1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 评级：评级：买入买入( (首次首次) ) 分析师：范欣悦分析师：范欣悦 执业证书编号：执业证书编号：S0740517080004 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 96 流通股本(百万股) 96 市价(元) 64.40 市值(百万元) 6214 流通市值(百万元) 6214 股价与股价与行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2893 2992 2596 3410 3857

2、 增长率 yoy% 0.0 3.4 -13.2 31.4 13.1 净利润 13 14 -3 103 147 增长率 yoy% -46.9 7.1 -121.6 -3545.0 42.9 每股收益（元） 0.13 0.14 -0.03 1.07 1.53 每股现金流量 1.69 -2.66 -4.45 4.82 1.16 净资产收益率 17.1 15.2 -3.4 76.1 57.0 P/E 480 448 -2075 60 42 PEG -10 63 17 0 1 P/B 74.0 62.7 66.3 31.6 18.0 备注：股价为 2020 年 7 月 10 日收盘价。 投资要点投资要点

3、 学大教育创始人重掌上市公司。学大教育创始人重掌上市公司。2019 年 8 月2020 年 5 月，学大创始人金鑫 控制的天津安特在二级市场多次购入紫光学大股票，直接持股比例增至 11.0 1%，加上一致行动人深圳椰林湾，合计持股 23.94%，超越紫光卓远（与一致 行动人合持 23.76%） ，成为公司大股东。金鑫重掌公司，担任总经理职务。 K12 教培行业：刚需、整合、快速扩张。教培行业：刚需、整合、快速扩张。我国优质教育资源稀缺，高考竞争激 烈，升学的竞争压力会向前传导至初中、小学甚至幼儿园阶段，不断驱动 K12 教培需求的增长。由于 K12 教培行业小机构众多，难以按照要求规范经营，

4、并且合规成本也会增加，小机构加速出清，而 K12 教培的需求并没有减少， 仍在增长，因此合规、规范经营的机构有望获取更大的市场份额。 学大教育：老牌学大教育：老牌 K12 教培劲旅，教学网络下沉较深。教培劲旅，教学网络下沉较深。学大教育属于 K12 教培 细分领域，为 K12 学生提供个性化 1 对 1 教学辅导为主，产品包括个性化 1 对 1、个性化小班组课、国际教育等。竞争优势包括： （1）全国化教学网络， 低线级渗透较深： 三线及以下城市网点占比约 28%， 明显高于以一二线城市扩 张为主的新东方和好未来； （2） 严格筛选师资， 培养体系完善： 教师须通过 “两 阶段、三层次、四结合”

5、培养体系考核，才能继续授课； （3）小班组课收入占 比稳定提升，盈利能力具有提升潜力：学大自 2014 年推出小班组课，2019 年收入占比稳步提升至 20.6%。 学大教育小班组收入快速增长。学大教育小班组收入快速增长。从学大教育的财务来看，2013 年以前，收入 维持双位数以上的增长，2014 年推出小班组课后，叠加行业政策的影响，整 体收入增速降至个位数，其中 1 对 1 收入增速放缓甚至下滑，小班组课收入快 速增长。从上市公司的财务来看，借款体量大，截至 2020 年 5 月，借款本金 还剩 15.45 亿元，逐步偿还贷款有助利润释放。 投资建议：投资建议：公司旗下主要资产学大教育是老

6、牌全国性 K12 教培机构，网点数 量位列行业前三，并且低线级城市渗透更深，未来主要看点在于网点扩张的重 启、 小班组课推进带来的盈利能力提升。 从上市公司的角度看， 若能偿还借款， 将减少财务费用，带来利润的释放。预计 202022 年 EPS 为-0.03/1.07/1.53 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：风险提示：教育行业的政策风险；学大教育网点扩张进度不达预期，招生情况 不达预期；小班组课推进不达预期。 证券研究报告证券研究报告/ /公司公司深度报告深度报告 20202020 年年 0707 月月 1 11 1 日日 紫光学大(000526)/教育 学大创始人重掌公司，

7、老牌 K12 教培劲旅蓄力 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 沪深300紫光学大 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 学大教育创始人重掌上市公司学大教育创始人重掌上市公司 . - 3 - K12 教培行业：刚需、整合、快速扩张教培行业：刚需、整合、快速扩张 . - 5 - 学大教育：老牌学大教育：老牌 K12 教培教培劲旅，教学网络下沉较深劲旅，教学网络下沉较深 . - 9 - 竞争优势：低线级渗透较深，小班组课持续推进 . - 11 - 经营&财务分析：教学中心数量略有下滑，小

8、班组收入占比提升 . - 12 - 上市公司财务分析：原有业务承压，财务费用高企上市公司财务分析：原有业务承压，财务费用高企 . - 15 - 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . - 17 - 风险提示风险提示 . - 18 - oPqPoOpQtMmOxPoRtPqPtQ7NcM9PtRoOnPqQeRnNsNjMnMtP7NpOnNxNnPqPxNnRtR 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 学大教育创始人重掌上市公司学大教育创始人重掌上市公司 紫光学大前身是 1984 年成立的厦门海洋渔业开发公司，1993 年在深

9、交 所上市。2015 年私有化学大教育前名为银润投资，由深圳椰林湾控股， 从事设备采购、租赁及物业租赁业务。2016 年初，紫光卓远协议收购公 司股权，公司向紫光卓远借款 23.5 亿元，以 3.69 亿美元对价收购学大 教育， 并于 2016 年 7 月完成。 原计划通过定增募集资金偿还并购贷款， 但由于内外部多重因素，定增于 2016 年 12 月终止。其后经历多次剥离 和收购计划的终止， 2020 年 5 月， 公司第一大股东变更为学大教育创始 人金鑫控制的天津安特，金鑫重掌公司，担任总经理职务。 图表图表1：公司公司近年近年主要事件主要事件 时间时间 事件事件 2015 年 4 月 拟

10、收购学大教育。 2015 年 7 月 拟非公开发行股份，募集资金 55 亿元，用于支付收购学大教育的交易对价、设立国际教育学校、在线教育平台建设。 2016 年 1 月 控股股东由椰林湾变更为紫光卓远，实控人变更为清华控股，最终实际控制人变更为教育部。 2016 年 2 月 向控股股东借款用于收购学大教育 2016 年 7 月 完成学大教育的收购，公司更名为紫光学大。 2016 年 12 月 终止非公开发行股份计划。 2017 年 3 月 总经理金鑫辞去上市公司副董事长、董事、总经理（暨总裁）职务。 2017 年 5 月 拟出售学大教育、瑞聚实业、旭飞房地产开发的全部股权，并购买 Prime

11、Foundation Inc.51%的股权。 2017 年 6 月 终止收购 Prime Foundation Inc.51%的股权，以及出售学大教育、瑞聚实业全部股权事项。调整为出售旭飞房地产开发 全部股权。 2017 年 12 月 拟购买软通动力的全部股权，拟出售学大教育、瑞聚实业全部股权。 2018 年 1 月 终止购买软通动力全部股权，以及出售学大教育、瑞聚实业全部股权事项。 2018 年 9 月 拟以发行股份及支付现金的方式购买天山铝业 100%股权。 2019 年 2 月 终止收购天山铝业事项。 2019 年 11 月 天津安特通过协议转让方式受让银润控股旗下深圳椰林湾 100%股

12、权。 2020 年 5 月 第一大股东变由紫光卓远更为天津安特。金鑫担任非独立董事和公司总经理。 来源：公司公告，中泰证券研究所 金鑫持股超过紫光系金鑫持股超过紫光系， 公司目前无实控人， 公司目前无实控人。 2019 年 8 月2020 年 5 月， 金鑫控制的天津安特在二级市场多次买入紫光学大股票，直接持股比例 增至 11.01%，加上一致行动人深圳椰林湾，合计持股 23.94%，超越紫 光卓远（与一致行动人合持 23.76%） ，成为公司大股东。由于双方持股 比例接近且均未超过 30%，上市公司目前无控股股东及实际控制人。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分

13、 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表2：公司股权架构公司股权架构 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表3：天津安特股权架构天津安特股权架构 图表图表4：紫光系股权架构紫光系股权架构 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 学大教育是主要资产。学大教育是主要资产。公司旗下目前主要有 4 家子公司，学大教育贡献 主要收入和利润。其中学大教育集团、学大信息技术是收购学大教育形 成的子公司，以教育服务为主业。瑞聚实业和厦门旭飞房地产开发分别 以设备租赁和房屋租赁为主业，是开展传统主业的子公司。 图表图表5：子公司子公司2019年财务数据年财务数据 公司名称公司名

14、称 持股比例持股比例 净资产净资产 （万元）（万元） 营业收入营业收入 （万元）（万元） 净利润净利润 （万元）（万元） Xueda Education Group（学大教 育集团） 100% 93107 32052 13526 北京学大信息技术集团有限公司 100% 21654 296479 794 上海瑞聚实业有限公司 99% 8004 874 -461 厦门旭飞房地产开发有限公司 99% 13197 639 198 来源：公司公告，中泰证券研究所 紫光学大 紫光卓远紫光通信紫光集团天津安特椰林湾 15.59%5.15% 3.02%11.01%12.93% 紫光卓远及其一致行动人合计持股2

15、3.76% 天津安特及其一致行动人合计 持股23.94% 紫光学大 金鑫 椰林湾 天津安特 天津智士 12.93% 11.01% 天津瑜安 天津盛宸 LP 99% 99% 上海沐膳谷 GP 1% 陈尧 1% 0.01% LP 40.96% LP 59.02% GP 0.02% 99.9% 100% 实际控制人廖春荣 教育部 清华大学 清华控股 紫光集团 紫光通信 紫光学大 紫光卓远 健坤投资集团 100% 51% 49% 100%100% 3.02%15.59%5.15% 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 K12 教培教培行

16、业行业：刚需、整合、快速扩张：刚需、整合、快速扩张 K12 课外辅导课外辅导需求刚性。需求刚性。我国优质教育资源稀缺，高考竞争激烈，2019 年本科录取率约 41.8%， 211 录取率约 4.4%，升学的竞争压力会向前传 导至初中、小学甚至幼儿园阶段，不断驱动 K12 教培需求的增长。而我 国人均可支配收入的增加以及中产阶级的崛起为课外辅导的消费奠定物 质基础。根据 Frost&Sullivan 的测算，2018 年我国 K12 教培市场规模 达到 5064 亿元，预计 2023 年将达到 8194 亿元。 图表图表6：K12教培行业市场规模教培行业市场规模 来源：Frost&Sulliva

17、n，中泰证券研究所 K12 教培市场集中度低。教培市场集中度低。 K12 教培行业的参与者众多，根据 Frost&Sullivan 的测算，CR5 测算不超过 10%。从地理覆盖来看，分为 全国性（如新东方、好未来、学大教育）和地方性（如精锐教育、卓越 教育、昂立教育）机构；从教学模式来看，分为全封闭为主（如龙门教 育） 、班课为主（如新东方、好未来）和 1 对 1 为主（如学大教育、精 锐教育）的机构；从扩张策略来看，分为 To C 和 To B。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 200172018 2019

18、E 2020E 2021E 2022E 2023E K12教培市场规模 （亿元） 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表7：K12教培市场参与者划分教培市场参与者划分 来源：中泰证券研究所 政策规范有望促进行业集中度提升。政策规范有望促进行业集中度提升。2018 年以来，国务院、教育部出台 多个文件对教培行业进行规范，对证照、网点面积、培训面积、教学时 间、教师资格等提出详细的要求。由于 K12 教培行业小机构众多，难以 按照要求规范经营，并且合规成本也会增加，小机构加速出清，而 K12 教培的需求并没有减少，仍在增长，

19、因此合规、规范经营的机构有望获 取更大的市场份额。 区域性区域性To C+To C+全国性全国性To BTo B全国性全国性To CTo C 一 对 一 为 主 一 对 一 为 主 班 课 为 主 班 课 为 主 扩张策略扩张策略 教学模式教学模式 区域性区域性To CTo C 全 封 闭 全 封 闭 为 主 为 主 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表8：2018年以来年以来K12教培行业相关政策的主要内容教培行业相关政策的主要内容 2018 年年 2 月月 22 日日 教育部办公厅、 民政部办公厅、 人力资源社会保

20、障部办公教育部办公厅、 民政部办公厅、 人力资源社会保障部办公 厅、工商总局办公厅厅、工商总局办公厅 关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项 治理行动的通知治理行动的通知 核心要求核心要求 具体要求具体要求 证照齐全 对未取得办学许可证、也未取得营业执照（事业单位法人证书、民办非企业单位登记证书），但具备办理证照条件的 校外培训机构，要指导其依法依规办理相关证照 禁止超纲、提前、强化 应试 坚决纠正校外培训机构开展学科类培训（主要指语文、数学等）出现的“超纲教学”“提前教学”“强化应试”等不良行为。 校外培训机构开展学科类培训的班次、内

21、容、招生对象、上课时间等要向所在地教育行政部门进行审核备案并向社会 公布。 禁止竞赛与招生挂钩 严禁校外培训机构组织中小学生等级考试及竞赛，坚决查处将校外培训机构培训结果与中小学校招生入学挂钩的行 为，并依法追究有关学校、培训机构和相关人员责任。 2018 年年 8 月月 22 日日 国务院办公厅国务院办公厅 关于规范校外培训机构发展的意见关于规范校外培训机构发展的意见 核心要求核心要求 具体要求具体要求 场所条件 必须有符合安全条件的固定场所，同一培训时段内生均面积不低于 3 平方米。 师资条件 必须有相对稳定的师资队伍，不得聘用中小学在职教师。从事语文、数学、英语及物理、化学、生物等学科知

22、识培训 的教师应具有相应的教师资格。 证照齐全 校外培训机构必须经审批取得办学许可证后，登记取得营业执照（或事业单位法人证书、民办非企业单位登记证书）， 才能开展培训。 培训时间 培训时间不得和当地中小学校教学时间相冲突，培训结束时间不得晚于 2030 收费管理 不得一次性收取时间跨度超过 3 个月的费用。 2018 年年 11 月月 26 日日 教育部办公厅、 国家市场监管总局办公厅、 应急管理部办教育部办公厅、 国家市场监管总局办公厅、 应急管理部办 公厅公厅 关于健全校外培训机构专项治理整改若干工作机制的通关于健全校外培训机构专项治理整改若干工作机制的通 知知 核心要求核心要求 具体要求

23、具体要求 加快证照办理进度 各地教育部门要进一步加快办学许可审批进度，特别是重点审批学科类培训机构，符合标准的可以采用文件批复同意 或颁发办学许可证等方式尽快进行办学许可，不符合标准的要依法予以停业整顿，2018 年底前不能存在无证无照还 在开展培训的机构。各地市场监管部门要做好登记工作，加快为符合标准的校外培训机构办理营业执照。 强化在线培训监管 线上培训机构所办学科类培训班的名称、培训内容、招生对象、进度安排、上课时间等必须在机构住所地省级教育行 政部门备案，必须将教师的姓名、照片、教师班次及教师资格证号在其网站显著位置予以公示。 2018 年年 12 月月 29 日日 教育部、发展改革委

24、、公安部、民政部、财政部、人力资教育部、发展改革委、公安部、民政部、财政部、人力资 源社会保障部、市场监管总局、广电总局、全国妇联源社会保障部、市场监管总局、广电总局、全国妇联 于印发中小学生减负措施的通知于印发中小学生减负措施的通知 核心要求核心要求 具体要求具体要求 严禁超标培训 开展语文、数学、英语及物理、化学、生物等学科知识培训的内容、班次名称、招生对象、培训进度、上课时间等要 经所在地县级教育行政部门备案审核并向社会公布；培训内容不得超出国家课程标准，培训班次必须与招生对象所处 年级相匹配，培训进度不得超过所在县（市、区）中小学同期进度。 严格教师聘用 从事学科知识培训的教师应具有相

25、应教师资格，并接受社会监督。严禁聘用在职中小学教师到培训机构任教，一旦发 现，坚决吊销办学许可证，并对教师本人予以严肃处理，情节特别严重的，取消教师资格。 严禁与升学挂钩 严禁将培训结果与中小学招生入学挂钩，严禁作出与升学、考试相关的保证性承诺，严禁组织举办中小学生学科类等 级考试、竞赛及排名。 控制培训时间 培训时间不得与当地中小学教学时间相冲突，培训结束时间不得晚于 20:30。 来源：教育部官网，中泰证券研究所 行业整体处于快速扩张期。行业整体处于快速扩张期。从扩张情况看，行业从 2017 年开始扩张提 速，2018 年部分机构受到培训行业整顿的影响扩张略有放缓，2019 年 请务必阅读

26、正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 部分维持上年的扩张速度、部分恢复快速扩张。 图表图表9：8家家K12教培机构净增网点数量教培机构净增网点数量 来源：公司公告，中泰证券研究所 行业龙头收入较快增长。行业龙头收入较快增长。从收入情况看，大部分机构网点扩张带来培训 人次的增长，进而带来收入的快速增长，近三年年化增速在 2540%。 图表图表10：8家家K12教培机构收入增速教培机构收入增速 来源：公司公告，中泰证券研究所 注：新东方仅计入 K12 分部的收入增速。 班课盈利能力优于班课盈利能力优于 1 对对 1。从盈利能力看，班课为主的机

27、构毛利率一般 超过 50%、净利率超过 10%、全封闭模式净利率甚至可以超过 30%，1 对 1 为主的机构毛利率一般在 3040% （还与覆盖区域有关） 、 净利率一 般在 45%。 -50 0 50 100 150 200 250 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 新东方好未来学大教育精锐教育 卓越教育昂立教育龙门教育思考乐教育 （个） -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19 新东方-K12好未来学大教育

28、精锐教育 卓越教育昂立教育龙门教育思考乐教育 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表11：8家家K12教培机构毛利率水平教培机构毛利率水平 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表12：8家家K12教培机构净利率水平教培机构净利率水平 来源：公司公告，中泰证券研究所 学大教育学大教育：老牌：老牌 K12 教培劲旅，教学网络下沉较深教培劲旅，教学网络下沉较深 学大教育属于 K12 教培细分领域，为 K12 学生提供个性化 1 对 1 教学 辅导为主，产品包括个性化 1 对 1、个性化小班组课、国际教育等。学 大于 2001

29、 年成立，以 K12 课外辅导线下 1 对 1 为传统优势业务，2014 年 4 月推出小班组课（1 对 36） ，作为 1 对 1 的补充、提高经营效率。 截至 2019 年末， 学大在全国 30 个省 116 个城市拥有 581 个教学网点， 教师团队超过 7000 人。资本层面，2010 年美股上市，2016 年被公司 收购。 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% FY08 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 新东方好未来学大教育

30、精锐教育 卓越教育昂立教育龙门教育思考乐教育 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 新东方好未来学大教育精锐教育 卓越教育昂立教育龙门教育思考乐教育 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表13：学大教育历史沿革学大教育历史沿革 时间时间 重要事件重要事件 2001 年 学大教育正式成立，并推出全国首家网上家教服务网站。 2004 年 推行个性化辅导模式，开设第一家学习中心。

31、 2007 年 获鼎晖创投 A 轮融资 1000 万美元。 2008 年 开设超 100 家学习中心。 2010 年 美股上市。 2011 年 开设超 300 家学习中心。 2012 年 开设超 400 家学习中心。 2014 年 推出小班组辅导模式；发布个性化学习辅导系统“e 学大”。 2015 年 学习中心数量超 500 家。 2016 年 私有化完成，从纽交所退市、回归 A 股。 2017 年 学习中心数量超 600 家。 2018 年 推出在线 1 对 1、新高考系列课。 2019 年 确立线上线下融合发展的“双螺旋”教育模式。 2020 年 学大网校移动 APP 上线。 来源：公司官

32、网，中泰证券研究所 6 对对 1 个性化服务。个性化服务。从课程类型来看，1 对 1 辅导和小班组同样针对不 同基础的学生区分四大特色课程体系，包括同步巩固课、专项巩固课、 潜能特色课、冲刺突破课。从教学环节来看，先对学生的学习情况进行 沟通和测评，进而制定辅导计划，6 名教师组成的服务团队（教育咨询 师、班主任、学科教师、心理咨询师、个性化教研组、陪读教师）对学 生授课和服务，全程及时反馈并调整。 图表图表14：学大教育四大特色课程体系学大教育四大特色课程体系 来源：公司官网，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 11 - 公司深度报告公司深度

33、报告 图表图表15：学大教育的教学环节学大教育的教学环节 来源：公司官网，中泰证券研究所 图表图表16：学大教育学大教育6对对1辅导体系辅导体系 来源：公司官网，中泰证券研究所 竞争优势竞争优势：低线级渗透较深，小班组课持续推进：低线级渗透较深，小班组课持续推进 全国化教学网络，低线级渗透较深全国化教学网络，低线级渗透较深。新东方、好未来、学大是全国性的 线下 K12 教培机构，其他机构目前多为地方性。从教学网点数量来看， 学大教育 581 家网点（截至 2019 年末）位列行业前三。从网点分部来 看，学大在 3 家全国性机构中对低线级的城市渗透更深，三线及以下城 市占比约 28%，明显高于以

34、一二线城市扩张为主的新东方和好未来。 图表图表17：学大教育网点数量行业前三学大教育网点数量行业前三 图表图表18：3家全国性家全国性K12教培机构网点分布教培机构网点分布 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 严格筛选师资，培养体系完善。严格筛选师资，培养体系完善。教师参加学大招聘，需有多年一线教学 免费沟通咨免费沟通咨 询询 面对面沟 通，全面 了解学生 个性特点 科学完善测科学完善测 评评 对学生学 习情况进 行科学完 善的测评 定制个性化定制个性化 辅导计划辅导计划 根据学生 个性特点、 学科需求 定制个性 化辅导计 划 1 1对对1 1、面对、面对 面授课面

35、授课 1对1、面 对面授课， 因材施教 6 6对对1 1个性化个性化 服务服务 专业服务 团队提供 全程服务 效果监测评效果监测评 估估 全程监督 指导，及 时反馈、 随时修订 辅导方案 学科教师学科教师 重点难点点 拨，学习方 法指导，习 惯养成 学习管理师学习管理师 思想工作沟 通，辅导方 案的制定 陪读教师陪读教师 全程免费陪 读答疑 教育咨询师教育咨询师 前期对学习 进行科学测 评 个性化教研个性化教研 组组 把握命题趋 势，确保教 育教学质量 心理咨询师心理咨询师 心理疏导， 激发斗志 1254 871 581 432 265 302 100 0 200 400 600 800 10

36、00 1200 1400 教学网点数量 20% 40% 15% 64% 55% 57% 15% 6% 28% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 新东方好未来学大教育 一线二线三线及以下 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 经验，经过筛选后进入 2 轮面试、初次试讲环节。通过初次试讲之后， 参加 13 个月的统一专业培训，考核通过才能成为学大教师，通过“两 阶段、三层次、四结合”培养体系考核，才能继续授课。 图表图表19：学大教育教师培养体系学大教育教师培养体系 来源：公司

37、官网，中泰证券研究所 小班组课收入占比稳定提升，盈利能力具有提升潜力。小班组课收入占比稳定提升，盈利能力具有提升潜力。学大建立了以个 性化教育研究院为核心、以教研资源管理中心为引领、以各分公司教研 室为载体的“教研+”战略。学大自 2014 年推出小班组课，2019 年收 入占比稳步提升至 20.6%。以草根调研为例，上海 1 对 1 的课程单价约 250300 元/小时， 小班组课 （1 对 36） 的课程单价约 70100 元/小时， 小班组课满员（6 人）的情况下，收入可以达到 1 对 1 的 2 倍左右，而 成本基本是固化的，因此小班组课的推进有望提升学大的盈利能力。 经营经营&财务分

38、析财务分析：教学中心数量略有下滑，小班组收入占比提升：教学中心数量略有下滑，小班组收入占比提升 近年近年教学中心数量略有下滑。教学中心数量略有下滑。201017 年，学大的教学中心数量呈上升 趋势。而 2019 年末 581 家，较 2017 年末 616 家略有下滑，我们估计 与教培行业整顿有关。 岗前培训：岗前培训：对拥有不同教学经验的新入职教师提供不同的培训内容。 在岗培训：在岗培训：为教师提供学习平台。 两阶段两阶段 新教师：新教师：侧重教学技能、职业规划、文化制度、沟通能力四个维度。 青年教师：青年教师：侧重教学技能进阶、辅导能力晋级等维度。 高级教师：高级教师：侧重教研学术能力、管

39、理能力等维度。 三层次三层次 实行总部、分部+线上、线下+集中培训、自学平台+通识培训、专业 培训相结合的培养体系，驱动教师不断增强教学水平和辅导能力。 四结合四结合 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表20：公司教学中心数量公司教学中心数量 来源：公司公告，中泰证券研究所 注：2018 年未公告教学中心数量。 收入增速放缓，小班组课收入占比收入增速放缓，小班组课收入占比稳步稳步提升。提升。2013 年以前，学大的收入 维持双位数以上的增长， 2014 年推出小班组课后， 叠加行业政策的影响， 整体收入增速降至个位数

40、，其中 1 对 1 收入增速放缓甚至下滑，小班组 课收入快速增长，201419 年 CAGR 达到 31%，带来小班组课收入占 比的提升。 图表图表21：学大教育营业收入及同比增速学大教育营业收入及同比增速 来源：公司公告，中泰证券研究所 注：20082013 年为学大教育在美股上市时披露的数据，20142019 年为公司收购及完成后披露 数据。 581 0 100 200 300 400 500 600 700 2000019 教学中心数量 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 5 10 15

41、 20 25 30 35 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入YoY （0813年 亿美元 1419年 亿元） 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表22：学大教育小班组课收入占比逐年提升学大教育小班组课收入占比逐年提升 来源：公司公告，中泰证券研究所 注：2016 年未公告收入拆分。 毛利率在毛利率在 2530%。由于授课方式以 1 对 1 为主，学大的毛利率一般在 2530%的区间内波动。2019 年学大教培服务的毛利率 2

42、7%，与上年基 本持平。 图表图表23：学大教育毛利率学大教育毛利率 来源：公司公告，中泰证券研究所 注：20082013 年为学大教育在美股上市时披露的数据，20142019 年为公司收购及完成后披露 数据。2016 年学大教育全年毛利率未公告。 净利率在净利率在 45%。 由于授课方式以 1 对 1 为主， 学大的净利率基本在 10% 以下。2014 年推出小班组课，前两年调整初期亏损，净利率为负，16 年开始扭亏，净利率逐渐回归到调整前水平，2019 年约 4.75%，与上年 基本持平。 86% 88% 84% 80% 74% 7% 9% 13% 17% 21% 0% 10% 20% 3

43、0% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001720182019 一对一小班组课学院注册费及其他 6.3% 25.7% 32.9% 29.5% 25.1% 30.9% 27.2% 29.4% 28.5%27.0%27.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 毛利率 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 15 - 公司深度报告公司深度报告 图

44、表图表24：学大教育净利润：学大教育净利润 来源：公司公告，中泰证券研究所 注：20082013 年为学大教育在美股上市时披露的数据，20142019 年为公司收购及完成后披露 数据。 图表图表25：学大教育净利率学大教育净利率 来源：公司公告，中泰证券研究所 注：20082013 年为学大教育在美股上市时披露的数据，20142019 年为公司收购及完成后披露 数据。 上市公司财务分析：原有业务承压，财务费用高企上市公司财务分析：原有业务承压，财务费用高企 设备、房屋租赁业务增长停滞，盈利能力下滑。设备、房屋租赁业务增长停滞，盈利能力下滑。2017 年开始，设备租赁 业务收入呈逐年下滑趋势，房

45、屋租赁业务收入基本稳定。从盈利能力来 看，设备租赁毛利率从 2017 年开始明显下滑，2019 年仅为 11.5%，房 屋租赁毛利率基本稳定在 70%左右； 设备租赁贡献利润由盈转亏， 2019 年亏损 461 万元，房屋租赁 2019 年净利率下滑约 8.1pct。 0.75 1.38 1.38 1.43 (1.50) (1.00) (0.50) 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 净利润（0813年 亿美元 1419年 亿元） -40.00% -35.00%

46、 -30.00% -25.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 净利率 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 16 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表26：公司原有业务收入及同比增速公司原有业务收入及同比增速 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表27：原公司原有业务毛利率原公司原有业务毛利率 图表图表28：原公司原有业务原公司原有业务贡献利润及净利率贡献利润及净利率 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 借款体量大，逐步偿还贷款有助利润释放。借款体量大，逐步偿还贷款有助利润释放。2016 年 5 月，公司向紫光 卓远借款 23.5 亿元用于学大教育私有化， 借款年利率为 4.35%， 经过多 次展期和还款，截至 2020 年 5 月，借款本金还剩 15.45 亿元。随着借 款的不断偿还，财