1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 信息技术信息技术 视源股份视源股份(002841) 买入买入 合理估值： 86.69-8 8.33 元 昨收盘： 70.68 元 （维持评级） IT 硬件与设备硬件与设备 2021年年 12月月 03日日 一年该股与一年该股与上证综指上证综指走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 667/451 总市值/流通(百万元) 47,112/31,888 上证综指/深圳成指 3,577/14,794 12 个月最高/最低(元) 149.8

2、1/67.66 相关研究报告：相关研究报告： 视源股份-002841-2021 年三季报点评：营收 稳健增长，毛利率环比回升 2021-10-31 视源股份-002841-2021 年半年报点评：缺料 压力下新品开拓不息，1H 营收高增长 2021-09-01 视源股份-002841-动态点评：教育场景数字 化孕育新蓝海，发力开拓 2C 教育市场 2021-08-21 视源股份-002841-20 年年报快报点评：Q4 业绩超预期，看好业务恢复和新市场放量 2021-01-27 视源股份-002841-深度报告：智能商显佼佼 者，持续创新蜕变 2020-12-14 独立性声明：独立性声明： 作

3、者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 交互智能平板龙头交互智能平板龙头，利润拐点显现，利润拐点显现 软硬件软硬件技术技术能力领先的研发驱动型能力领先的研发驱动型、脑力输出脑力输出型型企业企业 视源股份是一家以显示、交互控制和连接技术为核心的智能电子产品 及解决方案提供商。公司成立于 2005 年，以液晶显示主控板卡起家， 创建了教育信息化龙头希沃、会议平板领导者 MAXHUB 等知名品牌。 公司坚持科技先行的发展思路及以人为本的管理理念，打造研发驱动、 脑力输

4、出的领导型企业基因，2020 年公司营收 171.29 亿元，其中液 晶显示主控板卡占比 37%，交互智能平板占比 47%。 “终端“终端+系统系统+应用”深度融合，应用”深度融合，希沃打造教育数字化龙头希沃打造教育数字化龙头 教育信息化 2.0 带动智慧校园建设提速，同时“双减”政策落地使得学 生学习回归校园，教育信息化硬件市场将孕育新的生机。通过“终端+ 系统+应用”深度融合的全生态体系，希沃能够针对不同应用场景及终 端需求提供从硬件设计到软件配套的一体化解决方案。2011 年起希沃 连续 9 年蝉联国内教育交互平板市场份额第一，1H21 市场份额达到 44.7%，同时顺应潮流推出希沃小墨

5、、网课学习机等 2C 产品，我们看 好希沃凭借“软硬结合”的业务布局实现市场份额的持续提升。 MAXHUB 定位“智慧协同平台”定位“智慧协同平台”，助力企业数字化转型，助力企业数字化转型 新冠疫情助推商用会议平板进入发展快车道，同时企业数字化、智能 化升级需求旺盛。根据 DISCIEN 预测，中国大陆商用会议平板销量将 从 2020年的 38.8万台增长至 2025年的 193.2万台(CAGR: 37.86%)。 2018年来MAXHUB在国内商用会议平板市场始终保持销量份额第一， 3Q21 市场份额达到 33.5%。面对日益激烈的市场竞争，我们看好公司 凭借技术、营销、品牌认知、用户基础

6、等方面的优势，充分把握会议 平板市场扩容带来的成长机遇，推动 MAXHUB 品牌持续成长。 投资建议：目标价投资建议：目标价86.69-88.33 元元，维持，维持“买入”评级“买入”评级 我们预计 21/22/23 年公司 EPS 为 2.62/3.77/4.51 元。 综合绝对估值与 相对估值，我们认为公司股票价值在 86.69-88.33 元之间，相对于公司 目前股价有 22.66%-24.97%溢价空间，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：新业务开拓不及预期；需求不及预期；行业竞争加剧等。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E

7、营业收入(百万元) 17,053 17,129 19,970 22,867 25,996 (+/-%) 0.4% 0.4% 16.6% 14.5% 13.7% 净利润(百万元) 1611 1902 1747.03 2512.45 3008.30 (+/-%) 60.4% 18.0% -8.1% 43.8% 19.7% 摊薄每股收益(元) 2.46 2.85 2.62 3.77 4.51 EBIT Margin 10.5% 11.1% 9.4% 11.6% 12.0% 净资产收益率(ROE) 32.7% 26.4% 20.5% 24.1% 23.7% 市盈率(PE) 28.8 24.8 27.0

8、 18.8 15.7 EV/EBITDA 27.0 25.8 26.1 18.8 16.2 市净率(PB) 9.40 6.54 5.53 4.52 3.72 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 D/20F/21A/21J/21A/21O/21D/21 上证指数视源股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 5 绝对估值：85.89-88.33 元 . 5 绝对估值的敏感性分析 . 6 相对估值：86.69-90.46 元 .

9、 6 投资建议：目标价 86.69-88.33 元，维持“买入”评级 . 8 视源股份：软硬件技术能力领先的研发驱动型企业视源股份：软硬件技术能力领先的研发驱动型企业 . 9 液晶主控板卡龙头开疆扩土，拓展教育/会议交互平板把握数字化契机 . 9 公司产品广泛应用于家电、教育信息化、企业服务等领域 . 9 以人为本培养优质研发队伍，技术储备与脑力输出共行展现王者风范 . 11 2021 年以来，新品发力助力营收稳定增长，原料缺货涨价拖累净利 . 13 智慧教育全面推进，希沃打造教育数字化龙头智慧教育全面推进，希沃打造教育数字化龙头 . 16 教育信息化 2.0 强调智慧教育全面覆盖及“互联网+

10、教育”大平台建设 . 16 “双减”政策落地，校内教育主阵地需求扩增，教育智能硬件孕育生机 . 17 希沃 To B 市场龙头地位稳固，顺应教育数字化潮流拓展 To C 市场 . 21 “终端+系统+应用”深度融合，希沃延展数字化教育成长空间. 24 MAXHUB：会议平板领导者，助力企业数字化转型：会议平板领导者，助力企业数字化转型 . 27 会议平板品类的开创者和引领者，MAXHUB 定位“智慧协同平台” . 27 新冠疫情助力会议平板市场高速增长，企业数字化升级需求旺盛 . 29 商用会议平板市场 MAXHUB 龙头地位稳固，竞争优势凸显 . 30 显示主控板卡产品持续升级，智能白电市场

11、空间广阔显示主控板卡产品持续升级，智能白电市场空间广阔 . 32 全球电视市场处于成熟期，公司液晶电视主控板卡龙头地位稳固 . 32 受益于电视智能化、高清化升级，公司电视主控板卡产品结构持续优化 . 33 白色家电朝智能化、高端化方向发展，公司布局智能白电“新蓝海” . 34 盈利预测盈利预测 . 36 假设前提 . 36 未来 3 年盈利预测 . 36 盈利预测的敏感性分析 . 37 风险提示风险提示 . 38 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 40 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 41 分析师承诺分析师承诺 . 41 风险提示风险提示 . 41 证券投资咨询业务的说明证

12、券投资咨询业务的说明 . 41 mWhUcZkWaZaZuMxPwOvNaQbPaQmOrRoMmNeRnMpNiNpPsM7NpPyRMYsRnONZtPzR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图表目录图表目录 图图 1：公司人均创收高于可比公司平均水平：公司人均创收高于可比公司平均水平 . 7 图图 2：公司：公司 2020-2023 年年 EPS 的的 CAGR 低于可比公司平均低于可比公司平均 . 7 图图 3：公司部件业务产品：公司部件业务产品 . 10 图图 4：公司教育业务：公司教育业务希沃希沃 . 10 图图 5：公司企业服务业

13、务：公司企业服务业务MAXHUB . 11 图图 6：公司研发费用及研发费用率：公司研发费用及研发费用率. 11 图图 7：公司专利及专利申请数目：公司专利及专利申请数目 . 11 图图 8：2014 年年 7 月希沃月希沃 AG 防眩光玻璃投产防眩光玻璃投产. 12 图图 9：希沃白板：一款真正属于教师、适合课堂的互动教学软件：希沃白板：一款真正属于教师、适合课堂的互动教学软件 . 12 图图 10：公司人均创收高于同行：公司人均创收高于同行 . 13 图图 11：2020 年公司人均创利、人均薪酬高于同行年公司人均创利、人均薪酬高于同行 . 13 图图 12：公司营业收入及同比增速：公司营

14、业收入及同比增速 . 14 图图 13：公司归母净利润及同比增速：公司归母净利润及同比增速 . 14 图图 14：公司单季度营业收入及同比增速：公司单季度营业收入及同比增速 . 14 图图 15：公司单季度归母净利润及同比增速：公司单季度归母净利润及同比增速 . 14 图图 16：公司各业务营业收入占比：公司各业务营业收入占比 . 15 图图 17：公司各业务毛利率水平：公司各业务毛利率水平 . 15 图图 18：公司综合毛利率、期间费用率、归母净利率：公司综合毛利率、期间费用率、归母净利率 . 15 图图 19：公司销售、管理、研发、财务费用率：公司销售、管理、研发、财务费用率 . 15 图

15、图 20：教育信息化从：教育信息化从 1.0“三通两平台三通两平台”到到 2.0“八项行动计划八项行动计划” . 16 图图 21：全国公共财政教育经费及同比增速：全国公共财政教育经费及同比增速 . 17 图图 22：我国各级各类学历教育在校学生总人数（单位：万人）：我国各级各类学历教育在校学生总人数（单位：万人） . 18 图图 23：全国：全国 K12 及中等及中等/高等教育教室数量高等教育教室数量 . 18 图图 24：全国：全国 K12 及高等教育平均单间教室人数及高等教育平均单间教室人数 . 18 图图 25：我国在线教育用户规模及渗透率：我国在线教育用户规模及渗透率 . 20 图图

16、 26：线下：线下+线上融合的教学模式快速兴起线上融合的教学模式快速兴起 . 20 图图 27：2020 年教育细分行业投融资分布年教育细分行业投融资分布 . 20 图图 28：2021 年年 1-11 月教育细分行业投融资分布月教育细分行业投融资分布 . 20 图图 29：“双减双减”政策后政策后 K12 学生家长安排的变化学生家长安排的变化 . 21 图图 30：公司交互智能平板产品在教育市场的营业收入：公司交互智能平板产品在教育市场的营业收入 . 21 图图 31：中国：中国 IFPD 教育市场出货量教育市场出货量 . 22 图图 32：1H21 中国中国 IFPD 教育市场份额（按出货

17、量）教育市场份额（按出货量） . 22 图图 33：希沃教育交互平板从用户体验出发，打造品牌特色：希沃教育交互平板从用户体验出发，打造品牌特色 . 22 图图 34：希沃小墨：希沃小墨 . 23 图图 35：希沃网课学习机：希沃网课学习机 . 23 图图 36：希沃已能够提供针对幼教、基教、高职教、教培等全体系的教育场景数字化解决：希沃已能够提供针对幼教、基教、高职教、教培等全体系的教育场景数字化解决 方案方案 . 24 图图 37：希沃白板丰富学科工具，让教学得心应手：希沃白板丰富学科工具，让教学得心应手 . 25 图图 38：希沃易课堂已覆盖全国：希沃易课堂已覆盖全国 3000+所学校所学

18、校 . 25 图图 39：“软硬结合软硬结合”的业务布局助力希沃市场份额（按销售额）持续提升的业务布局助力希沃市场份额（按销售额）持续提升 . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图图 40：MAXHUB 产品体系图产品体系图 . 27 图图 41：公司交互智能平板产品在企业服务市场的营业收入：公司交互智能平板产品在企业服务市场的营业收入 . 28 图图 42：MAXHUB 成为超过一半中国五百强企业的选择成为超过一半中国五百强企业的选择 . 28 图图 43：2020 年年 6 月月 MAXHUB V5 系列产品发布系列产品发布 . 28

19、 图图 44：21 年年 4 月月 MAXHUB 发布发布“智慧协同平台智慧协同平台”全新战略全新战略 . 28 图图 45：中国商用会议平板销量：中国商用会议平板销量 . 29 图图 46：中国商用会议平板销售额：中国商用会议平板销售额 . 29 图图 47：1-3Q20 中国商用会议平板各细分领域销量份额中国商用会议平板各细分领域销量份额 . 30 图图 48：1H21 中国商用会议平板各尺寸销量份额中国商用会议平板各尺寸销量份额 . 30 图图 49：2017 以来以来 MAXHUB 中国商用会议平板市场份额中国商用会议平板市场份额 . 30 图图 50：1H21 中国商用会议平板市场销

20、量份额中国商用会议平板市场销量份额 . 30 图图 51：全球电视出货量及同比增速：全球电视出货量及同比增速 . 32 图图 52：2020 年全球电视市场各品牌出货量份额年全球电视市场各品牌出货量份额 . 32 图图 53：公司液晶电视主控板卡销量及市场份额：公司液晶电视主控板卡销量及市场份额 . 33 图图 54：全球智能电视出货量及渗透率：全球智能电视出货量及渗透率 . 33 图图 55：视源智能电视板卡销量及占比：视源智能电视板卡销量及占比 . 33 图图 56：全球智能家居出货量及同比增速：全球智能家居出货量及同比增速 . 34 图图 57：中国空调、冰箱、洗衣机智能产品零售量渗透率

21、：中国空调、冰箱、洗衣机智能产品零售量渗透率 . 35 图图 58：公司白色家电智能控制组件产品：公司白色家电智能控制组件产品 . 35 表表 1：公司盈利预测假设条件：公司盈利预测假设条件 . 5 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 . 6 表表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） . 6 表表 4：同类公司估值比较：同类公司估值比较 . 8 表表 5：公司发展历程：公司发展历程 . 9 表表 6：公司：公司 2021 年股票期权激励计划公司层面业绩考核要求年股票期权激励计划公司层面业绩考核要求 . 13 表表 7：部分省

22、市智慧校园建设政策目标：部分省市智慧校园建设政策目标 . 16 表表 8：全国：全国 K12 及高等教育在校学生人数及教室数量预测及高等教育在校学生人数及教室数量预测 . 19 表表 9：除交互智能平板外，希沃不断推出新品以满足教育信息化：除交互智能平板外，希沃不断推出新品以满足教育信息化 2.0“互联网互联网+教育教育”大平大平 台建设多元需求台建设多元需求 . 23 表表 10：希沃和科大讯飞智慧教育解决方案对比：希沃和科大讯飞智慧教育解决方案对比 . 25 表表 11：视源股份软件增加值增长迅速：视源股份软件增加值增长迅速 . 26 表表 12：MAXHUB 产品与会议平板市场传统竞争对

23、手产品的对比产品与会议平板市场传统竞争对手产品的对比 . 31 表表 13：MAXHUB 与海康威视交互智能会议平板的对比与海康威视交互智能会议平板的对比 . 31 表表 14：2020 年中国电视品牌在各国家年中国电视品牌在各国家/地区的出货量增速地区的出货量增速 . 32 表表 15：智能电视板卡价格约为非智能电视的：智能电视板卡价格约为非智能电视的 3 倍倍 . 34 表表 16：公司主营业务收入及毛利率预测：公司主营业务收入及毛利率预测 . 36 表表 17：公司未来：公司未来 3 年盈利预测表年盈利预测表 . 37 表表 18：情景分析（乐观、中性、悲观）：情景分析（乐观、中性、悲观

24、） . 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 估值与投资建议估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合 理价值区间。 绝对估值：绝对估值：85.89-88.33 元元 我们将公司的成长分为增长期（21-23 年）、过渡期（24-30 年）和永续期（31 年起）三个阶段，采用 FCFE 估值法以反映公司的长期成长价值。 对于对于 21-23 年增长期，年增长期，参考文末的盈利预测，我们预计 21/22/23 年公司营收同 比增长 16.6%/14.5%/13.7%至 199.70/228.67/259.

25、96 亿元， 预计 21/22/23 年公司 归母净利润同比增长-8.1%/43.8%/19.7%至 17.47/25.12/30.08 亿元，对应 21/22/23 年公司 EBIT 为 18.73/26.55/31.27 亿元。 对于对于 24-30 年过渡期，年过渡期，在液晶显示主控板卡领域，受益于电视智能化、高清化 升级，我们看好公司电视主控板卡产品结构持续优化，同时看好公司将产品品 类横向拓展至家电智能控制组件业务。在交互智能平板领域，我们看好公司希 沃/MAXHUB 品牌充分把握教育/会议场景数字化升级契机，根据 DISCIEN 预测， 中国 IFPD 教育市场出货量将从 2020

26、 年的 1067 万台增长至 2025 年的 1644 万台 (CAGR: 9.03%)，中国商用会议平板销量将从 2020 年的 38.8 万台增长至 2025 年 的 193.2 万台(CAGR: 37.86%)。基于审慎原则假设公司 24-30 年过渡期营业收入 CAGR 为 7.80%，同时假设公司 24-30 年过渡期营业收入年增长率逐步收窄。 对于对于 31 年起的永续增长期，年起的永续增长期，市场常用永续增长率区间为 1%-5%，而发达国家 GDP 长期增长率不超过 3%，因此我们基于审慎原则假设永续增长率为 2.0%。 表表 1：公司盈利预测假设条件：公司盈利预测假设条件 20

27、18 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 营业收入增长率 56.3% 0.4% 0.4% 16.6% 14.5% 13.7% 12.2% 10.8% 9.3% 7.8% 6.4% 4.9% 3.5% 毛利率 20.1% 27.3% 26.5% 25.4% 27.5% 27.9% 27.9% 27.9% 27.9% 27.9% 27.9% 27.9% 27.9% 管理费用/营业收入 7.5% 9.9% 9.1% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9

28、.4% 9.4% 销售费用/销售收入 4.7% 6.4% 5.9% 6.1% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 营业税及附加/营业收入 0.4% 0.5% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 所得税税率 8.4% 9.8% 7.8% 7.8% 7.8% 7.8% 7.8% 7.8% 7.8% 7.8% 7.8% 7.8% 7.8% 股利分配比率 24.3% 22.3% 26.6% 24.4% 24.5% 25.2% 25.2% 25.2% 25.2% 25.2% 2

29、5.2% 25.2% 25.2% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测 考虑到公司的业务及产品与电子行业相关度较高，beta 系数采用申万一级行业 “电子”板块过去 10 年的 beta 算数平均值（1.0898x）；股票风险溢价率采用 万得主板指数过去 10 年的年化收益率（8.5291%）与无风险利率 2.83%的差值， 由此计算出 WACC 为 9.07%。根据以上主要假设条件，采用根据以上主要假设条件，采用 FCFE 估值方法，得估值方法，得 到公司股票的合理价值区间为到公司股票的合理价值区间为 85.89-88.33 元。元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野

30、 本土智慧本土智慧 Page 6 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 无杠杆 Beta 1.09 T 7.77% 无风险利率 2.83% Ka 9.04% 股票风险溢价 5.70% 有杠杆 Beta 1.11 公司股价（元） 70.68 Ke 9.14% 发行在外股数（百万） 667 E/(D+E) 98.24% 股票市值(E，百万元) 47112 D/(D+E) 1.76% 债务总额(D，百万元) 842 WACC 9.07% Kd 5.30% 永续增长率（10 年后） 2.00% 资料来源：国信证券经济研究所假设 绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于 WACC 和永

31、续增长率较为敏感，表 3 是公司绝对估值相对此 两因素变化的敏感性分析， 表表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） WACC 变化 8.7% 8.9% 9.14% 9.3% 9.5% 永 续 增 长 率 变 化 2.6% 98.86 95.40 92.15 89.10 86.23 2.4% 96.77 93.47 90.37 87.45 84.70 2.2% 94.81 91.65 88.69 85.89 83.24 2.0% 92.96 89.94 87.10 84.41 81.87 1.8% 91.22 88.33 85.

32、59 83.01 80.56 1.6% 89.58 86.80 84.17 81.68 79.32 1.4% 88.03 85.36 82.82 80.42 78.14 资料来源：国信证券经济研究所分析 相对估值：相对估值：86.69-90.46 元元 我们选择我们选择与视源股份业务及产品相似的与视源股份业务及产品相似的海康威视海康威视、亿联网络亿联网络、国新文化国新文化、佳发佳发 教育教育、科大讯飞科大讯飞作为可比公司。作为可比公司。其中： 海康威视海康威视是以视频为核心的智能物联网解决方案和大数据服务提供商，业务聚 焦于智能物联网、大数据服务和智慧业务，致力于构筑云边融合、物信融合、 数智

33、融合的智慧城市和数字化企业。 亿联网络亿联网络是领先的企业通信与协作解决方案提供商，面向全球企业用户提供统 一通信解决方案，主要产品包括桌面通信终端、会议产品、云办公终端，为用 户提供高效智能的办公协作体验。 国新文化：国新文化：主要经营智慧教育装备业务和提供教育信息化综合服务解决方案。 佳发教育：佳发教育：研发、生产、销售、实施具有自主知识产权和自主品牌的教育信息 化产品并为用户提供相关服务，产品主要涵盖智慧招考和智慧教育两大系列。 科大讯飞：科大讯飞：从事语音及语言、自然语言理解、机器学习推理及自主学习等核心 技术研究并保持了国际前沿技术水平；积极推动人工智能产品研发和行业应用 落地，致力

34、让机器“能听会说，能理解会思考”，用人工智能建设美好世界。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 与可比公司相比，我们认为： 1、公司人均创收高于可比公司平均水平公司人均创收高于可比公司平均水平。公司坚持“以人为本”管理理念，重 视人才培养打造研发驱动、脑力输出的领导型企业基因，工程师红利的释放推 动公司盈利能力持续提升，2016-2020 年公司人均创收 402.64、398.52、472.16、 348.73、358.43 万云，远高于可比公司及可比公司平均水平。 图图 1：公司：公司人均创收人均创收高于可比公司平均水平高于可比公司平均水平 资

35、料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2、公司公司 2020-2023 年年 EPS 的的 CAGR 低低于可比公司平均。于可比公司平均。根据我们的盈利预测， 公司EPS有望从2020年的2.85元增长至2023年的4.51元， 对应CAGR为16.5%； 根据 Wind 一致预期，2020-2023 年可比公司的 EPS 年平均复合增速为 27.0%， 高于视源的 16.5%，反映公司成长性低于可比公司平均水平。 图图 2：公司：公司 2020-2023 年年 EPS 的的 CAGR 低低于可比公司平均于可比公司平均 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 综上综上，与可比公司相比，

36、我们认为，与可比公司相比，我们认为视源的人均创收更高，但成长性相对较弱视源的人均创收更高，但成长性相对较弱。 我们预计公司 21/22/23 年 EPS 为 2.62/3.77/4.51 元，对应 20-23 年 EPS 的 CAGR 为 16.5%。综合比较可比公司 Wind 一致预期下 2022 年 PE 均值（26.62x）以及 20-23年EPS的CAGR （27.0%） ， 给予公司2022年23-24倍PE （较可比公司10%-14% 的估值折价），对应股票价值为 86.69-90.46 元/股。 0 100 200 300 400 500 200192020

37、 (万元) 视源股份可比公司平均海康威视亿联网络 国新文化佳发教育科大讯飞 16.5% 27.0% 21.6% 29.7% 32.7% 20.4% 30.4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 视源股份 可比公司平均海康威视亿联网络国新文化佳发教育科大讯飞 20202023年CAGR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 表表 4：同类公司估值比较：同类公司估值比较 代码代码 简称简称 股价股价 (12/1) EPS(元元) CAGR (20-23E) PE(倍倍) PEG (22E) 总市值总市值 （百万元）（百万元）

38、2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 002841 视源股份 70.68 2.85 2.62 3.77 4.51 16.5% 24.78 26.97 18.75 15.66 1.13 47112 同类公司：同类公司： 002415 海康威视 48.22 1.45 1.81 2.18 2.60 21.6% 33.37 26.68 22.10 18.54 1.02 450173 300628 亿联网络 76.52 1.43 1.85 2.42 3.11 29.7% 53.62 41.26 31.64 24.59 1.07 69045 60063

39、6 国新文化 10.17 0.35 0.53 0.66 0.81 32.7% 29.22 19.05 15.36 12.50 0.47 4545 300559 佳发教育 9.26 0.53 0.51 0.71 0.92 20.4% 17.59 18.11 12.98 10.07 0.64 3700 002230 科大讯飞 54.20 0.64 0.79 1.06 1.42 30.4% 84.69 68.74 51.02 38.17 1.68 124688 均值 0.88 1.10 1.41 1.77 27.0% 43.70 34.77 26.62 20.78 0.97 资料来源：Wind，国信

40、证券经济研究所整理和预测 投资建议：目标价投资建议：目标价 86.69-88.33 元元，维持“买入”评级，维持“买入”评级 我们看好公司交互智能平板业务充分把握教育/会议场景数字化升级契机，看好 液晶显示主控板卡业务受益于电视智能化、高清化升级及白电新业务开拓，预 计 21/22/23 年公司归母净利润同比增长-8.1%/43.8%/19.7%至 17.47/25.12/30.08 亿元。 综合绝对估值与相对估值， 我们认为公司股票价值在 86.69-88.33 元之间， 相对于公司目前股价有 22.66%-24.97%溢价空间，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野

41、全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 视源股份视源股份：软硬件技术能力领先的研发驱动型企业软硬件技术能力领先的研发驱动型企业 液晶主控板卡龙头开疆扩土，拓展教育液晶主控板卡龙头开疆扩土，拓展教育/会议交互平板把握数字化会议交互平板把握数字化契机契机 视源股份视源股份是一家以显控技术为核心的智能交互解决方案服务商。是一家以显控技术为核心的智能交互解决方案服务商。公司主营业务 为液晶显示主控板卡和交互智能平板的设计、研发与销售，是全球液晶显示主 控板卡龙头，国内交互智能平板行业的领军企业，在智能家居与信息医疗领域 亦有所布局。其中，公司液晶显示主控板卡产品不断升级，已覆盖从传统模拟 电视、数字

42、电视到带有丰富多媒体网络娱乐功能的智能电视下游应用；交互智 能平板业务方面，公司采用软硬结合的方式，依托其在显示驱动、信号处理、 电源管理、人机交互、应用开发等技术领域的开发经验，进行多应用场景的产 品线开拓，目前产品已广泛应用于家电、教育、企业服务等领域。 公司公司以以液晶显示主控板卡起家，产品液晶显示主控板卡起家，产品线拓展至下游教育、商用等领域。线拓展至下游教育、商用等领域。公司成 立于 2005 年，以液晶电视主控板卡起家，2011 年以来一直位居液晶电视主控 板卡销量全球第一。2008 年创立子品牌希沃（教育信息化应用工具提供商）， 布局教育交互智能平板，根据奥维云网，2011 年起

43、希沃产品销售额连续九年为 国内第一。2017 年公司创立子品牌高效会议平台 MAXHUB，布局商用交互智能 平板，根据奥维云网，该品牌成立至今连续三年销售额位居大陆会议市场第一。 2018-2019 年公司先后收购国内领先液晶商显公司上海仙视 51%股权、国内 LED 显示领军企业青松光电 51%股权，以拓展公司技术储备及业务布局。 表表 5：公司发展历程公司发展历程 时间时间 事件事件 2021 年 1 月 公司获批成立博士后科研工作站 2020 年 10 月 希沃推出小墨、网课学习机等 C 端产品 2019 年 1 月 收购西安青松光电技术有限公司 51%股权 2018 年 6 月 第三产

44、业园落成，规划建筑面积 5.8 万平方米 2018 年 2 月 收购上海仙视电子科技有限公司 51%股权 2017 年 3 月 公司于北京国家会议中心发布自主品牌高效会议平台“MAXHUB” 2017 年 1 月 在深圳证券交易所中小板上市，股票代码 002841 2015 年 8 月 第二产业园落成，规划建筑面积 6.2 万平方米 2009 年 8 月 第一产业园建成并投入使用 2008 年 7 月 成立子公司视睿科技，并推出第一个自主品牌“希沃（seewo）” 2005 年 公司于广州开发区科学城成立 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 公司产品广泛应用于公司产品广泛应用于家电家电

45、、教育信息化、企业服务、教育信息化、企业服务等等领域领域 公司的主营业务为液晶显示主控板卡和交互智能平板等显控产品的设计、研发 与销售，产品已广泛应用于家电领域、教育信息化领域、企业服务领域等。 部件业务：部件业务：公司部件业务的主要产品目前为液晶显示主控板卡，液晶显示主控 板卡是液晶显示产品的核心部件之一，承载显示驱动、信号处理、控制电路、 电源管理、系统菜单、核心应用等重要功能。目前公司的液晶电视主控板卡已 广泛应用于全球各种功能的液晶电视，覆盖从传统模拟电视、数字电视到带有 丰富多媒体网络娱乐功能的智能电视，下游客户包括 TCL、海信、海尔、康佳、 长虹、 创维、 小米等液晶电视品牌商以

46、及液晶电视行业众多 OEM 和 ODM 厂商。 根据年报，2020 年公司液晶电视主控板卡出货量 7130.09 万片，占全球液晶电 视主控板卡全年出货量的 31.17%，继续保持市场领先优势。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 图图 3：公司公司部件业务产品部件业务产品 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 教育业务（希沃）：教育业务（希沃）：希沃提供的教育信息化应用工具与服务主要分为四大类： 数字化教学硬件、数字化教学应用、教学小数据管理系统、教师专业发展服务， 紧紧围绕“教师、教室、教学”的“三教”定位，从教学应用场景出发，区分

47、学段、线上线下，区分校内与校外，多维度构建完整的教育信息化应用场景。 2020 年 10 月希沃相继推出希沃小墨和网课学习机两款 2C 产品，在教育场景数 字化的背景下，我们看好希沃向 2C 方向延伸，为用户提供触手可及的服务。根 据迪显咨询数据，2020 年希沃交互智能平板产品销量占中国大陆教育类交互智 能平板市场总销量的 48.2%，继续位居首位。 图图 4：公司公司教育业务教育业务希沃希沃 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 企业服务业务（企业服务业务（MAXHUB）：）：公司企业服务业务以 MAXHUB 交互智能平板为核 心产品，搭配会议周边多款硬件产品及服务，为用户提供智能会

48、议解决方案。 MAXHUB 不仅推出了会议平板、LED 显示终端、会议门牌、传屏盒子、演讲台 等 MAXHUB 智慧办公硬件产品，还依托云服务、数据服务，通过 MAXHUB 会议 管理小程序、MAXHUB 文档实现会前、会中、会后全场景协作式智能会议管理， 为用户带来书写、展示、协同的一体化体验，营造高效协同的办公方式。根据 奥维云网数据，2020 年 MAXHUB 交互智能平板实现中国大陆市场销量市占率 25.5%，继续保持中国大陆市场份额第一的领先优势。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 图图 5：公司公司企业服务业务企业服务业务MAXH

49、UB 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 以人为本培养优质研发队伍，技术储备与脑力输出共行展现王者风范以人为本培养优质研发队伍，技术储备与脑力输出共行展现王者风范 创立初期明确科技先行发展思路，坚持高研发投入成立中央研究院持续强化技创立初期明确科技先行发展思路，坚持高研发投入成立中央研究院持续强化技 术储备。术储备。公司从创立之初就明确“以科技为先导、以创新为动力”的发展思路， 重视研发创新并设立多个综合实验室。2014 年公司成立中央研究院，专注视觉 计算、语音识别、自然语言处理、机器人、医疗信号处理、电机驱动、数据挖 掘等领域的研究；2021 年公司成立创新设计院，旨在以设计思维驱

50、动企业发展 与创新。 2015-2020年公司研发费用由2.20亿元增至8.81亿元， 营收占比从3.68% 增至 5.15%； 截至 2020 年末， 公司拥有专利超过 5500 项 （其中发明专利超 1100 项），拥有计算机软件著作权、作品著作权超过 2100 项。 图图 6：公司研发费用及研发费用率公司研发费用及研发费用率 图图 7：公司公司专利及专利申请数目专利及专利申请数目 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 坚持“以人为本”管理理念，重视人才培养打造研发驱动、脑力输出的领导型坚持“以人为本”管理理念，重视人才培养打造研发驱动、脑