1、申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公公 司司 研 究 研 究 深 度 报 告 深 度 报 告 纸中贵族纸中贵族 洁柔不“柔”洁柔不“柔” 中顺洁柔（002511.SZ） 轻工制造/造纸 投投资摘要资摘要： 国内生活用纸行业国内生活用纸行业 TOP4 企业中最晚起步，奋起直追企业中最晚起步，奋起直追。公司是国内生活用纸行业 内第一梯队成员，与另外三家（恒安国际、维达国际、金红叶）相比起步最晚， 但发展迅速，毛利率已跃居首位。公司近年来关注多元化产品布局，注重提升个

2、 护类高毛利产品的占比，未来毛利率仍有上升空间。公司管理层经验丰富，通过 股权激励+员工持股计划与公司利益捆绑，若 2021Q4 业绩达标可完成第二次股 权激励的实施。 行业持续发展，集中度有望提升。行业持续发展，集中度有望提升。我国人均生活用纸用量较发达国家仍有较大差 距，且随着消费升级，以及疫情期间消费者卫生防护意识的提高，我国生活用纸 行业市场规模将稳定增长。同时，我国生活用纸行业集中度较美国日本等国家偏 低，CR5 为 30%，较美国 60%的市占率仍有较大上升空间。加之环保政策日趋 渐严，生产不能达到标准的一些小企业将被优胜劣汰，行业集中度有望提升。公 司处于行业内第一梯队，市占率有

3、望快速提升。 浆价短期内难以大幅回升，浆价短期内难以大幅回升，浆价、股价联动浆价、股价联动。由于港口库存充足以及全球新增纸 浆产能，从木浆供需角度来预测浆价短期内难以大幅回升。木浆价格占公司生产 成本中的 40%-60%，浆价的变动直接影响公司的毛利率以及二级市场表现，根 据历史数据观测，这一传导会在 6-10 个月内得到反映，浆价在 5 月开始波动下 行，预计未来公司盈利水平逐步得到改善。 产品、渠道、产能、营销共同促进公司未来发展。产品、渠道、产能、营销共同促进公司未来发展。产品方面，公司持续增加研发 投入支撑其产品多元化发展，不断提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的销售占 比，产品结构持续

4、优化。渠道方面，GT（传统经销商渠道） 、KA（大型连锁卖场 渠道） 、AFH（商用消费品渠道） 、EC（电商渠道） 、RC（新零售渠道） 、SC（母 婴渠道）六大渠道齐头并进的发展模式，其中电商渠道增速较快。产能方面，公 司正逐步布局全国性产能，以每年约 10 万吨的速度稳步扩张，2022 年产能或将 跃升至行业第三， 但仍具上升空间。 营销方面， 公司增加广告投放， 并预计于 2022 年调整产品价格。 投资建议投资建议：预计公司 2021 年2023 年 EPS 分别为 0.62 元、0.83 元、1.03 元， 当前股价市盈率分别为 27 倍、20 倍、16 倍,首次覆盖给予“买入”评

5、级。 风险提示：风险提示：原材料价格上涨、人民币贬值、产能未达预期、新品销量不佳。 财务指标预测财务指标预测 指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 6,634.97,823.53 9,082.74 10,425.41 11,822.42 增长率（%） 16.8417.91% 16.10% 14.78% 13.40% 归母净利润（百万元）603.83 905.89 812.24 1,088.13 1,353.51 增长率（%） 48.3650.02% -10.34% 33.97% 24.39% 净资产收益率（%） 14.8117.97% 13.

6、71% 15.60% 16.34% 每股收益(元) 0.47 0.70 0.62 0.83 1.03 PE 35.40 23.77 26.87 20.06 16.12 PB 5.34 4.33 3.68 3.13 2.63 资料来源：公司财报、申港证券研究所 评级评级 买入买入（首次首次） 2021 年 12 月 02 日 交易数据交易数据 时间时间 2021.12.02 总市值/流通市值（亿元） 222/217 总股本（万股） 13,099.27 资产负债率（%） 35.15 每股净资产（元） 3.70 收盘价（元） 16.97 一年内最低价/最高价（元） 15.05/35.10 公司股价公

7、司股价表现表现走势图走势图 资料来源：Wind，申港证券研究所 中顺洁柔（002511.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 27 证券研究报告 内容目录内容目录 1. 中顺洁柔：国内中高端生活用纸龙头企业中顺洁柔：国内中高端生活用纸龙头企业 . 4 1.1 “后来者居上” 推陈出新有望进一步提升市场份额 . 4 1.2 营收增速较快 毛利率处于行业首位 . 5 1.3 产品多元化布局 . 7 1.4 股权结构稳定 管理层经验丰富 . 8 1.5 股权激励+员工持股 绑定公司和管理层及员工的利益 . 9 2. 行业分析：国内生活用纸行业稳步增长行业分析：国内生活用纸行业稳步增长

8、 .11 2.1 总体：我国生活用纸行业市场规模长期稳步增长 . 11 2.2 需求端：我国生活用纸行业仍有上升空间. 12 2.3 供给端：产能过剩趋势明显 环保政策的实施或将提升行业集中度 . 13 3. 原材料：预计浆价短期难以回升原材料：预计浆价短期难以回升 股价联动股价联动 . 15 3.1 港口库存回升+新增产能 预计浆价短期不会大幅上涨 . 15 3.2 历史数据看浆价、股价联动 . 16 4. 公司看点：产品升级公司看点：产品升级+渠道优势渠道优势+产能投放产能投放+价格调整价格调整 . 17 4.1 加大研发投入 向高毛利产品倾斜 . 17 4.2 六大渠道齐头并进 注重电商

9、渠道拓展 . 19 4.3 产能不断扩张 有望跃居行业第三 . 20 4.4 公司注重广告投放 拟于 2022 年调价 . 22 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 23 5.1 盈利预测. 23 5.2 估值 . 23 6. 风险提示风险提示 . 24 图表目录图表目录 图图 1： 中顺洁柔发展历程中顺洁柔发展历程 . 4 图图 2： 恒安国际发展历程恒安国际发展历程 . 4 图图 3： 维达国际发展历程维达国际发展历程 . 5 图图 4： 金红叶发展历程金红叶发展历程 . 5 图图 5： 2011-2021H1 行业行业 TOP4 企业营收对比（亿元）企业营收对比（亿元） . 6 图图

10、 6： 2011-2021H1 行业行业 TOP4 企业营收增速对比企业营收增速对比 . 6 图图 7： 2015-2021H1 行业行业 TOP4 企业毛利率对比企业毛利率对比 . 7 图图 8： 2015-2021H1 行业行业 TOP4 企业净利率对比企业净利率对比 . 7 图图 9： 公司公司股权结构股权结构. 8 图图 10： 2015-2021H1 行业行业 TOP4 企业资产负债率企业资产负债率 . 9 图图 11： 2015-2021H1 行业行业 TOP4 企业权益乘数企业权益乘数 . 9 图图 12： 2015-2021H1 行业行业 TOP4 企业流动比率企业流动比率 .

11、 9 图图 13： 2015-2021H1 行业行业 TOP4 企业速动比率企业速动比率 . 9 图图 14： 中中顺洁柔股权激励目标及完成情况顺洁柔股权激励目标及完成情况 . 10 图图 15： 中顺洁柔历史营收水平（季度）中顺洁柔历史营收水平（季度） . 10 图图 16： 2010-2019 国内生活用纸行业产消量及增速国内生活用纸行业产消量及增速 .11 图图 17： 2010-2019 国内生活用纸行业市场规模及增速国内生活用纸行业市场规模及增速 .11 图图 18： 2010-2019 国内生活用纸行业人均消费量国内生活用纸行业人均消费量 .11 图图 19： 2010-2019

12、国内生活用纸行业市场均价国内生活用纸行业市场均价 .11 kUlYcZmUdWeVxPyQxPwO9PbP9PoMnNpNqReRoPpNfQrRoQbRpPvMMYsOoNwMrNmR 中顺洁柔（002511.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 27 证券研究报告 图图 20： 人均生活用纸消费量与人均人均生活用纸消费量与人均 GDP 正相关正相关 . 12 图图 21： 各国人均每年卫生纸用量情况（各国人均每年卫生纸用量情况（2019 年统计）年统计） . 12 图图 22： 我国生活用纸历年产能情况我国生活用纸历年产能情况 . 13 图图 23： 我国生活用纸历年产量情

13、况我国生活用纸历年产量情况 . 13 图图 24： 我国生活用纸行业产能利我国生活用纸行业产能利用率情况用率情况 . 13 图图 25： 中国生活用纸行业中国生活用纸行业 CR4 集中度变化情况集中度变化情况 . 14 图图 26： 各国生活用纸行业各国生活用纸行业 CR5 市占率市占率 . 14 图图 27： 历年木浆进口总量及同比增速历年木浆进口总量及同比增速 . 15 图图 28： 历年木浆进口总额及同比增速历年木浆进口总额及同比增速 . 15 图图 29： 欧洲木浆港口库存（欧洲木浆港口库存（吨）吨） . 15 图图 30： 国内纸浆港口库存（千吨）国内纸浆港口库存（千吨） . 15

14、图图 31： 2016 年至今浆价指数变动年至今浆价指数变动 vs 中顺洁柔股价变动中顺洁柔股价变动. 17 图图 32： 中顺洁柔主要产品历史发展时间轴中顺洁柔主要产品历史发展时间轴 . 18 图图 33： 2013-2020 年公司研发投入不断增加年公司研发投入不断增加 . 18 图图 34： 2013-2020 年公司研发占营收比例变化情况年公司研发占营收比例变化情况 . 18 图图 35： 恒安国际不同品类毛利率（恒安国际不同品类毛利率（2020 年报）年报） . 19 图图 36： 2011-2021H1 中顺洁柔毛利率变化情况中顺洁柔毛利率变化情况 . 19 图图 37： 公司销售

15、渠道发展进程公司销售渠道发展进程 . 19 图图 38： 公司线上销售额及增速情况公司线上销售额及增速情况 . 20 图图 39： 公司线上渠道营收占比不公司线上渠道营收占比不断提升断提升 . 20 图图 40： 目前公司生产基地布局（已投产）目前公司生产基地布局（已投产） . 21 图图 41： 公司历年来产能不断上涨公司历年来产能不断上涨 . 21 图图 42： 公司固定资产及增速情况公司固定资产及增速情况 . 22 图图 43： 公司固定资产占总资产比例公司固定资产占总资产比例 . 22 图图 44： 生活用纸行业生活用纸行业 TOP4 企企业产能布局对比业产能布局对比 . 22 图图

16、45： 生活用纸行业生活用纸行业 TOP4 企业产能对比企业产能对比 . 22 图图 46： 公司广告宣传费用及增速情况公司广告宣传费用及增速情况 . 23 图图 47： 公司线上渠道营收占比不断提升公司线上渠道营收占比不断提升 . 23 表 表 1： 龙头公司财务数据对比（截至龙头公司财务数据对比（截至 2020 年底，单位：亿元）年底，单位：亿元） . 6 表表 2： 中顺洁柔主要产品中顺洁柔主要产品 . 7 表表 3： 截至截至 2020 年底公司管理层薪酬及持股年底公司管理层薪酬及持股情况情况 . 10 表表 4： 我国生活用纸未来三年消费量预测我国生活用纸未来三年消费量预测 . 12

17、 表表 5： 美国造纸行业发展史美国造纸行业发展史 . 14 表表 6： 木浆供需关系预测木浆供需关系预测 . 16 表表 7： 洁柔、恒安、维达、金红叶营销渠道优势对比洁柔、恒安、维达、金红叶营销渠道优势对比 . 20 表表 8： 中顺洁柔可比公司估值表中顺洁柔可比公司估值表 . 24 表表 9： 公司盈利预测表公司盈利预测表 . 25 中顺洁柔（002511.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 27 证券研究报告 1. 中顺洁柔：国内中高端生活用纸龙头企业中顺洁柔：国内中高端生活用纸龙头企业 1.1 “后来者居上”后来者居上” 推陈出新有望进一步提升市场份额推陈出新有望进

18、一步提升市场份额 中顺洁柔起步中顺洁柔起步最最晚，发展晚，发展速度速度快快，仍有较大成长空间，仍有较大成长空间。中顺洁柔是国内生活用纸行 业内 TOP4 企业之一， 另外三家分别为恒安国际 （1044.HK） 、 维达国际 （3331.HK） 、 金红叶。中顺洁柔于 2010 年成功上市成为唯一一家 A 股上市的生活用纸企业。公 司前身中顺纸业成立于 1999 年，是 TOP4 企业中成立最晚的一家，起初以生活用 纸起家，后扩展生产基地，注重营销渠道，迅速提升销售额后稳居生活用纸行业第 一梯队。尽管公司卫生巾等个护产品起步较晚，但已经跻身行业龙头企业，近年来 开始注重推出个护类产品，故未来仍有

19、较大发展空间。 图图1：中顺洁柔发展历程中顺洁柔发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，申港证券研究所 恒安国际最早占领卫生巾领域，后进军生活用纸行业。恒安国际最早占领卫生巾领域，后进军生活用纸行业。恒安国际前身恒安实业于 1985 年成立，并推出直条型“安乐”卫生巾，之后又推出高端品牌“安尔乐”卫生 巾、 “安儿乐”婴儿纸尿裤和“安尔康”成人纸尿裤。与中顺洁柔不同，公司早期 占领卫生巾等个护产品领域市场份额，后于 1997 年进军生活用纸行业，并拓展生 产基地，拓展海外销售渠道。近年来，公司关注到成本端浆价对公司发展的重要影 响，故涉足上游木浆生产项目的投资。 图图2：恒安国际发展历程恒安国

20、际发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，申港证券研究所 中顺洁柔（002511.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 5 / 27 证券研究报告 维达国际纸业起家维达国际纸业起家，以收购方式开拓个护品类，兼顾国际市场以收购方式开拓个护品类，兼顾国际市场。维达公司同样成立 于 1985 年，与中顺洁柔发展路径类似，公司早期以生活用纸产品抢占市场份额， 同时注重国际市场。后于 2009 年起进军个人护理领域，同时全国范围拓展生产基 地，并不断推出新品。 图图3：维达国际发展历程维达国际发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，申港证券研究所 金红叶为外商独资纸企金红叶为外商独资纸企，生活用

21、纸起家，兼顾原纸的生产销售生活用纸起家，兼顾原纸的生产销售。1996 年，亚洲浆纸 业股份有限公司（新加坡）独资成立金红叶纸业（苏州工业园区）有限公司，而后 被金光纸业(中国)投资有限公司收购。公司起初以“清风” 、 “真真”等生活用纸品 牌占领市场份额，2005 年，推出“怡丽”卫生巾。公司为加速库存周转，同时对外 销售部分原纸，此部分较其他三家龙头公司的收入结构有所不同。 图图4：金红叶发展历金红叶发展历程程 资料来源：公司公告，公司官网，申港证券研究所 1.2 营收增速较快营收增速较快 毛利毛利率处于行业首位率处于行业首位 恒安国际规模最大，中顺洁柔毛利率水平较高。恒安国际规模最大，中顺

22、洁柔毛利率水平较高。 恒安国际和维达国际成立较早，且恒安国际以卫生巾起家，由于个护类产品的收 入及利润高于生活用纸类产品，故恒安国际的收入及利润情况处于第一位，维达 国际处于第二位。 中顺洁柔（002511.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 6 / 27 证券研究报告 金红叶积极布局生产基地，投资全球先进的机器设备，由于公司有一部分原纸产 销业务，此类业务的利润率更是低于生活用纸类产品，故公司毛利率和净利率水 平处于 4 家企业最末端。 中顺洁柔成立最晚，后起直追，在营收上已经逼近目前的第三家企业金红叶，净 利润已经超过了金红叶处于行业第三位。值得注意的是中顺洁柔的毛利率处于行 业

23、第二位置，仅次于恒安国际，相差甚微，净利率也处于行业第二位置。中顺洁 柔推出高毛利的个护类产品时间较短，已达到如此毛利率水平，待未来个护类产 品丰富并在市场上大力推广后，公司毛利率有望进一步提升。 表表1：龙头公司财务数据对比龙头公司财务数据对比（截至（截至 2020 年底，单位：亿元）年底，单位：亿元） 企业名称企业名称 总资产总资产 营业收入营业收入 净利润净利润 资产负债率资产负债率 毛利率毛利率 净利率净利率 恒安国际 444.41 224.01 45.95 55.76% 42.26% 20.57% 维达国际 194.60 139.03 15.78 49.54% 37.69% 11.3

24、5% 金红叶 295.82 98.02 2.78 64.41% 26.74% 2.83% 中顺洁柔 74.78 78.24 9.06 32.58% 41.32% 11.58% 资料来源：Wind，申港证券研究所 中顺洁柔中顺洁柔营业收入营业收入增速跃升至行业领先水平增速跃升至行业领先水平。历史数据来看，恒安国际营业收入一 直处于行业首位，中顺洁柔处于行业第四位，与第三位的金红叶逐渐缩短差距。中 顺洁柔自 2015 年引入原金红叶营销团队，并逐渐扩大产能布局，推动公司营收增 速跃升至行业首位，而后随着行业情况波动，截至 2020 年末仍稳居首位。维达国 际由于大力发展电商渠道以及促销力度提升，2

25、021H1 营收增速明显回升，但中顺 洁柔的增速仍处于较高水平。 图图5：2011-2021H1 行业行业 TOP4 企业企业营收营收对比对比（亿元）（亿元） 图图6：2011-2021H1 行业行业 TOP4 企业企业营收增速营收增速对比对比 资料来源：公司公告，申港证券研究所 资料来源：公司公告，申港证券研究所 中顺洁柔的毛利率处于中顺洁柔的毛利率处于 TOP4 企业首位企业首位。近年来，公司通过不断研发新品，提升高 端、高毛利产品的销售占比，销售毛利率不断提升，几乎追平恒安国际。中顺洁柔 于 2019 年跃升至行业毛利率第一的水平，而后基本保持首位。同时，由于公司对 新产品研发的投入和对

26、电商、广告投放力度的加大，公司研发费用及销售费用均有 上升，导致公司净利率处于第二/三位波动。 中顺洁柔（002511.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 7 / 27 证券研究报告 图图7：2015-2021H1 行业行业 TOP4 企业企业毛毛利率对比利率对比 图图8：2015-2021H1 行业行业 TOP4 企业净利率对比企业净利率对比 资料来源：公司公告，申港证券研究所 资料来源：公司公告，申港证券研究所 1.3 产品多元化布局产品多元化布局 公司主要定位中高端市场，目前主要产品布局如下。 表表2：中顺洁柔主要产品中顺洁柔主要产品 大类大类 产品系列产品系列 主要产品主要产

27、品 定位定位 竞争力竞争力 生活用纸 Face 系列 手帕纸、抽纸、卷纸 中高端 可湿水面纸，开发 4 层加厚型抽纸，柔韧厚实，一 抽抵两抽，湿水不易烂 Lotion 系列 手帕纸、抽纸 中高端 可锁水面纸， 乳霜倍亲肤， 含有保湿因子， 锁水更柔 滑，母婴、鼻敏感、美妆适用 自然木系列 手帕纸、抽纸、卷纸 天然产品爱好者 采用 100%进口原生木浆制造， 纸质柔软强韧， 达到 优等品质质量等级 抑菌纸系列 手帕纸、抽纸、卷纸 中高端 蕴含抑菌因子成分，有效减少纸巾上 99%以上的细 菌滋生，有效抑制大肠杆菌、金黄色葡萄球菌等细 菌 金尊系列 抽纸、卷纸 中高端 100%进口原生木浆制造，产品

28、纸质加倍厚实，层层 柔韧 湿巾产品 母婴湿巾、 消毒湿巾、 护理湿巾、 厨房湿巾、 纯净水湿巾 中高端 加厚水刺无纺布， 更厚实， 一抵两张， 通过皮肤刺激 性测试 太阳系列 抽纸、卷纸 中低端 价格实惠，性价比高 护理用品 朵蕾蜜系列 卫生巾 中高端 源自天然棉花，双向循环透气，还有弹力柔软贴身、 会呼吸、任性动等舒适特点 OKBEBE 系列 婴儿纸尿裤与拉拉裤 中高端 具备医护级高标准，亲肤透气干爽好吸收，严格通 过致敏微生物检验及生产环境细菌等 6 大产品性能 指标监控 健康精品 新棉初白系列 棉花柔巾 母婴、美妆人群 100%新棉花制作，全物理工艺，完全“0”漂白，自然 健康，柔软亲肤

29、，干湿两用 医用外科口罩 口罩 防疫人群 高效过滤，呼吸阻力小，佩戴舒适，获得欧盟 CE、 美国 FDA 认证 其他健康精品 漱口水、 消毒洗手液、 全部人群 高品质，个性化产品 中顺洁柔（002511.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 8 / 27 证券研究报告 洗脸巾、一次性吸汗 巾、鞋垫等 资料来源：公司公告，申港证券研究所 1.4 股权结构稳定股权结构稳定 管理层经验管理层经验丰富丰富 邓氏家族控制企业，管理层经验丰富。邓氏家族控制企业，管理层经验丰富。公司的实际控制人为邓氏父子（邓颖忠、邓 冠彪、邓冠杰） 。公司前十大股东以机构投资者为主，截至 2021 年三季度末，广东

30、 中顺纸业集团有限公司持股比例为 28.58%， 中顺公司持股比例为 20.28%， 二者为 邓氏家族控制下的企业，加之邓氏三父子的直接持股比例，邓氏家族控制的股份占 公司总股份占比达到了 49.75%。公司高层均拥有十分丰富的管理经验，其中公司 创始人邓颖忠拥有近 40 年的生活用纸从业经验。 图图9：公司股权结构公司股权结构 资料来源：Wind，申港证券研究所 公司为“去家族化”今年频繁更换高管。公司为“去家族化”今年频繁更换高管。 3 月 22 日， 公司总裁邓冠彪先生基于对公司未来战略发展规划考量， 进一步推进 职业经理人制度体系，持续完善公司治理结构，辞去总裁职务，仍在公司担任第 五

31、届董事会副董事长、战略委员会委员的职务，不会影响其实际控制人的身份。 4 月 12 日，公司董事长基于同样的原因辞职，仍在公司第五届董事会担任董事、 战略委员会主席职务，不会影响其实际控制人的身份。至此，邓氏父子已不在公 司高管层，由刘鹏担任公司董事长及总裁职务。 公司创始人邓颖忠表示，父子辞职是希望更专注于公司战略，同时着力“去家族 化” ，打造成一家现代公众公司。 引入金融背景高管人才或与调整资本结构有关引入金融背景高管人才或与调整资本结构有关。新任董事长/总裁刘鹏先后担任兴 业银行江门分行和中山分行行长，作为跨行人士或许可以发现新的行业成长点，同 时， 刘鹏表示会在合适机会时对公司的资本

32、运作做一些辅助性的工作。引入金融背 景高管人员与企业资本结构调整基于民营上市公司的证据研究结果显示，提 高债务融资能力并改善资本结构是民营上市公司引进金融背景高管人员的重要动 中顺洁柔（002511.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 9 / 27 证券研究报告 因之一。与国内生活用纸行业其他三家龙头企业比较，中顺洁柔目前资产负债率和 权益乘数最低，流动比率最高，速动比率处于中间水平。现阶段公司借款较少，金 融背景高管的引入或将为公司制定新一轮融资计划，调整资本结构。 图图10：2015-2021H1 行业行业 TOP4 企业资产负债率企业资产负债率 图图11：2015-2021H1

33、 行业行业 TOP4 企业权益乘数企业权益乘数 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 图图12：2015-2021H1 行业行业 TOP4 企业企业流动比率流动比率 图图13：2015-2021H1 行业行业 TOP4 企业企业速动比率速动比率 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 人才引进磨合稳定后或将有进一步成长点人才引进磨合稳定后或将有进一步成长点。除董事长刘鹏外，公司今年还聘请了原 金红叶制造总经理李肇锦、原恒安国际品牌总经理邓雯曦为公司副总经理。李肇锦 曾担任金红叶造纸前工序经理，金红叶注重林纸浆一体化项目，为加速库

34、存周转对 外销售部分原纸；邓雯曦曾担任恒安国际集团品牌总经理，恒安国际是最早进军卫 生巾行业的公司之一，且目前仍是行业规模最大的公司。两位新任副总经理有多年 行业经验，将从各自擅长领域对中顺洁柔予以支持。 1.5 股权激励股权激励+员工持股员工持股 绑定公司和管理层及员工的利益绑定公司和管理层及员工的利益 股权激励计划发挥功效，公司连续多年超额完成业绩目标。股权激励计划发挥功效，公司连续多年超额完成业绩目标。2015 年 10 月，公司第 一次向 199 名管理层及技术人才推行股权激励计划，共计推行 1882.4 万股限制性 股票， 占激励计划公告日股本总额的 3.9%， 分三次解锁。 此次计

35、划中公司制定的业 绩激励目标为：以 2014 年作为基准，2016-2018 年净利润增长率不低于 129%、 249%、 352%， 营业收入增长率不低于 37%、 60%、 83%。 此次绑定成效明显， 2016- 2018 年实际净利润增长率为 285.81%、417.14%、502.95%，营业收入增长率为 中顺洁柔（002511.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 10 / 27 证券研究报告 51.06%、83.93%、125.18%。 股权股权+期权复合激励计划，覆盖范围更广。期权复合激励计划，覆盖范围更广。2019 年 3 月，公司第二次发布股权激励 计划， 此次计划

36、向 569 名符合条件的激励对象推行 2317.55 万股限制性股票， 占激 励计划公告日股本总额的 1.8%；同时，公司向 3118 名符合条件的激励对象推行 1623.45 万股限制性股票期权，占激励计划公告日股本总额的 1.26%。此次激励计 划对员工的覆盖范围更广，制定的业绩激励目标为：以 2017 年作为基准，2019- 2021 年营业收入增长率不低于 41.6%、 67.09%、 94.03%， 截至目前均已完成目标， 2019-2020 年实际营业收入增长率为 43.04%、68.67%。 图图14：中顺洁柔中顺洁柔股权激励目标及完成情况股权激励目标及完成情况 资料来源：Win

37、d，申港证券研究所 2021Q4 业绩决定了第二次股权激励能否达成业绩决定了第二次股权激励能否达成。以 2017 年营业收入 46.38 亿元作 为基准，2021 全年营业收入达到 89.99 亿元可满足股权激励方案。根据 2021 前三 季度已有营业收入，测算出 2021Q4 公司应达到营业收入 27.24 亿元。根据历史三 年的第四季度营收水平增速情况来看，达到预期的可能性较高。 图图15：中顺洁柔中顺洁柔历史营收水平（季度）历史营收水平（季度） 资料来源：Wind，申港证券研究所 薪酬激励叠加股权激励， 绑定管理层， 调动积极性。薪酬激励叠加股权激励， 绑定管理层， 调动积极性。 公司现

38、任董事中除邓氏父子外， 刘金峰和戴振吉为原金红叶营销团队核心管理人员，2020 年，刘金峰增持公司股 票市值较 2019 年上涨 71.88%，戴振吉薪酬较 2019 年上涨 112.85%。通过员工持 股计划和股权激励计划，公司将销售团队高管自身利益同公司整体利益进行绑定， 提升了销售团队积极性； 通过薪酬激励， 公司可以吸引更多优秀的职业经理人加入， 充分发挥能动性。 表表3：截至截至 2020 年年底底公司管理层薪酬及持股情况公司管理层薪酬及持股情况 姓名姓名 职务职务 2020 年薪酬年薪酬(元元) 较上年增长率较上年增长率 2020 年末参考持股市值年末参考持股市值(元元) 较上年增

39、长率较上年增长率 岳勇 副总裁,原董事 3,015,300.00 15.97% 219,922,655.00 29.88% 邓颖忠 董事,原董事长 4,807,800.00 0.16% 140,931,166.00 78.41% 邓冠彪 副董事长,原总裁 2,971,600.00 14.57% 103,462,462.00 64.85% 刘金锋 董事,副总裁 4,024,800.00 9.46% 50,308,179.00 71.88% 戴振吉 董事,联席总裁 10,012,600.00 112.85% 34,852,900.00 24.01% 邓冠杰 副董事长,原副总裁 2,570,700.

40、00 14.96% 25,064,327.00 64.85% 周启超 副总裁,董事会秘书,原董事 2,600,200.00 35.48% 10,407,285.00 -7.09% 2016净利润增长率净利润增长率2016营业收入增长率营业收入增长率2017净利润增长率净利润增长率2017营业收入增长率营业收入增长率2018净利润增长率净利润增长率2018营业收入增长率营业收入增长率 目标值129.00%37.00%249.00%60.00%352.00%83.00% 实际值285.81%51.06%417.14%83.93%502.95%125.18% 是否完成 2019营业收入增长率营业收入

41、增长率2020营业收入增长率营业收入增长率2021营业收入增长率营业收入增长率 目标值41.60%67.09%94.03% 实际值43.04%68.67%未到时间 是否完成是是未到时间 是是是 2019Q1A2019Q2A2019Q3A2019Q4A2020Q1A2020Q2A2020Q3A2020Q4A2021Q1A2021Q2A2021Q3A2021Q4E 营业总收入 (亿元) 15.4116.3216.4718.1516.7119.4519.3922.6821.0221.4620.2727.24 同比(%)25.7819.8810.2113.618.4619.2117.7024.9725

42、.8110.294.549.09 中顺洁柔（002511.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 11 / 27 证券研究报告 姓名姓名 职务职务 2020 年薪酬年薪酬(元元) 较上年增长率较上年增长率 2020 年末参考持股市值年末参考持股市值(元元) 较上年增长率较上年增长率 董晔 财务总监 1,015,300.00 11.57% 4,773,491.00 32.43% 叶龙方 副总裁 1,918,300.00 -7.98% 3,130,500.00 新增 李佑全 监事 346,100.00 30.11% 1,299,784.00 64.85% 资料来源：Wind，申港证券研究所

43、2. 行业分析：行业分析：国内生活用纸行业稳步增长国内生活用纸行业稳步增长 2.1 总体：我国生活用纸行业市场规模长期稳步增长总体：我国生活用纸行业市场规模长期稳步增长 国内生活用纸行业产销量及市场规模稳步增长国内生活用纸行业产销量及市场规模稳步增长。根据中国生活用纸年鉴数据，除 2018 年经济压力影响增速下滑外，2010-2019 年，国内生活用纸行业产量及消费 量均保持相对稳定且协同的增速，2015-2019 年产量复合增长率为 7.16%，消费量 复合增长率为 7.79%。同时，市场规模也保持相对稳定的增长趋势，2015-2019 年 复合增长率为 7.57%。 由于前期增速过快， 2

44、012-2013 年和 2018-2019 年增速均有 所回落整体来看，生活用纸行业多年来稳步增长。 图图16：2010-2019 国内国内生活用纸行业产消生活用纸行业产消量量及增速及增速 图图17：2010-2019 国内国内生活用纸行业市场规模及增速生活用纸行业市场规模及增速 资料来源：中国生活用纸年鉴，申港证券研究所 资料来源：中国生活用纸年鉴，申港证券研究所 人均消费量人均消费量稳步增长稳步增长， 市场单价波动， 市场单价波动变化变化。 根据中国生活用纸年鉴数据， 2010-2019 年，国内生活用纸行业人均消费量稳定增长，2015-2019 年复合增长率为 7.53%。 市场均价早期

45、呈波动上涨趋势，近年来，维持在 12.5-13 元/kg 波动。 图图18：2010-2019 国内国内生活用纸行业生活用纸行业人均消费量人均消费量 图图19：2010-2019 国内国内生活用纸行业市场生活用纸行业市场均价均价 资料来源：中国生活用纸年鉴，申港证券研究所 资料来源：中国生活用纸年鉴，申港证券研究所 中顺洁柔（002511.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 12 / 27 证券研究报告 2.2 需求端：我国生活用纸行业仍有上升空间需求端：我国生活用纸行业仍有上升空间 人均生活用纸消费量与人均人均生活用纸消费量与人均 GDP 正相关， 消费升级趋势为未来行业发展奠定基

46、础。正相关， 消费升级趋势为未来行业发展奠定基础。 根据中国造纸年鉴统计的每年中国生活用纸消费量与国家统计局统计的每年中国 总人口数量计算，人均生活用消费量与人均 GDP 正相关，相关系数为 0.967。随着 经济不断发展，消费升级趋势将驱动生活用纸行业的未来发展。 国内生活用纸行业较发达国家相比仍有较大上升空间。国内生活用纸行业较发达国家相比仍有较大上升空间。自然资源保护委员会和 Stand.earth 联合发布的一份有关全球部分国家或地区的人均卫生纸用量的报告显 示，人均卫生纸用量最多的国家是美国，人均每年使用卫生纸 141 卷，而中国人均 每年使用 49 卷，较发达国家仍有较大上升空间。

47、 图图20：人均生活用纸消费量与人均人均生活用纸消费量与人均 GDP 正相关正相关 图图21：各国人均每年卫生纸用量情况（各国人均每年卫生纸用量情况（2019 年统计年统计） 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：NRDC，Stand.earth，申港证券研究所 判断未来市场规模的因素判断未来市场规模的因素 1量增。量增。由于人均生活用纸消费量与人均 GDP 正相 关，故假设两者未来增速一致，根据世界银行对中国 GDP 的预测，2021 年增速为 7.9%，2022 年增速为 5.2%；由于放开二胎政策当年出生率提升 0.158 个百分点， 第二年回落 0.093 个百分点，而后几年持

48、续下滑，三胎政策较二胎政策对人口增速 影响较小，我们预计 2021-2023 人口增长率为 0.24%、0.19%、0.14%，则 2021- 2023 年我国生活用纸消费量增长率分别为 8.16%、5.4%、5.35%。 表表4：我国生活用纸未来三年消费量预测我国生活用纸未来三年消费量预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 人口增速 0.33% 0.14% 0.24% 0.19% 0.14% 人均生活用纸消费量增速 2.88% 6.94% 7.90% 5.20% 5.20% 生活用纸消费量增速 3.22% 7.10% 8.16% 5.40% 5.35% 资料来源：Win

49、d，申港证券研究所 疫情促使人们提升健康观念，生活用纸行业消费量有望进一步提升。疫情促使人们提升健康观念，生活用纸行业消费量有望进一步提升。受新冠肺炎疫 情的影响，消费者对个人卫生和安全防护的意识增强，消毒湿巾等一次性抗菌安全 性纸质用品的市场需求大幅提升。同时，随着人们对生活用纸消费观念的升级，市 场上不断推出更安全卫生的生活用纸产品。疫情常态化趋势下，消费者对此类高品 质生活用纸已有所依赖，疫情后时代的生活用纸行业消费量有望进一步提升。 判断未来市场规模的因素判断未来市场规模的因素 2价增。价增。我国生活用纸行业多家企业均宣布，受原材 中顺洁柔（002511.SZ）公司深度研究 敬请参阅最

50、后一页免责声明 13 / 27 证券研究报告 料价格上涨影响，于今年调升部分产品价格。根据卓创资讯统计的生活用纸企业报 价显示，2021 年 1-11 月较 2020 年价格提升在 3-12%之间。我们预计 2021 年市 场均价提升 5%，之后主要考虑通货膨胀率，我们预计 2022 年市场均价提升 3%， 2023 年保持在 3%，计算得出，我国生活用纸行业市场规模 2021-2023 年增速分 别为 13.57%、8.57%、8.51%。 2.3 供给端：产能过剩趋势明显供给端：产能过剩趋势明显 环保政策的实施或将提升行业集中度环保政策的实施或将提升行业集中度 国内生活用纸行业产能国内生活