1、2021 年深度行业分析研究报告 目录目录 公司概况公司概况 . 1 行业分析：三元正极材料发展具备长期高确定性行业分析：三元正极材料发展具备长期高确定性 . 5 新能源汽车产业进入稳定快速发展阶段 . 5 三元材料将继续作为车用正极材料的首选 . 7 产业链合作是正极材料企业的核心竞争力之一. 10 正极材料产业链一体化趋势越发明显 . 13 公司竞争优势分析公司竞争优势分析 . 15 优势一：公司拥有三元材料行业最低的加工成本 . 15 优势二：中国五矿的平台优势为公司原材料提供保障 . 16 优势三：公司拥有前驱体、正极一体化的融合优势 . 18 优势四：优质客户保障公司产能扩张和盈利稳

2、定性 . 21 hZlYaXiYdWaZyQxPyQzR8OcM8OoMmMsQmNiNqRsQiNnNtQ8OrRxPMYmRqNuOsOrP 插图目录插图目录 图 1：长远锂科历史沿革及大事记 . 1 图 2：长远锂科股权结构（截至 2021 年第三季度末） . 2 图 3：2017-2021 年前三季度长远锂科营业收入及增速 . 3 图 4：2017-2021 年前三季度长远锂科归母净利润及增速 . 3 图 5：长远锂科 2017-2020 年主营业务毛利率 . 4 图 6：长远锂科 2017-2021 年费用率 . 4 图 7：长远锂科资产负债率 . 5 图 8：长远锂科经营活动现金流

3、净额 . 5 图 9：全球新能源汽车销量展望（单位：百万辆） . 5 图 10：2018-2021 年中国新能源汽车销量（单位：万辆） . 6 图 11：2021 年下半年以来国内新能源汽车渗透率逼近 20% . 6 图 12：全球动力电池装机量预测 . 6 图 13：全球储能电池需求量预测（单位：GWh）. 7 图 14：2016-2021 年不同类型电池装机量占比（单位：GWh） . 8 图 15：2021 年以来中国不同类型动力电池装机量占比 . 8 图 16：不同类型三元正极材料理论克容量对比（mAh/g） . 8 图 17：2020 年中国不同类型三元正极材料市场占比 . 8 图 1

4、8：三元电池与磷酸铁锂电池 PACK 价格预测（单位：元/kWh） . 9 图 19：全球三元正极材料及三元前驱体出货量统计及预测（单位：万吨） . 9 图 20：2015-2025 年中国三元正极材料出货量统计及预测（单位：万吨） . 10 图 21：中国三元正极材料市场规模预测 . 10 图 22：2021 年 1-10 月国内动力电池装机量占比 . 11 图 23：2021H1 全球动力电池装机量 TOP10 企业 . 11 图 24：四大电池材料成本中原材料成本占比情况 . 13 图 25：三元正极材料成本构成（以 NCM523 材料为例） . 13 图 26：正极材料主要原材料价格走

5、势 . 13 图 27：2017-2020 年三元正极材料企业净利润变化（单位：亿元） . 13 图 28：中国正极材料出量全球占比情况（单位：万吨） . 14 图 29：中国锂钴镍原料对外依存度 . 14 图 30：大众在 Power Day 中对电池材料产业链的展望 . 14 图 31：国内主要三元正极材料单吨加工成本对比（单位：万元/吨） . 15 图 32：国内主要正极材料企业员工人数对比（单位：人） . 15 图 33：国内主要正极材料企业人均创利对比（单位：万元/人） . 15 图 34：长远锂科加工成本构成（单位：万元/吨）. 16 图 35：2019 年以来公司正极材料生产的单

6、吨电耗显著下降 . 16 图 36：长远锂科原材料采购成本与市场均价对比 . 16 图 37：中冶瑞木镍钴项目图示. 17 图 38：瑞木镍钴项目产量情况（单位：吨） . 17 图 39：瑞木镍钴项目现金成本情况（单位：美元/磅） . 17 图 40：五矿盐湖一里坪盐湖项目历史沿革 . 18 图 41：中国五矿集团新能源金属与材料业务布局图示 . 18 图 42：长远锂科正极材料研发生产历史沿革 . 19 图 43：2020 年国内正极材料企业研发人员比重对比 . 19 图 44：2017-2020 年国内正极材料企业研发费用率对比 . 19 图 45：2017-2020 年公司三元前驱体产能

7、及产量（单位：吨） . 20 图 46：2017-2020 年公司三元前驱体销量（单位：吨） . 20 图 47：国内主要三元正极材料企业销售毛利率对比 . 21 图 48：2017-2020 年公司三元正极材料产能及产量（单位：吨） . 22 图 49：2017-2020 年公司三元正极材料销量（单位：吨） . 22 图 50：2017 年中国三元正极材料市场份额 . 23 图 51：2018 年中国三元正极材料市场份额 . 23 图 52：2019 年中国三元正极材料市场份额 . 23 图 53：2020 年中国三元正极材料市场份额 . 23 图 54：长远锂科三元正极材料产能变化及预测（

8、单位：吨） . 24 图 55：长远锂科正极材料业务发展规划示意图 . 25 图 56：长远锂科不同型号三元正极材料产量占比 . 25 图 57：2017-2020 年国内正极材料企业坏账损失对比（单位：百万元） . 26 表格目录表格目录 表 1：长远锂科前十大股东持股情况（截至 2021 年第三季度末） . 1 表 2：长远锂科控股及参股子公司概况 . 2 表 3：长远锂科主要产品基本情况 . 2 表 4：不同种类正极材料性能与优缺点对比 . 7 表 5：主要动力电池企业产能及扩产计划（单位：GWh） . 11 表 6：2021 年国内主要三元正极材料企业产能扩张规划 . 12 表 7：长

9、远锂科核心技术基本情况 . 20 表 8：2017-2020 年公司前五大客户销售额及占比（单位：亿元） . 21 表 9：2021 年 1-10 月国内动力电池装机量数据 . 22 表 10：长远锂科新客户开拓情况 . 23 表 11：长远锂科主营业务盈利预测与关键假设 . 27 表 12：长远锂科盈利预测与估值情况 . 27 表 13：可比公司估值情况 . 28 表 14：长远锂科 DCF 结果 . 28 1 公司概况公司概况 历史沿革：历史沿革：湖南长远锂科股份有限公司（简称“长远锂科” ）成立于 2002 年，是中国五矿集团有限公司的直管企业。 公司主要从事高效电池材料的研究与生产。2

10、011 年公司开始从事三元正极材料的研发工作，产品于 2015 年进入锂离子动力电池领域。2017 年公司收购金驰材料，形成锂电多元材料前驱体和锂电多元正极材料完整产品体系。2019 年公司整体变更为股份有限公司，2021 年 8 月 11 日，公司在上海证券交易所科创板上市。 图 1：长远锂科历史沿革及大事记 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 股权结构：股权结构：截至 2021 年三季度末，公司前十大股东合计持有公司 68.53%的股权，其中五矿股份直接持有公司 17.16%股权，并通过长沙矿冶院间接持有公司 17.16%股权，合计持有公司 34.32%股权，为公司的控股股东。公司的

11、实际控制人为中国五矿，合计持有公司股份比例为 42.90%。 表 1：长远锂科前十大股东持股情况（截至 2021 年第三季度末） 排名排名 股东名称股东名称 持股数量持股数量(股股) 占总股本比例占总股本比例(%) 1 中国五矿股份有限公司 331.10 17.16 2 长沙矿冶研究院有限责任公司 331.10 17.16 3 宁波创元建合投资管理有限公司 165.55 8.58 4 深圳安晏投资合伙企业(有限合伙) 148.30 7.69 5 嘉兴尚颀颀旻投资合伙企业(有限合伙) 82.39 4.27 6 深圳安鹏智慧投资基金企业(有限合伙) 75.80 3.93 7 中国国有企业结构调整基

12、金股份有限公司 65.91 3.42 8 建信(北京)投资基金管理有限责任公司 49.43 2.56 9 芜湖信石信远投资管理合伙企业(有限合伙) 39.55 2.05 10 华能融科(海宁)股权投资合伙企业(有限合伙) 32.96 1.71 合计 1,322.09 68.53 资料来源：Wind，中信证券研究部 2 图 2：长远锂科股权结构（截至 2021 年第三季度末） 资料来源：公司公告 控股及参股子公司：控股及参股子公司：公司当前拥有两家全资子公司金驰材料和长远新能源。其中，金驰材料生产的三元前驱体供应长远锂科用于生产三元正极材料；长远新能源成立于 2019年 11 月，是公司上市发行

13、募投项目“车用锂电池正极材料扩产一期项目”的实施主体。2021 年 9 月，公司公告称向长远锂科新能源有限公司注资 17.18 亿元以实施募投项目。 表 2：长远锂科控股及参股子公司概况 子公司子公司 业务业务 持股比例持股比例 金驰能源材料有限公司 主要业务为新能源材料的研发、生产、销售；自营和代理商品和技术的进出口业务；废旧动力蓄电池的回收与处理，以及相关技术服务。 100% 湖南长远锂科新能源有限公司 主要业务为新能源技术推广；锂离子电池材料的生产、销售、研制；自营和代理各类商品及技术的进出口。 100% 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 主营业务及产品：主营业务及产品：公司是一

14、家主要从事高效电池正极材料研发、生产和销售的高新技术企业，致力于为新能源电池提供高安全性、高能量密度、高循环次数的正极材料。公司主要产品包括三元正极材料及前驱体、钴酸锂正极材料、球镍等。 表 3：长远锂科主要产品基本情况 产品类别产品类别 示例图（示例图（SEM 电镜形貌）电镜形貌） 主要技术指标主要技术指标 终端终端用途用途 备注备注 三元正极材料 电动汽车 3C 产品 储能 公司的 NCM523 和 NCM622 产品均提升了镍含量，降低钴含量，在保证电导率水平和高低温性能的前提下，实现比容量提升。公司第二代单晶NCM811 产品已完成中试开发验证， 进一步提升了镍含量，降低钴含量，实现容

15、量增加、成本降低。 三元前驱体 振实密度： 0.5-2.5g/ cm 比表面积： 3-50 cm2/ g 粒度大小： 1.5-25m 粒度分布宽化系数：0.4-1.4 三元正极材料 公司通过应用湿法结晶共沉淀的一次颗粒调控、 二次颗粒调控、 晶体结构调控、 材料表面调控等技术，有效提高了三元前驱体的离子传输通道， 提升了三元正极材循环性能、倍率性能和结构稳定性等。 3 产品类别产品类别 示例图（示例图（SEM 电镜形貌）电镜形貌） 主要技术指标主要技术指标 终端终端用途用途 备注备注 NCA 前驱体 振实密度： 1.2-2.2g/ cm 比表面积： 6-50 cm2/ g 粒度： 3.0-25

16、m 粒度分布宽化系数：0.6-1.4 NCA 正极材料 公司通过独特的湿法结晶共沉淀技术解决了 NCA前驱体材料中铝元素均匀共沉淀难题。2013 年，NCA 前驱体成功导入日本松下，并进行批量生产及出口销售，是国内最早实现批量、稳定生产的厂家。 钴酸锂正极材料 3C 类小型消费电池 钴酸锂正极材料具有振实密度大、充放电稳定、工作电压高的优势， 用于电池正极可以有效降低电池内阻提高导电性能 球形氢氧化镍 压实密度： 2.7-3.0g/ cm 克比容量： 240-270 mAh/g 移动电源 动力电源 储能 球镍，即球形氢氧化镍，是锌镍、镍氢电池的常用正极材料，用球镍制造的各种锌镍、镍氢电池具有体

17、积小、放电能力强、环境友好等特点。 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 营业收入与净利润：营业收入与净利润： 2020 年， 公司实现营收 20.11 亿元， 实现归母净利润 1.10 亿元，分别同比下跌 27%和 47%。业绩下滑的主要原因是受疫情影响，公司 2020 年正极材料产销量同比降低，产能利用率下降导致成本上升。2021 年前三季度，公司实现营收 45.36亿元，同比增长 323%，实现归母净利润 4.87 亿元，同比增长 1312%。收入大幅增长主要得益于 2021 年公司正极材料产销量大幅增长，加上原材料价格提升，公司产品售价同比提高。 利润同比大增一方面得益于公司产销量

18、增长， 另一方面由于公司产能利用率上升，单位成本下降，产品毛利增长。 图 3：2017-2021 年前三季度长远锂科营业收入及增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：2017-2021 年前三季度长远锂科归母净利润及增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 营收及毛利占比：营收及毛利占比：三元正极材料为公司的核心业务，2017-2020 年占营收比重分别为44.58%、66.02%、86.16%和 84.94%，总体呈现上升态势；2017 年以来公司将主要资源优先发展三元正极材料业务，将部分钴酸锂正极材料生产线改造成三元正极材料生产实现16.8626.3927.6620.1145.3

19、657%5%-27%323%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0554045502002021Q1-3营业收入（亿元）YoY1.791.812.061.14.871%14%-47%1312%-50%150%350%550%750%950%1150%1350%1550%001Q1-3归母净利润（亿元）YoY 4 增产，因此三元正极材料营收占比快速增加，钴酸锂等其他业务营收占比逐年降低。由于公司三元正极材料产能逐步扩大，对三元前驱体的需求量逐年增加，公司逐步减少了三元前驱体的对外

20、销售，前驱体营收占比逐年下降，2017-2019 年收入占比分别为 28.01%、23.17%和 7.37%， 2020 年第二季度后公司不再对外销售前驱体。 2020 年公司三元正极材料产能利用率降至 52.33%，钴酸锂正极材料和球镍受影响相对较小，钴酸锂正极材料和球镍的营收占比分别增加至 8.85%和 6.21%。目前，三元正极材料业务仍是公司毛利主要来源，2020 年毛利占比为 88.15%。 图 7：长远锂科 2017-2020 年主营业务营收占比 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 8：长远锂科 2020 年主营业务毛利占比 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 利润

21、率及利润率及费用率情况：费用率情况： 2017-2020 年， 公司销售毛利率分别为 19.97%、 15.87%、 17.18%和 14.47%。2020 年受疫情影响，利润率水平出现下降。2021 年前三季度，公司毛利率水平恢复至 18.31%，盈利能力显著提升。2017-2020 年，公司主营业务三元正极材料的毛利率分别为 19.69%、16.25%、18.41%和 14.78%。公司 2017-2020 年整体费用率为7.77%、7.97%、9.13%及 9.60%，呈现逐年增加趋势。2021 年以来，随着公司营收规模扩大，公司费用率水平显著下降，前三季度整体费用率降至 6.07%，其

22、中管理费用降幅显著。公司在经营规模扩大的同时，费用率管控较好。 图 5：长远锂科 2017-2020 年主营业务毛利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：长远锂科 2017-2021 年费用率 资料来源：Wind，中信证券研究部 44.6%66.0%86.2%84.9%0%20%40%60%80%100%20020三元正极材料三元前驱体钴酸锂正极材料球镍其他88.15%5.47%6.38%三元正极材料钴酸锂球镍0%5%10%15%20%25%30%35%20020三元正极材料三元前驱体钴酸锂正极材料球镍整体-2%0%2%4%6%8%10%1

23、2%200202021Q3销售费用管理费用研发费用财务费用整体费用率 5 资产负债率与经营活动现金流资产负债率与经营活动现金流：2018 年以来，随着公司产销规模的扩张和多轮融资完成，公司资产负债率大幅下降，2020 年上市前资产负债率为 32.0%，2021 年公司上市募资补充流动资金后，资产负债率进一步降至 23.4%。2021 年第三季度末，公司经营活动现金流净额为-4.68 亿元，主要系公司原材料采购支出增加以及公司将回款的银行承兑汇票用于垫付募投项目支出所致。2021 年 10 月，公司发布公告使用募集资金置换预先投入募投项目的自筹资金，经营活动现金流有望改善。

24、 图 7：长远锂科资产负债率 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 8：长远锂科经营活动现金流净额 资料来源：Wind，中信证券研究部 行业分析：行业分析：三元正极材料三元正极材料发展具备长期发展具备长期高高确定性确定性 新能源汽车产业进入稳定快速发展阶段新能源汽车产业进入稳定快速发展阶段 新能源汽车产业将保持长周期景气。新能源汽车产业将保持长周期景气。根据彭博新能源财经（BloombergNEF）发布的2021 年电动车展望数据，到 2025 年，全球新能源乘用车销量将超过 2500 万辆（含插电和混动，下同） ，占全球乘用车销量比例超过 28%，到 2030 年全球新能源乘用车年销量有望

25、突破 5000 万辆，占比超过 50%，2040 年有望突破 8000 万辆，占比超过 80%。新能源汽车产业经过多年发展已进入稳定快速增长阶段。 图 9：全球新能源汽车销量展望（单位：百万辆） 资料来源：BloombergNEF（含预测），中信证券研究部 61.6%23.2%21.2%32.0%23.4%0%10%20%30%40%50%60%70%200202021Q30.071.450.560.45-4.68-5-4-3-2-8201920202021Q3经营活动现金流净额（亿元）020406080202020222024

26、20262028203020322034203620382040纯电动插电燃料电池混动燃油车 6 2021 年中国新能源汽车销量大幅增长年中国新能源汽车销量大幅增长，渗透率逼近，渗透率逼近 20%。2021 年 1-10 月，中国新能源汽车累计销量为 252.6 万辆，同比增长 188.8%。2021 年以来，中国市场新能源汽车月销量持续突破历史高位，显示出下游消费的旺盛增长。2021 年 5 月，中国市场新能源汽车渗透率首次突破 10%，2021 年第三季度以来，渗透率进一步攀升，8 月、9 月、10月渗透率分别为 17.8%、17.3%和 16.4%，已接近 20%的水平。 图 10：20

27、18-2021 年中国新能源汽车销量（单位：万辆） 资料来源：中汽协，中信证券研究部 图 11：2021 年下半年以来国内新能源汽车渗透率逼近 20% 资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，中信证券研究部 全球动力电池需求量将保持快速增长。全球动力电池需求量将保持快速增长。新能源汽车市场的蓬勃发展将对动力电池需求量产生直接拉动。根据咨询机构 SNE Research 数据，2020 年全球动力电池装机量为137GWh，受疫情影响增速下滑至 17%。2021 年全球动力电池装机量重回高增长态势，我们预计 2021 年全球动力电池装机量将达到 289GWh，同比增长 111%。预计到 2025

28、年全球动力电池需求量将增长至 1380GWh，2021-2025 年 CAGR 为 59%。 图 12：全球动力电池装机量预测 资料来源：SNE Research，中信证券研究部预测 储能电池的需求增长不容忽视。储能电池的需求增长不容忽视。目前，储能应用场景主要为电网储能、通信储能和家庭储能。随着风电、光伏等新能源发电在能源结构中占比不断提升，高效储能技术的应用将越来越迫切。5G 时代来临，助推通信储能需求爆发。电网储能和通信储能下游需求的增速加快助推高端储能锂电正极材料的需求量逐年增长。储能锂电市场是近年来新兴的锂05540451月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

29、11月12月200210%4%8%12%16%20%20021新能源汽车渗透率59950183423850%20%40%60%80%100%120%0500025003000200202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E全球动力电池装机量（GWh）YoY 7 电终端市场， 2020年全球锂电储能装机量约为28GWh， 预计到2025年将增长至132GWh，2021-2025 年 CAGR 为 36.1%，同样将拉动锂电

30、正极材料的需求增长。 图 13：全球储能电池需求量预测（单位：GWh） 资料来源：SNE Research，中信证券研究部预测 三元材料将三元材料将继续继续作为车用正极材料的首选作为车用正极材料的首选 三元正极材料三元正极材料具有高能量密度的突出优势具有高能量密度的突出优势。正极材料一般可分为钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂、三元正极材料（也称多元正极材料）等技术路线。其中三元正极材料（包括镍钴锰酸锂和镍钴铝酸锂） 能够结合 LiCoO2的良好加工性能、 LiNiO2的高比容量以及 LiMnO2的高安全性和低成本的优势，具有放电容量大、循环性能好、热稳定性好、结构稳定等优势，是目前最有前景的车用动力电

31、池正极材料。 表 4：不同种类正极材料性能与优缺点对比 项目项目 钴酸锂钴酸锂 （LCO） 锰酸锂锰酸锂 （LMO） 磷酸铁锂磷酸铁锂 （LFP） 三元材料三元材料 镍钴锰酸锂镍钴锰酸锂 （NCM） 镍钴铝酸锂镍钴铝酸锂（NCA） 比容量（mAh/g） 140-150 100-120 130-140 150-220 210-220 循环寿命（次） 500 500 2,000 1,000 500 工作电压（V） 3.7 3.8 3.2 3.65 3.65 振实密度（g/cm3） 4.0-4.2 3.1-3.3 2.0-2.4 3.6-3.8 3.6-3.8 安全性 差 良好 优秀 较好 差 成本

32、 高 低 低 中 中 优点 振实密度大 充放电稳定 工作电压高 锰资源丰富成本低廉 安全性能好 成本低、高循环次数、安全性好、环境友好 电化学性能好循环性能好 能量密度高 能量密度高 低温性能好 缺点 钴价格昂贵 循环性能差 安全性能差 能量密度低循环性能差 能量密度低 低温性能差 振实密度低 成本高 循环性能差 生产难度高 主要应用领域 电子产品 专用车 商用车、低速乘用车、储能 乘用车 乘用车 资料来源： 动力型锂离子电池富锂三元正极材料研究进展 （孙艳霞） ，中信证券研究部 2021 年年下半年下半年以来，以来，磷酸铁锂电池装机量反超三元。磷酸铁锂电池装机量反超三元。根据中国汽车动力电池

33、产业创新联盟发布数据，2018-2020 年三元电池在动力电池领域装机量分别为 30.7GWh、5720%20%40%60%80%100%120%0500200202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E中国储能电池海外储能电池YoY 8 38.4GWh、38.9GWh，占比分别为 53.9%、61.5%、61.1%。2021 年 1-10 月，三元电池在动力电池领域装机量为 54.05GWh，占比为 50.3%，较 2020 年出现明显下降。2021 年下半年以来

34、，磷酸铁锂月度装机量持续高于三元，2021 年 10 月磷酸铁锂电池的装机占比达到 54.7%。三元材料受原材料价格上涨影响，成本大幅抬升，竞争优势弱化。磷酸铁锂电池的性价比优势突出，且“刀片电池” 、 “CTP”等电池制造技术的出现弥补了能量密度领域的劣势，未来有望与三元电池技术路线保持长期共存的局面。 图 14：2016-2021 年不同类型电池装机量占比（单位：GWh） 资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，中信证券研究部 注：2021 年数据为 1-10 月数据 图 15：2021 年以来中国不同类型动力电池装机量占比 资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，中信证券研究部 高镍三元

35、正极材料占比逐渐提升，成为行业技术发展最重要的技术方向。高镍三元正极材料占比逐渐提升，成为行业技术发展最重要的技术方向。三元正极材料中镍、钴、锰三种元素的不同配比能够令三元正极材料产生不同的性能，满足多样化的应用需求。目前主流的 NCM 型号包括 333 型、523 型、622 型和 811 型，随着镍含量递增，电池能量密度提升，被认为是解决电动车“里程焦虑”的主要解决方案。根据鑫椤资讯统计数据，2020 年中国三元正极材料出货量中高镍产品占比达到 23%（含 NCM811 和NCA） ，较 2019 年提升 10 个百分点。随着高镍三元正极材料制造技术的不断成熟以及下游电池企业的导入速度加快

36、，高镍产品的市占率有望持续提升。 图 16：不同类型三元正极材料理论克容量对比（mAh/g） 资料来源：鑫椤资讯，中信证券研究部 图 17：2020 年中国不同类型三元正极材料市场占比 资料来源：鑫椤资讯，中信证券研究部 高镍化趋势和原材料降本将使得三元材料具备长期竞争力。高镍化趋势和原材料降本将使得三元材料具备长期竞争力。三元正极材料发展的主要22.9%44.6%53.9%61.5% 61.1%50.3%0%10%20%30%40%50%60%70%02040608000202021三元磷酸铁锂锰酸锂其他三元占比0%10%20%30%40%50%6

37、0%70%80%90%100%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月三元磷酸铁锂锰酸锂其他0050033352362281153%20%22%1%4%5系6系8系NCA3系 9 症结在于成本较高，镍钴资源高度依赖海外。随着高镍材料的占比逐渐提升，高成本的钴金属占比下降，以及海外红土镍矿开发带来的低成本镍供应，三元材料成本偏高的问题将得到显著改善。同时随着动力电池回收行业日渐成熟，三元材料中镍钴元素的回收将使得材料在全生命周期内的成本显著降低。未来三元材料与磷酸铁锂材料的成本差异有望逐渐收窄，三元材料在车用正极材料领域具备长期竞争

38、力。 图 18：三元电池与磷酸铁锂电池 PACK 价格预测（单位：元/kWh） 资料来源：高工锂电（含预测），中信证券研究部 三元正极材料出货量预计保持稳定快速增长。三元正极材料出货量预计保持稳定快速增长。根据高工锂电数据，2020 年全球三元正极材料出货量为 42 万吨， 同比增长 22.4%， 预计到 2025 年全球三元正极材料出货量将超过 150 万吨，2020-2025 年 CAGR 为 28.9%。新能源汽车产业的高速发展以及三元动力电池的主流地位保障三元正极材料出货量的稳定快速增长。 图 19：全球三元正极材料及三元前驱体出货量统计及预测（单位：万吨） 资料来源：高工锂电（含预测

39、），中信证券研究部 中国三元正极材料出货量持续增长， 高镍材料占比加速提升。中国三元正极材料出货量持续增长， 高镍材料占比加速提升。 根据高工锂电数据， 2020年我国三元正极材料出货量为 23.6 万吨，同比增长 23%，其中高镍材料（镍含量 80%及以上） 为 5.5 万吨， 占比为 23%。 预计到 2025 年， 我国三元正极材料出货量有望达到 77.8万吨， 2019-2025年CAGR为26.3%； 其中高镍材料出货量达到45.9万吨， 占比达到60%，高镍材料 2019-2025 年出货量 CAGR 为 51.7%。 0.30.40.50.60.70.80.91.02021202

40、3202520272030高镍中镍LFP02040608002001920202021E2022E2023E2024E2025E三元材料三元前驱体 10 图 20：2015-2025 年中国三元正极材料出货量统计及预测（单位：万吨） 资料来源：高工锂电（含预测），中信证券研究部 中国三元正极材料市场规模预计保持高速增长。中国三元正极材料市场规模预计保持高速增长。根据高工锂电数据，2020 年我国三元正极材料市场规模为 312 亿元，同比增长 9.5%，市场规模增速低于出货量增速主要系2020 年三元正极材料销售均价继续下滑。预计到 2023 年，中国

41、三元正极材料市场规模将突破 800 亿元，到 2025 年进一步增至 1100 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 28.7%。新能源汽车产业的长周期景气将保证三元正极材料市场规模的稳定增长。 图 21：中国三元正极材料市场规模预测 资料来源：高工锂电（含预测），中信证券研究部 产业链合作是正极材料企业的核心竞争力之一产业链合作是正极材料企业的核心竞争力之一 动力电池行业高度集中，客户渠道是正极材料企业核心竞争力之一。动力电池行业高度集中，客户渠道是正极材料企业核心竞争力之一。2018 年以来，随着国家对新能源汽车补贴门槛的不断提高，动力电池企业市场洗牌加剧，行业格局呈现显著的两级分化

42、特征。根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2021 年 1-10 月中国动力电池装机量累计 107.5GWh， 其中宁德时代装机量达到 54.5GWh， 市场份额为 50.7%。排名前十的企业装机量累计占比高达 92%。下游动力电池行业市场高度集中，绑定头部电池客户是正极材料企业实现产销量增长和盈利的主要保障。 日韩动力电池企业发力中国市场，海外客户供应链逻辑强化。日韩动力电池企业发力中国市场，海外客户供应链逻辑强化。根据 SNE Research 数3.75.48.5813.6619.223.6364757.866.777.80070809020

43、0021E2022E2023E2024E2025ENCM523NCM622NCM111NCM811NCA4780257268280094711000%20%40%60%80%100%120%140%020040060080052001920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E三元正极材料市场规模（亿元）YoY 11 据，2021 年上半年，全球动力电池装机量排名前三的企业分别为宁德时代、LG 化学和松下， 三家企业的装机量合计达到 79.2GWh， 占全球动力电池整体出货量比例达到

44、 69.4%。日韩企业在全球动力电池供应版图中占据重要地位，2021 年上半年装机量排名前 10 的企业中日韩企业占据一半。2020 年以来日韩动力电池企业加速在国内市场渗透，未来与海外优质动力电池企业的合作也将成为正极材料企业的盈利关键。 图 22：2021 年 1-10 月国内动力电池装机量占比 资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，中信证券研究部 图 23：2021H1 全球动力电池装机量 TOP10 企业 资料来源：SNE Research，中信证券研究部 下游动力电池企业大规模扩产计划对正极材料厂的产能提出更高要求。下游动力电池企业大规模扩产计划对正极材料厂的产能提出更高要求。在全

45、球动力电池需求快速增长的刺激下，全球主要动力电池厂商均制定了大规模的扩张计划，下游产能已经迈向“TWh”时代，与下游动力电池“超级工厂”的产能规模相比，目前国内三元正极材料企业的产能规模明显偏低，处于明显的不对称竞争态势。未来国内三元正极材料企业要想实现对下游客户的稳定供货，需要匹配更大的产能规模。 表 5：主要动力电池企业产能及扩产计划（单位：GWh） 公司公司 2020装机量装机量 2020 产能产能 2021E产能产能 2023E 产能产能 2025E 产能产能 扩产计划扩产计划 CATL 34 92 119 430 627 1）湖西项目扩建 16GWh；2）溧阳时代四期定增 30GWh

46、；3）四川时代五期六期合计 40GWh；4）德国图林根一期 14GWh、远期规划 100GWh；5）宁德车里湾规划总产 45GWh； 6）厦门时代 25GWh ；7）贵州时代 23GWh ；8）宜春新增 45GWh ；9）东风时代（合资）9.6GWh；10）时代吉利（合资）27GWh；11）时代一汽（合资）30GWh；12）时代上汽（合资）36GWh；13）时代广汽（合资）10GWh LG 化学 31 129 158 218 297 1）南京滨江第一、二工厂新增 23GWh；2）波兰弗罗茨瓦夫工厂扩建50GWh；3）美国 Lordstown（合资/通用）新增 30GWh；4）已宣布产能不低于

47、50GWh 的北美第二、 三工厂计划； 5） 已经为密歇根工厂扩产募资，预计 2024 年产能到 40GWh 松下 25 47 51 64 86 1）大连工厂扩产 7GWh；2）江苏无锡（合资/联动天翼）规划 30GWh；3）内华达特斯拉工厂扩产 3.5-4GWh 比亚迪 10 53 82 117 180 1）西安众迪 20GWh；2）重庆弗迪 30GWh；3）长沙宁乡 20GWh；4）与长安合建项目 10GWh 三星 SDI 8 30 45 68 81 1）匈牙利欧洲动力电池项目规划 15GWh；2）西安二期新增 15GWh；3）天津项目 15GWh；4）底特律工厂投资 6279 万美元，产

48、能不详 SKI 1.9 29 32 77 99 1）江苏盐城新增 20GWh；2）美国佐治亚工厂规划 21.5GWh；3）匈牙利第二工厂 10GWh，可扩产至 16GWh；4）与亿纬锂能合资项目新增20-25GWh；5）远期规划 2025 全球总产达 100GWh 51%17%6%5%5%2%2%2%2%1%8%宁德时代比亚迪中航锂电国轩高科LG新能源亿纬锂能蜂巢能源塔菲尔孚能科技欣旺达其他30%24%15%7%5%5%3%2%2%1%6%宁德时代LG松下比亚迪三星SDISKI中航锂电国轩高科远景AESCPEVE其他 12 公司公司 2020装机量装机量 2020 产能产能 2021E产能产能

49、 2023E 产能产能 2025E 产能产能 扩产计划扩产计划 国轩高科 3.2 15 22 33 48 1）合肥工厂 31.4GWh；2）大众项目 16GWh；3）庐江工厂 6.8GWh；4）南京工厂 7GWh；5）青岛工厂 3GWh；6）唐山工厂 10GWh；7）柳州工厂 10GWh；8）南通工厂 5GWh；9）远期规划 2025 年总产达 100GWh 中航锂电 3 15 30 63 88 1）江苏常州总规划 100GWh；2）洛阳工厂 10GWh；3）厦门工厂总规划50GWh；4）成都项目规划 50GWh；5）合肥工厂规划 50GWh；6）武汉工厂规划 20GWh；7）远期规划 202

50、5 总产达 500GWh 亿纬锂能 1.2 17 40 130 186 1） 荆门方形铁锂产线预计2021年新增6GWh， 预计2021年底达到12GWh产能；2）荆门方形三元产线预计 2021 年底新增 5GWh，年底产能达7.5GWh；3）惠州三元软包产线预计 2021 年底新增 1GWh 产能；4）新增荆门大圆柱20GWh产能； 6） 新增荆门LFP16GWh； 7） 成都规划50GWh，一期 20GWh，二期 30GWh；8）荆门工厂远期规划为 104.5GWh 孚能 0.9 21 21 57 77 1）江苏镇江总规划 24GWh；2）赣州基地总规划 30GWh；3）德国萨克森-安哈特

51、尔工厂一期新增 6GWh，可扩产至 10GWh；4）非公开发行建设安徽 12GWh 项目，预计 23 年投产 Northvolt - - 4 24 56 1）瑞典超级工厂新增 32GWh，可扩产至 40GWh；2）德国下萨克森超级工厂新增约 16GWh 资料来源：相关公司公告，相关公司官网，高工锂电，中信证券研究部预测 正极材料企业开启新一轮扩产潮，产能规模的重要性再次提升正极材料企业开启新一轮扩产潮，产能规模的重要性再次提升。2021 年以来，受下游需求快速增长拉动，三元正极材料行业进入新一轮的扩产周期，截至目前已规划的三元正极材料产能超过 100 万吨。2020 年下半年以来行业供不应求的

52、态势凸显了产能规模的重要性。同时产能扩大带来的规模优势也是企业成本管控的关键。在下游需求快速增长的额背景下，产能扩张速度更快的企业有望率先提升市场份额。 表 6：2021 年国内主要三元正极材料企业产能扩张规划 企业企业 项目项目 产能产能/产品产品 计划投资计划投资 当升科技 当升科技（常州）锂电新材料产业基地二期工程项目 5 万吨高镍正极材料 24.7 亿元 江苏当升锂电正极材料生产基地四期工程项目 2 万吨钴酸锂 11.0 亿元 当升科技欧洲新材料产业基地项目 10 万吨高镍正极材料 5 亿欧元（一期） 容百科技 湖北容百五期项目 7 万吨高镍正极材料 - 贵州容百二期及后续项目 8.5

53、 万吨高镍正极材料 29 亿元 韩国年产 2 万吨高镍正极生产建设项目 2 万吨高镍正极材料 11.9 亿元 容百仙桃市战略合作框架协议 40 万吨锂电正极材料 - 长远锂科 车用锂电池正极材料扩产一期项目 4 万吨车用锂电正极材料 19.2 亿元 车用锂电池正极材料扩产一期项目 4 万吨车用锂电正极材料 33.4 亿元 厦钨新能 海璟基地年产 4 万吨锂离子电池材料产业化项目（一、二期） 2 万吨三元材料 18.5 亿元 海璟基地年产 4 万吨锂离子电池材料产业化项目（三期） 2 万吨三元材料 6.2 亿元 雅安经开区锂离子正极材料项目 10 万吨磷酸铁锂/6 万吨三元材料 100 亿元 振

54、华新材 锂离子电池正极材料生产线建设项目（沙文二期） 1.2 万吨正极材料 7.8 亿元 锂离子动力电池三元材料生产线建设项目（义龙二期） 2 万吨三元材料 11.2 亿元 科隆新能 年产 4000 吨高性能动力电池三元正极材料建设项目 4000 吨三元正极材料 1.8 亿元 资料来源：相关公司公告，中信证券研究部 13 正极材料产业链一体化趋势越发明显正极材料产业链一体化趋势越发明显 三元正极材料原材料成本占比高，对金属价格高度敏感。三元正极材料原材料成本占比高，对金属价格高度敏感。在正极、负极、隔膜、电解液四大电池材料中， 三元正极材料的原材料成本占比最高， 一般超过 90%， 主要由锂、

55、 镍、钴、锰等金属原料构成。同时由于三元正极材料在动力电池中成本占比高，电池企业和正极材料企业均对金属原料价格高度敏感。 图 24：四大电池材料成本中原材料成本占比情况 资料来源：中信证券研究部测算 图 25：三元正极材料成本构成（以 NCM523 材料为例） 资料来源：中信证券研究部测算 原材料价格大幅波动，三元正极材料生产企业盈利呈现高波动性。原材料价格大幅波动，三元正极材料生产企业盈利呈现高波动性。2015-2019 年，三元正极材料的主要原材料锂、钴、镍价格均呈现大幅波动态势。原材料价格的波动使得三元正极材料企业的利润呈现高波动性。 尽管 2015-2019 年国内正极材料头部企业的产

56、销规模不断增长，但利润水平却未能实现同步增长。2021 年以来，锂钴镍金属价格再次出现大涨行情，原材料价格的上涨不仅造成三元正极材料的成本抬升，竞争优势弱化，也给企业的经营带来了更大的挑战。 图 26：正极材料主要原材料价格走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：以 2017 年 9 月价格为基准 图 27：2017-2020 年三元正极材料企业净利润变化（单位：亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 中国三元正极材料的金属原料供应过度依赖海外。中国三元正极材料的金属原料供应过度依赖海外。国内当前已经形成了相对完善的锂电材料产业链，2020 年三元正极材料出货量占全球整体出货量比例超

57、过 50%，但主要金93%42%78%56%0%20%40%60%80%100%正极材料负极材料电解液隔膜15%31%37%3%14%碳酸锂硫酸钴硫酸镍硫酸锰其他-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%--092021-09碳酸锂硫酸钴硫酸镍-3-2-101234567长远锂科当升科技厦钨新能杉杉能源 容百科技20020 14 属原料锂、镍、钴资源却高度依赖海外进口，2019 年中国锂、钴、镍原料的对外依存度分别为 80%、97%和 80%。资源过度依赖海外，一方面造成正极材料金属原料价格的大幅

58、波动，不利于行业平稳健康发展，另一方面也给国内正极材料企业原材料保障带来了风险。 图 28：中国正极材料出量全球占比情况（单位：万吨） 资料来源：高工锂电，中信证券研究部 图 29：中国锂钴镍原料对外依存度 资料来源：安泰科，中信证券研究部 一体化布局成为电池材料企业发展的共识。一体化布局成为电池材料企业发展的共识。下游车企和动力电池企业绕过中间环节，直接采购电池金属原料的穿透式采购模式近年来愈发明显。这一模式下，中间环节材料企业的盈利将主要来自加工费，且存在逐年下降的风险。若材料企业拥有原料布局，一方面可以更好地满足下游客户对稳定供应的要求，实现优质客户导入，另一方面也能获得产业链上游利润，

59、实现盈利能力的提升。从金属原料到精炼产品再到电池材料的垂直一体化业务布局成为企业发展的共识，也更加符合下游车企和动力电池企业对供应商的要求。 图 30：大众在 Power Day 中对电池材料产业链的展望 资料来源：大众公司公告 0%10%20%30%40%50%60%055404520020中国全球中国占比80%97%80%0%20%40%60%80%100%锂钴镍原料对外依存度 15 公司竞争优势分析公司竞争优势分析 优势一：优势一：公司拥有三元材料行业最低的加工成本公司拥有三元材料行业最低的加工成本 公司三元正极材料的加工成本处于行业最低水平。

60、公司三元正极材料的加工成本处于行业最低水平。2018-2020 年，长远锂科三元正极材料的加工成本为 1.05、0.62、0.85 万元/吨，均值为 0.84 万元/吨。同期行业可比公司的加工成本均值为 1.49 万元/吨，公司的加工成本仅相当于行业平均水平的 56%，处于最低水平，公司在加工成本方面的领先优势显著。 图 31：国内主要三元正极材料单吨加工成本对比（单位：万元/吨） 资料来源：相关公司公告，中信证券研究部 公司人均创利在行业内处于领先水平公司人均创利在行业内处于领先水平。截至 2021 年第三季度，长远锂科的员工总数为 1066 人， 在已上市的正极材料企业中处于最低水平。 结

61、合 2021 年前三季度各企业利润水平，公司人均创利为 44.4 万元，仅次于当升科技，居行业第二位。公司的员工人数精简也反映出其在精细化管理方面的突出优势。 图 32：国内主要正极材料企业员工人数对比（单位：人） 资料来源：Wind，中信证券研究部 数据截至 2021 年第三季度 图 33：国内主要正极材料企业人均创利对比（单位：万元/人） 资料来源：Wind，中信证券研究部 数据截至 2021 年第三季度 新产线投产后新产线投产后公司单吨公司单吨正极材料耗电量出现显著下降。正极材料耗电量出现显著下降。2018-2020 年，公司加工成本中的能源动力成本出现显著下滑，结合公司公告中披露的平均

62、电价数据，计算可得0.00.51.01.52.02.5长远锂科厦钨新能振华新材当升科技容百科技200206040060080000长远锂科 当升科技 厦钨新能 振华新材 容百科技44.844.426.025.514.801020304050当升科技长远锂科容百科技厦钨新能振华新材 16 2019-2020 年公司正极材料生产的单吨电耗从约 1 万度降至 6000 度，实现了耗电量的大幅节省。我们推测公司正极材料单吨电耗的下降主要得益于新产线投产后带来的规模效应以及公司大产线、大装备带来

63、的制造优势。 图 34：长远锂科加工成本构成（单位：万元/吨） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 35：2019 年以来公司正极材料生产的单吨电耗显著下降 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司原材料采购价格较市场平均水平更低。公司原材料采购价格较市场平均水平更低。 2018-2020 年， 长远锂科硫酸钴、 硫酸镍、硫酸锰、 碳酸锂、 氢氧化锂的采购价格分别是市场均价的 99%、 93%、 84%、 96%和 97%。其中硫酸镍和硫酸锰的采购成本显著低于行业平均水平。2020 年，公司原材料采购的成本优势进一步凸显，尤其是锂原材料采购的成本大幅降低，仅为行业平均水平的 89%。公司原

64、材料采购价格低于行业平均水平，为其带来了更强的成本优势。 图 36：长远锂科原材料采购成本与市场均价对比 资料来源：公司公告，Wind，中信证券研究部 优势优势二二：中国五矿的平台优势：中国五矿的平台优势为公司原材料提供保障为公司原材料提供保障 实控人中国五矿为公司提供显著的平台优势。实控人中国五矿为公司提供显著的平台优势。公司的实际控制人是中国五矿。中国五矿以金属矿产为核心主业，拥有丰富的金属矿产资源，境外矿山遍及亚洲、大洋洲、南美和非洲等地，拥有巴新瑞木镍钴矿、一里坪盐湖等锂钴镍相关资产。公司作为中国五矿旗下新能源材料板块的支柱企业，有望受益于中国五矿在金属矿产资源领域的布局，原料保0.6

65、10.350.360.130.080.090.310.190.360.000.200.400.600.801.001.20201820192020能源动力人工制造费用530200040006000800001820192020正极材料单吨电耗（度）70%75%80%85%90%95%100%105%110%201820192020硫酸钴硫酸镍硫酸锰碳酸锂氢氧化锂 17 障程度行业领先。同时中国五矿的平台优势也将助力公司的长期发展。 中国五矿拥有中冶瑞木镍钴矿这一世界级矿产项目。中国五矿拥有中冶瑞木镍钴矿这一世界级矿产项目。瑞木镍钴项目位于巴布亚新几内

66、亚的马当省，是集采选冶为一体的世界级矿业项目。目前，项目已探明和可控的镍矿石储量为 7569 万吨，总资源量为 1.21 亿吨。设计服务年限 20 年，远景储量有望支持 40 年。项目建设总投资 20.41 亿美元，由红土矿露天开采、管道矿浆输送、高压酸浸湿法冶金、深海尾矿排放等主体工艺和配套设施组成。项目生产镍钴中间产品，折合金属当量约为镍32601 吨/年，钴 3335 吨/年。项目于 2012 年完成建设，同年进入生产期。 图 37：中冶瑞木镍钴项目图示 资料来源：中冶瑞木公司公司官网，中信证券研究部 瑞木镍钴项目有望为公司提供低成本的优质镍钴原料。瑞木镍钴项目有望为公司提供低成本的优质

67、镍钴原料。瑞木镍钴项目自 2017 年实现满产，并连续四年实现超产。2020 年瑞木镍钴项目实现镍产量 33659 吨，相当于名义产能的 103%，钴产量 2941 吨，镍、钴回收率高达 96%和 94%。得益于高压酸浸法的低成本优势，中冶瑞木成为全球生产成本最具竞争力的镍钴项目之一，有望为公司提供稳定优质且低成本的镍钴原料保障。 图 38：瑞木镍钴项目产量情况（单位：吨） 资料来源：Conic Metals 公司公告，中信证券研究部 图 39：瑞木镍钴项目现金成本情况（单位：美元/磅） 资料来源：Conic Metals 公司公告，中信证券研究部 五矿盐湖拥有五矿盐湖拥有 1 万吨盐湖提锂产

68、能。万吨盐湖提锂产能。五矿盐湖有限公司成立于 2009 年，隶属于五矿有色金属控股有限公司，2012 年起五矿盐湖联合青海盐湖研究所针对一里坪盐湖卤水开发出梯度耦合膜提锂技术。2017 年五矿盐湖建成了年产 200 吨的碳酸锂中试产线，并于40%64%79%68%108%108%102%103%0%20%40%60%80%100%120%050000000250003000035000400002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020镍钴镍金属达产率02468101219Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3

69、 20Q4瑞木项目镍现金成本LME镍价 18 2017 年 8 月实现第一批碳酸锂产品成功下线。 2018 年 3 月五矿盐湖启动 1 万吨/年碳酸锂产线建设，于 2018 年 10 月建成投料试车，11 月碳酸锂产品正式下线。五矿盐湖成为国内成功实现盐湖提锂产业化的标杆项目之一。 图 40：五矿盐湖一里坪盐湖项目历史沿革 资料来源：五矿盐湖携手中科院青海盐湖所合作一里坪盐湖提锂记（中国科学报），中信证券研究部 中冶瑞木新能源公司建设两期合计中冶瑞木新能源公司建设两期合计 10 万吨高镍三元前驱体项目。万吨高镍三元前驱体项目。中冶瑞木新能源科技有限公司是中国冶金科工集团有限公司联合合肥国轩高科

70、动力能源有限公司、比亚迪股份有限公司等于 2017 年 9 月在唐山市曹妃甸注册成立的新公司，是中冶集团控股一级子公司。公司投资建设的中冶新材料项目位于曹妃甸钢电园区，总投资 36.9 亿元，分两期建设合计 10 万吨三元前驱体项目，成为国内最大的三元前驱体产线建设项目之一。 图 41：中国五矿集团新能源金属与材料业务布局图示 资料来源：Wind，中信证券研究部 优势三优势三：公司拥有前驱体、正极一体化的融合优势公司拥有前驱体、正极一体化的融合优势 公司是国内最早从事正极材料研发生产的企业之一，技术积累深厚。公司是国内最早从事正极材料研发生产的企业之一，技术积累深厚。公司前身锂科有限在 200

71、2 年成立时就开始从事钴酸锂正极材料的生产制备，是国内最早的锂电正极材料研发和生产企业之一。2011 年公司开始从事三元正极材料研发工作，并在 2012 年实现三元材料的小规模量产，成为国内最早具备三元正极材料量产能力的企业之一。2015 年公 19 司三元正极材料产品进入动力电池领域并开始快速发展道路。三元正极材料产业化时间较短，公司长期以来的研发和生产经验积累形成了显著的先发优势。 图 42：长远锂科正极材料研发生产历史沿革 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司研发人员比重居行业前列。公司研发人员比重居行业前列。截至 2020 年 12 月 31 日，公司研发团队总人数达到238

72、 人，其中博士 7 人，硕士 62 人。公司研发人员占员工总数比例为 22.33%，居国内正极材料企业前列，显著高于行业均值 18.5%。同时，公司对核心技术人员以及其他研发团队骨干人员开展了员工持股计划， 夯实了公司的技术优势基础， 增强了公司的核心竞争力。 公司研发费用率居行业首位，保障公司技术领先优势。公司研发费用率居行业首位，保障公司技术领先优势。2017-2020 年公司研发费用分别为 0.55/1.18/1.65/1.02 亿元，占营收比例为 3.2%/4.5%/6.0%/5.1%。2020 年公司研发费用率居国内首位，显著领先行业平均水平。在营收规模不断扩大的同时，公司研发投入增

73、速高于营收增速，有利于公司巩固技术领先优势。同时，持续的高研发投入将帮助公司快速响应客户的不同需求，在新的正极材料技术上保持研发领先。 图 43：2020 年国内正极材料企业研发人员比重对比 资料来源：相关公司公告，公司招股说明书，中信证券研究部 图 44：2017-2020 年国内正极材料企业研发费用率对比 资料来源：相关公司公告，公司招股说明书，中信证券研究部 公司掌握多项正极材料及前驱体制备核心技术，技术水平处于业内领先水平。公司掌握多项正极材料及前驱体制备核心技术，技术水平处于业内领先水平。公司在高效正极材料产品领域具备行业领先的技术优势。公司围绕高效电池正极材料，研发并掌14.6%1

74、5.9%19.4%20.1%22.3%25.8%0%5%10%15%20%25%30%厦钨新能容百科技当升科技 格林美 长远锂科杉杉能源3.24%4.48%5.97%5.08%2%3%4%5%6%7%20020当升科技容百科技格林美杉杉能源厦钨新能长远锂科 20 握了三元前驱体共沉淀技术、高电压 NCM 制备技术、高电压钴酸锂制备技术等多项核心技术，截至 2020 年 12 月 31 日取得了 51 项专利。近年来，公司荣获“湖南省科学技术进步将三等奖”等多项荣誉，并先后承担了包括国家科技部十三五新能源汽车重点项目等诸多重大科研项目并参与众多行业标准制定。 表 7：长远锂

75、科核心技术基本情况 核心技术名称核心技术名称 技术说明技术说明 动力电池正极材料制备技术 采用特定形貌的前驱体， 结合体相掺杂与表面均匀包覆技术对高温固相烧结得到的三元正极材料进行改性。 三元前驱体共沉淀技术 通过控制结晶-均匀共沉淀法合成三元前驱体材料。 三元前驱体晶面调控技术 通过控制共沉淀结晶的工艺， 实现了前驱体中各元素的均匀共沉淀及晶粒的定向生长，从而获得特定晶体形貌的三元前驱体。 三元前驱体梯度控制技术 通过分步共沉淀控制结晶法合成从内到外不同壳层主元素含量变化的三元前驱体材料。 间断法三元前驱体合成技术 通过间断控制共沉淀结晶的方法，采用一次性出核，间断式生长的方式制备三元前驱体

76、。 高电压钴酸锂制备技术 采用钴酸锂前驱体均相预掺杂、高温固相烧结合成、表面均一的包覆技术制备高电压钴酸锂。 高电压 NCM 制备技术 通过单晶化技术、以及对体相掺杂和表面包覆物质及包覆方式的优化，制备得到高电压 NCM 三元正极材料。 材料表面包覆技术 针对不同特性材料，选择特定表面包覆方案，在表面形成均匀的快离子导体包覆层，制备相关正极材料。 高镍材料制备技术 采用基体原料预处理、配锂混料后的富氧烧结技术、烧结品的表面处理技术制备高镍正极材料。 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 子公司金驰材料是国内三元前驱体领域第一梯队企业。子公司金驰材料是国内三元前驱体领域第一梯队企业。三元前驱

77、体本身具有较高的技术含量，其产品品质对于后续加工而成的三元正极材料电化学性能有着决定性影响。公司子公司金驰材料原为国内三元前驱体行业的领先企业，具备量产各种类型三元前驱体的能力，技术优势显著。2017-2019 年，公司三元前驱体销量分别为 4980、5573、2478 吨，客户包括当升科技、巴莫科技、振华新材料、杉杉能源等三元正极材料主流企业，表明公司三元前驱体产品得到了市场的高度认可。 2019 年以来随着公司正极材料产能不断扩大，公司前驱体逐渐转为自供， 外售量减少。 公司基于金驰材料的三元前驱体核心技术与产能，实现了三元前驱体、正极一体化布局，全面掌握了产业链核心环节。 图 45：20

78、17-2020 年公司三元前驱体产能及产量（单位：吨） 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 46：2017-2020 年公司三元前驱体销量（单位：吨） 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 95.5%96.4%97.6%63.5%0%20%40%60%80%100%120%0500000002500020020产能产量产能利用率4980 5573 2478 0 -120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%0040005000600020020销量YoY 21 前驱体和正极材料

79、的一体化布局为公司带来行业领先的盈利能力前驱体和正极材料的一体化布局为公司带来行业领先的盈利能力。2019-2021 年上半年，公司主营业务毛利率分别为 17.1%、14.2%和 18.8%，同期行业平均毛利率分别为12.9%、12.0%和 15.1%。公司正极材料的盈利能力显著高于行业均值，处于领先水平。正极材料与前驱体的一体化布局使得公司在产业链价值分割与产业链话语权上占据优势，一方面对产品质量形成更为稳定可控的保证，另一方面提升了公司的盈利能力。 图 47：国内主要三元正极材料企业销售毛利率对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 优势优势四四：优质客户保障公司产能扩张和盈利稳定性：优质

80、客户保障公司产能扩张和盈利稳定性 公司聚焦国内优质动力电池客户，公司聚焦国内优质动力电池客户，宁德时代是公司第一大客户宁德时代是公司第一大客户。根据公司招股说明书内容， 2017-2020 年， 公司前五大客户销售额占比分别为 63.7%、 72.4%、 86.6%和 78.4%，2017-2019 年，公司受制于产能瓶颈，采取服务重点客户的销售策略。公司目前已经成功进入了宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、欣旺达等主流锂电池生产企业的供应商体系，是宁德时代三元正极材料的重要供应商和亿纬锂能三元正极材料的最大供应商。 2017-2020年，宁德时代连续四年作为公司第一大客户。其中 2017-2019

81、年向宁德时代的销售额占比从25.0%增长至 58.4%，2018-2019 年，公司连续两年获得宁德时代“优秀供应商”称号，且 2019 年是唯一获得该荣誉的三元正极材料供应商。宁德时代作为国内动力电池行业的绝对龙头，公司与其深度绑定保证了出货量的稳定增长。 表 8：2017-2020 年公司前五大客户销售额及占比（单位：亿元） 名次名次 2020 2019 2018 2017 客户客户 销售额销售额 占比占比 客户客户 销售额销售额 占比占比 客户客户 销售额销售额 占比占比 客户客户 销售额销售额 占比占比 1 宁德时代 7.64 38.20% 宁德时代 16.12 58.40% 宁德时代

82、 9.29 36.50% 宁德时代 3.94 25.0% 2 亿纬锂能 3.03 15.14% 亿纬锂能 3.89 14.10% 亿纬锂能 3.59 14.10% 卓能新能源 2.26 14.4% 3 比亚迪 2.66 13.31% 欣旺达 2.1 7.60% 当升科技 2.16 8.50% 当升科技 1.52 9.7% 4 欣旺达 1.45 7.24% 比亚迪 0.98 3.60% 欣旺达 1.83 7.20% 亿纬锂能 1.19 7.6% 5 塔菲尔 0.90 4.49% 当升科技 0.79 2.90% 杉杉能源 1.56 6.10% 杉杉能源 1.11 7.0% 合计 15.68 78.

83、38% 23.89 86.60% - 18.44 72.40% - 10.01 63.7% 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司下游客户均为国内动力电池装机排名靠前的企业。公司下游客户均为国内动力电池装机排名靠前的企业。 从 2021 年前 10 个月的动力电池装机数据看，公司主要客户均为装机量排名前 10 的企业，其中 2020 年的主要客户塔0%5%10%15%20%25%200202021H1长远锂科振华新材厦钨新能容百科技当升科技 22 菲尔等在 2021 年动力电池阵营中排名继续上升。公司通过绑定下游动力电池行业的核心客户，充分享受下游需求增长带来的产

84、销量提升。大客户战略也使得公司在产品型号、生产优化、成本管控等方面实现领先优势。 表 9：2021 年 1-10 月国内动力电池装机量数据 2021 年年 10 月月 2021 年年 1-10 月月 排名 企业 装机量/GWh 份额 企业 装机量/GWh 份额 1 宁德时代 7.69 49.9% 宁德时代 54.48 50.7% 2 比亚迪 3.15 20.4% 比亚迪 17.88 16.6% 3 国轩高科 0.8 5.2% 中航锂电 6.42 6.0% 4 中航锂电 0.78 5.0% 国轩高科 5.52 5.1% 5 塔菲尔 0.48 3.1% LG 新能源 5.12 4.8% 6 亿纬锂

85、能 0.43 2.8% 亿纬锂能 2.12 2.0% 7 蜂巢能源 0.35 2.3% 蜂巢能源 2.05 1.9% 8 欣旺达 0.33 2.1% 塔菲尔 2.01 1.9% 9 瑞浦能源 0.16 1.1% 孚能科技 1.65 1.5% 10 孚能科技 0.16 1.0% 欣旺达 1.36 1.3% 其他 1.07% 7.1% 其他 8.89 8.2% 合计 15.4 100% 合计 107.5 100% 资料来源：高工锂电，中信证券研究部 优质客户保障公司优质客户保障公司三元正极材料销量稳定增长，三元正极材料销量稳定增长，2017 年至 2019 年，公司三元正极材料销量分别为 4477

86、 吨、10227 吨和 19365 吨，2018、2019 年增速分别为 128%、89%。2017-2019 年，公司三元正极材料产能利用率分别为 93.7%、101.7%和 91.5%，保持较高水平。与宁德时代等优质客户的绑定保障了公司产销量稳定增长。2020 年，受新冠肺炎疫情与下游需求疲软双重叠加影响，公司三元正极材料销量跌至 16219 吨，同比下滑16.2%， 产能利用率跌至 52.3%。 2021 年随着下游需求增长， 公司产销量重回高增长状态。 图 48：2017-2020 年公司三元正极材料产能及产量（单位：吨） 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 49：2017-

87、2020 年公司三元正极材料销量（单位：吨） 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司三元正极材料出货量保持行业前列。公司三元正极材料出货量保持行业前列。根据高工锂电数据，2017-2020 年，长远锂科三元正极材料出货量数据始终保持行业前列，市场份额分别为 10.8%、10.3%、10.1%和 10.0%，其中 2018 年居国内三元正极材料出货量首位。凭借优质产品和优质客户，公93.7%101.7%91.5%52.3%0%20%40%60%80%100%120%05000000025000300003500020020产能产量产能利用率44

88、77 10228 19365 16220 -40%0%40%80%120%160%0500000002500020020销量YoY 23 司在三元正极材料行业的领先地位保持稳固。 图 50：2017 年中国三元正极材料市场份额 资料来源：高工锂电，中信证券研究部 图 51：2018 年中国三元正极材料市场份额 资料来源：高工锂电，中信证券研究部 图 52：2019 年中国三元正极材料市场份额 资料来源：高工锂电，中信证券研究部 图 53：2020 年中国三元正极材料市场份额 资料来源：高工锂电，中信证券研究部 新客户持续开拓，保障公司未来产能扩张。新

89、客户持续开拓，保障公司未来产能扩张。随着海外动力电池企业加速扩张，公司积极与丰田、松下、村田、三星 SDI 和 LG 化学等日韩电池客户进行技术交流和产品认证导入工作，其中公司与 PPES 公司已经达成量产导入计划。国内客户方面，公司继续围绕服务重点客户的方针，与比亚迪、ATL、塔菲尔、蜂巢能源等公司开展合作，截至目前公司已经有多款产品实现批量供应。 表 10：长远锂科新客户开拓情况 客户名称客户名称 合作产品合作产品 合作进展合作进展 泰星能源系统方案公司 （ Prime Planet Energy Solutions，简称 PPES） NCM 正极材料（原松下部分） 部分产品已经通过中试，

90、并列入导入计划 NCM 正极材料（原丰田部分） 部分产品正处于小试阶段 村田 NCM 正极材料 部分产品正处于中试阶段 NCA 正极材料 部分产品已经实现十吨级交付，并计划于年内量产 LG 化学 NCM 三元正极 部分样品已经送样评测 三星 SDI NCA 正极材料 部分产品已送样测试 12.7%10.8%9.4%8.7%8.1%50.3%容百科技长远锂科杉杉能源当升科技振华新材其他10.3%10.2%9.9%9.9%7.8%51.8%长远锂科容百科技当升科技振华新材杉杉能源其他11.4%10.1%9.9%9.2%9.1%50.3%容百科技长远锂科振华新材厦门钨业巴莫科技其他14.0%11.0

91、%10.0%9.0%8.0%48.0%容百科技天津巴莫长远锂科当升科技湖南杉杉其他 24 SAFT NCM 正极材料 产品进入中试阶段 比亚迪 NCM 正极材料 部分中高镍产品开始实现稳定批量供应 ATL NCM 正极材料 部分高镍产品完成批次验证并通过导入审核； 2020 年四季度进入批量交付阶段，目前稳定交付中 塔菲尔 NCM 正极材料 部分产品实现量产 蜂巢能源 NCM 正极材料 部分产品实现量产 孚能科技 NCM 正极材料 部分产品实现批量销售，部分高镍产品进入中试阶段 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 三元正极材料产能建设加速，三元正极材料产能建设加速，预计预计 2023 年

92、将达到年将达到 12 万吨万吨。截至 2021 年中，公司三元正极材料产能达到 4 万吨。2020 年 4 月，公司启动“车用锂电池正极材料扩产一期项目”建设，该项目计划投资 19.2 亿元建设 4 万吨/年三元正极材料。根据公司公告信息，2021 年 9 月 30 日，一期项目第一条 1 万吨产线已建成投产，公司预计在 2021 年实现全部 4 万吨产能建成投产。2021 年 9 月 14 日，公司发布公告，启动车用锂电池正极材料扩产二期项目，建设 4 万吨/年正极材料生产线，项目总投资预计为 33.4 亿元。公司计划从2022 年 1 月底开始建设，2023 年 10 月投产，建设期 20

93、 个月。我们预计到 2023 年公司正极材料总产能将增至 12 万吨/年。 图 54：长远锂科三元正极材料产能变化及预测（单位：吨） 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 公司正极材料远期产能规划超过公司正极材料远期产能规划超过 20 万吨，目标市占率全球第一。万吨，目标市占率全球第一。 20192021 年发展目标：年发展目标：正极材料 2+1 项目建成并达到满负荷生产，筹建 4+4 万吨正极材料项目建设；在动力三元材料细分领域，成为技术品质领先、市场占有率第一的供应商。 （注：公司 2+1 项目名义产能为 3 万吨，实际有效产出可达 4 万吨） 20222025 年发展目标：年发展目标：

94、正极材料完成 4+4 万吨项目建设，达到 11 万吨产能，动力三元材料市场占有率保持全球第一（20%以上） ，适时发展其它体系正极材料，形成多元材料为主，锰系、铁系、钴系为辅的产品组合，在数码、储能领域均形成行业影响力及竞争力。 （注：公司 4+4 项目完成后，名义产能为 11 万吨，实际有效产能为 12 万吨） 20262035 年发展目标：年发展目标：三元正极材料扩大生产规模到 20 万吨。同时开始转型到新一代电池材料生产。 740000008000000200004000060000800000018

95、201920202021E2022E2023E三元正极材料产能（吨） 25 图 55：长远锂科正极材料业务发展规划示意图 资料来源：公司官网，中信证券研究部 注：公司现有 3 万吨产能实际可实现 4 万吨产量 2020 年公司高镍三元材料产量占比显著提升。年公司高镍三元材料产量占比显著提升。2018-2019 年公司三元正极材料产量中，8 系（包含 NCA）占比较低。2020 年，8 系（含 NCA）产品产量占比达到 13%，同比大幅提升。 早在 2016 年和 2018 年， 长远锂科就已经实现了 NCA 材料和 NCM811 材料的小批量生产，掌握了高镍三元材料的生产工艺。随着公司产能不断

96、释放和下游客户的订单调整，公司高镍材料占比预计继续提升。 图 56：长远锂科不同型号三元正极材料产量占比 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 优质客户保障公司的资产结构，应收账款管理好。优质客户保障公司的资产结构，应收账款管理好。2017-2020 年，长远锂科坏账损失分比为 226、163、310 和 489 万元，在行业中处于最低水平。过去几年中，受下游动力电池企业洗牌影响，国内正极材料企业应收账款占比过高以及坏账损失成为主要经营风险之一，公司凭借优质的客户结构，坏账损失风险控制处于行业前列。 3%73%23%1%20183系5系6系8系0%86%13%1%20193系5系6系8系0%62%25%13%20203系5系6系8系