏（架，%） . 31 图表 55 积压库存 737MAX 测算 . 31 图表 56 空客库存金额变动（亿欧元） . 32 图表 57 波音产能情况 . 33 图表 58 空客产能情况 . 33 图表 59 波音空客窄体机生产速率示意图（架/月） . 34 图表 60 国内航司引进飞机占波音空客 1/4 左右（架，%） . 34 图表 61 渤海租赁旗下 Avolon 机队构成（架） . 35 图表 62 机队出租情况 . 35 图表 63 自有飞机投放数量分区域占比 . 36 图表 64 中飞租赁机队构成（架） . 36 图表

27、 65 机队出租情况 . 36 图表 66 自有机队投放分区域占比 . 37 图表 67 国银租赁机队构成（架） . 37 图表 68 订单飞机交付时间表（架） . 38 航空运输航空运输行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表 69 机队出租情况 . 38 图表 70 租赁收入按区域划分 . 38 图表 71 飞机价值按区域划分 . 38 图表 72 中银航空租赁机队构成（架） . 39 图表 73 订单飞机交付时间表（架） . 39 图表 74 机队出租情况 . 39 图表 75 自有机队投放分区域占比（不包括

28、8 架脱租飞机） . 40 图表 76 国内存量 737MAX 分布（架） . 40 图表 77 运力引进退出占比（架、%） . 41 图表 78 上市航司机队规划数据（剔除 737MAX） （架、%） . 42 图表 79 上市 6 航司合计机队引进速率（架、%） . 42 图表 80 上市航司机队引进增速测算（情景 1） （架、%） . 43 图表 81 上市航司机队引进增速测算（情景 2） （架、%） . 44 图表 82 上市航司机队引进增速测算（情景 3） （架、%） . 45 图表 83 上市航司机队引进增速测算（情景 4） （架、%） . 45 图表 84 不同情景假设下上市航司

29、引进增速对比 . 46 图表 85 各情景假设增速对比表（架、%） . 46 图表 86 全行业日利用率（小时） . 47 图表 87 行业旅客运输量（亿） . 47 图表 88 行业旅客运输量占比 . 47 图表 89 行业 RPK（百万） . 48 图表 90 行业 RPK 占比 . 48 图表 91 三大航日均航班量（班、%） . 48 图表 92 行业日利用率恢复程度（小时、%） . 49 图表 93 行业旅客运输量恢复程度（万人、%） . 49 图表 94 行业国内旅客运输量恢复程度（万人、%） . 49 图表 95 行业 ASK 恢复程度（百万座公里、%） . 50 图表 96 行

30、业 RPK 恢复程度（百万客公里、%） . 50 图表 97 行业国内 ASK 恢复程度（百万座公里、%） . 50 图表 98 行业客座率恢复程度 . 50 图表 99 各航司营业收入（亿、%） . 51 图表 100 各航司净利润（亿、%） . 51 航空运输航空运输行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 一、航空供给侧逻辑？非常重要一、航空供给侧逻辑？非常重要 （一）（一）供给侧供给侧：是航空股重要：是航空股重要逻辑逻辑之一之一 1、商业逻辑看，供需共同决定商业逻辑看，供需共同决定航空业经营表现航空业经营表现 我们

31、在 周期行业研究工具书之航空运输篇 中论述， 影响航空运力供给供给的指标主要为： 飞机数量*可供座位数*飞行小时数*飞行时速。其中飞行时速相对固定，则影响主要由航 司引进飞机数量、机型结构（宽窄体机座位不同）和飞行小时数（飞机利用率）决定。 当需求较好而运力不足时，航空公司会呈现客座率抬升，并推动票价上升，最终体现在 航空公司单位收益提升、业绩改善；反之则客座率下降、票价下降，航空公司单位收益 下降、业绩受损。 常态下，航空业需求稳定增长，疫情下，我们在航空业复苏之路系列（一）中指出，需需 求求同样同样具备强韧性具备强韧性，全球来看，虽有疫情反复，但随着疫苗接种率提升、特效药研发进 展，总体处

32、于恢复通道； 本篇报告重点聚焦在供给侧的研究供给侧的研究，即即供给端能否支撑本轮复苏周期的判断，甚至助力供给端能否支撑本轮复苏周期的判断，甚至助力 出现出现超预期的供需表现？超预期的供需表现？ 2、历史历史上看：上看：有有 3 次次航空股航空股行情行情，是由是由供给端（预期）供给端（预期）作为作为重要重要推动推动。 2008.10-2010 年年：金融危机后，供需结构大幅改善主导的牛市行情，航空板块上涨航空板块上涨 2.8 倍倍，同期沪深 300 上涨 1.4 倍；其中国航国航最大涨幅 4.0 倍，南航 3.6 倍，东航 2.5 倍。 2017Q4-18Q1：供给侧结构性改革预期+客票价格市场

33、化，供需改善预期推动行情，国航国航 最高涨幅最高涨幅 69%、南航、南航 61%、东航、东航 34%，吉祥与春秋分别涨幅 29%与 16%，沪深 300 同 期涨幅 17%。 2019 年年 3 月到月到 4 月月：737MAX 停飞，供给紧缩预期推动行情，东航、国航、南航最高涨东航、国航、南航最高涨 幅分别上涨幅分别上涨 47%、36%及及 27%，吉祥与春秋分别上涨 42%及 33%，同期沪深 300 上涨 13%。 最终结果看：最终结果看：08-10 年行情供需逻辑真正兑现，推动航空股大行情，另外 2 次未（完全） 兑现，故呈现为波段机会。 航空运输航空运输行业深度研究报告行业深度研究报

34、告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 1 历史上三次历史上三次供给供给（预期）（预期）逻辑逻辑推动的推动的航空股航空股行情行情 资料来源：Wind，华创证券 （二）（二）三次供给侧逻辑三次供给侧逻辑：有何差异？：有何差异？ 1、2008.10-2010 年，年，供需结构大幅改善主导的航空股牛市行情供需结构大幅改善主导的航空股牛市行情 背景：背景：2008 年金融危机对全球经济带来了重大冲击，也使得航空需求低迷，但随着年末 大规模刺激计划的出台，国内需求呈现了快速反弹，但供给供给端端却因飞机制造的长链条和飞机制造的长链条和 复杂性复杂性导致

35、了导致了无法跟上需求释放无法跟上需求释放，最终供需结构大幅翻转，航空公司盈利在 2010 年达到 了历史最高年度水平。推动了 08 年末到 2010 年航空股牛市行情。 1）金融危机）金融危机后，后，需求需求快递快递反弹反弹而而供给供给落后落后，供需结构大幅改善催化，供需结构大幅改善催化航空股航空股牛市牛市行情行情 需求低迷期：需求低迷期：2008 年金融危机导致经济下行使得航空需求增速骤降，2008 年我国全行业 旅客周转量 RPK 增速由 07 年的 17.8%降至 3.3%。（并未有下滑） 需求快速反弹期：需求快速反弹期：“四万亿”“四万亿”+世博会，需求显著提升。世博会，需求显著提升。

36、2008 年 11 月，大规模财政刺激 计划出台，显著推升行业需求以及 2010 年世博会进一步催化，公商务与因私出行两旺， 客运量增速 08-10 年分别为 3.6%、19.7%和 16.1%，旅客周转量增速分别为 3.3%、17.1% 和 19.7%。 2009 年的复苏是 08 年低基数导致， 2010 年在 09 年基础上仍然保持快速增长， 则是需求端的释放。 运力增速无法保障：在运力增速无法保障：在 08 年金融危机背景下，年金融危机背景下，行业运力引进随之行业运力引进随之有所有所放慢放慢，08 年全行 业运输机队同比增长 11%，而 2006-07 年机队增速分别为 15.6%及

37、13.6%。为了应对行业 需求明显下行， 航空公司牺牲飞机利用率， 将 ASK 增速降至 6.2%， 但仍高于 RPK 增速。 2009 年供需开始反转。年供需开始反转。飞机引进增长速度滞后，而需求爆发式恢复，导致供需剪刀差迅 速拉大。09 年是供需结构由负转正的一年，2010 年达到了最高峰。其中 2009 年：行业 旅客周转量 RPK 同比增速为 17.1%，ASK 增速为 14.3%，相差 2.8 个百分点，飞机引进 增速为 12.5%； 2010 年：RPK 同比增速达到 19.7%，ASK 增速为 13.8%，差异扩大至差异扩大至 5.8 个百分点个百分点，运 力引进增速 12.7%

38、。 由此可以发现，在需求大幅反弹的过程中，运力引进无法提供相匹配的弹性，在需求大幅反弹的过程中，运力引进无法提供相匹配的弹性，进进而拉大而拉大 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01 航空运输(申万)沪深300 08.10-10.10 沪深300：1.4倍 航空板块：2.8倍 供需结构大幅改善主导牛市行情 19.3-19.4 沪深

39、300：13% 航空板块：28% 个股：南航涨幅47% 737MAX停飞，供给 紧缩预期推动 17.10-18.2 沪深300：17% 航空板块：32% 个股：国航最高涨幅69% 供给侧结构性改革预期 +客票价格市场化 航空运输航空运输行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 二者的差距。二者的差距。 图表图表 2 行业供需增速年度同比行业供需增速年度同比 资料来源：Wind，华创证券 进一步从进一步从月度来看月度来看： 08 年 4 月至 08 年 12 月， ASK 增速高于 RPK 增速， 供给大于需求， 而自 0

40、9 年年初开始，RPK 增速开始反超 ASK，除个别月份外，直至 2011 年下半年，二 者才相对收敛。 增速差最大的月份发生在 09 年年 8 月（供需差月（供需差 14.0 个百分点）和个百分点）和 10 年年 6-9 月间（供需差月间（供需差 分别为分别为 11.4、10.5、6.1 和和 10.1 个百分点）个百分点）。 图表图表 3 行业供需增速月度同比行业供需增速月度同比 资料来源：Wind，华创证券 除了飞机除了飞机机队引进机队引进以外，航空公司是否还有能力调节运力？以外，航空公司是否还有能力调节运力？ 主要在于主要在于飞机飞机利用率利用率， 但我们观察在在 08-10 年供需大

41、幅翻转的时期，年供需大幅翻转的时期， 飞机引进相对飞机引进相对滞后滞后， 航空公司在努力航空公司在努力调节调节飞机飞机利用率利用率，并有并有所所提升，提升，但但仍无法仍无法弥补巨大的弥补巨大的供供需差需差。 2009年， 行业机队增速为12.5%， 飞机利用率由08年的9小时提升至9.2小时， 增长2.4%， 对应最终的 ASK 增速为 14.3%； 2010 年，机队增速 12.7%，利用率继续提升至 9.4 小时，同比增长 2.2%，对应 ASK 增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2006200720082009200016201

42、720182019 RPKASK机队 航空运输航空运输行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 13.8%； 但均明显低于 RPK 增速 17.1%、19.7%。 全行业看，飞机利用率在 2007 年达到 9.6，而 2008-10 年分别为 9、9.2、9.4 小时，尚未 回到 07 年水平，系当年国内需求强推动，国际航线的恢复要慢于国内（与当时海外经济 相关），而国际航线尤其远程航线飞机利用率更高。 我们以国航为例做说明，2009-10 年国航国内 ASK 增速分别为 19%、47%，而国际 ASK 增速则分别为-5

43、.3%、19.1%。（国航虽有并表深航因素，但同口径下 RPK 与 ASK 增速 差可作为示意） 图表图表 4 行业运输机队行业运输机队 图表图表 5 行业运输飞机利用率行业运输飞机利用率 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 6 国航国内及国际国航国内及国际 ASK 增速增速 资料来源：公司公告，华创证券 注：注：飞机制造的长链条和复杂性决定了供给恢复的滞后性及低弹性飞机制造的长链条和复杂性决定了供给恢复的滞后性及低弹性 飞机制造商角度，一方面由于前期积压订单，飞机从下订单到生产到最终交付需要较长 的周期，以当前最主流的两大供应商波音空客来看，最快也在 2 年

44、左右； -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 200620072008200920102011 国航国内国航国际 航空运输航空运输行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 另一方面，制造业本身也具备周期属性，宏观经济低迷的环境下，航司飞机引进意愿不 足，相应厂商生产交付节奏放慢，直到市场需求出现向上迹象时，才会有产能的重新爬 坡， 此外叠加飞机制造之外的扰动因素 （如金融危机期间的罢工及当下的疫情影响等） ， 几方面影响，决定了行业供给恢复的，决定了行业供给恢复的滞后性及低弹

45、滞后性及低弹性。性。 2008 年金融危机叠加波音遭遇罢工，两大飞机制造商生产交付放缓年金融危机叠加波音遭遇罢工，两大飞机制造商生产交付放缓: 波音公司在金融危机下，还遭遇了 08 年的一场持续 58 天的大罢工，期间新飞机组装停 滞，最终导致 2008 年波音交付飞机数较 17 年下滑 15%。 空客自 2009 年 10 月起下调飞机产能，A320 系列月产能由系列月产能由 36 架降至架降至 34 架架，同时暂停宽 体机 A330/A340 原有的产能调增计划，继续保持 8.5 架/月。2010 年，随着需求的逐步向 好，空客宣布 A320 系列产能在 2010 年 12 月重回 36

46、架/月。 图表图表 7 波音空客年交付机队数量波音空客年交付机队数量 资料来源：公司官网，华创证券 2）行业盈利数据明显改善）行业盈利数据明显改善 行业客座率行业客座率：从 08 年 5 月的最低点 70.9%，开始趋势上升，到 2010 年 3 月，首次突破 80%的客座率大关，2010 年 8 月上升至 84.2%。 国航 08-10 年客座率分别为 74.9%、76.8%和 80.0%； 南航 08-10 年客座率分别为 73.8%、75.3%和 79.2% 东航 08-10 年客座率分别为 70.8%、72.2%和 78.0%。 航空运输航空运输行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会

47、审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 8 07-10 年行业客座率年行业客座率 资料来源：Wind，华创证券 座公里收益：座公里收益： 三大航 09-10 年均呈见底回升趋势， 考虑 2010 年国航并表深航口径不可比， 以南航、东航来看，10 年座公里收益均增长 20%左右。 图表图表 9 07-11 年南航座公里收益年南航座公里收益（元、（元、%） 图表图表 10 07-11 年东航座公里收益年东航座公里收益（元、（元、%） 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 外部因素看：在外部因素看：在 08.10-20.10 期间

48、，期间，汇率汇率相对相对稳定，油价稳定，油价前低后高前低后高 油价油价： 金融危机下， 布伦特原油价格在从 140 美元高位跌至 08 年 10 月的 100 美元关口， 09 年 2 月跌至 40 美元低点后开始上升，到航空股行情高点时接近 85 美元左右。 汇率汇率：2008 年 7 月-2010 年 7 月人民币汇率稳定在 6.82-6.84 区间，对航空公司基本无影 响，7 月后汇率开启升值趋势，2010 年下半年升值 2.46%，带来一定的汇兑收益。 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6

49、 0.7 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 座公里收益同比 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009

50、Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 座公里收益同比 航空运输航空运输行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 11 08-12 年航空运输年航空运输 II 和布伦特油价走势和布伦特油价走势 图表图表 12 08-12 年航空运输年航空运输 II 和人民币汇率走势和人民币汇率走势 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 业绩业绩：供需格局大幅改善，各航司迎来创历史新高业绩。供需格局大幅改善，各航司迎来创历史新高业